導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇機(jī)構(gòu)投資者，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

（一）證券投資基金

證券投資基金是中國(guó)目前主要的機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型。證券投資基金在中國(guó)的發(fā)展始于20世紀(jì)90年代初，與中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展基本同步。1997年11月14日,國(guó)務(wù)院證券委了《證券投資基金管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行辦法》),證券投資基金在中國(guó)開(kāi)始得到真正的發(fā)展。在封閉式證券投資基金發(fā)展的基礎(chǔ)上,證監(jiān)會(huì)2000年10月8日《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》,開(kāi)始發(fā)展開(kāi)放式基金。

（二）社會(huì)保障基金

通常所說(shuō)的社會(huì)保障基金實(shí)際上指的是社會(huì)養(yǎng)老保障基金。中國(guó)的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系是由三個(gè)支柱構(gòu)成的，即所謂基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和職工個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)相結(jié)合的多層次的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。目前所謂的社會(huì)保障基金入市主要是指社會(huì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)中的個(gè)人賬戶部分進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行投資。中國(guó)社會(huì)保障基金于2003年6月9日正式入市，全國(guó)社保基金與6家基金管理公司簽訂授權(quán)委托協(xié)議，開(kāi)始在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)股票和債券，同時(shí)參與了一級(jí)市場(chǎng)的新股和可轉(zhuǎn)換公司債券的申購(gòu)。

（三）保險(xiǎn)公司

l999年10月29日,保監(jiān)會(huì)了《保險(xiǎn)公司投資證券投資基金管理暫行辦法》,正式允許保險(xiǎn)公司通過(guò)投資于證券投資基金間接進(jìn)入證券市場(chǎng)。2004年10月24日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》保險(xiǎn)公司作為機(jī)構(gòu)投資者直接入市。為加快保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展，2006年6月26日，國(guó)務(wù)院頒布《國(guó)務(wù)院關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的若干意見(jiàn)》《意見(jiàn)》明確提出深化保險(xiǎn)資金運(yùn)用體制改革，保險(xiǎn)資金可以直接或間接投資資本市場(chǎng)、參股商業(yè)銀行、投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。此外，為進(jìn)一步規(guī)范銀行保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售和管理行為，2006年7月3日，保監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范銀行保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的通知》。

（四）合格境外機(jī)構(gòu)投資者

從2002年12月開(kāi)始，我國(guó)試行合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度。2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》，放寬了QFII的資格條件和資金進(jìn)出鎖定期，增加了QFII開(kāi)戶、投資等方面的便利，完善了QFII投資監(jiān)管體系特別是信息披露制度。

截至2006年11月底，已有52家境外機(jī)構(gòu)獲得了QFII資格，獲準(zhǔn)投資額度合計(jì)86.45億美元；另有5家外資銀行獲準(zhǔn)開(kāi)展QFII托管業(yè)務(wù)。

（五）證券公司

《證券法》將我國(guó)證券公司分為綜合類(lèi)和經(jīng)紀(jì)類(lèi)兩個(gè)類(lèi)別，為我國(guó)培育和發(fā)展實(shí)力強(qiáng)大的綜合類(lèi)證券公司指明了方向。1989到1992年，證券公司處于萌芽狀態(tài)；1992到1995年，證券公司數(shù)量和規(guī)模迅速擴(kuò)張，但市場(chǎng)容量小，業(yè)務(wù)有限；1996到2000年，證券公司進(jìn)一步發(fā)展壯大，但證券公司“坐莊”進(jìn)行投資操作在這一時(shí)期成為非常普遍的現(xiàn)象；2001年至今，證券公司投資業(yè)務(wù)的過(guò)度膨脹發(fā)展到了頂峰，并且由于市場(chǎng)行情的沖擊而出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。

二、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性的影響分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性影響的爭(zhēng)論

對(duì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響有兩種爭(zhēng)論：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者非但無(wú)助于市場(chǎng)的穩(wěn)定，反而會(huì)加劇市場(chǎng)的動(dòng)蕩。理由有二：1.機(jī)構(gòu)投資者的“羊群效應(yīng)”可能更甚于個(gè)人投資者，所導(dǎo)致的助漲助跌、加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩的現(xiàn)象更加嚴(yán)重。2.機(jī)構(gòu)投資者的“短視行為”對(duì)股市的波動(dòng)起到推波助瀾的作用，機(jī)構(gòu)投資者的投資策略并非從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)前景，而傾向于追求短期股價(jià)上漲的資本收益，所以導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者不斷改變投資組合，加劇市場(chǎng)的波動(dòng)程度。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者是穩(wěn)定股市的中堅(jiān)力量。原因有三：1.機(jī)構(gòu)投資者是理性投資者，具有比個(gè)人投資者更優(yōu)越的信息資源，并且有著專(zhuān)業(yè)的研究人員和基金經(jīng)理。這些優(yōu)勢(shì)使他們能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估股票的基礎(chǔ)價(jià)值。2.機(jī)構(gòu)投資者是逆向的趨勢(shì)追蹤者。因?yàn)楣墒薪?jīng)常出現(xiàn)的是過(guò)度反映，機(jī)構(gòu)投資者的逆向去是追蹤導(dǎo)致了股市的穩(wěn)定。3.機(jī)構(gòu)投資者持有股票的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一般投資者持有股票的數(shù)量，因此他們不會(huì)頻繁的改變投資組合，否則會(huì)引起價(jià)格的較大波動(dòng)，增加交易成本。

（二）我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用分析

在我國(guó)證券市場(chǎng)成立初期，由于證券市場(chǎng)處于試行的階段，投資者對(duì)我國(guó)股市的發(fā)展前景并沒(méi)有十分明確的把握，而政府仍然保持著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的監(jiān)管模式，經(jīng)常對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，使市場(chǎng)對(duì)政策和消息的反應(yīng)極為敏感，造成股價(jià)經(jīng)常大幅波動(dòng)；此外，由于市場(chǎng)規(guī)模較小，容易受到莊家的操縱，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。個(gè)人投資者得不理也對(duì)證券市場(chǎng)的無(wú)序波動(dòng)起到了放大的作用。中國(guó)股市經(jīng)歷了多次大起大落，近年來(lái)管理層不遺余力的發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，其出發(fā)點(diǎn)就是希望機(jī)構(gòu)投資者理性投資，成為穩(wěn)定市場(chǎng)的重要力量。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在1998年后也得到了迅猛的發(fā)展，出現(xiàn)了多種形式的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)方面起到了一定的作用。但因?yàn)橹髁C(jī)構(gòu)的證券公司違規(guī)操作、基金坐莊操作行為事件的普遍存在，中國(guó)股市的機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有充分發(fā)揮其穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

中國(guó)股市的機(jī)構(gòu)投資者為什么沒(méi)有充分發(fā)揮其穩(wěn)定市場(chǎng)的作用？機(jī)構(gòu)投資者是一種從分散的公眾手中籌集資金專(zhuān)門(mén)進(jìn)行有價(jià)證券投資活動(dòng)的金融中介機(jī)構(gòu)，它只是一個(gè)為自己的利益最大化而進(jìn)行博弈的市場(chǎng)普通競(jìng)爭(zhēng)者，它的責(zé)任只能是努力實(shí)現(xiàn)自己的利益最大化。當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)行波動(dòng)時(shí)，它會(huì)采取最自己最有利的行為，從而實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者自己的利益最大化。它沒(méi)有必要“顧全大局、犧牲自我”,它能“唯利是圖”。從這種意義上說(shuō),它既可能是股票市場(chǎng)中的穩(wěn)定因素(當(dāng)市場(chǎng)穩(wěn)定符合自己利益的時(shí)候),也可能是市場(chǎng)不穩(wěn)定的因素(當(dāng)市場(chǎng)利益沖突時(shí),它們選擇對(duì)自己最為有利的行為)。所以，要實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，只有通過(guò)嚴(yán)格立法和監(jiān)管來(lái)規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的行為，發(fā)揮其對(duì)降低證券市場(chǎng)整體波動(dòng)性有幫助的一面。

三、促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的對(duì)策建議

（一）規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為的思考

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為：其一，人類(lèi)行為動(dòng)機(jī)是雙重的，一方面追求財(cái)富最大化，另一方面又追求非財(cái)富最大化，而制度的創(chuàng)新就是人類(lèi)這種雙重動(dòng)機(jī)均衡的結(jié)果；其二，人的行為是有限理性的，制度可以通過(guò)設(shè)定一系列規(guī)則減少環(huán)境的不確定性，提高人們認(rèn)識(shí)環(huán)境的能力；其三，人的行為機(jī)會(huì)主義傾向，而制度可以在一定程度上約束機(jī)會(huì)主義行為。機(jī)構(gòu)投資者的行為是符合新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)濟(jì)人行為假定的。但如果沒(méi)有有效制度約束的話，機(jī)構(gòu)投資者的機(jī)會(huì)主義傾向?qū)⒏訃?yán)重；其次，如果沒(méi)有有效的市場(chǎng)規(guī)則，則不利于提高機(jī)構(gòu)投資者做出正確投資決策的能力，從而不利于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用；最后，機(jī)構(gòu)投資者同樣具有追求財(cái)富最大化的動(dòng)機(jī)，但是它同時(shí)也具有對(duì)非財(cái)富的追求，如貫徹國(guó)家穩(wěn)定股市的一些政策。因此，通過(guò)制度設(shè)定可以提高機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)作用的發(fā)揮不僅僅在于數(shù)量的多少，而且在于其行為是否規(guī)范，制度環(huán)境是否完善?？傊粋€(gè)健康有序的市場(chǎng)是靠完善的法制和有力的監(jiān)管來(lái)實(shí)現(xiàn)的，因此，制訂規(guī)則、進(jìn)行有效的市場(chǎng)監(jiān)管，才能夠推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者不是最終目的，只是推進(jìn)證券市場(chǎng)走向制度完善的途徑，只有通過(guò)內(nèi)在的制衡機(jī)制和外在機(jī)制的共同作用，規(guī)范投資行為，保護(hù)投資環(huán)境，才能促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)成熟健康發(fā)展。

就我國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)作情況看，單純依靠政府對(duì)不同性質(zhì)且分散的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行全面而具體的監(jiān)管顯然是不夠的，因而建立一個(gè)集中、但非集權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管組織體系應(yīng)是較為合理的選擇。政府作為特殊的市場(chǎng)參與者，應(yīng)把主要精力放在為包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的市場(chǎng)參與者提供行為準(zhǔn)則，即制定市場(chǎng)發(fā)展的方針、政策和法規(guī)，必要時(shí)還可以成立證券市場(chǎng)發(fā)展咨詢委員會(huì)，啟用專(zhuān)家決策支持系統(tǒng)，以減少政府決策的失誤和對(duì)市場(chǎng)的直接干預(yù)。同時(shí)，政府應(yīng)將市場(chǎng)監(jiān)督問(wèn)責(zé)制，讓中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)保證發(fā)行者和交易者遵守法規(guī)的責(zé)任，充分發(fā)揮市場(chǎng)中介對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用。由于證券交易所是集中交易制度下市場(chǎng)的組織者，在推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新和活躍市場(chǎng)的同時(shí)，能夠?qū)κ袌?chǎng)一線的違法行為做出迅速而準(zhǔn)確的反應(yīng)因此政府要在一定程度上將監(jiān)管權(quán)限轉(zhuǎn)歸證券交易所等自律監(jiān)管組織，進(jìn)一步提升其自律管理能力，從法律及規(guī)章制度上給予自律管理支持，使之成為市場(chǎng)有效運(yùn)作的最直接執(zhí)行者和維護(hù)者。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行監(jiān)管，是一項(xiàng)專(zhuān)業(yè)技術(shù)性很強(qiáng)的工作因而需要建立行業(yè)協(xié)會(huì)以彌補(bǔ)政府監(jiān)管的不足。

（二）機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的建議

1.優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用

目前我國(guó)上市公司絕大部分是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)有股“一股獨(dú)大”成為普遍現(xiàn)象。這一方面使機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中無(wú)力與之抗衡；另一方面也大大打擊了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性。同時(shí)，由于國(guó)有股一股獨(dú)大問(wèn)題的存在，流通股比例過(guò)低，流通股和非流通股同股不同權(quán)等問(wèn)題的存在，也阻礙了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的積極參與。這些問(wèn)題不解決，機(jī)構(gòu)投資者就不能有效地參與公司治理。因此，只有堅(jiān)定地優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，推行國(guó)有股減持和股市全流通政策，才能發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用。

2.加強(qiáng)培育機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的法律環(huán)境

機(jī)構(gòu)投資者之所以能夠積極地參與到公司治理中，一個(gè)相對(duì)完善的成熟的法規(guī)體系是非常重要的。近年來(lái)，我國(guó)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的立法有了長(zhǎng)足的發(fā)展，然而，與基金業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家相比較，我國(guó)在機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理法治建設(shè)方面應(yīng)著重以下方面的工作：（1）在現(xiàn)行法律中明確界定機(jī)構(gòu)投資者的概念，明確規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的權(quán)利；（2）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)活動(dòng)設(shè)施、投資范圍、中介作用和活動(dòng)范圍作出明確界定，從內(nèi)部治理、信息披露、組織架構(gòu)等角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者提出嚴(yán)格的監(jiān)管要求；（3）對(duì)現(xiàn)行公司證券法律中關(guān)于累計(jì)投票、信息披露、股東提案權(quán)等方面需要進(jìn)一步細(xì)化。

3.放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的限制

目前我國(guó)現(xiàn)行法律和規(guī)章制度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理有嚴(yán)格的限制，這些限制從短期看有利于機(jī)構(gòu)投資者分散風(fēng)險(xiǎn)，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，投資的分散使機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有激勵(lì)和權(quán)利去過(guò)問(wèn)公司經(jīng)營(yíng)和治理情況，表現(xiàn)為參與公司治理積極性不強(qiáng)，一味地追求資金的回報(bào)和流動(dòng)。只有放寬這些限制，機(jī)構(gòu)投資者才能由消極股東變?yōu)榉e極股東，參與公司治理，關(guān)注公司的發(fā)展。從成熟的國(guó)外證券市場(chǎng)看，這種限制正在逐漸取消。

4.發(fā)展資本市場(chǎng)，大力扶持并培育多元化的、大規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)保險(xiǎn)體系的不斷完善，我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等的規(guī)模會(huì)越來(lái)越大。加人WTO后，我國(guó)逐步開(kāi)放了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，引進(jìn)合格的境外機(jī)構(gòu)投資者。資金雄厚、參與公司治理經(jīng)驗(yàn)豐富的合格境外機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)證券市場(chǎng)上的活躍，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與我國(guó)上市公司治理產(chǎn)生積極影響和示范作用。

5.按照循序漸進(jìn)的原則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者逐步參與上市公司治理。

篇2

作為機(jī)構(gòu)投資者，首先要對(duì)自己有清晰的認(rèn)識(shí)，準(zhǔn)確的定位，這是一切投資運(yùn)作的起點(diǎn)。之后才能據(jù)此采取相應(yīng)的理念和策略，才不至于在投資的道路上越走越偏

作為機(jī)構(gòu)投資者，首先要對(duì)自己有清晰的認(rèn)識(shí)，準(zhǔn)確的定位，這是一切投資運(yùn)作的起點(diǎn)。之后才能據(jù)此采取相應(yīng)的理念和策略，才不至于在投資的道路上越走越偏，才能避免資金性質(zhì)與理念的錯(cuò)配。

