導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞風(fēng)險(xiǎn)投資傳統(tǒng)決策實(shí)物期權(quán)

1風(fēng)險(xiǎn)投資概述

風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的投資體系，它是實(shí)業(yè)投資與金融投資的結(jié)合，是商品市場(chǎng)、技術(shù)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的結(jié)合，也是投資行為與管理行為的結(jié)合。OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）對(duì)其下的定義為：風(fēng)險(xiǎn)投資是通過(guò)一定的機(jī)構(gòu)和一定的方式向各類(lèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將所籌資本投入到具有高度不確定性的中小型高技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目的管理，期望通過(guò)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長(zhǎng)率，并最終通過(guò)出售股權(quán)獲得高額中長(zhǎng)期收益的一種投資體系。從這一定義我們可以看出，它以嚴(yán)格的項(xiàng)目選擇評(píng)審和參與對(duì)該項(xiàng)目的管理來(lái)盡可能地減少風(fēng)險(xiǎn)性，并以投資組合的經(jīng)濟(jì)效益來(lái)保證資金的回收。

由此可見(jiàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中扮演著十分重要的角色，甚至可以說(shuō)是事關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的關(guān)鍵，一旦接受一個(gè)先天就有缺陷的項(xiàng)目，就算以后各階段的工作進(jìn)行得再好，最后仍將面臨著非常高的失敗風(fēng)險(xiǎn)。

2傳統(tǒng)的投資決策理論局限性

目前，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策理論的研究方面，進(jìn)展比較緩慢，還沒(méi)有建立起一套自己的理論體系，主要還是將其他領(lǐng)域的現(xiàn)存理論應(yīng)用到風(fēng)險(xiǎn)投資問(wèn)題的研究中。目前主要應(yīng)用的理論方法是一些傳統(tǒng)的投資決策理論，這其中比較有代表性的就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）。但傳統(tǒng)的投資決策理論再實(shí)際運(yùn)用過(guò)程中有許多局限性，具體表現(xiàn)在：

（1）傳統(tǒng)理論沒(méi)有采用發(fā)展的觀點(diǎn)去評(píng)價(jià)所投資的項(xiàng)目，從而忽略了當(dāng)市場(chǎng)的某些因素發(fā)生變化時(shí)，投資項(xiàng)目的價(jià)值也會(huì)發(fā)生變化，相應(yīng)地，投資者也應(yīng)修改自己的投資計(jì)劃以適應(yīng)這些變化。即忽略了企業(yè)對(duì)市場(chǎng)做出反應(yīng)時(shí)所能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)靈活性，因而，必然忽略了經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值。

（2）傳統(tǒng)理論沒(méi)有從戰(zhàn)略?xún)r(jià)值的角度對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，它沒(méi)有將單個(gè)投資項(xiàng)目與企業(yè)的總體發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)的整體價(jià)值聯(lián)系起來(lái)，低估了戰(zhàn)略投資的價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值與所投資項(xiàng)目不是簡(jiǎn)單的加總關(guān)系，有時(shí)，一項(xiàng)投資的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)其進(jìn)行孤立的財(cái)務(wù)分析所得的凈現(xiàn)值（NPV）。

（3）傳統(tǒng)理論在評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，沒(méi)有建立一個(gè)客觀的標(biāo)準(zhǔn)，主要表現(xiàn)在對(duì)兼并、收購(gòu)、聯(lián)合等投資的評(píng)價(jià)與金融市場(chǎng)的評(píng)價(jià)存在分歧。

3實(shí)物期權(quán)理論在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用

因此，有必要將實(shí)物期權(quán)理論引入風(fēng)險(xiǎn)投資決策，對(duì)傳統(tǒng)理論進(jìn)行修正，以克服傳統(tǒng)投資決策的局限性，使風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)更為科學(xué)、可靠。

3.1實(shí)物期權(quán)理論對(duì)DCF法進(jìn)行修正的理論依據(jù)

實(shí)物期權(quán)（Realoption）是指以實(shí)物投資為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)。具體表現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)、管理、投資等活動(dòng)中，以各種形式獲得的進(jìn)行或有決策的權(quán)利，它是金融期權(quán)理論在實(shí)物投資領(lǐng)域的發(fā)展和應(yīng)用。實(shí)物投資理論認(rèn)為，一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的收益有兩種，一是完全暴露于風(fēng)險(xiǎn)的收益。如果投資者不能在不可預(yù)料的市場(chǎng)狀況形成時(shí)，以某種方式改變自己對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的資金投入或資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入的時(shí)間、數(shù)量，則投資者的收益是完全暴露于風(fēng)險(xiǎn)的。以現(xiàn)金流來(lái)衡量收益，則如果存在在給定情況下能夠合理地估計(jì)出現(xiàn)金流入及其發(fā)生的相應(yīng)時(shí)間，而且同時(shí)根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特征，又能恰當(dāng)?shù)卮_定現(xiàn)金流折現(xiàn)率的話，就能實(shí)現(xiàn)對(duì)這種收益（資產(chǎn)價(jià)值）的估計(jì)。傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）所擅長(zhǎng)捕捉的就是這種資產(chǎn)價(jià)值；二是風(fēng)險(xiǎn)被規(guī)避的收益。如果投資者的投入和收益方式不是完全不可更正的，則收益的風(fēng)險(xiǎn)可以被規(guī)避。具有這種特征的收益是不適用DCF法的，因?yàn)檫@種收益的實(shí)現(xiàn)與投資者對(duì)收益的主動(dòng)影響連同外源不確定性一起決定了實(shí)際的收益。因而，假設(shè)投資者能理智地完全規(guī)避不確定性的負(fù)面影響，則這種收益不必要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。實(shí)物期權(quán)理論的核心就是指出并強(qiáng)調(diào)這種收益的存在，并且實(shí)現(xiàn)對(duì)其的評(píng)估。從而，即使一項(xiàng)資產(chǎn)本身帶來(lái)的現(xiàn)金流入很小或者根本不存在現(xiàn)金流入，即它不具備第一種收益的能力，它還可能提供獲得第二種收益的機(jī)會(huì)。只有將兩種收益的可能都考慮到，才能準(zhǔn)確、完整地估計(jì)一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值。

3.2引入實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行修正

通過(guò)以上分析可知，在對(duì)一個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，不僅要考慮以NPV等指標(biāo)表示的直接獲利能力的大小，還要考慮該項(xiàng)目靈活性的價(jià)值。因此，從期權(quán)分析的角度來(lái)看，一個(gè)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值應(yīng)該由項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）和項(xiàng)目的靈活性?xún)r(jià)值兩部分構(gòu)成，其中項(xiàng)目的靈活性?xún)r(jià)值可用期權(quán)溢價(jià)表示。

即ENPV=NPV+OP

ENPV———項(xiàng)目真實(shí)價(jià)值；

NPV———項(xiàng)目的凈現(xiàn)值；

OP———項(xiàng)目的期權(quán)溢價(jià)

其中，NPV可由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法求得，因此，我們需要來(lái)確定OP的價(jià)值。

由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目一般采用分期投資的方法，在第一次投資完成以后，投資者將分期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)公司進(jìn)行審核，以決定是否繼續(xù)投資，項(xiàng)目的資金回報(bào)是在投資完成后的若干年分期獲得。根據(jù)這些特點(diǎn)，我們可以做出關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的一般現(xiàn)金流量圖（為分析方便，只考慮有一次后續(xù)投資）。如圖1所示：

其中，F(xiàn)i（i=1,2,3……T）為期初投資I0在預(yù)期投資期T年內(nèi)各年產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。

Pi（i=1,2,3……T）為后續(xù)投資It在t+1~T年內(nèi)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。

風(fēng)險(xiǎn)投資這種分期投資的方式，使得項(xiàng)目中存在著一系列的相機(jī)選擇權(quán)，每一個(gè)相機(jī)選擇權(quán)都可以看作是一個(gè)歐式買(mǎi)入期權(quán)。

在這里，期權(quán)的標(biāo)的物是后續(xù)投資It在第t期以后產(chǎn)生的凈現(xiàn)值（即標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格）P，并且P=Pi／（1＋r）t＋i；期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是后續(xù)追加的投資額It；期權(quán)的有效期為T(mén)-t。

下面，我們引入Black—Scholes定價(jià)模型來(lái)計(jì)算OP。

根據(jù)B—S公式：C=SN（d1）-Ee-R（T-t）N（d2）

d1=［ln（S/E）+(R+σ2/2)（T-t）］/σ;

d2=［ln（S/E）+(R-σ2/2)（T-t）］/σ=d1-σ

其中：

C———買(mǎi)入期權(quán)的價(jià)值；

S———股票當(dāng)前價(jià)格；

E———期權(quán)行使價(jià)格；

R———年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利率；

T-t———距到期日剩余時(shí)間；

σ———基本股票的風(fēng)險(xiǎn)，以股票年回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差表示；

N（d1）,N（d2）———正態(tài)分布下變量小于d1和d2的累計(jì)概率。

通過(guò)變換，可求得OP的計(jì)算公式如下：

OP=PN（d1）-Ite-R（T-t）N（d2）

d1=［ln（P/It）+（R+σ2/2）（T-t）］／σ;

d2=［ln（P／It）+（R-σ2/2）（T-t）］／σ=d1-σ

這里，r為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率，σ為期望收益波動(dòng)率。

因此，可根據(jù)上面的遞推公式，計(jì)算出OP，從而就得到了整個(gè)項(xiàng)目包括靈活性?xún)r(jià)值在內(nèi)的ENPV。

下面以一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目為例，先以DCF法來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)，再運(yùn)用期權(quán)法進(jìn)行修正，來(lái)說(shuō)明期權(quán)理論在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策中的應(yīng)用。

某風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)目前需要決定是否進(jìn)行一項(xiàng)立即開(kāi)始，為期6年的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目要求立即投入資金I0=500萬(wàn)元，在第三年末追加后續(xù)投資600萬(wàn)元。假定R=5%，r=10%，σ=35%，各年產(chǎn)生的

預(yù)計(jì)現(xiàn)金流如圖2所示：

3.3按DCF法進(jìn)行決策

NPV=Fi／（1＋r）i＋Pi／（1＋r）i＋3－I0－I3／（1＋r）3

=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+140/(1+

10%)3+110/(1+10%)4

+80/(1+10%)5+60/(1+10%)6+200/(1+

10%)4+250/(1+10%)5+280/(1+10%)6－

500－600/(1+10%)3

=90.9+99.2+105.2+75.1+49.7+33.9+

136.6+155.2+158.1－500－450.8

=－46.9萬(wàn)元<0

則該項(xiàng)目不可行，應(yīng)被拒絕。

3.4按實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行投資決策

按實(shí)物期權(quán)理論分析該項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值，把對(duì)項(xiàng)目的初期投資賦予投資者選擇是否進(jìn)行后續(xù)投資的權(quán)利看成是一種實(shí)物期權(quán)，它相當(dāng)于期限為3年，執(zhí)行價(jià)格為I3=600萬(wàn)元，標(biāo)的物為標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格的歐式買(mǎi)入期權(quán)。我們可以用B—S定價(jià)模型為基礎(chǔ)，求出該項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。

該項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值為：

NPV=Fi／（1＋r）i－I0

=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+

140/(1+10%)3+110/(1+10%)4+80/

（1+10%）5+60/（1+10%）6－500

=－46萬(wàn)元

下面求項(xiàng)目的期權(quán)溢價(jià)OP：

P=Pi／（1＋r）i＋3＝200／（1+10%）4+250／(1+10%)5+280/(1+10%）6

=136.6+155.2+158.1=450萬(wàn)元

d1=［ln（P/I3）+（R+σ2/2）（T-t)]／σ

=［ln（450/600)+（5%+0.352/2)×3］/0.35=0.076

d2=［ln（P/I3）+（R-σ2/2)（T-t）］/σ

=d1-σ=0.076－0.35=－0.530

查閱標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表得：

N（d1）=N（0.076）=0.5303;

N（d2）=N（－0.530）=1－N(0.530)=1－0.6985=0.3015

OP=PN（d1）－I3e-R（T-t）N（d2）

=450×0.5303－600e－5%×3×0.3015

=238.6－155.7=82.9萬(wàn)元

那么ENPV=NPV+OP=－46+82.9=36.9萬(wàn)元>0

則該項(xiàng)目是可行的，應(yīng)該投資。

通過(guò)這一結(jié)果可以看出，企業(yè)決策者當(dāng)初的決策是正確的，雖然該項(xiàng)目的NPV為負(fù)，但它能為企業(yè)提供新的商業(yè)機(jī)會(huì)。考慮到這一點(diǎn)，該項(xiàng)目上馬對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是有利可圖的，這時(shí)如果按傳統(tǒng)的DCF法決策，而不考慮追加投資隱含的期權(quán)價(jià)值時(shí)，可能會(huì)使企業(yè)投資失誤，無(wú)法實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略。

4結(jié)論

通過(guò)以上分析可以看出，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，利用兩種不同的決策方法將得到兩種不同的結(jié)果。傳統(tǒng)的投資決策方法忽視了投資活動(dòng)中所創(chuàng)造出的選擇權(quán)及其靈活性的價(jià)值，因而常常低估投資項(xiàng)目的價(jià)值，喪失許多寶貴的投資與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。而將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用到風(fēng)險(xiǎn)投資決策中，在保留傳統(tǒng)投資決策分析方法合理內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，對(duì)傳統(tǒng)的投資決策方法進(jìn)行了修正，增加了決策的科學(xué)性和合理性。

參考文獻(xiàn)

1劉志新．期權(quán)投資學(xué)［M］．北京：航空工業(yè)出版社

2楊海明，王燕．投資學(xué)［M］．上海：上海人民出版社

篇2

一、風(fēng)險(xiǎn)投資概述

風(fēng)險(xiǎn)投資主要針對(duì)的是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，這些領(lǐng)域往往具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)具有較高的投資回報(bào)即收益。風(fēng)險(xiǎn)投資主要是一些大的投資公司向具有潛能和盈利能力的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)融資的過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在西方興起很早，在我國(guó)還處于摸索和發(fā)展階段，我們只有看到風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的巨大優(yōu)勢(shì)，才能更好地促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)投資最早起源于19世紀(jì)末的美國(guó)，當(dāng)時(shí)所涉及的行業(yè)主要是鋼鐵業(yè)、煤炭業(yè)以及鐵路業(yè)。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的風(fēng)生水起，斯坦福大學(xué)看到了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的巨大潛力，紛紛加入到了這一行業(yè)，最后造就了今天聞名世界的經(jīng)濟(jì)搖籃――硅谷。硅谷的一些公司主要采取了有限合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，主要是為了獲得稅收上的優(yōu)惠，從而獲得更大的利益，政府也通過(guò)這種方式鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司主要的盈利方式不是獲得企業(yè)的股權(quán)和所有權(quán)，只是通過(guò)自己對(duì)企業(yè)的融資，幫助企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)?；蛘呓?jīng)營(yíng)領(lǐng)域，然后通過(guò)公開(kāi)上市等方式在產(chǎn)權(quán)流動(dòng)中實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。

目前，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在中國(guó)也日漸興起，出現(xiàn)了很多風(fēng)險(xiǎn)投資公司，最早的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司是2000年4月由“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之父”成思危先生的支持下成立的。風(fēng)險(xiǎn)投資公司在很多風(fēng)投項(xiàng)目上都獲得了巨大的收益?？吹搅诉@一巨大的市場(chǎng)，很多世界著名的風(fēng)險(xiǎn)投資公司都把視角轉(zhuǎn)向了中國(guó)，其中最著名的代表人物是熊曉鴿所屬的IDG風(fēng)險(xiǎn)投資公司，IDG已經(jīng)先后投資了200多家的中國(guó)公司，獲得了豐厚的市場(chǎng)回報(bào)。熊曉鴿風(fēng)趣的說(shuō)，投資中國(guó)的公司沒(méi)美國(guó)貴也沒(méi)那么容易死。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)已經(jīng)滲透到了中國(guó)的各個(gè)種類(lèi)的企業(yè)，中國(guó)企業(yè)家也看到了其巨大的回報(bào)，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)加入到了風(fēng)險(xiǎn)投資的行列。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的兩種理論

