導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇投資組合理論，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

（一）收益和風(fēng)險(xiǎn)是證券投資的核心問題

馬柯維茨提出了以均值—方差分析為基礎(chǔ)的最大化效用選擇的投資組合理論。

(二）投資分散化

馬柯維茨投資組合理論中闡述的另一個(gè)重要觀點(diǎn)。馬柯維茨投資組合理論告訴我們投資組合的方差，并不是組合中各投資證券方差的簡(jiǎn)單線性組合，而是在很大程度上取決于證券之間的相互關(guān)系。

（三）組合管理的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)投資效用最大化

（四）我國(guó)基金公司的投資組合策略

進(jìn)行一個(gè)優(yōu)質(zhì)的投資組合可以有效地分散并降低投資風(fēng)險(xiǎn)，使投資收益持續(xù)穩(wěn)定地增長(zhǎng)。

二、模擬股票進(jìn)行收益分析

(2014年10月9日-2014年12月16日）（虛擬初始資金10億元）根據(jù)馬科維茨組合理論分散風(fēng)險(xiǎn)的原則，選取兩兩相關(guān)系數(shù)為負(fù)或者正相關(guān)較弱的股票。建倉(cāng)股票選取相關(guān)性為負(fù)，充抵風(fēng)險(xiǎn)，兩兩一組。（中材節(jié)能、光大銀行）、（西山煤電、平安銀行）、（方正證券、美的集團(tuán)）、（王府井、易聯(lián)眾）、（物產(chǎn)中大、麗江旅游）正相關(guān)性，兩兩一組。（楚天高速、長(zhǎng)春燃?xì)猓?/p>

（一）各時(shí)段模擬股票建倉(cāng)和調(diào)倉(cāng)情況

2014年10月9日股票建倉(cāng)情況：10月9日建倉(cāng)銀行類（平安銀行、光大銀行）、券商類（方正證券）、高速板塊（楚天高速）、金融租賃（物產(chǎn)中大）、能源板塊（江鉆股份、西山煤電、長(zhǎng)春燃?xì)猓⑾M(fèi)類（美的集團(tuán)、王府井、吉林敖東）、科技軟件（易聯(lián)眾）、節(jié)能環(huán)保（中材節(jié)能）

（二）各階段股票建倉(cāng)和調(diào)倉(cāng)原因分析

1、10.9日-11.10日建倉(cāng)原因

銀行業(yè)三季報(bào)出爐，因平安銀行營(yíng)收增速排全行業(yè)第二名，并且10.2元的股價(jià)低于凈資產(chǎn)；光大銀行雖說(shuō)沒有平安業(yè)績(jī)靚麗，但是2.77的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于3.7的凈資產(chǎn)，并且已有消息披露，光大集團(tuán)將改革重組，改革之后光大銀行將可以實(shí)現(xiàn)A+H股并合并資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)公司屬于利好；新能源及傳統(tǒng)能源勢(shì)必會(huì)重新估值修復(fù)，頁(yè)巖氣開發(fā)新浪潮，煤炭資源相關(guān)稅費(fèi)改革，中國(guó)與俄羅斯簽訂天然氣大單，建倉(cāng)江鉆股份、西山煤電、長(zhǎng)春燃?xì)?；?guó)家出臺(tái)一系列促進(jìn)消費(fèi)的改革文件，建倉(cāng)美的集團(tuán)、王府井、吉林敖東；三股市盈率均處于低位，有較大上漲空間；金融租賃中的物產(chǎn)中大建倉(cāng)后由于公司重大投資事項(xiàng)，停牌至今；楚天高速屬于業(yè)績(jī)穩(wěn)定，股價(jià)跌破凈資產(chǎn)，參與并購(gòu)基金概念；易聯(lián)眾屬于科技概念板塊，涉及民生社保信息云服務(wù)，發(fā)展?jié)摿薮螅?/p>

2、調(diào)倉(cāng)原因

①方正證券出現(xiàn)股東糾紛，利空情況下在獲利27.53%左右平倉(cāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；②光大銀行因與平安銀行板塊相同，趨勢(shì)相同，故平倉(cāng)；③增加美邦服飾因參股民營(yíng)銀行概念，雖然3季度收入下滑，毛利率下降12.1%，費(fèi)用同比增加4.74%，但是隨著四季度到來(lái)，到達(dá)銷售旺季（雙十一），零售業(yè)將達(dá)到銷售高峰，必將帶來(lái)業(yè)績(jī)上升預(yù)期；④增加麗江旅游屬于獨(dú)特稀缺資源，旅游業(yè)逐年人數(shù)創(chuàng)出新高，三季度收入同比增長(zhǎng)37.78%，管理費(fèi)用下降，毛利仍維持高位，投資收益增加，四季度旅游業(yè)將迎來(lái)春節(jié)高峰，必將帶來(lái)業(yè)績(jī)上升預(yù)期；⑤增加海康威視屬于安防視頻監(jiān)控概念，前三季度營(yíng)收106.07億元，凈利潤(rùn)增幅54%，全年預(yù)計(jì)40%-60%，公司與阿里、騰訊、樂視簽署框架協(xié)議合作開發(fā)，充滿想象空間。

3、11.10日-12.5日中國(guó)人民銀行決定

自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%。證券市場(chǎng)表現(xiàn)利好消息。降息落地，銀行券商全面開花，隨著大盤上攻2900，個(gè)股方面基本全線收漲，前期漲幅接近30%的吉林敖東獲利了結(jié)，楚天高速及中材節(jié)能短期漲幅也較大，獲利了結(jié)，西山煤電，平安銀行，中金黃金均收益達(dá)到20%。江鉆股份由于前期漲幅較大，屬于追漲進(jìn)入，故產(chǎn)生虧損，進(jìn)行平倉(cāng)。其余個(gè)股均盈利。

4、12月16日對(duì)股票進(jìn)行清倉(cāng)

總資產(chǎn)達(dá)到1123234475。盈利123234475。

三、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估

模擬股票投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估期間為10.9-12.16日，為期兩個(gè)多月?，F(xiàn)對(duì)期間所有股票做整體分析。證券模擬組合總回報(bào)如下圖所周期實(shí)現(xiàn)12.32%收益?？偦貓?bào)的走勢(shì)低于滬深300的總回報(bào)，原因是因?yàn)楣善背钟衅陂g沒有判斷準(zhǔn)確，沒有持有到位。另外還有一些如易聯(lián)眾等虧損拉低了整體投資的回報(bào)率。

（一）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)的績(jī)效分析

1、夏普指數(shù)

反映了單位風(fēng)險(xiǎn)基金凈值增長(zhǎng)率超過無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的程度。夏普指數(shù)=(平均報(bào)酬率－無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)/標(biāo)準(zhǔn)差夏普比率越大，說(shuō)明基金單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)越高。

2、特雷諾指數(shù)

是每單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是投資者判斷某一基金管理者在管理基金過程中所冒風(fēng)險(xiǎn)是否有利于投資者的判斷指標(biāo)。特雷諾指數(shù)是對(duì)單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益的一種衡量方法。該指數(shù)計(jì)算公式為:T=（Rp―Rf）/βp其中：T表示特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)，Rp表示某只基金的投資考察期內(nèi)的平均收益率，Rf表示考察期內(nèi)的平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，βp表示某只基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。特雷諾指數(shù)越大，單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，開放式基金的績(jī)效越好，基金管理者在管理的過程中所冒風(fēng)險(xiǎn)有利于投資者獲利，反之。

3、詹森指數(shù)

實(shí)際上是對(duì)基金超額收益大小的一種衡量，是證券組合的實(shí)際期望收益率與位于證券市場(chǎng)線上的證券組合的期望收益率之差。詹森指數(shù)所代表的就是基金業(yè)績(jī)中超過市場(chǎng)基準(zhǔn)組合所獲得的超額收益。即詹森指數(shù)>0，表明基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，大得越多，業(yè)績(jī)?cè)胶茫环粗?，如果詹森指?shù)〈0，則表明其績(jī)效不好。

（二）模擬數(shù)據(jù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)顯示

篇2

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；投資組合；投資組合理論

一、中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的地位和作用

改革開放20年來(lái)，我國(guó)的中小企業(yè)得到突飛猛進(jìn)的發(fā)展。據(jù)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委提供的最新材料表明，目前全國(guó)工商注冊(cè)的中小企業(yè)已超過1000萬(wàn)家，占總企業(yè)數(shù)的90％；中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值占全國(guó)的60％，實(shí)現(xiàn)利稅占全國(guó)的40％；中小企業(yè)提供了大約75％的就業(yè)機(jī)會(huì)，占新增就業(yè)人數(shù)的90％左右；我國(guó)1500億美元左右的出口總額中，約60％來(lái)源于中小企業(yè)?？梢?，中小企業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展起到了舉足輕重的作用。具體表現(xiàn)在：

1.中小企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

二戰(zhàn)以后，資本主義國(guó)家和私人壟斷資本急劇膨脹，中小企業(yè)面對(duì)大企業(yè)的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，似乎只能在夾縫中求生存，并慘淡經(jīng)營(yíng)。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家也由此斷言：中小企業(yè)已喪失了活動(dòng)空間。然而，中小企業(yè)不僅沒有被吃掉，反而有了長(zhǎng)足的發(fā)展，并且對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)起到了有效的輔助和補(bǔ)充的作用。有關(guān)資料顯示，中小企業(yè)對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率在不斷上升。中小企業(yè)已成為世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)的脊梁。在美國(guó)，雇員在100 人以下、幾十人的中小企業(yè)占90％以上，其產(chǎn)品出口額占全國(guó)產(chǎn)品出口額的40％以上。我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)其經(jīng)濟(jì)體系也是以中小企業(yè)為主，95％以上的公司是中小企業(yè)，其出口額占全部出口額的57％。自東南亞金融危機(jī)以來(lái)，以日、韓為代表的大企業(yè)主要模式受到較大沖擊，而以中小企業(yè)為主的臺(tái)灣所受沖擊則較小，顯示出中小企業(yè)獨(dú)特魅力。

改革開放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，中小企業(yè)功不可沒。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，80年代以來(lái)，中小企業(yè)的年產(chǎn)值增長(zhǎng)率一直保持在30％左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于總的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。90年代以來(lái)，我國(guó)工業(yè)新增產(chǎn)值的76.7％是由中小企業(yè)創(chuàng)造的。如，日前我國(guó)的食品、造紙和印刷行業(yè)產(chǎn)值的70％以上，服裝、皮革、文體用品、塑料制品和金屬制品行業(yè)產(chǎn)值的80％以上，木材、家俱行業(yè)產(chǎn)值的90％以上，都是由中小企業(yè)創(chuàng)造的。因而，經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉曾指出：幾十萬(wàn)個(gè)國(guó)有和鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府所有的中小企業(yè)的放開和搞活，將是近期國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.中小企業(yè)是社會(huì)穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)

首先，中小企業(yè)是提供城鎮(zhèn)就業(yè)的重要渠道。就業(yè)問題，始終都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的一大制約因素。目前，我國(guó)面臨著新增勞力和存量勞力就業(yè)問題，特別是下崗職工再就業(yè)的壓力越來(lái)越大。中小企業(yè)面廣量大，且大部分是從事勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，因而吸納勞動(dòng)力的容量相對(duì)較大。據(jù)測(cè)算，對(duì)于相同的固定資產(chǎn)投資，國(guó)有中小企業(yè)占用國(guó)有資產(chǎn)僅17％，吸納就業(yè)量卻達(dá)74％，吸納的就業(yè)容量為大型企業(yè)的14倍；而對(duì)于相同的產(chǎn)值，中小企業(yè)吸納的就業(yè)容量為大型企業(yè)的1.43倍。改革開放20年來(lái)，城鎮(zhèn)增加的近8000萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位，75％以上是中小企業(yè)提供的。所以，我國(guó)就業(yè)問題的解決，離不開中小企業(yè)的發(fā)展。其次，中小企業(yè)是農(nóng)村工業(yè)的先鋒隊(duì)。我國(guó)的中小企業(yè)相當(dāng)部分是地方國(guó)有企業(yè)或鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，大部分分布在中小城市和集鎮(zhèn)。這些中小企業(yè)尤其是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，一方面通過社會(huì)化服務(wù)體系，把分散的農(nóng)戶集中起來(lái)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模、集約化生產(chǎn)；另一方面也吸納大量農(nóng)村剩余勞動(dòng)力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，20年來(lái)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)已吸納的農(nóng)村剩余勞動(dòng)力9217萬(wàn)人，占農(nóng)村剩余勞動(dòng)力的一半。這不僅加強(qiáng)了社會(huì)穩(wěn)定，而且對(duì)我國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程起到了巨大的推動(dòng)作用。第三，中小企業(yè)是地方財(cái)政的主要來(lái)源。我國(guó)各級(jí)政府80％的財(cái)政收入來(lái)源于中小企業(yè)。事實(shí)上，哪個(gè)地區(qū)的中小企業(yè)效益好，那里的財(cái)政收入就比較寬松，群眾的負(fù)擔(dān)就比較輕、生活比較富裕，干群關(guān)系就比較協(xié)調(diào)，社會(huì)穩(wěn)定也有了牢固基礎(chǔ)。

3.中小企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的生力軍

中小企業(yè)往往是一個(gè)國(guó)家技術(shù)進(jìn)步的主要載體。在美國(guó)，50％至60％的科技進(jìn)步發(fā)生在小企業(yè)身上，80％以上新開發(fā)的技術(shù)是中小企業(yè)來(lái)付諸生產(chǎn)的。因?yàn)楦呖萍籍a(chǎn)業(yè)是高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)，大企業(yè)一般注重常規(guī)生產(chǎn)，不愿意去冒風(fēng)險(xiǎn)。因而小企業(yè)往往成為科技轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的“實(shí)驗(yàn)田”。我國(guó)中小企業(yè)中的高新技術(shù)企業(yè)，在科技創(chuàng)新、技術(shù)開發(fā)等方面意識(shí)強(qiáng)、行動(dòng)快，成為名符其實(shí)的技術(shù)創(chuàng)新的生力軍。據(jù)悉，深圳市首批認(rèn)定的9家“深圳·國(guó)家科技成果產(chǎn)業(yè)推廣示范企業(yè)”竟然全是中小企業(yè)； 深圳考核認(rèn)定的94家技術(shù)先進(jìn)型企業(yè)中，中小企業(yè)占76％，124 家高新技術(shù)企業(yè)中，中小企業(yè)也占90％左右。

4.中小企業(yè)是活躍市場(chǎng)的基本力量

大企業(yè)和小企業(yè)在市場(chǎng)上，都有自己的比較優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而中小企業(yè)在市場(chǎng)上的比較優(yōu)勢(shì)，主要表現(xiàn)在“船小好掉頭”上，中小企業(yè)可以利用其經(jīng)營(yíng)方式靈活、組織成本低廉，轉(zhuǎn)移進(jìn)退便捷等優(yōu)勢(shì)，更快地接受市場(chǎng)信息，及時(shí)研制滿足市場(chǎng)需求的新產(chǎn)品，盡快推出，占領(lǐng)市場(chǎng)。所以，中小企業(yè)在市場(chǎng)上應(yīng)更具有競(jìng)爭(zhēng)力。只要利用中小企業(yè)靈活善變的優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)它們放開搞活，對(duì)活躍市場(chǎng)功能有事半功倍之效。

5.中小企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的試驗(yàn)區(qū)