長(zhǎng)期投資與短期投資比較

長(zhǎng)期投資和短期投資都是一種理念，無(wú)所謂對(duì)錯(cuò)，其不同點(diǎn)主要有以下幾個(gè)方面：

1.與投資者所持資金的性質(zhì)與期限相匹配。一個(gè)長(zhǎng)久期的資金，如養(yǎng)老金或壽險(xiǎn)資金，與長(zhǎng)期投資理念相適應(yīng)。因?yàn)槠湄?fù)債期限長(zhǎng)達(dá)20年-30年，短期市場(chǎng)波動(dòng)只是漫長(zhǎng)投資期中的小擾動(dòng)。而短久期的資金，如常說(shuō)的游資或短期理財(cái)產(chǎn)品，則只能采用短期投資的理念，力求精準(zhǔn)抓住市場(chǎng)短期波動(dòng)的機(jī)會(huì)。

2.投資的邏輯不同。長(zhǎng)期投資者注重中長(zhǎng)期基本面因素，深入研究經(jīng)濟(jì)所處周期下各類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征及相關(guān)性，行業(yè)和企業(yè)所處成長(zhǎng)周期，長(zhǎng)期利率走勢(shì)等因素，并據(jù)此開(kāi)展投資。而短期投資者則更關(guān)注當(dāng)期的政策、估值和市場(chǎng)情緒。

3.承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同。這兩種理念指導(dǎo)下的投資，將面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)。以股票為例，美國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期的波動(dòng)率水平為20%左右，而短期的波動(dòng)率則存在很大不確定性，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)20%。長(zhǎng)期投資者由于跨周期的特征能夠忽略短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在承受長(zhǎng)期波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)。而短期投資者則只能完全暴露在不確定風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)中，其獲利的概率也會(huì)大打折扣。

4.獲取收益的手段不同。投資收益主要來(lái)源于三個(gè)方面：資產(chǎn)配置、擇時(shí)和選股。Brinson等（1991年）指出長(zhǎng)期看資產(chǎn)配置解釋了90%以上組合收益波動(dòng)，而僅有不到10%的組合收益波動(dòng)由擇時(shí)和證券選擇來(lái)解釋?zhuān)虼碎L(zhǎng)期投資者會(huì)將主要精力投入到資產(chǎn)配置中。而短期投資者更注重?fù)駮r(shí)和選股，希望通過(guò)對(duì)市場(chǎng)短期的判斷進(jìn)行低買(mǎi)高賣(mài)，獲利了結(jié)。

綜上所述，長(zhǎng)期投資理念因其可把握的信息更加可靠，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)穩(wěn)定，通過(guò)科學(xué)的資產(chǎn)配置，獲得成功的概率更高。

長(zhǎng)期投資在中國(guó)

目前中國(guó)市場(chǎng)中，持長(zhǎng)期投資理念的機(jī)構(gòu)投資者少之又少。究其原因有以下幾點(diǎn)：

1.從投資環(huán)境來(lái)講，目前中國(guó)的資本市場(chǎng)還不夠完善。一個(gè)規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者所投資的市場(chǎng)需要有一定的深度和廣度，有了深度，投資者才可以設(shè)計(jì)出更多的精細(xì)化產(chǎn)品進(jìn)行投資，有了廣度，投資者才能在不同資產(chǎn)類(lèi)別中做到分散化。此外，市場(chǎng)的規(guī)范化也非常重要，一個(gè)缺乏規(guī)范的市場(chǎng)會(huì)讓投資者承擔(dān)不必要的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也惡化了長(zhǎng)期投資的生存土壤。

2.從投資文化來(lái)講，急功近利的思想盛行。在一個(gè)高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體中，多數(shù)投資者追求“快賺錢(qián)、賺快錢(qián)”的目標(biāo)，雖然屢戰(zhàn)屢敗，卻依然屢敗屢戰(zhàn)，這從中國(guó)股市高換手率的指標(biāo)可見(jiàn)一斑。而奉行長(zhǎng)期投資的“穩(wěn)賺錢(qián)、賺穩(wěn)錢(qián)”的目標(biāo)卻無(wú)情遭到摒棄。

3.從資金性質(zhì)來(lái)講，真正能投資的長(zhǎng)期資金還比較少。大量的養(yǎng)老金還只能投資銀行存款和國(guó)債，住房公積金等長(zhǎng)期資金也只能躺在銀行里賺取少量利息，即使能投資股票市場(chǎng)的壽險(xiǎn)和年金也被設(shè)定了很低的配置上限。管制的原因來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)控制，擔(dān)心這些資金進(jìn)入股市以后出現(xiàn)虧損，殊不知最大的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是投資不足，不能保值的風(fēng)險(xiǎn)。

4.從投資運(yùn)作來(lái)講，長(zhǎng)期資金往往進(jìn)行短期投資。一是投資機(jī)構(gòu)高層缺乏穩(wěn)定性，導(dǎo)致長(zhǎng)期投資文化很難傳承，投資的視野和期限會(huì)局限于任期內(nèi)，繼任者的風(fēng)格也會(huì)對(duì)投資理念產(chǎn)生影響。二是短期的業(yè)績(jī)考核，使得投資必須關(guān)注短期的投資收益。絕大多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者都有年度的考核目標(biāo)和業(yè)績(jī)排名壓力，這都導(dǎo)致長(zhǎng)期投資理念很難得到落實(shí)。那種兼顧長(zhǎng)短期收益的目標(biāo)使命，更會(huì)讓投資團(tuán)隊(duì)不知所措，漏洞百出，也會(huì)讓所管理的資產(chǎn)陷入失控的風(fēng)險(xiǎn)中。

正因如此，我們可以看到在中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了太多的趨勢(shì)投資者，他們?cè)诠墒凶髠?cè)下跌中殺跌，在右側(cè)上升中追漲。這或許就是中國(guó)股市熊長(zhǎng)牛短的重要原因，也是股市波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高居不下的行為金融解釋。

如何做合格的長(zhǎng)期投資者

打鐵還須自身硬，機(jī)構(gòu)投資者只有秉承長(zhǎng)期投資理念，不斷完善自身，才能在投資的長(zhǎng)跑中勝出。

1.明確長(zhǎng)期資金性質(zhì)，樹(shù)立長(zhǎng)期投資理念。無(wú)論是自有資金還是受托資金，機(jī)構(gòu)投資者都要認(rèn)真分析所管理資金的屬性，計(jì)算資金的久期，這是明確投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)政策的前提。如果經(jīng)過(guò)分析，所管理的資金確實(shí)是長(zhǎng)期資金，就應(yīng)該說(shuō)服董事會(huì)或者委托人堅(jiān)持長(zhǎng)期投資的理念。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，長(zhǎng)期投資既是一種理念，也是一種策略，應(yīng)貫穿于投資的全過(guò)程。從資產(chǎn)配置、組合構(gòu)建、風(fēng)險(xiǎn)管理和績(jī)效評(píng)估都應(yīng)該著眼于長(zhǎng)期。

篇3

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者； 成本； 并購(gòu)績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F830；F272.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）29-0106-06

*本文受教育部新世紀(jì)人才支持計(jì)劃項(xiàng)目（NCET-10-0123）、海南省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（713177）、天津大學(xué)―海南大學(xué)創(chuàng)新基金合作項(xiàng)目支持。

一、問(wèn)題的提出

近年來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，掀起了一輪新的并購(gòu)浪潮。中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并購(gòu)重組呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢(shì)。據(jù)摩根大通的數(shù)據(jù)顯示，2010年中國(guó)發(fā)生的并購(gòu)交易約占全球交易份額的10%，交易額僅次于美國(guó)，位居全球第二。伴隨著并購(gòu)浪潮的興起，學(xué)者們對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)了一系列研究。如Asquith（1983）、Weston et al.（1990）、North（2001）及Ralston et al.（2001）等從新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析認(rèn)為并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)有協(xié)同效應(yīng)、分散風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定收入、提高市場(chǎng)占有率和價(jià)值回歸等。Franks and Robert（1989）基于委托理論，認(rèn)為管理者會(huì)出于自利的目的，通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增加自己的收入并提高職業(yè)保障度，最終損害到股東的利益。Jensen and Fama （1983）認(rèn)為合理的報(bào)酬和激勵(lì)機(jī)制、成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)、高效的資本市場(chǎng)和公司建立起分離所有權(quán)與控制權(quán)的機(jī)制是解決問(wèn)題的有效手段。James et al.（2002）采用相對(duì)管理費(fèi)用率作為成本指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)管理層持股公司的成本要低于無(wú)管理層持股的公司，并且管理層持股比例越高其成本越低。季建偉和邱菀華（2004）的研究表明，企業(yè)并購(gòu)的不同特征對(duì)于緩解“”問(wèn)題有著不同的效果，較低的國(guó)有股份比例、較高的股權(quán)集中度和較高的管理層持股比例可以緩解因所有權(quán)和控制權(quán)分離引起的問(wèn)題。吳（2006）認(rèn)為中國(guó)上市公司中，股東與管理層的問(wèn)題占主導(dǎo)地位，第一大股東持股比例的增加對(duì)該問(wèn)題具有治理作用，第一大股東持股比例與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，股東與經(jīng)理人之間的沖突會(huì)損害并購(gòu)公司股東利益以及公司的價(jià)值。

機(jī)構(gòu)投資者的迅猛發(fā)展，為有效治理公司問(wèn)題和提高公司治理水平提供了新的途徑。Davis and Steil（2001）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者具有特殊金融機(jī)構(gòu)的特性，能夠代表小股東的利益，集中管理他們的儲(chǔ)蓄，在可控的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，追求投資收益的最大化。由于世界各國(guó)的法律環(huán)境不同，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展程度不均衡，而且機(jī)構(gòu)投資者有著不同的利益沖突，因此，各國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的治理效果也不相同。國(guó)內(nèi)學(xué)者基于目前中國(guó)法律環(huán)境和機(jī)構(gòu)投資的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了相關(guān)研究。吳曉暉和姜彥福（2006）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者具有“股東積極主義”，起到改善公司治理機(jī)制、增加盈余信息真實(shí)性的作用。張敏和姜付秀（2010）指出，機(jī)構(gòu)投資者可以顯著提高民營(yíng)企業(yè)績(jī)效與高管薪酬的敏感性，從而改善股東與經(jīng)理人之間的委托問(wèn)題，但在國(guó)有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者的這種治理效果不明顯。謝德仁和黃亮華（2013）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)強(qiáng)化獨(dú)立董事薪酬與上市公司成本之間的相關(guān)性，提高獨(dú)立董事參與公司問(wèn)題治理的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，使獨(dú)立董事更積極地參與到委托問(wèn)題的治理。與上述積極效用相反，部分學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者存在股東消極主義，主要原因有：上市公司大股東絕對(duì)控股，缺少長(zhǎng)期信托基金及公司治理等方面人才（李向前，2002）；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有明顯的短周期和高頻率特性，投資價(jià)值變動(dòng)較大（耿志民，2002）；中國(guó)證券市場(chǎng)的制度缺陷以及中國(guó)投資者存在嚴(yán)重的“短視行為”及“羊群效應(yīng)”（曾德明等，2006）；中國(guó)國(guó)有股權(quán)的高度集中，不成熟的法律環(huán)境，財(cái)務(wù)信息披露不充分，機(jī)構(gòu)投資者自身的公司治理不足（Rongly Yuan，2008）。

目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于成本與并購(gòu)的研究，主要集中在并購(gòu)活動(dòng)通過(guò)控制權(quán)市場(chǎng)來(lái)對(duì)目標(biāo)公司成本的治理作用。本研究則從股東與管理者沖突視角出發(fā)，研究中國(guó)上市公司股東及高管成本與并購(gòu)公司績(jī)效之間的關(guān)系，進(jìn)一步引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者作為治理因素，研究其對(duì)成本與并購(gòu)績(jī)效的治理作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）成本與并購(gòu)企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

Jensen and Mecking（1976）提出理論，認(rèn)為委托人與人之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)和利益不一致，因此，企業(yè)并不像最早時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)模型中普遍假定的那樣，以企業(yè)價(jià)值最大化方式行動(dòng)。在任何情況下，只要涉及兩個(gè)或者多個(gè)人之間的合作行為，即使沒(méi)有明確的關(guān)系，也存在著成本。成本由關(guān)系產(chǎn)生，在關(guān)系中，一個(gè)人或者多個(gè)人（委托人）雇用另一個(gè)（人）代表他們進(jìn)行某些活動(dòng)時(shí)把一些決策權(quán)委托給人，如果雙方都追求自身利益的最大化，就會(huì)出現(xiàn)人更多考慮自己利益而損害委托人的最佳利益。成本主要包括以下三種成本支出：（1）委托人發(fā)生的監(jiān)督支出。委托人通過(guò)建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制和發(fā)生監(jiān)督成本，從而限制人的越軌行為，防止人對(duì)委托人利益偏離的發(fā)生。（2）人發(fā)生的保證支出。人可以花費(fèi)資源（保證成本）向委托人保證自己不會(huì)采取損害委托人利益的行為或者保證在他有這種行為時(shí)委托人能得到賠償，這種做法對(duì)人有好處。（3）剩余損失。在大部分關(guān)系中，委托人和人之間不可避免地都會(huì)產(chǎn)生正的（貨幣形式和非貨幣形式）監(jiān)督成本和保證成本，并且在人的決策和最大化委托人利益的決策之間總會(huì)有些偏差（剩余損失）。由于公司股東和經(jīng)理之間的關(guān)系符合純粹關(guān)系的定義，因此，在現(xiàn)代所有權(quán)分散的公司中，與“所有權(quán)和控制權(quán)分離”有關(guān)的問(wèn)題自然與一般問(wèn)題有密切關(guān)系。

相對(duì)于上市公司的實(shí)際控制人，經(jīng)理人作為企業(yè)的直接管理者更全面地掌握著企業(yè)生產(chǎn)、收益和成本等方面的信息。管理層出于自身利益的考慮，會(huì)采取一些對(duì)股東造成侵害而使自己獲取利益的行為。并購(gòu)作為公司極其重要的投資策略，并購(gòu)決策直接關(guān)系到管理層的自身利益。Franks and Robert（1989）認(rèn)為企業(yè)增長(zhǎng)率為管理者帶來(lái)的利益要高于企業(yè)盈利率對(duì)其帶來(lái)的利益。因此，管理人員有更強(qiáng)烈的愿望去擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。Grinstein and Hribar（2004）認(rèn)為管理者的薪酬和公司規(guī)模成正比，管理者可以通過(guò)并購(gòu)來(lái)獲得更高的薪酬。筆者認(rèn)為成本越高的公司，存在的問(wèn)題也更加嚴(yán)重。管理層在做出并購(gòu)決策時(shí)，更多的是基于自身利益的考慮，而不是出于股東利益最大或者公司未來(lái)發(fā)展前景。因此，并購(gòu)實(shí)施后并購(gòu)公司的業(yè)績(jī)相對(duì)于并購(gòu)前不會(huì)有明顯改善，甚至變得更差。

基于以上分析，做出如下假設(shè)：

H1：并購(gòu)企業(yè)的成本越高，并購(gòu)后企業(yè)的績(jī)效越差。

（二）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)成本與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的影響