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中占據(jù)著非常重要的位置。由于風(fēng)險(xiǎn)投資有別于通常意義下的投資，因此其項(xiàng)目評(píng)價(jià)也不能簡(jiǎn)單地采用傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法。

傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策方法一般以?xún)衄F(xiàn)值（NPV）法則為核心，根據(jù)凈現(xiàn)值的正負(fù)大小來(lái)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目是否可行，但是它忽略了投資的不可逆性和延遲期權(quán)的價(jià)值，往往造成對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高度的不確定以及分階段資金注入的特點(diǎn)，尋找到一種適合于風(fēng)險(xiǎn)投資的決策方法――實(shí)物期權(quán)理論。

（一）凈現(xiàn)值法（NPV）

NPV法則可以正式表述如下：

NPV等于所有的未來(lái)流入現(xiàn)金的現(xiàn)值與流出現(xiàn)金現(xiàn)值的差額。如果一個(gè)項(xiàng)目的NPV是正數(shù)，就采納它；如果一個(gè)項(xiàng)目的NPV是負(fù)數(shù)，就不采納它。

凈現(xiàn)值法有一定的應(yīng)用局限性，只對(duì)兩種投資項(xiàng)目成立，一種是當(dāng)投資環(huán)境在未來(lái)發(fā)生變化時(shí)，投資決策是可以逆轉(zhuǎn)的；另一種情況是當(dāng)投資決策是不可逆轉(zhuǎn)時(shí)，假設(shè)這項(xiàng)投資現(xiàn)在失去了投資的機(jī)會(huì)，那么在未來(lái)也再?zèng)]有對(duì)這個(gè)項(xiàng)目投資的可能性，即不存在延遲投資。

凈現(xiàn)值法則假設(shè)的的兩種情況，大多數(shù)的投資項(xiàng)目是不能?chē)?yán)格遵守的，或者說(shuō)對(duì)大多數(shù)投資項(xiàng)目是不成立的。公司的投資決策大多數(shù)是不可逆的，而且我們還可以選擇最佳的投資時(shí)間進(jìn)行延遲投資。當(dāng)公司進(jìn)行不可逆的投資決策時(shí)，實(shí)際上是在執(zhí)行一個(gè)買(mǎi)方期權(quán)。公司會(huì)選擇一個(gè)最佳的投資時(shí)間，還要尋找更有力的場(chǎng)合進(jìn)行投資，從而獲得更大的利益。公司一旦最終決定投資，投資機(jī)會(huì)的價(jià)值就不復(fù)存在，也就是說(shuō)它失去了尋找更有力的機(jī)會(huì)進(jìn)行投資的權(quán)利。因而，這種失去了的機(jī)會(huì)（即期權(quán)）價(jià)值應(yīng)當(dāng)是投資成本的一部分，而簡(jiǎn)單的NPV方法沒(méi)有考慮到這種成本，所以NPV方法進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估時(shí)應(yīng)當(dāng)被更改。這個(gè)是NPV方法的一個(gè)重要缺陷。

忽視了創(chuàng)造期權(quán)的價(jià)值是傳統(tǒng)的NPV方法另一個(gè)重要的缺陷。有時(shí)有些公司決定進(jìn)行的投資單獨(dú)地看是不利于投資的，這并不等于說(shuō)公司就失去了所有的投資機(jī)會(huì)。事實(shí)上，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境改變時(shí)，相當(dāng)于公司失去了一個(gè)機(jī)會(huì)可能又得到了另外一個(gè)甚至幾個(gè)投資機(jī)會(huì)，這就是創(chuàng)造期權(quán)。一個(gè)例子是開(kāi)發(fā)研究的投資，如果不確切地計(jì)算進(jìn)行開(kāi)發(fā)研究而帶來(lái)其他投資機(jī)會(huì)的價(jià)值時(shí)，NPV方法就會(huì)否定這類(lèi)投資。也就是說(shuō)，進(jìn)行某項(xiàng)投資不只是計(jì)算這項(xiàng)投資所帶來(lái)的現(xiàn)金流量，而且還要權(quán)衡進(jìn)行這項(xiàng)投資的后果可能會(huì)導(dǎo)致一些附加的投資機(jī)會(huì)，這就是創(chuàng)造了期權(quán)。顯然，傳統(tǒng)的NPV方法是忽略了這類(lèi)創(chuàng)造期權(quán)的價(jià)值的。

由此看來(lái)，傳統(tǒng)的NPV方法對(duì)大多數(shù)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)結(jié)果是有很大誤差的，于是我們引入了實(shí)物期權(quán)理論。

（二）實(shí)物期權(quán)方法

1.實(shí)物期權(quán)的含義

Black和Scholes指出:金融期權(quán)是處理金融市場(chǎng)上交易金融資產(chǎn)的一類(lèi)金融衍生工具，而實(shí)物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。實(shí)物期權(quán)是在金融期權(quán)的定價(jià)公式的基礎(chǔ)下產(chǎn)生的，根據(jù)不同實(shí)物的特征，也對(duì)金融期權(quán)公式進(jìn)行了相應(yīng)的改進(jìn)。實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式主要應(yīng)用于一些風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)，比如房地產(chǎn)業(yè)、鋼鐵業(yè)等，對(duì)比傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法精確度有了很大的改進(jìn)，當(dāng)然根據(jù)具體項(xiàng)目的不同特征，里面參數(shù)的選取也有很大的不同，這些參數(shù)的確定有時(shí)也需要借助于其他的數(shù)學(xué)工具來(lái)完成。表1列示了實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的具體比較。

表1 金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)的比較

金融期權(quán) 項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)

標(biāo)的股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格 項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值

執(zhí)行價(jià)格 投資成本

距離到期日的時(shí)間 距離失去投資機(jī)會(huì)的時(shí)間

標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)率 項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

2.風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的期權(quán)特征分析

由于實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)有很多相似的特征，于是我們可以用期權(quán)來(lái)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值，又可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)的NPV方法忽視了延遲期權(quán)的缺陷。風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資就像購(gòu)買(mǎi)了一份期權(quán)，一旦成功將獲得巨大收益，即使失敗其最大的損失也只是投入的風(fēng)險(xiǎn)資本。風(fēng)險(xiǎn)投資家向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投入一定的風(fēng)險(xiǎn)資本從而擁有一定的股份，但其目的不是為了擁有企業(yè)，而是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)增值后出售自己所占的股份以獲得投資收益。所以風(fēng)險(xiǎn)投資家相當(dāng)于以投入的資本為期權(quán)費(fèi)購(gòu)買(mǎi)了一份期權(quán)。它賦予資本家在T時(shí)刻以某一價(jià)格出售自己手中股份的權(quán)利。該期權(quán)以資本家在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中占有的股份為標(biāo)的資產(chǎn)，設(shè)其現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格為P。風(fēng)險(xiǎn)資本家的目標(biāo)是在T時(shí)使其價(jià)值增值為E，故E可以視為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。

3.實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用過(guò)程需注意的問(wèn)題

由于我國(guó)引入實(shí)物期權(quán)的時(shí)間不長(zhǎng),實(shí)際應(yīng)用較少,在應(yīng)用過(guò)程中難免出現(xiàn)某些問(wèn)題.同時(shí),模型本身也存在某些問(wèn)題：如Black-Scholes公式中假設(shè)價(jià)格服從正態(tài)分布，其實(shí)對(duì)于非大量交易的投資項(xiàng)目這一假設(shè)未必成立；其次，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率受多種環(huán)境因素的影響，經(jīng)常發(fā)生變化，況且完全的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是不存在的；再次，模型中某些參數(shù)的確定也帶有一定程度的主觀性；再者，某些模型雖然引入風(fēng)險(xiǎn)中性概率，但由于實(shí)物期權(quán)的種類(lèi)繁多，至今未形成通用的模型。這就需要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資人員的敏銳判斷力，進(jìn)而選擇合適的模型。

三、結(jié)論

本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)從傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法和實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行了闡述，凈現(xiàn)值方法忽略了投資過(guò)程中的經(jīng)營(yíng)柔性，從而導(dǎo)致凈現(xiàn)值偏小，進(jìn)而使投資者失去了投資機(jī)會(huì)；而將實(shí)物期權(quán)理論引入風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程，考慮了經(jīng)營(yíng)柔性的價(jià)值，從而使投資者進(jìn)行正確的投資決策。需要說(shuō)明的是，實(shí)物期權(quán)理論并不是對(duì)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論的全盤(pán)否定，而是在凈現(xiàn)值基礎(chǔ)上加上期權(quán)的價(jià)值，是對(duì)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論的補(bǔ)充和改進(jìn)。

（基金項(xiàng)目：牡丹江師范學(xué)院青年專(zhuān)項(xiàng)基金扶持項(xiàng)目QF200901）

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篇3

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2015）23013902

風(fēng)險(xiǎn)投資指的是對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高增長(zhǎng)潛力項(xiàng)目的投資。以往對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估采用的是傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值（NPV）法，這種方法沒(méi)有考慮市場(chǎng)的不確定性對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的影響；否認(rèn)了投資項(xiàng)目中決策的靈活性。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估作為風(fēng)險(xiǎn)投資決策中最為重要的步驟，其自身有著獨(dú)特的特點(diǎn)，實(shí)物期權(quán)法能彌補(bǔ)傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)估的缺陷，較好的處理風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中包含的不確定性，正確評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目。

1 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目各階段的期權(quán)分析

1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資各階段期權(quán)分析

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目通常分為種子期、導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期四個(gè)階段。投資者可以根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境的變化對(duì)每個(gè)階段的決策進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，這種調(diào)整的權(quán)利就產(chǎn)生了實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目階段不成熟、未來(lái)技術(shù)水平有待提高，項(xiàng)目存在一種擴(kuò)張期權(quán)；在項(xiàng)目前景不明確時(shí)，可在獲得更多有價(jià)值的信息后再判斷是否進(jìn)行投資，這時(shí)存在一種延遲期權(quán)；對(duì)于投資者看好的項(xiàng)目，在出現(xiàn)潛在競(jìng)爭(zhēng)者可能會(huì)使得原計(jì)劃收益減少時(shí)，存在一種收縮期權(quán)；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目投資無(wú)法收回時(shí)，放棄投資會(huì)減少更多損失，這時(shí)存在一種放棄期權(quán)；有時(shí)投資者在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中可以在兩種以上的投資策略之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，這時(shí)存在一種轉(zhuǎn)換期權(quán)。綜上，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目各個(gè)階段的期權(quán)如表1所示。

1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)構(gòu)成

在傳統(tǒng)的NPV法中，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是投資決策的主要標(biāo)準(zhǔn)，即：V=NPV。

這種方法不能完整的展示出項(xiàng)目的價(jià)值構(gòu)成，風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)物期權(quán)決策分析法在傳統(tǒng)的決策方法上考慮了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的柔性，因此在實(shí)物期權(quán)分析方法中，項(xiàng)目的價(jià)值包含了兩部分。即：ENPV=NPV+OP（OP為期權(quán)溢價(jià)）

投資者在進(jìn)行決策時(shí)，可依據(jù)凈現(xiàn)值和實(shí)物期權(quán)兩方面進(jìn)行分析，具體分析如圖1所示。

2 風(fēng)險(xiǎn)投資多階段實(shí)物期權(quán)投資決策模型

2.1 復(fù)合實(shí)物期權(quán)投資模型分析

假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中存在歐式看漲期權(quán)即最簡(jiǎn)單的復(fù)合實(shí)物期權(quán)。將多階段風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目簡(jiǎn)化為可行性研究階段、建設(shè)階段、運(yùn)營(yíng)階段，如圖2所示，假設(shè)在每一階段的的初期進(jìn)行資金投入。

T0為風(fēng)險(xiǎn)投資的初始時(shí)刻，這一時(shí)刻投入的資金為I0，從而獲得了第一個(gè)看漲期權(quán)，其執(zhí)行價(jià)格為I1，執(zhí)行期限為T(mén)1-T0；假設(shè)在可行性階段投資達(dá)到預(yù)期效果，那么將在T1時(shí)刻對(duì)第一個(gè)期權(quán)進(jìn)行交割，從而獲得第二個(gè)看漲期權(quán)即T時(shí)刻金融運(yùn)營(yíng)階段的權(quán)利，其執(zhí)行價(jià)格為I，執(zhí)行期限為I-I1。上述階段存在著兩各相互影響的期權(quán)，這兩個(gè)期權(quán)構(gòu)成了一個(gè)復(fù)合期權(quán)，前一期權(quán)的執(zhí)行是后一期權(quán)存在的前提，后一期權(quán)同樣會(huì)影響前一期權(quán)的價(jià)值。在實(shí)際決策中，投資者會(huì)遇到第二個(gè)期權(quán)與第一個(gè)期權(quán)執(zhí)行價(jià)格相同的情況，此刻T1時(shí)刻會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目臨界值FC，而只有前者大于后者投資者才會(huì)在第一個(gè)期權(quán)到期時(shí)執(zhí)行期權(quán)，從而進(jìn)一步投資。利用Geske復(fù)合期權(quán)定價(jià)模型對(duì)T0時(shí)刻的項(xiàng)目?jī)r(jià)值V進(jìn)行計(jì)算：

C=Fe-rtMa1，b1；ρ-Ie-rtMa2，b2；ρ-Ie-rtN（a2）

其中：a1=[ln（FFC）+12σ2T1]/（σT1）

b1=[ln（FI）+12σ2T]/（σT）

a2=a1-σT1b2=b1-σTσ=T1/T

利用B-S模型可求得FC的值：

由S（FC）-I1=0可得：

FCN（d1）-Ie-r（T-T1）N（d2）=0

其中，d1=[lnFCI+（r+12σ2）（T-T1）]/σT-T1d2=d1-σT-T1

復(fù)合實(shí)物期權(quán)是期權(quán)的期權(quán)，Geske模型將風(fēng)險(xiǎn)投資多階段前后實(shí)物期權(quán)的相互影響制約的情況考慮在內(nèi)，將單個(gè)實(shí)物期權(quán)擴(kuò)展為復(fù)合實(shí)物期權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的評(píng)估不僅僅是由初始階段的投資決定，在很大程度上依賴(lài)于初始投資所引起的機(jī)會(huì)價(jià)值。

2.2 復(fù)合實(shí)物期權(quán)投資模型構(gòu)建

2.2.1 模型構(gòu)建的基本思路

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目具有很高的不確定性和經(jīng)營(yíng)柔性，基于這一點(diǎn)，在構(gòu)建實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型時(shí)要抓住項(xiàng)目的戰(zhàn)略期權(quán)價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目存在多個(gè)階段，構(gòu)建復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行整體評(píng)估可以避免單一期權(quán)模型評(píng)估的不準(zhǔn)確性。具體模型構(gòu)建思路如圖3所示。

2.2.2 模型假設(shè)

（1）假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資有柔性的特點(diǎn)，能夠根據(jù)項(xiàng)目的階段發(fā)展進(jìn)行分析決策。

（2）假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資的不確定性服從布朗運(yùn)動(dòng)。

（3）假設(shè)決策者在每一階段末進(jìn)行決策，在決策時(shí)點(diǎn)，只有在當(dāng)期期權(quán)的價(jià)值高于此時(shí)的投資成本時(shí)，才會(huì)執(zhí)行該期權(quán)。

（4）假設(shè)投資者遵循風(fēng)險(xiǎn)中性原理，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)特殊要求，僅要求資產(chǎn)的平均投資報(bào)酬率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

（5）假設(shè)整個(gè)投資過(guò)程中現(xiàn)金流只產(chǎn)生在到期日。

（6）假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資者投資過(guò)程中不能出讓股權(quán)，每一階段只存在投資和放棄兩種狀況。

2.2.3 模型的構(gòu)建

通過(guò)以上分析，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的前三個(gè)階段種子期、導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期為投資階段，成熟階段一般為風(fēng)險(xiǎn)投資退出階段。各階段在一定程度上相互影響，前一階段預(yù)期目標(biāo)的達(dá)成才可以進(jìn)入下一階段的投資，這種階段性的投資是一個(gè)多階段復(fù)合期權(quán)。為簡(jiǎn)化模型，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)收支對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估無(wú)影響，各階段初期風(fēng)險(xiǎn)投資者有一定投入。圖4表示了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目各階段發(fā)展情況。

