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【關(guān)鍵詞】通貨膨脹會(huì)計(jì) 會(huì)計(jì)模式 問(wèn)題

一、通貨膨脹會(huì)計(jì)的背景

通貨膨脹會(huì)計(jì)是西方財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的一個(gè)新領(lǐng)域，它的產(chǎn)生與發(fā)展有著較深的歷史背景。隨著資本主義經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，產(chǎn)生了周期性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，尤其是第一次世界大戰(zhàn)后，西方國(guó)家出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹現(xiàn)象，物價(jià)漲幅超常，工人大批量失業(yè)，貨幣貶值嚴(yán)重，國(guó)民收入超分配，并且一直持續(xù)到20世紀(jì)80年代早期，西方多數(shù)國(guó)家的通貨膨脹率達(dá)到或接近兩位數(shù)，旨在消除物價(jià)變動(dòng)影響的通貨膨脹會(huì)計(jì)成為熱門(mén)的話題。但從宏觀角度來(lái)說(shuō)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中的平衡和穩(wěn)定被打破，通貨膨脹與失業(yè)并發(fā)、資源配置的嚴(yán)重失調(diào)一樣，成為資本主義國(guó)家經(jīng)濟(jì)危機(jī)深刻化與復(fù)雜化的一種反映，阻礙了資本主義經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?，F(xiàn)如今，通貨膨脹會(huì)計(jì)還未形成一個(gè)完整的體系，仍是國(guó)際會(huì)計(jì)界研究的課題。

由于通貨膨脹對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)帶來(lái)的多種沖擊和影響，致使傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)假設(shè)和會(huì)計(jì)原則暴露出許多弊端，在企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債和收益受物價(jià)變動(dòng)影響的通貨膨脹時(shí)期，仍然以幣值不變假設(shè)和歷史成本原則去編制會(huì)計(jì)報(bào)表，并不能實(shí)際反映財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的真實(shí)性。為了這一問(wèn)題，各國(guó)針對(duì)消除通貨膨脹以及如實(shí)反映通貨膨脹影響的會(huì)計(jì)方法和程序進(jìn)行了深層次的探索，從而產(chǎn)生了通貨膨脹會(huì)計(jì)。但當(dāng)出現(xiàn)通貨膨脹經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象時(shí)，除了政府加強(qiáng)宏觀調(diào)控措施，經(jīng)濟(jì)個(gè)體企業(yè)也必須依靠會(huì)計(jì)手段加以解決。

二、通貨膨脹會(huì)計(jì)的模式分析

通貨膨脹持續(xù)情況下，人們根據(jù)物價(jià)變動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的不同影響，探索出了通貨膨脹會(huì)計(jì)的不變幣值會(huì)計(jì)、現(xiàn)行成本會(huì)計(jì)、現(xiàn)行成本＼不變幣值模式三種模式，構(gòu)成了通貨膨脹會(huì)計(jì)的基本內(nèi)容。

（一）不變幣值會(huì)計(jì)模式

采用一般物價(jià)指數(shù)將代表不同時(shí)期購(gòu)買(mǎi)力的歷史幣值調(diào)整為現(xiàn)行幣值。在不變幣值會(huì)計(jì)模式下，由于忽略個(gè)別物價(jià)變動(dòng)對(duì)企業(yè)非貨幣性資產(chǎn)的影響，因而使重編的不變幣值財(cái)務(wù)報(bào)表所反映的信息與企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果差別較大，容易導(dǎo)致誤解。但其主要優(yōu)點(diǎn)是：不改變傳統(tǒng)的歷史成本計(jì)量基礎(chǔ)，不變動(dòng)會(huì)計(jì)賬簿的記錄，按一般物價(jià)指數(shù)對(duì)歷史成本會(huì)計(jì)報(bào)表的數(shù)字進(jìn)行調(diào)整，簡(jiǎn)單易理解；選用的物價(jià)指數(shù)具有客觀、可驗(yàn)證性，且該指數(shù)現(xiàn)行可用，不耽擱報(bào)表的公布時(shí)間。該同模式時(shí)增強(qiáng)了會(huì)計(jì)報(bào)表的可比性，將歷史成本會(huì)計(jì)下不同時(shí)期的報(bào)表數(shù)據(jù)換算為現(xiàn)行幣值后，消除了物價(jià)變動(dòng)的影響，而且增強(qiáng)了同一企業(yè)在不同時(shí)期或不同企業(yè)同一時(shí)期會(huì)計(jì)報(bào)表的可比性。

（二）現(xiàn)行成本會(huì)計(jì)模式

現(xiàn)行成本計(jì)量單位是不變幣值?，F(xiàn)行成本會(huì)計(jì)的著眼點(diǎn)是企業(yè)所持有特定資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)。按一般物價(jià)指數(shù)調(diào)整的資產(chǎn)價(jià)值很少會(huì)與資產(chǎn)的現(xiàn)行成本一致；由一般物價(jià)水準(zhǔn)調(diào)整的會(huì)計(jì)報(bào)表所反映的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，難免會(huì)與事實(shí)有所出入。它認(rèn)為，企業(yè)所持有的資產(chǎn)應(yīng)以它的現(xiàn)行成本計(jì)價(jià)，以營(yíng)業(yè)收入與所耗生產(chǎn)要素的現(xiàn)行成本相比較來(lái)確定利潤(rùn)。這種模式試圖全面反映物價(jià)變動(dòng)影響?，F(xiàn)行成本會(huì)計(jì)主要優(yōu)點(diǎn)是：增強(qiáng)了報(bào)表的可理解性；能夠提供企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；所有者權(quán)益較為真實(shí)；有利于揭示資本的消蝕情況。

（三）現(xiàn)行成本＼不變幣值會(huì)計(jì)模式

在現(xiàn)行成本會(huì)計(jì)模式下，由于忽略了貨幣性項(xiàng)目?jī)纛~上的購(gòu)買(mǎi)力損益，因而使得所揭示的物價(jià)變動(dòng)的影響不夠完全。為了全面反映物價(jià)變動(dòng)的影響，人們創(chuàng)造出現(xiàn)現(xiàn)行成本/不變幣值會(huì)計(jì)模式?，F(xiàn)行成本/不變幣值會(huì)計(jì)模式，基本上保持了不變幣值式和現(xiàn)行成本會(huì)計(jì)模式的優(yōu)點(diǎn)：能穩(wěn)定會(huì)計(jì)的計(jì)量單位，更為有效地達(dá)到消除物價(jià)變動(dòng)影響的目的，提供更為有效的會(huì)計(jì)資料；能夠同時(shí)揭示一般物價(jià)水平變動(dòng)的影響，提供按一般物價(jià)水平變動(dòng)和個(gè)別物價(jià)變動(dòng)的影響，提供按一般物價(jià)水平變動(dòng)進(jìn)行調(diào)整之前和之后的資產(chǎn)持有損益的資料和貨幣性項(xiàng)目?jī)纛~上購(gòu)買(mǎi)力損益。

三、通貨膨脹會(huì)計(jì)問(wèn)題及處理方法

總體而言，有如下兩個(gè)有關(guān)通貨膨脹會(huì)計(jì)的問(wèn)題較難解決：通貨膨脹利得和損失的會(huì)計(jì)處理；避免“雙重計(jì)算”現(xiàn)象。

（一）通貨膨脹利得和損失的會(huì)計(jì)處理

不變幣值會(huì)計(jì)成本下的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)，強(qiáng)調(diào)收入實(shí)現(xiàn)原則，對(duì)因通貨膨脹而產(chǎn)生的利潤(rùn)或損失不加以反映和計(jì)量。但在通貨膨脹情況下，企業(yè)確實(shí)會(huì)產(chǎn)生部分利得或損失。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)擁有的現(xiàn)金及其它固定金~的債權(quán)因貨幣貶值而受損失，而擁有的非貨幣性資產(chǎn)和固定金額的債務(wù)因貨幣購(gòu)買(mǎi)力下跌而獲得利得。將國(guó)內(nèi)和國(guó)外子公司的報(bào)表重述為它們特定的現(xiàn)行物價(jià)等值，會(huì)重述一個(gè)與決策相關(guān)的信息。把這個(gè)信息提供投資者，能夠幫助他們了解公司將來(lái)可能分配股利的最大金額。在這種方法下，對(duì)所有公司經(jīng)營(yíng)成果的比較和評(píng)價(jià)將會(huì)比現(xiàn)在容易得多。