相對(duì)于普通個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)可以總結(jié)為以下四個(gè)方面：第一，規(guī)模優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者能夠把中小投資者個(gè)體的資金匯集成具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的龐大資金。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來(lái)看，公司治理作為“準(zhǔn)公共產(chǎn)品”，具有成本內(nèi)在化和收益外在化的特點(diǎn)。個(gè)人投資者持股份額低，其參與公司治理所取得的收益往往小于公司治理的成本，這導(dǎo)致了Grossman and Hart（1980）所提出的個(gè)人投資者的“搭便車(chē)”行為。機(jī)構(gòu)投資者在單個(gè)公司持有大量股份，使機(jī)構(gòu)投資者具有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果在資本市場(chǎng)出售大量股票，將引起股票價(jià)格大跌，從而給機(jī)構(gòu)投資者造成流動(dòng)性損失，因此機(jī)構(gòu)投資者具有監(jiān)督動(dòng)機(jī)（Kochhar and David，1996）。李維安和武立東（2002）研究發(fā)現(xiàn)，隨著中國(guó)基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，基金對(duì)上市公司的持股比例逐步提高，部分投資基金被迫從短期財(cái)務(wù)投資轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期的投資經(jīng)營(yíng)。機(jī)構(gòu)投資者往往對(duì)上市公司管理者采取積極的約束手段，對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督。第二，信息優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)對(duì)各方面信息的收集可以獲得更高的收益。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)聘請(qǐng)外部或內(nèi)部分析專(zhuān)家來(lái)收集和消化信息，以進(jìn)行更信息化的投資決策（Stiglitz，1985）。機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)定期對(duì)上市公司實(shí)地調(diào)研，從而更容易獲得企業(yè)管理層的私有信息（Michaely and Shaw，1994；Katz and Mcintosh，2006）。第三，人員優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者的管理人員通常都具有良好的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和豐富的工作經(jīng)驗(yàn)。他們更擅長(zhǎng)信息解讀和價(jià)值評(píng)估，能夠及早識(shí)別控股股東和管理人員的機(jī)會(huì)主義行為，并采取相應(yīng)措施予以制止（Davis，2001）。第四，有限理性。機(jī)構(gòu)投資者由于其在規(guī)模、信息和人員等方面的優(yōu)勢(shì)，對(duì)公司的價(jià)值有著較為客觀的認(rèn)識(shí)，因此，相對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)其是理性的投資者（Lakonshok，1994；Sias，1996）。機(jī)構(gòu)投資者由于具備以上優(yōu)勢(shì)，其持股對(duì)于解決公司問(wèn)題有著重要意義。機(jī)構(gòu)投資者利用自身的優(yōu)越性，可以更有效地對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，并通過(guò)其在市場(chǎng)的交易行為將其獲得的信息傳遞到市場(chǎng)，解決資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。機(jī)構(gòu)投資者還可以利用其在股東大會(huì)上的投票權(quán)，對(duì)侵害股東利益的行為進(jìn)行否決。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層通過(guò)并購(gòu)侵害股東的行為起到監(jiān)督作用，企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效也會(huì)更好。

基于以上分析，做出如下假設(shè)：

H2a：并購(gòu)企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，并購(gòu)后企業(yè)的績(jī)效越好。

H2b：并購(gòu)企業(yè)中機(jī)構(gòu)持股會(huì)降低成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的損害程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

考慮到發(fā)生并購(gòu)后兩年公司績(jī)效指標(biāo)的可獲取性，研究時(shí)以2010年發(fā)生并購(gòu)的A股上市公司為初始研究樣本，收集并購(gòu)公司并購(gòu)前兩年2008年和2009年及并購(gòu)后兩年2011年和2012年的績(jī)效指標(biāo)，并按照以下原則對(duì)初始樣本進(jìn)行處理：（1）考慮金融類(lèi)上市公司的會(huì)計(jì)信息與其他類(lèi)公司之間缺乏可比性，剔除金融類(lèi)上市公司；（2）對(duì)一年中多次發(fā)生的并購(gòu)，對(duì)其并購(gòu)金額進(jìn)行相加匯總；（3）剔除并購(gòu)金額低于并購(gòu)公司總資產(chǎn)5%的樣本；（4）相關(guān)變量存在缺失值時(shí)，用該年度行業(yè)中位數(shù)代替；（5）為了消除極端值影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了雙側(cè)共計(jì)1%的Winsorize處理，最后得到518家上市公司并購(gòu)的研究樣本。其中并購(gòu)前兩年里前十大股東中有機(jī)構(gòu)投資者的405家，沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者的103家。本文的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和 RESSET。

（二）變量的定義

1.成本

本文借鑒Jensen（1986）、Singh et al.（2003）和李壽喜（2007）等的研究，采用管理費(fèi)用率與自由現(xiàn)金流衡量企業(yè)的成本。其中自由現(xiàn)金流借鑒Lehn and Poulsen（1989）的算法，計(jì)算公式如下：自由現(xiàn)金流=（凈利潤(rùn)+折舊-財(cái)務(wù)費(fèi)用-應(yīng)付普通股股利）/股東權(quán)益，用FCF表示。管理費(fèi)用率用Adminexpense表示。

2.并購(gòu)績(jī)效衡量

為了更全面反映出公司績(jī)效，分別選取市場(chǎng)指標(biāo)Tobin_Q和財(cái)務(wù)指標(biāo)每股收益（EPS）。由于各個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率存在著一定的差異，且行業(yè)景氣周期并不同步，因而還根據(jù)行業(yè)的均值對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。行業(yè)劃分按照2001年證監(jiān)會(huì)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。在計(jì)算出并購(gòu)前兩年和并購(gòu)后兩年調(diào)整后的ATobin_Q和AEPS后，用調(diào)整后并購(gòu)后兩年的值分別與并購(gòu)前兩年均值做差，得到最終績(jī)效指標(biāo)Tobin_Q，即Tobin_Q=[ATobin_Q1+

ATobin_Q2-2*（ATobin_Q-1+ATobin_Q-2）/2]。同理，得到最終績(jī)效指標(biāo)EPS。

3.控制變量

研究中還選取了影響并購(gòu)績(jī)效的其他變量作為控制變量。（1）負(fù)債率（Lev），用總負(fù)債/總資產(chǎn)表示；（2）流通股比例（Cirstock），用流通股數(shù)量/總股數(shù)表示；（3）第一大股東持股比例（Firholder）；（4）第一大股東與前十大股東中后四大股東持股數(shù)量比值（Firfourholder）；（5）公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State），按最終控制人劃分，如果企業(yè)為國(guó)有企業(yè)則為1，其他為0；（6）公司規(guī)模（Size），用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。

（三）模型設(shè)計(jì)

首先，用模型（1）檢驗(yàn)假設(shè)H1。

Perfor=α0+α1Agentcost+αControl+ε （1）

其中，Perfor為績(jī)效指標(biāo)，包括兩個(gè)變量：Tobin_Q和EPS；Agentcost為成本指標(biāo)，包括兩個(gè)變量：FCF和Adminexpense；Control代表相關(guān)控制變量；ε為殘差。如果Agentcost的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明成本會(huì)顯著降低并購(gòu)績(jī)效，不能拒絕假設(shè)H1。

其次，用模型（2）檢驗(yàn)假設(shè)H2。

Perfor=α0+α1Agentcost+α2Insholder+α3Ag-

entcost*Insholder+αControl+ε （2）

模型中，Insholder為機(jī)構(gòu)投資者持股比例，Agentcost*Insholder為機(jī)構(gòu)投資者持股比例與成本的交互項(xiàng)，用來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資的引入是否會(huì)減弱成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的損害。如果Insholder的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)顯著提高并購(gòu)績(jī)效，不能拒絕假設(shè)H1a；如果Agentcost的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，而Agentcost*Insholder的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的引入會(huì)降低成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的損害，不能拒絕假設(shè)H2b。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。從機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Insholder）的均值（3.99）來(lái)看，前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較小，極值（19.76）和標(biāo)準(zhǔn)差（4.83）顯示，不同上市公司中機(jī)構(gòu)投資者持股比例差異較大。第一大股東持股比例（Firholder）的均值為37.27，第一大股東與后四大股東的比值（Firfourholder）的均值為26.63，并且極值和標(biāo)準(zhǔn)差較大，反映出中國(guó)上市公司中存在一股獨(dú)大的問(wèn)題。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的均值為0.54，代表樣本公司中54%為國(guó)有企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

主要變量的Person和Sperman相關(guān)系數(shù)報(bào)告如表2所示。成本的兩個(gè)指標(biāo)Adminexpense與FCF跟并購(gòu)績(jī)效的兩個(gè)指標(biāo)Tobin_Q和EPS在一定程度上都有顯著負(fù)相關(guān)性。說(shuō)明在不考慮其他控制變量的情況下，成本與并購(gòu)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)性，機(jī)構(gòu)投資者持股比例在一定程度上與并購(gòu)績(jī)效存在顯著正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)提升并購(gòu)績(jī)效。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例Insholder與成本FCF和Adminexpense存在著顯著負(fù)相關(guān)性，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)抑制成本。

（三）單變量分析

按照并購(gòu)前兩年有無(wú)機(jī)構(gòu)投資者劃分的上市公司成本進(jìn)行單變量分析，結(jié)果如表3所示。無(wú)論成本變量選擇FCF還是Adminexpense，均值的T檢驗(yàn)和中位數(shù)Z檢驗(yàn)都顯示兩組之間的成本存在顯著差異，并且有機(jī)構(gòu)投資者的公司中成本更低些。

（四）回歸分析

1.成本與并購(gòu)績(jī)效的檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，用模型（1）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表4。從模型（1）的回歸結(jié)果看，當(dāng)選擇市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)Tobin_Q時(shí)，無(wú)論成本選擇FCF還是Adminexpense，回歸系數(shù)都在顯著水平上為負(fù)。當(dāng)選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)EPS時(shí)，F(xiàn)CF和Adminexpense的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)。這說(shuō)明并購(gòu)公司的成本與并購(gòu)后績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，股東與經(jīng)理人的成本使并購(gòu)績(jī)效變差，因此，不能拒絕假設(shè)H1。從其他控制變量看，在以市場(chǎng)指標(biāo)Tobin_Q作為并購(gòu)績(jī)效時(shí)，流通股比例（Cirstock）與并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。因?yàn)榉橇魍ü芍饕菄?guó)有企業(yè)的大股東，流通后小股東持股比例增加，小股東受監(jiān)督成本限制，存在“搭便車(chē)”的行為，對(duì)并購(gòu)行為疏于監(jiān)督導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效更差。公司規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效存在顯著正相關(guān)性，說(shuō)明規(guī)模較大的公司更多地從并購(gòu)中獲得新的增長(zhǎng)。以財(cái)務(wù)指標(biāo)每股收益（EPS）衡量并購(gòu)績(jī)效時(shí)，第一大股東與前十大股東中后四位股東持股數(shù)比值（Firfourhold）與并購(gòu)績(jī)效顯著為正，說(shuō)明因存在大股東監(jiān)管的“股東積極主義”，對(duì)并購(gòu)績(jī)效會(huì)有積極影響。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分后，國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效要優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)。

2.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)成本和并購(gòu)績(jī)效影響的檢驗(yàn)

使用模型（2）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H2，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。由表5可知，在引入機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Insholder）后，Insholder與并購(gòu)績(jī)效在一定顯著水平上呈正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例有助于提升并購(gòu)的績(jī)效。該結(jié)果與假設(shè)H2a的預(yù)期一致。成本（FCF、Adminexpense）與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Insholder）分別與成本（FCF、Adminexpense）的交互項(xiàng)顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者可以抑制成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的損害，提升并購(gòu)的績(jī)效，與假設(shè)H2b的預(yù)期一致。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

研究所選取的并購(gòu)樣本全部來(lái)自2010年并購(gòu)企業(yè)前后四年的數(shù)據(jù)，因?yàn)槟甓然蛑芷谔卣鞯囊蛩貢?huì)對(duì)實(shí)證穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，為了增加結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選取2009年并購(gòu)事件為研究樣本，采用上文中同樣的數(shù)據(jù)處理方法，選取同樣的變量進(jìn)行回歸分析，主要結(jié)果基本相同。因此可以說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)抑制成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，不受選擇并購(gòu)樣本時(shí)間的影響。本研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)定性。

六、研究結(jié)論

本文在股東與經(jīng)理人之間委托理論與機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的框架下，研究了成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，并引入機(jī)構(gòu)投資者對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行了研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管與股東之間委托―沖突會(huì)削弱主并購(gòu)公司的績(jī)效，而機(jī)構(gòu)投資者的引入可以提高并購(gòu)的績(jī)效，并會(huì)降低委托―沖突對(duì)并購(gòu)績(jī)效的損害。具體研究結(jié)論如下：

1.通過(guò)理論分析與實(shí)證研究表明，成本與并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。研究結(jié)果還說(shuō)明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，并且機(jī)構(gòu)投資者持股比例與成本―并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

2.研究表明，股東與經(jīng)理人的成本使并購(gòu)績(jī)效變差，引入機(jī)構(gòu)投資者后，會(huì)限制成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的損害，對(duì)委托問(wèn)題起到一定治理作用。

3.本文從新的視角探討了機(jī)構(gòu)投資者和并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的影響，研究結(jié)果顯示成本有損于并購(gòu)績(jī)效，但機(jī)構(gòu)投資者的引入會(huì)限制成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

顯然，本文為監(jiān)管部門(mén)規(guī)范和引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者提供了一些方向。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的選擇性說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者有能力識(shí)別并影響公司投資策略。證券監(jiān)管部門(mén)要積極擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模，在建立科學(xué)的機(jī)構(gòu)投資者管理體制下，減少機(jī)構(gòu)投資者參與公司內(nèi)部治理機(jī)制的障礙，進(jìn)而提升上市公司的治理效率。當(dāng)然，本文還有一定的局限性：導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的因素非常多，如激勵(lì)機(jī)制、利益沖突和機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型等，從而導(dǎo)致研究結(jié)果可能存在一定偏差。另外，很難找到可以精確衡量股東與經(jīng)理人利益沖突的指標(biāo)，本文采用管理費(fèi)用率和自由現(xiàn)金流代替，其度量的精度和準(zhǔn)確性可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響。

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篇4

【關(guān)鍵詞】上市公司；董事會(huì)；機(jī)構(gòu)投資者

上市公司董事會(huì)是否需要機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)該說(shuō)是肯定的。目前，我國(guó)上市公司普遍存在一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制等問(wèn)題。許多大股東(或?qū)嶋H控制人)為了獲取更多的大股東收益，便對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行直接干涉，甚至對(duì)董事會(huì)的決定也要說(shuō)了算。為此，許多中小投資者損失慘重。為了改變這種現(xiàn)狀，證監(jiān)會(huì)頒布新的條例，準(zhǔn)許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)，并參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，期望機(jī)構(gòu)投資者能夠制約控股股東。這一政策究竟能否改善上市公司治理制度，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，促進(jìn)我國(guó)上市公司快速、健康地發(fā)展，本文對(duì)此進(jìn)行分析。

一、機(jī)構(gòu)投資者及其特點(diǎn)

一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者是指以自有資金或者從分散的投資者手中籌集的資金進(jìn)行有價(jià)證券的投資活動(dòng)的法人機(jī)構(gòu)。我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者主要是指從事證券投資活動(dòng)的各種中介機(jī)構(gòu)，如：基金公司、保險(xiǎn)公司、投資公司和商業(yè)銀行信托機(jī)構(gòu)等。機(jī)構(gòu)投資者具有以下特點(diǎn)：

（一）收攏閑散資金，集中分散的股權(quán)