圖中Ti（i=0，1，2，3，4）為風(fēng)險(xiǎn)投資各階段投資起點(diǎn)；Ip（p=0，1，2，3，4）為各階段的投資額。用Nt表示Tt時(shí)刻期權(quán)的價(jià)值，Xi（i=A，B，C，D，E）是第i階段產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)到本階段期初的現(xiàn)值，Pi（i=0，1，2）是前三個(gè)投資階段，期權(quán)標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)值。

依據(jù)公式N=Max（X-I，0）進(jìn)行分析：

（1）成熟期，即實(shí)物期權(quán)在T3時(shí)刻的價(jià)值：N3=Max（XD+E-I3，0），若N3>0，則風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的預(yù)期成本小于投資者預(yù)期價(jià)值，對(duì)投資和有利，投資者會(huì)選擇執(zhí)行該期權(quán)。投資者在T3時(shí)刻會(huì)繼續(xù)進(jìn)行投資，即：N3=Max（XD+E-I3，0）

（2）成長(zhǎng)期，該階段投資者會(huì)將預(yù)期的資本投資額與該階段現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值及成熟期和以后階段的期權(quán)價(jià)值之和進(jìn)行比較，據(jù)此來(lái)進(jìn)行決策。

該階段期權(quán)價(jià)值：N2=Max（P2-I2，0）；其中，P2=Xc+N3e-r（T3-T2）即：

N2=Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}

若N2>0，投資者會(huì)進(jìn)一步投資，反之會(huì)放棄投資。

（3）導(dǎo)入期，該階段投資者會(huì)將預(yù)期的資本投資額與該階段現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值及成長(zhǎng)期和以后階段的期權(quán)價(jià)值之和進(jìn)行比較，據(jù)此來(lái)進(jìn)行決策。

該階段期權(quán)價(jià)值：N1=Max（P1-I1，0），即：

N1=Max{XB+e-r（T2-T1）{Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}}-I1，0}

同理可以推到出種子期期權(quán)價(jià)值。

N3=Max（XD+E-I3，0）

N2=Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}

N1=Max{XB+e-r（T2-T1）{Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}}-I1，0}

N0=Max{XA+e-r（T1-T0）{Max{XB+e-r（T2-T1）{Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}}-I1，0}}-K0，0}

通過(guò)上述分析，可以得出風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，再加上項(xiàng)目的凈現(xiàn)值就是整個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值：V=NPV+M0

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關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)投資；余額寶；監(jiān)管

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）20-0307-03

2013年7月開(kāi)始，互聯(lián)網(wǎng)直銷(xiāo)基金在中國(guó)的貨幣基金市場(chǎng)涌現(xiàn)，人們稱(chēng)之為“寶寶類(lèi)”互聯(lián)網(wǎng)直銷(xiāo)基金，以余額寶為典型代表。隨后各種類(lèi)似的網(wǎng)絡(luò)理財(cái)產(chǎn)品蜂擁而至，給網(wǎng)路證券投資注入新鮮血液的同時(shí)，也引發(fā)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的密切關(guān)注。余額寶的收益是否處于監(jiān)管的空白地帶的問(wèn)題，也引起了大量業(yè)內(nèi)人士和專(zhuān)家學(xué)者的熱烈討論。

一、網(wǎng)絡(luò)證券投資的概述

（一）“余額寶”等網(wǎng)絡(luò)證券投資的發(fā)展進(jìn)程

網(wǎng)絡(luò)證券投資又稱(chēng)網(wǎng)上證券交易，是互聯(lián)網(wǎng)金融的一種主要形式，指投資者通過(guò)因特網(wǎng)、局域網(wǎng)、專(zhuān)網(wǎng)等各種網(wǎng)絡(luò)資源，進(jìn)行與證券交易相關(guān)的活動(dòng)[1]。網(wǎng)絡(luò)證券是對(duì)傳統(tǒng)金融服務(wù)的延伸，其形式主要包括：基金銷(xiāo)售、其他金融理財(cái)產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售、網(wǎng)絡(luò)證券中介服務(wù)以及其他形式等。本文所研究的是狹義的網(wǎng)上證券交易活動(dòng)，即券商以互聯(lián)網(wǎng)作為工具向客戶(hù)提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)。

“余額寶”是第三方網(wǎng)絡(luò)支付與互聯(lián)網(wǎng)基金合作開(kāi)發(fā)的產(chǎn)物，被視為互聯(lián)網(wǎng)基金理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新的最新成果。2013 年6 月13 日，阿里巴巴旗下的支付寶公司和天弘基金公司合作開(kāi)發(fā)，兼具消費(fèi)和理財(cái)雙重功能的“余額寶”正式面世。余額寶里的資金不僅能在各大網(wǎng)站上進(jìn)行消費(fèi)，還可以用于購(gòu)買(mǎi)貨幣基金增值，而且其收益率明顯高于銀行的同期活期存款利率。余額寶面世之初，七日年化收益率是7%以上，高收益率吸引著大批的網(wǎng)絡(luò)投資者。

在“余額寶”一路高歌猛進(jìn)的同時(shí)，各種理財(cái)平臺(tái)呼之欲出。在余額寶推出后的同年8月份，擁有大量客戶(hù)基礎(chǔ)的微信推出了“微支付”功能。此后又陸續(xù)有百度旗下的“百發(fā)”、“百賺”，騰訊旗下的“理財(cái)通”，網(wǎng)易、蘇寧、京東等也都紛紛推出有關(guān)的金融產(chǎn)品。一時(shí)間，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品在年輕一代的網(wǎng)民中暢銷(xiāo)，基于各大平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)證券交易掀起了一股新的熱潮。

（二）網(wǎng)絡(luò)證券投資的特點(diǎn)

網(wǎng)絡(luò)證券投資作為互聯(lián)網(wǎng)與證券產(chǎn)業(yè)相結(jié)合的新型投資方式，極具創(chuàng)新價(jià)值、用戶(hù)體驗(yàn)極佳，具有虛擬性、即時(shí)性、技術(shù)性、國(guó)際性、安全性的法律特征[2]。余額寶與其他理財(cái)產(chǎn)品相比，有其如下獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)。

1.門(mén)檻低。相比于其他的金融理財(cái)產(chǎn)品，余額寶的起售點(diǎn)僅為1元，給在支付寶和其他交易平臺(tái)留有小額資金的客戶(hù)提供了投資渠道。傳統(tǒng)銀行的投資理財(cái)產(chǎn)品大都是為資金豐厚的客戶(hù)量身定制，力求用20%的優(yōu)質(zhì)客源收獲80%的資金；而余額寶看中的資源正是那些不被銀行、基金公司看中的另外80%的投資者。

2.收益高?；ヂ?lián)網(wǎng)基金以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)交易和大數(shù)據(jù)分析為基礎(chǔ)開(kāi)展業(yè)務(wù)，比以商業(yè)銀行為主要銷(xiāo)售渠道的傳統(tǒng)基金銷(xiāo)售模式效率更高且成本更低，提高了投資人的收益率[3]。天弘基金增利寶依靠支付寶作為交易平臺(tái)進(jìn)行直銷(xiāo)，節(jié)省了高昂的銀行渠道費(fèi)以及自建實(shí)體網(wǎng)店的巨大投資，創(chuàng)造了比銀行存款和普通貨幣基金更高的收益。

3.流動(dòng)性強(qiáng)。首先，余額寶支付方便，客戶(hù)可以通過(guò)支付寶及快捷支付將賬戶(hù)內(nèi)的閑散資金隨時(shí)轉(zhuǎn)入余額寶，3個(gè)工作日后便可得到收益。其次，余額寶可以用作網(wǎng)上支付，隨時(shí)進(jìn)行購(gòu)物、繳費(fèi)、信用卡還款、轉(zhuǎn)賬等，操作靈活簡(jiǎn)便。最后，余額寶實(shí)行的是T+0模式，可以隨時(shí)進(jìn)行資金回贖，無(wú)須任何手續(xù)費(fèi)便可將資金贖回到指定的支付寶賬戶(hù)或者銀行卡里。余額寶成功地將消費(fèi)性資金轉(zhuǎn)化為投資性資金，滿(mǎn)足了客戶(hù)在投資基金的同時(shí)對(duì)資金流動(dòng)性的需求。

4.透明度高。傳統(tǒng)金融理財(cái)產(chǎn)品的運(yùn)行周期較長(zhǎng)，客戶(hù)通常不能及時(shí)獲知投資的收益率詳情以及盈虧狀況。余額寶的收益實(shí)行當(dāng)天結(jié)轉(zhuǎn)，客戶(hù)可以隨時(shí)通過(guò)電腦、手機(jī)等終端設(shè)備查看賬戶(hù)收益情況及收支詳情，同時(shí)也可以通過(guò)余額寶官方網(wǎng)站、手機(jī)App等查看沉淀資金總額及收益率的走勢(shì)，具有高度的透明性。

二、網(wǎng)絡(luò)證券投資的法律分析

（一）網(wǎng)絡(luò)證券投資的主體及法律關(guān)系分析

網(wǎng)絡(luò)證券投資一般存在三個(gè)業(yè)務(wù)主體：互聯(lián)網(wǎng)公司、基金公司和客戶(hù)。以余額寶為例，其業(yè)務(wù)主體包括支付寶公司、天弘基金公司和支付寶用戶(hù)三方。在余額寶的投資過(guò)程中，支付寶用戶(hù)是貨幣基金的購(gòu)買(mǎi)者，天弘基金公司是貨幣基金的銷(xiāo)售者，支付寶公司為天弘增利寶基金提供客戶(hù)資源和第三方支付工具，支付寶與用戶(hù)對(duì)接，余額寶與增利寶對(duì)接，并未直接進(jìn)行貨幣基金的銷(xiāo)售，是貨幣基金的銷(xiāo)售平臺(tái)。

支付寶客戶(hù)與余額寶簽訂余額寶服務(wù)合同，便可將支付寶賬戶(hù)內(nèi)的資金轉(zhuǎn)入到余額寶賬戶(hù)內(nèi)，即視為對(duì)天弘基金增利寶的認(rèn)購(gòu)，客戶(hù)和天弘基金是基金購(gòu)買(mǎi)合同關(guān)系。天弘基金公司與支付寶公司是增利寶貨幣基金合作關(guān)系，通過(guò)余額寶進(jìn)行增利寶基金的認(rèn)購(gòu)（見(jiàn)圖1）。

圖1 余額寶法律關(guān)系

圖示來(lái)源：筆者自行繪制

（二）網(wǎng)絡(luò)證券投資的法律性質(zhì)分析

從余額寶成立之初，針對(duì)余額寶合法性的質(zhì)疑就不斷涌現(xiàn)。目前支付寶持有的是中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的基金第三方支付牌照，而沒(méi)有獲得基金的銷(xiāo)售牌照，根據(jù)《證券投資基金銷(xiāo)售管理辦法》的規(guī)定，支付寶公司作為第三方支付公司沒(méi)有代銷(xiāo)基金產(chǎn)品的資格。為了規(guī)避“禁止第三方支付公司代銷(xiāo)資金產(chǎn)品”的監(jiān)管規(guī)定，支付寶公司與天弘基金公司采取一系列操作程序，將天弘增利寶基金嵌入余額寶進(jìn)行認(rèn)購(gòu)與回贖，支付寶僅僅作為貨幣基金的直銷(xiāo)平臺(tái)而非基金代銷(xiāo)公司，在整個(gè)資金的流轉(zhuǎn)中只作為交易平臺(tái)收取“管理費(fèi)”。這樣的安排使余額寶在外在表現(xiàn)上并未違反證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，性質(zhì)上為直銷(xiāo)貨幣基金嵌入第三方支付平臺(tái)進(jìn)行銷(xiāo)售，實(shí)際上余額寶已經(jīng)達(dá)到了代銷(xiāo)基金的實(shí)際效果，處在一個(gè)模糊的邊緣地帶。

余額寶業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上是一種貨幣基金，貨幣基金是一種聚集社會(huì)閑散資金，將資金交由基金管理人運(yùn)作，并有基金托管人保管資金的一種開(kāi)放式基金，主要投資于短期貨幣工具如國(guó)債、中央銀行票據(jù)、銀行定期存單、政府短期債券、企業(yè)債券、同業(yè)存款等短期有價(jià)證券的基金產(chǎn)品。

三、網(wǎng)絡(luò)證券投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)

余額寶一經(jīng)推出，便因備案和銀行監(jiān)督協(xié)議問(wèn)題受到證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。2014年2月21日，央視證券資訊頻道紐文新撰文抨擊余額寶，認(rèn)為“余額寶”是趴在銀行身上的“吸血鬼”。雖然之后央行行長(zhǎng)周小川表示“央行不會(huì)取締余額寶?！钡牵囝~寶等新興網(wǎng)絡(luò)證券投資的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，仍舊引起了巨大的爭(zhēng)議。

（一）國(guó)家政策風(fēng)險(xiǎn)

雖然余額寶在推出的一年多時(shí)間里經(jīng)過(guò)了多次監(jiān)管，其操作流程并未發(fā)現(xiàn)違反《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》、《支付機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范指引》等規(guī)定，但實(shí)際上，余額寶已經(jīng)達(dá)到了第三方代銷(xiāo)的實(shí)際效果，其合法性屬于法律監(jiān)管的模糊地帶。針對(duì)余額寶等“寶寶類(lèi)”網(wǎng)絡(luò)證券產(chǎn)品，央行的相關(guān)政策正在出臺(tái)，余額寶的未來(lái)將取決于國(guó)家政策規(guī)定。

（二）主體運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

網(wǎng)絡(luò)證券投資以互聯(lián)網(wǎng)公司和證券公司為支撐，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)公司或者基金公司出現(xiàn)公司管理、資金運(yùn)行等問(wèn)題時(shí)，勢(shì)必會(huì)影響到投資者的利益。天弘基金在與支付寶合作前是一個(gè)排名靠后的小公司，面對(duì)超過(guò)6 000億元的貨幣基金，其基金管理能力和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控能力也遭到了質(zhì)疑。與不斷增長(zhǎng)的貨幣規(guī)模和用戶(hù)數(shù)量成反比的，是日漸下降的收益率，如何保障客戶(hù)的收益、提高自身的吸引力，為貨幣基金的運(yùn)營(yíng)主體帶來(lái)了挑戰(zhàn)。

（三）資金回贖風(fēng)險(xiǎn)

余額寶較強(qiáng)流動(dòng)性和隨時(shí)回贖基金的優(yōu)勢(shì)背后，也為余額寶的資金流動(dòng)埋下了隱患，投資者不得不警惕互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的贖回風(fēng)險(xiǎn)。余額寶等理財(cái)產(chǎn)品大多采取的是“T+0開(kāi)放式基金”的贖回方式，究其實(shí)質(zhì)是需要支付寶和基金公司先行墊付，從而保證用戶(hù)能夠隨時(shí)取出賬戶(hù)中的理財(cái)存款。這也就意味著，當(dāng)遇到“雙十一”等電商大促銷(xiāo)的網(wǎng)絡(luò)支出高峰時(shí)期時(shí)，支付寶等公司的資金墊付能力將受到嚴(yán)峻的考驗(yàn)。這也就意味著，一旦余額寶資金吃緊，資金回贖的風(fēng)險(xiǎn)將急劇上升。

（四）網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)

網(wǎng)絡(luò)技術(shù)安全風(fēng)險(xiǎn)主要是基于互聯(lián)網(wǎng)的安全技術(shù)相對(duì)性而產(chǎn)生的交易信息傳輸、交易密碼保密、交易者的身份確認(rèn)等方面的風(fēng)險(xiǎn)，這是網(wǎng)絡(luò)證券交易所固有的風(fēng)險(xiǎn)[4]。自從網(wǎng)絡(luò)證券投資推行以來(lái)，就面臨著各種木馬病毒、網(wǎng)絡(luò)黑客入侵的危險(xiǎn)。2005美國(guó)萬(wàn)事達(dá)卡4 000萬(wàn)客戶(hù)資料外泄，給各類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)金融交易平臺(tái)的安全性敲響警種。余額寶的操作流程便捷，賬戶(hù)里的資金可以隨時(shí)用于各種網(wǎng)絡(luò)支付，一旦密碼被盜就會(huì)使客戶(hù)遭受巨大的財(cái)務(wù)損失。雖然支付寶公司對(duì)余額寶投保了“余額寶盜用險(xiǎn)”，但其理賠對(duì)象、方式、范圍及其后續(xù)服務(wù)仍然沒(méi)有明確的界定。因手機(jī)電腦被病毒入侵而導(dǎo)致賬戶(hù)被盜，使投資者遭受財(cái)產(chǎn)損失的案件時(shí)有發(fā)生，該類(lèi)的事件受害者能否通過(guò)“余額寶盜用險(xiǎn)”獲得賠償還未可知。面對(duì)多種多樣、變化莫測(cè)的釣魚(yú)軟件、木馬病毒的入侵，支付寶這類(lèi)的公司依靠自身的軟件升級(jí)防護(hù)，顯然無(wú)法給用戶(hù)營(yíng)造絕對(duì)地使用安全環(huán)境，還須依賴(lài)于網(wǎng)絡(luò)大環(huán)境的整體安全。

