導(dǎo)語：如何才能寫好一篇公司法股權(quán)激勵制度，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

    本法第五十條關(guān)于有限責(zé)任公司經(jīng)理職權(quán)的規(guī)定,適用于股份有限公司經(jīng)理。

    【釋義】

    本條是關(guān)于股份有限公司經(jīng)理設(shè)置及職權(quán)的規(guī)定。

    〖評析〗 無

    要求公司應(yīng)當(dāng)設(shè)經(jīng)理,由董事會聘任對董事會負(fù)責(zé)。職權(quán)與有限責(zé)任公司第50條規(guī)定一樣,由章程規(guī)定。[ 第50條]

    第一百一十五條 公司董事會可以決定由董事會成員兼任經(jīng)理。

    【釋義】

    本條是關(guān)于股份有限公司董事會成員兼任經(jīng)理的規(guī)定。

    〖評析〗 無

    第一百一十六條 公司不得直接或者通過子公司向董事、監(jiān)事、高級管理人員提供借款。

    【釋義】

    本條是關(guān)于股份有限公司向董事、監(jiān)事、高級管理人員提供借款的禁止規(guī)定。

    〖評析〗 無

    第一百一十七條 公司應(yīng)當(dāng)定期向股東披露董事、監(jiān)事、高級管理人員從公司獲得報酬的情況。

    【釋義】

    本條是關(guān)于董事、監(jiān)事、高級管理人員披露報酬的規(guī)定。

篇2

2011年3月9日，在國美董事局主席職位上打拼了三年多的陳曉黯然離開了國美總部所在地北京鵬潤大廈，至此，持續(xù)了七個月之久、轟轟烈烈的“國美內(nèi)戰(zhàn)”――“黃陳之爭”，終于以陳曉的黯然離職畫上了句號。

對于陳曉的去職，很多人認(rèn)為，陳曉敗于“天命”，輸在不懂“民情”：在中國這個重視傳統(tǒng)道德而沒有太多現(xiàn)代商業(yè)傳統(tǒng)的社會，陳曉一開始就背負(fù)著道德的十字架在戰(zhàn)斗，情何以堪？ 筆者認(rèn)為，這種理解完全不懂現(xiàn)代公司治理的基本規(guī)范，陳曉不是敗于“天命”，不是輸在“民情”，而是輸在不懂現(xiàn)代公司治理的基本規(guī)則。

現(xiàn)代公司的基本特征是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，所有者不直接經(jīng)營公司，經(jīng)營權(quán)交給職業(yè)經(jīng)理人。所有者為保護自己的利益不受經(jīng)理人侵害，會派出自己的人即董事會來監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理人。但所有者與人之間存在著信息不對稱，人也存在著欺騙所有者的道德風(fēng)險，于是就有公司重大決策，比如董事任免、公司合并、章程修改、經(jīng)理層股票期權(quán)計劃等，由股東（大會）來決定的制度安排，尤其對于董事，股東都會要求他們對自己必須盡忠誠義務(wù)。這種制度設(shè)置的目的就是為了盡可能實現(xiàn)股東利益的最大化，這就是現(xiàn)代公司治理的基本規(guī)范，各國公司法在這方面的規(guī)定是大同小異的。之所以要如此保護股東利益，是因為股東在整個公司構(gòu)架中可能處于最不利的地位。

這里不妨列幾個陳曉背離公司治理基本規(guī)范的例子：

例一，2009年5月11日，在國美年度股東大會上，機構(gòu)投資者貝恩資本提出的三位非執(zhí)行董事的任命沒有通過。當(dāng)晚，董事會主席陳曉主導(dǎo)的國美電器董事會緊急召開董事局會議，以“投票結(jié)果并沒有真正反映大部分股東的意愿”為由，否決了股東投票，重新委任3名前任董事加入董事會。了解公司治理發(fā)展史的人想必都很清楚，董事會否決股東大會決議這樣的情況是極其罕見的，因為這已涉嫌違反公司法。敢于違反公司法的人，能說是敗于“天命”嗎？之前黃光裕時代有股東大會對董事會任命董事的授權(quán)，但這種授權(quán)本身就是違反公司法的，陳曉不能將錯就錯，更何況貝恩資本進入國美是附有極苛刻條件的。

篇3

1、銀行的公司治理

有效的公司治理結(jié)構(gòu)主要解決兩個問題：（1）在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，如何避免經(jīng)理層損害股東的利益；（2）如何使經(jīng)理層努力、有效地工作，為股東創(chuàng)造最大的回報。

2、內(nèi)部控制和股權(quán)激勵在銀行治理中的作用

完善的內(nèi)部控制和股權(quán)激勵制度是商業(yè)銀行公司治理的兩個關(guān)鍵性的制度安排。內(nèi)部控制和股權(quán)激勵對于保證商業(yè)銀行高效有序運作十分重要。

（1）內(nèi)部控制的作用有效的內(nèi)控制度是良好公司治理結(jié)構(gòu)的應(yīng)有之義。其作用有三：一、有效的內(nèi)部控制可以在兩權(quán)分離的條件下保障股東和儲戶等利益相關(guān)者的利益；二、有效的內(nèi)控制度可以確保銀行合法、規(guī)范運營，避免銀行在經(jīng)營過程中出現(xiàn)重大失誤；三、有效的內(nèi)控制度是風(fēng)險管理的前提，是提升銀行資產(chǎn)質(zhì)量的重要保障。

（2）股權(quán)激勵的作用股權(quán)激勵是一種長期激勵措施，通過將員工（主要是管理層）的利益與股東價值聯(lián)系在一起，為公司員工提供創(chuàng)造股東價值的動力。員工持股使員工成為公司的所有者，解決了所有者和經(jīng)營者利益沖突的問題，解決了所有者與經(jīng)營者目標(biāo)不一致的矛盾，雙方成為利益共同體，有利于緩解委托矛盾。

在中國入世后WTO背景下完善公司治理，有必要考慮引進國際戰(zhàn)略投資者，通過引進國際戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，促進銀行治理結(jié)構(gòu)的改善和整體競爭。

2002年，在各方面的大力支持下，浦發(fā)銀行成功引入國際戰(zhàn)略投資者和外籍董事，花旗銀行海外投資公司持有我行4.62%的股份，成為我行的第四大股東。我們將以此為契機，進一步完善了我行的完善公司治理，借鑒國外銀行經(jīng)驗，按照逐步與國際銀行業(yè)接軌的標(biāo)準(zhǔn)，努力建成一家國際上比較好的現(xiàn)代商業(yè)銀行。

三點建議

1、金融企業(yè)：可否實行股權(quán)激勵

對于中國金融業(yè)而言，有必要實行股權(quán)激勵。從國外經(jīng)驗看，商業(yè)銀行是一個競爭性很強的行業(yè)，人員的流動率非常高。尤其是高管人員。數(shù)據(jù)表明，國外實行股權(quán)激勵的行業(yè)相對集中在制造業(yè)與金融業(yè)，兩者約占實施股權(quán)激勵公司總量的近一半以上，而美國銀行業(yè)擁有股票期權(quán)的員工占員工總數(shù)的比例高達10-15%，遠(yuǎn)高于工業(yè)企業(yè)3-5%的比例。

2、股權(quán)激勵實施方式：全員還是高管

從嚴(yán)格意義上說，股票期權(quán)和員工持股是不同的兩種激勵模式。從中國的現(xiàn)實出發(fā)，股票期權(quán)和員工持股兩種股權(quán)激勵方式都需要建立，考慮操作性，建議先推行員工持股，在適當(dāng)時機推行高管持股。

3、具體的政策建議

目前我國上市公司實行股權(quán)激勵機制仍面臨一些政策障礙。

例如《公司法》第12條規(guī)定：“一家公司對外投資不得超過凈資產(chǎn)50%”；

第149條規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”?！肮疽勒找?guī)定收購本公司的股票后，必須在10日內(nèi)注銷該部分股票，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告”。

第78條規(guī)定：公司注冊必須采用實收資本制；

第149條規(guī)定：禁止庫存股。這些規(guī)定，造成公司不可以直接回購和投資自己的股票，不能保留庫藏股構(gòu)成股票來源。

篇4

[論文關(guān)鍵詞]國有上市公司；股權(quán)激勵；高管人員

我國國有上市公司在積極進行相關(guān)改革的過程中，高管人員的薪酬改革卻相對滯后了。長期以來，國有上市公司高管人員的薪酬無法與市場化的發(fā)展要求相適應(yīng)，表現(xiàn)在以固定收入為主，與公司未來發(fā)展相關(guān)的長期激勵比例不夠，很難激勵高管人員為長期持續(xù)提高公司價值而努力工作。這使得國有上市公司經(jīng)營短期化的機會主義行為較為普遍，既不利于公司自身的發(fā)展，也不利于保護廣大股東的權(quán)益和投資積極性，影響了證券市場的健康發(fā)展。2005年9月8日，國資委了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》，在該通知中國資委明確表示，對完成股權(quán)分置改革的國有控股上市公司，可以探索實施管理層股權(quán)激勵。實際上，在前兩批股改試點公司中，已有7家公司方案中提出股權(quán)激勵計劃。2006年1月1日中國證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，這意味著醞釀了六年的股權(quán)激勵將在合法合規(guī)的條件下逐步推進。

一、股權(quán)激勵的概念和理論基礎(chǔ)

(一)股權(quán)激勵的概念

股權(quán)激勵是指上市公司將本公司發(fā)行的股票或者其他股權(quán)性權(quán)益授予公司高管人員，以產(chǎn)權(quán)為約束，借以促進高管人員個人收益同公司長遠(yuǎn)利益相結(jié)合，進而改善公司治理并推動公司長遠(yuǎn)發(fā)展的利益驅(qū)動機制，也是現(xiàn)代公司制度與公司高管人員激勵和約束機制相結(jié)合的形式。公司授予高管人員在未來的一定時期內(nèi)(行權(quán)期)，按照授予時(授予期)規(guī)定的價格(行權(quán)價)和數(shù)量(額度)購買公司股票或者贈予其他股權(quán)性權(quán)益(行權(quán))，并有權(quán)在持有一定時期后可以將購入的股票在高于行權(quán)價時在市場上出售獲利，或者能夠完成事先約定的業(yè)績指標(biāo)獲利，而是否獲益和獲益多少，則完全取決于高管人員能否努力工作所帶來的公司業(yè)績的改善和公司股票價值的上升。股權(quán)激勵作為一種分配制度和產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新的薪酬模式，是隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立而發(fā)展起來的，旨在解決委托問題所產(chǎn)生的道德風(fēng)險和逆向選擇行為，在經(jīng)營者與所有者或公司之間建立一種基于股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵約束機制，經(jīng)營者通過其持有的股權(quán)與公司形成以產(chǎn)權(quán)為紐帶的利益共同體，分享公司經(jīng)營成果并承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險。其核心是將管理層的個人收益與廣大股東的收益，特別是長期收益統(tǒng)一起來，從而使股東價值和公司價值成為管理層決策行為的準(zhǔn)則。

(二)股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)

1．委托理論。兩權(quán)分離的公司組織形式雖然能夠兼得資本聚集和專業(yè)化管理帶來的效益，但同時也出現(xiàn)了股東與經(jīng)理之間由委托一關(guān)系帶來的成本問題。普遍意義上，公司股東的所有權(quán)表現(xiàn)為索取權(quán)(收益權(quán))，而控制權(quán)則由經(jīng)營者憑借自身能力和專業(yè)知識所體現(xiàn)出的稀缺性牢牢掌握。在“經(jīng)濟人”假設(shè)的前提下，所有者(股東)和經(jīng)營者由于出于不同的利益偏好，所追求的目標(biāo)在沒有共同的利益機制的“誘導(dǎo)”下通常會不一致，所有者追求公司價值或股東利益的最大化，而經(jīng)營者憑借信息不對稱和處于經(jīng)營地位的談判優(yōu)勢，謀求以股東利益和公司發(fā)展為代價的私人控制權(quán)收益的最大化。只要公司這種委托關(guān)系存在，成本就會存在，人就會有偏離委托人利益最大化的動機。傳統(tǒng)的薪酬體系在一定程度上激勵管理層為提高公司業(yè)績而努力，但這種努力只是局限于短期的業(yè)績而非公司的長期發(fā)展，公司經(jīng)營成敗與高管人員收益之間表現(xiàn)出弱相關(guān)性。如果要激勵管理層為公司價值最大化而努力，最好的辦法是將高管人員的薪酬同公司長期利益有機的結(jié)合在一起，通過賦予經(jīng)理人員參與剩余收益的所取權(quán)，把對經(jīng)營者的外部激勵和約束轉(zhuǎn)化為高管人員的自我激勵和約束。對于上市公司，資本市場連續(xù)不斷自動地對公司的價值進行評估，這使得采取直接與公司價值掛鉤的激勵機制成為可能，股權(quán)激勵正是這樣一種激勵制度，也是委托人和人之間經(jīng)過長期多次博弈的結(jié)果。