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的資金主要來(lái)源于社會(huì)上閑置的資金。多數(shù)投資者為了獲得更大的收益，也愿意將自己閑置的資金交給機(jī)構(gòu)投資者，讓其進(jìn)行投資操作，客觀上為機(jī)構(gòu)投資者打下了雄厚的資金基礎(chǔ)。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)上市公司的股權(quán)，并將其集中在一起，有力成為制約控股股東的一股強(qiáng)大“勢(shì)力”。

（二）具有豐富經(jīng)驗(yàn)和深厚的專(zhuān)業(yè)知識(shí)

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者以基金公司為主，而基金公司的成員一般都有著深厚的學(xué)識(shí)。他們不僅懂得投資的相關(guān)知識(shí)，而且有豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)資本市場(chǎng)有著很深的認(rèn)識(shí)與研究。他們中的大部分人還具備豐富的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)，非常熟悉企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，而且能利用自己的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行分析評(píng)價(jià)，從而維護(hù)了廣大投資者的利益。

（三）兼顧中小股東的利益

機(jī)構(gòu)投資者作為社會(huì)分散投資者的人，承擔(dān)著利潤(rùn)壓力，也就勢(shì)必會(huì)想方設(shè)法證明自己的投資判斷和決策。一旦上市公司大股東損害公司利益，這也就意味著機(jī)構(gòu)投資者將受到損害。因此，機(jī)構(gòu)投資者自然不會(huì)袖手旁觀，定會(huì)想辦法積極應(yīng)對(duì)，將損失降至最小。機(jī)構(gòu)投資者的這一抑制內(nèi)部人獲取內(nèi)部收益的過(guò)程往往能夠使中小股東受益。

二、國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司管理的經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的時(shí)間較長(zhǎng)，在公司治理方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，很值得我們借鑒?？偨Y(jié)起來(lái)主要有以下三點(diǎn)：

（一）機(jī)構(gòu)投資者的持股比例是參與上市公司治理的前提

機(jī)構(gòu)投資者有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，能擁有充裕的資金購(gòu)買(mǎi)上市公司一定比例的股權(quán)，從而有權(quán)在股東大會(huì)中占據(jù)一席之地，并參加股東大會(huì)的決議，參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，防止少數(shù)大股東操縱公司，危害中小股東的利益。

（二）規(guī)范的資本市場(chǎng)環(huán)境是機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的基礎(chǔ)

機(jī)構(gòu)投資者主要依據(jù)被投資企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行投資決策，而有效的資本市場(chǎng)在很大程度上反映上市公司的動(dòng)、靜態(tài)價(jià)值，能充分顯示目標(biāo)公司的信息，促使機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況。這對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與目標(biāo)公司的治理起到了積極作用，從而使其在資本市場(chǎng)中獲得目標(biāo)公司更高的溢價(jià)收益或長(zhǎng)期的穩(wěn)定收益。

（三）建立機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理相適應(yīng)的法規(guī)和監(jiān)管機(jī)制是機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的制度保障

在美國(guó)，曾一度時(shí)期由于法律的過(guò)多限制，造成了機(jī)構(gòu)投資者消極投機(jī)的現(xiàn)象。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，政府開(kāi)始逐步放松對(duì)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的管制。允許所有者就公司治理提供有約束力或建議性的措施，也允許股票持有者之間直接聯(lián)系，降低機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本和潛在的法律責(zé)任。只有通過(guò)不斷完善與之相適應(yīng)的法律法規(guī)，才是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的制度保障。

三、我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)的合理性與可行性分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者參與董事會(huì)決策具有很重要的現(xiàn)實(shí)意義

以前上市公司的經(jīng)營(yíng)決策由董事會(huì)做出，機(jī)構(gòu)投資者不參與公司治理。由于上市公司的股權(quán)大部分股權(quán)集中在少數(shù)大股東手上，剩余的股權(quán)較為分散，大股東在幕后操縱公司的運(yùn)行，為自身牟取利益，損害少數(shù)股東的權(quán)益。許多上市公司的大股東，還利用股市投機(jī)囤積資金，盲目擴(kuò)大規(guī)模，導(dǎo)致證券市場(chǎng)的發(fā)展極不穩(wěn)定。2007年底，證監(jiān)會(huì)發(fā)文準(zhǔn)許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)，參與公司的內(nèi)部治理，機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上起到了加強(qiáng)股權(quán)集中的作用，使股權(quán)不再象以前那樣分散。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)較大股份份額的持有者，不僅可以有效制約控股股東謀取控制權(quán)收益，也維護(hù)了廣大中小投資者的利益和股市的穩(wěn)定發(fā)展。

（二）機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中占有舉足輕重的地位

根據(jù)巨潮數(shù)據(jù)庫(kù)中的統(tǒng)計(jì)，截至2007年4月29日，滬深兩市的1496家上市公司的年報(bào)顯示，有823家上市公司流通股股東中出現(xiàn)了基金的身影，占境內(nèi)上市公司總數(shù)的55.01%。各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者在十大流通股股東名單中的出現(xiàn)頻次及持股情況如表1所示。

上述數(shù)據(jù)表明，機(jī)構(gòu)投資者已在上市公司中占據(jù)了一席地位，而且參與了公司決策制定和經(jīng)營(yíng)管理。以“中興通訊”H股發(fā)行為例，2002年7月20日，中興通訊董事會(huì)提出了H股的發(fā)行方案，同時(shí)董事會(huì)也闡述了此次發(fā)行對(duì)于企業(yè)的戰(zhàn)略意義。盡管如此，方案還是招致了以證券投資基金為首的機(jī)構(gòu)投資者的反對(duì)；雖然發(fā)行的支持者采取了反對(duì)行動(dòng)，但最終公司董事會(huì)還是做出了終止發(fā)行的決議。

（三）獨(dú)立董事制度存在自身缺陷

獨(dú)立董事制度也是證監(jiān)會(huì)為規(guī)范公司治理，防止大股東幕后操作上市公司而實(shí)施的一種制度。這一制度自2001年正式實(shí)施至今，雖然起到了一定的作用，但效果并不大，原因在于其限制因素較多。上市公司普遍存在：雖然獨(dú)立董事素質(zhì)較高，但大部分缺乏經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)；獨(dú)立董事的出身不獨(dú)立，部分職權(quán)有名無(wú)實(shí)；獨(dú)立董事的薪酬不獨(dú)立，其薪酬由被監(jiān)督的上市公司給予，卻又要監(jiān)督上市公司，效果可想而知；獨(dú)立董事本身的職業(yè)不獨(dú)立，諸如此類(lèi)的現(xiàn)象，都意味著在上市公司董事會(huì)中，亟需一支新的制約大股東的力量，而機(jī)構(gòu)投資者恰好是目前充當(dāng)好這一角色的最佳選擇。

（四）機(jī)構(gòu)投資者有豐富的管理人才和信息優(yōu)勢(shì)

很多上市公司的經(jīng)營(yíng)者受聘于所有者，所有者出于擔(dān)心經(jīng)營(yíng)者利用職權(quán)為其自身牟取私利，便會(huì)派出自己的人員在公司中掛職，以示監(jiān)督，但由于這些監(jiān)督人員沒(méi)有足夠的管理經(jīng)驗(yàn)，在一定程度上并不利于公司戰(zhàn)略的實(shí)施，從而阻礙了公司的發(fā)展。而機(jī)構(gòu)投資者的加入，不但解決了所有者在這方面的憂慮，同時(shí)彌補(bǔ)了管理層缺乏管理經(jīng)驗(yàn)的問(wèn)題，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得以提高。

（五）形成有效制衡大股東的力量，兼顧各方利益

機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理在一定程度上抑制了公司管理層權(quán)力的濫用。以前，機(jī)構(gòu)投資者雖然可以通過(guò)股東大會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)方針，但是，公司的日常運(yùn)作還是由董事會(huì)決議，少數(shù)大股東利用機(jī)構(gòu)投資者不能參與董事會(huì)的漏洞，幕后控制公司的經(jīng)營(yíng)，為自身牟取利益?，F(xiàn)在，機(jī)構(gòu)投資者被準(zhǔn)許參與董事會(huì)，無(wú)疑成為一種制衡大股東的力量，是對(duì)公司“幕后控制”的一種控制，在一定程度上兼顧了各方利益，推動(dòng)了公司治理的發(fā)展。四、我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入董事會(huì)可能存在的問(wèn)題

（一）機(jī)構(gòu)投資者存在自身的利益追求

我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)尚不完善，股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)還不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。如果機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，他的投資成本可能大于收益，得不償失。畢竟機(jī)構(gòu)投資者的投資目的是為了盈利，直接參與上市公司的治理并非為其帶來(lái)最大收益，因此，機(jī)構(gòu)投資者有可能走投機(jī)之路。

（二）缺乏必要的法律環(huán)境

雖說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者有足夠的能力參與公司治理，但現(xiàn)行的法規(guī)卻在很大程度上阻礙了其參與公司治理。一方面，現(xiàn)行法規(guī)規(guī)定了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)單只股票持有量的限制；另一方面，還對(duì)機(jī)構(gòu)投資者之間合作行為做了限制，即使證監(jiān)會(huì)同意機(jī)構(gòu)投資者加入上市公司董事會(huì)，如果仍維持以上的法規(guī)不作任何改變，這對(duì)機(jī)構(gòu)投資者仍然是一個(gè)無(wú)法逾越的障礙。

（三）可能出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與大股東合謀

機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理也是為了能夠獲得比證券市場(chǎng)更多的收益。由于其雄厚的資金，決定了他在股東大會(huì)中的地位，大股東為了能最大程度地獲取收益，可能會(huì)舍棄部分利益給機(jī)構(gòu)投資者，與其聯(lián)合控制公司的運(yùn)行，合謀獲取最大利益。

（四）存在知識(shí)和管理水平的限制

許多上市公司是國(guó)有企業(yè)改建的，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，其原有的國(guó)有企業(yè)管理模式和制度不能適應(yīng)當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要。這些企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)知識(shí)陳舊，管理水平不足，盡管其擁有的資金實(shí)力和品牌“獨(dú)一無(wú)二”，但仍導(dǎo)致了公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中漏洞百出。如能夠彌補(bǔ)自身漏洞，企業(yè)業(yè)績(jī)必將飛速發(fā)展。

（五）短期性目的較強(qiáng)

我國(guó)的上市公司普遍存在公司治理結(jié)構(gòu)落后，多數(shù)上市公司股票通過(guò)坐莊炒作而使其股票價(jià)格高于真實(shí)價(jià)值，使得上市公司治理活動(dòng)的收益相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”和“價(jià)值創(chuàng)造”所獲得的收益相差甚遠(yuǎn)，這也阻礙了機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的信心，從而不得不選擇了投機(jī)操作。

五、為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)創(chuàng)造必要條件

（一）不斷強(qiáng)化資本市場(chǎng)機(jī)制，積極推動(dòng)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)調(diào)發(fā)展

一是通過(guò)加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性建設(shè)，完善資本市場(chǎng)功能，提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，進(jìn)一步為機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍持續(xù)發(fā)展、壯大創(chuàng)造有利的環(huán)境。二是調(diào)整和優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)，改變證券投資基金發(fā)展較快，企業(yè)薪酬、社保基金等發(fā)展相對(duì)滯后的局面。三是不斷完善各項(xiàng)政策制度，鼓勵(lì)和引導(dǎo)以養(yǎng)老金為代表的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)。四是逐步提高機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，推動(dòng)其建立科學(xué)、高效的風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)管理制度。五是完善機(jī)構(gòu)投資者的激勵(lì)約束機(jī)制，切實(shí)改變機(jī)構(gòu)投資者投資行為短期化和同質(zhì)化的取向，使其有序、健康、協(xié)調(diào)發(fā)展。

（二）建立健全相關(guān)法律法規(guī)

針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在參與上市公司治理過(guò)程中可能出現(xiàn)的問(wèn)題要仔細(xì)分析研究，進(jìn)行多方面論證，邀請(qǐng)機(jī)構(gòu)投資者、上市公司的主管人員以及證券業(yè)的部分專(zhuān)家進(jìn)行討論，充分考慮各方面因素，在不損害國(guó)家利益的前提下，制定切實(shí)可行、各方受益的法律法規(guī)，為完善上市公司治理提供保障。

（三）進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度

目前的獨(dú)立董事制度中存在著不足，但仍然是制約控股股東勢(shì)力的一股力量。結(jié)合已有的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)仍需繼續(xù)制定符合上市公司治理的一系列規(guī)章，進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度，使其更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。

（四）保證機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中任職

我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者中有很多具備豐富實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)和深厚理論知識(shí)的人員，從戰(zhàn)略合作的角度出發(fā)，上市公司應(yīng)在制度上保證機(jī)構(gòu)投資者挑選合適的人員到上市公司中任職，從而彌補(bǔ)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理缺陷，同時(shí)也能避免更多的投機(jī)操作，使上市公司經(jīng)營(yíng)管理更加透明化、規(guī)范化。

【參考文獻(xiàn)】

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[3]郭丹.借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)營(yíng)造機(jī)構(gòu)投資者參與中國(guó)上市公司治理的條件[J].哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2006，（2）.

篇5

1月機(jī)構(gòu)信心大幅下降應(yīng)警惕

2011年1月的新財(cái)富投資者信心指數(shù)較2010年12月的75下降了17%，至62的中性偏樂(lè)觀值。其中，個(gè)人投資者信心指數(shù)為63，較2010年12月下降14%；機(jī)構(gòu)投資者信心指數(shù)為62，環(huán)比下降23%；券商分析師信心指數(shù)為60，環(huán)比下降19%。全體接受調(diào)查的投資者和券商分析師信心指數(shù)均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，同時(shí)，可以觀察到，上月與券商分析師下降的信心指數(shù)變化趨勢(shì)持相反觀點(diǎn)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，在回顧過(guò)去一個(gè)月的收益情況時(shí)不滿意者占絕大多數(shù)。

預(yù)計(jì)2011年1月上證綜指將上漲的全部投資者加權(quán)比例為85%，較2010年12月調(diào)查減少了8個(gè)百分點(diǎn)。看漲主力依然是個(gè)人投資者，看漲比例為98%，基本與上月持平；券商分析師的看漲比例為80%，較上月微降2個(gè)百分點(diǎn)；機(jī)構(gòu)投資者的看漲比例為60%，較上月大幅下降31個(gè)百分點(diǎn)，作為市場(chǎng)理性投資力量重要代表的機(jī)構(gòu)投資者的這一變化趨勢(shì)應(yīng)引起足夠的警惕。預(yù)計(jì)未來(lái)6個(gè)月上證綜指將上漲的全部投資者加權(quán)比例為88%，較上月下降5個(gè)百分點(diǎn)，其中，個(gè)人投資者上升8個(gè)百分點(diǎn)，券商分析師和機(jī)構(gòu)投資者則分別下降11和24個(gè)百分點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者依然是相對(duì)而言最為悲觀的。

機(jī)構(gòu)和分析師認(rèn)為大盤(pán)反彈動(dòng)能不足

篇6

公司治理,是上市公司諸多工作中的重點(diǎn),也是其中的難點(diǎn)。

公司治理結(jié)構(gòu)紊亂，或者運(yùn)作不規(guī)范，無(wú)疑會(huì)影響到上市公司的整體利益。而在目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然呈現(xiàn)出“一股獨(dú)大”的背景下，盡管管理層采取了相關(guān)措施來(lái)保護(hù)處于弱勢(shì)中的中小投資者，但客觀地說(shuō)，由于公司治理結(jié)構(gòu)方面的原因，中小投資者權(quán)益常常受到侵害的局面并沒(méi)有根本性的改變。