相對(duì)大型企業(yè)而言，中小企業(yè)改革成本低、運(yùn)行操作簡(jiǎn)便、引發(fā)的社會(huì)震動(dòng)小，相對(duì)較易進(jìn)入新體制，已成為企業(yè)體制改革的“試驗(yàn)區(qū)”，改革重點(diǎn)和難點(diǎn)的突破口。諸如承包、租賃、兼并、拍賣、破產(chǎn)等企業(yè)改革和體制創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)，往往是先在中小企業(yè)試行后取得的，再逐步向國(guó)有大型企業(yè)推廣。所以，企業(yè)的改革深化離不開中小企業(yè)作為“開路先鋒”。

二、投資組合的基本理論及其對(duì)中小企業(yè)的重要性分析

馬考維茨(markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報(bào)率的兩個(gè)證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的。這同時(shí)也表明投資者若要追求高回報(bào)必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。同樣，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對(duì)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從

數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險(xiǎn)行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematical programming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

投資組合風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來(lái)對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來(lái)表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。

我國(guó)中小企業(yè)由于其自身發(fā)展及外部環(huán)境的問題，迫切需要進(jìn)行資產(chǎn)的管理與增值。在這個(gè)過程中，風(fēng)險(xiǎn)的控制顯得尤為突出。而資產(chǎn)組合理論的基本出發(fā)點(diǎn)就是積極的降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以說(shuō)，資產(chǎn)組合理論的運(yùn)用對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展是必不可少的，也是極其重要的。

三、中小企業(yè)運(yùn)用投資組合理論的策略

(一) 有效地進(jìn)行“長(zhǎng)錢”與“短錢”之間的配置

“長(zhǎng)錢”是指企業(yè)投在固定資產(chǎn)上的資金，“短錢”是指在企業(yè)投在流動(dòng)資產(chǎn)的資金。企業(yè)要正常運(yùn)行，固定資產(chǎn)與流動(dòng)資產(chǎn)應(yīng)保持適當(dāng)?shù)谋壤?。然而，企業(yè)的總投入在一定時(shí)期是個(gè)常數(shù)，增加固定資產(chǎn)勢(shì)必減少流動(dòng)資產(chǎn)。當(dāng)流動(dòng)資產(chǎn)的數(shù)童不足以維持企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，企業(yè)的固定資產(chǎn)就發(fā)揮不出應(yīng)有的作用，造成固定資產(chǎn)閑里，嚴(yán)重時(shí)將會(huì)使企業(yè)停產(chǎn)甚至倒閉。現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)不少企業(yè)熱衷于上固定資產(chǎn)投資，將自己的積累幾乎全部投到新建固定資產(chǎn)上，而新項(xiàng)目上馬后的流動(dòng)資金來(lái)源幾乎完全依賴于銀行貸款或社會(huì)籌資，甚至項(xiàng)目建設(shè)中的固定資金來(lái)源也依賴銀行貸欲。其后果有二:一是銀行貸款不足，企業(yè)新項(xiàng)目上馬后，流動(dòng)資金嚴(yán)重短缺，造成新建固定資產(chǎn)閑置；二是新項(xiàng)目開發(fā)面臨布場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品可能銷售不暢。新項(xiàng)目開發(fā)擱淺。這兩種后果都對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)構(gòu)成極大的威脅，而造成威脅的原因就在于“長(zhǎng)錢”與“短錢”使用不當(dāng)。因此，企業(yè)應(yīng)正確認(rèn)識(shí)“長(zhǎng)錢”與“短錢”的辯證關(guān)系，有效地進(jìn)行“長(zhǎng)錢”與“短錢”之間的配全。第一忌將“短錢”挪作“長(zhǎng)錢”使用；第二，對(duì)新建項(xiàng)目，應(yīng)按技術(shù)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，合理安排‘“長(zhǎng)錢”與“短錢”之間的比例關(guān)系；第三，對(duì)“長(zhǎng)錢”的投入要謹(jǐn)慎。“長(zhǎng)錢”具有固定性、變現(xiàn)能力不佳的特點(diǎn)。企業(yè)一旦在“長(zhǎng)錢’的投向上失誤，輕則傷“元?dú)狻保貏t“致命”。

(二)合理處理好有形資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)的投向

有形資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)是企業(yè)總資產(chǎn)的兩種構(gòu)成形態(tài)，本應(yīng)有機(jī)的協(xié)調(diào)統(tǒng)一然而，我國(guó)中小企業(yè)普遍重視有形資產(chǎn)投入。忽視無(wú)形資產(chǎn)投入，熱衷于在硬件建設(shè)與運(yùn)營(yíng)上下本錢，如此投向影響嚴(yán)重。我們知道，知識(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)正向我們走來(lái)，國(guó)外一些企業(yè)中無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)60%以上，重視無(wú)形資產(chǎn)的投入與積暴，并把它作為生產(chǎn)的第一要素，已是必然趨勢(shì)。我國(guó)中小企業(yè)應(yīng)有戰(zhàn)略眼光，要對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的投入予以高度重視?？梢哉J(rèn)為，企業(yè)沒有無(wú)形資產(chǎn)就沒有核心競(jìng)爭(zhēng)力。中小企業(yè)應(yīng)重視品牌投資塑造良好的企業(yè)形象。尤其應(yīng)注重人力資本開發(fā)上的投人。因?yàn)?，?duì)機(jī)器設(shè)備等物質(zhì)資本的投入，其回報(bào)率低，往往只有10%至20%，面對(duì)人力資本投入，其回報(bào)率可以達(dá)到50%乃至100%以上。國(guó)內(nèi)外卓越的企業(yè)無(wú)不重視人力資本開發(fā)，大量投資于員工的教育培訓(xùn)，努力提高人的素質(zhì)，發(fā)掘人的潛能，充分調(diào)動(dòng)人的積極性?？梢詳嘌?，只偏重有形資產(chǎn)投資而缺乏無(wú)形資產(chǎn)投資的企業(yè)是沒有希望的企業(yè)。

(三)在現(xiàn)場(chǎng)與市場(chǎng)投向方面

現(xiàn)場(chǎng)是企業(yè)生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，市場(chǎng)是企業(yè)產(chǎn)品的營(yíng)銷環(huán)節(jié)，二者之間也是缺一不可的關(guān)系。尤其是企業(yè)普遍處于買方市場(chǎng)的前提下，企業(yè)更應(yīng)高度重視市場(chǎng)的開發(fā)投人，可以說(shuō)，市場(chǎng)是企業(yè)的生命之源，是企業(yè)的衣食父母。但是，現(xiàn)實(shí)中，并非每個(gè)中小企業(yè)都有如此的認(rèn)識(shí)，不少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)觀念仍然停留在“酒香不怕巷子深”的時(shí)代，對(duì)現(xiàn)場(chǎng)與市場(chǎng)的投入表現(xiàn)出一頭熱、一頭冷。對(duì)現(xiàn)場(chǎng)比較重視，有限的資金幾乎都用在生產(chǎn)上，而對(duì)市場(chǎng)開發(fā)缺乏應(yīng)有的投入，沒有建立自己特有的銷售渠道和穩(wěn)定的曹銷網(wǎng)絡(luò)。其結(jié)果是，生產(chǎn)上去了，但市場(chǎng)打不開，企業(yè)貨不暢其流，資金不暢其流，企業(yè)開工之日可能就是衰退之時(shí)。因此，中小企業(yè)的投資決策上必須處理好市場(chǎng)與現(xiàn)場(chǎng)之間的投向關(guān)系，先建市場(chǎng)后建現(xiàn)場(chǎng)，要加大對(duì)市場(chǎng)開發(fā)環(huán)節(jié)的投入。

篇3

關(guān)鍵詞：投資組合理論；新設(shè)合并；應(yīng)用研究；

0 引言

目前，證券投資組合理論在公司并購(gòu)中的應(yīng)用很少，而對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行論述的理論只有“加權(quán)資本成本”和“每股收益沒差別點(diǎn)”，學(xué)術(shù)界都認(rèn)為這兩個(gè)理論都不完善。本文試圖彌補(bǔ)目前理論的空白，為公司資本結(jié)構(gòu)的定量分析作出貢獻(xiàn)。本文把證券投資組合理論應(yīng)用在公司并購(gòu)中，論述了不同偏好（不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益的效用曲線）的合并各方如何能夠達(dá)成共同出資和各自的出資比例，這在實(shí)際公司并購(gòu)行為中有很強(qiáng)的應(yīng)用價(jià)值。在理論上也為公司的新設(shè)合并或新的投資項(xiàng)目提供了資本結(jié)構(gòu)是否合理的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。

1 證券投資組合理論的形成和發(fā)展

1.1 現(xiàn)資組合理論的產(chǎn)生

1952年，馬柯威茨在《金融雜志》上發(fā)表的論文《證券組合選擇》奠定了證券組合理論的基礎(chǔ)，標(biāo)志了現(xiàn)代證券組合理論的開端。馬柯威茨確立了證券組合預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法和有效邊界理論，建立了資產(chǎn)優(yōu)化配置的均值—方差模型，推導(dǎo)出的結(jié)果是，投資者應(yīng)該通過購(gòu)買多種證券來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 現(xiàn)資組合理論的發(fā)展

1.2.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

在投資者只關(guān)注期望收益率和方差的假設(shè)下，馬柯威茨的方法是完全精確的。然而這種方法面臨的最大問題是其計(jì)算量太大，特別是在大規(guī)模的市場(chǎng)存在著上千種證券的情況下。1964、1965年，威廉.夏普，辛特納和簡(jiǎn).莫森，這三位專家分別獨(dú)立研究出著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，被應(yīng)用于各種投資決策，例如CAPM的β已經(jīng)被應(yīng)用于度量各種風(fēng)險(xiǎn)證券或者風(fēng)險(xiǎn)證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，遺憾的是CAPM是一個(gè)單因子模型，且還嚴(yán)格要求公共因子為有效的均衡市場(chǎng)組合的收益率。鑒于這一點(diǎn)無(wú)法檢驗(yàn)，羅斯于1976年提出了一個(gè)多因素模型，它可以取代單因子模型，這就是套利定價(jià)理論（APT），分析和探討風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益發(fā)生過程。

1.2.2 有效市場(chǎng)理論

Samuelson和法瑪于1965年在隨機(jī)行走模型的基礎(chǔ)上，分別從理論和經(jīng)驗(yàn)兩個(gè)出發(fā)點(diǎn)對(duì)資本市場(chǎng)上證券價(jià)格的行為做了深入的研究，并提出了有效市場(chǎng)理論。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，在一個(gè)能夠正常發(fā)揮功能的資本市場(chǎng)，其資本價(jià)格的運(yùn)動(dòng)過程可以用一個(gè)過程來(lái)描述，并且它給出了嚴(yán)格的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的動(dòng)力學(xué)理論框架，同時(shí)也為金融市場(chǎng)如何根據(jù)外界消息來(lái)進(jìn)行調(diào)整提供了機(jī)制。該理論成功地開拓了利用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，并利用實(shí)證進(jìn)一步檢驗(yàn)信息是如何被反映在證券價(jià)格之中的一種新途徑。

1.2.3 Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型

B-S定價(jià)模型的定價(jià)思路是：在假定期權(quán)到期時(shí)股票價(jià)格的對(duì)數(shù)服從正態(tài)分布等一系列假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)造一個(gè)包括股票和該種股票衍生證券的投資組合，在該組合中兩種頭寸的收益高度負(fù)相關(guān)，在一個(gè)任意短的時(shí)期內(nèi)，股票頭寸的盈利（損失）總是與衍生證券頭寸的損失（盈利）相抵消。由于該組合是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合，因此在不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的情況下，該投資組合在一個(gè)小的時(shí)間間隔內(nèi)的收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，那么將該投資組合在期權(quán)到期時(shí)的價(jià)值按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)就可確定現(xiàn)在時(shí)刻的投資組合的價(jià)值。

2 公司新設(shè)合并闡述

新設(shè)合并又稱創(chuàng)立合并，是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并后，成立一個(gè)新的公司，參與合并的原有各公司均歸于消滅的公司合并。在新設(shè)合并后，參與合并的各企業(yè)均喪失了法人地位，只有新設(shè)立的企業(yè)具有法人資格。從法律形式上講，它表現(xiàn)為“甲公司+乙公司=丙公司”，丙公司新設(shè)立的法人企業(yè)，甲、乙公司則喪失其法人資格。如果丙公司以支付現(xiàn)金或其他資產(chǎn)的方式合并甲、乙公司，則甲、乙公司的原所有者無(wú)權(quán)參與丙公司的經(jīng)營(yíng)管理，也無(wú)權(quán)分享丙公司以后實(shí)現(xiàn)的稅后利潤(rùn)；但如果丙公司采取向甲、乙公司發(fā)行股票以換取原甲、乙公司股票，并將其注銷的方式，則甲、乙公司原股東成為丙公司的股東，這些股東與丙公司存在投資與被投資的關(guān)系，且可以參與丙公司的管理，分享其實(shí)現(xiàn)的稅后利潤(rùn)，但一般已喪失對(duì)原企業(yè)的控制權(quán)。1996年上海著名的兩家證券公司申銀和萬(wàn)國(guó)組成申銀萬(wàn)國(guó)證券公司，就屬典型的新設(shè)合并。2006年，中國(guó)港灣建設(shè)（集團(tuán)）總公司和中國(guó)路橋（集團(tuán)）總公司合并組成中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)（中交集團(tuán)），涉及資產(chǎn)700億左右，被稱作是當(dāng)年資金容量最大的重組。一年后中交集團(tuán)整體重組改制并獨(dú)家發(fā)起設(shè)立的中交股份在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市交易，成為中國(guó)第一家實(shí)現(xiàn)境外整體上市的特大型國(guó)有交通基建企業(yè)。新設(shè)合并又分為同一控股下的新設(shè)合并和非同一控股下的新設(shè)合并，一般同一控股下的新設(shè)合并會(huì)計(jì)處理很簡(jiǎn)單，非同一控股下的會(huì)計(jì)處理就有點(diǎn)難度，本文主要就非同一控股下的新設(shè)合并進(jìn)行闡述。新設(shè)合并對(duì)公司來(lái)說(shuō)就是一個(gè)新的投資項(xiàng)目，我們把新設(shè)合并的各方看作是理性的投資者，各個(gè)投資者要求不同，偏好不同，并且把新設(shè)合并的公司當(dāng)做一個(gè)投資基金經(jīng)理，在面對(duì)不同的投資者時(shí)構(gòu)建出投資機(jī)會(huì)集。

3 新設(shè)合并中投資組合模型的構(gòu)建

我們假定兩家公司準(zhǔn)備新設(shè)合并，由于每個(gè)公司的機(jī)會(huì)成本不一樣，合并前每個(gè)公司所要求的回報(bào)率自然要求不一樣，分為ri與rj，風(fēng)險(xiǎn)也不同。并購(gòu)后，新設(shè)公司的風(fēng)險(xiǎn)和收益如下：

（式1）

式中，E（rp）為投資組合的收益率δi2為并購(gòu)前每個(gè)公司的股權(quán)Ai的收益率ri的方差；ρij為ri與rj的相關(guān)系數(shù)（i、j=1，2，…，N），Xi，Xj為并購(gòu)后每家公司的出資比例。接下來(lái)我們?cè)噲D找到這個(gè)投資組合的關(guān)鍵點(diǎn)，就是“資本市場(chǎng)線”CML上的某個(gè)點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)就是圖1中的M點(diǎn)。這個(gè)點(diǎn)能把不同偏好的投資者融合在一起，也代表了并購(gòu)各方的出資比例，我們用線性規(guī)劃的數(shù)學(xué)方法來(lái)計(jì)算出股權(quán)投資者各自的出資比例，公式如下：