（二）避免雙重計(jì)算

公司因?yàn)橥鈬?guó)的通貨膨脹而重述該國(guó)的財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，需注意避免雙重計(jì)算。產(chǎn)生這個(gè)問(wèn)題的原因在于，當(dāng)?shù)赝ㄘ浥蛎浿苯佑绊懻鬯氵^(guò)程中采用的匯率。為了避免折算中雙重計(jì)算，折算中調(diào)整范圍將隨著匯率與特定國(guó)家通貨膨脹率之間負(fù)相關(guān)程度的不同而有所不同。為了避免高估收益，對(duì)銷(xiāo)售成本和折舊費(fèi)用等進(jìn)行通貨膨脹調(diào)整，其目的在于從“報(bào)告收益”中剔除通貨膨脹的影響。然而，由于一個(gè)國(guó)家的通貨膨脹率與該國(guó)貨幣價(jià)值之間存在著反方向變動(dòng)關(guān)系，匯率在連續(xù)兩個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表期內(nèi)發(fā)生變動(dòng)，通常是由通貨膨脹引起的。這就在一家公司的報(bào)告成果中至少是部分地反映了通貨膨脹的影響（即貨幣折算調(diào)整額）。為了避免對(duì)自身報(bào)告收益中包含的通貨膨脹影響進(jìn)行兩次剔除，應(yīng)該將已經(jīng)包括在公司業(yè)績(jī)中的折算損益，作為通貨膨脹調(diào)整額的組成部分。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳高才.通貨膨脹的會(huì)計(jì)問(wèn)題剖析和未來(lái)研究展望[J].會(huì)計(jì)研究，2014，（8）.

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關(guān)鍵詞通脹保護(hù)國(guó)債（TIPS）物價(jià)連動(dòng)國(guó)債年金投資

物價(jià)連動(dòng)債券，指發(fā)行債券的利率設(shè)計(jì)和某一專(zhuān)門(mén)的產(chǎn)品的價(jià)格相聯(lián)系，比如石油公司發(fā)行的債券利率就可以和石油的價(jià)格相連動(dòng)，不但能讓投資者分享石油價(jià)格上漲帶來(lái)的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯(lián)系起來(lái)，從而使發(fā)債公司在利息償付上風(fēng)險(xiǎn)不大。再比如電力公司債券可以和電價(jià)相關(guān)聯(lián)；鋼鐵公司發(fā)行的債券利率可以和鋼的價(jià)格聯(lián)系起來(lái)等。而本文所探討的物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，專(zhuān)指消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)連動(dòng)債券。

從國(guó)際上來(lái)看，物價(jià)連動(dòng)債券最早出現(xiàn)在一些高通貨膨脹的國(guó)家，如巴西、以色列、土耳其等國(guó)，并且取得了很好的效果。英國(guó)在1981年、美國(guó)在1997年也開(kāi)始發(fā)行這種國(guó)債?，F(xiàn)在，這兩個(gè)國(guó)家此類(lèi)國(guó)債的總發(fā)行額，已經(jīng)占到全世界總發(fā)行額的80％。

在發(fā)行之前的1996年，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)羅伯特·魯賓把這類(lèi)產(chǎn)品稱(chēng)之為“通脹保護(hù)國(guó)債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發(fā)行后，又使用“通脹指數(shù)國(guó)債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個(gè)名稱(chēng)。不過(guò)，市場(chǎng)參與者仍喜歡使用TIPS來(lái)稱(chēng)呼它。其他類(lèi)似的稱(chēng)呼還有好幾種。本文使用“物價(jià)連動(dòng)國(guó)債”這個(gè)術(shù)語(yǔ)，主要原因有：一是這種債券隨物價(jià)指數(shù)而波動(dòng)，收益隨通貨膨脹的發(fā)生而增加，也可能會(huì)隨通貨緊縮的發(fā)生而減少。因此，稱(chēng)之為“通脹保護(hù)”，就有失偏頗；二、物價(jià)上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時(shí)發(fā)生的，但是物價(jià)卻是隨時(shí)在變動(dòng)的。用“物價(jià)變動(dòng)”，更能代表普遍情況；三是日本發(fā)行的類(lèi)似國(guó)債，就稱(chēng)之為“物價(jià)連動(dòng)國(guó)債”，這樣便于統(tǒng)一、借鑒以及比較。

1物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的含義及產(chǎn)生

傳統(tǒng)債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會(huì)影響債券持有者的實(shí)際收益。如果物價(jià)上漲率高于預(yù)期，則對(duì)債務(wù)人（傳統(tǒng)債券的發(fā)行者）有利，對(duì)債權(quán)人（傳統(tǒng)債券的贖買(mǎi)者或者投資者）不利。

物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，是一種用來(lái)對(duì)沖物價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新工具。它的一般結(jié)構(gòu)是先按通貨膨脹比率來(lái)調(diào)整債券本金，再按固定的票息率對(duì)調(diào)整后的本金進(jìn)行計(jì)息。例如，可設(shè)10年期物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的年票息率為3％，物價(jià)上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時(shí)，應(yīng)付票息分成下面兩步來(lái)計(jì)算：第一步，調(diào)整本金。調(diào)整后的本金＝債券面額×物價(jià)上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應(yīng)付利息＝調(diào)整后的本金×預(yù)定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時(shí)，應(yīng)還本金為100×1.0210＝121.9元（假設(shè)10年內(nèi)的物價(jià)上漲率均為2％）。

就這樣，國(guó)債的利息和贖回價(jià)值隨著通貨膨脹的變化而自動(dòng)調(diào)整，它的實(shí)際收益率就不會(huì)受到通貨膨脹的影響，從而使國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)者免于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，并獲得穩(wěn)定的實(shí)際收益。

2物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的優(yōu)點(diǎn)

物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的價(jià)值能夠隨著物價(jià)上漲的幅度而調(diào)整，這樣，即使物價(jià)上漲，也不會(huì)損害該國(guó)債的內(nèi)在價(jià)值（或者購(gòu)買(mǎi)力）。根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，還基于以下考慮。

2.1發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債可以降低政府的借債成本

對(duì)于傳統(tǒng)國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)者來(lái)講，他們將獲得的實(shí)際收益率會(huì)隨著通貨膨脹的變化而變化。國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)者將因?yàn)檫@種實(shí)際收益率的不穩(wěn)定（也就是風(fēng)險(xiǎn)）而要求得到一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也即要求提高國(guó)債的利息或者贖回價(jià)值。這部分補(bǔ)償被稱(chēng)為通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)金，它的存在增加了政府發(fā)行國(guó)債的成本。而如果政府發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，由于國(guó)債購(gòu)買(mǎi)者無(wú)須承擔(dān)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，政府就無(wú)須支付通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)金，從而降低政府的借債成本。CampbellandShiller實(shí)證研究表明，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)在0.5％～1％之間。SackandElsasser研究指出，美國(guó)財(cái)政部1997年發(fā)行的三只TIPS節(jié)省了債務(wù)成本約12億美元。

2.2物價(jià)連動(dòng)國(guó)債提供了對(duì)通貨膨脹的預(yù)期

通脹的預(yù)測(cè)對(duì)投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實(shí)踐意義，投資者需要對(duì)其投資的真實(shí)收益有一個(gè)合理的判斷，而宏觀調(diào)控部門(mén)則需要一個(gè)準(zhǔn)確的途徑及時(shí)了解市場(chǎng)的通脹預(yù)期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當(dāng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度為中立型，并且國(guó)債在市場(chǎng)上流動(dòng)性很強(qiáng)時(shí)，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的收益率，就等于傳統(tǒng)國(guó)債收益率減去預(yù)期通貨膨脹率，即預(yù)期通貨膨脹率＝傳統(tǒng)國(guó)債收益率－物價(jià)連動(dòng)國(guó)債收益率。

如果發(fā)行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國(guó)債和物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，并對(duì)市場(chǎng)中相同時(shí)間跨度的普通國(guó)債和物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的收益率進(jìn)行對(duì)比，則可獲得市場(chǎng)對(duì)將來(lái)不同時(shí)間跨度的通貨膨脹率預(yù)期，這種市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期是通過(guò)其它途徑難以得到的。當(dāng)然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國(guó)債與物價(jià)連動(dòng)國(guó)債之間的比較變得復(fù)雜化。但是，對(duì)于決策部門(mén)來(lái)講，這種比較仍然是相當(dāng)重要的，政府可以據(jù)此對(duì)通貨膨脹情況作出更準(zhǔn)確的判斷，并采取相應(yīng)的貨幣政策。

2.3發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，有助于建立并發(fā)展一個(gè)長(zhǎng)期的債券市場(chǎng)