推行獨(dú)董制度的初衷，主要目的在于通過(guò)獨(dú)立董事來(lái)維護(hù)上市公司的整體利益，尤其是關(guān)注中小股東的合法權(quán)益不受損害。這要求獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)獨(dú)立履行職責(zé)，不受上市公司主要股東、實(shí)際控制人、或者其他與上市公司存在利害關(guān)系的單位或個(gè)人的影響。

但問(wèn)題同樣出來(lái)了，由于獨(dú)立董事候選人被提名后能否當(dāng)選需經(jīng)過(guò)股東大會(huì)選舉決定，也就意味著獨(dú)立董事的決定權(quán)仍然掌握在大股東的手中。也正因?yàn)槿绱耍蔼?dú)董不獨(dú)”、“花瓶”獨(dú)董等現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，并遭到市場(chǎng)的詬病。顯然，從獨(dú)董制度實(shí)施后的事實(shí)看，重形式、輕實(shí)質(zhì)的弊端暴露無(wú)遺，盡管期間也有極少數(shù)獨(dú)董因不愿做“花瓶”而鬧起了“獨(dú)立”，但最終不是遭罷免就是“識(shí)趣”走人。

其實(shí)，獨(dú)董制度運(yùn)行到現(xiàn)在，獨(dú)立董事在完善上市公司治理結(jié)構(gòu)方面顯得力不從心;并且，從獨(dú)立董事目前所處的尷尬地位來(lái)看，本身就說(shuō)明上市公司治理結(jié)構(gòu)還存在先天不足。

上市公司是證券市場(chǎng)的“基石”，“基石”不牢，必然會(huì)影響到整個(gè)大廈的穩(wěn)定，而公司治理結(jié)構(gòu)又是其中非常關(guān)鍵也是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。那么，國(guó)內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)的大方向如何走？怎樣才能使其達(dá)到最優(yōu)化？確實(shí)考驗(yàn)著市場(chǎng)與管理層的智慧。

近年來(lái)，除了監(jiān)管機(jī)構(gòu)繼續(xù)完善相關(guān)措施外，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)亦進(jìn)入了管理層的視野，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)參與公司治理的大門(mén)正在逐漸開(kāi)啟。監(jiān)管部門(mén)正著手研究機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)，以優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的可行性。

自證券投資基金問(wèn)世以來(lái)，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在不斷發(fā)展中逐漸壯大。目前，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍中除了證券投資基金，還包括社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金、企業(yè)年金、QFII等，凸顯出“四面開(kāi)花”的格局。其中，證券投資基金無(wú)疑又是機(jī)構(gòu)投資者中的“大哥大”。有資料顯示，截止2007年10月底，我國(guó)59家基金管理公司共管理基金341只，基金總規(guī)模為20553.38億份，基金資產(chǎn)凈值達(dá)33120.02億元，分別為年初的2.8倍和3.8倍。證券投資基金不僅規(guī)模宏大，而且借助于大牛市的東風(fēng)發(fā)展迅猛，成為能夠左右市場(chǎng)的一支重要力量。

但是，在機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)這件事上，市場(chǎng)上卻是仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。贊同者有之，懷疑者更有之。

贊同者認(rèn)為，雖然獨(dú)董制度已施行，但上市公司中內(nèi)部人控制的現(xiàn)象仍然嚴(yán)重。機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入公司董事會(huì)，對(duì)提高公司治理水平能起到更加直接的效果。持有人對(duì)機(jī)構(gòu)投資者有業(yè)績(jī)要求，他們進(jìn)入上市公司董事會(huì)之后能把投資者給予他們的業(yè)績(jī)壓力直接傳導(dǎo)給上市公司。而歐洲的成熟市場(chǎng)大都采取了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)的做法，對(duì)于這類(lèi)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)理應(yīng)借鑒。

懷疑者則認(rèn)為，股改雖基本完成，但整體來(lái)說(shuō)上市公司大股東仍然處于控股地位，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)，可能無(wú)法發(fā)揮作用，還有可能重演獨(dú)董不“獨(dú)”式的鬧劇。并且，機(jī)構(gòu)投資者是代人理財(cái)，此特性要求機(jī)構(gòu)投資者以為持有人獲取回報(bào)為己任;況且，機(jī)構(gòu)投資者本身的法律地位還有待落實(shí)，畢竟其投入的資金都是持有人的，并非是自有資金。

與獨(dú)立董事一樣，如果機(jī)構(gòu)投資者能夠進(jìn)入上市公司董事會(huì)，在幫助上市公司進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)的同時(shí)，還應(yīng)該充當(dāng)保護(hù)中小投資者權(quán)益的角色。但是，機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)在于投資理財(cái)，對(duì)于進(jìn)入董事會(huì)后能否勝任這一角色至少還要打一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。而對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者能否充當(dāng)中小投資者的“利益代言人”，筆者亦表示懷疑。

投資者或許不會(huì)忘記，機(jī)構(gòu)投資者最精彩的一戰(zhàn)當(dāng)屬招商銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債事件。招商銀行在新股發(fā)行募集百余億元的巨資僅僅一年多的時(shí)間后，再次拋出欲發(fā)行百億元可轉(zhuǎn)債的方案。這個(gè)方案遭到市場(chǎng)的抵制，其中反應(yīng)最為激烈的是以基金為代表的“基金聯(lián)盟”，招商銀行的方案最終不得不修改為發(fā)行65億元的可轉(zhuǎn)債與35億元的次級(jí)債。毫無(wú)疑問(wèn)，在此事件中，基金維護(hù)了廣大中小投資者利益，基金成為流通股股東“利益代言人”的美譽(yù)由此而來(lái)。

如果機(jī)構(gòu)投資者一直能夠真正成為中小投資者的“利益代言人”，進(jìn)入上市公司董事會(huì)不啻是他們的福音。然而，事實(shí)卻并非如此?！罢行修D(zhuǎn)債事件”不幸成為了機(jī)構(gòu)投資者維護(hù)中小投資者利益的一場(chǎng)“終極PK”，此后便再也沒(méi)什么好戲上演。相反，機(jī)構(gòu)投資者常常只顧自身的利益，卻將中小投資者拋在一邊，從而走向了中小投資者的“對(duì)立面”。如推行新股詢價(jià)制后不能詢出合理的發(fā)行價(jià)格，股改中與上市公司大股東穿一條“褲子”等，不一而足。因此，很難想象機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入董事會(huì)后能起到保護(hù)中小投資者利益的作用，即使是在有益于上市公司治理結(jié)構(gòu)完善的情形下。

機(jī)構(gòu)投資者雖然大都高舉著“價(jià)值投資”的大旗，實(shí)際上到底有多少真的是奉行價(jià)值投資理念還值得商榷。有一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)就顯示，有的基金折合年換手率高達(dá)600%，其他的也均在200%――300%之間。高換手率的背后，有機(jī)構(gòu)投資者本身排名上的壓力因素，更主要的是有其利益訴求在里面。機(jī)構(gòu)的頻繁進(jìn)出，不利于持股的穩(wěn)定。那么，一旦機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入董事會(huì)后不再持有上市公司的股份，其以何種身份在董事會(huì)中立足顯然是一個(gè)問(wèn)題。因?yàn)樗煌讵?dú)立董事，也不同于在上市公司中任職的其他董事。而且，如果機(jī)構(gòu)投資者在不持有股份后就請(qǐng)辭，上市公司董事會(huì)的穩(wěn)定性也存在問(wèn)題。

利用信息的不對(duì)稱(chēng)獲取利益，并非熊市所獨(dú)有，牛市中同樣大行其道，作為機(jī)構(gòu)投資者似乎也不會(huì)例外。某些機(jī)構(gòu)投資者借調(diào)研之名，常常能從上市公司攫取到二級(jí)市場(chǎng)中還沒(méi)有公開(kāi)的信息，并提前建倉(cāng)，以牟取暴利，這樣的事例曾被曝光過(guò)。作為上市公司一些足以能夠影響到股價(jià)漲跌的重大事項(xiàng)，必須經(jīng)過(guò)董事會(huì)的討論通過(guò)，而如果機(jī)構(gòu)投資者作為其中的一員，類(lèi)似信息則存在被其利用的可能，這對(duì)其他投資者來(lái)說(shuō)顯然是不公平的，也有違證券市場(chǎng)的“三公”原則，如何規(guī)避此類(lèi)道德風(fēng)險(xiǎn)也是必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。

篇7

安信證券徘徊在通脹和通縮之間

中國(guó)經(jīng)濟(jì)V型復(fù)蘇的短周期已經(jīng)告一段落,十年的重工業(yè)化周期正遭遇人口、資源、資金的三重約束,經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力將迫使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞出現(xiàn)下移。

金融體系的超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)在帶來(lái)經(jīng)濟(jì)活力下降、資產(chǎn)泡沫化等不良后果的同時(shí),也開(kāi)始影響其自身的盈利能力,流動(dòng)性供給向常態(tài)回歸是必然的選擇。

經(jīng)驗(yàn)總結(jié)與案例分析顯示,由流動(dòng)性收縮帶來(lái)的市場(chǎng)調(diào)整具有較強(qiáng)的路徑依賴(lài)。雖然政策面有些態(tài)度方面的松動(dòng)和部分對(duì)沖措施的出臺(tái),但當(dāng)前股市形成底部的條件尚不成熟,預(yù)期A股ROE于三季度開(kāi)始下降,市場(chǎng)將繼續(xù)承受壓力。

隨著經(jīng)濟(jì)增速、企業(yè)盈利、庫(kù)存調(diào)整等風(fēng)險(xiǎn)因素在未來(lái)兩個(gè)季度的逐步釋放,預(yù)期2010年4季度總需求的回落可能結(jié)束公眾和管理層的通脹預(yù)期,極端情況下甚至?xí)a(chǎn)生通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)二次探底的預(yù)期,此時(shí)應(yīng)是政策放松比較合適和可能的時(shí)間段,屆時(shí)A股市場(chǎng)將因此出現(xiàn)規(guī)模較大的階段性投資機(jī)會(huì)。

不過(guò),由于勞動(dòng)力成本的加速上漲將系統(tǒng)性提高CPI的波動(dòng)中樞,由此帶來(lái)的潛在通脹壓力將調(diào)低對(duì)政策空間和政策效應(yīng)的預(yù)期:政策刺激不可能達(dá)到2009年初的力度,市場(chǎng)也難以再現(xiàn)2009年的行情。

市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的選擇與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的取向暗合。通過(guò)對(duì)2000～2001年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的市場(chǎng)分析,我們判斷當(dāng)前行業(yè)格局的趨勢(shì)性分化將延續(xù),長(zhǎng)期趨勢(shì)繼續(xù)看好醫(yī)藥、大眾消費(fèi)品、自動(dòng)化機(jī)械、TMT、新能源等轉(zhuǎn)型受益行業(yè)。但如果在今年四季度財(cái)政政策和貨幣政策重新出現(xiàn)激進(jìn)轉(zhuǎn)向,資源、地產(chǎn)、基建和重型機(jī)械會(huì)出現(xiàn)短暫交易型機(jī)會(huì)。

渤海證券經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期面臨反復(fù)

復(fù)蘇期防下行風(fēng)險(xiǎn),調(diào)結(jié)構(gòu)循序推進(jìn)

其一,從十年左右中周期角度看,當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在處于新一輪周期復(fù)蘇期的開(kāi)端。從三年左右短周期角度看,經(jīng)濟(jì)一季度達(dá)到階段性峰值后,由于內(nèi)部?jī)?nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力乏力、宏觀調(diào)控和外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能放緩,下半年經(jīng)濟(jì)將處于短周期的下降階段,復(fù)蘇期經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)反復(fù),面臨著過(guò)快下行的風(fēng)險(xiǎn)。初步預(yù)計(jì)2010年全年GDP增長(zhǎng)9.6%左右,四季度大概會(huì)回落到8.5%左右。

其二,就“三駕馬車(chē)”而言,節(jié)奏已經(jīng)明顯放緩的政府投資和政策密集調(diào)控下下半年可能快速下降的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資,將使投資增速回落趨勢(shì)更加牢固?？紤]到去年大量的新開(kāi)工項(xiàng)目今年進(jìn)入密集施工期和今年晚些時(shí)候中央投資可能適度加大,投資增速更可能是一種逐步回落走勢(shì)。正是從這個(gè)角度講,下半年經(jīng)濟(jì)會(huì)減少,甚至可能出現(xiàn)階段性的快速下滑,但是二次探底的可能性不大。另一方面,三季度美國(guó)企業(yè)再庫(kù)存可能結(jié)束、歐洲債務(wù)危機(jī)以及去年同期基數(shù)不斷走高,都將使下半年出口增速大幅下降。而消費(fèi)可望保持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。三駕馬車(chē)對(duì)GDP的拉動(dòng)將更趨平衡、協(xié)調(diào)。

其三,在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和貨幣供應(yīng)量增速回落背景下,今年通脹失控可能性不大,全年有望保持總體溫和狀態(tài)。但是,這并不排除其中諸如糧食、居住和服務(wù)等部分商品的價(jià)格可能快速上漲,出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性”通脹壓力。5月份以來(lái)一些結(jié)構(gòu)性通脹因素開(kāi)始減弱,CPI三季度峰值可能“高不太高”;四季度豬肉價(jià)格可能過(guò)快上漲,屆時(shí)CPI回落幅度也有限。預(yù)計(jì)全年CPI可能保持在3.2%左右,單月峰值可能在4%左右。

其四,復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)決定了下半年宏觀政策的“兩難”處境,及其跟隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)亦步亦趨、突出靈活性的特征。我們認(rèn)為,現(xiàn)在宏觀政策更大力度緊縮的必要性毫無(wú)疑問(wèn)已經(jīng)大幅降低,現(xiàn)有緊縮政策執(zhí)行力度可能會(huì)局部、適度松動(dòng),但是政策基調(diào)大幅轉(zhuǎn)向的可能性不大。政策松動(dòng)主要可能表現(xiàn)在,下半年信貸較上半年略顯寬松,公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠資金力度和存款準(zhǔn)備金率上調(diào)頻率也可能會(huì)減小。財(cái)政政策將更加堅(jiān)定刺激政策最后完全退出的角色;如果經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行,今年晚些時(shí)候中央投資力度可能會(huì)有所加大。

其五,中長(zhǎng)期來(lái)看,只有調(diào)結(jié)構(gòu),經(jīng)濟(jì)才能可持續(xù)增長(zhǎng),下半年政府可能迎難循序推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。需求方面,國(guó)際危機(jī)后政府促消費(fèi)政策自上而下和城市化快提高、“劉易斯拐點(diǎn)”來(lái)臨,將自下而上推動(dòng)我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)向住、行、(健)康、樂(lè)等方向升級(jí),消費(fèi)空間將進(jìn)一步擴(kuò)大。供給方面,借鑒日本1970年代產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況,我們認(rèn)為,電氣、精密機(jī)械等專(zhuān)用機(jī)械制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)可能成為新一輪周期中成長(zhǎng)較快并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有較大帶動(dòng)效應(yīng)的行業(yè)。

上證指數(shù)核心區(qū)間為2300～3000點(diǎn)