2．人力資本理論。科斯認(rèn)為，企業(yè)是一個人力資本與非人力資本共同訂立的特殊的市場契約。在工業(yè)化時代，物質(zhì)資本的稀缺性決定了企業(yè)生存與發(fā)展的主導(dǎo)要素是企業(yè)所擁有的物質(zhì)資本的多少，在企業(yè)中，物質(zhì)資本的所有者占據(jù)著支配地位在知識經(jīng)濟下，物質(zhì)資本與人力資本的地位則發(fā)生了重大變化，人力資本的稀缺性日益突出，人力資本特別是高管人員的知識、經(jīng)驗、技能，在企業(yè)中占據(jù)了越來越重要的地位人力資本所具有的不可分離特征決定了對人力資本要進行充分的激勵，這樣才利于人力資本功能的充分發(fā)揮。而且人力資本價值具有不易直接觀察性，其定價具有間接性和時滯性特點，所以無法像物質(zhì)資本那樣采用簡單直接的方法。因而，通過經(jīng)營者股權(quán)激勵的制度性安排，使經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權(quán)，既是對經(jīng)營者人力資本價值的承認(rèn)，也符合人力資本間接定價的特性。

二、現(xiàn)階段股權(quán)激勵在我國實施的必要性

我國國有上市公司激勵約束機制伴隨著證券市場的改革和發(fā)展，在實踐中不斷探索前進。但是由于我國特定的政治條件、經(jīng)濟條件、文化條件等諸多因素的影響，改制后的國有上市公司激勵機制的問題一直沒有得到合理有效地解決。國有上市公司高管人員依然采取無法完全與市場經(jīng)濟接軌的薪酬模式，造成了內(nèi)無激勵外無約束的困境。我國國有上市公司高管人員與公司業(yè)績幾乎沒有關(guān)聯(lián)的薪酬設(shè)計，難以對其形成有效的長期激勵作用，無法與證券市場改革發(fā)展形成制度上耦合，這種制度性缺失的弊端，隨著股權(quán)分置改革的全面推進更加凸現(xiàn)，造成了我國國有上市公司特有的國有股股東和控股股東利益機制不一致的矛盾，高管人員為謀求大量的私人控制權(quán)收益，不斷出現(xiàn)道德風(fēng)險和逆向選擇的行為，導(dǎo)致國有資產(chǎn)嚴(yán)重流失，最終損害所有者的利益，降低整個證券市場的運行效率。

股權(quán)激勵作為現(xiàn)代公司治理機制中的有效手段，充分體現(xiàn)了人力資本的稀缺性，正是由于這種特質(zhì)性，人力資源作為…種資本參與到現(xiàn)代企業(yè)契約性控制權(quán)當(dāng)中，分享特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)所帶來的收益。隨著我國股權(quán)分置改革全面推進，逐步消除了非流通股股東和流通股股東利益機制斷裂的狀態(tài)，但是國有股股東和控股股東的利益矛盾仍舊存在，二者利益背離的關(guān)鍵一點就是沒有建立起符合股份制特征的激勵機制，無法有效激勵國有上市公司高管人員為提高公司價值努力工作。羈絆了國有上市公司現(xiàn)代企業(yè)制度建立的步伐，影響我國證券市場結(jié)構(gòu)上從增量創(chuàng)新主導(dǎo)的擴張型發(fā)展轉(zhuǎn)向存量調(diào)整主導(dǎo)的縱深化發(fā)展。而建立與股份制和市場化相接軌的股權(quán)激勵，將會使我國國有上市公司逐步擺脫激勵困境，逐步消除我國國有股股東和控股股東之間的利益矛盾，有效解決我國國有上市公司長期以來“所有者”虛置的問題，從根源上解決我國國有上市公司的“動力”不足問題。具體來說，實施股權(quán)激勵的必要性體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，有力于建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并吸引和留住優(yōu)秀高管人員。我國國有上市公司的剩余索取權(quán)屬于國家這一抽象的主體，高管人員在剩余索取權(quán)中處于空白地位。這不符合現(xiàn)代企業(yè)制度的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)匹配的激勵原則，也有悖于以知識和人力資本為基礎(chǔ)的知識經(jīng)濟的客觀要求。而股權(quán)激勵的實施，可以讓公司高管人員通過持有的股權(quán)來分享公司成長帶來的收益，同時也促進了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，有助于公司不斷的吸引和穩(wěn)定優(yōu)秀人才。

其次，協(xié)調(diào)國有股股東和控股股東的利益矛盾，克服“內(nèi)部人控制”失控問題。股權(quán)分置改革的推進，被非流通股股東和流通股股股東利益矛盾所掩蓋的國有股股東和控股股東的矛盾暴露出來，而通過股權(quán)激勵將改變我國國有上市公司高管人員顯性貨幣收益過低的現(xiàn)狀，使得與股權(quán)激勵相結(jié)合的薪酬對高管人員具有更大的約束作用，校正其為控制權(quán)收益所做出的盲目兼并重組、不顧公司長遠(yuǎn)發(fā)展擴大上市公司規(guī)模，進而損害國有資產(chǎn)所有者和全體股東利益的行為，克服“內(nèi)部人控制”失控的問題。

再次，進一步完善國有上市公司治理結(jié)構(gòu)，使得國有上市公司中小股東的利益得到一定有效的保護，將高管人員的利益與公司業(yè)績密切相關(guān)，減少國有上市公司中屢屢出現(xiàn)向母公司進行利潤或資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，減少國有上市公司高管人員在職高消費、貪污公款、轉(zhuǎn)移挪用資產(chǎn)、攜款逃跑等經(jīng)濟犯罪的發(fā)生。改變我國證券市場中國有上市公司非正常、非理性的“一年績好、二年績平、三年績差、四年ST”的奇怪成長邏輯，使國有上市公司能夠更加健康有序的發(fā)展，走上良性成長的道路。

最后，有利于降低直接激勵成本，提高激勵的效果。高管人員被授予期權(quán)時，公司并沒有現(xiàn)金的流出，股東的激勵成本就是給予高管人員從股價上漲中分享部分資本增值的權(quán)利，而股價的上漲完全是股市運作的結(jié)果，即“公司請客，市場買單”，現(xiàn)有股東可免于承受或較小的承受昂貴的直接激勵成本，尤其是對于資本規(guī)模較小的新興公司尤為重要。

三、我國現(xiàn)階段實施股權(quán)激勵帶來的負(fù)面效應(yīng)及其對策

(一)現(xiàn)階段實施股權(quán)激勵帶來的負(fù)面效應(yīng)

實施股權(quán)激勵的正面效應(yīng)不言而喻，但我們不能盲目夸大其正面效應(yīng)而忽視其負(fù)面效應(yīng)，因為股權(quán)激勵是一把“雙刃劍”。股權(quán)激勵是將金融工具及其衍生工具在現(xiàn)代公司分配制度中的運用，是一個系統(tǒng)的工程，它的運行和激勵約束功能作用的發(fā)揮，一方面需要安排合理的內(nèi)部治理，另～方面，還需要相應(yīng)的外部治理保證股權(quán)激勵的實施。內(nèi)、外部治理都是我國國有上市公司實施股權(quán)激勵所不完善的，這正是股權(quán)激勵負(fù)面效應(yīng)發(fā)揮作用的溫床。

首先，國有上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，造成國有上市公司及國有控股公司實際上是由少數(shù)不持有公司股權(quán)或極少持有股權(quán)的董事、經(jīng)理代表大部分實際出資股東進行經(jīng)營決策的倒掛現(xiàn)象。在這種情況下，實施股權(quán)激勵將會導(dǎo)致“高管人員左手寫自己的薪酬合同，右手在合同上簽字”，在公司業(yè)績評定、經(jīng)營目標(biāo)上都將降低效率，在股權(quán)激勵的過程中管理層可能以稀釋股東收益為代價來獲得個人收益，產(chǎn)生極大的不公平。

其次，證券市場的弱有效性會使股權(quán)激勵適得其反。我國證券市場剛剛起步，市場噪音和不可控因索太多，一、二級市場不銜接，證券市場對公司的信息反映較弱，股價反映的多是投機因素，而與公司的實際經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景預(yù)期的相關(guān)性不強，甚至是嚴(yán)重的背離。在我國目前證券市場弱有效性下，實施股權(quán)激勵將會增加國有上市公司“內(nèi)部人控制”下的財務(wù)違規(guī)操作以及操縱市場的動力，利潤操縱使得以股票作為股權(quán)激勵的業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)失去基礎(chǔ)，而高管人員通過回購股票操縱價格執(zhí)行期權(quán)，助長股市的泡沫。

再次，法律法規(guī)的滯后使得實施股權(quán)激勵的成本增加。美國股權(quán)激勵得以迅速發(fā)展的一個關(guān)鍵因素，就是相應(yīng)的法律法規(guī)比較完善。而我國國內(nèi)法律不健全與股權(quán)激勵客觀需要之間的矛盾，必然使得我國部分國有上市公司采取所謂“打擦邊球”的創(chuàng)新，但由此產(chǎn)生的問題也很多。國內(nèi)目前很多國有上市公司在現(xiàn)有的法律環(huán)境下希望有所突破，找到可以實施的途徑，通過中介機構(gòu)設(shè)計出所謂的創(chuàng)新的實施方案，但最后還是沒有避開現(xiàn)有的法律障礙，最終只能放棄，增加了公司的成本。而大多數(shù)國有上市公司則選擇傳統(tǒng)的激勵方式，反而增加了機會成本。

(二)現(xiàn)階段實施股權(quán)激勵帶來負(fù)面效應(yīng)的對策

1．完善股權(quán)激勵運行的內(nèi)部治理基礎(chǔ)

一方面，要繼續(xù)優(yōu)化國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度降低國有上市公司的股權(quán)集中程度和轉(zhuǎn)換大股東的身份，使公司通過優(yōu)序融資的成熟市場行為來籌集資本，高效的運營資本，提高國有上市公司的業(yè)績，同時，適當(dāng)減少委托的環(huán)節(jié)，降低風(fēng)險，減少費用的發(fā)生。逐步建立多個大股東制衡模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股權(quán)激勵。另一方面，繼續(xù)完善國有上市公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)激勵與公司治理結(jié)構(gòu)之間存在著相輔相成、相互作用的密切關(guān)系。股權(quán)激勵作為一種有效分配方式，是公司發(fā)展和完善公司內(nèi)部治理的重要組成部分，它在股權(quán)分置改革中的順利實施有助于解決國有上市公司因為投資主體所有權(quán)“缺位”所帶來的監(jiān)督弱化問題，并通過產(chǎn)權(quán)紐帶將經(jīng)營者與股東的利益捆綁，減少所有者與經(jīng)營者之間的風(fēng)險，構(gòu)筑運行高效的公司治理結(jié)構(gòu)；但同時，股權(quán)激勵能否利實施在很大程度上又取決于公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度。囚此，必須徹底改變國有上市公司中“股東大會過場化、董事會形式化、監(jiān)事會擺設(shè)化”的治理結(jié)構(gòu)，特別是現(xiàn)階段，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)增加獨立董事的比重，嚴(yán)格區(qū)分董事會成員與公司經(jīng)理人員之間的關(guān)系，突出監(jiān)事會對公司董事成員和經(jīng)理人員的財務(wù)監(jiān)和薪酬審定作用，防止高管人員操縱財務(wù)數(shù)據(jù)獲得不應(yīng)有的股權(quán)激勵。只有在公司內(nèi)部建構(gòu)起有效的與激勵約束并行的、與相關(guān)利益主體相互關(guān)系的制度，并配合相應(yīng)的外部制度，股權(quán)激勵才能充分發(fā)揮其積極的作用。

2．完善股權(quán)激勵運行的外部治理環(huán)境

(1)從股權(quán)激勵運行的市場環(huán)境來看，其建構(gòu)應(yīng)當(dāng)重點抓好三種類型市場的建構(gòu)。

第一，必須加快和積極創(chuàng)建有效的經(jīng)理人市場，充分發(fā)揮聲譽機制對職業(yè)化經(jīng)理的激勵約束作用，并配套以合理有效的業(yè)績評價體系。這樣才能保證國有上市公司高管人員是在市場優(yōu)勝劣汰的競爭機制中選，保證高管人員在國際化、現(xiàn)代化、市場化的環(huán)境中具有基本的管理素質(zhì)和能力。如果，高管人員無法通過市場手段加以篩選，那么無論激勵機制怎么樣的完善，公司運營部不具備高效運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。此時，這種激勵機制無疑會變成～種負(fù)向激勵，容易被濫用，反而進一步加大了風(fēng)險。

第二，必須積極營造運作良好的資本市場，它能為股權(quán)激勵提供化解風(fēng)險的出口，并從客觀上保證高管人員與公司利益最大化的趨同。通過債權(quán)市場的硬性壓力、股權(quán)市場的軟性壓力，防止高管人員獨占剩余控制權(quán)，同時獲得邊際補償能夠大于其獨占控制權(quán)獲得的邊際收益，將高管人員擅自作主的隱蔽機制轉(zhuǎn)換為受監(jiān)督的顯性機制。

第三，必須作好控制權(quán)市場的建構(gòu)?？刂茩?quán)市場是指上市公司的控制權(quán)通過資本市場來交易的市場。應(yīng)當(dāng)說控制權(quán)市場的部分功能與資本市場的功能重合，但又表現(xiàn)為這一市場不存在固定的交易場所、交易組織，而是一個相對虛擬的市場?？刂茩?quán)的可交易性意味著高管人員的控制權(quán)是處于動態(tài)環(huán)境當(dāng)中的，同時與股權(quán)激勵相結(jié)合，就可以克服“兩權(quán)分離”下所有者與經(jīng)營者利益目標(biāo)不一致的矛盾，矯正高管人員在控制權(quán)日益擴大化情況下的“侵蝕”行為。