（五）信息披露風(fēng)險(xiǎn)

余額寶在宣傳中過(guò)于強(qiáng)調(diào)較高的收益率，而忽視了其貨幣基金的本質(zhì)特點(diǎn)，使余額寶用戶(hù)只知余額寶而不知其背后的天弘基金，更不了解貨幣基金的投資動(dòng)向和相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。余額寶披露的信息還僅限于資金的收益率和盈虧情況，而對(duì)資金的規(guī)模、投資范圍、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控機(jī)制都鮮有涉及，一旦貨幣基金市場(chǎng)產(chǎn)生動(dòng)蕩，投資者很可能會(huì)在不知情的情況下遭受財(cái)產(chǎn)損失。

四、網(wǎng)絡(luò)證券投資給法律監(jiān)管帶來(lái)的挑戰(zhàn)

互聯(lián)網(wǎng)的高效、迅捷、技術(shù)性、易刪改等特點(diǎn)，為證券交易開(kāi)辟了一個(gè)新的低成本高效率的投資方式，卻也因其交易信息的缺乏有體物作為載體，使監(jiān)管部門(mén)難以準(zhǔn)確把握交易信息、實(shí)時(shí)認(rèn)定交易情況。網(wǎng)絡(luò)證券投資在面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也給傳統(tǒng)的監(jiān)管模式帶來(lái)了挑戰(zhàn)。

（一）監(jiān)管機(jī)構(gòu)過(guò)于繁雜

網(wǎng)絡(luò)證券投資是一種跨領(lǐng)域的金融理財(cái)產(chǎn)品，其融合性勢(shì)必會(huì)涉及多方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。其復(fù)雜多元化的特征，給各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在職權(quán)范圍內(nèi)分工合作、實(shí)行有效監(jiān)管帶來(lái)了不小的難題，如何協(xié)調(diào)各個(gè)監(jiān)管部門(mén)的職責(zé)成為了網(wǎng)絡(luò)證券投資監(jiān)管的重中之重。以余額寶為例，支付寶公司作為第三方支付平臺(tái)首先受到央行的監(jiān)管，天弘基金增利寶作為貨幣基金銷(xiāo)售主體要受到證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，在資金投資交易的過(guò)程中又要受到銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，作為互聯(lián)網(wǎng)證券又要涉及工信部的監(jiān)管，支付寶公司投保的“余額寶盜用險(xiǎn)”還在保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍之內(nèi)。2013年9 月，由央行牽頭的“互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與監(jiān)管研究小組” 正式組建，表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)在朝著“一行四會(huì)”的監(jiān)管模式邁進(jìn)。

（二）信息披露監(jiān)管難

借助于互聯(lián)網(wǎng)的便捷平臺(tái)，網(wǎng)絡(luò)證券交易的信息可以得到及時(shí)的披露，信息披露成本急劇下降。但同時(shí)，也正是由于網(wǎng)絡(luò)操作的便捷性與靈活性，使得信息披露的文件易被篡改，網(wǎng)站內(nèi)的誤導(dǎo)性信息的證據(jù)也可以很快被移除，這給監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查取證帶來(lái)了很大的困難。而且在當(dāng)下網(wǎng)絡(luò)信息爆炸化的時(shí)代，過(guò)于豐富的信息反而會(huì)讓投資者難辨真假，為信息欺詐的行為提供了可乘之機(jī)。網(wǎng)絡(luò)信息披露給傳統(tǒng)的信息披露管理模式造成了巨大的挑戰(zhàn)，增加了信息真實(shí)性的辨別難度和信息披露不實(shí)時(shí)的責(zé)任認(rèn)定難度。

（三）營(yíng)銷(xiāo)主體難定性

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，不少證券投資公司開(kāi)始通過(guò)網(wǎng)絡(luò)開(kāi)展業(yè)務(wù)。券商利用網(wǎng)絡(luò)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站的客戶(hù)資源銷(xiāo)售金融理財(cái)產(chǎn)品，一些非證券行業(yè)的公司亦通過(guò)與券商合作銷(xiāo)售基金?！坝囝~寶”等寶寶類(lèi)商品的大量涌現(xiàn)，使得證券投資公司與一般的證券門(mén)戶(hù)網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)支付平臺(tái)的界限變得模糊。網(wǎng)絡(luò)支付公司通過(guò)嵌入投資理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行基金銷(xiāo)售，在一定程度上規(guī)避了“禁止第三方支付平臺(tái)代銷(xiāo)基金”的規(guī)定，在實(shí)際上起到了代銷(xiāo)基金的效果，在已有的法律框架內(nèi)對(duì)營(yíng)銷(xiāo)主體的法律性質(zhì)定位難，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。

五、網(wǎng)絡(luò)證券投資的監(jiān)管建議

余額寶的這種通過(guò)賬戶(hù)余額投資貨幣基金的模式并非首創(chuàng)，早在1999年，美國(guó)的Paypal就將電子支付平臺(tái)與貨幣市場(chǎng)基金進(jìn)行了完美的整合，創(chuàng)造出世界上的第一只網(wǎng)絡(luò)貨幣基金[5]。到2007年，Paypal貨幣基金以接近10億美元的規(guī)模達(dá)到了頂峰。但隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的收益一路下滑，Paypal最終于2011年6月關(guān)閉貨幣市場(chǎng)基金。作為余額寶的先驅(qū)，Paypal貨幣市場(chǎng)基金的倒閉為余額寶的法律監(jiān)管敲響了警鐘。

（一）明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)，完善職責(zé)分工

由于網(wǎng)絡(luò)證券投資涉及不同領(lǐng)域的監(jiān)管，明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)是實(shí)行有效監(jiān)管的第一步。首先，要明確央行與證監(jiān)會(huì)、工信部等各自監(jiān)管的領(lǐng)域，以余額寶為例，央行應(yīng)在對(duì)第三方支付平臺(tái)進(jìn)行監(jiān)管的同時(shí)，掌握余額寶自己流動(dòng)的數(shù)據(jù)信息，確保資金安全；證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管天弘基金增利寶的之余，對(duì)基金公司的投資運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行監(jiān)控；工信部則應(yīng)對(duì)整個(gè)網(wǎng)絡(luò)證券交易的技術(shù)安全問(wèn)題進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，保障證券交易網(wǎng)絡(luò)大環(huán)境的技術(shù)安全。

其次，要進(jìn)步一加強(qiáng)不同監(jiān)管部門(mén)之間的合作，建立基于網(wǎng)絡(luò)證券投資監(jiān)管的專(zhuān)項(xiàng)合作小組，促進(jìn)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的溝通協(xié)調(diào)，在彌補(bǔ)監(jiān)管漏洞的同時(shí)，也要避免重復(fù)監(jiān)管、浪費(fèi)行政資源。從而形成完善的監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)網(wǎng)絡(luò)證券投資的健康發(fā)展。

（二）明確網(wǎng)絡(luò)證券的銷(xiāo)售主體

雖然目前余額寶被定性為貨幣基金的銷(xiāo)售渠道，但實(shí)際上已經(jīng)達(dá)到了代銷(xiāo)基金的效果，應(yīng)當(dāng)將其視為貨幣基金的銷(xiāo)售者進(jìn)行監(jiān)管。應(yīng)針對(duì)支付寶等證券銷(xiāo)售平臺(tái)建立更高的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，包括機(jī)構(gòu)設(shè)置、業(yè)務(wù)牌照、從業(yè)人員等要求，以防止金融資質(zhì)較低的機(jī)構(gòu)人員進(jìn)入證券市場(chǎng)，擾亂金融市場(chǎng)秩序。另外，還要要求余額寶在銷(xiāo)售基金的環(huán)節(jié)中，承擔(dān)起與證券公司相同的信息披露職責(zé)，充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，提供資金的運(yùn)營(yíng)情況。

（三）健全信息披露制度

針對(duì)網(wǎng)絡(luò)證券投資虛擬性、迅捷性的特點(diǎn)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)通過(guò)信息技術(shù)非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管建立有效的信息公開(kāi)機(jī)制，提高互聯(lián)網(wǎng)證券的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，保障信息披露的真實(shí)、透明、及時(shí)、充分、完整，建立健全的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制。通過(guò)健全互聯(lián)網(wǎng)信息披露制度，提高證券公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)狀況的透明度，有助于投資者獲取證券公司的狀況及其變化等信息，充分了解相關(guān)的金融理財(cái)產(chǎn)品從而進(jìn)行證券投資。

（四）完善技術(shù)安全監(jiān)管

網(wǎng)絡(luò)技術(shù)安全是互聯(lián)網(wǎng)金融的基礎(chǔ)保障，目前網(wǎng)絡(luò)證券投資面臨的賬號(hào)被盜、驗(yàn)證碼泄露等問(wèn)題歸根結(jié)底都是技術(shù)安全的問(wèn)題。在該問(wèn)題上，Paypal的安全技術(shù)值得效仿。首先，設(shè)立極為先進(jìn)的欺詐風(fēng)險(xiǎn)模型，有助于檢測(cè)和預(yù)報(bào)欺詐易；其次，對(duì)數(shù)據(jù)采取嚴(yán)格的加密技術(shù)，保證客戶(hù)交易信息和財(cái)務(wù)信息的安全；再次，使用業(yè)界認(rèn)可的地址認(rèn)證服務(wù)（AVS）和卡安全代碼（CSC）防止身份被盜用，并使用專(zhuān)有銀行賬戶(hù)認(rèn)證方法作為額外的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)；最后，設(shè)立反欺詐小組全天候工作，保護(hù)交易安全并確保敏感信息被保密。

（五）加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)證券的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管

加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)證券的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，需要建立網(wǎng)絡(luò)證券經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制制度，強(qiáng)化證券公司和網(wǎng)絡(luò)支付公司的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控能力。雖然央行《支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付管理辦法》中將原來(lái)規(guī)定的“個(gè)人支付賬戶(hù)年累計(jì)不超過(guò)1萬(wàn)元”的上限額度提高到了10萬(wàn)元，但央行的大原則并未發(fā)生變化。通過(guò)限額將手機(jī)支付、第三方支付限定在一定額度的支付范圍內(nèi)，大額支付仍需通過(guò)銀行。該規(guī)定會(huì)間接限制余額寶的投資限度，從而控制支付寶的資金規(guī)模，在一定程度上降低風(fēng)險(xiǎn)。另外，可以仿照傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)，對(duì)貨幣基金征收一定的存款準(zhǔn)備金，以提高網(wǎng)絡(luò)證券投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，為投資者提供更好的保障。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

關(guān)鍵詞:私募股權(quán);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);內(nèi)容;管控;措施;研究

一、私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)私募股權(quán)投資工作中存在的問(wèn)題

私募股權(quán)投資的重要前期準(zhǔn)備工作就是要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,但是部分國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴(yán)重,估值較低,導(dǎo)致投資收益較差,投資者難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化目的;民營(yíng)企業(yè)由于財(cái)務(wù)制度不透明,財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制缺失,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值估值工作難以順利開(kāi)展,沒(méi)有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢(shì),沒(méi)有對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)估值方法和期權(quán)期貨估值方法進(jìn)行比較。部分企業(yè)沒(méi)有認(rèn)識(shí)到企業(yè)市場(chǎng)股票價(jià)值的重要性,沒(méi)有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場(chǎng)交易價(jià)格綜合定價(jià),導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值難以得到準(zhǔn)確的計(jì)量,使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè),投資風(fēng)險(xiǎn)增大。

(二)來(lái)自投資者的風(fēng)險(xiǎn)

投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內(nèi)部的專(zhuān)業(yè)人員素質(zhì)越高,資金網(wǎng)絡(luò)越完善,投資者在使用私募股權(quán)投資方式進(jìn)行投資時(shí)取得成功的可能性就會(huì)越大。反之,就會(huì)給私募股權(quán)投資帶來(lái)阻礙,降低投資收益,加大私募股權(quán)投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能會(huì)給私募股權(quán)投資企業(yè)的帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系,沒(méi)有采用信息化管理系統(tǒng)對(duì)投資者的資信狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行記錄和分析,沒(méi)有對(duì)投資者的資金狀況、專(zhuān)業(yè)能力、可靠性和誠(chéng)信程度等進(jìn)行調(diào)查,也沒(méi)有及時(shí)建立投資者實(shí)名檔案,對(duì)投資者的信用狀況不了解,給私募股權(quán)投資活動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn),合約資金無(wú)法按時(shí)按量到賬,呆賬壞賬問(wèn)題時(shí)常出現(xiàn)。

(三)來(lái)自企業(yè)運(yùn)營(yíng)工作中的風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資是一種復(fù)雜的投資方式,需要花費(fèi)投資者巨大的精力和時(shí)間。投資者需要尋找融資企業(yè),并和融資企業(yè)進(jìn)行多方談判,及時(shí)著手準(zhǔn)備法律協(xié)議,再根據(jù)雙方的協(xié)議來(lái)安排資金入賬工作,這一過(guò)程通常會(huì)耗費(fèi)投資者大量的時(shí)間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費(fèi)用。同時(shí),投資者還需要對(duì)國(guó)家的相關(guān)政策和法律法規(guī)進(jìn)行了解,并要及時(shí)跟進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展情況,進(jìn)而權(quán)衡項(xiàng)目融資的盈利性、經(jīng)濟(jì)性、靈活性和降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。在投資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中,企業(yè)要及時(shí)更新技術(shù)和管理模式,提高企業(yè)的創(chuàng)新能力,降低由于技術(shù)故障引起的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中要根據(jù)自身的實(shí)際情況來(lái)選擇成熟技術(shù)還是創(chuàng)新技術(shù),無(wú)論是那種技術(shù)都要注重風(fēng)險(xiǎn)防控,對(duì)項(xiàng)目技術(shù)、設(shè)備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),識(shí)別控制技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

(四)外部環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)公司金融相關(guān)理論知識(shí)可知,企業(yè)開(kāi)展投資活動(dòng)會(huì)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)待不同的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)要從不同的角度對(duì)其進(jìn)行分析。外部環(huán)境對(duì)私募股權(quán)投資企業(yè)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)即非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進(jìn)行防控或者管理,如果是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),則只能依靠國(guó)家從宏觀層面入手,完善金融市場(chǎng)制度,規(guī)范金融市場(chǎng)行為等措施來(lái)降低,企業(yè)投資者往往不能通過(guò)自身的努力來(lái)消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)通常有政治風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)等等,外匯風(fēng)險(xiǎn)又可以分為不可轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或者匯率/，！/波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在開(kāi)展私募股權(quán)投資時(shí),部分國(guó)家借口資源保護(hù)要求企業(yè)承擔(dān)環(huán)保成本,進(jìn)而給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益損失風(fēng)險(xiǎn)。

二、私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的措施

(一)做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作

私募股權(quán)投資企業(yè)要開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作,首先就要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是建立在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的基礎(chǔ)上,根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)采用定性和定量分析方法,預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的大小和破壞程度。企業(yè)要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估,將風(fēng)險(xiǎn)劃分為不同的等級(jí),根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)制定風(fēng)險(xiǎn)防控的對(duì)策和方案。企業(yè)要了解風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率,要明確風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)要做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作,首先就要熟悉風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的內(nèi)容,并要根據(jù)財(cái)務(wù)工作業(yè)務(wù)性質(zhì)來(lái)選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)的選定直接影響到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作的效率和質(zhì)量,選取不同的評(píng)估指標(biāo)將會(huì)得出不同的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),因此企業(yè)要合理選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo),可以運(yùn)用財(cái)務(wù)信息建立計(jì)量回歸模型,采用OLS分析方法來(lái)分析各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響作用,以便的得出有效的規(guī)范性分析,為私募股權(quán)投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)要重視風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法的選取,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法很多,常用的有主觀評(píng)分法、決策樹(shù)法、層次分析法等,企業(yè)要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)管理情況來(lái)合理選擇。