從股票市場(chǎng)估值自身特點(diǎn)來(lái)看,不論從國(guó)際市場(chǎng)估值的橫向比較,還是A股歷史估值的縱向比較,目前A股估值都已經(jīng)運(yùn)行至合理偏低的區(qū)域。從M1增速、CPI-PPI的差值、國(guó)債收益率等影響估值的因素來(lái)看,目前A股雖然缺乏流動(dòng)性的強(qiáng)力支撐,但也已經(jīng)逐漸進(jìn)入具有中長(zhǎng)期投資價(jià)值的底部區(qū)域。

在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性以及流動(dòng)性趨勢(shì)回落的壓力下,市場(chǎng)難于出現(xiàn)較大的單邊上升趨勢(shì)。在上有壓力、下有支持的環(huán)境下,A股市場(chǎng)下半年仍可能維持大幅震蕩的格局。

但是伴隨下半年通脹預(yù)期逐漸緩和,流動(dòng)性出現(xiàn)階段性由緊轉(zhuǎn)松以及目前A股估值在底部區(qū)域受到的有力支持,處于震蕩格局中的A股市場(chǎng)很大可能在下半年筑底之后出現(xiàn)斜率較緩的震蕩攀升走勢(shì)。再結(jié)合目前A股運(yùn)行趨勢(shì)與大蕭條后期道瓊斯指數(shù)運(yùn)行趨勢(shì)的較高擬合程度來(lái)看,這種趨勢(shì)可以得到印證。

在2010年盈利增長(zhǎng)中性預(yù)期的假設(shè)基礎(chǔ)上,我們判斷下半年上證指數(shù)對(duì)應(yīng)估值底的點(diǎn)位大約在2300點(diǎn)左右,通過(guò)模型進(jìn)一步測(cè)算上證指數(shù)下半年運(yùn)行的核心區(qū)間將會(huì)在2300～3000點(diǎn)之間。

光大證券消費(fèi)整體崛起與結(jié)構(gòu)下沉

三季度市場(chǎng)繼續(xù)探底,四季度或有機(jī)會(huì)

下半年影響市場(chǎng)最關(guān)鍵的因素是政策繼續(xù)從緊和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回落。目前尚沒(méi)有看到政策放松的跡象,需要觀察GDP、通貨膨脹率和房?jī)r(jià)三個(gè)關(guān)鍵變量。當(dāng)觀察到GDP增長(zhǎng)率回到9%以內(nèi)、CPI回到3%以內(nèi)、房?jī)r(jià)下跌15%-30%以上三個(gè)條件之一出現(xiàn),市場(chǎng)對(duì)于政策的預(yù)期會(huì)發(fā)生顯著的變化。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上來(lái)看,我們傾向于認(rèn)為三季度末、四季度初政策將放松,市場(chǎng)有望出現(xiàn)機(jī)會(huì)。對(duì)于投資者的建議是,在三季度維持較低倉(cāng)位,保留頭寸,等待四季度的投資機(jī)會(huì)。

政策難以立刻放松,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將繼續(xù)放緩

雖然目前出現(xiàn)了一些政策松動(dòng)的預(yù)期,但政策難以立刻放松。從宏觀政策來(lái)看,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍未見(jiàn)明顯放緩、CPI仍然處于上行之中,貨幣政策和信貸政策都難以立刻放松。考慮到政策的疊加效應(yīng)和國(guó)際的復(fù)雜形勢(shì),未來(lái)可能不會(huì)進(jìn)一步收緊,但放松仍不可能。從房地產(chǎn)政策來(lái)看,房?jī)r(jià)問(wèn)題是政治問(wèn)題,只要房?jī)r(jià)不出現(xiàn)明顯下降,房地產(chǎn)調(diào)控政策仍有收緊的可能。

由于政策從緊的趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生改變,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將繼續(xù)放緩,未來(lái)主要表現(xiàn)為固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資放緩,可以觀察的數(shù)據(jù)包括固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)新開(kāi)工和工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)。我們預(yù)計(jì)二季度的GDP增長(zhǎng)率為10.2%,三、四季度GDP增長(zhǎng)率將繼續(xù)放緩,分別下降為8.6%、7.8%的水平。

企業(yè)利潤(rùn)面臨下調(diào)風(fēng)險(xiǎn),估值進(jìn)入合理區(qū)間

預(yù)計(jì)2010年上市公司的利潤(rùn)需要下調(diào),同比增速需從31%下調(diào)至21%,折算成滬深300的EPS為157。利潤(rùn)下調(diào)主要來(lái)自工業(yè)企業(yè)和金融企業(yè)。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下調(diào)的原因是政策緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩,工業(yè)增加值也會(huì)隨之下調(diào)。金融企業(yè)的利潤(rùn)下調(diào)的原因有兩個(gè)。(1)地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)調(diào)控將給銀行的資產(chǎn)質(zhì)量造成影響,進(jìn)而影響利潤(rùn);(2)證券市場(chǎng)表現(xiàn)低于預(yù)期,拖累保險(xiǎn)和券商的業(yè)績(jī)。

按照調(diào)整后的盈利預(yù)測(cè)來(lái)看,目前滬深300對(duì)應(yīng)的估值水平為17.4倍,上證指數(shù)更低一些。與歷史相比,該估值水平只是到了合理的估值區(qū)間,并沒(méi)有到有顯著安全邊際的價(jià)值區(qū)間,在基本面持續(xù)疲軟的背景下,仍然存在下降的空間。

長(zhǎng)期看好消費(fèi)品和新興產(chǎn)業(yè)

消費(fèi)整體崛起是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然趨勢(shì),消費(fèi)增長(zhǎng)將成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的推動(dòng)力量。在消費(fèi)整體崛起的背景下,二線消費(fèi)增長(zhǎng)更為明顯。二線消費(fèi)快速增長(zhǎng)主要是因?yàn)橄M(fèi)在區(qū)域結(jié)構(gòu)和人群結(jié)構(gòu)上的下沉所致,消費(fèi)結(jié)構(gòu)的下沉也是政策導(dǎo)向、經(jīng)濟(jì)階段和人口結(jié)構(gòu)所共同推動(dòng)的結(jié)果。

基于對(duì)經(jīng)濟(jì)、政策和市場(chǎng)的判斷,下半年的大類(lèi)板塊仍然是消費(fèi)品和新興產(chǎn)業(yè)。消費(fèi)品具有穩(wěn)定的盈利能力,遠(yuǎn)離政策調(diào)控。盡管消費(fèi)品估值相對(duì)較高,但考慮到目前的增長(zhǎng)水平,我們認(rèn)為仍然處于合理的范圍之內(nèi)。新興產(chǎn)業(yè)具有持續(xù)的政策推動(dòng),是未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大主題。

投資品和周期類(lèi)板塊還會(huì)面臨盈利下調(diào)的壓力。但一旦政策出現(xiàn)松動(dòng)跡象,投資品和周期類(lèi)板塊仍將出現(xiàn)明顯的反彈,這種機(jī)會(huì)在下半年會(huì)存在。

貫穿下半年的投資主題包括民生、新興產(chǎn)業(yè)、政策再放松和體制變革。具體來(lái)說(shuō)值得關(guān)注的有醫(yī)改、二線消費(fèi)、三網(wǎng)融合、節(jié)能減排和新能源。基于前面的分析,三季度行業(yè)配置的建議如下。最看好的三個(gè)行業(yè)為醫(yī)藥、商業(yè)貿(mào)易、食品飲料,次看好的三個(gè)行業(yè)為銀行、紡織服裝和信息服務(wù)。

國(guó)信證券轉(zhuǎn)型中的A股

A股在自身制度變革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中轉(zhuǎn)型

A股面臨二大轉(zhuǎn)型,一是面對(duì)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。短期內(nèi)存貨驅(qū)動(dòng)力的減弱導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下的“保障性住房”和“民間投資”36條出臺(tái),以此對(duì)沖存貨投資的沖擊。中期的角度看,國(guó)內(nèi)的城鎮(zhèn)化率的提升和投資率維持高位依然是促經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力,也就說(shuō)經(jīng)濟(jì)二次探底的概率較小。但是投資結(jié)構(gòu)面臨著轉(zhuǎn)型,如產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的抑制和新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的支持。二是直面全流通和做空機(jī)制下的制度轉(zhuǎn)型,股市告別短缺時(shí)代。這兩類(lèi)轉(zhuǎn)型將使得A股的估值、結(jié)構(gòu)和行業(yè)選擇都將與以往不同。

下半年經(jīng)濟(jì)向下,政策退出放緩

基于基數(shù)效應(yīng)和存貨周期力量的減弱,下半年經(jīng)濟(jì)增速放緩。從盈利來(lái)看,全年增長(zhǎng)確定,但前高后低,我們判斷全年A股盈利增速20%左右。政策退出放緩或放松可能要到3季度后。對(duì)于后市政策的判斷,一看物價(jià)(貨幣),二看地價(jià)(房?jī)r(jià)),三看出口。當(dāng)前所有的指標(biāo)指向“高壓”政策效果的觀察期。按照我們的判斷,物價(jià)滯后流動(dòng)性6-9個(gè)月,流動(dòng)性2009年11月見(jiàn)頂,那么2010年三季度才見(jiàn)分曉;地價(jià)(房?jī)r(jià))滯后于股市9個(gè)月左右,股市是09年7月份見(jiàn)頂,我們判斷2010年3到4月土地價(jià)格見(jiàn)頂,但土地價(jià)格的調(diào)整幅度會(huì)比較小,比2008年的幅度小,這是因?yàn)槟壳暗牡屠仕?。目前的變量是出?從歐洲債務(wù)危機(jī)的影響程度來(lái)看,起到了自然緊縮的作用,目前政策有退出放緩的意圖。

滬深300的動(dòng)態(tài)估值目標(biāo)為13-19倍之間

三季度將是一個(gè)震蕩筑底的過(guò)程,四季度隨著經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)加大,調(diào)控效果顯現(xiàn),政策緊縮的力度也將見(jiàn)頂,不排除放松的可能性,那么我們看好四季度的行情。滬深300的動(dòng)態(tài)估值中樞運(yùn)行在13-19倍之間。A股在做空和全流通的制度轉(zhuǎn)型下,市場(chǎng)的估值中樞會(huì)相對(duì)穩(wěn)定。如果全流通下股指期貨成為大非減持的過(guò)橋工具,這將制約A股估值,如果機(jī)構(gòu)套期保值增多,有利于穩(wěn)定市場(chǎng)。歷史的底部估值是11-12倍,但是持續(xù)的時(shí)間很短,頂部的壓力來(lái)自于擴(kuò)容。

行業(yè)配置

基于以下四個(gè)維度尋找投資機(jī)會(huì),一是轉(zhuǎn)型過(guò)程中的新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)機(jī)會(huì)一直存在,這是未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間跑贏大市的Alpha行業(yè)。二是受益于從“壓”到“保”的政策,如在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中保障性住房的推出,鼓勵(lì)民間投資帶動(dòng)相關(guān)的投資品行業(yè)。三是受益于進(jìn)入設(shè)備投資周期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的行業(yè)。四是隨著歐洲債務(wù)危機(jī)的解決,強(qiáng)周期的資源性行業(yè)仍有階段性的機(jī)會(huì)。綜上,超配的行業(yè)是生物醫(yī)藥、電子、傳媒、機(jī)械、建材等。到四季度基于政策放松的預(yù)期可均衡配受益于政策放松的周期板塊和弱周期板塊。

需要提示投資者的是,我們并沒(méi)有從整體上考慮全球政策退出的風(fēng)險(xiǎn)。如果全球政策退出力度較大,將減少全球?qū)捤傻牧鲃?dòng)性,會(huì)對(duì)大宗商品以及股市帶來(lái)沖擊。

申銀萬(wàn)國(guó)期待筑底回升

策略:未來(lái)3個(gè)月A股市場(chǎng)有望完成筑底后進(jìn)入回升階段,盡管筑底過(guò)程的完成還需要時(shí)間,需要等待一些調(diào)控效果的顯現(xiàn)以及一些政策細(xì)則的明確。我們建議在回調(diào)中逐步增加倉(cāng)位(配置估值偏低的大股票和擁有競(jìng)爭(zhēng)壁壘的小股票)。維持去年年會(huì)提出的下半年將震蕩上行的判斷。

對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期正在變得悲觀。在海外需求動(dòng)蕩、國(guó)內(nèi)政策緊縮、經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始回落的共同作用下,市場(chǎng)對(duì)于下半年和明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期正在向悲觀的方向發(fā)展,擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性下滑的投資者開(kāi)始增加。

緊縮預(yù)期最嚴(yán)厲的時(shí)刻正在過(guò)去。海外經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩,不僅意味著國(guó)內(nèi)出臺(tái)對(duì)沖性政策的必要性在增加,而且由此導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格低迷,有助于緩解國(guó)內(nèi)通脹的壓力,使得進(jìn)一步緊縮的必要性顯著降低。這意味著,最終出臺(tái)的緊縮政策可能比之前市場(chǎng)預(yù)期的要少一些、程度要輕一些(如加息、項(xiàng)目資本金比例提高、出口退稅全面調(diào)整、地方政府融資平臺(tái)整頓力度等等)。然而這個(gè)信念的確立,需要在一次次的領(lǐng)導(dǎo)講話和一個(gè)個(gè)的措施出臺(tái)(或不出臺(tái))中實(shí)現(xiàn),這需要時(shí)間。

對(duì)沖政策出臺(tái),使經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)下降。對(duì)海外經(jīng)濟(jì)和中國(guó)出口形勢(shì)的擔(dān)憂,一方面推動(dòng)國(guó)內(nèi)對(duì)沖性措施的出臺(tái),另一方面,前期已出臺(tái)政策的執(zhí)行力度,也會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)面臨的最新情況進(jìn)行調(diào)整。畢竟,經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)是任何當(dāng)局者都不愿承擔(dān)、也承擔(dān)不起的。

但情緒的穩(wěn)定和扭轉(zhuǎn)還需要一些時(shí)間。目前來(lái)看,盡管緊縮預(yù)期最嚴(yán)厲的時(shí)刻可能已經(jīng)過(guò)去,但確認(rèn)政策轉(zhuǎn)向、確認(rèn)經(jīng)濟(jì)下行的底線,這些還需要時(shí)間。同時(shí),考慮到不少投資者情緒還不穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的降溫和政策的微調(diào)還需要時(shí)間,因而筑底過(guò)程也還需要一些時(shí)間。

未來(lái)3個(gè)月或?qū)⑦M(jìn)入“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)”的階段,股市有望筑底回升。在經(jīng)濟(jì)降溫的背景下,政策可能轉(zhuǎn)向預(yù)期將逐漸升溫,同時(shí),對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的底線的能見(jiàn)度也將逐漸清晰,市場(chǎng)的情緒有望逐步穩(wěn)定,股指有望企穩(wěn)回升。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì):中國(guó)經(jīng)濟(jì)從3月份已經(jīng)開(kāi)始減速,未來(lái)2-3個(gè)季度會(huì)繼續(xù)減速;我們對(duì)CPI的判斷是1-3季度上行,4季度企穩(wěn);政策方面我們認(rèn)為現(xiàn)在是落實(shí)已經(jīng)出臺(tái)的宏觀調(diào)控政策,觀察出臺(tái)效果的觀察期,而非直接進(jìn)入政策放松期。

行業(yè)比較:市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)在5月份消費(fèi)品與部分新興行業(yè)補(bǔ)跌后回歸到重新走強(qiáng)到狀態(tài)。中藥、零售、旅游、紡織服裝、食品飲料消費(fèi)相關(guān)行業(yè)、與新興行業(yè)相關(guān)的電子信息、軟件、新材料、出版?zhèn)髅?、?jié)能減排等行業(yè)繼續(xù)存在結(jié)構(gòu)性超額收益機(jī)會(huì)。