(2)完善股權(quán)激勵運行法律環(huán)境。

首先，完善《公司法》的公司訴訟制度，切實有效的保護中小股東的利益。我國《公司法》第12章“法律責(zé)任中”，過分偏重行政和刑事責(zé)任，而疏于對民事責(zé)任的規(guī)定。

因此，為了保護中小股東的利益，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)完善股東派生訴訟制度。同時，在現(xiàn)代公司集團化發(fā)展和關(guān)聯(lián)企業(yè)普遍化的條件下，在《公司法》中應(yīng)當(dāng)進一步完善公司法人格否認(rèn)制度，遏制集團公司從事旨在損害中小股東利益的關(guān)聯(lián)交易行為，或者當(dāng)集團公司從事旨在逃避債務(wù)的欺詐性破產(chǎn)行為時，使受害人得到有效的法律保護。

其次，加強好證券法》中對上市公司勤勉責(zé)任的約束和違規(guī)出懲罰，要從行為限制和懲罰程序等制度上確保大股東的違規(guī)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其違規(guī)收益。完善對投資者的保護條款，建立因上市公司欺詐造假而造成投資者損失的民事賠償機制，增加懲罰性賠償條款。

篇5

隨著現(xiàn)代公司制度的逐步建立以及產(chǎn)權(quán)市場、資本市場的發(fā)展，公司收購作為實現(xiàn)資產(chǎn)重組和社會資源優(yōu)化配置的重要途徑，受到我國政策的鼓勵。但是在目標(biāo)公司看來，收購常常帶有明顯的敵意。在敵意收購中，收購方一般總是遇到目標(biāo)公司的抵抗，即反收購行為，唯因有了這種對抗，公司的控制權(quán)之爭才更加激烈。反收購作為一種與收購相對應(yīng)的防御行為，是公司面對收購的經(jīng)常反應(yīng)，而且隨著收購策略和技術(shù)的發(fā)展，又迫使人們不斷創(chuàng)造和設(shè)計出新的反收購策略和技術(shù)，并由此涉及或產(chǎn)生了一系列的法律問題。但是，我國收購立法的滯后使得公司收購及反收購的運作缺乏規(guī)范和引導(dǎo)，這不利于公司收購及反收購的健康發(fā)展。本文旨就公司反收購策略問題進行探討，以期對公司反收購運作的法律規(guī)制有所借鑒。

一、反收購的外部環(huán)境

目前，股權(quán)分置改革為上市公司收購創(chuàng)造了空間，股改的方式多為大股東向流通股股東送股以換取流通權(quán)，這種操作會出現(xiàn)以下幾種狀況：一是大股東所占上市公司股份份額逐步下降，甚至于低于流通股比例；二是由于如配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)、發(fā)可轉(zhuǎn)債等歷史原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股對價，則流通股所占比例將更加大于非流通股。這兩個原因?qū)⒃斐纱蠊蓶|失去絕對控股地位，收購方可以通過在二級市場收購這類上市公司的股份而取得公司控制權(quán)。同時，按股改“10送3”的平均對價水平，在流通市值不變的條件下，上市公司股價除權(quán)后將下降20%左右，一些公司的股價甚至低于凈資產(chǎn)，上市公司的收購價值將得到顯著提高。

二、上市公司反收購的法律現(xiàn)狀

我國《公司法》和《證券法》已經(jīng)為上市公司反收購奠定了立法基礎(chǔ)，但是對于目標(biāo)公司采取反收購措施的內(nèi)容和監(jiān)管部門采取的監(jiān)管措施并未明確。對反收購策略做出明確限制性規(guī)定的只有2006年5 月新修訂的《上市公司收購管理辦法》。該《辦法》第6條和第7條分別對收購人和被收購公司實際控制人提出了嚴(yán)格規(guī)定。第33條規(guī)定，收購人做出提示性公告后至要約收購?fù)瓿汕?，被收購公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營活動或者執(zhí)行股東大會已經(jīng)做出的決議外，未經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，被收購公司董事會不得通過處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響。但是，上述《辦法》只明令禁止了“收購人做出提示性公告后”，被收購公司董事會不得采取的對抗性反收購策略，沒有對一些預(yù)防性反收購策略的董事會行為做出規(guī)制，因此，比較而言防御性反收購策略仍有較大的操作空間。

三、上市公司的反收購策略

根據(jù)反收購行為實施的階段不同，可以把反收購大致分成兩類：預(yù)防性策略和對抗性性策略。預(yù)防性反收購是指目標(biāo)公司在發(fā)生收購以前，主要通過在公司章程中設(shè)計一些條款使收購方控制公司的收購難度增加，或通過公司財務(wù)安排增加收購方的收購成本的反收購行為。對抗性反收購行為則是敵意收購已經(jīng)產(chǎn)生后才采取的補救性措施，主要通過降低自身公司的吸引力，或增大對方收購成本等方式達到阻礙收購的目的。

（一）預(yù)防性策略

1.董事輪換制。這種反收購策略的做法是，在公司章程中規(guī)定，每年只能更換三分之一的董事，這意味著即使收購者擁有公司絕對多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標(biāo)公司董事會的控制權(quán)。由于這種反收購方法阻止了收購者在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，從而使收購者不可能馬上改組目標(biāo)公司。這樣就降低了收購者的收購意向，并提高收購者獲得財務(wù)支持的難度，但其弊端是只能推遲控制董事會的速度，不能最終阻止收購方控制公司。

2.絕對多數(shù)條款。該策略的做法是，在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得出席股東大會的股東絕對多數(shù)投贊成票，這個比例通常為80%。同時，對這一反收購條款的修改也需要絕對多數(shù)的股東同意才能生效。這樣，敵意收購者如果要獲得具有絕對多數(shù)條款公司的控制權(quán)，通常需要持有公司很大比例的股權(quán)，這在一定程度上增加了收購的成本和收購難度。新《公司法》第104條規(guī)定，股東大會做出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。因此，我國當(dāng)前的《公司法》對公司特殊事項已經(jīng)做出了超級多數(shù)表決權(quán)的規(guī)定，超級多數(shù)的比例高于三分之二是合法的。

3.董事資格限制條款。董事資格限制是指規(guī)定董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔(dān)任公司董事。在收購發(fā)生以后，通過董事資格某些特定的條件來限制收購方進入董事會，從而阻止收購方取得公司控制權(quán)。董事是由上市公司股東大會選舉產(chǎn)生，讓什么資格的董事當(dāng)選，代表了股東的意愿。因為股東要將經(jīng)營決策權(quán)交予經(jīng)營管理層，經(jīng)營管理人員道德、資質(zhì)的好壞將直接影響公司及股東的利益。新公司法第147條、148條、149條規(guī)定了董事的法定禁入條件，上市公司可以根據(jù)公司的實際情況，在章程中規(guī)定董事比較高的或特定的任職資格條件，這并不違反法律規(guī)定。

4.股權(quán)激勵計劃。根據(jù)中國證監(jiān)會2005年12月31日出臺的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)，上市公司的高管和員工可以獲得本公司的股票或股票期權(quán)。由于新《公司法》143條規(guī)定公司回購本公司股票用于獎勵職工不得超過本公司已發(fā)行股份總額的5%，因此以回購方式獎勵給職工的限制性股票數(shù)量上限為本公司已發(fā)行股份總額的5%。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的規(guī)定，上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%，也即上市公司的員工和高管持股最多可達公司股本總額的10%，制訂和實施股權(quán)激勵計劃可以提高上市公司管理層的穩(wěn)定性，從而增大敵意收購者的收購成本。

5.金色降落傘計劃。該策略的做法是，在上市公司章程中規(guī)定重組管理層時收購者需向上市公司原來的高級管理者支付巨額補償金的反收購措施。這種方法可以增加收購方的收購成本，降低其收購后的公司的預(yù)期利益。我國《公司法》第38條規(guī)定了股東大會有權(quán)決定董事的報酬事項，因此上市公司實施金降落傘沒有法律障礙。實踐中的慣常做法是，金色降落傘計劃的制訂和實施需要先由董事會薪酬與考核委員會提出方案報請董事會決定，而后由股東大會通過后寫入公司章程，這樣，實施金降落傘計劃的反收購措施就建立起來了。

6.“毒丸”計劃。所謂“毒丸”是指在公司章程中預(yù)先制定的一系列使收購方對其失去興趣的規(guī)定。當(dāng)公司遇到收購襲擊，“毒丸”計劃就啟動。2006年1月1日實施的新《公司法》允許上市公司回購股份獎勵本企業(yè)高管和員工，2006年1月1日實施的新《證券法》允許股份公司定向增發(fā)股份，2005年12月31日出臺的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)允許對上市公司職工實施限制性股票和股票期權(quán)的激勵，這些都為上市公司實施毒丸術(shù)創(chuàng)造了條件。

7.累計投票制。累計投票制是指股東所持的每一表決權(quán)股份擁有與候選董事總?cè)藬?shù)相等的投票權(quán)，股東所擁有的投票權(quán)等于該股東持有股份數(shù)與候選董事總?cè)藬?shù)的乘積。股東既可以用所有的投票權(quán)集中投票選舉一位候選董事，也可以分散投票給數(shù)位候選董事，董事由獲得投票數(shù)較多者當(dāng)選。累計投票制可以使中小股東將其支持的候選人選入董事會，而不至于使大股東提名的董事候選人全部當(dāng)選。在累計投票制度下，收購人即使取得上市公司的控制權(quán)，也難以完全改選上市公司的董事會。但累計投票制對反收購來說也存在弊端，表現(xiàn)在即使收購人沒有取得上市公司的控制權(quán)，也有機會使其選派的候選人進入董事會。我國新公司法第106條規(guī)定，股東大會選舉董事、監(jiān)事，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議實行累計投票制?！渡鲜泄局卫頊?zhǔn)則》中規(guī)定：“控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累計投票制。采用累計投票制度的上市公司應(yīng)在公司章程里規(guī)定該制度的實施細(xì)則?！币虼?，上市公司可以在章程中制定累計投票條款，對收購行為予以防范。

（二）對抗性策略

1.實施拒鯊條款。這種反收購策略的做法是，當(dāng)面對敵意收購時，立即實施章程或合同中制定的反收購條款，如董事輪換制、絕對多數(shù)條款、累計投票制、董事資格限制條款、股權(quán)激勵計劃、金色降落傘計劃、“毒丸”計劃等。這種策略適合那些在公司章程或合同中已經(jīng)制定預(yù)防性反收購條款的上市公司，或者是通過適時修改公司章程新建立起預(yù)防性反收購條款的上市公司。只要這事前制定的反收購條款是合法的，其在觸發(fā)點的實施自然是沒有法律障礙的。

2.帕克曼戰(zhàn)術(shù)。該策略的做法是，遭受敵意收購的公司反過來對收購方提出還盤，收購敵意收購對手的股票。這種策略適合那些實力雄厚或融資渠道廣泛的公司，在對手是一家上市公司并且本身存在缺陷的前提下才宜實施。我國目前的法律法規(guī)對這種“收購收購方”的帕克曼戰(zhàn)術(shù)沒有限制性規(guī)定，只要目標(biāo)公司有足夠的融資能力，在對手也是上市公司并且本身存在缺陷時，實施該策略是可行的。

3.股票回購。該策略的做法主要有兩種：一是公司用自留資金以不低于市場價的價格向股東發(fā)出回購要約；二是通過發(fā)行公司債、優(yōu)先股或其組合，以換股方式回購股票。2006年1月1日實施的新《公司法》第143條規(guī)定允許上市公司回購股份獎勵本公司職工，新《證券法》允許股份公司定向增發(fā)股份，2005年l2月31日出臺的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)允許上市公司的高管和員工獲得本公司的股票或股票期權(quán)，都為上市公司實施股票回購戰(zhàn)術(shù)創(chuàng)造了條件。

4.尋求白衣騎士。該策略的做法是，當(dāng)遭到敵意收購時，目標(biāo)公司主動尋求第三方即白衣騎士來“救駕”，以更高的價格來驅(qū)逐敵意收購者。如果敵意收購者的收購出價不是很高，目標(biāo)公司被白衣騎士拯救的可能性就大。新施行的《上市公司收購管理辦法》第40條對“競爭要約”的收購人包括目標(biāo)公司邀請的白衣騎士作出規(guī)范，規(guī)定“發(fā)出競爭要約的收購人最遲不得晚于初始要約收購期限屆滿前15日發(fā)出要約收購的提示性公告，并應(yīng)當(dāng)根據(jù)本辦法第28條和第29條的規(guī)定履行報告、公告義務(wù)”。因此，只要白衣騎士的收購滿足《辦法》的信息披露要求，該策略的實施也沒有法律障礙。

5.訴諸法律。該策略的做法是，以收購方觸犯國家法律的強制性規(guī)定而對方的收購行為。由于上市公司的收購程序必須符合公司法、證券法或收購管理辦法等法規(guī)的諸如持股量、強制披露與報告等強制性規(guī)定。因此，上市公司可以依據(jù)2006年1月1日實施的新《公司法》和《證券法》以及2006年9月1日新施行的《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)，找出敵意收購者在履行強制性義務(wù)方面的漏洞，并對其提出訴訟。