（式2）

式中：（1）

（2）X為組合權(quán)重，

（3）∑是一個(gè)n×n 協(xié)方差矩陣，元素為：σij，i=1，2…n；i=1，2…n，

（4）S.t.X，為公司目標(biāo)和投資者目標(biāo)，這是硬性的約束條件。

根據(jù)這些約束條件，計(jì)算出來(lái)的投資邊界就是投資有效集，投資組合點(diǎn)即是下圖（圖1資本市場(chǎng)線）中的M點(diǎn)就在投資有效集上，是資本市場(chǎng)線和投資有效集的切點(diǎn)。

圖1 資本市場(chǎng)線

4 公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定。

我們認(rèn)為，公司的負(fù)債是必然的，這是公司的一個(gè)政策?，F(xiàn)在公司的負(fù)債應(yīng)該是多少才算合理。我們認(rèn)為公司的資本總額一定沿著資本市場(chǎng)線在M點(diǎn)的東北方向。我們根據(jù)WACC測(cè)度這點(diǎn)的具置。

（式3）

式中：D為公司的負(fù)債額；E為公司的權(quán)益額，也就是投資各方的出資額；rD是公司的負(fù)債資本成本；rE是權(quán)益資本成本（其中，債務(wù)成本和股權(quán)成本用債務(wù)人和股東要求的收益率表示）；V是總資本；k是指所得稅稅率。這個(gè)公式的作用是使新設(shè)合并的公司的資本成本最低。因此通過這個(gè)公式我們也把傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)判定方法和資本市場(chǎng)線為代表組合理論判定方法結(jié)合在一起了。

5 實(shí)例分析

例：2012年12月31日，A、B兩個(gè)企業(yè)新設(shè)合并成立C公司，假定該項(xiàng)合并為非同一控制下的企業(yè)合并。A、B公司原來(lái)各自對(duì)股權(quán)的期望收益率和方差分別為15%、8%和0.9、0.4，相關(guān)系數(shù)為0.3，所得稅率為5%，市場(chǎng)預(yù)期收益率的方差為δ2為0.6%，負(fù)債資本成本率為6%，權(quán)益資本成本率12%%。經(jīng)具有相關(guān)資質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估及雙方股東以評(píng)估價(jià)格為基礎(chǔ)進(jìn)行討價(jià)還價(jià)和協(xié)商調(diào)整，確定其價(jià)值分別為1，700，000元和1，300，000元，并以此作為雙方分享C公司股權(quán)比例的依據(jù)。C 公司發(fā)行30萬(wàn)股普通股，票面價(jià)值1 元，A、B 公司以前的股東分別占有C 公司16/30 和14/30 的股權(quán)。A、B 公司價(jià)值與可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額體現(xiàn)了各自的商譽(yù)。結(jié)果如表1：

表1

新起點(diǎn)法下C 公司的會(huì)計(jì)處理為（未考慮所得稅影響）：借：流動(dòng)資產(chǎn)900000，固定資產(chǎn)2200000，其他資產(chǎn)400000，商譽(yù)500000；貸：流動(dòng)負(fù)債300000，長(zhǎng)期負(fù)債700000，股本——A公司160000、——B公司 140000，資本公積——股本溢價(jià)2700000。

綜上所述，試確定C公司的最佳投資比例（風(fēng)險(xiǎn)-收益比例）和最佳資本結(jié)構(gòu)。

解：設(shè)A、B公司的投資比重分別為X1、X2，為了計(jì)算方便，我們假設(shè)該投資組合除了總約束外不受其他約束，將上述數(shù)據(jù)代入（式1）和（式2）中，整理后如下：

=0.0225X12+0.0064X22+2*0.15*0.08*0.3*X1X2

==>>MinV（rp）=（δ'）2/E（rp），δ'為投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)；

根據(jù)約束條件，求解該規(guī)劃得到最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資組合點(diǎn)M（0.67，0.33），即最優(yōu)投資比例是X1=0.67、X2=0.33，此時(shí)投資組合的收益是11.56%，收益方差為0.2094%

接著我們將上述數(shù)據(jù)代入（式3）中，可以求得最佳資本投資結(jié)構(gòu)：

=1000000/4000000*6%（1-5%）+3000000/4000000*12%=0.10425

C公司we權(quán)益在資本結(jié)構(gòu)中的比例為0.75，即在新設(shè)合并公司的投資組合中，權(quán)益資本額硬是投資總額的75%；c公司wd負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比例為0.25，即在新設(shè)合并公司的投資組合中，權(quán)益資本額是投資總額的25%；值得注意的是，與同一控制下的新設(shè)合并不同，C 公司作為一個(gè)新的獨(dú)立主體，不應(yīng)有留存收益。所以，A、B公司原賬面留存收益不是計(jì)入C企業(yè)的留存收益中，而是按享有C企業(yè)的股本溢價(jià)比例計(jì)入資本公積中。所以該投資組合的加權(quán)平均資本成本是10.425%。

篇4

一、黃金投資――方興未艾

自從公元3000年前黃金為人類所認(rèn)識(shí)，就與人類發(fā)展形影不離。作為財(cái)富的象征，黃金也成為人們投資的首選目標(biāo)之一。與其他投資相比，黃金投資有著其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：黃金投資的稅賦遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票、房地產(chǎn)等投資；在黃金市場(chǎng)放開的國(guó)家，黃金產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移便利，并是一種完美的抵押品；黃金物理性質(zhì)穩(wěn)定，即使年代久遠(yuǎn)其質(zhì)地仍不會(huì)發(fā)生變化；儲(chǔ)藏黃金是對(duì)付通貨膨脹的最有效手段之一。以上因素都成為人們追捧黃金投資的重要原因。

在我國(guó)，長(zhǎng)期實(shí)行的是與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的黃金“統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)配”計(jì)劃管理體制。直到2002年底上海黃金所的建立以及黃金市場(chǎng)的放開，我國(guó)黃金投資的市場(chǎng)化步伐才開始加速。盡管我國(guó)黃金交易所運(yùn)行之初的交易主力主要由產(chǎn)金單位和零售用金單位構(gòu)成，并沒有對(duì)個(gè)人開放，但全國(guó)個(gè)人投資黃金的熱潮也已經(jīng)開始形成。除了金幣投資與購(gòu)買黃金企業(yè)股票的方式，中國(guó)銀行在上海首先試點(diǎn)推出名為“黃金寶”的個(gè)人實(shí)盤黃金交易業(yè)務(wù)，使投資者只需一個(gè)活期存折賬戶，就可進(jìn)行黃金投資，從而實(shí)現(xiàn)了真正意義上的個(gè)人黃金投資。除此之外，高賽爾金銀公司面向國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者推出的高賽爾金條交易則是一種典型的實(shí)金交易方式。

一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)顯示，上海等十大城市中有意“炒金”的居民已高達(dá)七成，還有兩成股民有意將資金轉(zhuǎn)向黃金投資領(lǐng)域。按此比例預(yù)測(cè)，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)國(guó)內(nèi)將有750萬(wàn)股民分流一部分資金到黃金市場(chǎng)，轉(zhuǎn)移的資金按人均1.4萬(wàn)元至2.6萬(wàn)元計(jì)算，新增投資黃金的資金有望達(dá)到1000億元甚至是1900億元，黃金投資在我國(guó)大有潛力可挖。

二、黃金投資分析

黃金價(jià)格主要受到以下一些因素的影響：

1、美元走勢(shì)。一般認(rèn)為，美元和黃金總是作反向運(yùn)動(dòng)的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，黃金價(jià)格每日變動(dòng)與美元指數(shù)（美元指數(shù)是美元與一系列美國(guó)主要貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)值）的相關(guān)系數(shù)在2000年約為-0.1；2001～2003年該系數(shù)略高于-0.2；2004年更猛漲至接近-0.6，這說(shuō)明黃金與美元之間確實(shí)存在較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。

2、國(guó)際政局形勢(shì)。國(guó)際政局、金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩將導(dǎo)致人們搶購(gòu)黃金，造成黃金價(jià)格上升。如美國(guó)“9?11”事件后，黃金的避險(xiǎn)作用明顯增強(qiáng)，國(guó)際市場(chǎng)的黃金價(jià)格短期內(nèi)從事件前的270美元／盎司一直漲到2002年6月的330美元／盎司。

3、通貨膨脹與通貨緊縮。發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)的通貨膨脹會(huì)直接導(dǎo)致人們搶購(gòu)黃金，引起黃金價(jià)格上漲；而通貨緊縮時(shí)期黃金價(jià)格則可能會(huì)下降。

4、石油價(jià)格。石油價(jià)格上漲極易引起發(fā)達(dá)國(guó)家通貨膨脹，黃金價(jià)格也會(huì)因而上漲。

5、其他因素。國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況、黃金產(chǎn)量變化、新采金技術(shù)應(yīng)用等也會(huì)影響金價(jià)變化。

從目前來(lái)看，美元疲軟、國(guó)際原油屢創(chuàng)新高、國(guó)際時(shí)局不穩(wěn)、恐怖活動(dòng)猖獗、其他貴金屬價(jià)格近期不斷上漲以及發(fā)達(dá)國(guó)家的低利率政策，構(gòu)成了投資黃金的有利因素，在這些因素的共同作用下，黃金價(jià)格近期不斷創(chuàng)出新高。

那么，是不是現(xiàn)階段投資黃金就一定立于不敗之地呢？據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)際市場(chǎng)上黃金的價(jià)格在20世紀(jì)八十年代初的時(shí)候，每盎司的黃金曾經(jīng)到達(dá)過855美元的歷史高位，但在后來(lái)也曾下探到252美元的一段時(shí)期內(nèi)的低點(diǎn)，所以國(guó)際市場(chǎng)上的黃金價(jià)格變化遠(yuǎn)不是風(fēng)平浪靜，其中也隱含著較高的風(fēng)險(xiǎn)。如未來(lái)仍可能出現(xiàn)的世界性通貨緊縮以及金融創(chuàng)新造成的黃金在儲(chǔ)備、清算和投資等方面優(yōu)勢(shì)的降低等因素都可能使黃金價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)。因此，單一的黃金投資依然有較大的風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)組合理論――重新詮釋黃金投資的意義

理性的投資者會(huì)不會(huì)投資于風(fēng)險(xiǎn)較高，而收益率卻很低，甚至低于國(guó)債收益率的金融資產(chǎn)呢？答案可能有些出人意料，完全可能，其理論依據(jù)則是資產(chǎn)組合理論。

如圖1所示，A投資與B投資相比，不僅其收益高于B投資而且風(fēng)險(xiǎn)也低于B投資，那么是不是投資者會(huì)只選擇A投資呢？答案并不是，我們可以看到：相對(duì)投資者效用曲線，當(dāng)A投資、B投資相關(guān)性為-1時(shí)，投資者的最優(yōu)選擇并不是A點(diǎn)（即全部持有A投資），而是與AB折線相切的C點(diǎn)，即投資者最優(yōu)選擇是持有部分A投資和部分B投資。B投資在組合中的貢獻(xiàn)在于其與A投資相關(guān)性較差，因而可以在極大程度上降低組合的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)A投資與B投資的相關(guān)性下降后，A投資與B投資的組合將是一條雙曲線（圖2），有趣的是，我們大致可以發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)規(guī)律，即兩者相關(guān)性越高則最優(yōu)點(diǎn)C越接近點(diǎn)A，即表明組合中B投資的持有比例在不斷下降。而當(dāng)兩投資高度相關(guān)時(shí)（圖3），則投資者將只持有A投資不會(huì)再持有任何比例的B投資。

在金融投資理論中，資產(chǎn)組合理論的應(yīng)用即是“不把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。投資者總是盡可能找到相關(guān)性差的投資進(jìn)行組合，從而實(shí)現(xiàn)投資效用的最大化。這方面的實(shí)證可從一些較為長(zhǎng)期的歷史資料中得以體現(xiàn)。以證券投資為例，有人曾對(duì)1989年1月至1993年12月有關(guān)股票投資中的數(shù)據(jù)做了統(tǒng)計(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，單一股票投資風(fēng)險(xiǎn)明顯高于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，而兩者收益變化并不明顯。美國(guó)學(xué)者韋恩?韋格納等的數(shù)據(jù)測(cè)算也證明了這一點(diǎn)。

資產(chǎn)組合理論在當(dāng)代西方經(jīng)濟(jì)社會(huì)影響極為深遠(yuǎn)，廣大投資者普遍自覺遵循“不把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的投資原理，利用分散投資從而有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

篇5

關(guān)鍵詞：國(guó)際投資組合選擇；均衡分析；國(guó)際資本流動(dòng)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）08-0194-02

在中國(guó)建設(shè)上海國(guó)際金融中心的時(shí)代背景下，考慮國(guó)際投資組合的選擇，研究中國(guó)投資者在本國(guó)與外國(guó)金融資產(chǎn)的投資比例是必要的，但我國(guó)鮮有學(xué)者研究這方面的理論。國(guó)外學(xué)者對(duì)國(guó)際投資組合選擇的研究可以追溯到20世紀(jì)60年代。Branson （1968）使用馬克維茨-托賓資產(chǎn)選擇模型解釋財(cái)富在本國(guó)和外國(guó)資產(chǎn)之間的配置問題。隨后，Kouri and Porter （1974）在假設(shè)小國(guó)開放經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，從金融市場(chǎng)均衡的角度研究國(guó)際資本流動(dòng)。他假設(shè)只存在三種金融資產(chǎn)，分別為基礎(chǔ)貨幣、本國(guó)債券、外國(guó)債券。當(dāng)對(duì)這三種金融資產(chǎn)的供需平衡時(shí)，金融市場(chǎng)達(dá)到平衡，國(guó)際資本流動(dòng)成為平衡金融市場(chǎng)的一種機(jī)制。Uppal （1993）研究是否本國(guó)居民對(duì)本國(guó)商品的偏好會(huì)導(dǎo)致對(duì)本國(guó)證券的偏好。他建立了一個(gè)兩國(guó)的一般均衡模型，假設(shè)有3種金融資產(chǎn)，分別為本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及本國(guó)債券。兩種商品分別為本國(guó)商品和外國(guó)商品。兩國(guó)資本之間存在運(yùn)輸成本。運(yùn)用隨機(jī)過程等數(shù)學(xué)工具，作者得出個(gè)人投資者的最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，并且得出其對(duì)本國(guó)債券的持有比例為0。個(gè)人最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合與市場(chǎng)組合的偏離受兩國(guó)之間資本存量變動(dòng)的影響。個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，對(duì)外國(guó)資產(chǎn)的需求量越大。Bennett and Young （1999）假設(shè)存在多個(gè)國(guó)家，多種商品，每個(gè)國(guó)家的投資者的偏好服從不同的柯布-道格拉斯分布。筆者求出了在世界經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)均衡時(shí)，每個(gè)國(guó)家的投資者所應(yīng)該持有的每種共同基金比例。Serrat （2001）同樣假設(shè)存在兩個(gè)國(guó)家、兩個(gè)不同的投資者，4種商品分別是本國(guó)貿(mào)易品、外國(guó)貿(mào)易品、本國(guó)非貿(mào)易品、外國(guó)非貿(mào)易品，4種公司分別為生產(chǎn)這4種商品的公司。筆者求出在證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡時(shí)的每個(gè)投資者對(duì)這四類證券的最佳投資組合。沿著均衡路徑，每位投資者對(duì)某種證券的持有量取決于對(duì)這種商品未來(lái)的消費(fèi)額。Basak and Croitoru （2007）假設(shè)有兩個(gè)國(guó)家、三個(gè)投資者，分布在不同國(guó)家的同一種商品、兩種債券、兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。筆者分別假設(shè)了無(wú)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、不完全的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、完全的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)等條件，在實(shí)現(xiàn)均衡的條件下，求出最優(yōu)的投資組合。Coeurdacier，Kollmann，and Martin （2009）假設(shè)存在兩個(gè)國(guó)家、兩種商品、兩個(gè)投資者、兩種債券及其他的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，作者求出了完全金融市場(chǎng)與不完全金融市場(chǎng)的兩種假設(shè)條件下的最佳投資組合。與上述研究不同的是作者研究了在不同的需求、供給及再分配沖擊下的最佳投資組合的變動(dòng)。作者使用G7國(guó)家的數(shù)據(jù)對(duì)該模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。Tille and Wincoop （2010）使用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，假設(shè)有兩個(gè)國(guó)家、兩種商品、兩種資產(chǎn)，求出了在經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)均衡條件時(shí)，投資者所應(yīng)持有的最佳投資組合。Martin and Hnatkovska （2012）比Tille and Wincoop （2010）更進(jìn)一步，他假設(shè)存在多種金融資產(chǎn)以及市場(chǎng)不完全的條件。同樣運(yùn)用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，求出了在均衡狀態(tài)下的最佳投資組合。Bhamra，Coeurdacier，and Guibaud（2012）研究了金融市場(chǎng)不完全一體化對(duì)于均衡狀態(tài)下的最佳投資組合的影響，用一個(gè)附加在外國(guó)股票的股利的比例稅率代表金融市場(chǎng)不完全一體化的程度。筆者使用G7國(guó)家的數(shù)據(jù)對(duì)最佳投資組合的比例進(jìn)行了測(cè)算。

目前并沒有文章針對(duì)中國(guó)投資者應(yīng)該在本國(guó)與外國(guó)金融資產(chǎn)的投資比例上進(jìn)行分析，在人民幣升值的大背景下，人民幣升值會(huì)使投資于外國(guó)金融資產(chǎn)的收益縮水，在這種情況下，是否應(yīng)投資于外國(guó)金融資產(chǎn)，以及怎樣界定投資比例，將是今后要研究的方向之一。

參考文獻(xiàn)：

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89（No.3）.