金融工程:從市值資金比看,估計(jì)當(dāng)前的市值資金比在5附近,資金已經(jīng)不是制約市場(chǎng)上漲的主要因素;從估值看,調(diào)整的利潤(rùn)利息比為1.57的水平,股票估值已經(jīng)比較低;從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度看,我們預(yù)測(cè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升已較為有限。

債券:基本面依然有利債市。通脹方面,從商務(wù)部數(shù)據(jù)看,5月份的通貨膨脹數(shù)據(jù)可能低于市場(chǎng)的預(yù)期;政策和資金方面,1年央票利率繼續(xù)持平緩解了市場(chǎng)對(duì)1年央票利率上升的預(yù)期,預(yù)計(jì)未來(lái)1-3年央票的利差仍將以3年期央票利率緩慢下行進(jìn)行修正。

招商證券復(fù)蘇退潮等待轉(zhuǎn)型

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束了,出路唯有轉(zhuǎn)型;轉(zhuǎn)型期是結(jié)構(gòu)性蕭條和結(jié)構(gòu)性繁榮并存的局面;轉(zhuǎn)型期的牛市需具備三個(gè)條件:消費(fèi)率提升、勞動(dòng)生產(chǎn)率提升和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化過(guò)程結(jié)束;下半年若宏觀政策放松,市場(chǎng)會(huì)有反彈,但反轉(zhuǎn)的條件仍不具備;轉(zhuǎn)型期里產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)很可能向結(jié)構(gòu)性分化延展:基礎(chǔ)消費(fèi)和新興行業(yè)有望持續(xù)性優(yōu)于傳統(tǒng)行業(yè),若政策放松,傳統(tǒng)行業(yè)會(huì)有反彈但僅僅是反彈而已。

舊模式主導(dǎo)的高速增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束了。從2010年2季度開(kāi)始,中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束了。原因在于過(guò)去高速增長(zhǎng)所依賴(lài)的條件都已經(jīng)開(kāi)始喪失:一是外部經(jīng)濟(jì)疲軟;二是低成本模式因勞動(dòng)力價(jià)格升勢(shì)而難以為繼;三是去年的過(guò)度刺激已將大部分政策空間消耗殆盡,未來(lái)很難再有大力度刺激政策。

出路只有轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型路徑其實(shí)很清晰:勞動(dòng)力價(jià)格上升―居民收入增長(zhǎng)加速―消費(fèi)加速;另一方面,勞動(dòng)力價(jià)格上升―企業(yè)成本上升―產(chǎn)業(yè)升級(jí)和效率提升。但這一過(guò)程會(huì)比較漫長(zhǎng)、困難很多,其實(shí)是國(guó)家利益和行業(yè)利益分配格局和生產(chǎn)函數(shù)的重建。調(diào)結(jié)構(gòu)是轉(zhuǎn)型的開(kāi)始,能否成功要看政府決心,中國(guó)再次站到了十字路口。

轉(zhuǎn)型期的特征。結(jié)構(gòu)性蕭條和結(jié)構(gòu)性繁榮。結(jié)構(gòu)性蕭條行業(yè)通常起因于外需下降、經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)產(chǎn)能過(guò)度擴(kuò)張、成本壓力上升等;而結(jié)構(gòu)性繁榮行業(yè)通常是政府支持的新興產(chǎn)業(yè)、收入分配制度改善受益的消費(fèi)品行業(yè)或者技術(shù)進(jìn)步較快的行業(yè)。宏觀層面,未來(lái)半年是經(jīng)濟(jì)向溫和增長(zhǎng)回歸、通脹見(jiàn)頂回落的過(guò)程,未來(lái)一兩年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將是在溫和水平波動(dòng)的低通脹狀態(tài)(原因是有效需求疲軟)。

轉(zhuǎn)型期的國(guó)際格局演變。美國(guó)為了尋找經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),很可能會(huì)在低碳經(jīng)濟(jì)、新能源和節(jié)能技術(shù)方面尋找突破,這意味著美元匯率在未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)很可能會(huì)持續(xù)升值;國(guó)際油價(jià)先是因整體國(guó)際需求疲軟后是因節(jié)能和新能源方面有進(jìn)展而在未來(lái)1-3年筑頂回落,這一方面意味著全球中長(zhǎng)期沒(méi)有高通脹;另一方面意味著那些資源品出口國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨淡,其貨幣也以貶值為主。

轉(zhuǎn)型期牛市需要什么條件?經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期要出現(xiàn)牛市,應(yīng)該具備三個(gè)條件:1、消費(fèi)率提升;2、勞動(dòng)生產(chǎn)率提升;3、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化過(guò)程要結(jié)束。這些條件的出現(xiàn)才能標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型走向成功,轉(zhuǎn)型期就是等待這些新起點(diǎn)的過(guò)程。

下半年若宏調(diào)政策放松,市場(chǎng)會(huì)有反彈但不是反轉(zhuǎn)。上半年是經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂回落和通脹回升的類(lèi)滯漲階段,股市表現(xiàn)往往不佳;下半年如果宏觀政策隨著經(jīng)濟(jì)和通脹回落而小幅放松,流動(dòng)性狀況會(huì)有所改善,市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)反彈,但反轉(zhuǎn)的條件仍需等待。

產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)向結(jié)構(gòu)性分化延展。上半年資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥、TMT、新興產(chǎn)業(yè)的熱衷和對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的拋棄既反映了經(jīng)濟(jì)周期中的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)規(guī)律,又反映了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的一種布局和戰(zhàn)略性投資選擇。當(dāng)周期波動(dòng)遭遇經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)很可能向結(jié)構(gòu)性持續(xù)分化延展:基礎(chǔ)消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)有可能持續(xù)向好,若政策放松傳統(tǒng)行業(yè)會(huì)有反彈,但僅僅是反彈而已。

中原證券行業(yè)配置否極泰來(lái)

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)五個(gè)季度,從“去庫(kù)存化”復(fù)蘇到加速?gòu)?fù)蘇之后,短期很難出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。在國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)的嚴(yán)厲調(diào)控與信貸政策的收緊下,復(fù)蘇開(kāi)始進(jìn)入小周期的末端。自4月份開(kāi)始,宏觀調(diào)控下的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭或已經(jīng)見(jiàn)頂,預(yù)計(jì)未來(lái)三個(gè)季度將趨于放緩,但經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)不大,且實(shí)際通脹壓力應(yīng)在可承受的范圍之中。

篇8

機(jī)構(gòu)投資者是以自有資金或通過(guò)各種金融工具所籌資金并在金融市場(chǎng)對(duì)債權(quán)性工具或股權(quán)性工具進(jìn)行投資的專(zhuān)業(yè)化機(jī)構(gòu),包括保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、投資基金、信托基金、捐贈(zèng)基金及進(jìn)行投資交易的投資銀行和商業(yè)銀行。

在成熟的資本市場(chǎng),機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位,個(gè)人投資者比重趨于下降。從國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)看,20世紀(jì)80年代以后,保險(xiǎn)資金運(yùn)用的資產(chǎn)證券化不斷加強(qiáng),美國(guó)保險(xiǎn)公司的證券化資產(chǎn)已超過(guò)80%。保險(xiǎn)公司已成為發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者,保險(xiǎn)資金是證券市場(chǎng)的重要資金來(lái)源,是促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要力量。

1.保險(xiǎn)資金是證券市場(chǎng)的重要資金來(lái)源

在發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)上,保險(xiǎn)資金是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的重要資金來(lái)源,特別是壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn),它們?yōu)樽C券市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源。從美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有的證券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看,保險(xiǎn)公司是美國(guó)債券市場(chǎng)上最大的公司債券持有人,是股票市場(chǎng)的重要持有人。

2.保險(xiǎn)資金是促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要力量

保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展有利于引導(dǎo)資本市場(chǎng)投資者進(jìn)行價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資。國(guó)外成熟證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程表明,散戶比例大的市場(chǎng)投機(jī)傾向較強(qiáng),而各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者占主體的市場(chǎng)則是一個(gè)崇尚長(zhǎng)期投資的市常

20世紀(jì)80年代以來(lái),以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、投資基金為代表的各類(lèi)外部機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司股票比重迅速增大,導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略從“保持距離”向“控制導(dǎo)向”的轉(zhuǎn)變,極大地影響了上市公司的治理結(jié)構(gòu)。它們憑借控制權(quán)直接參與公司決策并監(jiān)督、制約經(jīng)理階層的經(jīng)營(yíng)行為,在某種程度上緩解了由于股權(quán)的分散化而導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”,同時(shí)也在一定程度上提高了被投資的上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和機(jī)構(gòu)投資者自身的收益。其中最為典型的是美國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)在20世紀(jì)80年代后期至90年代由于機(jī)構(gòu)投資人行為變動(dòng)所表現(xiàn)出來(lái)的顯著變化。(見(jiàn)表1)

美國(guó)投資者對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)的持有比例結(jié)構(gòu)

表一(單位:%)

存款貨保險(xiǎn)養(yǎng)老投資信托個(gè)人和其他投

幣機(jī)構(gòu)公司基金基金基金非營(yíng)利資者

組織

政府證券5.432.568.607.710.4435.6839.58

政府機(jī)構(gòu)債券20.597.088.6013.681.067.2341.76

市政債券7.3712.390.0535.216.3334.64.05

公司債券8.0627.0312.1610.751.0412.3228.64

股票0.247.3820.5319.441.4939.2411.68

保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者是提高市場(chǎng)效率和推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的源動(dòng)力。保險(xiǎn)資金運(yùn)用強(qiáng)調(diào)收益穩(wěn)定和安全性,必然對(duì)股票指數(shù)期貨、期權(quán)等避險(xiǎn)工具的需求表現(xiàn)強(qiáng)烈。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等追求收益穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)對(duì)避險(xiǎn)工具的大量需求是穩(wěn)定證券市場(chǎng)的重要力量。同時(shí),也是推動(dòng)金融創(chuàng)新的原動(dòng)力。金融創(chuàng)新和衍生交易的活躍,提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性和金融資產(chǎn)的定價(jià)效率。

二、保險(xiǎn)資金在中國(guó)證券市場(chǎng)的投資現(xiàn)狀

1.保險(xiǎn)公司是債券的重要機(jī)構(gòu)投資者

目前,中國(guó)證券市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者主要有五類(lèi):商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、投資基金、信托公司和財(cái)務(wù)公司。

目前,保險(xiǎn)公司持有的債券資產(chǎn)總額約為1500億元,約占全部債券托管量的5%。在交易所債券市場(chǎng)上,保險(xiǎn)公司通過(guò)回購(gòu)業(yè)務(wù)為資本市場(chǎng)提供了充分的流動(dòng)性,融出資金量占回購(gòu)交易量的30%~40%,是交易所短期資金的主要供給者。保險(xiǎn)公司作為債券市場(chǎng)的參與主體,通過(guò)跨市套利,對(duì)于活躍債市交易、縮小交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的利差和提高債市的定價(jià)效率,都發(fā)揮了重要作用。

2.保險(xiǎn)公司通過(guò)證券投資基金間接成為股票市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者

通過(guò)對(duì)2002年封閉式基金統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),保險(xiǎn)公司對(duì)封閉式基金的投資額已經(jīng)達(dá)到基金份額的21.98%,占整個(gè)十大持有人中機(jī)構(gòu)投資者持有總份額的73.40%。其中中國(guó)人壽、太平洋、人保、平安保險(xiǎn)持有基金的份額均在30億元以上。截止2002年11月,保險(xiǎn)公司的基金投資規(guī)模(包括開(kāi)放式基金)已達(dá)312億元,相當(dāng)于間接持有約2.5%的股票市場(chǎng)流通市值。

3.保險(xiǎn)公司對(duì)證券市場(chǎng)的參與程度將不斷加深

面對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)發(fā)展及加入世貿(mào)組織帶來(lái)的市場(chǎng)開(kāi)放與競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì),我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)將繼續(xù)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)在未來(lái)5年內(nèi),我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)將以每年20%~30%的速度增長(zhǎng),幅度將高于金融行業(yè)平均速度,2005年全國(guó)保費(fèi)收入將會(huì)突破5000億元。保費(fèi)收入的高速增長(zhǎng)將為保險(xiǎn)資金運(yùn)用提供大量的資金來(lái)源,加上保險(xiǎn)資金運(yùn)用的證券化趨勢(shì),保險(xiǎn)業(yè)對(duì)證券市場(chǎng)的資金供給會(huì)不斷加大,在政策允許的情況下,保險(xiǎn)公司在證券市場(chǎng)所占的份額會(huì)不斷提升。

從保險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)展趨勢(shì)看,投資型產(chǎn)品發(fā)展迅猛,使保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)對(duì)保險(xiǎn)投資的依賴(lài)性進(jìn)一步加大,發(fā)展投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品是保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的方向和大趨勢(shì)。投資型產(chǎn)品最主要的特征就是它的投資功能,因此,保險(xiǎn)產(chǎn)品的升級(jí)換代使保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)對(duì)保險(xiǎn)投資的依賴(lài)性更大了。從長(zhǎng)期的投資回報(bào)來(lái)看,債券和股票投資的收益率較高,因而保險(xiǎn)資金以證券市場(chǎng)為取向也是保險(xiǎn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的必然選擇。

我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的巨大資金規(guī)模和高成長(zhǎng)性以及對(duì)資金運(yùn)用的迫切要求,說(shuō)明保險(xiǎn)公司有實(shí)力也有意愿在未來(lái)的資本市場(chǎng)上發(fā)揮重要作用,成為資本市場(chǎng)不可缺少、不容忽視的重要機(jī)構(gòu)投資者。

三、強(qiáng)化資金運(yùn)用管理,進(jìn)一步發(fā)揮保險(xiǎn)公司作為機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)證券市場(chǎng)中的作用 1.改革保險(xiǎn)資金運(yùn)用的管理模式

國(guó)外對(duì)保險(xiǎn)資金的管理有三種模式:一是投資管理公司模式。國(guó)際上的大型壽險(xiǎn)公司大多采取設(shè)立全資或控股的資產(chǎn)管理公司,實(shí)行保險(xiǎn)資金的專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作;二是投資部運(yùn)作模式。保險(xiǎn)公司在內(nèi)部設(shè)立專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)管理部,按事業(yè)部制進(jìn)行運(yùn)作;三是委托管理模式。保險(xiǎn)公司以信托或委托的方式將資金交由專(zhuān)門(mén)的投資機(jī)構(gòu)來(lái)管理。

綜觀以上三種模式,投資部運(yùn)作模式因不能適應(yīng)管理專(zhuān)業(yè)化和服務(wù)多樣化的要求,逐漸被大多數(shù)保險(xiǎn)公司所放棄。部分保險(xiǎn)公司,主要是一些資金量較小的財(cái)險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司和小型壽險(xiǎn)公司傾向委托投資運(yùn)作模式,以此減少資產(chǎn)管理中的各項(xiàng)成本支出,同時(shí)充分利用專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)和成熟的經(jīng)驗(yàn)。多數(shù)大型保險(xiǎn)集團(tuán)或壽險(xiǎn)公司