人們對(duì)將來(lái)通貨膨脹不確定的擔(dān)心程度隨著時(shí)間跨度的增大而增大，這使得發(fā)行長(zhǎng)期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長(zhǎng)期的債券市場(chǎng)就更難以建立。而發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債無(wú)疑將改變這一狀況。實(shí)際上，智利、墨西哥和波蘭發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的目的就在于此。

2.4物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的發(fā)行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進(jìn)金融產(chǎn)品的多樣化

物價(jià)連動(dòng)國(guó)債對(duì)于養(yǎng)老基金尤其具有重要作用。在養(yǎng)老保險(xiǎn)中，現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金制各有利弊。現(xiàn)收現(xiàn)付制的優(yōu)點(diǎn)是無(wú)通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問(wèn)題嚴(yán)重，這種代際撫養(yǎng)的經(jīng)濟(jì)壓力過(guò)大，社會(huì)保障基金入不敷出,財(cái)政不堪負(fù)擔(dān)，宣告了現(xiàn)收現(xiàn)付制的失敗。而與現(xiàn)收現(xiàn)付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優(yōu)點(diǎn)，但是它的最大問(wèn)題是保值增值問(wèn)題?；鹬挥斜Ｖ挡拍艿钟ㄘ浥蛎浀娘L(fēng)險(xiǎn)，基金只有增值才能顯示出積累制的優(yōu)越性，才有可能建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收支平衡機(jī)制和可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。而物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。

原先在談到養(yǎng)老金投資中用來(lái)對(duì)沖物價(jià)上漲因素的工具時(shí)，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國(guó)股票市場(chǎng)上，股票實(shí)際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明股票并不是一種對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的理想保值品。也就是說(shuō)，當(dāng)通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據(jù)通貨膨脹的變化做出一一對(duì)應(yīng)的調(diào)整時(shí)，股票的實(shí)際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來(lái)的損失。

國(guó)外研究中也有類(lèi)似的結(jié)論。從過(guò)去30年（1975年1月～2003年12月）的數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是在美國(guó)還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒(méi)有很強(qiáng)的正的相關(guān)性。

2.5物價(jià)連動(dòng)國(guó)債可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)

按一般的投資組合理論，構(gòu)成組合的投資品種間相關(guān)性越小，則越有利于組合的安全。而通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的相關(guān)性很低。因此，投資者把物價(jià)連動(dòng)國(guó)債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產(chǎn)搭配在一起，可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。

3物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的問(wèn)題

除了上述的優(yōu)點(diǎn)之外，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債也存在一些美中不足。

3.1物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的“時(shí)滯”問(wèn)題

在計(jì)算物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的利息和贖回價(jià)值時(shí)，要用到物價(jià)指數(shù)。而價(jià)格指數(shù)的統(tǒng)計(jì)與計(jì)算都需要一定的時(shí)間，這使得物價(jià)連動(dòng)國(guó)債所能采用的價(jià)格指數(shù)稍稍有點(diǎn)兒“過(guò)期”，即產(chǎn)生了“時(shí)滯”。時(shí)滯現(xiàn)象將影響物價(jià)連動(dòng)國(guó)債抵御通貨膨脹的能力，時(shí)滯越嚴(yán)重，這種能力越弱。

3.2名義稅收制度會(huì)影響物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的市場(chǎng)吸引力

物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的功能之一是使投資者的實(shí)際收益免受通貨膨脹的影響，而這個(gè)功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎(chǔ)之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現(xiàn)高于預(yù)期的通貨膨脹時(shí)，人們就要多交稅；在出現(xiàn)低于預(yù)期的通貨膨脹時(shí)，人們就要少交稅。目前，我國(guó)的稅收還沒(méi)有與通貨膨脹關(guān)聯(lián)起來(lái)，對(duì)于資本利得稅的征收也沒(méi)有明確的說(shuō)法，如果在這種情況下發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，那么，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)者仍將承擔(dān)一部分通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，這將降低物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的吸引力，從而影響到物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的順利發(fā)行。

3.3與傳統(tǒng)國(guó)債相比，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的流動(dòng)性稍差一點(diǎn)

其主要原因在于，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的投資主體，主要是以長(zhǎng)期持有為目的的年金基金以及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者。它們是為了對(duì)沖將來(lái)物價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)，才購(gòu)買(mǎi)此類(lèi)國(guó)債的，而不是為了投機(jī)目的。因此，在流通市場(chǎng)上的交易量就小得多。我國(guó)現(xiàn)在雖然還未發(fā)行此類(lèi)國(guó)債，但是由于它的內(nèi)在性質(zhì)，決定了養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金無(wú)疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來(lái)流動(dòng)性差這個(gè)問(wèn)題。

4我國(guó)債券市場(chǎng)引入物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的思考

目前我國(guó)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)還不很合理，我國(guó)在以往幾年的國(guó)債發(fā)行中，期限多以3年左右的債券為主，中長(zhǎng)期國(guó)債品種十分缺乏。而物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的期限一般比較長(zhǎng)，最高為30年。發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債可以很好地促進(jìn)我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。

隨著保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，它們已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者。但是它們對(duì)安全性要求較高，而物價(jià)連動(dòng)國(guó)債無(wú)疑是符合它們投資標(biāo)準(zhǔn)的一種理想對(duì)象。

另外，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債還可以幫助我國(guó)中央銀行等經(jīng)濟(jì)部門(mén)和投資者更好的預(yù)測(cè)未來(lái)通貨膨脹水平，使債券市場(chǎng)利率水平更加合理。我國(guó)適時(shí)推出物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，是十分必要的。

參考文獻(xiàn)

1弗蘭克·J·法博齊.固定收益證券手冊(cè)［M］.北京，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2005

2孫堅(jiān)強(qiáng).TIPS債券金融特性分析［J］.集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究，2006(2)

3馮嘯，杜龍振.淺談與通貨膨脹相關(guān)聯(lián)的物價(jià)連動(dòng)國(guó)債［N］.期貨日?qǐng)?bào)，2002-04-30

4薛福星.中國(guó)股票市場(chǎng)中實(shí)際收益與通貨膨脹的關(guān)系［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2006(2)

5李洪凱，薛山.TIPS的運(yùn)行機(jī)制和對(duì)我國(guó)的啟示［J］.商場(chǎng)現(xiàn)代化，2005(10)摘要國(guó)債是一種收入穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)極低的投資工具，但是傳統(tǒng)國(guó)債的收益易受通貨膨脹的影響，從而大大降低了它的吸引力。而物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的收益可隨物價(jià)的上漲而上漲，從而抵消了通貨膨脹的影響，保證了它的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力同它的票息率一致。物價(jià)連動(dòng)國(guó)債尤其適合作為對(duì)投資安全性要求較高的養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金的投資品種。

關(guān)鍵詞通脹保護(hù)國(guó)債（TIPS）物價(jià)連動(dòng)國(guó)債年金投資

中圖分類(lèi)號(hào)F812.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A

物價(jià)連動(dòng)債券，指發(fā)行債券的利率設(shè)計(jì)和某一專(zhuān)門(mén)的產(chǎn)品的價(jià)格相聯(lián)系，比如石油公司發(fā)行的債券利率就可以和石油的價(jià)格相連動(dòng)，不但能讓投資者分享石油價(jià)格上漲帶來(lái)的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯(lián)系起來(lái)，從而使發(fā)債公司在利息償付上風(fēng)險(xiǎn)不大。再比如電力公司債券可以和電價(jià)相關(guān)聯(lián)；鋼鐵公司發(fā)行的債券利率可以和鋼的價(jià)格聯(lián)系起來(lái)等。而本文所探討的物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，專(zhuān)指消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)連動(dòng)債券。

從國(guó)際上來(lái)看，物價(jià)連動(dòng)債券最早出現(xiàn)在一些高通貨膨脹的國(guó)家，如巴西、以色列、土耳其等國(guó)，并且取得了很好的效果。英國(guó)在1981年、美國(guó)在1997年也開(kāi)始發(fā)行這種國(guó)債。現(xiàn)在，這兩個(gè)國(guó)家此類(lèi)國(guó)債的總發(fā)行額，已經(jīng)占到全世界總發(fā)行額的80％。