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Seminar on Macroeconomics 2007：University of Chicago Press，2009：33.

[6] Kouri PJK，Porter MG.International Capital Flows and Portfolio Equilibrium.Journal of Political Economy，1974；Vol.82（No.3）.

[7] Martin DDE，Hnatkovska V.A method for solving general equilibrium models within complete markets and many financial assets.

Journal of Economic Dynamics&Control，2012（No.36）.

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[10] Uppal R.A General Equilibrium Model of International Portfolio Choice.The Journal of Finance，1993；Vol.48（No.2）.

Progress in research on the theory of international portfolio choice

LIU Ming-ming

（Tongji University，Shanghai 200092，China）

篇6

關(guān)鍵詞：投資組合 模糊收益率 風(fēng)險(xiǎn)損失率 模糊兩階段法

引言

在進(jìn)行投資組合的模型的研究的中心問題就是如何獲取證券的收益率。以往的研究者大都是從證券以往的數(shù)據(jù)通過統(tǒng)計(jì)的方法來(lái)獲得。這種方法在數(shù)據(jù)比較少，或者新上市、重新資產(chǎn)組合的證券就不太適應(yīng)。所以本文通過咨詢對(duì)證券有豐富經(jīng)驗(yàn)和大量信息的專家，來(lái)獲取證券的模糊收益率。再利用三角模糊數(shù)的相關(guān)知識(shí)，考慮投資者的投資要求，確定投資者對(duì)證券的預(yù)期收益率，并定義模糊收益率與預(yù)期收益率的偏差產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)給出這種風(fēng)險(xiǎn)的定義式。

1、模糊收益率的選取

在證券投資中，我們用預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)損失率來(lái)描述投資某證券所獲得的收益及所冒風(fēng)險(xiǎn)的量。在以往的研究中，將預(yù)期收益率設(shè)為隨機(jī)變量，統(tǒng)計(jì)證券過去的數(shù)據(jù)，然后這些數(shù)據(jù)的數(shù)學(xué)期望和收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量證券的收益率與風(fēng)險(xiǎn)，這在現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)的應(yīng)用中會(huì)出現(xiàn)以下的一些困難和缺陷：

（1）很多上市公司通過資產(chǎn)重新組合等手段，使得其基本面發(fā)生重大改變，這樣使得過去的數(shù)據(jù)將沒有參考價(jià)值，而且新上市的證券我們也無(wú)法統(tǒng)計(jì)出它們的過去數(shù)據(jù)。

（2）歷史上這些證券的收益率的期望和方差都是常數(shù)，而實(shí)際中，證券的收益率具有模糊不確定性。

所以我們選用三角模糊數(shù)來(lái)表示預(yù)期收益率.設(shè)投資證券的預(yù)期收益率為 其特征函數(shù)(隸屬函數(shù)度)可表示如下：

其中am表示r的均值，為模糊數(shù)的左、右擴(kuò)展，以此反映出r的模糊性。

在應(yīng)用中，我們可以向?qū)＜疫M(jìn)行咨詢，來(lái)確定三角型模糊數(shù)r中的三個(gè)參數(shù)， 。

考慮到由模糊綜合評(píng)價(jià)得到的收益率是模糊數(shù)，并非確切的數(shù)值，為了方便討論，我們可以用模糊集合的“中心值”來(lái)代表整個(gè)模糊數(shù)，對(duì)模糊數(shù)進(jìn)行非模糊化處理。根據(jù)模糊數(shù)的知識(shí)，引入下面反映 取值大小的指標(biāo)。

可解釋為的加權(quán)均值。它考慮了取值的集中位置。我們稱為模糊數(shù) 的綜合期望值。

特別的，對(duì)于三角型模糊數(shù)，有下列結(jié)論

2、模糊預(yù)期收益率下的風(fēng)險(xiǎn)損失率

證券S的模糊預(yù)期收益率為 ，那么證券S的風(fēng)險(xiǎn)及度量需要考慮下面的兩點(diǎn)：

（1）風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于實(shí)際收益率與預(yù)期收益率之間的偏差。預(yù)期收益率的數(shù)值或者可能性減少會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）風(fēng)險(xiǎn)的度量應(yīng)該反映出投資者的投資行為。當(dāng)投資者的預(yù)期收益率高的時(shí)候，其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也大；反之亦然。

定義1設(shè)，隸屬函數(shù)為支集 。，對(duì)于 偏差 ，稱為相對(duì)與 的左偏差。

顯然，左偏差的程度取決于屬于隸屬函數(shù) 的隸屬度，所以可以將 作為左偏差 的權(quán)數(shù)，綜合每一個(gè)左偏差的情況，可以得到。如果 則可將權(quán)函數(shù)作歸一化處理，因此可以得到

由于，的定義是有意義的。根據(jù)上面的分析，綜合考慮了模糊數(shù)，

綜合考慮了模糊數(shù) 相對(duì)于的左偏離程度。

性質(zhì)1 若 ，且 =，即為三角型模糊數(shù)， ，則

于是，在證券投資中，證券S的模糊收益率為模糊平均數(shù)，并以綜合期望作為衡量證券的模糊預(yù)期收益率大小的綜合指標(biāo)。

定義2 證券S在模糊數(shù)據(jù)下， 作為證券S的模糊收益率，

作為證券S的綜合期望收益率。

定義3 稱 為證券S在預(yù)期收益率下的綜合風(fēng)險(xiǎn)損失率。

如果是一般的投資者的話，我們完全可以取綜合期望收益率

作為證券S的預(yù)期的收益率。那么 ）就是這只證券的風(fēng)險(xiǎn)損失率。

3、基于模糊信息與風(fēng)險(xiǎn)損失率的模型

（1）問題提出：假設(shè)市場(chǎng)上有種n證券，表示證券組合，其中表示證券的投資比例， 表示第種證券持有期的預(yù)期收益率， 表示第種證券持有期的風(fēng)險(xiǎn)損失率，

（2）模型建立。一般地，投資者希望收益最大且風(fēng)險(xiǎn)最小，則投資組合的線性模型如下：

其中證券的組合投資的風(fēng)險(xiǎn)用風(fēng)險(xiǎn)損失率來(lái)度量。

（3）模型求解。我們建立的顯然是一個(gè)多目標(biāo)的線性規(guī)劃問題，證券組合投資決策的實(shí)質(zhì)是尋求pareto的有效解，因?yàn)槎嗄繕?biāo)問題的絕對(duì)的最優(yōu)解往往是不存在的。如果模型的有效解是存在的，那么相應(yīng)的證券投資組合就稱為是有效的。下面采用多目標(biāo)投資組合的模糊兩階段算法，其具體的步驟為：

第一階段：

構(gòu)造隸屬函數(shù)

由模糊愿望隸屬函數(shù)可以得到下面的線性規(guī)劃模型

一般情況下，我們不知道上面的問題的解是不是唯一的，因此也不能夠判斷出它的解是不是原來(lái)的模型的最優(yōu)解。所以上面問題的解的有效性還需要經(jīng)過下面模型的檢驗(yàn)才可以。

第二階段：

檢驗(yàn)x(1)的有效性或者尋找新的有效解x(2)

如果x(1)=x(2)，那說(shuō)明x(1)已經(jīng)是問題的最優(yōu)解。如果兩個(gè)解不相等，那x(1)不是有效但是x(2)總是有效解。所以在任何情況下，兩階段法總是可以在第2階段保證第原問題的有效解.

（4）模型的算例分析

假設(shè)下面是專家給出的8種證券的模糊收益率運(yùn)用前面所建立的模型，結(jié)合算法進(jìn)行實(shí)證分析。

專家給出的股票模糊收益率

股票的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)損失率

將數(shù)據(jù)代入上面研究的模型中分析得：

第一步：求得

得相應(yīng)的隸屬函數(shù)為

解相對(duì)應(yīng)的線性問題：

第二步：檢驗(yàn)以上求的解是不是原問題的有效解。

收益率為0.2347，風(fēng)險(xiǎn)為0.0056計(jì)算結(jié)果表明，8種證券組合投資比例為：對(duì)于證券3，投資比例為0.8647；對(duì)于證券5，投資比例為0.1353；其余股票投資比例為0.

4、小結(jié)

本文利用了模糊收益率下的風(fēng)險(xiǎn)損失率定義，建立了一個(gè)多目標(biāo)的投資組合模型，其中預(yù)期收益率最大化和投資組合風(fēng)險(xiǎn)損失率最小，由于多目標(biāo)規(guī)劃問題的絕對(duì)最優(yōu)解往往是不存在的，因而采用兩階段算法找出模型的有效解，并給出算例進(jìn)行說(shuō)明，從算例的結(jié)果看出，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)損失率的定義能在投資組合模型中得到較好的應(yīng)用。

參考文獻(xiàn):

[1]陳國(guó)華、廖小蓮.多目標(biāo)投資組合模型的模糊兩階段解法[J].吉首大學(xué)學(xué)報(bào)，2006，第27卷：18-21.

篇7

(一)價(jià)值投資理論

價(jià)值投資理論是1934年由本杰明•格雷厄姆與戴維•多德在他們合寫的被譽(yù)為“投資圣經(jīng)”的《證券分析》(SecurityAnalysis)一書中首次提出的。價(jià)值投資理論主張，投資者的注意力不要放在股票市場(chǎng)行情變化上，而要放在股票背后的企業(yè)身上。在本杰明•格雷厄姆價(jià)值投資理論之后，沃倫•巴菲特、格倫•格林伯格、彼得•林奇等投資家又進(jìn)一步發(fā)展了價(jià)值投資理論，將企業(yè)的成長(zhǎng)性也納入價(jià)值投資的思維，并且運(yùn)用理論指導(dǎo)投資實(shí)踐中并取得了豐厚的投資收益。巴菲特在回答中央電視臺(tái)記者提問時(shí)以最為精煉的語(yǔ)言表達(dá)價(jià)值投資:“一看一家公司未來(lái)5—10年的發(fā)展，二是價(jià)格要合適，三是公司要信得過”。價(jià)值投資理論認(rèn)為:(1)市場(chǎng)是非完全有效的，至少某些時(shí)候是無(wú)效的。價(jià)值投資理論認(rèn)為將所有投資者都假設(shè)為理性投資者的假設(shè)是錯(cuò)誤的，正因?yàn)槭袌?chǎng)的非有效性，才會(huì)經(jīng)常給價(jià)值投資者提供買入證券的價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的機(jī)會(huì)，也提供了賣出證券的價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值的機(jī)會(huì)。(2)奉行積極的投資策略。與證券市場(chǎng)并非是有效的市場(chǎng)理論假設(shè)相對(duì)應(yīng)的是，價(jià)值投資理論就是要尋找被市場(chǎng)低估的證券，因此采取的是積極的投資策略。(3)把風(fēng)險(xiǎn)定義為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與預(yù)測(cè)發(fā)生較大的偏離。價(jià)值投資理論認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)是難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的，盡管股價(jià)長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)具有向價(jià)值回歸的趨勢(shì)，但如何回歸、何時(shí)回歸是不確定的。因此價(jià)值投資把風(fēng)險(xiǎn)定義為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與預(yù)測(cè)發(fā)生較大的偏離，其把重點(diǎn)放在公司業(yè)績(jī)的研究上，將公司定價(jià)與留有足夠的安全邊際作為風(fēng)險(xiǎn)控制的重要手段。

(二)現(xiàn)代證券投資組合理論

1.科維茨模型

現(xiàn)資組合理論起源于馬柯維茲于1952年發(fā)表的《證券組合選擇》一文，提出了投資組合具有降低證券投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制的結(jié)論，最優(yōu)證券的組合投資是為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)一定情況下的收益最大化或收益一定情況下的風(fēng)險(xiǎn)最小化。馬柯威茨模型以期望收益率(亦稱收益率均值)來(lái)衡量未來(lái)收益率的總體水平，以收益率的方差(或標(biāo)準(zhǔn)差)來(lái)衡量收益率的不確定性(風(fēng)險(xiǎn))，其推導(dǎo)出的最優(yōu)證券組合是無(wú)差異曲線族與有效邊界相切的切點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的組合。馬柯威茨均值方差模型提供了一個(gè)很有參考價(jià)值的原理———投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散原理。該原理認(rèn)為:選擇相關(guān)程度較低的證券構(gòu)建多樣化的證券組合，組合的總體方差就會(huì)得到改善，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)分散。

2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型

在馬柯維茲的均值方差組合理論的基礎(chǔ)上，夏普、林特納、莫辛等人對(duì)資本市場(chǎng)總體定價(jià)行為進(jìn)行了深入研究提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。CAPM的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在:(1)明確了切點(diǎn)組合結(jié)構(gòu)，提出并證明了分離定理;(2)提出了度量投資風(fēng)險(xiǎn)的新參數(shù):βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一種簡(jiǎn)化形式的單因素定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為最優(yōu)證券組合是無(wú)差異曲線與證券市場(chǎng)線(有效邊界)的相切點(diǎn)。單因素模型后來(lái)又被推廣為多因素模型。

(三)價(jià)值投資理論與現(xiàn)代證券投資組合理論的對(duì)立

通過對(duì)現(xiàn)代證券投資組合理論與價(jià)值投資理論的分析，我們可以看到兩者間的區(qū)別。

1.對(duì)市場(chǎng)是否為一個(gè)效率市場(chǎng)的觀點(diǎn)不同

現(xiàn)代證券投資組合理論假設(shè)投資者是理性人，認(rèn)為市場(chǎng)是一個(gè)有效的市場(chǎng)，因此不可能長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)。而價(jià)值投資理論認(rèn)為市場(chǎng)并非有效的，投資者由于受信息處理能力的限制、信息不完全的限制、時(shí)間不足的限制以及心理偏差的限制，將不可能立即對(duì)全部公開信息做出反應(yīng)，市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)犯錯(cuò)誤。