大多采用投資管理公司運(yùn)作模式,將保險(xiǎn)資金運(yùn)用業(yè)務(wù)與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)嚴(yán)格分開(kāi)。這一方面可以更好地吸引人才,提高資金運(yùn)用效益;另一方面可以通過(guò)管理第三方的資產(chǎn),成為公司新的業(yè)務(wù)和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。隨著保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和競(jìng)爭(zhēng)程度的提高,選擇第三種模式已成為重要趨勢(shì)。因?yàn)樵O(shè)立單獨(dú)的資產(chǎn)管理公司,一是有利于吸收和培養(yǎng)優(yōu)秀人才;二是有利于明確保險(xiǎn)公司與投資管理機(jī)構(gòu)的責(zé)任和權(quán)利,加強(qiáng)對(duì)投資管理的考核,促進(jìn)專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作;三是有助于保險(xiǎn)公司擴(kuò)大資產(chǎn)管理范圍,為第三方管理資產(chǎn)。我國(guó)保險(xiǎn)公司下一步改革的方向就是探索建立專(zhuān)業(yè)化的資產(chǎn)管理公司。 2.進(jìn)一步拓寬保險(xiǎn)資金的投資渠道

保險(xiǎn)資金的投資渠道狹窄,一方面源于證券市場(chǎng)投資品種的缺乏,如市場(chǎng)缺少資產(chǎn)支持債券、住房抵押貸款支持債券等金融產(chǎn)品;另一方面源于政策上的束縛。這種政策的束縛體現(xiàn)于投資比例限制和投資范圍的限制。保險(xiǎn)資金的投資品種目前僅限于協(xié)議存款、國(guó)債、金融債、中央企業(yè)債券和證券投資基金,在投資地域范圍上只能投資于國(guó)內(nèi),不能投資于國(guó)外。投資限制過(guò)嚴(yán),帶來(lái)諸多問(wèn)題:一是使得保險(xiǎn)資金運(yùn)用面臨著保費(fèi)高速增長(zhǎng)所帶來(lái)的巨大壓力;二是保險(xiǎn)資金由于準(zhǔn)入限制而無(wú)法發(fā)揮作為機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)有的作用,股票市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期資金的供給,不利于股票市場(chǎng)的發(fā)展和完善;三是由于投資渠道限制,保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)較為集中,尤其是利率風(fēng)險(xiǎn)較為突出。

篇9

【關(guān)鍵詞】羊群效應(yīng) 機(jī)構(gòu)投資者 投資者心理 理性

一、理性的概念及選擇在有限理性理論基礎(chǔ)上展開(kāi)分析的原因

理性可以劃分為“理性意識(shí)”和“理性能力”兩個(gè)部分，“理性意識(shí)”就是狹義的理性，是指經(jīng)濟(jì)人追求自身最大利益的主觀意識(shí)和愿望。 “理性能力”則是有理性意識(shí)的經(jīng)濟(jì)主體具有的，實(shí)現(xiàn)主觀愿望所需要的客觀能力，包括認(rèn)知能力、理解能力、計(jì)算能力、判斷能力、預(yù)見(jiàn)能力、記憶能力和避免錯(cuò)誤的能力。所以理性可以理解成主觀的“理性意識(shí)”和客觀的“理性能力”兩部分?！巴耆硇浴笔侵附?jīng)濟(jì)主體同時(shí)具備良好的“理性意識(shí)”和“理性能力”，但在20世紀(jì)50年代之后，人們就認(rèn)識(shí)到建立在“經(jīng)濟(jì)人”假說(shuō)之上的完全理性決策理論只是具有空想性的模型，無(wú)法指導(dǎo)實(shí)際中的決策。 “有限理性”很大程度上就是“經(jīng)濟(jì)主體在主觀上是理性的，但實(shí)際上并不具備與其理性意識(shí)相符合的理性能力”。這種現(xiàn)象在證券市場(chǎng)上的投資者中具有廣泛的普遍性。而非理性主要指投資者處于特定的條件沒(méi)有理性意識(shí)，，而被自己的潛意識(shí)所控制。此時(shí)理性能力與理性意識(shí)相互依存，然而這中情況在證券市場(chǎng)中并不常見(jiàn)。根據(jù)以上分析可得出本文基于有限理性理論分析羊群效應(yīng)在有限理性中是偏理性的還是偏非理性的相對(duì)合理性。

二、選擇機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行羊群效應(yīng)分析的原因

我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資主體可劃分為機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者兩類(lèi)。機(jī)構(gòu)投資者一般具有較為雄厚的資金實(shí)力，在投資決策運(yùn)作、信息搜集分析、 上市公司研究、投資理財(cái)方式等方面都配備有專(zhuān)門(mén)部門(mén)，由證券投資專(zhuān)家進(jìn)行管理。個(gè)人投資者雖然從數(shù)量上講，在資本市場(chǎng)上占有舉足輕重的地位，但在持有的金融資產(chǎn)總量方面，個(gè)人投資者遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于機(jī)構(gòu)投資者。因此，在整個(gè)證券市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者的投資策略和方案才是掀起羊群效鍵所在。

三、機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)產(chǎn)生原因

從理論上講，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者在理性意識(shí)相仿的情況下，都期望獲得最大限度利益，然而股票市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)卻并不如普通商品市場(chǎng)的批發(fā)商那樣看到商品質(zhì)量很好才去扎堆購(gòu)買(mǎi)，股票市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)的是與高風(fēng)險(xiǎn)相伴的預(yù)期收益，帶有極大的不確定性，因此股票市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為主要有以下兩大原因：

（一）受實(shí)力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者的影響

由于實(shí)力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者特別是部分優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者存在著某種領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，所以他們的投資決策將會(huì)在很大程度上受到其他機(jī)構(gòu)投資者的參考，其他機(jī)構(gòu)投資者出于缺乏投資經(jīng)驗(yàn)、信息不夠充足、損失規(guī)避和保存聲譽(yù)的心理，便會(huì)產(chǎn)生仿效現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)投資者投資策略的傾向。而機(jī)構(gòu)投資者所擁有的各種信息、資金等優(yōu)勢(shì)，使得其已不需要再采用傳統(tǒng)的操縱股價(jià)的方式來(lái)獲取利潤(rùn)。機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位使得其投資策略較易得到其他中小投資者包括個(gè)人投資者的認(rèn)同。市場(chǎng)的認(rèn)同將從客觀上擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為。

（二）信息成本高

獲取信息的方式可分為直接獲取和間接獲取，但是通常，直接獲取信息將耗費(fèi)的人力物力財(cái)力即信息成本較高，而間接獲取，即通過(guò)從其他管理者的交易行為中獲取信息的方式，則既經(jīng)濟(jì)又簡(jiǎn)捷。而這種信息提取方式獲得的信息又會(huì)在很大程度上引起當(dāng)前決策的投資者得出與其分析的投資者類(lèi)似的投資決策。

在這種情況下，跟隨-跟隨是博弈的均衡解，這也證明了羊群效應(yīng)產(chǎn)生的一個(gè)直接原因，就是在很多情況下，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)舍棄自己相對(duì)正確的信息與投資策略，而去跟隨一個(gè)未知的投資策略，以達(dá)到機(jī)構(gòu)投資者的未來(lái)發(fā)展穩(wěn)定與聲譽(yù)的提高。從這個(gè)角度去分析，我們可以明顯的發(fā)現(xiàn)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，追隨其他機(jī)構(gòu)投資者的投資行為尤其是投資經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者的投資策略將是他們的明智選擇。所以當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者選擇跟隨即羊群行為時(shí)，他的行為并非是盲目的不加思考的非理性跟隨，而是經(jīng)過(guò)理性思考后實(shí)行的理。因此從有限理性角度來(lái)說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為是偏理性的。

四、總結(jié)

綜上所述，我們可以看到，與傳統(tǒng)多數(shù)人認(rèn)為羊群效應(yīng)是非理性的觀點(diǎn)相反，本文通過(guò)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的投資行為和投資心理發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)是偏理性的。因此，我們不應(yīng)該用羊群效應(yīng)的非理性去定義在證券市場(chǎng)中的投資者，而應(yīng)該站在他們的立場(chǎng)上看到他們每一個(gè)貌似非理性的決策背后的理性思考和理性判斷。只有這樣，經(jīng)濟(jì)學(xué)家或者政府才能通過(guò)這些思考給出有效避免泡沫經(jīng)濟(jì)和緩解經(jīng)濟(jì)危機(jī)的辦法，例如完善市場(chǎng)信息流通渠道，加強(qiáng)投資者專(zhuān)業(yè)知識(shí)教育科普等等。也只有這樣，投資者們能更好的地看清市場(chǎng)的方向，做出更加理性的富有理性能力的投資判斷，最終建立起一個(gè)健康的，富有活力的證券市場(chǎng)。

篇10

國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者最早見(jiàn)于18世紀(jì)初英國(guó)的商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司，20世紀(jì)以后英國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)共同基金、養(yǎng)老基金等投資機(jī)構(gòu)。第二次世界大戰(zhàn)以后，英美國(guó)家的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金等非銀行性機(jī)構(gòu)投資者獲得了巨大發(fā)展，在資本市場(chǎng)上的持股比例不斷上升。與勢(shì)單力薄的個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)具備了監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)者和參與公司治理的能力：機(jī)構(gòu)投資者擁有雄厚的資金實(shí)力和較大的持股額，對(duì)于股東大會(huì)能否形成合法的決議、在職經(jīng)營(yíng)者能否繼續(xù)留任具有舉足輕重的影響力；機(jī)構(gòu)投資者多由素質(zhì)較高的專(zhuān)業(yè)人員經(jīng)營(yíng)，自身具有完善的內(nèi)部機(jī)制和較強(qiáng)的公司治理能力，并由此進(jìn)而影響上市公司的公司治理；機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者相比，更有能力將監(jiān)督成本和干預(yù)成本內(nèi)部化，從而克服集體行動(dòng)上的困境。

盡管機(jī)構(gòu)投資者有著不監(jiān)控的種種理由和搖擺性，但現(xiàn)實(shí)的變化還是讓機(jī)構(gòu)投資者積極投身到了公司治理中去。這是一種積極的變化，也是一種必然的變化。因?yàn)榱⒆阌陂L(zhǎng)遠(yuǎn)利益，機(jī)構(gòu)投資者作為公司所有者的利益與作為證券投資者的利益是一致的（畢竟最終是上市公司的業(yè)績(jī)決定著這些機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績(jī)），兩者的目標(biāo)很自然地就會(huì)融為一體。這種利益上的一致性和目標(biāo)的相符性就是機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的激勵(lì)和動(dòng)力。從歷史演變過(guò)程來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的領(lǐng)域是逐步擴(kuò)大的，最后滲透到公司治理的各個(gè)方面。國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的途徑主要有：第一，通過(guò)股東大會(huì)來(lái)行使權(quán)利；第二，公開(kāi)批評(píng)；第三，鼓動(dòng)董事會(huì)解雇績(jī)劣經(jīng)營(yíng)者；第四，定期溝通制度；第五，發(fā)表公司治理聲明?？傮w而言，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響是積極的。這種積極意義主要表現(xiàn)為以下三個(gè)方面：首先，在一定程度上抑制了公司管理層權(quán)力的濫用。機(jī)構(gòu)投資者作為一種重要的制衡力量，是對(duì)公司“內(nèi)部人控制”的一種控制；其次，在一定程度上提高了公司的績(jī)效；再次，推動(dòng)了公司治理運(yùn)動(dòng)的發(fā)展。當(dāng)然機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理的過(guò)程中，也會(huì)產(chǎn)生一些負(fù)面效應(yīng)。比如，機(jī)構(gòu)投資者在與所投資公司有利害關(guān)系的情況下，經(jīng)常會(huì)與被監(jiān)督的經(jīng)營(yíng)者保持一種曖昧的合作關(guān)系，有時(shí)甚至?xí)凸窘?jīng)理合謀，損害其他股東利益。所以不能把機(jī)構(gòu)投資者 參與公司治理的效果盲目擴(kuò)大、絕對(duì)化。理性的態(tài)度應(yīng)該是：積極倡導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者“參與”公司治理，而不期望讓其“控制”公司，讓人們?cè)诠蓶|大會(huì)空殼化的今天聽(tīng)到機(jī)構(gòu)的聲音，讓公司經(jīng)營(yíng)者感受到另一種重要的制衡力量，讓機(jī)構(gòu)投資者在參與中發(fā)掘出公司新的投資價(jià)值。

一個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)反映了其市場(chǎng)的成熟程度。我國(guó)目前已形成了以證券投資基金為主體，證券公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司、三類(lèi)企業(yè)等為重要組成部分的機(jī)構(gòu)投資者格局。在機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展的同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)也開(kāi)始出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的案例。其中以“勝利股權(quán)之爭(zhēng)”案和“天歌科技”案中機(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)最為引人注目。但當(dāng)前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理與國(guó)外成熟市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的參與相比，還存在較大差距，主要表現(xiàn)在：我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與多為被動(dòng)參與，短期參與；我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理多為零星參與，尚未形成規(guī)模；我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理多為表層參與，無(wú)論在深度上和廣度上都不能和國(guó)外成熟市場(chǎng)相提并論；我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者從整體上看參與公司治理意識(shí)薄弱，其重要性在業(yè)界尚未形成共識(shí)；我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理的市場(chǎng)環(huán)境、法制環(huán)境和自身?xiàng)l件等方面與國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者還存在較大差距。

從總體上看我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理方面普遍態(tài)度冷淡，其主要原因有：中國(guó)證券市場(chǎng)明顯由“交易者”主宰，通過(guò)坐莊或者聯(lián)合坐莊等形式來(lái)操縱股價(jià)，利用股價(jià)的漲跌在交易中獲利成為機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中的行為特征；我國(guó)大部分上市公司質(zhì)量不高，業(yè)績(jī)?nèi)狈Ψ€(wěn)定性，本身缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值；上市公司自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)限制了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。除此之外，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者自身的發(fā)展和內(nèi)部機(jī)制的不完善也在客觀上制約了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。

在現(xiàn)階段我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理問(wèn)題，筆者提出以下建議：第一，在機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的領(lǐng)域里，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者目前應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)是上市公司的投票權(quán)問(wèn)題、董事會(huì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題、內(nèi)部人控制問(wèn)題、大股東濫用控制權(quán)從事某些關(guān)聯(lián)交易和進(jìn)行擔(dān)保的問(wèn)題、中小股東保護(hù)問(wèn)題、信息披露問(wèn)題、資產(chǎn)重組問(wèn)題、公司收購(gòu)中的反收購(gòu)措施的正當(dāng)性問(wèn)題，以及股東、董事、經(jīng)理層及各利益相關(guān)者之間的關(guān)系協(xié)調(diào)問(wèn)題。第二，在機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的對(duì)象選擇上，重點(diǎn)放在對(duì)兩類(lèi)公司的治理上：一類(lèi)是流通股份額較大的上市公司；第二類(lèi)是一些績(jī)差卻有潛質(zhì)可挖的上市公司。第三，在機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式上，應(yīng)該主要通過(guò)股東大會(huì)這種正式途徑來(lái)參與公司治理。

我國(guó)應(yīng)從以下方面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的市場(chǎng)環(huán)境和配套制度加以完善： 逐步解決我國(guó)國(guó)有股一股獨(dú)大問(wèn)題和流通股比例過(guò)低的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化和全流通，這是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理目前遇到的最大的障礙；放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的限制，目前我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理有嚴(yán)格限制，比如對(duì)基金的兩個(gè)10%的限制；完善機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的相關(guān)法律制度和市場(chǎng)環(huán)境；機(jī)構(gòu)投資者能否積極有效地參與公司治理，還取決于機(jī)構(gòu)投資者自身的規(guī)范發(fā)展和不斷完善。