四、上市公司反收購策略的適用性

上述反收購方法，在市場經(jīng)濟成熟的西方國家得到了廣泛使用，但由于政治、經(jīng)濟和法律環(huán)境存在差異，這些反收購方法，有的適用于我國，有的并不適用，在具體使用時要進行適用性選擇。

適合中國上市公司進行反收購的策略有：一是董事輪換制度反收購方法。該法阻止了收購者在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，使收購者不可能馬上改組目標(biāo)公司，降低了收購者的收購意向。由于對股價沒有明顯的影響，這一條款被認(rèn)為是一種有效反收購預(yù)防措施。二是白衣騎士策略。從目前的法規(guī)來看，中國證券市場管理者還是比較傾向于這種“白衣騎士”反收購策略的，因為這將帶來收購競爭，有利于保護全體股東的利益。三是帕克曼戰(zhàn)術(shù)。適用于那些實力雄厚、融資渠道廣泛的公司，如果雙方實力相當(dāng)，結(jié)果可能是兩敗俱傷。我國目前的法規(guī)沒有禁止上市公司采用“帕克曼”防御，因此，上市公司可以利用該方法作為反收購的措施。

篇6

一、我國關(guān)于股權(quán)激勵研究的背景分析

我國真正意義的股權(quán)激勵制度始于1999年的內(nèi)部職工股和公司職工股制度，2003年的管理層收購熱潮推動了股權(quán)激勵制度在我國的發(fā)展。

然而，在國外倍受推崇的股票期權(quán)激勵制度由于我國存在股權(quán)分置情況而難以實行。長期以來，我國上市公司股權(quán)高度集中在非流通的國有股和法人股手中，存在內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，公司的治理結(jié)構(gòu)受非市場因素影響大，經(jīng)理人員選拔和治理機制失效等現(xiàn)象。截至2004年底，我國上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64％。由于2/3的非流通股不能流通，高管人員即使獲得公司的股票，也無法通過二級市場兌現(xiàn)獲益。而且，上市公司經(jīng)營者的持股比例普遍較低，股權(quán)激勵措施并沒有產(chǎn)生很強的激勵作用。所以，時至2003年底，在我國1285家上市公司中，只有112家公告實行了股權(quán)激勵制度，僅占所有上市公司的8.72％。

股權(quán)分置改革是股權(quán)流通性優(yōu)化的最有效和最直接的途徑，其可與股權(quán)激勵機制的建立形成良性互動。2005 年4 月底，上市公司股權(quán)分置改革正式開始。截至2006年4月1日為止，深滬兩市已有63％的公司推出了股權(quán)分置改革方案，流通市值比例已過半，其中一部分公司在進行股權(quán)分置改革的同時推出了股權(quán)激勵計劃。從2005 年5月第二批股改試點公司到第九批共有28家上市公司公布了股權(quán)激勵計劃。這一時期的股權(quán)激勵，激勵方式上有股票和股票期權(quán)兩種；在方案確定上，仍有28%的公司處于觀望狀態(tài)；從財務(wù)特征看，其凈資產(chǎn)收益率均值為5.28%，資產(chǎn)負(fù)債率均值為46.12%。股權(quán)分置改革為上市公司考核與激勵機制創(chuàng)造了更加成熟的市場條件，這也使股東對管理層的考核與激勵從靜態(tài)目標(biāo)向動態(tài)目標(biāo)轉(zhuǎn)變（吳曉求，2006）。

隨著我國股權(quán)分置改革試點成功，市場對建立股權(quán)激勵機制的呼聲日益高漲。2006年新修訂的《公司法》、《證券法》和《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》試行（以下簡稱《管理辦法》）并實施，消除了上市公司實施股權(quán)激勵的法律障礙，并為其實施提供了相應(yīng)的制度保證。從《管理辦法》實施至2010年4月，滬深兩市共有156家上市公司公布其股權(quán)激勵方案（上交所70家，深交所86家）。但是，其中宣告停止實施的有53家。由此可見，股權(quán)激勵并未在我國上市公司中得到廣泛應(yīng)用，股權(quán)激勵制度實施依然困難重重。所以，對國內(nèi)股權(quán)激勵效應(yīng)的進一步研究具有其現(xiàn)實意義。

二、我國關(guān)于股權(quán)激勵效應(yīng)的研究現(xiàn)狀分析

隨著《管理辦法》的與實施，股權(quán)激勵制度在我國上市公司中得到普遍推廣，關(guān)于股權(quán)激勵效應(yīng)的理論研究也受到空前的重視。本文以“股權(quán)激勵”為關(guān)鍵詞，通過中國知網(wǎng)、萬方數(shù)據(jù)庫等渠道，檢索到1999年至2010年間研究相關(guān)文獻共計2055篇，研究文獻的發(fā)展軌跡如圖1所示。其中，2004年和2005年為我國股權(quán)分置改革時期，股票的全流通為股權(quán)激勵的實施鋪好了基石，各方面法規(guī)、制度待定，對股權(quán)激勵的前景難以確定，因此，研究文獻的數(shù)量有所回落，2006年的論文數(shù)量大幅度增加應(yīng)該與同年《管理辦法》的與實施有很大關(guān)系。

從內(nèi)容看，研究股權(quán)激勵效應(yīng)的文獻共383篇，如表1所示，相關(guān)研究主要集中于股權(quán)激勵對公司績效、治理效應(yīng)的研究，占樣本總數(shù)的63.71%（財務(wù)業(yè)績24.02%，財富效應(yīng)7.83%，治理效應(yīng)31.85%），大多數(shù)學(xué)者肯定了股權(quán)激勵的積極效應(yīng)。還有部分學(xué)者從機制、制度角度研究激勵效應(yīng)理論，并結(jié)合實踐發(fā)展了激勵效應(yīng)的研究；而關(guān)于負(fù)面效應(yīng)的研究明顯滯后，只占樣本總數(shù)的10.97%。就研究方法而言，有近50%的論文采用實證研究法，但由于股權(quán)激勵在我國的實施時間短、樣本數(shù)量少等原因，實證研究中以事件研究法或案例研究法居多。在為數(shù)不多的相關(guān)與回歸分析中，則有越來越多的學(xué)者效仿國外的研究，選取綜合性好的績效指標(biāo)。

對于財務(wù)業(yè)績方面的研究，主要集中于股權(quán)激勵與公司業(yè)績的相關(guān)性方面，共有92篇論文，占樣本總數(shù)的24%。其中，18.8%選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）等綜合業(yè)績指標(biāo)，進行實證研究，總體認(rèn)為公司業(yè)績與股權(quán)激勵比率之間具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。關(guān)于股權(quán)激勵的財富效應(yīng)的研究，主要以股價、累計異常收益率（CAR）、Tobin-Q等作為衡量股權(quán)激勵績效的標(biāo)準(zhǔn)，研究認(rèn)為，我國上市公司管理層持股與公司價值正相關(guān)，但不顯著的結(jié)論（陳勇等，2005）；股權(quán)激勵方案的公告存在明顯的正面股價效應(yīng)；非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)管理層持股比例與企業(yè)價值呈“倒U型”的區(qū)間關(guān)系（俞鴻琳，2006）。

關(guān)于治理效應(yīng)的研究，實證角度研究的論文有60篇，占樣本總數(shù)的15.67%；從理論角度研究的論文62篇，占樣本總數(shù)的16.19%。理論研究認(rèn)為，股權(quán)激勵是解決委托問題的有效手段（王俊強，2010），可降低企業(yè)成本、提高企業(yè)業(yè)績、吸引和留住企業(yè)關(guān)鍵人員；但我國在實施股權(quán)激勵過程中也面臨諸多問題，包括合法化的股票來源、不完善的法人治理結(jié)構(gòu)，外部制度環(huán)境缺失等。絕大多數(shù)從實證角度研究治理效應(yīng)始于2006年，內(nèi)容主要集中于研究股權(quán)激勵效應(yīng)的影響因素，并認(rèn)為公司規(guī)模越大，激勵股權(quán)分布結(jié)構(gòu)越不均勻；股權(quán)集中度越高，激勵股權(quán)分布結(jié)構(gòu)越趨于均勻；企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模與控股股東性質(zhì)是影響公司股權(quán)激勵方式選擇的顯著性因素；管理層持股比例處于中間時，與公司全要素生產(chǎn)率正相關(guān)，持股比例較低或較高時，二者則呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；管理層持股與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；適度的股權(quán)激勵部分解決了公司治理中存在的“投資不足”現(xiàn)象，卻增加了經(jīng)理人過度投資的動機（鄔展霞，2006）；也有學(xué)者通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)業(yè)績評價方法、資本市場有效性、公司法人治理結(jié)構(gòu)是影響樣本公司高管股權(quán)激勵效果最為重要的因素。

盈余管理是公司內(nèi)部治理機制的重要因素，也是股權(quán)激勵治理效應(yīng)研究的重要內(nèi)容，一般認(rèn)為，股權(quán)激勵更易激發(fā)管理層盈余管理。國內(nèi)學(xué)者主要從實證角度研究股權(quán)激勵與盈余管理程度的相關(guān)性，代表性的觀點為：股權(quán)激勵比例與激勵方案實施前的盈余管理程度存在顯著正相關(guān)關(guān)系；行權(quán)期限與激勵方案實施后的盈余管理程度存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；股權(quán)激勵模式對于激勵方案實施后的盈余管理的影響顯著；董事會機制與上市公司高管盈余管理程度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（李延喜等，2007）。

關(guān)于激勵機制及制度效應(yīng)理論的研究始于《管理辦法》實施之后，共有53篇論文，占樣本總數(shù)的13.84%。其中，針對股票期權(quán)激勵的論文就有38篇。這方面的研究是在國外較成熟的理論研究基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實際所做的引申性研究。代表性的觀點有：較之我國傳統(tǒng)報酬激勵機制，股票期權(quán)制能使企業(yè)經(jīng)營者和所有者的利益緊密結(jié)合，且有助于解決企業(yè)長期發(fā)展問題；股票期權(quán)激勵機制真正發(fā)揮作用，需要完善的內(nèi)部法人治理機制和外部完善的政策法規(guī)、證券市場及經(jīng)理人市場等（同勤學(xué)，2009）；隨著公司內(nèi)外部環(huán)境的改變，股票期權(quán)的定價問題凸顯，選擇合適的定價模型，決定著激勵的有效性，有學(xué)者提出了隨機執(zhí)行日的支付型經(jīng)理股票期權(quán)，它利于經(jīng)理努力工作，提高股價，同時可抑制經(jīng)理的操縱行為；基于CAPM模型的股權(quán)激勵效率的研究發(fā)現(xiàn)，授予經(jīng)理的股票凍結(jié)期越長，股權(quán)激勵的效率越低（吳凱等，2004）；而在具體實施股票期權(quán)激勵時，要注意激勵對象、股票來源、授予數(shù)量、行權(quán)價格，以及行權(quán)期等要素的合理設(shè)定；有學(xué)者針對長、短期激勵自身的弊端，提出將浮動年薪制與股份期權(quán)相結(jié)合，采用動態(tài)股權(quán)激勵模型。

關(guān)于股權(quán)激勵的會計處理方面的研究共有文獻44篇，占樣本總數(shù)的11.49%。在時間分布上，主要集中在2006年我國新的會計準(zhǔn)則后，關(guān)注點在激勵授予日股票期權(quán)等權(quán)益工具的會計處理方面。研究認(rèn)為，股權(quán)激勵費用化會計處理直接影響公司利潤，進而決定股價的變動，產(chǎn)生不同的市場反應(yīng)，這種反應(yīng)的程度與激勵費用對于公司業(yè)績的影響成正比；對于費用化導(dǎo)致公司虧損的上市公司，市場會產(chǎn)生更大的負(fù)向反應(yīng)，激勵費用造成的虧損越大，市場的這種負(fù)向反應(yīng)越顯著（呂長江、鞏娜，2009）；費用化問題迫使上市公司修改激勵方案，改用限制性股票、虛擬股票等激勵方式，并確定合理的激勵工具公允價值。

關(guān)于股權(quán)激勵負(fù)面效應(yīng)的研究較少，共42篇文獻，占樣本總數(shù)的10.97%。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，一方面，股權(quán)激勵有其固有的缺陷，即當(dāng)股市處于牛市時，業(yè)績平平的經(jīng)理人易出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象；而熊市時，經(jīng)營業(yè)績很好的公司經(jīng)理人卻不能獲得相應(yīng)股票期權(quán)收益；另一方面，股權(quán)激勵易于造成管理者粉飾財務(wù)報表，進行舞弊管理等道德風(fēng)險問題。還有部分學(xué)者認(rèn)為，公司的外部制度不完善（包括證券市場，信息披露制度，會計、稅收處理等）是造成股權(quán)激勵失效的主要因素。有學(xué)者基于哲學(xué)角度的研究認(rèn)為，只有激勵動力匹配、監(jiān)督約束機制得當(dāng)、傳導(dǎo)暢通，才能對這種負(fù)激勵效應(yīng)進行有效制衡，使股權(quán)激勵真正起到改善公司治理和提升公司價值的作用（李葳、胡運權(quán)，2007）。