(二)明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則和重點(diǎn)

私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作,就要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作具有約束和導(dǎo)向作用,企業(yè)開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)管理工作要符合企業(yè)總目標(biāo)要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿,風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的要求。企業(yè)要在不同的投資項(xiàng)目的

風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡,要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況來(lái)選取最佳的籌資方式,企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu),慎重使用財(cái)務(wù)杠桿,降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。其次,企業(yè)要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制的重點(diǎn),要根據(jù)重點(diǎn)防控內(nèi)容來(lái)選取金融工具,提高企業(yè)資金的使用效率,降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往取決于投資的期限、流動(dòng)性、投資項(xiàng)目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素,企業(yè)在開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)防控工作時(shí)要對(duì)不同經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中工作重點(diǎn)進(jìn)行分析,因?yàn)槠髽I(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點(diǎn)。 (三)細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé),重視合同

私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作,要細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé),要以風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別作為風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制設(shè)計(jì)的依據(jù),根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別得出的規(guī)范性分析來(lái)建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)結(jié)構(gòu)。企業(yè)要重視風(fēng)險(xiǎn)管理工作的分配,可以根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)管理工作內(nèi)容將權(quán)利和責(zé)任進(jìn)行配比,將項(xiàng)目當(dāng)事人作為風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的主要負(fù)責(zé)人。其次,企業(yè)私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)處理的核心環(huán)節(jié)之一就是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目當(dāng)事人之間以合同方式形成的額對(duì)應(yīng)關(guān)系,這在一定程度上有利于企業(yè)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制,保證投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。企業(yè)可以積極構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制,將合同作為風(fēng)險(xiǎn)處理的首要手段和主要形式之一,將風(fēng)險(xiǎn)管理工作具體化,保證合同效力運(yùn)用的最大化,并以合同的方式明確規(guī)定當(dāng)事人承擔(dān)多大程度的風(fēng)險(xiǎn),使私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以規(guī)避。

篇6

【關(guān)鍵詞】證券投資基金;操作風(fēng)險(xiǎn);防范

[ 中圖分類(lèi)號(hào) ]F 830.39 [ 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 ] A

[ 文章編號(hào) ] 1673-5838-(2009)12-009-02

一、 證券投資基金的操作風(fēng)險(xiǎn)

證券投資基金是金融體系的重要組成部分,它的產(chǎn)生是金融業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)化分工的必然結(jié)果?；鸬漠a(chǎn)品是證券類(lèi)資產(chǎn),它具有金融行業(yè)產(chǎn)品典型的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征,通過(guò)基金管理人對(duì)資本市場(chǎng)上證券價(jià)值的預(yù)期、識(shí)別和買(mǎi)賣(mài)來(lái)獲得收益,基金持有人則通過(guò)對(duì)所持基金收益的分紅和對(duì)市場(chǎng)預(yù)期較好的基金買(mǎi)賣(mài)來(lái)獲得收益。與所有的金融產(chǎn)品一樣,基金的風(fēng)險(xiǎn)與收益相生相隨,主要體現(xiàn)為收益的不確定性,而收益的不確定性則影響到投資者對(duì)基金績(jī)效的預(yù)期和投資信心。所以,對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、衡量、管理和控制成為基金的核心管理目標(biāo)。

基金操作風(fēng)險(xiǎn)是指由于不完善或者有問(wèn)題的程序、系統(tǒng)、人員和外部條件造成基金收益損失的可能,即是指由于基金經(jīng)理、設(shè)計(jì)不當(dāng)?shù)目刂企w系、控制系統(tǒng)失靈以及不可控事件導(dǎo)致的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。損失可能來(lái)自于內(nèi)部或外部事件、宏觀趨勢(shì)以及不能為基金公司決策機(jī)構(gòu)和內(nèi)部控制體系、信息系統(tǒng)、行政機(jī)構(gòu)組織、道德準(zhǔn)則或其他主要控制手段和標(biāo)準(zhǔn)所洞悉并組織的變動(dòng)。

我國(guó)基金行業(yè)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)。既處于國(guó)際金融放松管制和自由化競(jìng)爭(zhēng)的背景下,又處于我國(guó)金融體制改革的制度創(chuàng)新和制度變遷的過(guò)程之中,操作風(fēng)險(xiǎn)主要還體現(xiàn)在由于制度缺陷而導(dǎo)致的人為產(chǎn)生的操作風(fēng)險(xiǎn)之中,操作風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式較為低級(jí)化,并且其產(chǎn)生的主要?jiǎng)右蜻€是各級(jí)制度的不完善,而制度不完善及其執(zhí)行效果又會(huì)導(dǎo)致基金治理結(jié)構(gòu)差異及其效率。我國(guó)基金操作風(fēng)險(xiǎn)主要從制度層面對(duì)基金治理施加影響:

1.基金操作風(fēng)險(xiǎn)總是在基金業(yè)務(wù)和管理流程中最弱化的環(huán)節(jié)得到充分顯現(xiàn),當(dāng)其在制度層面發(fā)揮作用的時(shí)候就直接降低基金治理的效率。顧名思義,基金的操作風(fēng)險(xiǎn)隱藏在基金運(yùn)作過(guò)程中的每個(gè)環(huán)節(jié),如果隨著業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新和宏觀環(huán)境的變化其制度變遷的能力仍然能夠環(huán)環(huán)相扣、充滿(mǎn)彈性,不給予操作風(fēng)險(xiǎn)暴露的空間,操作風(fēng)險(xiǎn)是可以被控制的。如果操作風(fēng)險(xiǎn)生長(zhǎng)的制度基礎(chǔ)較差,它就會(huì)像不盡的野草生根、發(fā)芽并吞噬基金業(yè)績(jī)。無(wú)論是基金管理人表現(xiàn)出來(lái)的消極行為的懈怠型操作風(fēng)險(xiǎn)(沒(méi)有責(zé)任心,對(duì)工作不盡職盡責(zé),任由風(fēng)險(xiǎn)事態(tài)發(fā)展而不聞不問(wèn)等)和積極行為的道德風(fēng)險(xiǎn)(主動(dòng)為了自身利益損害基金投資者利益,內(nèi)部欺詐,利用程序和系統(tǒng)漏洞最大化自身貨幣需求等)都是操作風(fēng)險(xiǎn)在制度層面的表征。

2.基金治理主要通過(guò)對(duì)制度的合理安排來(lái)解決委托問(wèn)題,而委托問(wèn)題主要體現(xiàn)的是人的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,因此,基金治理的目標(biāo)也是從制度安排的角度來(lái)控制操作風(fēng)險(xiǎn),減輕操作風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的交叉作用,進(jìn)而提高基金經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)水平?；鹬卫硗ㄟ^(guò)制度變遷和制度優(yōu)化來(lái)應(yīng)對(duì)不斷變換的形式和不斷產(chǎn)生的操作風(fēng)險(xiǎn),制度不是一勞永逸的,它必須通過(guò)對(duì)制度執(zhí)行對(duì)象的全面衡量來(lái)動(dòng)態(tài)調(diào)整其對(duì)策。在制度基礎(chǔ)和體系較為完善的國(guó)家,操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)化的過(guò)程也是制度進(jìn)化的過(guò)程,制度的有效性通過(guò)制度本身的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)變能力得到了體現(xiàn)。在制度基礎(chǔ)較為薄弱的國(guó)家,僵化不變的制度總是落后于操作風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)化速度,制度始終處于缺失狀態(tài)并喪失了風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)變能力。

二、控制基金操作風(fēng)險(xiǎn)的建議

1.建立操作風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部審計(jì)部門(mén),加強(qiáng)內(nèi)部控制

由于風(fēng)險(xiǎn)文化的形成需要一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程,除了從道德角度進(jìn)行勸說(shuō)和感悟,還必須從制度上加以強(qiáng)化,所以,風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)和內(nèi)部審計(jì)部門(mén)的設(shè)立必不可少。從現(xiàn)有基金管理人的組織結(jié)構(gòu)來(lái)看,幾乎都在董事會(huì)下設(shè)了風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)和審計(jì)委員會(huì),但是其針對(duì)的重點(diǎn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)較少涉及,而操作風(fēng)險(xiǎn)極有可能是造成基金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇的成因。目前基金管理人對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)處理存在的問(wèn)題是:(1)重事后處理,輕事前預(yù)警;(2)重個(gè)案治理,輕流程治理;(3)重定性管理,輕定量分析。所以,董事會(huì)的有效性不能僅僅體現(xiàn)在對(duì)不稱(chēng)職基金經(jīng)理的更換上面,這只是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)損失事后的處理結(jié)果,如果不形成事前、事中的監(jiān)管流程,會(huì)出現(xiàn)基金經(jīng)理頻繁更換而基金業(yè)績(jī)并不見(jiàn)得持續(xù)好轉(zhuǎn)的局面。

2.建立風(fēng)險(xiǎn)的信息化控制系統(tǒng)

從理論和實(shí)踐上分析,風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因多數(shù)都是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng),委托人不知道人是否真有能力,是否真的努力工作,在隱性事實(shí)得不到透明了解的時(shí)候就會(huì)借助一些顯性指標(biāo)將其還原,但是當(dāng)還原結(jié)果不僅僅是隱性事實(shí)的真實(shí)情況,可能還反映了其他一些情況的時(shí)候,要完全通過(guò)還原結(jié)果來(lái)推斷隱性事實(shí)的原樣就更加困難。隨著信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展,越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始從根源上解決把隱性事實(shí)變成顯性事實(shí)的問(wèn)題,也就是力圖在現(xiàn)有技術(shù)水平條件下最大化解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。一個(gè)考慮較為完善的操作風(fēng)險(xiǎn)信息化控制系統(tǒng)可以實(shí)現(xiàn)以下幾個(gè)目標(biāo):(1)信息化控制系統(tǒng)的高科技含量從心理上對(duì)消極懈怠型操作風(fēng)險(xiǎn)和積極采取機(jī)會(huì)主義行為道德型操作風(fēng)險(xiǎn)的人產(chǎn)生強(qiáng)有力的震懾,這種強(qiáng)制型的技術(shù)導(dǎo)入有助于更快完成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)文化的培育和建設(shè)工作;(2)信息化控制系統(tǒng)從改變和再造業(yè)務(wù)流程開(kāi)始,對(duì)管理流程、風(fēng)險(xiǎn)控制流程、組織結(jié)構(gòu)都進(jìn)行了相對(duì)應(yīng)的再造。比如,組織結(jié)構(gòu)更加扁平化、信息傳遞渠道更為暢通、領(lǐng)導(dǎo)通過(guò)現(xiàn)代信息手段管理更多的員工,改變現(xiàn)有職能型部門(mén)的條塊分割和本位主義并實(shí)現(xiàn)部門(mén)協(xié)調(diào)和制約;(3)信息化系統(tǒng)讓績(jī)效評(píng)價(jià)體系逐步完善成為可能。以前對(duì)基金管理人的隱性事實(shí)都是通過(guò)對(duì)基金財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行判斷和衡量,信息化系統(tǒng)可以增強(qiáng)信息的透明度并讓非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)基金管理人的評(píng)價(jià)成為可能,這一方面可以更為公正的評(píng)判基金管理人的工作態(tài)度,另一方面也能夠公平的實(shí)施獎(jiǎng)懲機(jī)制。一旦對(duì)有些非財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)價(jià)形成標(biāo)準(zhǔn)并具有較強(qiáng)執(zhí)行效率的時(shí)候,比如基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)控制能力、組織學(xué)習(xí)能力、管理能力等,基金管理人主客觀的操作風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)有所減弱并得到控制,與此同時(shí),操作風(fēng)險(xiǎn)連帶產(chǎn)生的其他風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)相應(yīng)降低對(duì)基金業(yè)績(jī)水平的威脅。

3.完善基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系和信息披露制度

雖然基金管理公司并非上市公司,但是由于其業(yè)務(wù)的特殊性,監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該對(duì)其信息披露內(nèi)容、標(biāo)準(zhǔn)、程度和頻率有所規(guī)定,主要目的是要讓投資者清晰、明確的知道他所選擇的基金管理人到底處于什么樣的一個(gè)專(zhuān)業(yè)水平和職業(yè)道德操守基準(zhǔn)。從基金管理人現(xiàn)有的信息披露情況來(lái)看,對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)披露較多,在現(xiàn)有的基金年報(bào)公告中也加入了所采用的基準(zhǔn)收益率和標(biāo)準(zhǔn)差,但是現(xiàn)有的績(jī)效評(píng)價(jià)方法仍然存在問(wèn)題:(1)財(cái)務(wù)指標(biāo)較多,非財(cái)務(wù)指標(biāo)較少。雖然一直在提倡全方位、多角度對(duì)基金管理人進(jìn)行評(píng)價(jià),但是,由于目前我國(guó)對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的研究成熟度還不夠,在涉及到用非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)的時(shí)候都出現(xiàn)了較難量化的問(wèn)題,因此,財(cái)務(wù)指標(biāo)的度量方式仍然是我國(guó)對(duì)基金管理人的主要評(píng)價(jià)方式;(2)參照的對(duì)比基準(zhǔn)較多,容易讓投資者在比較的時(shí)候發(fā)生模糊判斷。與其他國(guó)家的證券市場(chǎng)相比,雖然我國(guó)資本市場(chǎng)在國(guó)家政策全力支持下發(fā)展較快,但整個(gè)金融生態(tài)環(huán)境尚未建立,基礎(chǔ)平臺(tái)尚缺少支撐金融體系自由競(jìng)爭(zhēng)的空間,因此。我國(guó)指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的基準(zhǔn)作用體現(xiàn)得并不明顯,從基金公告中也可以看出,兩百多只基金采用了五花八門(mén)的基準(zhǔn)收益率,體現(xiàn)出來(lái)的超額收益率都是不能在統(tǒng)一水平下進(jìn)行比較的;(3)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)仍然是主要的評(píng)價(jià)方法,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度量較少,既沒(méi)有明確的風(fēng)險(xiǎn)度量方法,也沒(méi)有經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。在基金公告中,雖然會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)傳統(tǒng)、成熟的評(píng)價(jià)體系可以讓投資者一目了然,但是就基金行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特殊性來(lái)說(shuō),基金資產(chǎn)每日都在不斷變動(dòng),風(fēng)險(xiǎn)提示、風(fēng)險(xiǎn)決策和風(fēng)險(xiǎn)收益損失是基金必不可少的披露結(jié)果。然而在公告中唯一能夠昭示風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)就是基金凈值增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差,除此之外就再?zèng)]有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示的指標(biāo)存在。另外,由于基金管理公司并非上市公司,也不可能按照對(duì)上市公司的要求來(lái)苛刻基金管理人,但是,出于對(duì)投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度和該行業(yè)的特殊性,監(jiān)管部門(mén)還是應(yīng)該對(duì)基金管理公司設(shè)立一些可以反應(yīng)其職業(yè)道德操守的指標(biāo),通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)檢查、抽樣調(diào)查等方式做出風(fēng)險(xiǎn)提示,特別是隨著全國(guó)企業(yè)和個(gè)人信用體系的完善,監(jiān)管部門(mén)或者權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用的外部對(duì)基金管理人信用評(píng)級(jí)的方式也是對(duì)基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系的補(bǔ)充。