在發(fā)行之前的1996年，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)羅伯特·魯賓把這類(lèi)產(chǎn)品稱(chēng)之為“通脹保護(hù)國(guó)債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發(fā)行后，又使用“通脹指數(shù)國(guó)債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個(gè)名稱(chēng)。不過(guò)，市場(chǎng)參與者仍喜歡使用TIPS來(lái)稱(chēng)呼它。其他類(lèi)似的稱(chēng)呼還有好幾種。本文使用“物價(jià)連動(dòng)國(guó)債”這個(gè)術(shù)語(yǔ)，主要原因有：一是這種債券隨物價(jià)指數(shù)而波動(dòng)，收益隨通貨膨脹的發(fā)生而增加，也可能會(huì)隨通貨緊縮的發(fā)生而減少。因此，稱(chēng)之為“通脹保護(hù)”，就有失偏頗；二、物價(jià)上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時(shí)發(fā)生的，但是物價(jià)卻是隨時(shí)在變動(dòng)的。用“物價(jià)變動(dòng)”，更能代表普遍情況；三是日本發(fā)行的類(lèi)似國(guó)債，就稱(chēng)之為“物價(jià)連動(dòng)國(guó)債”，這樣便于統(tǒng)一、借鑒以及比較。

1物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的含義及產(chǎn)生

傳統(tǒng)債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會(huì)影響債券持有者的實(shí)際收益。如果物價(jià)上漲率高于預(yù)期，則對(duì)債務(wù)人（傳統(tǒng)債券的發(fā)行者）有利，對(duì)債權(quán)人（傳統(tǒng)債券的贖買(mǎi)者或者投資者）不利。

物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，是一種用來(lái)對(duì)沖物價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新工具。它的一般結(jié)構(gòu)是先按通貨膨脹比率來(lái)調(diào)整債券本金，再按固定的票息率對(duì)調(diào)整后的本金進(jìn)行計(jì)息。例如，可設(shè)10年期物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的年票息率為3％，物價(jià)上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時(shí)，應(yīng)付票息分成下面兩步來(lái)計(jì)算：第一步，調(diào)整本金。調(diào)整后的本金＝債券面額×物價(jià)上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應(yīng)付利息＝調(diào)整后的本金×預(yù)定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時(shí)，應(yīng)還本金為100×1.0210＝121.9元（假設(shè)10年內(nèi)的物價(jià)上漲率均為2％）。

就這樣，國(guó)債的利息和贖回價(jià)值隨著通貨膨脹的變化而自動(dòng)調(diào)整，它的實(shí)際收益率就不會(huì)受到通貨膨脹的影響，從而使國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)者免于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，并獲得穩(wěn)定的實(shí)際收益。

2物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的優(yōu)點(diǎn)

物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的價(jià)值能夠隨著物價(jià)上漲的幅度而調(diào)整，這樣，即使物價(jià)上漲，也不會(huì)損害該國(guó)債的內(nèi)在價(jià)值（或者購(gòu)買(mǎi)力）。根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，還基于以下考慮。

2.1發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債可以降低政府的借債成本

對(duì)于傳統(tǒng)國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)者來(lái)講，他們將獲得的實(shí)際收益率會(huì)隨著通貨膨脹的變化而變化。國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)者將因?yàn)檫@種實(shí)際收益率的不穩(wěn)定（也就是風(fēng)險(xiǎn)）而要求得到一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也即要求提高國(guó)債的利息或者贖回價(jià)值。這部分補(bǔ)償被稱(chēng)為通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)金，它的存在增加了政府發(fā)行國(guó)債的成本。而如果政府發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，由于國(guó)債購(gòu)買(mǎi)者無(wú)須承擔(dān)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，政府就無(wú)須支付通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)金，從而降低政府的借債成本。CampbellandShiller實(shí)證研究表明，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)在0.5％～1％之間。SackandElsasser研究指出，美國(guó)財(cái)政部1997年發(fā)行的三只TIPS節(jié)省了債務(wù)成本約12億美元。

2.2物價(jià)連動(dòng)國(guó)債提供了對(duì)通貨膨脹的預(yù)期

通脹的預(yù)測(cè)對(duì)投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實(shí)踐意義，投資者需要對(duì)其投資的真實(shí)收益有一個(gè)合理的判斷，而宏觀調(diào)控部門(mén)則需要一個(gè)準(zhǔn)確的途徑及時(shí)了解市場(chǎng)的通脹預(yù)期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當(dāng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度為中立型，并且國(guó)債在市場(chǎng)上流動(dòng)性很強(qiáng)時(shí)，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的收益率，就等于傳統(tǒng)國(guó)債收益率減去預(yù)期通貨膨脹率，即預(yù)期通貨膨脹率＝傳統(tǒng)國(guó)債收益率－物價(jià)連動(dòng)國(guó)債收益率。

如果發(fā)行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國(guó)債和物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，并對(duì)市場(chǎng)中相同時(shí)間跨度的普通國(guó)債和物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的收益率進(jìn)行對(duì)比，則可獲得市場(chǎng)對(duì)將來(lái)不同時(shí)間跨度的通貨膨脹率預(yù)期，這種市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期是通過(guò)其它途徑難以得到的。當(dāng)然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國(guó)債與物價(jià)連動(dòng)國(guó)債之間的比較變得復(fù)雜化。但是，對(duì)于決策部門(mén)來(lái)講，這種比較仍然是相當(dāng)重要的，政府可以據(jù)此對(duì)通貨膨脹情況作出更準(zhǔn)確的判斷，并采取相應(yīng)的貨幣政策。

2.3發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，有助于建立并發(fā)展一個(gè)長(zhǎng)期的債券市場(chǎng)

人們對(duì)將來(lái)通貨膨脹不確定的擔(dān)心程度隨著時(shí)間跨度的增大而增大，這使得發(fā)行長(zhǎng)期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長(zhǎng)期的債券市場(chǎng)就更難以建立。而發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債無(wú)疑將改變這一狀況。實(shí)際上，智利、墨西哥和波蘭發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的目的就在于此。

2.4物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的發(fā)行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進(jìn)金融產(chǎn)品的多樣化

物價(jià)連動(dòng)國(guó)債對(duì)于養(yǎng)老基金尤其具有重要作用。在養(yǎng)老保險(xiǎn)中，現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金制各有利弊?，F(xiàn)收現(xiàn)付制的優(yōu)點(diǎn)是無(wú)通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問(wèn)題嚴(yán)重，這種代際撫養(yǎng)的經(jīng)濟(jì)壓力過(guò)大，社會(huì)保障基金入不敷出,財(cái)政不堪負(fù)擔(dān)，宣告了現(xiàn)收現(xiàn)付制的失敗。而與現(xiàn)收現(xiàn)付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優(yōu)點(diǎn)，但是它的最大問(wèn)題是保值增值問(wèn)題?；鹬挥斜Ｖ挡拍艿钟ㄘ浥蛎浀娘L(fēng)險(xiǎn)，基金只有增值才能顯示出積累制的優(yōu)越性，才有可能建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收支平衡機(jī)制和可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。而物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。

原先在談到養(yǎng)老金投資中用來(lái)對(duì)沖物價(jià)上漲因素的工具時(shí)，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國(guó)股票市場(chǎng)上，股票實(shí)際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明股票并不是一種對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的理想保值品。也就是說(shuō)，當(dāng)通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據(jù)通貨膨脹的變化做出一一對(duì)應(yīng)的調(diào)整時(shí)，股票的實(shí)際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來(lái)的損失。

國(guó)外研究中也有類(lèi)似的結(jié)論。從過(guò)去30年（1975年1月～2003年12月）的數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是在美國(guó)還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒(méi)有很強(qiáng)的正的相關(guān)性。

2.5物價(jià)連動(dòng)國(guó)債可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)

按一般的投資組合理論，構(gòu)成組合的投資品種間相關(guān)性越小，則越有利于組合的安全。而通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的相關(guān)性很低。因此，投資者把物價(jià)連動(dòng)國(guó)債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產(chǎn)搭配在一起，可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。

3物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的問(wèn)題

除了上述的優(yōu)點(diǎn)之外，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債也存在一些美中不足。

3.1物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的“時(shí)滯”問(wèn)題

在計(jì)算物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的利息和贖回價(jià)值時(shí)，要用到物價(jià)指數(shù)。而價(jià)格指數(shù)的統(tǒng)計(jì)與計(jì)算都需要一定的時(shí)間，這使得物價(jià)連動(dòng)國(guó)債所能采用的價(jià)格指數(shù)稍稍有點(diǎn)兒“過(guò)期”，即產(chǎn)生了“時(shí)滯”。時(shí)滯現(xiàn)象將影響物價(jià)連動(dòng)國(guó)債抵御通貨膨脹的能力，時(shí)滯越嚴(yán)重，這種能力越弱。

3.2名義稅收制度會(huì)影響物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的市場(chǎng)吸引力