2.對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)不同

例如，資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)β系數(shù)是證券i與市場(chǎng)證券組合m收益之間的協(xié)方差除以市場(chǎng)證券組合m收益的方差。在無(wú)分紅的情況下，收益=(期末價(jià)格—期初價(jià)格)/期初價(jià)格，因此其度量的是證券i相對(duì)市場(chǎng)綜合指數(shù)的波動(dòng)幅度，相對(duì)綜合指數(shù)波動(dòng)大的風(fēng)險(xiǎn)大;反之，風(fēng)險(xiǎn)小。因此，其實(shí)質(zhì)是衡量股票價(jià)格的波動(dòng)率。價(jià)值投資者并不非常關(guān)注股票價(jià)格的波動(dòng)率，他們關(guān)注的是和股票密切聯(lián)系的上市公司，關(guān)注的是上市公司的業(yè)績(jī)與成長(zhǎng)。因此，他們認(rèn)為投資的風(fēng)險(xiǎn)是上市公司虧損或者上市公司的實(shí)際業(yè)績(jī)比預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)低了很多。巴菲特指出了β值的荒謬，他說(shuō):“一個(gè)相對(duì)市場(chǎng)已經(jīng)陡直下跌的股票……在低價(jià)位時(shí)比它在高價(jià)位時(shí)變得‘更有風(fēng)險(xiǎn)了’”。［1］———這就是β值如何度量風(fēng)險(xiǎn)的。同樣毫無(wú)幫助的是，β值不能區(qū)分“賣寵物石或呼拉圈的單一產(chǎn)品玩具公司與另一家大富翁游戲或者芭比娃娃的玩具公司之間的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)”。但是普通投資者能夠通過考慮消費(fèi)者行為以及消費(fèi)產(chǎn)品公司的競(jìng)爭(zhēng)力方法來(lái)做區(qū)分，而且還可以斷定何時(shí)股票價(jià)格暴跌意味著買入的機(jī)會(huì)。

3.對(duì)待最優(yōu)證券投資組合的處理不同

現(xiàn)代證券投資組合是通過無(wú)差異曲線與有效邊界的相切點(diǎn)得出的，不同的投資者因?yàn)槠鋵?duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的投資偏好不同，因而最優(yōu)證券投資組合也不同，因此最優(yōu)證券投資組合有無(wú)數(shù)種。而價(jià)值投資者對(duì)待價(jià)值的判定非常接近，一種證券如果具有投資價(jià)值，那么絕大多數(shù)價(jià)值投資者也會(huì)認(rèn)為其具有投資價(jià)值，因此其最優(yōu)證券投資組合可以只有一個(gè)。

(四)兩種投資理論的優(yōu)缺點(diǎn)

綜上所述，現(xiàn)資組合理論采取了定量分析最優(yōu)證券投資組合，提出了投資分散化理論，這些對(duì)于我們進(jìn)行最優(yōu)證券投資組合都有著很好的借鑒作用。但是現(xiàn)代證券投資組合理論在對(duì)待市場(chǎng)的效率性、對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)評(píng)以及組合的構(gòu)建方面和價(jià)值投資組合有很大的不同?，F(xiàn)代證券投資組合理論存在著在風(fēng)險(xiǎn)的度量上更多考慮市場(chǎng)價(jià)格因素、不同時(shí)期β系數(shù)差別、無(wú)差異曲線的測(cè)定、期望值的概率預(yù)測(cè)等問題。而價(jià)值投資理論并不太關(guān)注股價(jià)的波動(dòng)而更關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)。價(jià)值投資者認(rèn)為，投資這一行為應(yīng)是“根據(jù)詳盡的分析，使本金安全和滿意回報(bào)有保證的操作”。顯然，價(jià)值投資理論更加接近股票投資的本質(zhì)。在全球證券投資實(shí)踐過程中，誕生了一位偉大的價(jià)值投資家沃倫•巴菲特，在其過去的46年投資過程中，年均復(fù)利收益率高過市場(chǎng)指數(shù)收益率10%以上，價(jià)值投資理論戰(zhàn)勝了效率市場(chǎng)理論。華東師范大學(xué)易祖瓊以1998—2009年在上海證券交易所交易的所有股票數(shù)據(jù)為樣本，采取國(guó)外學(xué)者最常用的四個(gè)指標(biāo)B/M(股東權(quán)益賬面價(jià)值與市值的比率)、E/P(每股收益與價(jià)格的比率)、S/P(每股主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與價(jià)格比)和C/P(每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與價(jià)格比)構(gòu)建價(jià)值型投資組合與成長(zhǎng)型投資組合，并比較這兩種投資組合在樣本期間的收益率情況，得出基于B/M、S/P和C/P構(gòu)建的價(jià)值型投資組合能夠在大多數(shù)年份明顯的戰(zhàn)勝成長(zhǎng)型投資組合，獲得超額收益率［2］。此外，中國(guó)地質(zhì)大學(xué)的孫美運(yùn)用市凈率模型實(shí)證了價(jià)值投資在我國(guó)具有適用性，即便是在國(guó)際金融危機(jī)的情況下，價(jià)值投資都表現(xiàn)出強(qiáng)勁的勢(shì)頭。［3］然而，傳統(tǒng)的價(jià)值投資理論雖然也設(shè)計(jì)投資組合，但基本上是依據(jù)主觀與定性化的方法來(lái)構(gòu)建，其風(fēng)險(xiǎn)控制與收益的保障基本靠對(duì)投資對(duì)象的把握來(lái)實(shí)現(xiàn)。隨著現(xiàn)代金融市場(chǎng)產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，以及市場(chǎng)體系的日益復(fù)雜化，特別是全球市場(chǎng)的一體化，價(jià)值投資者僅靠對(duì)個(gè)別投資對(duì)象的研究和管理已難以有效地控制風(fēng)險(xiǎn)、追求收益的最大化。

二、基于價(jià)值投資理論的最優(yōu)證券投資組合的構(gòu)建

(一)構(gòu)建思路

兩種證券投資組合理論各有其優(yōu)缺點(diǎn)，本文試圖吸收各自優(yōu)點(diǎn)，以巴菲特的價(jià)值投資理論為基礎(chǔ)，從理論上探討基于價(jià)值投資理念的最優(yōu)證券投資組合。在巴菲特的價(jià)值投資理念中，就是要投資具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的公司，產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定性以及投資的公司必須具有高而穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率是巴菲特所關(guān)注的。投資的公司必須具備投資價(jià)值，買入的股票價(jià)格必須低于測(cè)算出來(lái)的股票內(nèi)在價(jià)值，并且留有“安全邊際”，中長(zhǎng)期投資的股票必須有高過市場(chǎng)證券組合的投資期望報(bào)酬。根據(jù)巴菲特的投資理論，我們吸收價(jià)值投資將虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相結(jié)合的優(yōu)點(diǎn)，揚(yáng)棄現(xiàn)代證券投資組合以價(jià)格波動(dòng)率作為風(fēng)險(xiǎn)的度量，以上市公司凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)的度量，選取凈資產(chǎn)收益率高、凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差低的公司來(lái)構(gòu)建最優(yōu)證券投資組合。由于所選的公司凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)很小，就可通過遞推的方式預(yù)測(cè)出公司未來(lái)5－10年的投資期望收益率。我們可借用現(xiàn)代證券投資組合理論的方法推導(dǎo)出證券組合的收益率和證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。最后，以在單位風(fēng)險(xiǎn)條件下最高投資回報(bào)率的那組股票作為基于價(jià)值投資理念的最優(yōu)證券投資組合。該組合的本質(zhì)就是:組合之中的股票具有較高的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力并且定價(jià)被低估(投資回報(bào)率高)。這樣我們就既保留了巴菲特的價(jià)值投資理論的精華，又將現(xiàn)代證券投資組合理論融合到了價(jià)值投資組合的構(gòu)建中，實(shí)現(xiàn)了兩者優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

(二)基于價(jià)值投資理論的最優(yōu)證券投資組合模型

1．模型構(gòu)造的理論假設(shè)

一是證券市場(chǎng)并非是效率市場(chǎng)，我們可以通過主動(dòng)性投資取得戰(zhàn)勝市場(chǎng)指數(shù)投資收益率的超額收益率。二是價(jià)值投資者是根據(jù)上市公司是否具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，是否具有高的凈資產(chǎn)收益率并且公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定來(lái)選擇投資的股票。三是價(jià)值投資者有共同的投資偏好，既考慮組合要戰(zhàn)勝市場(chǎng)證券組合，取得令人滿意的收入，又要考慮單位風(fēng)險(xiǎn)條件下的組合收益率要高，并依此構(gòu)建投資組合。

2．單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)

根據(jù)價(jià)值投資理論，度量投資一家公司的風(fēng)險(xiǎn)不是這家公司的股票價(jià)格波動(dòng)率，而是買入的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與預(yù)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)間較大的偏離程度。同時(shí)，買入公司的股票應(yīng)當(dāng)具備長(zhǎng)期穩(wěn)定地增長(zhǎng)，應(yīng)當(dāng)有高的凈資產(chǎn)收益率，并且能夠穩(wěn)定地維持高的凈資產(chǎn)收益率。根據(jù)上面的觀點(diǎn)，可以根據(jù)較長(zhǎng)時(shí)間的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出一家公司凈資產(chǎn)收益率的平均值(ROE)與標(biāo)準(zhǔn)差σ，在相同均值情況下，凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差大的公司風(fēng)險(xiǎn)較大。理由如下:EPS=B×ROE(1)g=b×ROE(2)EPS:每股收益;B:每股凈資產(chǎn);b:留存比率;g:利潤(rùn)增長(zhǎng)率公式(1)證明了一家上市公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率關(guān)系密切，當(dāng)一家上市公司凈資產(chǎn)收益率大幅度下跌，必然會(huì)影響到這家公司的每股收益。從公式(2)看到，一家公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率關(guān)系密切、凈資產(chǎn)收益率高的公司，在留存比率相同的情況下凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率也高。也就是說(shuō)，凈資產(chǎn)收益率和反映一家公司業(yè)績(jī)的每股收益以及這家公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)率正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)大的公司，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)也大，偏離經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)也高。另外在某一時(shí)點(diǎn)靜態(tài)地看，股票的價(jià)格等于每股收益乘以這個(gè)行業(yè)的平均市盈率，聯(lián)系公式(2)，可以看到一家公司的凈資產(chǎn)收益率越高，在每股凈資產(chǎn)相同的情況下每股收益也越高，這家公司的定價(jià)也越高。另外，如果一家公司的凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)越大，那么這家公司的股價(jià)波動(dòng)性也越大。因此，將凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差σ作為風(fēng)險(xiǎn)度量的指標(biāo)符合風(fēng)險(xiǎn)是與預(yù)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有較大偏離的假定，符合價(jià)值投資理念的風(fēng)險(xiǎn)定義。因此，可以確定一個(gè)基本的平均凈資產(chǎn)收益率作為篩選的標(biāo)準(zhǔn)，例如ROE＞24%，選取(ROE－σ)/ROE＞0.80的股票作為構(gòu)建基于價(jià)值投資理念的最優(yōu)證券投資組合備選股票池的股票。

3．單個(gè)證券的期望收益率的度量

由于進(jìn)入備選股票池的股票具有較高且穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率，因此可以運(yùn)用遞推的方法計(jì)算單個(gè)證券的收益率。假設(shè)某公司目前的每股收益為凈資產(chǎn)收益率為留存比率為每股凈資產(chǎn)為D0，凈資產(chǎn)收益率為ROE0，留存比率為b，每股凈資產(chǎn)為NI0，在預(yù)測(cè)期間公司仍然保持原有凈資產(chǎn)收益率，預(yù)測(cè)期限為n年，該行業(yè)股票的平均市盈率為S，目前股票價(jià)格為P0。那么第1年的每股收益為:D1=(NI0+bD0)×ROE0第n年的每股收益為:Dn=［NI0+b(D0+D1+…Dn)］×ROE0第n年的股票價(jià)格為:DnS=［NI0+b(D1+D2+…Dn)］×ROE0×S如果將每年的分紅收益作為安全邊際，則總投資的復(fù)利年收益率為:R=nDnSP槡0－1(3)公式(3)是不考慮分紅收益的價(jià)差復(fù)利收益率，忽略分紅部分收益可以作為安全邊際。由于遞推的方法包含有現(xiàn)在價(jià)格這個(gè)變量，因此高投資收益率的證券必定是被市場(chǎng)低估的證券。4.證券組合的預(yù)期收益率根據(jù)期望值可疊加的原理，證券組合的期望收益率:Rp=X1R1+X2R2+…+XnRn=∑ni－1xXiRi(4)公式(4)表明，證券組合的期望收益率RP等于每只證券的投資比例Xi與每只證券的投資收益率Ri的乘積之和。5.證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)度量由于經(jīng)濟(jì)是有周期的，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段不同行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率也會(huì)發(fā)生變化，它們之間存在不同的相關(guān)性，因此可以引用現(xiàn)代證券投資組合的方法來(lái)度量證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差。σp=［∑ni=1∑nj=1XiXjCov(XiXj)］12σp:證券組合P的標(biāo)準(zhǔn)差;Xi:證券i占投資組合P的投資比重;Xj:證券j占投資組合P的投資比重;Cov(XiXj):證券i與證券j凈資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差。6.最優(yōu)證券投資組合的構(gòu)建根據(jù)模型假設(shè)，最優(yōu)價(jià)值投資組合能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)指數(shù)且所有價(jià)值投資者具有共同的投資偏好，因此，基于價(jià)值理念的最優(yōu)證券投資組合可轉(zhuǎn)化為單位組合風(fēng)險(xiǎn)條件下組合收益率最高的一組組合。結(jié)合現(xiàn)代證券投資組合理論，當(dāng)組合證券達(dá)到8－10只，投資的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)得到極大地下降，而價(jià)值投資理論認(rèn)為最好的公司不多，為了取得超額收益，一般采取相對(duì)集中的投資策略，吸取兩者優(yōu)點(diǎn)，從股票池中選取平均ROE＞24%且(ROE－σ)/ROE＞80%，期望收益率大于預(yù)期指數(shù)收益率的前8只股票，確定最優(yōu)組合各股票的投資比例(股票數(shù)≤8)，這樣基于價(jià)值投資理念的最優(yōu)證券投資組合求解如下:目標(biāo)函數(shù):Rpσp=f(x1，x2，…xn)max(5)約束條件:∑ni=1Xi=1且0≤Xi≤1(i=1，2，…，8)對(duì)目標(biāo)函數(shù)求偏導(dǎo)數(shù)，令:fx1x1，x2，…xn=0fx2x1，x2，…xn=0…fxn－1x1，x2，…xn=0結(jié)合約束條件∑ni=1Xi=1(6)求解方程組(6)，可求出最優(yōu)證券投資各證券的投資比例。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