三、研究結(jié)論與啟示

綜上所述，我國關(guān)于股權(quán)激勵效應(yīng)理論方面的研究創(chuàng)新很少，而且，對股權(quán)激勵負(fù)面效應(yīng)研究的關(guān)注度不夠。雖然《管理辦法》的實施為股權(quán)激勵效應(yīng)的實證研究提供了客觀條件，但在回歸分析中，綜合性的績效指標(biāo)本身的計算卻相當(dāng)復(fù)雜，而且，我國證券市場尚不完善，難免存在市場價值虛增現(xiàn)象。因此，使用這些指標(biāo)衡量公司價值，有可能造成研究結(jié)論的謬誤。

股權(quán)激勵的有效實施取決于一系列的經(jīng)濟因素，而國內(nèi)學(xué)者的研究多集中于公司內(nèi)部治理特征因素，如企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)成長性、經(jīng)營者道德風(fēng)險、投資機會，以及盈余管理等，但卻忽視了經(jīng)營者自身對股權(quán)激勵的影響，而且對盈余管理的研究面比較窄。除此之外，學(xué)者還需綜合考慮公司外部治理環(huán)境因素，如市場、法規(guī)的不完善帶來的系統(tǒng)風(fēng)險等也是影響股權(quán)激勵實施效果的重要方面。

基于以上分析，筆者認(rèn)為未來的相關(guān)研究應(yīng)著力從以下方面展開：第一，拓寬盈余管理的研究面，從高管盈余管理的角度研究股權(quán)激勵的負(fù)面效應(yīng)。近年來，高管進行舞弊性盈余管理的行為層出不窮，而學(xué)者對于股權(quán)激勵如何引起高管舞弊，二者的內(nèi)在聯(lián)系，以及機理分析等的研究卻很少涉及，這也是我國理論研究有待完善的地方。第二，在影響因素的研究中，增加經(jīng)營者自身的能力，如高管的管理能力、市場競爭力等因素，注意強制性的期權(quán)費用對股權(quán)激勵實施的影響。此外，在股權(quán)激勵引致風(fēng)險的研究中，更多注意公司總風(fēng)險中系統(tǒng)風(fēng)險的比例，及其與公司股權(quán)激勵的相關(guān)性研究。第三，股權(quán)定價一直是學(xué)者關(guān)注的問題。定價過高容易導(dǎo)致高管的盈余管理行為。那么，定價過高如何規(guī)避；設(shè)定怎樣的高低定價標(biāo)準(zhǔn)；采用何種股權(quán)定價方法合理。這些都是未來需要解決的問題。

參考文獻：

［1］吳曉求：《股權(quán)分置改革后的中國資本市場》，中國人民大學(xué)出版社2006年版。

［2］陳勇、廖冠民、王霆：《我國上市公司股權(quán)激勵效應(yīng)的實證分析》，《管理世界》2005年第2期。

［3］俞鴻琳：《國有上市公司管理者股權(quán)激勵效應(yīng)的實證檢驗》，《經(jīng)濟科學(xué)》2006年第1期。

［4］鄔展霞：《我國上市公司股權(quán)激勵制度對投資效率的影響分析》，《生產(chǎn)力研究》2006年第8期。

［5］李延喜、包世澤、高銳等：《 薪酬激勵、董事會監(jiān)管與上市公司盈余管理》，《南開管理評論》2007年第6期。

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1我國股權(quán)激勵的實施現(xiàn)狀

我國的股權(quán)激勵制度起步較晚。2005年5月起，我國證券市場開始實施股權(quán)分置改革，為上市公司管理層實行真正意義上的股權(quán)激勵提供了制度基礎(chǔ)。次年《中國上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）和《國有控股上市公司（境內(nèi)）股權(quán)激勵試行辦法》的頒布，都標(biāo)志著我國的股權(quán)激勵機制開始步入法制化軌道。其后2008年證監(jiān)會又連續(xù)出臺了《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄》第1號、2號、3號備忘錄，這一系列相關(guān)法律法規(guī)的出臺都為加快股權(quán)激勵這種長期激勵模式在國內(nèi)企業(yè)的應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。

1.1股權(quán)激勵的實施廣度

從我國上市公司實施股權(quán)激勵的分布來看，所涉及到的企業(yè)涵蓋了證監(jiān)會規(guī)定的行業(yè)分類中劃分的13個行業(yè)中的一多半，包括制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)、建筑業(yè)以及批發(fā)和零售貿(mào)易等。所涉及的行業(yè)類型和實施范圍還算廣泛，其中制造業(yè)占實施股權(quán)激勵企業(yè)的多數(shù)。制造業(yè)在我國工業(yè)中占主導(dǎo)地位，發(fā)展相對比較成熟，并且在所有上市公司中制造業(yè)所占的基數(shù)本來也大，所以我國現(xiàn)行的股權(quán)激勵基本是以制造企業(yè)為主要實施載體。

1.2股權(quán)激勵的模式選擇

實施股權(quán)激勵的模式可謂是多種多樣，如股票期權(quán)，限制性股票、股票增值權(quán)、業(yè)績股票，員工持股、虛擬股票等等。從我國實施股權(quán)激勵的現(xiàn)狀來看，我國以選擇股票期權(quán)的激勵模式主，基本占總數(shù)的一半還多。

股票期權(quán)模式分享的只是公司市場價值增加的一部分，對公司現(xiàn)金流基本沒什么影響。對激勵對象而言，當(dāng)預(yù)期業(yè)績指標(biāo)達不到時他們會選擇放棄行權(quán)規(guī)避風(fēng)險，自身也并不會遭受什么懲罰性措施。綜合上述優(yōu)點，也就不難理解為什么股票期權(quán)模式會受到眾公司追捧了。相比較而言，員工持股計劃多數(shù)沒有達到預(yù)期的效果。然而，股票期權(quán)的價值是嚴(yán)重依賴于股市的上升的，在股價持續(xù)下跌的狀況下，此種模式很有可能失效。

1.3股權(quán)激勵的股票來源

《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）的通知中規(guī)定，實施股權(quán)激勵的股票來源共有3種：（1）向激勵對象發(fā)行股份；（2）回購本公司股份；（3）法律、行政法規(guī)允許的其他方式。從我國的上市公司實施股權(quán)激勵的狀況來看，股票來源以定向發(fā)行為主。

另一方面，股票期權(quán)的股票主要來源為公司庫藏的股票或增發(fā)的新股。目前我國缺少系統(tǒng)的配套制度支持，對于管理層和員工的激勵所使用的股權(quán)來源受到了較大的限制，甚至存在著法律上的障礙。同時，股票期權(quán)的行權(quán)價格和行權(quán)條件由于資本市場制度性缺陷而較難確定。這種阻力尤其以上市公司更為顯著。

2我國實施股權(quán)激勵存在的問題

2.1資本市場的弱有效性問題

股權(quán)激勵的核心思想要求股票的市場價格必須真實反映公司的經(jīng)營情況，公司股票的市場價格包含所有與公司經(jīng)營有關(guān)的信息，而且包含專家對公司經(jīng)營情況和經(jīng)濟情況的預(yù)測。

我國證券市場雖然發(fā)展迅速，但仍處于初期發(fā)展的弱有效性階段。我國資本市場股價波動和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績并非完全相關(guān)，信息不對稱現(xiàn)象非常普遍，因此政府相關(guān)政策與社會資金的移動對于股票市場的影響是很大的。

2.2經(jīng)營業(yè)績評價體系的缺乏科學(xué)性

一方面實施股權(quán)激勵，要求經(jīng)營者的收入直接與股票價格或股權(quán)的價值變動有關(guān)。但現(xiàn)實中，二者的變動不僅取決于經(jīng)營者的努力，同時還受到諸如總體經(jīng)濟形勢等其他因素的影響；另一方面目前股權(quán)激勵對經(jīng)營者的績效測評側(cè)重的是企業(yè)經(jīng)營管理的絕對業(yè)績，而非比較業(yè)績，這對于不同行業(yè)和不同規(guī)模的企業(yè)來說，激勵作用的差別很大。

2.3公司治理制度的不完整

我國公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷給股權(quán)激勵計劃的實施帶來了很大障礙。首先，上市公司兩職合一現(xiàn)象比較嚴(yán)重；其次，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重；再次，在我國尤其以國有企業(yè)為主，國有股一股獨大的問題很突出，大股東中國家股東和法人股東占壓倒性多數(shù)，相當(dāng)一部分法人股東也是國家控股。在“一股獨占、一股獨大”的情況下，由于所有者虛位，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象仍十分普遍。

在此情況下，就會出現(xiàn)在實際運作中形式大于實質(zhì)，形成“人治”大于“法制”的狀況。在“人治”的情況下引入股權(quán)激勵制度，會出現(xiàn)經(jīng)營者為自己定薪定股，從而損害公司和股東利益的情況，嚴(yán)重的影響激勵制度的效果。

3完善我國股權(quán)激勵機制的建議

3.1培育和完善市場體系

有效的股權(quán)激勵機制的形成是以完善的資本市場和經(jīng)理人才市場體系為背景的。因此，我國要實施股權(quán)激勵，首先要建立比較完善的資本市場法律法規(guī)體系，加快新型金融產(chǎn)品和金融工具的升發(fā)和利用；其次，要逐步培育競爭性的經(jīng)理人才市場，使經(jīng)理人員職業(yè)化，實現(xiàn)企業(yè)和經(jīng)理人員的雙向選擇，促進經(jīng)理人員的自我約束。

由于我國的經(jīng)理人市場并不健全，很多國企的經(jīng)營者也不是由真正承擔(dān)風(fēng)險的資產(chǎn)所有者從競爭市場來選擇，而是由政府豐管部門任命，具有很強的政治因素，因此只有加強經(jīng)理人的風(fēng)險意識和競爭意識，股權(quán)激勵機制才會發(fā)揮應(yīng)有的作用。

3.2完善業(yè)績考核指標(biāo)體系

完善合理的業(yè)績考核指標(biāo)體系是股權(quán)激勵制度得以有效實施的重要因素。各公司由于所處的行業(yè)、發(fā)展?fàn)顩r等的不同，必然要求其設(shè)計應(yīng)該靈活，切不可死板硬套其他公司模式。在制定過程中可以嘗試多樣化的業(yè)績指標(biāo)和指標(biāo)組合，最好做到絕對指標(biāo)與相對指標(biāo)并用，財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)并用，物質(zhì)與非物質(zhì)獎勵并用，建立客觀綜合的指標(biāo)體系。

3.3建立健全公司法人治理結(jié)構(gòu)

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關(guān)鍵詞：RAROC；股權(quán)激勵；虛擬股權(quán)；績效評價；商業(yè)銀行

1.問題的提出

經(jīng)營者激勵問題是公司治理研究中的一項重要內(nèi)容。針對經(jīng)營者的股權(quán)激勵大致有以下幾種形式：激勵性股票期權(quán)(ISO:IncentiveStockOptions)、無條件股票期權(quán)(NQSO:NonqualifiedStockOptions)、股票增值權(quán)(SAR:StockAppreciationRight)、股票贈與(SG:StockGrants)、績效股(PS:PerformanceShare)、績效單位(PU:PerformanceUnits)、影子股票計劃或虛擬股票計劃(PSP:PhantomStockPlan)、特定目標(biāo)計劃等［1］。也有的學(xué)者將其分為現(xiàn)股、期股和股票期權(quán)。除此以外，還有其他的分類方法。我們認(rèn)為，按照經(jīng)營者是否具有選擇權(quán)可以將其分為股票激勵和股票期權(quán)激勵；按照激勵手段是否使用真實的股票可以分為真實股權(quán)激勵和虛擬股權(quán)激勵。本文對上述形式統(tǒng)一稱為股權(quán)激勵。

從國外經(jīng)驗看，商業(yè)銀行是一個競爭性很強的行業(yè)，人員的流動率非常高，尤其是高級管理人員。中國商業(yè)銀行也在逐漸呈現(xiàn)出這樣的特點。作為完善公司治理的一項重要內(nèi)容，我國商業(yè)銀行實行股權(quán)激勵是非常必要的。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，國外實施股權(quán)激勵的行業(yè)相對集中在制造業(yè)與金融業(yè)，兩者約占實施股權(quán)激勵公司總量的一半以上。我國商業(yè)銀行也在進行這方面的嘗試。WTO、QFII、銀行海外上市等熱門詞匯昭示著中國金融界正在逐漸與國際金融融為一體?？梢灶A(yù)見，不久將會有更多的中國商業(yè)銀行加入到股權(quán)激勵的行列中來。

股權(quán)激勵作為國際上流行的一種長期激勵手段，在調(diào)動經(jīng)營者積極性，降低成本，協(xié)調(diào)股東和管理者利益方面發(fā)揮了重要作用。但是，我國在實行股權(quán)激勵制度的過程中也遇到了許多亟需解決的問題，這些問題既有技術(shù)上的原因，也有制度和環(huán)境上的影響，比如，股票來源不充足、用于激勵的股權(quán)定價不合理、資本市場不發(fā)達、法律法規(guī)不健全、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善等等。政策和制度的制約對股權(quán)激勵的技術(shù)設(shè)計提出了更高的要求。如何在現(xiàn)有的政策條件和市場環(huán)境下充分發(fā)揮股權(quán)激勵的優(yōu)勢是值得理論和實踐中深思的問題。