物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的功能之一是使投資者的實(shí)際收益免受通貨膨脹的影響，而這個(gè)功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎(chǔ)之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現(xiàn)高于預(yù)期的通貨膨脹時(shí)，人們就要多交稅；在出現(xiàn)低于預(yù)期的通貨膨脹時(shí)，人們就要少交稅。目前，我國(guó)的稅收還沒(méi)有與通貨膨脹關(guān)聯(lián)起來(lái)，對(duì)于資本利得稅的征收也沒(méi)有明確的說(shuō)法，如果在這種情況下發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，那么，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)者仍將承擔(dān)一部分通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，這將降低物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的吸引力，從而影響到物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的順利發(fā)行。

3.3與傳統(tǒng)國(guó)債相比，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的流動(dòng)性稍差一點(diǎn)

其主要原因在于，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的投資主體，主要是以長(zhǎng)期持有為目的的年金基金以及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者。它們是為了對(duì)沖將來(lái)物價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)，才購(gòu)買(mǎi)此類(lèi)國(guó)債的，而不是為了投機(jī)目的。因此，在流通市場(chǎng)上的交易量就小得多。我國(guó)現(xiàn)在雖然還未發(fā)行此類(lèi)國(guó)債，但是由于它的內(nèi)在性質(zhì)，決定了養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金無(wú)疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來(lái)流動(dòng)性差這個(gè)問(wèn)題。

4我國(guó)債券市場(chǎng)引入物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的思考

目前我國(guó)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)還不很合理，我國(guó)在以往幾年的國(guó)債發(fā)行中，期限多以3年左右的債券為主，中長(zhǎng)期國(guó)債品種十分缺乏。而物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的期限一般比較長(zhǎng)，最高為30年。發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債可以很好地促進(jìn)我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。

隨著保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，它們已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者。但是它們對(duì)安全性要求較高，而物價(jià)連動(dòng)國(guó)債無(wú)疑是符合它們投資標(biāo)準(zhǔn)的一種理想對(duì)象。

另外，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債還可以幫助我國(guó)中央銀行等經(jīng)濟(jì)部門(mén)和投資者更好的預(yù)測(cè)未來(lái)通貨膨脹水平，使債券市場(chǎng)利率水平更加合理。我國(guó)適時(shí)推出物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，是十分必要的。

參考文獻(xiàn)

1弗蘭克·J·法博齊.固定收益證券手冊(cè)［M］.北京，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2005

2孫堅(jiān)強(qiáng).TIPS債券金融特性分析［J］.集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究，2006(2)

3馮嘯，杜龍振.淺談與通貨膨脹相關(guān)聯(lián)的物價(jià)連動(dòng)國(guó)債［N］.期貨日?qǐng)?bào)，2002-04-30

篇3

關(guān)鍵詞：匯率水平泰勒規(guī)則

中圖分類(lèi)號(hào)：F82 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）007-000-01

一、泰勒規(guī)則的基本理論

Talor1993年提出了以調(diào)整“利率”為目標(biāo)，結(jié)合了規(guī)則和相機(jī)抉擇各自?xún)?yōu)點(diǎn)的泰勒規(guī)則。

數(shù)學(xué)模型如下：

（4-1）

其中it為t期的短期名義目標(biāo)利率，r*為實(shí)際均衡利率，πt為t期的通貨膨脹率，π*為目標(biāo)通貨膨脹率，（πt-π*）為通貨膨脹率缺口，是政府當(dāng)局的長(zhǎng)期控制目標(biāo)，yt為t期的產(chǎn)出，y*為在自然失業(yè)率水平的潛在產(chǎn)出，（yt-y*）為產(chǎn)出缺口是政府當(dāng)局的短期控制目標(biāo)。當(dāng)通貨膨脹率和實(shí)際產(chǎn)出對(duì)目標(biāo)通脹率與潛在產(chǎn)出出現(xiàn)偏離時(shí)，中央銀行就應(yīng)對(duì)短期的名義利率進(jìn)行調(diào)整使其恢復(fù)到均衡值水平，因此根據(jù)費(fèi)雪公式rt=it-πt，短期的實(shí)際利率應(yīng)該以實(shí)際均衡利率r*為目標(biāo)，來(lái)穩(wěn)定一國(guó)的物價(jià)水平和產(chǎn)出波動(dòng)。α、β分別為通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的系數(shù)，泰勒認(rèn)為參數(shù)α必須大于0，因?yàn)槿绻ㄘ浥蛎浵禂?shù)α小于0的話，當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，實(shí)際利率反而減少，更加刺激了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，加劇了通貨膨脹。泰勒根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)1987年-1992年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，α、β的系數(shù)應(yīng)該各為0.5，目標(biāo)通貨膨脹率為2%。即當(dāng)通貨膨脹缺口或產(chǎn)出缺口上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，實(shí)際利率會(huì)上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，從而抑制了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，降低通貨膨脹率。

二、泰勒規(guī)則的擴(kuò)展形式

1.利率平滑的泰勒規(guī)則

貨幣當(dāng)局總是以“謹(jǐn)慎”的態(tài)度對(duì)貨幣政策的操作目標(biāo)進(jìn)行微調(diào)，盡量避免突然地對(duì)利率進(jìn)行過(guò)于猛烈的調(diào)整，因此對(duì)利率進(jìn)行調(diào)整的過(guò)程中具有平滑性特征。

利率平滑這一特征可以描述為：

（4-2）

將式（4-2）帶入式（4-1）中我們可以得到賦予利率平滑的修正泰勒公式：

（4-3）

它賦予了前一期利率的一個(gè)參數(shù)，表示貨幣當(dāng)局在調(diào)整利率時(shí)，需要在一定程度上考慮上一期利率，it*表示貨幣當(dāng)局進(jìn)行利率平滑調(diào)整過(guò)后實(shí)際利率。

2.前瞻性的泰勒規(guī)則

貨幣政策傳導(dǎo)到最終目標(biāo)需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，因此貨幣當(dāng)局會(huì)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行預(yù)測(cè)，將預(yù)期的因素加入到簡(jiǎn)單的泰勒規(guī)則中，使貨幣政策的制定更加合理。

加入預(yù)期因素后，央行目標(biāo)利率不再由當(dāng)期的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率缺口所決定，而是由現(xiàn)期獲得經(jīng)濟(jì)信息對(duì)未來(lái)缺口的預(yù)期值來(lái)確定目標(biāo)利率。因此RichardClarida，JordiGal?，MarkGertler（1995）提出了前瞻性泰勒公式，具體形式如下：

（4-4）

在t期，中央銀行一般不能獲得當(dāng)期的信息，只能獲得上一期的信息，因此Ωt-1表示的是在t-1期的信息集合，E是預(yù)期算子，α（Eπt+1/Ωt-1Cπt）表示預(yù)期通貨膨脹缺口的反饋元素，β（Eyt+1/Ωt-1-y*）是對(duì)預(yù)期產(chǎn)出缺口的反饋元素。

我們將前瞻性和利率平滑同時(shí)引入到簡(jiǎn)單的泰勒規(guī)則中可得到式（4-5）：

（4-5）

其中i*表示均衡名義利率（i*=r*+πt），ρ表示平滑系數(shù)，

Orphantides（2001）發(fā)現(xiàn)，加入預(yù)期算子后，前瞻性的泰勒公式更加符合貨幣當(dāng)局的實(shí)際行為。實(shí)踐證明，在簡(jiǎn)單泰勒公式中引入前瞻性因素確實(shí)能夠改善該貨幣政策函數(shù)對(duì)通脹及產(chǎn)出缺口的反應(yīng)。

3.引入?yún)R率因素的前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)

簡(jiǎn)單的泰勒規(guī)則是封閉經(jīng)濟(jì)條件下的貨幣政策規(guī)則，而在一個(gè)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體中，匯率的傳導(dǎo)渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度很大，它通過(guò)對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng)的影響一國(guó)的物價(jià)水平和投資，將匯率因素納入泰勒規(guī)則勢(shì)在必行。為了考慮匯率的因素我們用qt來(lái)表示實(shí)際匯率。

將匯率缺口（Eqt+1/Ωt-1-qt）帶入式（4-5）：

（4-6）

Eqt+1/Ωt-1表示運(yùn)用t-1期的信息集預(yù)測(cè)t+1期的實(shí)際有效匯率，γ預(yù)期有效匯率缺口的系數(shù)。

假設(shè)產(chǎn)出缺口：xt=yt-y*，實(shí)際匯率缺口：st=qt-q*，θ=（i*-απ*）于是我們可以將式（4-6）變化為：

（4-7）

我們將式（4-7）做簡(jiǎn)單的變換，把無(wú)法觀測(cè)的預(yù)期通貨膨脹、預(yù)期產(chǎn)出缺口和預(yù)期匯率缺口用到期的實(shí)際值替換：