我們選取上證180指數(shù)股票，以2004年—2009年凈資產(chǎn)收益率均值大于24%且(ROE－σ/ROE＞80%，未來(lái)5年年均期望收益率大于20%的股票為備選股票池股票構(gòu)建價(jià)值投資組合，然后和180指數(shù)比較，看是否能夠戰(zhàn)勝指數(shù)。實(shí)證結(jié)果如下:1.組合股票的確定180只股票符合凈資產(chǎn)收益率大于24%且(ROE－σ)/ROE＞80%要求的只有兩只股票。2.計(jì)算兩只股票的期望收益率參照當(dāng)前銀行利率與企業(yè)歷史凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率以及美國(guó)行業(yè)平均市盈率保守取值，600123是煤炭行業(yè)，平均市盈率取25倍，600309是化工行業(yè)，平均市盈率取30倍。運(yùn)用以上遞推的方法，則600123五年后的年均復(fù)利期望收益率=27.77%;雖然600309一年后的期望收益率=［(3.04+0.578×0.64)×0.3159×30－24.01］/24.01=－8.60%(0.578為股息留存比例，3.04為每股凈資產(chǎn)，0.64為每股收益)，但是由于其較高的凈資產(chǎn)收益率，則五年后年均復(fù)利期望收益率仍可達(dá)到21.34%，以上兩只股票均未將股息收益率計(jì)入期望收益率，以此作為估算的安全系數(shù)。3.計(jì)算兩只股票凈資產(chǎn)收益率的協(xié)方差為－3.49574.求Epσp=Y=X1E1+X2E2X21σ21+2X1X2COV(X1X2)+X22σ22的極值，即Y/X1=0，且X1+X2=1，求解聯(lián)立方程得:600123的投資比例為65%，600309的投資比例為35%。根據(jù)組合比例實(shí)證，2009年12月31日至2010年12月31日的實(shí)際投資收益率為:－2.06%(不考慮股息收益率)，而同期上證180指數(shù)漲幅為－16%，組合戰(zhàn)勝市場(chǎng)13.94%。

四、結(jié)論

本文將現(xiàn)代證券投資組合理論與價(jià)值投資理論相結(jié)合，吸收各自優(yōu)點(diǎn)推導(dǎo)出了基于價(jià)值投資理論的最優(yōu)證券投資組合。從表面上看，推導(dǎo)過程和現(xiàn)代證券投資組合理論的均值方差理論沒有太大的差別，但是實(shí)際上仍然存在一定程度上的區(qū)別。

1.風(fēng)險(xiǎn)的定義與度量不同?，F(xiàn)代證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)的定義是股票期望收益率的標(biāo)準(zhǔn)差或者某股票價(jià)格波動(dòng)相對(duì)市場(chǎng)證券組合的波動(dòng)幅度之比，其本質(zhì)是度量股票價(jià)格的波動(dòng)率。基于價(jià)值投資理念的最優(yōu)證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)度量是度量公司凈資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率，本質(zhì)是度量上市公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)率。將虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來(lái)。

2.基于價(jià)值投資理念的最優(yōu)證券投資組合的目標(biāo)函數(shù)和馬科維茨的目標(biāo)函數(shù)不同。馬科維茨最優(yōu)組合是無(wú)差異曲線和有效邊界的相切點(diǎn)，不同投資偏好的投資者的最優(yōu)證券投資組合是不同的。而基于價(jià)值投資理念的最優(yōu)證券投資組合假定價(jià)值投資者對(duì)價(jià)值的判斷基本一致，因此目標(biāo)函數(shù)為單位組合風(fēng)險(xiǎn)下收益最高的一組組合，因此只有一個(gè)最優(yōu)證券投資組合。

篇8

業(yè)務(wù)組合管理是康采恩管理的首要任務(wù)，合理的業(yè)務(wù)組合配置可以分散總體風(fēng)險(xiǎn)。本文從康采恩內(nèi)外部視角，用三個(gè)不同模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析。發(fā)現(xiàn)總體風(fēng)險(xiǎn)由投資機(jī)會(huì)的協(xié)方差決定，業(yè)務(wù)組合風(fēng)險(xiǎn)取決于業(yè)務(wù)領(lǐng)域和業(yè)務(wù)組合的協(xié)方差。由于三個(gè)模型各有優(yōu)缺點(diǎn)，建議應(yīng)用時(shí)根據(jù)具體情況綜合考慮。

【關(guān)鍵詞】

康采恩；業(yè)務(wù)組合；風(fēng)險(xiǎn)

0 引言

康采恩，又稱多種企業(yè)集團(tuán)，由法律上獨(dú)立的公司聯(lián)合而成，接受統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，以業(yè)務(wù)領(lǐng)域的多元化為特點(diǎn)。對(duì)各種業(yè)務(wù)領(lǐng)域的選擇和整合是康采恩管理的首要任務(wù)。宏微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的快速發(fā)展要求企業(yè)持續(xù)主動(dòng)地進(jìn)行業(yè)務(wù)組合管理?？挡啥髅媾R各種風(fēng)險(xiǎn)，管理者在業(yè)務(wù)管理中必須考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。那么康采恩如何通過業(yè)務(wù)組合配置來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)呢？本文圍繞這個(gè)問題，先從康采恩內(nèi)部視角，基于投資組合理論和康采恩風(fēng)險(xiǎn)成本模型（CORC），進(jìn)行分析。然后在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的基礎(chǔ)上，從外部資本市場(chǎng)角度進(jìn)行分析。最后總結(jié)并提出建議。

1 內(nèi)部視角

1.1 投資組合理論

馬科維茨提出投資組合理論，研究風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者理性選擇和配置證券的行為。他用期望報(bào)酬和標(biāo)準(zhǔn)差（表征風(fēng)險(xiǎn)）來(lái)描繪投資結(jié)果。投資組合的期望報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)可通過單個(gè)投資的期望報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算得到。資產(chǎn)配置用作投資機(jī)會(huì)的權(quán)重，權(quán)重總和為1，單個(gè)投資機(jī)會(huì)的權(quán)重可為任意值。投資組合的期望報(bào)酬是單個(gè)投資機(jī)會(huì)期望報(bào)酬的加權(quán)平均值。投資組合的方差包括單個(gè)投資機(jī)會(huì)的方差以及各投資機(jī)會(huì)的聯(lián)合效應(yīng)（協(xié)方差）。當(dāng)兩個(gè)投資機(jī)會(huì)的報(bào)酬同時(shí)超出或低于其預(yù)期，它們的相關(guān)系數(shù)和協(xié)方差取正值。當(dāng)相關(guān)系數(shù)取1，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是各投資機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的疊加。其他情況下風(fēng)險(xiǎn)被分散，相關(guān)系數(shù)越小，分散效果越明顯。當(dāng)投資組合中有n個(gè)投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資組合的方差包含n2-n個(gè)協(xié)方差和n個(gè)方差?？梢?，投資組合含多個(gè)證券時(shí)，總體風(fēng)險(xiǎn)主要由協(xié)方差決定。

投資組合所含投資機(jī)會(huì)越多，風(fēng)險(xiǎn)分散的作用越明顯。根據(jù)占優(yōu)原則，在給定的風(fēng)險(xiǎn)下最大化報(bào)酬或給定報(bào)酬下使風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合占優(yōu)。優(yōu)于其他投資組合的投資機(jī)會(huì)是有效的。所有有效的投資組合構(gòu)成馬科維茨有效曲線。為了確定最優(yōu)投資組合，他引入了代表個(gè)人投資者主觀效用函數(shù)的無(wú)差異曲線，兩曲線的切點(diǎn)就是最優(yōu)投資組合。

1.2 康采恩風(fēng)險(xiǎn)成本模型（CORC）

將馬科維茨的投資組合理論向CORC延伸，用業(yè)務(wù)領(lǐng)域的目標(biāo)自由現(xiàn)金流（FCF）來(lái)描繪投資結(jié)果。模型包含各計(jì)劃期內(nèi)的FCF和發(fā)生概率，體現(xiàn)了時(shí)間結(jié)構(gòu)。康采恩是風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者，其效用函數(shù)就是業(yè)務(wù)組合FCF考慮主觀風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)后的對(duì)等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益（CE），該值越大越好。康采恩投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域時(shí)，投入金額以業(yè)務(wù)的實(shí)際投資全額為準(zhǔn)，不同于證券投資金額的可分性。不投資則記為0。

為了簡(jiǎn)化康采恩業(yè)務(wù)組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算，假設(shè)各期內(nèi)FCF有高、中、低三種情況，分別對(duì)應(yīng)各自的發(fā)生概率，且三種情況發(fā)生概率之和為1。業(yè)務(wù)領(lǐng)域的期望FCF是以發(fā)生概率為權(quán)重的FCF的加權(quán)平均，方差是三個(gè)情景下FCF與期望FCF之差的平方的加權(quán)平均。以兩個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域?yàn)槔?，分別計(jì)算業(yè)務(wù)領(lǐng)域各自的方差和兩者的協(xié)方差，再計(jì)算業(yè)務(wù)領(lǐng)域與業(yè)務(wù)組合的協(xié)方差以及業(yè)務(wù)組合的方差。結(jié)果顯示業(yè)務(wù)組合的方差等于兩個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域各自與業(yè)務(wù)組合的協(xié)方差之和，與業(yè)務(wù)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域FCF之間的相關(guān)關(guān)系會(huì)影響總體風(fēng)險(xiǎn)的分散效果，負(fù)相關(guān)的FCF能更好地分散風(fēng)險(xiǎn)。

2 外部視角

CAPM基于投資組合理論，從資本市場(chǎng)角度對(duì)投資機(jī)會(huì)給出了評(píng)價(jià)。前提假設(shè)包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)的無(wú)限可分性、完美市場(chǎng)假說(shuō)、投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資可無(wú)限買入，以及所有投資者對(duì)期望報(bào)酬、標(biāo)準(zhǔn)差和各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)間的相關(guān)關(guān)系有一致的預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者偏好資本市場(chǎng)線上的投資組合。投資者的一致預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)一致的馬科維茨有效曲線和資本市場(chǎng)線，因此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資的資金分配遵循“托賓的分離原則”。

計(jì)算得到市場(chǎng)組合的方差等于各風(fēng)險(xiǎn)投資與市場(chǎng)組合的協(xié)方差的加權(quán)之和。單一風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)市場(chǎng)組合的貢獻(xiàn)在于他的加權(quán)協(xié)方差。完美市場(chǎng)中的市場(chǎng)均衡意味著對(duì)各投資機(jī)會(huì)有相同的單位風(fēng)險(xiǎn)超額報(bào)酬。在期望報(bào)酬-協(xié)方差坐標(biāo)中，證券市場(chǎng)線反映了某股票對(duì)市場(chǎng)組合的協(xié)方差和它期望報(bào)酬的線性關(guān)系，線上的證券被公平定價(jià)。從證券投資向業(yè)務(wù)投資拓展，期望FCF取代證券的期望報(bào)酬，企業(yè)價(jià)值對(duì)應(yīng)FCF的現(xiàn)值，貼現(xiàn)率是企業(yè)投資者的報(bào)酬率。根據(jù)CAPM換算得到以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率貼現(xiàn)計(jì)算的企業(yè)價(jià)值，其分子為期望FCF減去市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和協(xié)方差乘積的差，即資本市場(chǎng)的客觀CE。企業(yè)價(jià)值得到市場(chǎng)客觀定價(jià)。

3 研究總結(jié)

投資組合理論揭示了風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合效應(yīng)在于投資組合中證券的協(xié)方差，相關(guān)系數(shù)越小風(fēng)險(xiǎn)分散效果越明顯。但是最優(yōu)投資組合的構(gòu)成取決于投資者主觀的個(gè)人效用函數(shù)，康采恩的投資決策顯然不能同時(shí)滿足每個(gè)股東的偏好。投資的無(wú)限可分與業(yè)務(wù)投資的實(shí)際不符。由于只用期望和標(biāo)準(zhǔn)差描述投資機(jī)會(huì)，忽略了分布的其他特征，所以暗示了正太分布和投資期為一年的假設(shè)，也不符合業(yè)務(wù)投資的情況。CORC雖然考慮了業(yè)務(wù)投資的時(shí)間結(jié)構(gòu)，解決了證券投資無(wú)限可分與業(yè)務(wù)投資的矛盾，但仍受風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)主觀性的局限。CAPM提供了資本市場(chǎng)對(duì)康采恩風(fēng)險(xiǎn)的客觀定價(jià)，將投資機(jī)會(huì)與市場(chǎng)組合的協(xié)方差作為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因素。但僅當(dāng)康采恩投資的業(yè)務(wù)原本就包含在康采恩投資的市場(chǎng)組合時(shí)才可定價(jià)。而CAPM一年的投資期限和苛刻假設(shè)條件限制了這一模型的應(yīng)用。

綜上可見，康采恩能通過業(yè)務(wù)組合的合理配置分散風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)展和調(diào)整業(yè)務(wù)組合時(shí)切記要協(xié)調(diào)、均衡各業(yè)務(wù)領(lǐng)域的收益、現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)，識(shí)別業(yè)務(wù)領(lǐng)域的潛力和資源需求，合理調(diào)配資源。三個(gè)模型有各自的局限性，應(yīng)用時(shí)根據(jù)具體情況，綜合考慮。

【參考文獻(xiàn)】

[1]Markowitz，Harry.Portfolio Selection. The Journal of Finance.1952（1）：77-91

[2]Sharpe，William. Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium.The Journal of Finance.1964（3）：425-442

[3]Spremann，Karsten.Finance.München 2007

篇9

關(guān)鍵詞：投資組合 投資風(fēng)險(xiǎn) 投資收益 實(shí)證研究

在證券市場(chǎng)上，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，都面臨著如何提高證券投資收益和降低證券投資風(fēng)險(xiǎn)的問題。根據(jù)現(xiàn)資組合理論，投資者進(jìn)行證券投資時(shí)，可以在兩個(gè)層面上進(jìn)行投資組合，第一個(gè)層面是對(duì)證券市場(chǎng)上已有的證券投資品種之間進(jìn)行投資組合，第二個(gè)層面是對(duì)同一投資品種內(nèi)部的產(chǎn)品進(jìn)行投資組合。

投資者通過兩個(gè)層面上的投資組合可以在保證收益的基礎(chǔ)上，大大降低證券投資的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，由于其資金實(shí)力比較雄厚，能夠保證其在兩個(gè)層面上都可以進(jìn)行廣泛地投資組合，從而達(dá)到提高收益和降低風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

由于目前能夠在證券市場(chǎng)中進(jìn)行交易的投資品種并不是很多，而且每一個(gè)進(jìn)行交易的投資品種有其特殊的發(fā)行主體和交易主體，其市場(chǎng)功能和定位也完全不同，其在證券市場(chǎng)的存在是為了滿足不同投資者不同的投資需求，其所表現(xiàn)出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系也比較匹配，故在第一個(gè)層面中通常不存在投資組合規(guī)模問題。機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)在第二個(gè)層面上面臨投資組合的規(guī)模問題，雖然通過進(jìn)行廣泛的投資組合可以使投資風(fēng)險(xiǎn)降到很低的水平，但由于組合規(guī)模過大投資的對(duì)象過度分散也會(huì)降低投資組合的收益。這主要是因?yàn)榫S持?jǐn)?shù)目眾多的證券組合需要較高的交易費(fèi)用、管理費(fèi)用和信息搜尋費(fèi)用，而且數(shù)目眾多的證券組合中可能包含一些無(wú)法及時(shí)得到相關(guān)信息且收益較低的證券，從而無(wú)法及時(shí)有效地進(jìn)行投資組合調(diào)整。對(duì)個(gè)人投資者而言，由于其資金和精力有限，在兩個(gè)層面上都無(wú)法進(jìn)行廣泛地投資組合，只能選擇較小的投資組合，通常把資金集中投資于某一投資品種，由于投資組合的過度集中又使其面臨巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人投資者也需要在有限的條件下進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐顿Y組合以規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。