2.我國商業(yè)銀行實施股權(quán)激勵面臨的兩個主要問題

針對我國的制度環(huán)境和銀行現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為股權(quán)激勵制度關(guān)鍵要在技術(shù)上解決下面兩個難題。這兩個問題若得不到有效解決，必然會形成多米諾骨牌效應(yīng)，帶來一系列的不良后果，而它們一旦得到解決，其他問題將不會成為實施股權(quán)激勵的主要障礙。

2.1股權(quán)來源問題

國外實施真實股權(quán)激勵的股票來源主要有三種：一是公司預(yù)留股票；二是增發(fā)新股；三是從二級市場回購。第一種辦法在授權(quán)資本制下比較適合，而我國實行的是法定資本制，企業(yè)發(fā)行股票采用一次發(fā)行的方式，發(fā)起人或社會公眾要予以認(rèn)購并在一定期限內(nèi)繳足股金，沒有準(zhǔn)許企業(yè)預(yù)留股票用于股權(quán)激勵的規(guī)定。同樣，2006年1月1日開始施行的《公司法》對企業(yè)增發(fā)新股也有相應(yīng)的政策規(guī)定。盡管《公司法》第一百四十三條放松了原來關(guān)于收購本公司股份的限制，但規(guī)定“公司按照第一款第（三）項規(guī)定收購的本公司股份，不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之五”。

我國在以往實踐中解決股票來源的方法主要有以下幾個途徑：一是將預(yù)先設(shè)置的激勵基金信托給信托機構(gòu)，并明確約定信托資金用以解決股票來源問題；二是國家股股東現(xiàn)金分紅購買股份預(yù)留，以此作為上市公司實施股票期權(quán)的股票儲存；三是上市公司從送股計劃中切出一塊作為實施股權(quán)激勵的股票來源；四是由具有獨立法人資格的職工持股會購買可流通股份作為實施股票期權(quán)計劃的股份儲備。從經(jīng)驗和理論來看，這幾種方式可解暫時的股票之渴，但都不是長久之計。在現(xiàn)行《公司法》下，商業(yè)銀行雖然可以通過一定程序解決部分股票來源，但條件嚴(yán)格、手續(xù)繁雜、成本較高，同時要考慮公司戰(zhàn)略定位、股權(quán)結(jié)構(gòu)和社會影響等眾多因素。因此，在很多情形下用真實股票解決股權(quán)激勵問題并非好的選擇。

2.2股票定價問題

與市場股價直接聯(lián)系的股權(quán)激勵制度需要一個相對完善、規(guī)范的資本市場基礎(chǔ)，在不成熟和投機盛行的股票市場上，股票價格往往不能反映股票的真實價值和企業(yè)的真實業(yè)績。同時，市場的有效性差，投資者理性程度低，投資行為更容易受非理性因素的驅(qū)動，對市場信息“反應(yīng)過度”或“反應(yīng)不足”的現(xiàn)象更容易發(fā)生，這就給經(jīng)營者操縱信息提供了盈利空間。而股權(quán)激勵制度若再直接與股票價格掛鉤，則又為管理者披露虛假財務(wù)信息、調(diào)節(jié)會計報表提供了動力源泉。趨利動機和獲利空間的存在將使問題更為突出，從而無法實現(xiàn)股權(quán)激勵的初衷。

我國股票市場運作的時間較短，上市公司質(zhì)量較差、證券市場管理水平低、市場泡沫過大、大股東侵占小股東利益和內(nèi)部人控制現(xiàn)象普遍存在。若銀行管理者道德風(fēng)險問題嚴(yán)重，股票市場的脆弱和激勵股票定價方法的不合理將使股權(quán)激勵制度蛻變成為管理者創(chuàng)造福利的工具。而對忠于職守、勤奮工作的銀行管理者來說，市場的不完善則會使他們安全感不足，因為當(dāng)他們盡到受托責(zé)任并且銀行業(yè)績良好時，股價在市場上卻可能表現(xiàn)平平甚至非常糟糕，這種擔(dān)憂必然影響經(jīng)營者的積極性，最終也達不到股權(quán)激勵的預(yù)期目的。

目前我國只有少數(shù)幾家商業(yè)銀行上市，它們尚有二級市場股價可以考慮，對于更多數(shù)的非上市商業(yè)銀行來說，由于沒有二級市場的股價作為參考，其激勵股權(quán)的科學(xué)定價就成了更大的難題。在實踐中，有些銀行用一個或幾個財務(wù)指標(biāo)來規(guī)定其用于激勵的股權(quán)價格，比如每股凈資產(chǎn)的變化，這種做法存在很大的缺陷，必然會影響銀行激勵目標(biāo)的實現(xiàn)。

應(yīng)該說明的是，股票來源和股權(quán)定價不是割裂的，而是有機聯(lián)系的。不同的股票形式和來源，其適用的定價方式必然不同；同時，股權(quán)定價方法是真正實現(xiàn)股權(quán)激勵目標(biāo)的重要環(huán)節(jié)，某種根據(jù)商業(yè)銀行特征選定的股權(quán)定價方法必然又會對股權(quán)形式和來源有所要求。

3.虛擬股權(quán)（PhantomStock）激勵——解決第一個問題的有效手段

按照激勵股票是否具有真實的股票形式，可以將股權(quán)激勵劃分為真實股權(quán)激勵和虛擬股權(quán)激勵。顧名思義，所謂虛擬股權(quán)激勵即是指用作股權(quán)激勵的股票并非商業(yè)銀行的真實股票，而是按照股票的某些特征虛構(gòu)出來的額外股權(quán)，這種股權(quán)不受真實股權(quán)的約束，也不會影響原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，其權(quán)利受到一定限制。持有者不能憑此參與銀行的決策活動是虛擬股權(quán)與真實股權(quán)在權(quán)利上的最大區(qū)別，而其他與股票相關(guān)的權(quán)利則可以由商業(yè)銀行自行設(shè)定，具有較大的靈活性。

無論對上市商業(yè)銀行，還是對非上市商業(yè)銀行，在我國現(xiàn)有環(huán)境下，采用虛擬股權(quán)的形式進行激勵都是比較好的選擇。若采用真實股權(quán)實施股權(quán)激勵，對上市商業(yè)銀行來說，會遇到前文所提到的種種不便甚至法律上的障礙；對非上市商業(yè)銀行來說，除了面臨上市銀行同樣的問題外，還少了流通股票這一股權(quán)來源。通常認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)是原有股東財富最大化，不改變原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，不稀釋原股東權(quán)益，也是虛擬股權(quán)的突出優(yōu)點。虛擬股權(quán)的形式既便于商業(yè)銀行選擇良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)和發(fā)展戰(zhàn)略，也便于股權(quán)激勵方案在得到股東大會的順利通過，同時也避免了很多繁瑣的程序。

從銀行經(jīng)營者的角度來看,除了不具備投票權(quán)外,虛擬股票與真實股票相比沒有其他大的差別,它可以起到與真實股票類似的長期激勵和約束作用,輔之以合適的定價技術(shù),則可以使經(jīng)營者利益和股東利益趨于一致,從而更好的解決委托問題,并且同時實現(xiàn)管理者人力資本的價值創(chuàng)造功能,使銀行和管理者成功的達到雙贏目的——這也正是股權(quán)激勵制度本身的意圖所在｡

在具體設(shè)計虛擬股權(quán)激勵制度時,可以借鑒真實股權(quán)激勵的經(jīng)驗,參照其采用的各種形式并加以創(chuàng)新｡與真實股權(quán)激勵類似,虛擬股權(quán)激勵可以分為兩種基本類型:虛擬股權(quán)獎勵和虛擬期權(quán)激勵,其他形式則可以劃歸為這兩類基本形式的衍生物｡虛擬股權(quán)獎勵是把虛擬股權(quán)作為對經(jīng)營者的獎勵,與它對應(yīng)的是真實股票激勵;虛擬期權(quán)激勵則借用了期權(quán)的概念,與它相對應(yīng)的是真實股票期權(quán)激勵｡

4.RAROC——解決第二個問題的先進工具

股權(quán)激勵制度實施效果的好壞直接與股票定價技術(shù)密切相關(guān)｡一個能夠真實反映經(jīng)營者績效水平的定價方法才能真正實現(xiàn)股權(quán)激勵制度的初衷｡從已經(jīng)實行股權(quán)激勵的企業(yè)來看,無論是將激勵股票與市場股價掛鉤的做法,還是選取一系列財務(wù)或市場指標(biāo)的方式,都傳達了這個基本理念——只是有些定價技術(shù)本身未能勝任｡因此,股票定價問題實際上可以歸結(jié)為激勵對象的績效評價問題,找到評價經(jīng)營者績效的指標(biāo)是激勵股票定價的關(guān)鍵｡幸運的是,RAROC所具備的優(yōu)秀品質(zhì)恰好可以滿足商業(yè)銀行激勵股票內(nèi)部定價的需要｡4.1什么是RAROC

最近幾年,關(guān)于風(fēng)險和股東價值的關(guān)注在西方銀行業(yè)掀起了一場革命,大量的銀行已經(jīng)在運用新的績效評價方法,比如RAROC(RiskAdjustedReturnonCapital)｡RAROC是美國銀行家信托公司(BankersTrust)在20世紀(jì)70年代末首次發(fā)明的,其含義是風(fēng)險調(diào)整的資本收益率｡隨后,許多大銀行也開發(fā)了自己的與RAROC類似的系統(tǒng)[2]｡在多數(shù)情況下,這些銀行開發(fā)RAROC的目的主要是用于比較精確的量化資本配置以支持它的各項業(yè)務(wù)活動｡用RAROC配置資本一般有兩個基本的原因:一是風(fēng)險管理(RiskManagement);二是績效評價(PerformanceEvaluation)｡[2](p4)商業(yè)銀行不僅可以用RAROC評價整個銀行的業(yè)績——這正是可以用RAROC為虛擬股票定價的原因,而且可以用來評價分支機構(gòu)､部門乃至各項業(yè)務(wù)(包括表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù))的績效｡RAROC的這個特點使得績效評價手段和虛擬股票定價方法統(tǒng)一起來,商業(yè)銀行則可以進一步根據(jù)績效評價結(jié)果為激勵對象設(shè)定報酬｡

4.2RAROC與其他績效評價指標(biāo)的比較

4.2.1傳統(tǒng)指標(biāo)及其缺陷

傳統(tǒng)的非風(fēng)險調(diào)整的指標(biāo)通常有資產(chǎn)回報率(ROA)､股權(quán)回報率(ROE)等,其表達式如下:

ROA=凈收益/資產(chǎn)(1)

ROE=凈收益/權(quán)益資本(2)

這些指標(biāo)是基于會計觀點的,并沒有反映真實的業(yè)績水平,也就缺乏其應(yīng)有的科學(xué)性和合理性｡第一,對銀行來說,由于有些項目的資金來源主要是債務(wù),只涉及很少甚至不涉及權(quán)益資金,這樣股權(quán)回報率會非常高,從而更加偏離該項目的真實績效;第二,這些指標(biāo)忽略了銀行業(yè)本身固有的風(fēng)險特征,沒有把風(fēng)險考慮進去;第三,對于非獨立核算的分支機構(gòu)或部門､單項業(yè)務(wù)等,無法用這些指標(biāo)來評價績效｡

4.2.2RAROC的計算公式和說明

BankersTrust最初設(shè)計的RAROC公式如下:[3]

RAROC=風(fēng)險調(diào)整的收益／權(quán)益資本(3)

公式(3)分母中的權(quán)益資本依然存在和ROE類似的缺點,所以現(xiàn)在一般用經(jīng)濟資本(EconomicCapital)作為分母,而不再用權(quán)益資本(EquityCapital)｡于是公式(3)變?yōu)?