4.落實(shí)對(duì)基金管理人操作風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任追究和處罰工作 應(yīng)該說(shuō),多數(shù)操作風(fēng)險(xiǎn)損失的產(chǎn)生一方面和制度不健全、制度執(zhí)行力度較弱及內(nèi)外審計(jì)虛置有關(guān),另一方面與輕視對(duì)風(fēng)險(xiǎn)案件的處理有關(guān)。無(wú)論是基金經(jīng)理還是基金管理人,在確定選擇道德風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候,都會(huì)衡量實(shí)施后的風(fēng)險(xiǎn)收益和被檢舉發(fā)現(xiàn)后的處罰成本之間的關(guān)系,如果收益大于成本,人仍然對(duì)制度和處罰置若罔聞;如果收益遠(yuǎn)小于成本,人則會(huì)選擇遵守制度并在制度范圍內(nèi)自由活動(dòng)。此處的收益主要指貨幣收益,成本則包括貨幣成本、心理成本、時(shí)間成本和體力成本等廣義上的成本。因此,監(jiān)管部門(mén)一方面應(yīng)出臺(tái)相關(guān)規(guī)定敦促基金管理人建立健全并運(yùn)行“問(wèn)責(zé)制”,比如對(duì)員工通過(guò)正常渠道的真實(shí)檢舉和揭發(fā)應(yīng)予以保護(hù)并獎(jiǎng)勵(lì),對(duì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)案件的業(yè)務(wù)范圍、責(zé)任、金額、頻率等做出有效統(tǒng)計(jì),并出臺(tái)“雙線問(wèn)責(zé)制”,既對(duì)主要負(fù)責(zé)人追究責(zé)任,也對(duì)上級(jí)主管領(lǐng)導(dǎo)追究責(zé)任;另一方面,監(jiān)管當(dāng)局也應(yīng)該完善風(fēng)險(xiǎn)提示和風(fēng)險(xiǎn)案件通報(bào)工作,對(duì)高頻率發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)案件的基金管理人應(yīng)做出責(zé)令清理整頓、限制業(yè)務(wù)范圍、吊銷(xiāo)基金執(zhí)照和對(duì)基金管理人信用降級(jí)的處罰,除此之外,對(duì)監(jiān)管部門(mén)的派駐機(jī)構(gòu)實(shí)施“監(jiān)管問(wèn)責(zé)制”,對(duì)轄區(qū)內(nèi)不負(fù)責(zé)任實(shí)施監(jiān)管的派駐機(jī)構(gòu)也應(yīng)給予監(jiān)管失職的責(zé)任追究。

【參考文獻(xiàn)】

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篇7

關(guān)鍵詞:聯(lián)合投資 雙邊激勵(lì) 信號(hào)傳遞 最優(yōu)股權(quán)配置

中圖分類(lèi)號(hào):F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)08-016-02

一、雙邊激勵(lì)條件下聯(lián)合投資策略的最優(yōu)股權(quán)配置模型的設(shè)計(jì)

第一重雙邊激勵(lì)關(guān)系(模塊A)下最優(yōu)股權(quán)配置模型的建立。

基本模型的建立。下面就風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家EN和風(fēng)險(xiǎn)投資方VC間的最優(yōu)股權(quán)分配問(wèn)題的模型進(jìn)行搭建。

1.模型建立的假設(shè)條件:遵循信息經(jīng)濟(jì)學(xué)委托—模型的分析框架下的V—N—M期望效用函數(shù)，在假設(shè)委托人和人都是風(fēng)險(xiǎn)中性的前提下有v(π-s(x))，μ(π-s(x))，其中，v'>0，v"≤0;μ'>0，μ"≤0;c'>0，c">0，其中v，μ，c分別為委托人效用、人效用和人的成本。風(fēng)險(xiǎn)投資方VC和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家EN之間只存在雙邊激勵(lì)問(wèn)題，沒(méi)有其他委托—問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資方VC和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家EN各自按照自己的利益最大化原則對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)付出努力。風(fēng)險(xiǎn)投資方VC和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家EN的努力不可觀測(cè)，但可以證實(shí)。

根據(jù)對(duì)數(shù)函數(shù)的性質(zhì)，lnUv，lnUe與Uv，Ue在Ue>0，Uv>0的區(qū)間上，對(duì)于變量s具有單調(diào)一致性，可通過(guò)對(duì)數(shù)函數(shù)間接求解，得:

Uv=lnUv=2lnμ+(1+x)lns+ln(2-x)-ln2+xlnx+(1-x)ln(1-s)+(1-x)ln(1-x)-xlnv-(1-x)lnPe

Ue=lnUe=2lnμ+(2-x)ln(1-s)+ln(1+x)-ln2+xlnx+xlns+(1-x)ln(1-x)-xlnPv-(1-x)lnPe

由于VC和EN之間存在著雙邊激勵(lì)與道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，因此最優(yōu)的股權(quán)分配結(jié)構(gòu)取決于雙方在談判中相對(duì)能力的大小。最后股權(quán)分配的結(jié)構(gòu)會(huì)以談判能力較強(qiáng)一方的效用最大化為原則達(dá)到，所以分兩種情況討論:

情況一:VC方在談判中占有更多的信息，具有較強(qiáng)的談判能力時(shí)

Max(s，av，ae)Uv

S.T.:av∈argmaxUv，ae∈argmaxUe

二、將信號(hào)傳遞理論引入第二重雙邊激勵(lì)關(guān)系

這一部分將信號(hào)傳遞理論引入第二重雙邊激勵(lì)關(guān)系，并用此思想解釋其中的運(yùn)作機(jī)制，分析第二重雙邊激勵(lì)關(guān)系的各種復(fù)雜情況，并分情況對(duì)可能的最優(yōu)化股權(quán)配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行分類(lèi)討論。

對(duì)圖1的說(shuō)明:H，L表示項(xiàng)目的潛在質(zhì)量，H(項(xiàng)目潛在質(zhì)量好);L(項(xiàng)目潛在質(zhì)量差)。由于領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商先入為主，已經(jīng)對(duì)項(xiàng)目的情況十分了解，因此該部分信息完全掌握在領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商手中。T(真)，F(xiàn)(假)表示領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商向后入的跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商傳遞關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量信息時(shí)采用的策略，是傳達(dá)關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的真實(shí)信息(T)，還是傳達(dá)關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的假信息(F)。

1.當(dāng)項(xiàng)目的潛在質(zhì)量為H(好)時(shí)。由于這時(shí)主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商占有信息優(yōu)勢(shì)，他可以選擇向跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商傳遞關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的真實(shí)信息T(即項(xiàng)目質(zhì)量為H—好);或傳遞虛假信息F(與項(xiàng)目真實(shí)質(zhì)量相反的信息，項(xiàng)目質(zhì)量L—差)。

若主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商在項(xiàng)目真實(shí)質(zhì)量為好的條件下，卻向跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商傳遞虛假信息，即告知跟隨者項(xiàng)目質(zhì)量差，此時(shí)會(huì)導(dǎo)致跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商為了避免更大損失而終止項(xiàng)目的合作，這樣的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致具有好前景投資機(jī)會(huì)的錯(cuò)失，因此理性的主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商是不會(huì)作出這種決定的，可以不予考慮。因此，若項(xiàng)目質(zhì)量真正好的話，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商只有激勵(lì)向跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商傳遞關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的真實(shí)信息，以求聯(lián)合投資項(xiàng)目繼續(xù)進(jìn)行下去，在將來(lái)共同獲得投資收益。

(1)信息占優(yōu)狀況發(fā)生逆轉(zhuǎn)的情形。而此時(shí)一旦作為信息接收者的跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商獲得了由主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商傳遞來(lái)的關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量為好的真實(shí)信息后，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商和跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商的信息占優(yōu)狀況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

由于本文的分析前提在于假設(shè)主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商是由于資金限制而向跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商尋求聯(lián)合投資，此時(shí)由于主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商對(duì)資金的迫切需求會(huì)導(dǎo)致跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商在談判中占有更大的優(yōu)勢(shì)，甚至可以要挾主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商提出更苛刻的合作條款，因?yàn)榇藭r(shí)一旦跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商采取不合作的態(tài)度會(huì)使已經(jīng)經(jīng)歷了一定發(fā)展階段的投資項(xiàng)目前功盡棄。這其中的情形與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在同風(fēng)險(xiǎn)投資商進(jìn)行談判時(shí)所面臨的問(wèn)題是十分相似的，因?yàn)樽鳛橘Y金需求者在面對(duì)資金供給者時(shí)處于劣勢(shì)地位是難以避免的。

同時(shí)，跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商在于主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商合作時(shí)會(huì)產(chǎn)生“搭便車(chē)”行為的激勵(lì)，即出資卻不提供相應(yīng)的監(jiān)督和增值服務(wù)，即不提供努力，而完全依靠主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商的努力獲得收益并按出資比例分成。

即便跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商提供努力，由于其在與主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商的談判中占有優(yōu)勢(shì)，也會(huì)朝著自己利益最大化的方向影響聯(lián)合投資的股權(quán)配置結(jié)構(gòu)。

(2)雙邊激勵(lì)關(guān)系存在時(shí)，對(duì)不同情況下的最優(yōu)股權(quán)配置模型設(shè)計(jì)的進(jìn)一步擴(kuò)展。

情況a:跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商“搭便車(chē)”。跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商與主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商進(jìn)行聯(lián)合投資，只提供資金卻不提供相應(yīng)的增值服務(wù)和努力，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的整體收益不做貢獻(xiàn)，只有主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家進(jìn)行付出努力，跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商的努力缺失。

此時(shí)模型假定為:av=al+af，af=0，av=a1，推導(dǎo)過(guò)程同第一重雙邊激勵(lì)關(guān)系(模塊A)的過(guò)程，但此時(shí)參與努力的只有VCL，所以最終的股權(quán)配置只會(huì)與VCL的努力程度x1有關(guān)，這里模型假定x1+x2=x，x+y=1。得出結(jié)論:

2.當(dāng)項(xiàng)目的真實(shí)質(zhì)量為L(zhǎng)(差)時(shí)。這時(shí)主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商在向跟隨者傳遞信號(hào)時(shí)，會(huì)考慮到若如實(shí)傳遞(T)關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量(L)的真實(shí)信息，此時(shí)跟隨者為避免發(fā)生更大損失會(huì)終止項(xiàng)目的合作，一旦如此主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商將沒(méi)有任何收回投資成本的可能;若發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)向跟隨者傳遞虛假信號(hào)(F)蒙蔽跟隨者，即采取一種破釜沉舟的策略，這樣還可以促使跟隨者繼續(xù)投資，使項(xiàng)目繼續(xù)下去的可能性，有可能在逆境中獲得成功從而收回投資成本，使得情況c發(fā)生。因此在項(xiàng)目真實(shí)質(zhì)量為L(zhǎng)(差)時(shí)，主導(dǎo)者向跟隨者傳遞真實(shí)信號(hào)的策略被拋棄，會(huì)采取傳遞虛假信號(hào)的策略。此時(shí)由于主導(dǎo)者掩蓋了項(xiàng)目的真實(shí)質(zhì)量信息，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商在與跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商的談判中占有優(yōu)勢(shì)，股權(quán)配置結(jié)構(gòu)會(huì)朝著滿(mǎn)足主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商利益最大化的方向進(jìn)行。推導(dǎo)過(guò)程同上述b情況的模型分析過(guò)程。過(guò)程省略，結(jié)論為:

三、結(jié)論

對(duì)于聯(lián)合投資策略所特有的雙重雙邊激勵(lì)關(guān)系的研究分析，本文總結(jié)了以下三種可能出現(xiàn)的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題:第一，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，往往發(fā)生在發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目潛在質(zhì)量差的時(shí)候出現(xiàn)，此時(shí)主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商會(huì)采取破釜沉舟的策略，蒙蔽在信息獲得處于劣勢(shì)的跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商，以滿(mǎn)足自身的利益最大化，傷害跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商的利益。第二，跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商的“搭便車(chē)”問(wèn)題，在與主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商的合作過(guò)程中，跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商可能會(huì)投入資金而不付出努力，按出資比例分享由主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家共同努力所創(chuàng)造的收益。第三，在信息方面占優(yōu)勢(shì)的跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商會(huì)在與主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商的合作中按照使自身利益最大化的方向影響最優(yōu)股權(quán)配置。

最后，本文擴(kuò)展了風(fēng)險(xiǎn)投資方與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的單重雙邊激勵(lì)條件下的最優(yōu)股權(quán)配置模型，得出了聯(lián)合投資策略下發(fā)生不同雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)情況下的最優(yōu)股權(quán)配置策略。

參考文獻(xiàn)

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篇8

在關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方面，國(guó)外許多學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者選擇投資項(xiàng)目的程序和選擇標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了研究，其中最著名的是TyebjeeandBruno以及FriedandHisrich的研究。而Dixon通過(guò)問(wèn)卷的形式研究了風(fēng)險(xiǎn)投資者評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)對(duì)各個(gè)指標(biāo)的重視程度，他發(fā)現(xiàn)投資者最重視的指標(biāo)依次：管理者技能、市場(chǎng)容量、營(yíng)銷(xiāo)技能、項(xiàng)目成長(zhǎng)性、投資規(guī)模和財(cái)務(wù)技能。具體在模型的構(gòu)建方面，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的傳統(tǒng)方法是現(xiàn)金流折現(xiàn)法，其中以?xún)衄F(xiàn)值法(法)最具有代表性。然而，法暗含著兩個(gè)假設(shè)：1)投資者必須立刻決定是否進(jìn)行投資；2)投資項(xiàng)目完全可逆(即放棄投資項(xiàng)目不花費(fèi)任務(wù)成本)。這兩個(gè)假設(shè)說(shuō)明了法沒(méi)有很好地處理風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目投資的時(shí)間選擇問(wèn)題。而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目而言，收益率變動(dòng)大，更注重投資時(shí)機(jī)的選擇。僅僅用NPV法無(wú)法很好地解決風(fēng)險(xiǎn)投資的時(shí)機(jī)決策以及評(píng)價(jià)問(wèn)題。

目前我國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的研究多集中于通過(guò)各種手段對(duì)凈現(xiàn)值法進(jìn)行改進(jìn)，如風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法和肯定當(dāng)量法。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法是將凈現(xiàn)值法和資本資產(chǎn)定價(jià)模型()結(jié)合起來(lái)，利用模型依據(jù)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度調(diào)整基準(zhǔn)折現(xiàn)率的一種方法。但這種方法是有缺陷的，因?yàn)轫?xiàng)目壽命期內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流量很難準(zhǔn)確估計(jì)?？隙ó?dāng)量法是用一個(gè)系數(shù)把風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金收支調(diào)整為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金收支，然后用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值，以此作為判斷投資是否可行的依據(jù)，但肯定當(dāng)量系數(shù)很難科學(xué)的確定。所以改良過(guò)的凈現(xiàn)值法依然不能勝任對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性評(píng)價(jià)的工作。彭壽康（2000）根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型()的基本思想提出了一種新的方法：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率比較法。但筆者認(rèn)為資本資產(chǎn)定價(jià)模型或基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的方法(如風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法)很不適合用于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)。Pindyck指出，在大多數(shù)情況下，投資具有不可逆性(Irreversibility)和可延遲性(Delayability)（風(fēng)險(xiǎn)投資更是如此）。這類(lèi)似與金融學(xué)上的期權(quán)概念，擁有投資機(jī)會(huì)就像擁有買(mǎi)方期權(quán)一樣，通過(guò)耗費(fèi)一定的資本（即支付一定的期權(quán)價(jià)格），可以選擇現(xiàn)在或?qū)?lái)投資，以達(dá)到價(jià)值最大化。這說(shuō)明，企業(yè)投資的靈活性（Flexibility）或投資機(jī)會(huì)具有相當(dāng)?shù)膬r(jià)值。20世紀(jì)70年展起來(lái)的期權(quán)定價(jià)理論恰好為這種投資靈活性的評(píng)估提供了一種新的思路。

基于風(fēng)險(xiǎn)投資具有期權(quán)的性質(zhì)，本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法進(jìn)行改進(jìn)，具體安排如下：首先分析風(fēng)險(xiǎn)投資的期權(quán)性質(zhì)；其次利用期權(quán)理念進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)；最后總結(jié)有關(guān)結(jié)論。

風(fēng)險(xiǎn)投資的期權(quán)性質(zhì)

研究國(guó)內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資以及Pindyck的研究成果就會(huì)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資具有以下性質(zhì)：①風(fēng)險(xiǎn)投資具有期權(quán)性質(zhì)。風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資就像購(gòu)買(mǎi)了一份期權(quán)，一旦成功將獲得巨大收益，即使失敗其最大的損失也只是投入的風(fēng)險(xiǎn)資本。②風(fēng)險(xiǎn)投資家向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投入一定的風(fēng)險(xiǎn)資本從而擁有一定的股份，但其目的不是為了擁有企業(yè)，而是為了在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)增值后出售自己所占的股份以獲得投資收益。所以風(fēng)險(xiǎn)投資家相當(dāng)于以投入的資本為期權(quán)費(fèi)購(gòu)買(mǎi)了一份看跌期權(quán)putoption又稱(chēng)賣(mài)出期權(quán))，它賦予投資家在T時(shí)刻T為投資期滿(mǎn)日)以某一價(jià)格出售自己手中股份的權(quán)利。