因此，證券投資組合的規(guī)模既不能過度分散也不能過度集中。投資組合規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)和收益之間存在最優(yōu)化配置問題，即一個(gè)合理的組合規(guī)?？梢越档屯顿Y風(fēng)險(xiǎn)，保證穩(wěn)定的投資收益。根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)的不同交易品種的實(shí)際交易情況，證券投資組合的規(guī)模問題一般只表現(xiàn)在股票投資上，證券投資組合的規(guī)模問題基本上可以用股票投資組合的規(guī)模問題來(lái)反映。

投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究綜述

從20世紀(jì)60年代中后期開始出現(xiàn)了一批對(duì)投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究的經(jīng)典文章，成為當(dāng)時(shí)投資組合理論研究的一個(gè)熱點(diǎn)，這些研究主要是圍繞簡(jiǎn)單分散化所構(gòu)造的組合即簡(jiǎn)單隨機(jī)等權(quán)組合來(lái)展開的，但都有其各自不同的側(cè)重點(diǎn)。具體來(lái)說(shuō)，這些研究主要集中在以下三個(gè)方面：一是研究一國(guó)證券投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；二是從數(shù)理角度來(lái)推導(dǎo)組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)之間的模型；三是研究跨國(guó)證券投資組合的規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。相對(duì)來(lái)講，研究一國(guó)證券投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系更具有現(xiàn)實(shí)意義，大多數(shù)的研究也主要圍繞一國(guó)投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際情況進(jìn)行研究，從中找出投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的相互關(guān)系。

國(guó)外學(xué)者研究綜述

埃文斯和阿徹第一次從實(shí)證角度驗(yàn)證了組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。他們以1958-1967年標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)中的470種股票為樣本，以半年收益率為指標(biāo)，采用非回置式抽樣方法，分別構(gòu)建了60個(gè)“1種證券的組合”、60個(gè)“2種證券的組合”……60個(gè)“40種證券的組合”。在計(jì)算各個(gè)組合的標(biāo)準(zhǔn)差后，再分別計(jì)算不同規(guī)模組合標(biāo)準(zhǔn)差的平均值，并標(biāo)準(zhǔn)差的平均值代表組合的風(fēng)險(xiǎn)。

研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)組合規(guī)模超過8種證券時(shí)，為了顯著（0.05水平）降低組合的平均標(biāo)準(zhǔn)差，需要大規(guī)模地增加組合的規(guī)模。t檢驗(yàn)的結(jié)果表明，對(duì)于只含2種證券的組合，為了顯著降低組合的平均標(biāo)準(zhǔn)差，必須增加1種證券，對(duì)于規(guī)模為8的組合，必須增加5種證券，而規(guī)模大于19的組合，至少必須增加40種證券，才能取得顯著的降低效果。組合規(guī)模與組合的分散水平存在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系，組合標(biāo)準(zhǔn)差的平均值隨著組合規(guī)模的擴(kuò)大而迅速下降，當(dāng)組合規(guī)模達(dá)到10種證券時(shí)，組合標(biāo)準(zhǔn)差的平均值接近0.12，并趨于穩(wěn)定，再擴(kuò)大組合規(guī)模，組合標(biāo)準(zhǔn)差的平均值幾乎不再下降。

費(fèi)希爾和洛里（1970）對(duì)比研究了簡(jiǎn)單隨機(jī)等權(quán)組合和跨行業(yè)證券組合，研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)組合規(guī)模超過8種股票時(shí)，組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)開始趨于穩(wěn)定，因此增加組合中的股票數(shù)不能再有效地降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；在同等組合規(guī)模上，跨行業(yè)證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)和簡(jiǎn)單隨機(jī)等權(quán)組合無(wú)顯著的差別，因此，跨行業(yè)證券組合不能取得更好的分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的效果；市場(chǎng)整體的分散程度只有“一種股票”組合的50%-75%，即市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)只是“一種股票”組合風(fēng)險(xiǎn)的50%-75%。持有2種股票可降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的40%，當(dāng)持有的股票數(shù)分別為8、16、32、128種時(shí)，分別可降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的80%、90%、95％、99％。

國(guó)內(nèi)學(xué)者研究綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)投資組合理論在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用也作了大量的研究。這些研究主要集中在研究投資組合規(guī)模與組合風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系上，通過構(gòu)造簡(jiǎn)單隨機(jī)等權(quán)組合來(lái)觀察組合風(fēng)險(xiǎn)隨組合規(guī)模擴(kuò)大而變化的情況，其中具有代表性的觀點(diǎn)有：施東暉（1996）以1993年4月-1996年5月上海證交所的50家股票為樣本，以雙周收益率為指標(biāo)，采用簡(jiǎn)單隨機(jī)等權(quán)組合構(gòu)造50個(gè)“n種股票組合”（n＝1，2，…，50）來(lái)推斷股票組合分散風(fēng)險(xiǎn)的能力，得出“投資多元化只能分散掉大約20%的風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)的效果極其有限”的結(jié)論。

吳世農(nóng)和韋紹永（1998）以1996年5月-1996年12月期間上證30指數(shù)的股票為樣本，以周收益率為指標(biāo)，采用簡(jiǎn)單隨機(jī)等權(quán)組合方法，構(gòu)成了30組股票種數(shù)從1～30的組合，以此研究上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，結(jié)果表明，上海股市適度的組合規(guī)模為21～30種股票，該組合規(guī)?？梢詼p少大約25％的總風(fēng)險(xiǎn)，但是，他們更重要的發(fā)現(xiàn)是這種組合降低風(fēng)險(xiǎn)的程度和趨勢(shì)是非常不穩(wěn)定的。

李善民和徐沛（2000）分別以深市、滬市以及深滬整體市場(chǎng)為目標(biāo)研究市場(chǎng)，計(jì)算各個(gè)市場(chǎng)組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，得出“投資者實(shí)現(xiàn)投資多元化，持有的股票總數(shù)大約可以控制在20種以內(nèi)，這一適度規(guī)?？梢允箍傦L(fēng)險(xiǎn)減少約50％”的結(jié)論。

顧嵐等人（2001）以深滬114種股票為樣本，以日收益率為指標(biāo)，分別研究了不同年份、不同行業(yè)的等權(quán)組合規(guī)模的情況，得出“不同年份的組合方差相差很大，不同行業(yè)對(duì)于不同組合數(shù)目方差的降低有明顯差別”的結(jié)論，此外他們還對(duì)比了馬科維茨組合和簡(jiǎn)單等權(quán)組合，發(fā)現(xiàn)在方差的減少效果上，馬科維茨組合優(yōu)于簡(jiǎn)單等權(quán)組合，并且馬科維茨組合的規(guī)模小于簡(jiǎn)單等權(quán)組合。

高淑東（2005）概括了證券組合中各證券預(yù)期收益之間的相關(guān)程度與風(fēng)險(xiǎn)分散化之間的關(guān)系，通過分析指出：其一，證券投資組合中各單個(gè)證券預(yù)期收益存在著正相關(guān)時(shí)，如屬完全正相關(guān)，則這些證券的組合不會(huì)產(chǎn)生任何的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，它們之間正相關(guān)的程度越小，則其組合可產(chǎn)生的分散效應(yīng)越大；其二，當(dāng)證券投資組合中各單個(gè)證券預(yù)期收益存在著負(fù)相關(guān)時(shí)，如屬完全負(fù)相關(guān)，這些證券的組合可使其總體風(fēng)險(xiǎn)趨近于零(即可使其中單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)全部分散掉)，它們之間負(fù)相關(guān)的程度越小，則其組合可產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)也越??；其三，當(dāng)證券投資組合中各單個(gè)證券預(yù)期收益之間相關(guān)程度為零(處于正相關(guān)和負(fù)相關(guān)的分界點(diǎn))時(shí)，這些證券組合可產(chǎn)生的分散效應(yīng)，將比具有負(fù)相關(guān)時(shí)為小，但比具有正相關(guān)時(shí)為大。

黃宣武（2005）利用概率統(tǒng)計(jì)原理對(duì)證券的投資組合能減輕所遇的風(fēng)險(xiǎn)作了討論，并介紹了如何選擇投資組合可使所遇風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小。實(shí)證表明：證券組合確實(shí)可以很好的降低證券投資風(fēng)險(xiǎn)，但也必須注意，證券組合的資產(chǎn)數(shù)量并不是越多越好，而是要恰到好處，一般在15種到25種之間，可以達(dá)到證券組合的效能最大化。

楊繼平，張力?。?005）應(yīng)用上證50指數(shù)中的36只股票近三年的月收益率數(shù)據(jù)對(duì)滬市投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)分散的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并討論股票投資組合適度規(guī)模的確定問題。 通過實(shí)證研究得到以下結(jié)論:其一，上海股市的投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)有所完善，但投資風(fēng)險(xiǎn)的絕大部分依然體現(xiàn)在宏觀的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面，而較少體現(xiàn)在反映上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況等非系統(tǒng)因素的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面，從而造成投資者無(wú)法以股票表現(xiàn)的好壞來(lái)評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；其二，上海股市個(gè)股表現(xiàn)優(yōu)劣相差懸殊，投資者不可只為追求組合非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分散，而盲目增加組合規(guī)模，進(jìn)行理性的篩選是必要的。

本文在上述研究的基礎(chǔ)上，通過采用上海證券市場(chǎng)最新的數(shù)據(jù)，研究在現(xiàn)有的市場(chǎng)情況下，投資組合規(guī)模、投資風(fēng)險(xiǎn)和投資收益之間的關(guān)系。希望通過研究，能夠?yàn)橥顿Y者進(jìn)行證券投資組合提供理論和實(shí)踐的參考。

實(shí)證研究

研究樣本及數(shù)據(jù)

本文以2001年1月1日以前已經(jīng)在上海證券交易所上市的公司為樣本，一共為562家上市公司，再剔除資料不全的上市公司共有352家上市公司納入我們的研究范圍。本文以周收益率為研究對(duì)象，研究上述公司在2001年-2005年時(shí)間段內(nèi)進(jìn)行投資組合的市場(chǎng)表現(xiàn)。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于愛建證券網(wǎng)上交易系統(tǒng)，還有部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所網(wǎng)站。

投資組合的構(gòu)造方法

本文采用非回置式隨機(jī)抽樣方法從352家上市公司選擇股票，并按照簡(jiǎn)單等權(quán)的方法進(jìn)行1-30種股票的投資組合。這樣進(jìn)行投資組合的構(gòu)造，主要是考慮計(jì)算比較方便，并且能夠說(shuō)明組合從1只股票增加到30只股票每增加1只股票，對(duì)組合投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響。為了減少一次抽樣所帶來(lái)的誤差，本文重復(fù)進(jìn)行了30次這樣的隨機(jī)抽樣。通過計(jì)算同種規(guī)模的投資組合的股票收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，得到每種組合規(guī)模組合收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的平均值，作為該種組合規(guī)模的收益率和風(fēng)險(xiǎn)值。

投資組合收益率和風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法

本文采用對(duì)數(shù)收益率的方法來(lái)計(jì)算投資組合的周收益率，由于部分上市公司在整個(gè)研究期內(nèi)發(fā)生過分紅派息的情況，為便于不同時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，對(duì)上市公司的周收盤價(jià)進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理，這樣上市公司的周收益率可以表示為：

Rp=LN (Pt/Pt-1)，投資組合風(fēng)險(xiǎn)用組合的標(biāo)準(zhǔn)差σp表示。

投資組合的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系

本文以2001年1月5日至2005年12月30日（共248周）經(jīng)過復(fù)權(quán)處理的股票周收盤價(jià)作為計(jì)算依據(jù)，按照投資組合的構(gòu)造方法進(jìn)行投資組合，并根據(jù)投資組合收益率和風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法，計(jì)算出各種不同組合規(guī)模的收益率和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，為了便于比較，以同時(shí)期的上證指數(shù)的周收盤指數(shù)來(lái)計(jì)算上海證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)收益率。這樣組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就可以通過計(jì)算組合的平均標(biāo)準(zhǔn)差與上證指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差而得到。經(jīng)過計(jì)算得出如下結(jié)果（見表1）。

投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 從表1中的數(shù)據(jù)可以看出：當(dāng)組合的規(guī)模從1種增加到2種時(shí)，組合非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降了0.74%，當(dāng)組合的規(guī)模從2種增加到5種時(shí)，組合非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降了0.42%，當(dāng)組合的規(guī)模從5種增加到11種時(shí)，組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降了0.26%，當(dāng)組合的規(guī)模從11種增加到17種時(shí)，組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降了0.13%，當(dāng)組合的規(guī)模從17種增加到23種時(shí)，組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降了0.03%，當(dāng)組合的規(guī)模從23種增加到30種時(shí)，組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降了0.01%。從投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降的情況來(lái)看，當(dāng)投資組合的規(guī)模達(dá)到17時(shí)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于穩(wěn)定，達(dá)到0.56%。就組合的總風(fēng)險(xiǎn)而言，投資組合的規(guī)模達(dá)到17時(shí)，組合風(fēng)險(xiǎn)也趨于穩(wěn)定，達(dá)到3.34%。雖然繼續(xù)增加投資組合規(guī)模能夠降低組合的風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)組合數(shù)增加到30種時(shí)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍有0.52%，組合規(guī)模增加了13種，風(fēng)險(xiǎn)僅降低了0.04%，組合的效果大大降低。

從整體上來(lái)看，在上海證券市場(chǎng)上隨著投資組合規(guī)模地不斷擴(kuò)大，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)出現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)，而且風(fēng)險(xiǎn)的下降速度也是逐漸減少的，最終會(huì)趨于穩(wěn)定。根據(jù)投資組合理論，投資組合可以分散組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但無(wú)法分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資組合風(fēng)險(xiǎn)的下降主要是由于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的下降引起的。因此，計(jì)算非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降額這個(gè)指標(biāo)，能夠很清楚地反映投資組合規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)影響。

組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的回歸模型 根據(jù)上述的實(shí)證檢驗(yàn)，可以看出投資組合的規(guī)模與組合的風(fēng)險(xiǎn)之間存在相關(guān)關(guān)系，即投資組合規(guī)模的增加會(huì)減少組合的風(fēng)險(xiǎn)，但這種關(guān)系不是嚴(yán)格的線性關(guān)系，埃文斯和阿徹認(rèn)為投資組合規(guī)模與組合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系是：

Yi=A+B/Ni

其中：Ni為組合的規(guī)模(i=1,2,3,Λ，n)；Yi為不同組合規(guī)模的σ。本文用表1中的組合風(fēng)險(xiǎn)和組合規(guī)模的實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)上述模型進(jìn)行檢驗(yàn)，得到如下檢驗(yàn)結(jié)果：

Yi=3.2747+1.7345/Ni(240.23)(29.49)

R2=0.9688 R2=0.9677 F=870.04

回歸模型擬合的非常好，擬合優(yōu)度為0.9688，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.9677，整體的F檢驗(yàn)也非常顯著，各個(gè)參數(shù)的t檢驗(yàn)（括號(hào)內(nèi)的數(shù)值）也非常顯著，這也說(shuō)明投資組合規(guī)模與組合風(fēng)險(xiǎn)之間確實(shí)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，我們可以用上述模型對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的估計(jì)。由于組合中存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，當(dāng)N趨向于無(wú)窮大時(shí)，組合的風(fēng)險(xiǎn)并不趨向于0。

再用表1中組合非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和組合規(guī)模的實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)上述模型進(jìn)行檢驗(yàn)，得到如下檢驗(yàn)結(jié)果：

Yi=0.4947+1.7345/Ni(36.29)(29.49)