RAROC=風(fēng)險調(diào)整的收益/經(jīng)濟資本(4)

經(jīng)濟資本不同于監(jiān)管資本(RegulatoryCapital)[4],也不同于權(quán)益資本,它在數(shù)值上等于非預(yù)期損失｡銀行的損失分為三類:預(yù)期損失(ExpectedLoss)､非預(yù)期損失(UnexpectedLoss)和災(zāi)難性損失(CatastrophicLoss)[5]｡一般情況下,銀行的權(quán)益資本大于經(jīng)濟資本時,說明自有資金足以彌補非預(yù)期損失,銀行抵御風(fēng)險的能力較強,處于相對安全的運營狀態(tài);如果權(quán)益資本小于經(jīng)濟資本,就說明其自有資金不足,不能夠彌補非預(yù)期損失,如果有異常的情況銀行可能會破產(chǎn)｡經(jīng)濟資本一般可用VAR(theValueatRisk)度量｡VAR表示在一定時期和置信水平下最大的可能損失,即

1-a=P(Xt＜-VAR)(5)

其中:1-a為置信水平;

Xt為在風(fēng)險資產(chǎn)持有期t內(nèi),收益或損失的隨機變量;4.2.3RAROC與EVA的比較

EVA即經(jīng)濟增加值,是1982年由Stern&Stewart公司提出的,它是指稅后凈利潤減去債務(wù)資本和權(quán)益資本的總成本[6]｡EVA是財務(wù)核算的概念,是對已經(jīng)發(fā)生的事項進行考核,它有別于SVA股東增值(ShareholderValueAdded),SVA是風(fēng)險管理的概念,是對未來股東價值增值的預(yù)測｡EVA的基本公式為:

EVA=稅后凈經(jīng)營利潤(NOPAT)-資本成本

NOPAT是對會計利潤進行調(diào)整后得到的凈利潤，調(diào)整內(nèi)容主要包括研發(fā)成本、廣告促銷費、減值準(zhǔn)備等多達一百多項；資本成本既包括債務(wù)成本，也包括權(quán)益資本成本，在數(shù)值上等于企業(yè)實際占用資金的市場機會成本。

EVA的核心思想是，企業(yè)只有在收益大于資金成本時，才能為股東帶來價值。它是從經(jīng)濟學(xué)的角度來看待收益，而不再是會計學(xué)的觀點，這也是其名稱的含義所在。

但是，商業(yè)銀行的存款業(yè)務(wù)與一般工商企業(yè)的債務(wù)不同，其債務(wù)資本已經(jīng)作為經(jīng)營成本從收入中扣除，也就是說凈利潤中已經(jīng)不再包含債務(wù)資本的成本，所以商業(yè)銀行的EVA可以表示為:

EVA=調(diào)整的稅后凈利潤(AdjustedEarnings)-調(diào)整的權(quán)益資本成本(OpportunityCostofCapital)

RAROC和EVA都是從經(jīng)濟學(xué)的角度來考察企業(yè)，更好的衡量了企業(yè)價值和績效水平。但是它們也存在不同之處：第一，RAROC較多的關(guān)注風(fēng)險，而EVA則更多的考慮資金成本；第二，RAROC在銀行內(nèi)部應(yīng)用的范圍更廣泛，它可以用于分行、部門、業(yè)務(wù)單位，而EVA的應(yīng)用對象則有一定局限。只有在權(quán)益資本與經(jīng)濟資本數(shù)量相等時，RAROC和EVA才在數(shù)值上有一定的聯(lián)系，圖1表示了這種聯(lián)系。應(yīng)該說明的是，這種聯(lián)系只是數(shù)值上的相等，并非經(jīng)濟上的內(nèi)在關(guān)系。

銀行業(yè)是一種風(fēng)險行業(yè)，資本充足率是非常重要的，由于我國未建立存款保險制度，因此資本充足率可以說是抵御銀行風(fēng)險的最后一道防線，它也是世界各國普遍實行的考核商業(yè)銀行經(jīng)營安全性的重要監(jiān)測指標(biāo)。由于大量不良貸款的存在，我國商業(yè)銀行的資本充足率普遍較低，因此一般說來目前我國商業(yè)銀行的權(quán)益資本是小于經(jīng)濟資本的，用經(jīng)濟資本來考察銀行比用權(quán)益資本更為穩(wěn)健?；赗AROC的績效評價方法使評估對象和風(fēng)險決策建立了一種直接的聯(lián)系，鑒于商業(yè)銀行本身固有的風(fēng)險特征和績效評價所要求的廣泛性，以及資本充足率不足的現(xiàn)實，可以說RAROC更適合商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營和績效評價的要求。

4.3基于RAROC的商業(yè)銀行虛擬股票定價方法

如前文所述，商業(yè)銀行虛擬股票定價關(guān)鍵是要找到適合于它的績效評價技術(shù)，既然RAROC堪當(dāng)此任，將虛擬股票與RAROC結(jié)合起來也就是情理之中的事情了?；赗AROC的商業(yè)銀行虛擬股票內(nèi)部定價法可以簡單的表述為：

Pi=RAROCi×K(i=0,1,2,3......)

其中：Pi：第i期的虛擬股票內(nèi)部價格；

RAROCi：第i期的RAROC值；

K：內(nèi)部價格折算系數(shù)；

一般情況下，K值并不為1，即，虛擬股票的內(nèi)部價格并不與RAROC完全相等。折算系數(shù)K作為調(diào)整系數(shù)，在虛擬股票內(nèi)部定價中起著重要作用。商業(yè)銀行可以根據(jù)自身情況來確定它的取值，以避免每股虛擬股權(quán)價格過高或過低而影響股權(quán)激勵計劃的實施效果。

篇9

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；對策

20世紀(jì)30年代，美國經(jīng)濟學(xué)家伯利和米恩斯由于洞悉企業(yè)所有者兼具經(jīng)營者的做法存在著極大的弊端，從而提出了“委托理論”。該理論倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，將經(jīng)營權(quán)利讓渡給經(jīng)理人。此后，“委托理論”逐漸成為現(xiàn)代公司治理的邏輯起點，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離則成為現(xiàn)代企業(yè)的重要特征之一。然而，由于在委托關(guān)系中，作為股東的委托人與作為人的經(jīng)理人的效用函數(shù)不同，導(dǎo)致雙方存在利益沖突。由于信息不對稱性的存在，經(jīng)理人為實現(xiàn)自身利益最大化會發(fā)生“道德風(fēng)險”與“逆向選擇”行為，因此，若無相關(guān)制度補充，人的行為很可能損害到委托人利益。

一、股權(quán)激勵制度的由來

股權(quán)激勵是在上述理論基礎(chǔ)上逐漸發(fā)展起來的、解決委托人與人之間利益不一致問題的方法之一。在股權(quán)激勵計劃中，公司通過向經(jīng)理人授予部分股票或期權(quán)，從而將經(jīng)理人個人利益與股東利益緊密結(jié)合。上述方法起源于20世紀(jì)50年代的美國，自80年代起在海外盛行，于20世紀(jì)90年代傳入中國，目前已被廣泛運用于各國企業(yè)的實踐管理中。在我國A股上市公司中，自股權(quán)分置改革后至2011年年底的短短幾年時間中，已有三百余家上市公司公告了股權(quán)激勵預(yù)案。

二、股權(quán)激勵制度的原理

激勵對象通過增加個人對公司貢獻度提升公司的長期經(jīng)營業(yè)績，長期經(jīng)營業(yè)績在資本市場上反映為公司股價，股價的漲落決定了激勵對象通過股權(quán)激勵計劃所獲報酬的高低，這一傳導(dǎo)機制即為股權(quán)激勵機制的激勵原理。

實施股權(quán)激勵的公司希望通過激發(fā)激勵對象努力工作的行為，使公司業(yè)績上升，進而使股東利益最大化。但事實上，這種理論上看似完美的傳導(dǎo)機制在實際運用中的激勵效用往往會受到限制，如通過設(shè)置易于實現(xiàn)的業(yè)績條件、或者盈余管理等方式，使股權(quán)激勵的收益更易獲得，從而使“激勵”變成激勵對象的“福利”，反而侵害了股東的權(quán)益。這在股權(quán)激勵日受追捧的時代值得被關(guān)注，并需要引起警惕。

三、投機手段使股權(quán)激勵的“激勵”變“福利”

從經(jīng)濟學(xué)的理性人假設(shè)來看，作為經(jīng)濟決策的主體精于判斷和計算，因此在經(jīng)濟活動中主體所追求的唯一目標(biāo)是自身經(jīng)濟利益的最大化。對于股權(quán)激勵計劃來說，激勵對象更愿意選擇使股權(quán)激勵計劃收益最大化而付出成本最小化的途徑，而這往往是以各種投機方式而非努力工作的方式實現(xiàn)的。這些投機方式顯然違背了股權(quán)激勵計劃的初衷，使激勵原理中的傳導(dǎo)機制不能被正常實現(xiàn)，并且對股東及公司其他利益相關(guān)者的利益造成損害。激勵對象通過股權(quán)激勵機制實現(xiàn)自身利益最大化，通常易于產(chǎn)生以下投機途徑：

（一）投機方式分類之一：設(shè)置較低的業(yè)績條件

在設(shè)置激勵計劃的業(yè)績條件時，通過聯(lián)合薪酬委員會，設(shè)置較低的、易于完成的指標(biāo)。

根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》的規(guī)定，上市公司實施股權(quán)激勵計劃，應(yīng)當(dāng)在計劃中明確規(guī)定或說明激勵對象獲授權(quán)益、行權(quán)的業(yè)績條件等事項。通常對于激勵對象的業(yè)績評價結(jié)合公司的會計業(yè)績與市場業(yè)績兩大方面。衡量會計業(yè)績時一般搭配使用反映股東回報和公司價值創(chuàng)造等綜合性指標(biāo)、反映公司盈利能力及市場價值等成長性指標(biāo)，以及反映企業(yè)收益質(zhì)量的指標(biāo)等；實踐中最常見的指標(biāo)是凈利潤、凈資產(chǎn)收益率；每股收益、收入指標(biāo)也是使用率較高的指標(biāo)。衡量市場業(yè)績時則一般使用股票價格、股票回報率或股票回報波動率等指標(biāo)。相對而言，會計業(yè)績對激勵對象工作績效的衡量較為直接，市場業(yè)績的衡量較為間接，但兩者本質(zhì)上都是在反映公司價值與股東財富的增長。

然而國內(nèi)上市公司由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完善，存在諸多缺陷，如薪酬委員會獨立性不強、董事會與經(jīng)理層職權(quán)重合，外部董事數(shù)量少且形同虛設(shè)，內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重等。后果是，在這樣的情況下，作為經(jīng)營管理者的激勵對象更易從自身利益最大化出發(fā)聯(lián)合薪酬委員會設(shè)置易于實現(xiàn)的業(yè)績條件，交由董事會審批；而董事會、股東會和監(jiān)事會形成了利益共同體，公司內(nèi)部各組織機構(gòu)無法形成制衡，監(jiān)督作用缺失，審批也較易通過。從而公司輕易能達成激勵計劃中的業(yè)績條件，順利獲得行權(quán)或解鎖從而實現(xiàn)自身利益，并損害了股東與投資者利益。

（二）投機方式分類之二：壓低授予價/行權(quán)價、抬高解鎖/行權(quán)時股價

1.壓低授予價/行權(quán)價

在我國的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）中明確規(guī)定了授予（行權(quán)）價格的底線應(yīng)以市價為基礎(chǔ)來確定。具體來說，對于采用股票期權(quán)模式的公司，行權(quán)價格應(yīng)取股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標(biāo)的股票收盤價和股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價的孰高者。對于采用限制性股票激勵的公司，若公司可無償贈與股票，也可以折價授予經(jīng)理人；若以折價授予激勵對象時，這一授予價格理論上仍以股價為基礎(chǔ)確定：如果標(biāo)的股票來源是存量，即從二級市場購入，則按照《公司法》關(guān)于回購股票的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行；如果來源是增量，參照定向增發(fā)定價和鎖定原則執(zhí)行，同時發(fā)行價不低于計劃草案摘要公告前20個交易日公司股票均價的50%。由于每個公司用于購買限制性股票的資金成本不同，所以證監(jiān)會尚未對限制性股票的授予價格做出明確規(guī)定，也就是說，授予價格實際可由薪酬委員會確定。

篇10

關(guān)鍵詞：民營企業(yè)；有限責(zé)任公司；發(fā)展瓶頸

中圖分類號：F276 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2013）01-0090-02

改革開放三十多年來，中國的經(jīng)濟體制逐步由計劃經(jīng)濟發(fā)展為社會主義市場經(jīng)濟。對于民營經(jīng)濟，“毫不動搖地鼓勵、支持、引導(dǎo)非國有經(jīng)濟的發(fā)展”、“通過創(chuàng)業(yè)解決就業(yè)”、“創(chuàng)造條件讓更多的群眾擁有財產(chǎn)性收入”成為當(dāng)前重要的指導(dǎo)政策。在政策的指引下，中國非公有制經(jīng)濟無論在數(shù)量上還是在產(chǎn)值上都逐漸在國民經(jīng)濟中發(fā)揮重要作用，個體工商戶和私營企業(yè)遍布全國的各個角落，大多數(shù)早年掛靠集體性質(zhì)的企業(yè)也逐漸解脫掛靠關(guān)系。據(jù)新華網(wǎng)統(tǒng)計，截至2012年5月，全國共有個體工商戶3　756萬戶、非公有制企業(yè)1　012萬戶，從業(yè)人員近2億人，增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%以上，創(chuàng)造了近90%的新增就業(yè)崗位。對于民營企業(yè)，有限責(zé)任公司日益成為主體的企業(yè)形式。有限責(zé)任公司無疑具有現(xiàn)代企業(yè)制度優(yōu)勢，但是民營有限責(zé)任公司在發(fā)展過程中仍然會遇到瓶頸，本文以此作為探討的重要內(nèi)容。

一、民營有限責(zé)任公司的界定

從企業(yè)史來看，有限責(zé)任公司制度始于1892年的德國，自其誕生以來，在世界各國都取得了巨大發(fā)展，引起了一場規(guī)模不小的企業(yè)制度群變。與業(yè)主制或合伙制企業(yè)相比，有限責(zé)任公司具備現(xiàn)代企業(yè)制度的基本特征，即：具有獨立的法人資格，出資人（股東）承擔(dān)有限責(zé)任。然而，與股份有限公司的完全意義的“資合”財產(chǎn)相比，有限責(zé)任公司的財產(chǎn)獨立性并不完全，在一定程度上仍然具有“人合”屬性。