（4-8）

（4-9）

πt+1：t+1期的實(shí)際通貨膨脹率，xt+1：t+1期的實(shí)際產(chǎn)出缺口，st+1：t+1期的實(shí)際匯率缺口，隨機(jī)誤差項(xiàng)ηt是通貨膨脹、產(chǎn)出缺口、匯率缺口的預(yù)測(cè)值對(duì)實(shí)際值的偏差和vt的線性組合。我們假設(shè)一個(gè)工具向量μt包含了貨幣當(dāng)局能夠獲得的所有滯后一期的經(jīng)濟(jì)信息（ut Ωt-1）并且正交于ηt，μt中所有滯后的信息能夠幫助央行對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出作出預(yù)期，但是必須與利率的沖擊vt無(wú)關(guān)。

因?yàn)閡t正交于ηt，所以E（ηt/ut）=0，結(jié)合式（4-9）我們可以得到：

篇4

一、通貨膨脹的時(shí)代

通常來(lái)講,通貨膨脹是指因紙幣發(fā)行量超過(guò)商品流通中的實(shí)際需要的貨幣量而引起的紙幣貶值、實(shí)物價(jià)格上漲現(xiàn)象,即是一個(gè)價(jià)格持續(xù)上升,貨幣價(jià)值持續(xù)下降的過(guò)程。通貨膨脹下,經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率也會(huì)持續(xù)提高,通貨膨脹率也不斷地上升。實(shí)際上,經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)踐上認(rèn)為,適度的通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有益處的,但持續(xù)的、過(guò)度的、明顯的通貨膨脹則會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展產(chǎn)生很多惡劣的影響。通常認(rèn)為,通貨膨脹率如果在3%~5%的范圍內(nèi)則是適度的,若超過(guò)5%就會(huì)帶來(lái)更多的負(fù)面影響。這表明,貨幣資金在遇到通貨膨脹的過(guò)程中會(huì)因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)力降低而遭受損失。

通貨膨脹下企業(yè)要承擔(dān)銀根緊縮帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)減緩,而且逐漸上升的利率也會(huì)使資金成本大幅提高。當(dāng)前我國(guó)的通貨膨脹即是貨幣量的通脹,又是產(chǎn)品與產(chǎn)品之間的價(jià)格調(diào)整和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)悄然變化造成的。通脹既表現(xiàn)為商品價(jià)格的普漲,也表現(xiàn)為商品與商品的價(jià)格有升有降,價(jià)格體系和有效需求都發(fā)生了變化。這些都是商業(yè)企業(yè)必須準(zhǔn)備面臨的情況。

二、通貨膨脹下商業(yè)企業(yè)的成本計(jì)價(jià)和結(jié)轉(zhuǎn)

在通貨膨脹的條件下,企業(yè)的成本計(jì)價(jià)和結(jié)轉(zhuǎn)出現(xiàn)嚴(yán)重失衡現(xiàn)象。這主要是由于流通中的貨幣貶值十分嚴(yán)重。這時(shí),企業(yè)如果采用流通中的貨幣作為衡量自身產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格的基準(zhǔn),就會(huì)喪失其真實(shí)性,造成企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值與實(shí)際的貨幣衡量結(jié)果之間產(chǎn)生了較大的差異,企業(yè)的成本計(jì)價(jià)就會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的失衡。

現(xiàn)階段我國(guó)主要采取歷史成本作為計(jì)量基礎(chǔ),要求每項(xiàng)記錄均以原始憑證作為依據(jù),這種方法的優(yōu)點(diǎn)是能客觀的記錄實(shí)際發(fā)生的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù),但在貨幣價(jià)值變動(dòng)劇烈,尤其是通貨膨脹時(shí)期,這種方法不能保證客觀性、實(shí)時(shí)性、有效性,這種計(jì)量方法使得在不同時(shí)期獲得的相同資產(chǎn)所付出的資源相差很大,從而導(dǎo)致企業(yè)同一時(shí)期的數(shù)據(jù)不具有可比性。

在會(huì)計(jì)的一般核算中,成本是受物價(jià)影響最大的因素。因?yàn)槌杀镜淖儎?dòng)直接受現(xiàn)行市場(chǎng)上生產(chǎn)原材料價(jià)格、固定資產(chǎn)價(jià)格等因素的影響,通貨膨脹要求增加人工成本、原材料成本以及其他各種成本,同時(shí)出于趨利因素的影響,企業(yè)會(huì)儲(chǔ)備更多的原材料,無(wú)疑加劇了企業(yè)成本的上升。

受通貨膨脹的影響,投資與存貨之間的資產(chǎn)成本計(jì)算結(jié)轉(zhuǎn)也會(huì)在一定程度上失去可比性,究其原因在于資產(chǎn)的市場(chǎng)賬面價(jià)值已經(jīng)背離現(xiàn)實(shí)。貨幣資產(chǎn)的期初和期末的資產(chǎn)性數(shù)據(jù)不具有可比性,同時(shí)非貨幣性資產(chǎn)的賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值有很大偏離,這些都導(dǎo)致企業(yè)的成本結(jié)轉(zhuǎn)無(wú)法真實(shí)計(jì)量企業(yè)的成本與收益。

三、簡(jiǎn)述商業(yè)企業(yè)在通貨膨脹下財(cái)務(wù)的應(yīng)對(duì)措施

知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的商業(yè)化企業(yè)通常都將資本的運(yùn)營(yíng)作為自身發(fā)展的基礎(chǔ),怎么樣運(yùn)營(yíng)資本自身的價(jià)值才能讓企業(yè)的整體價(jià)值最大化成為當(dāng)今企業(yè)經(jīng)濟(jì)需要解決的一個(gè)重要問(wèn)題。在通貨膨脹的情況下,企業(yè)應(yīng)該如何通過(guò)成本計(jì)價(jià)和結(jié)轉(zhuǎn)的有效方式減輕企業(yè)壓力,筆者有以下建議:

(一)轉(zhuǎn)移通脹壓力

商業(yè)企業(yè)可以通過(guò)改善庫(kù)存商品結(jié)構(gòu),提高產(chǎn)品質(zhì)量,提高附加價(jià)值,以及搞好售后服務(wù)等方式,使商品的需求大幅增加。這樣,可以將原材料上漲的價(jià)格加到商品品價(jià)格中,將通貨膨脹的壓力有效轉(zhuǎn)移給社會(huì)。

(二)改進(jìn)折舊方法

在財(cái)會(huì)制度允許的范圍內(nèi),企業(yè)應(yīng)該盡量縮短折舊期限,加速折舊的過(guò)程,從而達(dá)到遏制通貨膨脹不利影響的目的。這是由于在通脹的狀況下,折舊不受影響,晚些時(shí)候發(fā)生的折舊可以使一部分稅收有所減少,這可以削弱由于通脹帶來(lái)的不利影響,增加企業(yè)投資經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。

(三)在通貨膨脹時(shí),企業(yè)應(yīng)保持凈債務(wù)人身份

近年來(lái),很多西方學(xué)者認(rèn)為,當(dāng)出現(xiàn)通貨膨脹時(shí),只要企業(yè)能保持凈債務(wù)人的地位,就可以從中獲利,這是因?yàn)樵谕ㄘ浥蛎浀那闆r下,由于貨幣購(gòu)買(mǎi)力下降,企業(yè)若保持凈債務(wù)人的身份,那么從貨幣性負(fù)債上獲得的收益會(huì)超過(guò)從貨幣性資產(chǎn)上所遭受的損失,這樣就可以得到購(gòu)買(mǎi)力凈收益。當(dāng)然,這種情況是在利率低于所設(shè)想的通漲率時(shí)出現(xiàn)的。同時(shí)要防范商業(yè)企業(yè)負(fù)債率過(guò)高造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(四)對(duì)實(shí)物性的資金管理采用超額儲(chǔ)備法

篇5

關(guān)鍵詞: 貨幣政策 通貨膨脹目標(biāo)制 本.伯南克

中圖分類(lèi)號(hào): F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A 文章編號(hào): 1006-1770(2009)010-017-04