R2=0.9688 R2=0.9677 F=870.04

這個(gè)模型與前一個(gè)模型的結(jié)果基本相同，只是方程的常數(shù)項(xiàng)有所不同，各個(gè)參數(shù)的t檢驗(yàn)（括號(hào)內(nèi)的數(shù)值）也非常顯著，擬合的結(jié)果和上一個(gè)模型是一致的，這也充分說(shuō)明隨著投資組合規(guī)模的增加，投資組合只能降低組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而無(wú)法降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而這個(gè)模型之間的差額就是投資組合所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

組合規(guī)模與收益的關(guān)系 從表1中的數(shù)據(jù)中可以得出：當(dāng)組合規(guī)模從1種增加到2種時(shí)，組合的收益上升了0.01%，當(dāng)組合規(guī)模從2種增加到5種時(shí)，組合的收益上升了0.02%，當(dāng)組合規(guī)模從5種增加到11種時(shí)，組合的收益上升了0.02%，當(dāng)組合規(guī)模從11種增加到17種時(shí)，組合的收益上升了0.02%，當(dāng)組合規(guī)模從17種增加到23種時(shí)，組合的收益上升了0.01%，當(dāng)組合規(guī)模從23種增加到30種時(shí)，組合的收益上升了0.01%。當(dāng)組合規(guī)模達(dá)到30時(shí)，組合的收益為-0.44%，與市場(chǎng)組合-0.23%的收益相差0.21%。

根據(jù)投資組合理論，組合的收益是組合中各風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的線性組合，投資組合數(shù)的增加通常并不能增加組合的收益。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，在上海證券市場(chǎng)上隨著組合規(guī)模的增加，組合的收益出現(xiàn)了有規(guī)律的上升趨勢(shì)，但收益的這種上升程度并不是很高，當(dāng)組合數(shù)增加到一定程度后，組合的收益的變動(dòng)范圍基本上保持在一個(gè)很小的范圍內(nèi)，即使組合的規(guī)模達(dá)到很大，與市場(chǎng)組合的收益差距依然很大。因此，投資組合規(guī)模的增加并不是增加組合收益的主要途徑。

結(jié)論

在2001年至2005年期間，上海證券市場(chǎng)上適度的投資組合規(guī)模數(shù)為17種股票。這種投資組合規(guī)模可以降低投資組合總風(fēng)險(xiǎn)1.55%，降低投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例為73.46%。

投資者可以通過增加投資組合中的股票數(shù)來(lái)降低組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但不能降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，組合風(fēng)險(xiǎn)在組合規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)將趨于穩(wěn)定。

簡(jiǎn)單的投資組合并不能很好地提高組合的收益水平，投資組合規(guī)模存在一定的有效區(qū)域，當(dāng)組合規(guī)模超過該區(qū)域時(shí)將導(dǎo)致組合的過度分散化。組合的過度分散化會(huì)產(chǎn)生各種交易費(fèi)用及相關(guān)的管理成本，這樣勢(shì)必會(huì)降低整個(gè)投資組合的投資收益。

參考文獻(xiàn)：

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5.黃宣武.現(xiàn)資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的評(píng)價(jià)[J].甘肅科技，2005(6)

6.楊繼平，張力健.滬市股票投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)分散化關(guān)系的進(jìn)一步研究[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2005(10)

作者簡(jiǎn)介：

篇10

內(nèi)容摘要：20世紀(jì)70年代起，房地產(chǎn)開始成為許多大型基金的投資領(lǐng)域，隨之而來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和分散也成為了當(dāng)前基金投資的重點(diǎn)關(guān)注問題。自此，許多研究者開始嘗試尋求評(píng)估房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的方法。這些研究主要集中在一個(gè)方面：房地產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散化策略。本文試圖對(duì)房地產(chǎn)投資組合的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜合敘述，希望能為國(guó)內(nèi)學(xué)者在房地產(chǎn)投資組合分散化方面的研究提供線索和框架。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資組合 風(fēng)險(xiǎn)分散 文獻(xiàn)綜述

相關(guān)背景概述

房地產(chǎn)投資是一種具有復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)的決策與控制問題，房地產(chǎn)投資主要包含兩類風(fēng)險(xiǎn)：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不能在組合投資中被分散，而對(duì)于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過調(diào)整投資組合策略分散風(fēng)險(xiǎn)，保證投資者獲得穩(wěn)定收益。

近年來(lái)，許多學(xué)者應(yīng)用金融投資組合理論從不同的角度研究了房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化的問題，出現(xiàn)了很多研究成果。本文試圖對(duì)國(guó)外房地產(chǎn)投資組合的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，希望能為國(guó)內(nèi)學(xué)者在房地產(chǎn)投資組合分散化方面的研究提供線索和框架。

理論基礎(chǔ)

1952年，馬科維茲（Harry M. Markowitz）在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上發(fā)表了“資產(chǎn)組合的選擇”一文，該文最先采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率和方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）度量資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，建立了比較完整的資產(chǎn)組合選擇理論框架，這標(biāo)志著資產(chǎn)選擇理論正式形成。資產(chǎn)組合理論在金融投資領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，意義深遠(yuǎn)，馬科維茲和其后繼者夏普也因此獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。從某種意義上說(shuō)，資產(chǎn)組合理論在金融領(lǐng)域的巨大成功一直激勵(lì)著眾多學(xué)者試圖將該理論應(yīng)用在房地產(chǎn)這一重要的資產(chǎn)種類上。

一般認(rèn)為是Nigel Dubben 和Sarah Sayce（1991）將投資組合理論引入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，并全面地論述了房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)、收益與投資組合管理。

房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分散化的主要類型

在有關(guān)房地產(chǎn)組合的研究中，通常按照資產(chǎn)類型和區(qū)域?qū)Ψ康禺a(chǎn)進(jìn)行組合以期達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。事實(shí)證明，現(xiàn)實(shí)生活中這兩種方法的應(yīng)用也非常廣泛。

Webb 1984年調(diào)查發(fā)現(xiàn)，61% 的投資人以資產(chǎn)類型進(jìn)行組合，62%靠區(qū)域進(jìn)行組合。

Louargand 1992年的調(diào)查結(jié)果甚至顯示被調(diào)查的機(jī)構(gòu)投資者（institutional investors）中89%以資產(chǎn)類型進(jìn)行組合分散風(fēng)險(xiǎn)，72%按區(qū)域組合（其中41%是按經(jīng)濟(jì)區(qū)域進(jìn)行組合），另有54%的機(jī)構(gòu)投資者把以資產(chǎn)類型組合作為最重要的風(fēng)險(xiǎn)分散方法。

De Witt 在1996 年的調(diào)查結(jié)果中發(fā)現(xiàn)大多數(shù)房地產(chǎn)基金經(jīng)理在進(jìn)行資產(chǎn)組合時(shí)非常謹(jǐn)慎和嚴(yán)格，他們把資產(chǎn)類型或區(qū)域作為構(gòu)建資產(chǎn)組合的主要依據(jù)。

房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化主要類型的文獻(xiàn)綜述

基于以上描述，房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化的文獻(xiàn)主要集中在類型分散化和區(qū)域分散化的研究方面，當(dāng)然也不排除其他的風(fēng)險(xiǎn)分散模式，那么，下文就分別從三個(gè)部分單獨(dú)作出各類相關(guān)研究的文獻(xiàn)述評(píng)。

（一）房地產(chǎn)類型分散化

Miles 和Mc Cue在1982 年進(jìn)行了一次開創(chuàng)性的研究（簡(jiǎn)稱MM研究），他們利用1973-1981 年間的房地產(chǎn)信托投資基金的季度收益序列對(duì)比了兩種分散化策略：一是將美國(guó)分為四個(gè)地理區(qū)域進(jìn)行分散化，二是按照房地產(chǎn)類型進(jìn)行分散化，最后結(jié)合證券組合理論證實(shí)了類型分散化效果要好于地理分散化。

Hartzell等人在1986年分析了一個(gè)機(jī)構(gòu)投資組合中270項(xiàng)資產(chǎn)從1973年到1983年長(zhǎng)達(dá)十年的季度數(shù)據(jù)，他們的研究結(jié)果表明按資產(chǎn)類型比按地區(qū)進(jìn)行資產(chǎn)組合更有效 ，但同時(shí)他們也指出就相關(guān)系數(shù)而言這兩者并沒有比按單純的地域進(jìn)行組合（na•ve diversification）好多少。令人遺憾的是他們?cè)谄湮恼轮屑葲]有計(jì)算資產(chǎn)組合的有效邊界也沒有估算資產(chǎn)類型的范圍。

Ross，F(xiàn)irstenberg&Zisler（1987）利用1974-1987 年間接近600 宗房地產(chǎn)的季度數(shù)據(jù)，將房地產(chǎn)劃分為寫字樓、零售房地產(chǎn)、工業(yè)房地產(chǎn)和公寓四種類型，并構(gòu)建均值-方差有效投資組合進(jìn)行分析，結(jié)論表明最優(yōu)投資組合取決于房地產(chǎn)類型。

但是，按資產(chǎn)類別進(jìn)行組合和區(qū)域組合相差無(wú)幾或更好的結(jié)論，并未得到廣泛的認(rèn)可和相關(guān)證明。Hartzell 等人（1986）認(rèn)為在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下，由于資產(chǎn)組合的高成本，使得按資產(chǎn)類型組合與按區(qū)域組合的差別并不明顯。

（二）房地產(chǎn)區(qū)域分散化

Shulman&Wurtzebach（1987）在論文中提出了一個(gè)新的地理區(qū)域劃分方法。他們依據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的共性將美國(guó)劃分為8個(gè)區(qū)域，劃分時(shí)不考慮行政地理界限，然后將MM 研究所采用的數(shù)據(jù)擴(kuò)展到1987 年進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果取得了優(yōu)于幼稚四地理區(qū)域模型獲得的風(fēng)險(xiǎn)分散效益。

Corgel&Gay（1987）則從抵押貸款的角度研究了美國(guó)各大城市就業(yè)率間的相關(guān)系數(shù)，他們提出就業(yè)反映城市經(jīng)濟(jì)，投資組合經(jīng)理應(yīng)該根據(jù)這些相關(guān)系數(shù)來(lái)構(gòu)建房地產(chǎn)抵押貸款投資組合，充分分散風(fēng)險(xiǎn)。

Giliberto和Hopkins 1990年的研究也將美國(guó)分成八個(gè)區(qū)域，研究顯示這種劃分為資產(chǎn)組合能夠帶來(lái)邊際效應(yīng)（marginal effect），即能夠改善資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)分散的效果。

Mueller和Ziering在1992年對(duì)非連續(xù)性經(jīng)濟(jì)區(qū)域的組合效果進(jìn)行了研究。他們進(jìn)行地域分組的基本前提是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)模型或者稱為城市基礎(chǔ)模型，即基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)對(duì)外輸出產(chǎn)品和（或）服務(wù)來(lái)支持和促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。他們將美國(guó)的大都市區(qū)域根據(jù)主導(dǎo)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了分類。Mueller和Ziering證實(shí)，以經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)劃分區(qū)域同時(shí)弱化甚至不考慮區(qū)域的連續(xù)性，是更有效的一種地域分組方法。在之后的研究中，Mueller在1993年進(jìn)一步發(fā)展了按經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)進(jìn)行地域分組的這一體系，他使用標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類法則（Standard Industrial Classification （SIC） codes）將美國(guó)316個(gè)大都市統(tǒng)計(jì)區(qū)（Metropolitan Statistical Areas （MSAs））分成九個(gè)組，并將其余四地域和八地域體系進(jìn)行了比較，最終的結(jié)果顯示，基于SIC的純經(jīng)濟(jì)地域分類體系相對(duì)于純地理的四地域分類體系和基于地理和經(jīng)濟(jì)的八地域分類體系而言，具有非?？隙ǖ膬?yōu)勢(shì)。

Nelson. T. R.和Nelson. S.L.（2003）對(duì)區(qū)域劃分的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步深入研究并加以改進(jìn)，采用經(jīng)濟(jì)和發(fā)展能力為參考指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)“能力區(qū)域”的組合產(chǎn)生了較以往更好的效果。

前面各位學(xué)者的研究主要是以美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)為對(duì)象展開的。而事實(shí)上，我們還可以通過不同區(qū)域的組合進(jìn)行房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分散的結(jié)論在其他國(guó)家和地區(qū)，甚至不同的洲也得到了類似的證實(shí)。

據(jù)IPD 1996年的統(tǒng)計(jì)，每個(gè)英國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者平均持有57項(xiàng)資產(chǎn)。數(shù)目較少，實(shí)際上限制了可以組合的房地產(chǎn)的種類。所以，Hoesli等人在1996年提出對(duì)大多數(shù)的投資者而言，三種資產(chǎn)和三個(gè)地區(qū)的分類體系（classification scheme）在英國(guó)可能是比較合理的。這種“3個(gè)超優(yōu)區(qū)域”的分類體系涵蓋了倫敦，英國(guó)東南和其他地區(qū)的辦公、商店和工業(yè)房地產(chǎn)。

Lee和 Byrne1998年使用MAD方法對(duì)英國(guó)的研究顯示，這種超優(yōu)區(qū)域與按經(jīng)濟(jì)功能劃分形成的區(qū)域組合效果相差無(wú)幾，都很好。

歐洲單一市場(chǎng)在1992年組建完成以及在歐洲聯(lián)盟內(nèi)部實(shí)施單一貨幣的創(chuàng)舉使得歐洲的經(jīng)濟(jì)和貨幣一體化日漸形成。D'Arcy和Lee在1998年 使用ONCOR國(guó)際數(shù)據(jù)集（ONCOR International data set）1990至1996年的數(shù)據(jù)對(duì)泛歐洲（pan-European）的經(jīng)濟(jì)與貨幣一體化增強(qiáng)的背景下的房地產(chǎn)組合情況進(jìn)行了研究。他們的研究是基于相關(guān)系數(shù)模型展開的，結(jié)果清楚的顯示，房地產(chǎn)組合應(yīng)當(dāng)以國(guó)家而不是資產(chǎn)類型為基礎(chǔ)進(jìn)行組合，二線城市的組合效果要優(yōu)于首府城市的組合效果。

（三）其它風(fēng)險(xiǎn)分散方法

Grissom，Wang，Webb（1991）將區(qū)域的基本單元細(xì)化到城市內(nèi)部區(qū)位的研究上，通過研究，發(fā)現(xiàn)在美國(guó)德克薩斯洲城市之間在投資組合收益方面的真實(shí)差異。

Wolverton，Ping Cheng, William & Hardin（1998）嘗試研究城市內(nèi)部地理位置投資組合效果。他們的研究對(duì)象是美國(guó)的西雅圖的公寓市場(chǎng)，這是一個(gè)混合的方法，通過精煉純粹的基于地理位置的投資組合來(lái)反映潛在的研究對(duì)象內(nèi)部之間的經(jīng)濟(jì)相關(guān)依賴性。

相對(duì)于前兩種研究方法，其他研究房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散的文獻(xiàn)極少，也未得到廣泛的認(rèn)可和系統(tǒng)的認(rèn)證。

結(jié)論

從上述文獻(xiàn)綜述中發(fā)現(xiàn)，有關(guān)房地產(chǎn)投資組合方面的研究主要集中在房地產(chǎn)類型分散化，以及房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)地理分散化領(lǐng)域。通過研究，在各個(gè)領(lǐng)域達(dá)成的基本結(jié)論是：房地產(chǎn)能抵御未預(yù)期到的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)；目前雖有學(xué)者提出房地產(chǎn)類型對(duì)于投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散程度優(yōu)于區(qū)域類型，但是并未得到廣泛的證實(shí)，而且后者的研究成果較前者更加的豐碩，應(yīng)用范圍也較廣泛。

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作者簡(jiǎn)介：