事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的可延遲性Delayability(即風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)價(jià)值)在很大程度上類(lèi)似于歐式期權(quán)，我們用下圖來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)投資中的期權(quán)特性。在下圖中，期權(quán)的標(biāo)的物是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目在不同時(shí)刻投資后，未來(lái)的凈營(yíng)運(yùn)收入按一定折現(xiàn)率(通常可取內(nèi)部收益率)折現(xiàn)到時(shí)刻的值。假設(shè)當(dāng)前時(shí)刻作出投資決策時(shí)的凈現(xiàn)值是并假設(shè)投資者處于風(fēng)險(xiǎn)中性世界里。根據(jù)無(wú)套利均衡的思想，曲線2的軌跡表示當(dāng)前投資獲得的按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利計(jì)算的在時(shí)刻的值，其中為符合風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。曲線1表示時(shí)刻進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，標(biāo)的物的價(jià)值大于風(fēng)險(xiǎn)中性世界中在時(shí)刻的值，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)價(jià)值可看作一種看漲的歐式期權(quán)，執(zhí)行價(jià)為，標(biāo)的物價(jià)格為。曲線3表示時(shí)刻進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，標(biāo)的物的價(jià)值()小于風(fēng)險(xiǎn)中性世界中在時(shí)刻的值，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值可看作一種看跌的歐式期權(quán)，執(zhí)行價(jià)為，標(biāo)的物價(jià)格為。風(fēng)險(xiǎn)投資的期權(quán)特性

如果投資項(xiàng)目出現(xiàn)曲線1情況，則可延遲投資；出現(xiàn)曲線3情況，且又滿(mǎn)足(為設(shè)定的進(jìn)行項(xiàng)目投資所需的的臨界點(diǎn))，則應(yīng)在當(dāng)前進(jìn)行投資。

基本模型的建立

風(fēng)險(xiǎn)投資決策考慮在什么時(shí)機(jī)投資。假設(shè)不同時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)投資額為，風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)金流入量折現(xiàn)值(指折現(xiàn)值到時(shí)刻)為。則表示當(dāng)前投資時(shí)的投資額，表示當(dāng)前投資時(shí)的現(xiàn)金流入量。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的特征，高度的不確定性是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的主要特征之一。在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，不同時(shí)刻進(jìn)行投資，投資成本和投資現(xiàn)金流入量的不確定性變化主要是由于投入材料、設(shè)備、勞動(dòng)價(jià)格及項(xiàng)目產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格變化造成的，而描述這些價(jià)格變化的隨機(jī)過(guò)程主要有幾何布朗運(yùn)動(dòng)，均值回復(fù)過(guò)程等。因而，可以假定、的變化是一個(gè)隨機(jī)過(guò)程，并服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)。則：

（1）

（2）

式中：、分別表示V、C的期望增長(zhǎng)率，符號(hào)可取正負(fù)；

、分別是V、C變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差；

、為維納過(guò)程，其中，、滿(mǎn)足標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。根據(jù)等式(1)、(2)，可得：

令，則。從而有：

(3)

同理：(4)

設(shè)表示標(biāo)的物V的衍生產(chǎn)品的價(jià)格，并有：

（5）

式中：；。則表示t時(shí)刻投資比當(dāng)前投資增加的現(xiàn)金流入量。

同理，假設(shè)：(6)

式中：；。表示標(biāo)的物C的衍生產(chǎn)品的價(jià)格。則表示t時(shí)刻投資成本比當(dāng)前投資成本的增加額。

由(3)、(4)、(5)、(6)得：

（7）

（8）

根據(jù)投資機(jī)會(huì)價(jià)值的含義和風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)，記t時(shí)刻的投資機(jī)會(huì)價(jià)值折現(xiàn)到當(dāng)前時(shí)刻的值為則：

(9)

式中：表示欲在時(shí)刻擁有該項(xiàng)投資權(quán)利，需要付出的費(fèi)用。若設(shè)該項(xiàng)投資權(quán)利擁有期限為期，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的最大投資機(jī)會(huì)價(jià)值為：

（10）

根據(jù)不同的()和的值，在風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)選擇時(shí)應(yīng)遵循以下準(zhǔn)則：

1)，則項(xiàng)目不投資；

2)則項(xiàng)目在當(dāng)前進(jìn)行投資；

3)，則在取得值的時(shí)期進(jìn)行投資；

4)，則項(xiàng)目不投資。

從以上時(shí)機(jī)選擇準(zhǔn)則中，認(rèn)識(shí)到準(zhǔn)則3)、4)與圖1中的曲線1相符合，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的可延遲性，即存在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)價(jià)值，類(lèi)似于一種看漲歐式期權(quán)。準(zhǔn)則1)、2)與圖1中的曲線3相符合，該風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)價(jià)值為負(fù)。

篇9

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；引導(dǎo)基金；私人收益；投資時(shí)機(jī)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1008-5831(2011)05-0067-04

一、引言

中國(guó)從1985年開(kāi)始探索運(yùn)用財(cái)政資金扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展。過(guò)去主要通過(guò)財(cái)政出資設(shè)立國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資公司，直接從事創(chuàng)業(yè)投資。2005年后，開(kāi)始嘗試設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，即通過(guò)扶持商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。引導(dǎo)基金的出現(xiàn)避免了政府過(guò)分干預(yù)市場(chǎng)運(yùn)作的缺陷，又可以充分發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)，吸引更多的創(chuàng)業(yè)資本投向處于種子期及初創(chuàng)期的科技創(chuàng)新企業(yè)，標(biāo)志著政府促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，是中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)發(fā)展的重要里程碑。

然而，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，引導(dǎo)基金中多方利益主體的引入也必然帶來(lái)更為復(fù)雜的委托問(wèn)題，即：（1）創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中的委托關(guān)系和控制權(quán)問(wèn)題更為復(fù)雜，從一個(gè)單向的雙層委托關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)復(fù)合的委托鏈。（2）商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資追求收益最大化，目標(biāo)單一；而引導(dǎo)基金中各參與人的目標(biāo)存在差異甚至沖突：公共資本追求社會(huì)福利的最大化，即希望引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)資本投向符合本地產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)展的領(lǐng)域、投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的種子期、起步期等早期階段；而私人資本和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)追求收益最大化，他們更愿意投資處于成長(zhǎng)和成熟期的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的企業(yè)和更有贏利前景的行業(yè)。

因此，為了促進(jìn)中國(guó)引導(dǎo)基金的發(fā)展，就需要針對(duì)這些問(wèn)題，探討參與各方在創(chuàng)業(yè)投資各階段的利益博弈及相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，為改進(jìn)中國(guó)創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的運(yùn)作效率提供理論支持。

二、問(wèn)題提出

在創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中，創(chuàng)業(yè)投資家以其特殊的專(zhuān)業(yè)技能，對(duì)確保創(chuàng)投活動(dòng)的成功有著不可替代的作用［1］。因此，如何對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家進(jìn)行激勵(lì)，以解決他們與投資者之間所存在的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題一直是理論界關(guān)注的一個(gè)重要問(wèn)題。Maeland ［2］在投資項(xiàng)目中項(xiàng)目?jī)r(jià)值為共同知識(shí)而投資額為非對(duì)稱(chēng)信息的假設(shè)下，研究了投資時(shí)機(jī)和最優(yōu)激勵(lì)合同的確定問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)不對(duì)稱(chēng)信息使實(shí)物期權(quán)投資時(shí)機(jī)推遲；王云平［3］通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資公司的治理分析認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之所以形成委托關(guān)系，是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資公司具有專(zhuān)門(mén)的人才和信息甄別系統(tǒng)，可以節(jié)約選擇和搜尋成本；田增瑞［4］提出在投資者和創(chuàng)業(yè)投資家之間，創(chuàng)業(yè)投資家應(yīng)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，并應(yīng)建立信譽(yù)機(jī)制；葛峙中［5］認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的激勵(lì)與約束機(jī)制可通過(guò)制度安排、報(bào)酬激勵(lì)、合同和聲譽(yù)來(lái)實(shí)現(xiàn)；Grenadier和Wang ［6］考慮了在人隱藏行動(dòng)和擁有關(guān)于項(xiàng)目?jī)r(jià)值的私人信息共存時(shí)的實(shí)物期權(quán)投資決策問(wèn)題，得到了最優(yōu)合同，并分析了逆向選擇和隱藏行動(dòng)之間的相互影響以及對(duì)投資時(shí)機(jī)的影響；周嘉南、黃登仕［7］利用單期二叉樹(shù)模型研究了信息不對(duì)稱(chēng)條件下蘊(yùn)含擴(kuò)張期權(quán)的項(xiàng)目投資決策與經(jīng)理激勵(lì)問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)引起投資不足。

上述文獻(xiàn)在一般框架之下考慮了最優(yōu)合同的設(shè)計(jì)，但并未針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的私人收益進(jìn)行分析。創(chuàng)業(yè)投資中，創(chuàng)業(yè)投資家作為“理性經(jīng)濟(jì)人”，必然會(huì)考慮自身的私人收益。因?yàn)?，?chuàng)業(yè)投資者（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“委托人”）和創(chuàng)業(yè)投資家（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“人”）之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，人對(duì)項(xiàng)目的投資成本有清楚的了解，而委托人則缺乏相關(guān)的信息。人憑借掌握信息的優(yōu)勢(shì)，迫使委托人不得不在正常投資支出之外支付額外的信息租金，來(lái)避免信息不對(duì)稱(chēng)而造成的逆向選擇問(wèn)題。因此，私人收益是人行為決策的一個(gè)重要因素和考量。

所謂人的私人收益是指人在其委托的企業(yè)中，由于其委托的地位掌握了控制權(quán)而獲得的各種收益，包括各類(lèi)工資福利待遇以及聲譽(yù)、名望、安全感等。為進(jìn)一步展開(kāi)分析，筆者根據(jù)私人收益是從企業(yè)之內(nèi)還是企業(yè)之外獲得，將其分為兩類(lèi)：

（1）內(nèi)部私人收益：即人從風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之內(nèi)獲得，包括人經(jīng)營(yíng)企業(yè)所獲得的工資福利等待遇及其利用風(fēng)險(xiǎn)投資成本的信息不對(duì)稱(chēng)優(yōu)勢(shì)獲得的額外收益。

（2）外部私人收益：即人非從風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身獲得，而是由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功后而獲得的地位、級(jí)別、榮譽(yù)、心理滿(mǎn)足感、安全感等。

已有研究通常假定創(chuàng)業(yè)投資家以追求投資項(xiàng)目的收益最大化為目標(biāo)，除此之外沒(méi)有其他私人目標(biāo)，因此對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的激勵(lì)主要限定在如何刺激其努力投入和防范合謀上。而傳統(tǒng)的NPV決策認(rèn)為，只要項(xiàng)目預(yù)期凈現(xiàn)值為正，則項(xiàng)目投資就應(yīng)該進(jìn)行，投資時(shí)機(jī)并不是一個(gè)被考慮的因素。然而，自Myers ［8］開(kāi)創(chuàng)性地指出，投資機(jī)會(huì)實(shí)際上是企業(yè)持有的在現(xiàn)在或者在未來(lái)進(jìn)行投資以獲得具有一定價(jià)值資產(chǎn)的選擇權(quán)，這種選擇權(quán)是有價(jià)值的，而傳統(tǒng)NPV決策方法忽略了這種價(jià)值。筆者將在前人研究的基礎(chǔ)上納入人的私人收益因素，來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入決策即投資時(shí)機(jī)的選擇問(wèn)題。

三、問(wèn)題描述與建模

投資者欲進(jìn)行一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資，該項(xiàng)目的實(shí)施由創(chuàng)業(yè)投資家操作。人將確定具體的投資時(shí)機(jī)，并確定最終需要的投資額。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功后，投資項(xiàng)目所產(chǎn)生產(chǎn)品的價(jià)格為P(t)，并假設(shè)該價(jià)格在市場(chǎng)不確定性影響下服從帶漂移的幾何布朗運(yùn)動(dòng)：

dP(t)=αP(t)dt+σP(t)dz (1)

其中α表示瞬間期望報(bào)酬率，σ表示P報(bào)酬率的瞬間標(biāo)準(zhǔn)差，dz是P變動(dòng)的隨機(jī)項(xiàng)，為維納過(guò)程的增量。期初價(jià)格P(0)=P0>0，P(t)簡(jiǎn)記為P。設(shè)項(xiàng)目的產(chǎn)出為一個(gè)單位，且其投資成本標(biāo)準(zhǔn)化為零，因此項(xiàng)目的利潤(rùn)流即為P。

進(jìn)一步假設(shè)委托人和人均為風(fēng)險(xiǎn)中性，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所需要的投資額I為不對(duì)稱(chēng)信息：人知道I的真實(shí)值，而委托人僅知道I服從區(qū)間為I,I上的均勻分布UI,I，該分布為共同知識(shí)。假設(shè)投資在瞬間完成，并且投資不可逆。

人獲得的私人收益根據(jù)來(lái)源不同分為：內(nèi)部私人收益和外部私人收益。內(nèi)部私人收益包括：人經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所獲得的單位時(shí)間工資、福利、正常職務(wù)消費(fèi)等w1和人利用有關(guān)投資成本的信息優(yōu)勢(shì)所獲得的額外收益w3兩部分；外部私人收益w2包括：由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而獲得的社會(huì)聲望、地位、心理滿(mǎn)足等等。上述三類(lèi)私人收益的不同特點(diǎn)使其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)的影響不同。筆者假設(shè)w2為對(duì)稱(chēng)信息，即委托人能夠?qū)θ说耐獠渴找孀龀鰷?zhǔn)確的判斷。

設(shè)委托人與人簽訂的轉(zhuǎn)移支付合同為S(P(τ(I)))，該支付由風(fēng)投項(xiàng)目的直接投資成本和支付給人的信息租金兩部分構(gòu)成。其中τ(I)為執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)的時(shí)刻，是I的函數(shù)；P(τ(I))為執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)時(shí)的產(chǎn)品價(jià)格。委托人依靠觀測(cè)人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)的產(chǎn)品價(jià)格來(lái)制定合同，以補(bǔ)償人的信息成本，并激勵(lì)人在最優(yōu)時(shí)刻進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，稱(chēng)這個(gè)合同為激勵(lì)合同。為了激勵(lì)人說(shuō)真話，激勵(lì)合同除了需要支付實(shí)際投資成本之外還需要付出一定的激勵(lì)成本。對(duì)于人來(lái)說(shuō)，這就是他利用信息優(yōu)勢(shì)所獲得的信息租金，即人的內(nèi)部額外私人收益w3。

按上述假定，委托人的零期風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)價(jià)值為：

Fp=maxS(P(τ))∫IIE

e－rτ(I)E∫∞τ(I)P(τ)e－r(t－τ(I))dt－w1－S(P(τ)）f(I)dI(2)

上式中E(•)為期望算子，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r為貼現(xiàn)率。假設(shè)r>α，否則上式無(wú)經(jīng)濟(jì)意義。式中第二項(xiàng)積分的期望值表示風(fēng)險(xiǎn)投資完成后的委托人價(jià)值函數(shù)?？梢缘玫饺说牧闫趦r(jià)值函數(shù)為：

Fa=maxτ(I)Ee－rτ(I)(w1+w2+w3)(3)

式(2)、(3)中期望貼現(xiàn)因子E［e－rτ(I)］表示將期權(quán)執(zhí)行時(shí)刻的單位價(jià)值貼現(xiàn)到期初時(shí)刻的價(jià)值。根據(jù)文獻(xiàn)Dixit & Pindyck(1994)［9］，其值為：

E［e－rτ(I)］=P0P(I)β1 P0

1 P0≥P(I) (4)

將式(4)分別代入(2)、(3)兩式并進(jìn)行化簡(jiǎn)可以得到零期委托人的價(jià)值函數(shù)為：

Fp=maxS(P(I))∫II(P0P(I))β1P(I)r－α－w1－S(P(I))

f(I)dI(5)