眾所周知,美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(美聯(lián)儲(chǔ))主席不但對(duì)美國(guó)而且對(duì)世界經(jīng)濟(jì)都存在非常大的影響力,現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席本?伯南克教授曾任職于美國(guó)總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì),伯南克教授本身是一位杰出的、多產(chǎn)的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家,而且他是“通貨膨脹目標(biāo)制”的堅(jiān)定支持者。本文的目的在于圍繞伯南克教授大力主張的“靈活的通貨膨脹目標(biāo)制”對(duì)伯南克的貨幣政策思想進(jìn)行綜述,這將有助于系統(tǒng)分析與理解美國(guó)貨幣政策的制定與實(shí)施意圖,同時(shí)對(duì)我國(guó)未來(lái)貨幣政策框架的選擇也有重要的啟示意義。

一、最優(yōu)的貨幣政策框架――靈活的通貨膨脹目標(biāo)制

(一)通貨膨脹目標(biāo)制的實(shí)踐

布雷頓森林體系解體之后大多數(shù)國(guó)家選擇盯住貨幣供應(yīng)量或貨幣總量的增長(zhǎng)率(Money Growth Targeting)作為貨幣政策制定與實(shí)施的基本框架,但是伴隨著“貨幣迷失”(Money Missing)現(xiàn)象的出現(xiàn),自從上個(gè)世紀(jì)90年代以來(lái),越來(lái)越多的國(guó)家與地區(qū)采用一種全新的貨幣政策框架――通貨膨脹目標(biāo)制,也就是說(shuō)中央銀行放棄盯住貨幣供應(yīng)量這一中介指標(biāo)而改為盯住通貨膨脹率這一傳統(tǒng)意義上的貨幣政策最終目標(biāo)。最初是新西蘭、加拿大、英國(guó)、芬蘭、澳大利亞、瑞典和西班牙這些發(fā)達(dá)國(guó)家先后采取了通貨膨脹目標(biāo)制,然后是一些新興工業(yè)化國(guó)家(比如巴西、智利、韓國(guó)、以色列、墨西哥、泰國(guó)、菲律賓)與部分轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家(比如捷克、匈牙利與波蘭)也開(kāi)始采用通貨膨脹目標(biāo)制。而德國(guó)與瑞士雖然對(duì)外聲稱(chēng)是采用貨幣總量的增長(zhǎng)作為貨幣政策的中介指標(biāo),但這兩個(gè)國(guó)家卻從70年代中期以來(lái)就開(kāi)始實(shí)施以通貨膨脹為核心(inflation-focused)的貨幣政策,并且Ben S.Bernanke(1996)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明德國(guó)中央銀行與其說(shuō)是盯住貨幣總量的增長(zhǎng)還不如說(shuō)是盯住通貨膨脹率,因?yàn)楫?dāng)貨幣總量目標(biāo)與通貨膨脹目標(biāo)之間存在沖突的時(shí)候德國(guó)中央銀行給予了通貨膨脹目標(biāo)更大的權(quán)重?？傊?轉(zhuǎn)為采用通貨膨脹目標(biāo)制的中央都獲得了比較滿意的貨幣政策效果,最為明顯的證據(jù)就是迄今為止沒(méi)有任何一個(gè)通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行準(zhǔn)備放棄這一新的貨幣政策框架(Ben S. Bernanke,2003)。

(二)通貨膨脹目標(biāo)制是一種混合的貨幣政策框架

Ben S.Bernanke & Mishkin. F(1997)從貨幣政策的“相機(jī)抉擇”與“規(guī)則”之爭(zhēng)的角度分析了通貨膨脹目標(biāo)制的特征,并得出結(jié)論認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制并不是一個(gè)固定的貨幣政策規(guī)則而是兼有“相機(jī)抉擇”與“規(guī)則”特征的一個(gè)混合的貨幣政策框架。但是通貨膨脹目標(biāo)制的“相機(jī)抉擇”是一種“有約束的相機(jī)抉擇”(constrained discretion)。這種有約束的相機(jī)抉擇是試圖在嚴(yán)格貨幣政策規(guī)則與無(wú)約束的相機(jī)抉擇之間達(dá)成一種有機(jī)協(xié)調(diào)。從短期來(lái)看,為了應(yīng)對(duì)不能預(yù)期的供給沖擊和其他外部沖擊,中央銀行仍然可以采用相機(jī)抉擇的貨幣政策,這表明通貨膨脹目標(biāo)制仍然為短期的穩(wěn)定目標(biāo)(比如說(shuō)產(chǎn)出與就業(yè)目標(biāo)以及匯率的相對(duì)穩(wěn)定)留有一定的余地,因此通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架并不僅僅集中于控制通貨膨脹。但是從長(zhǎng)期來(lái)看,通貨膨脹目標(biāo)制的相機(jī)抉擇是有約束的,這一約束就在于中央銀行應(yīng)該堅(jiān)決承諾并實(shí)現(xiàn)事先宣布的通貨膨脹目標(biāo),由于貨幣政策實(shí)施對(duì)通貨膨脹的影響有一個(gè)滯后期,因此中央銀行應(yīng)該預(yù)測(cè)通貨膨脹率的走勢(shì)并提前實(shí)施貨幣政策手段,因此通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架天生具有前瞻性(Ben S.Bernanke, 2003)。

(三)靈活的通貨膨脹目標(biāo)制的基本特征

后來(lái)Ben Bernanke & Mark Gertler(1999)提出最優(yōu)的貨幣政策框架是靈活的通貨膨脹目標(biāo)制,這一貨幣政策框架具有以下三個(gè)最基本的特征:一是通貨膨脹目標(biāo)制承諾在長(zhǎng)期內(nèi)將達(dá)到一個(gè)特定的、事先宣布的通貨膨脹目標(biāo),并且這一特定的通貨膨脹目標(biāo)既不能太低也不能太高,因此維持價(jià)格的穩(wěn)定將成為貨幣政策最重要的(overriding)目標(biāo);二是在長(zhǎng)期內(nèi)達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)的約束條件下,中央銀行可以在短期內(nèi)具有一定的政策靈活性,比如說(shuō)追求產(chǎn)出的穩(wěn)定,因此命名為“靈活的通貨膨脹目標(biāo)制”;三是貨幣政策的制定與實(shí)施過(guò)程具有很高的開(kāi)放性與透明度,比如說(shuō)定期通貨膨脹狀況報(bào)告,對(duì)貨幣政策的制定與實(shí)施展開(kāi)開(kāi)放式的討論。而且靈活的通貨膨脹目標(biāo)制既不同于美國(guó)目前所采用的含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制,也不同于英國(guó)等國(guó)家所采用的非常明確與透明的通貨膨脹目標(biāo)制。因?yàn)槊绹?guó)目前采用的含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制不符合第三個(gè)特征,而英國(guó)所采取的通貨膨脹目標(biāo)制則缺乏一定的靈活性。后來(lái)伯南克出版了著作“Inflation Targeting: Lessons from the International Experience”(2001)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制進(jìn)行了非常詳盡的論述。

二、貨幣政策不應(yīng)該直接盯住資產(chǎn)價(jià)格而應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的通貨緊縮或通貨膨脹壓力

在過(guò)去的二十多年中,世界大部分的中央銀行已經(jīng)比較成功的控制了通貨膨脹,那么未來(lái)對(duì)貨幣政策的最大挑戰(zhàn)將是金融的不穩(wěn)定性以及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性的不斷提高,而金融的不穩(wěn)定將給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)持續(xù)的甚至是毀滅性的影響,那么貨幣政策是否應(yīng)該盯住或者關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)?Ben S.Bernanke& Mark Gertler(1983,1995,1999,2000,2001,2004)對(duì)這一問(wèn)題給出了獨(dú)特的解釋。

(一)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響:“信貸渠道”與“金融加速器效應(yīng)”

伯南克從攻讀博士學(xué)位開(kāi)始就對(duì)發(fā)生在上個(gè)世紀(jì)三十年代的“大蕭條”非常感興趣,從此以后他對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了深入的研究,并發(fā)表了一系列的論文,后來(lái)這些論文都被收入到論文集“Essays on the Great Depression”(Ben S.Bernanke,2004)。在這一系列論文中伯南克就資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制進(jìn)行非常獨(dú)到的分析,伯南克認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過(guò)“財(cái)富效應(yīng)”影響消費(fèi)支出的途徑得不到實(shí)證分析支持的原因在于:股票與債券主要不是居民自己持有而是由養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)持有,那么資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)居民可支配現(xiàn)金則很少有直接的影響。在這個(gè)基礎(chǔ)上他開(kāi)始從“信貸渠道”來(lái)分析資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制,由于信貸市場(chǎng)本身存在信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題,并不是一個(gè)無(wú)摩擦的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng),因此家庭、企業(yè)與金融中介機(jī)構(gòu)的借貸能力受到其資產(chǎn)負(fù)債余額的影響,那么資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)通過(guò)影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表余額進(jìn)而影響其借貸能力,當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌導(dǎo)致微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化,在短期內(nèi)將影響宏觀經(jīng)濟(jì)的總需求,從長(zhǎng)期來(lái)看將通過(guò)影響物質(zhì)資本與人力資本的形成并減少總供給。