根據(jù)2005年修訂的《中華人民共和國公司法》，“公司是企業(yè)法人，有獨立的法人財產(chǎn)，享有法人財產(chǎn)權(quán)。公司以其全部財產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有限責(zé)任公司的股東以其認(rèn)繳的出資額為限對公司承擔(dān)責(zé)任；股份有限公司的股東以其認(rèn)購的股份為限對公司承擔(dān)責(zé)任。”在《公司法》中，有限責(zé)任公司有三種形式，即：普通有限責(zé)任公司、一人有限責(zé)任公司和國有獨資公司。這三類有限責(zé)任公司除了具備有限責(zé)任公司的共同特點之外，在出資人性質(zhì)、人數(shù)、出資額度、公司治理結(jié)構(gòu)等方面存在差異。另外，有限責(zé)任公司股東的股權(quán)一般以持股比例衡量，資本無需劃分為等額股份，而股份有限公司最主要的特征是資本劃分為等額股份。此外有限責(zé)任公司與股份有限公司相比，在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、融資方式、設(shè)立條件、設(shè)立方式、財務(wù)公開制度以及公司治理結(jié)構(gòu)等方面存在差異。

至于民營有限責(zé)任公司，首先需要滿足有限責(zé)任公司的基本條件。其次，其主要資本金來源應(yīng)該是自然人或非國有法人。一般而言，第一大股東應(yīng)該是自然人或非國有法人，這樣就排除了國有獨資公司的形式。另外，若有限責(zé)任公司的第一大股東為非國有法人，則該公司應(yīng)為某民營資本集團公司的子公司，本文的研究排除這樣的子公司。所以，本文界定的民營有限責(zé)任公司指的是，第一大股東是某一自然人（或自然人家族）的普通有限責(zé)任公司或一人有限責(zé)任公司。

二、民營有限責(zé)任公司發(fā)展的現(xiàn)狀

成立企業(yè)是資本增值的重要手段，對民營資本來說也是如此。在成立企業(yè)的過程中，企業(yè)形式的選擇無疑是重要問題。根據(jù)劇錦文（2008）的研究，由于沒有出資額的限制，20世紀(jì)90年代初期，個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)是民營資本成立企業(yè)的主流形式。隨著民營資本的增加，古典企業(yè)無限責(zé)任和非法人特征使更多民營投資者感受到融資的窘境以及投資的風(fēng)險，所以，越來越多的民營資本開始考慮成立現(xiàn)代公司。劇錦文（2008）的研究表明，到2007年6月底，民營有限責(zé)任公司的總戶數(shù)占私營企業(yè)總戶數(shù)的78.17%，已經(jīng)成為私營企業(yè)的主流形式；經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)，民營有限責(zé)任公司快速發(fā)展的原因并不在于企業(yè)制度的優(yōu)越，而在于經(jīng)營條件和經(jīng)營環(huán)境的變遷。

本文認(rèn)為，中國民營企業(yè)形式的上述發(fā)展趨勢固然存在經(jīng)營條件和經(jīng)營環(huán)境變遷的影響因素，例如《公司法》幾經(jīng)修訂已經(jīng)使個人成立現(xiàn)代公司的難度和風(fēng)險大大降低。但是，根據(jù)主流的企業(yè)理論，企業(yè)之所以替代市場是因為能夠節(jié)省交易成本，那么民營有限責(zé)任公司取代古典企業(yè)成為民營企業(yè)的主流形式也應(yīng)該是節(jié)省交易成本的結(jié)果。本文通過對《個人獨資企業(yè)法》和《合伙企業(yè)法》以及現(xiàn)實中的個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)的分析和調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這兩類古典企業(yè)的資金來源存在嚴(yán)重的問題，僅靠緩慢的利潤積累難以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，而且在經(jīng)營上也缺乏科學(xué)有效的管理。況且合伙企業(yè)的投資人之間更是存在著利益和決策權(quán)的爭奪，“搭便車”現(xiàn)象也屢見不鮮。因此，有限責(zé)任公司代替古典企業(yè)的確能夠節(jié)省交易成本。

不過，根據(jù)西方發(fā)達國家的經(jīng)驗，有限責(zé)任公司也不應(yīng)是民營企業(yè)的終極形式，以資本劃分為等額股份為特征的股份有限公司才是民營資本的最終歸宿，民營有限責(zé)任公司不過是承上啟下的發(fā)展階段。那么，當(dāng)前股份有限公司未能成為主流民營企業(yè)形式的原因也應(yīng)該從經(jīng)營條件和交易成本兩個角度來考慮。股份有限公司的成立難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于有限責(zé)任公司，在民營資本原始積累有限的情況下，股份有限公司很多時候難以企及；另外，在公司財務(wù)、公司治理等方面，股份有限公司的要求也比有限責(zé)任公司更嚴(yán)格，交易成本的均衡，仍在有限責(zé)任公司方面。正因如此，有限責(zé)任公司仍然是民營企業(yè)的主流形式，但隨著資本的積累、科學(xué)管理的需求以及信息技術(shù)的發(fā)展，民營有限責(zé)任公司的發(fā)展瓶頸會逐漸凸顯。

三、民營有限責(zé)任公司發(fā)展的瓶頸

作為當(dāng)前民營企業(yè)的主流形式，民營有限責(zé)任公司主要有兩種形式：一人有限責(zé)任公司和普通有限責(zé)任公司。一人有限責(zé)任公司，其經(jīng)營模式和組織結(jié)構(gòu)類似于古典企業(yè)，所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、決策權(quán)和收益權(quán)高度統(tǒng)一，例如《公司法》就明確規(guī)定，“一人有限責(zé)任公司的股東不能證明公司財產(chǎn)獨立于股東自己的財產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任”，這說明一人有限責(zé)任公司具有一定的無限責(zé)任的屬性。對于普通有限責(zé)任公司，雖然《公司法》規(guī)定，股東人數(shù)在2～50人之間，但這類民營企業(yè)絕大多數(shù)股權(quán)都相當(dāng)集中，作為第一大股東的自然人或其家族掌握著企業(yè)的控制權(quán)。這兩種形式的民營有限責(zé)任公司在發(fā)展過程中都會遇到諸多瓶頸。

（一）民營有限責(zé)任公司發(fā)展的管理瓶頸

民營有限責(zé)任公司的第一大股東往往就是企業(yè)的創(chuàng)辦人，這些創(chuàng)辦人具有企業(yè)家精神，因此企業(yè)的早期成功離不開他們的遠(yuǎn)見卓識、創(chuàng)新精神和風(fēng)險承擔(dān)特質(zhì)。但是，隨著時間的推移、企業(yè)規(guī)模的擴大、技術(shù)的進步，企業(yè)創(chuàng)辦人在精力和能力方面就會出現(xiàn)不足，這時會出現(xiàn)兩種趨向：一是創(chuàng)辦人勉為其難，仍然事必躬親，這就會造成企業(yè)最終無法實現(xiàn)管理的科學(xué)性，從而制約企業(yè)規(guī)模和范圍的進一步發(fā)展；二是逐漸聘任職業(yè)經(jīng)理人輔助管理，雖然能夠?qū)崿F(xiàn)科學(xué)管理，但民營有限責(zé)任公司的股權(quán)特征決定了其難以對職業(yè)經(jīng)理人建立起有效的激勵機制，從而產(chǎn)生嚴(yán)重的問題，也會制約企業(yè)規(guī)模和范圍的擴大。

（二）民營有限責(zé)任公司發(fā)展的融資瓶頸

實際上，民營有限責(zé)任公司的融資瓶頸首先來源于企業(yè)制度本身。企業(yè)融資可以分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資來源于企業(yè)的利潤，只要企業(yè)盈利，一般不會遇到瓶頸。但是，對民營有限責(zé)任公司來說，外源融資困難重重。從股權(quán)融資來看，首先有限責(zé)任公司不能公開募股，其次《公司法》對有限責(zé)任公司新股東加入以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方面設(shè)置了限制。至于債權(quán)融資，企業(yè)自身的經(jīng)營風(fēng)險以及投資人的有限責(zé)任特征使?jié)撛趥鶛?quán)人望而卻步；資金的短缺造成抵押資產(chǎn)的短缺，這又會形成企業(yè)債權(quán)融資的惡性循環(huán)陷阱?？傊?，民營有限責(zé)任公司的確存在融資瓶頸，這也制約著企業(yè)規(guī)模的擴大以及范圍的擴張。

（三）民營有限責(zé)任公司發(fā)展的產(chǎn)權(quán)流動瓶頸

首先，現(xiàn)代企業(yè)的“資合”屬性要求企業(yè)所有權(quán)能夠自由流動，才能夠保證企業(yè)的“生命”不再受到控制企業(yè)的自然人的生老病死所制約，從而更可能發(fā)展為“百年企業(yè)”。但是，有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓要受到諸多制約，例如《公司法》第七十二條規(guī)定，“有限責(zé)任公司的股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)。股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過半數(shù)同意?！?jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權(quán)?！边@些限制使民營有限責(zé)任公司的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓缺乏自由和競爭，產(chǎn)權(quán)價值大打折扣，因而不利于控制權(quán)市場的形成。

其次，民營有限責(zé)任公司的創(chuàng)辦人投入物質(zhì)資源，因而作為“中心簽約人”，掌握著企業(yè)的經(jīng)營權(quán)、決策權(quán)和收益權(quán)。但實際上，企業(yè)員工、高級技術(shù)人員、高級管理人員同樣對企業(yè)投入了“人力資源”，是與“中心簽約人”締約的人。他們之所以不離開企業(yè)主要有兩個原因：一是他們能夠獲得契約收益；二是他們投入的資源具有“專用性”。隨著技術(shù)的發(fā)展、時代的進步，人力資源在企業(yè)中的作用越來越大，專用性越來越強，人力資源的投入者也越來越渴望從企業(yè)的經(jīng)營中獲得部分剩余收益。對此，成熟的股份有限公司的做法是通過員工持股計劃、經(jīng)理層股權(quán)激勵等措施，讓人力資源的投入者獲得剩余索取權(quán)。然而，由于有限責(zé)任公司不存在股票，同時股權(quán)轉(zhuǎn)讓（如《公司法》第七十二條）和股東人數(shù)（不超過50人）受到限制，所有上述的措施很難在民營有限責(zé)任公司實施。在產(chǎn)權(quán)方面的挫敗感無疑會使人力資源的投入者積極性降低，離職傾向增強，從而在一定程度上制約企業(yè)的進一步發(fā)展。

（四）民營有限責(zé)任公司發(fā)展的公司治理瓶頸

史萊佛和維施尼（1997）認(rèn)為，公司治理是“確保公司資金提供者能夠獲得投資回報的問題處理機制”。對于民營有限責(zé)任公司，《公司法》雖然規(guī)定要建立適當(dāng)?shù)墓局卫斫Y(jié)構(gòu)，但在其發(fā)展過程中，公司治理發(fā)揮的作用相當(dāng)有限。

首先，民營有限責(zé)任公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對簡單。雖然《公司法》要求規(guī)模較大的有限責(zé)任公司需要設(shè)置董事會和監(jiān)事會，但是在實際運行過程中，大多數(shù)民營有限責(zé)任公司的董事會形同虛設(shè)，公司的決策權(quán)牢牢掌握在創(chuàng)辦人手中，本應(yīng)成為公司治理核心機構(gòu)、代表廣泛利益相關(guān)主體利益的董事會根本無法發(fā)揮公司治理的協(xié)調(diào)作用。例如債權(quán)人的利益無法得到維護，這也是造成民營有限責(zé)任公司融資困難的原因之一。監(jiān)事會也是如此，同樣難以發(fā)揮既定作用。對于小規(guī)模的公司，《公司法》規(guī)定其可以不設(shè)董事會和監(jiān)事會，僅需要幾名董事或監(jiān)事，這無疑只能發(fā)揮公司治理的象征作用。

其次，公司治理要求對董事會和經(jīng)理層進行激勵，以降低監(jiān)督的難度。雖然大部分民營有限責(zé)任公司的總經(jīng)理就是企業(yè)的創(chuàng)辦者，掌握著大部分（甚至全部）剩余索取權(quán)，激勵強度足夠，但是輔助管理的職業(yè)經(jīng)理人、核心技術(shù)人員和骨干員工并沒有剩余索取權(quán)，要使他們更好地為企業(yè)服務(wù)，就必須提供有效的激勵。要讓他們獲得剩余收益的最有效方法是股權(quán)激勵，然而民營有限責(zé)任公司受到股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東人數(shù)的限制，難以實施全方位的股權(quán)激勵。

四、結(jié)論

成立企業(yè)是資本增值的重要手段，隨著中國民營經(jīng)濟的發(fā)展，民營有限責(zé)任公司因其現(xiàn)代企業(yè)制度特征，超越傳統(tǒng)的業(yè)主制和合伙制企業(yè)成為民營企業(yè)的主體形式。有限責(zé)任公司的形式具有明顯的制度優(yōu)勢和節(jié)省交易成本的優(yōu)勢，但是民營有限責(zé)任公司發(fā)展到一定階段要想進一步擴大規(guī)模和范圍，在科學(xué)管理、企業(yè)融資、產(chǎn)權(quán)流動和公司治理等方面會遇到發(fā)展瓶頸。本文認(rèn)為，民營有限責(zé)任公司要想突破發(fā)展瓶頸，就需要不失時機的進行股權(quán)結(jié)構(gòu)演進，成立股份有限公司。

參考文獻：

[1] 新華網(wǎng).中國民營經(jīng)濟[R/OL].http：///ziliao/2009-08/12/content_11870155.htm，2012-09-20.