人價(jià)值為：

Fa=maxP(I)(P0P(I))β1w1+w2+S(P(I))－I(6)

上式表明，人價(jià)值最大化問(wèn)題轉(zhuǎn)化為給定合同S(•)下尋找最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值。

四、模型求解

委托人需要求解最大化問(wèn)題(5)，將人的保留效用設(shè)為零，那么參與約束條件為：Fa(P0;I)≥0，I∈［I,I］。在給定合同條件下，人通過(guò)尋找最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值來(lái)最大化自己的價(jià)值。為實(shí)現(xiàn)人最大化自身價(jià)值，還需要滿(mǎn)足激勵(lì)相容約束，表示成一階條件為Fa(P0;I)/P^=0，I∈［I,I］，式中P^(I)為最優(yōu)臨界值?？梢则?yàn)證此時(shí)二階條件小于0，存在最優(yōu)解。

利用包絡(luò)定理對(duì)人價(jià)值函數(shù)進(jìn)行求導(dǎo)：

dFadI=FaP^dP^dI+FaI=－(P0P^(I))β1 (7)

上式中第一個(gè)等式右邊第一項(xiàng)根據(jù)一階條件應(yīng)當(dāng)為0。對(duì)式(7)積分可得：

Fa(P0;I)=∫II(P0P^(u))β1du(8)

將式(8)代入式(6)，化簡(jiǎn)可得激勵(lì)合同與投資臨界值的關(guān)系：

S(P^(I))=I－(w1+w2)+P0P^(I)－β1

∫IIP0P^(u)β1du(9)

事實(shí)上，投資后人獲得的單位時(shí)間總價(jià)值為w1+w2+S(•)－I，由式(9)可以知委托人通過(guò)激勵(lì)合同將人獲得的工資和外部收益扣除。因此，投資后人單位時(shí)間的實(shí)際收益為式(9)右邊的最后一項(xiàng)，即保留效用與信息租金。

將式(9)代入委托人價(jià)值函數(shù)(5)并化簡(jiǎn)可以得到：

Fp=maxP^(I)∫IIP0P^(I)β1P^(I)r－α+w2－I－

∫II(P0P^(u))β1duf(I)dI(10)

經(jīng)以上替換，委托人最大化問(wèn)題由尋找最優(yōu)合同S(•)轉(zhuǎn)變?yōu)閷ふ易顑?yōu)的期權(quán)執(zhí)行臨界值P^(I)。注意到式(10)中積分號(hào)內(nèi)的積分項(xiàng)是人的信息租金，式(10)說(shuō)明：委托人需要在效率與支付激勵(lì)成本之間進(jìn)行權(quán)衡。對(duì)上式變形可得：

∫II∫IIP0P^(u)β1duf(I)dI

=∫IIP0P^(u)β1F(I)f(I)f(I)dI

=∫IIP0P^(I)β1I－If(I)dI(11)

將式(11)代入式(10)并對(duì)其求解，可以得到人執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)的最優(yōu)臨界值為：

P^(I)=β1(r－α)(β1－1)2I－I－w2 (12)

當(dāng)沒(méi)有信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題時(shí)，由標(biāo)準(zhǔn)的分析易知，行使風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)的最優(yōu)臨界值為：

P^(I)sym=β1(r－α)(β1－1)I(13)

將式(12)與式(13)進(jìn)行對(duì)比分析，可以得到如下結(jié)論：

結(jié)論1：在構(gòu)成人私人收益的三種因素中，工資收入w1對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值沒(méi)有影響。人的外部私人收益w2降低了風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值，使風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)提前。投資成本的信息不對(duì)稱(chēng)增高了風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值，使風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)延后。

結(jié)論2：人私人收益對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)總的影響并不確定：當(dāng)I－I>w2，即當(dāng)投資成本信息不對(duì)稱(chēng)的程度大于人從風(fēng)投項(xiàng)目中獲得的外部私人收益時(shí)，人從隱藏信息中所獲得的收益更大，因此風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)將向后推遲。反之，當(dāng)人從風(fēng)投項(xiàng)目中獲得的外部私人收益大于隱藏投資信息所獲得的收益時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)將提前。

上述結(jié)論表明，為了盡早實(shí)現(xiàn)外部收益，人總趨向于提前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資；由于人擁有關(guān)于投資成本的信息優(yōu)勢(shì)，因此他要求獲得信息租金，這對(duì)委托人而言意味著投資成本的增加，因而將使風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值升高，且臨界值升高的程度與信息不對(duì)稱(chēng)程度I－I成正比。

五、結(jié)論及建議

筆者利用實(shí)物期權(quán)理論和隨機(jī)過(guò)程方法構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)投資期權(quán)價(jià)值模型，研究了基于人私人收益的激勵(lì)合約問(wèn)題。針對(duì)內(nèi)部私人收益和外部私人收益對(duì)人效用的不同，探討了人在委托人給定合約條件下，選擇最優(yōu)的時(shí)刻進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，以最大化自身兩種收益之和的隨機(jī)過(guò)程最優(yōu)停時(shí)問(wèn)題。通過(guò)引入人私人收益因素，拓展了前人對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家激勵(lì)機(jī)制的研究，從如何激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資家選擇最優(yōu)投資時(shí)刻這一新的視角，探討了不同的類(lèi)型的人私人收益對(duì)激勵(lì)合約的影響，發(fā)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資家的外部私人收益與因掌握信息優(yōu)勢(shì)而獲得的內(nèi)部私人收益對(duì)最優(yōu)投資時(shí)機(jī)選擇正反兩方面的作用及其影響機(jī)制。

對(duì)上述結(jié)論分析發(fā)現(xiàn)，由于人內(nèi)部私人收益中的工資福利收益是信息對(duì)稱(chēng)的，且由委托人從企業(yè)之內(nèi)支付，因此對(duì)于激勵(lì)合同的支付以及風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)、效率沒(méi)有影響。因此，投資人在支付給人工資和福利時(shí)，不必考慮其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)和效率的影響，只要滿(mǎn)足人需要即可；而對(duì)于人的外部私人收益，它對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)投資效率都有正向的影響，可以減少激勵(lì)合同的支付。這一結(jié)論說(shuō)明，投資者考慮人的私人收益時(shí)，要著重研究這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資所能帶給人的外部收益，因?yàn)樗鼘?duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)、效率以及委托人支付給人的報(bào)酬都有重要影響。

在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，政府作為引導(dǎo)基金的投資者，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也擁有更大的談判權(quán)。一方面，應(yīng)該對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有充分的選擇權(quán)，選擇對(duì)投資企業(yè)、投資項(xiàng)目更為看重，能更多地從該風(fēng)險(xiǎn)投資中獲得外部收益的人，這會(huì)使投資效率更高，并減少激勵(lì)成本。

另一方面，應(yīng)逐步建立創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)理人市場(chǎng)，更加關(guān)注創(chuàng)業(yè)投資家的投資記錄和信用情況，通過(guò)投資成功或失敗記錄的聲譽(yù)影響，使其更加注重投資項(xiàng)目運(yùn)作成功給自己帶來(lái)的外部收益，從而在不增加引導(dǎo)基金激勵(lì)成本的情況下，增強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家個(gè)人的激勵(lì)強(qiáng)度。

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Agent’s Private Benefits and Their Impacts of

Venture Capital Timing

WANG Li-ming

（College of Economics and Business Administration，

Chongqing University，Chongqing 400044，P.R.China）

Abstract： Asymmetry information between investors (principal) and manager (agent) always exists in the process of venture capital investment. The paper establishes an option game model from the view of investors in order to study the manager’s private benefits and designs an optimal contract for the entrance of venture capital. In the presence of principal-agent problem situation, the option’s executing time is bounded by the contract, so that the agent would not miss optimal entry time by advancing or delaying their investment. The principal must be paid to the agent as an incentive means.

Key words： enture capital；venture capital investment guidance fund；private benefits；investment timing；

收稿日期：2011-05-26

篇10

論文關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)防范

論文摘要：文章通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資體系中投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間雙重關(guān)系的分析，提出了關(guān)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中風(fēng)險(xiǎn)防范的措施和建議。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的定義及其特征

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的定義。風(fēng)險(xiǎn)投資（venturecapital），也稱(chēng)創(chuàng)業(yè)投資，是一種全新的投資方式。根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種權(quán)益資本。1998年3月，在全國(guó)政協(xié)九屆一次會(huì)議上，由民建中央提交的《關(guān)于盡快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》中認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種把資金投向蘊(yùn)藏著失敗危險(xiǎn)的高技術(shù)及其產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，旨在促進(jìn)高技術(shù)成果盡快商品化，以取得高資本收益的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅要投入資本，還要以股權(quán)所有者的身份，發(fā)揮他們長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)，利用信息網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資的特征。就風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐來(lái)看，它主要選擇未公開(kāi)上市的有高增長(zhǎng)潛力的中小型企業(yè)，尤其是創(chuàng)新性或高科技導(dǎo)向的企業(yè)，以可轉(zhuǎn)換債券，優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)的方式參與企業(yè)的投資，同時(shí)參與企業(yè)的管理，使企業(yè)獲得專(zhuān)業(yè)化的管理及充足的財(cái)務(wù)資源，促進(jìn)企業(yè)快速成長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。在企業(yè)發(fā)展成熟后，風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權(quán)獲得較高的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資不同于一般投資，有其自身的特點(diǎn)：（1）高風(fēng)險(xiǎn)性，高收益性。風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性是與其投資對(duì)象相聯(lián)系的。傳統(tǒng)投資的對(duì)象往往是成熟的產(chǎn)品，具有較高的地位和信譽(yù)，因而風(fēng)險(xiǎn)很小。而風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象則是剛剛起步或還沒(méi)有起步的高技術(shù)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，它看重的是投資對(duì)象潛在的技術(shù)能力和市場(chǎng)潛力，因此具有很大的不確實(shí)性即風(fēng)險(xiǎn)性。在美國(guó)硅谷，有一個(gè)廣為流傳的所謂“大拇指定律”，即如果風(fēng)險(xiǎn)資本一年投資10家高科技創(chuàng)業(yè)公司，在5年左右的發(fā)展過(guò)程中，會(huì)有3家公司垮掉;另有3家停滯不前;有3家能夠上市，并有不錯(cuò)的業(yè)績(jī);只有1家能夠脫穎而出，迅速發(fā)展，成為一顆耀眼的明星，給投資者以巨額回報(bào)，而這家企業(yè)就成為“大拇指定律”中的“大拇指”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資項(xiàng)目中有50%左右是完全失敗的，40%是不賺不賠或有微利，只有10%是大獲成功。與高風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的是高收益，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種著眼于未來(lái)的戰(zhàn)略性投資。投資家們對(duì)于所投資項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性并非視而不見(jiàn)，而是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)背后蘊(yùn)含的巨額利潤(rùn)即預(yù)期的高成長(zhǎng)、高增值是其投資的動(dòng)因。（2）風(fēng)險(xiǎn)投資具有很強(qiáng)的參與性。與傳統(tǒng)工業(yè)信貸只提供資金而不介入企業(yè)或項(xiàng)目管理的方式不同，風(fēng)險(xiǎn)投資者在向高技術(shù)企業(yè)投資的同時(shí)，也參與企業(yè)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理，因而表現(xiàn)出很強(qiáng)的“參與性”。風(fēng)險(xiǎn)投資者一旦將資金投入高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，它與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)就結(jié)成了一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的共生體，這種一榮俱榮、一損俱損的關(guān)系，要求風(fēng)險(xiǎn)投資者參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)全過(guò)程的管理。（3）風(fēng)險(xiǎn)資本的低流動(dòng)性。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種長(zhǎng)期的流動(dòng)性低的權(quán)益資本。一般的金融投資進(jìn)行投資主要是為了賺取手續(xù)費(fèi)或者利息收入，而風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是為了擁有公司的股權(quán)，并對(duì)公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，最終再通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓來(lái)收回投資資本，獲得投資收益。風(fēng)險(xiǎn)投資所追求的并不是基本可預(yù)計(jì)的短期收益，而是長(zhǎng)遠(yuǎn)的權(quán)益增長(zhǎng)所帶來(lái)的高額利潤(rùn)。正因?yàn)榇?，人們將風(fēng)險(xiǎn)資本稱(chēng)為“有耐心和勇敢”的資金。另外，在風(fēng)險(xiǎn)資本最后退出時(shí)，若出口不暢，撤資將非常困難，這也使得風(fēng)險(xiǎn)投資的流動(dòng)性較低。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)資本從資本供應(yīng)者——投資者，流向資金運(yùn)作者——風(fēng)險(xiǎn)投資家（風(fēng)險(xiǎn)投資公司），經(jīng)過(guò)后者的篩選決策，再流向資金使用者——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)資本得到價(jià)值增值，再流至風(fēng)險(xiǎn)投資公司，風(fēng)險(xiǎn)投資公司將收益回饋給投資者。風(fēng)險(xiǎn)資本周而復(fù)始的循環(huán)，形成了風(fēng)險(xiǎn)資本的周轉(zhuǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)投資體系的三方參與者：投資者（Investor）、風(fēng)險(xiǎn)資本家（VentureCapitalist）和創(chuàng)業(yè)者（Inventor），通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本這一樞紐，形成投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家、風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的雙重委托關(guān)系。委托人的利益要靠人的行動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，投資者一般不參與風(fēng)險(xiǎn)資本的投資運(yùn)作管理決策，而風(fēng)險(xiǎn)投資家雖然參與了風(fēng)險(xiǎn)資本的管理，但也不可能像風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家那樣參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理，這就給人向委托人隱瞞信息的機(jī)會(huì)。當(dāng)人和委托人的利益不一致時(shí)，人就可能利用這種不對(duì)稱(chēng)的信息作出對(duì)委托人不利的行為選擇，風(fēng)險(xiǎn)就此產(chǎn)生。

1.投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家形成了風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的第一重委托關(guān)系。這種關(guān)系的契約化載體就是風(fēng)險(xiǎn)投資公司。隨之而來(lái)的便是由于不確定性，信息不對(duì)稱(chēng)、交易費(fèi)用而引起的人問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資家就可能憑借其掌握信息的優(yōu)勢(shì)，損害投資者的利益。具體表現(xiàn)為：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)個(gè)人的情況或者個(gè)人的關(guān)系，向股東們歪曲要投資企業(yè)的情況，誤導(dǎo)投資決策；(2)在投資后，參與被投資企業(yè)管理時(shí)，內(nèi)外勾結(jié)，年取私利；(3)用風(fēng)險(xiǎn)投資資金去投機(jī)而不是投資，損害投資者的利益，以取得自身收益的短期最大化。

2.風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的第二重委托關(guān)系。創(chuàng)業(yè)者以其新點(diǎn)子、新思想、新項(xiàng)目，形成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家的資金和管理經(jīng)驗(yàn)的需求，兩者結(jié)合的產(chǎn)物就是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并且形成風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的第二重委托關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)資本家（及其風(fēng)險(xiǎn)投資公司）作為投資中介，按照能否帶來(lái)高投資回報(bào)這一根本標(biāo)準(zhǔn)，選擇具有高成長(zhǎng)性（良好市場(chǎng)前景）的項(xiàng)目進(jìn)行融資、投資，組建風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。在這里，風(fēng)險(xiǎn)投資家是委托人，也是財(cái)產(chǎn)的名義所有者，企業(yè)家是人，他在經(jīng)營(yíng)企業(yè)的過(guò)程中實(shí)際管理資金財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用。其風(fēng)險(xiǎn)具體表現(xiàn)為：(1)在獲得投資后，企業(yè)家用假賬或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)手段處理賬目，造成虛假財(cái)務(wù)信息，出現(xiàn)實(shí)盈而賬虧現(xiàn)象；(2)企業(yè)家可能會(huì)不惜一切代價(jià)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，并不理會(huì)所投項(xiàng)目是否是“最優(yōu)的”，或把高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化、市場(chǎng)化拋到腦后，為了個(gè)人在高新技術(shù)領(lǐng)域的地位，而把資金投向“劣質(zhì)”項(xiàng)目。

三、國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范的制度設(shè)計(jì)