在資產(chǎn)價(jià)格影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中還存在一個(gè)顯著增大的相互反饋過(guò)程。在第一階段,資產(chǎn)價(jià)格的急劇下降顯著減弱了微觀經(jīng)濟(jì)主體的借貸能力,而借貸能力的減弱將導(dǎo)致總需求的減少與失業(yè)率的升高,且總需求的下降將導(dǎo)致現(xiàn)金流入的減少并進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化;在第二階段,總需求的下降與資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化導(dǎo)致資產(chǎn)的被迫出售與資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下降,然后又回到第一階段,這一顯著增大的相互反饋過(guò)程被伯南克稱(chēng)之為“金融加速器效應(yīng)”。這一效應(yīng)類(lèi)似于歐文.費(fèi)雪(1933)年提出的“債務(wù)緊縮機(jī)制”,但是Ben S.Bernanke & Mark Gertler(1989)最早對(duì)這一機(jī)制用數(shù)理模型進(jìn)行了系統(tǒng)的表述。其后Ben S.Bernanke & Mark Gertler(2000)還根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的“信貸渠道”得出一個(gè)與一般常識(shí)相反的結(jié)論:貨幣的貶值對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是緊縮性的。這是因?yàn)楫?dāng)本國(guó)貨幣貶值時(shí),本國(guó)居民、企業(yè)與金融中介機(jī)構(gòu)以本幣來(lái)衡量的外幣負(fù)債價(jià)值將上升,這將惡化微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債狀況并最終導(dǎo)致總需求與總供給下降。

(二)貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

伯南克對(duì)從大蕭條以來(lái)的經(jīng)濟(jì)史的研究表明:如果貨幣政策不積極應(yīng)對(duì)由資產(chǎn)價(jià)格大幅度下降帶來(lái)的不斷增強(qiáng)的通貨緊縮壓力,資產(chǎn)價(jià)格的下降就會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)持續(xù)的破壞。但是Ben S.Bernanke & Mark Gertler(1999,2000)認(rèn)為貨幣政策本身并不足以牽制資產(chǎn)價(jià)格大幅度波動(dòng),這可能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)破壞性效應(yīng),并且他們的實(shí)證研究結(jié)論表明如果貨幣政策直接盯住資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)本身,反而將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更大幅度的波動(dòng)。這是因?yàn)?其一,資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)可能是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素造成的,也可能不是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素造成的,這非常難以辨明;其二,試圖“刺破”資產(chǎn)價(jià)格膨脹帶來(lái)的“泡沫”將給金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)相當(dāng)大的負(fù)面影響。但是即使是由非實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)通貨膨脹或通貨緊縮壓力,這將最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行,因此貨幣政策應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能帶來(lái)的通貨膨脹與通貨緊縮壓力進(jìn)行反應(yīng)。

通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架則進(jìn)一步要求貨幣政策主動(dòng)并提前應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能帶來(lái)的通貨膨脹或通貨緊縮壓力。在預(yù)見(jiàn)到資產(chǎn)價(jià)格上升將刺激總需求的增加并給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)通貨膨脹壓力時(shí),自動(dòng)升高利率不但可以穩(wěn)定總需求并提供一個(gè)穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,而且可以穩(wěn)定金融市場(chǎng)本身。那么當(dāng)預(yù)見(jiàn)到資產(chǎn)價(jià)格大幅度下降將通過(guò)信貸渠道給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)通貨緊縮壓力時(shí),中央銀行可以通過(guò)降低利率等手段有效緩解負(fù)向“金融加速器效應(yīng)”給實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)帶來(lái)的進(jìn)一步?jīng)_擊。最后,假設(shè)金融市場(chǎng)的投資者都預(yù)期到中央銀行將采取“逆風(fēng)向”的貨幣政策規(guī)則來(lái)對(duì)沖金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的通貨膨脹或通貨緊縮壓力時(shí),他們將有效約束非理性的投資行為并最終抑制資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)。

三、美國(guó)的最優(yōu)貨幣政策框架選擇――靈活的通貨膨脹目標(biāo)制而非格林斯潘時(shí)期含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制

Ben S. Bernanke & Frederic S. Mishkin, (1997)認(rèn)為沃爾克與格林斯潘主政美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)期所取得的成功應(yīng)該歸因于他們采用了通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策制定理念或框架,并認(rèn)為這是一種含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制。但是 Ben Bernanke & Mark Gertler(2000)明確提出美國(guó)當(dāng)前最優(yōu)的貨幣政策制度是靈活的通貨膨脹目標(biāo)制而非格林斯潘時(shí)期所采取的含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制,因?yàn)椴捎眠@一貨幣政策框架有如下的優(yōu)點(diǎn):

(一)明確的通貨膨脹目標(biāo)將降低對(duì)未來(lái)通貨膨脹預(yù)期的不確定性

目前含蓄而模糊的貨幣政策框架導(dǎo)致對(duì)未來(lái)通貨膨脹預(yù)期的不確定性,而不穩(wěn)定的通貨膨脹預(yù)期將使得長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄與投資決策變得更加復(fù)雜化,同時(shí)給名義的金融與工資合同帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn),這最終將導(dǎo)致商品市場(chǎng)價(jià)格與金融市場(chǎng)價(jià)格更大的波動(dòng)性,給宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與金融市場(chǎng)帶來(lái)不確定性,比如說(shuō)金融市場(chǎng)分析人士就需要不斷地揣摩美聯(lián)儲(chǔ)主席話語(yǔ)背后的隱藏信息。而采用靈活的通貨膨脹目標(biāo)制以后美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)明確的通貨膨脹目標(biāo)(當(dāng)然這里隱含的假定就是這一承諾是可信的),可以穩(wěn)定公眾對(duì)未來(lái)的通貨膨脹預(yù)期,有利于減少私人部門(mén)經(jīng)濟(jì)決策的復(fù)雜性,減少金融市場(chǎng)由于對(duì)貨幣政策方向預(yù)期的不確定性帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)。同時(shí)穩(wěn)定的通貨膨脹預(yù)期(即使實(shí)際的通貨膨脹短暫的偏離預(yù)期的通貨膨脹率也是如此)不但可以更容易地維持價(jià)格的穩(wěn)定并達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)(對(duì)上個(gè)世紀(jì)70年代與80年代石油價(jià)格波動(dòng)對(duì)美國(guó)與其他工業(yè)化國(guó)家的價(jià)格與產(chǎn)出的影響程度進(jìn)行比較就可以得出這一結(jié)論),而且美聯(lián)儲(chǔ)可以更加容易地達(dá)到穩(wěn)定產(chǎn)出與就業(yè)的短期目標(biāo)。

(二)靈活的通貨膨脹目標(biāo)制可以增加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的透明度與可信度

靈活的通貨膨脹目標(biāo)制可以允許公眾參與貨幣政策制定與實(shí)施的討論從而增加貨幣政策形成與實(shí)施過(guò)程的透明度,這樣可以有效制約來(lái)自政府給予中央銀行進(jìn)行短期經(jīng)濟(jì)刺激的壓力。比如,在面對(duì)即將來(lái)臨的政治大選或者緩慢的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí),政府可能要求中央采取擴(kuò)張性的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì),但是這一貨幣政策的實(shí)施可能會(huì)導(dǎo)致中期或長(zhǎng)期的通貨膨脹。在這種情況下,中央銀行將向公眾解釋短期的貨幣政策實(shí)施與長(zhǎng)期的通貨膨脹之間的關(guān)系,然后政治家、新聞媒體、專(zhuān)業(yè)人士與公眾可以參與討論,這將有效制約來(lái)自政府要求實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策的壓力。而且透明度的提高將有效增強(qiáng)貨幣政策的可信度。因?yàn)槲搭A(yù)期的沖擊將使實(shí)際的通貨膨脹率偏離事先宣布的通貨膨脹目標(biāo),這時(shí)如果中央銀行的貨幣政策決策與實(shí)施程序不具備透明性,公眾將對(duì)貨幣政策的可信度表示懷疑。在這種情況下,貨幣政策透明度的作用在于:當(dāng)未預(yù)期的沖擊發(fā)生后, 使公眾能夠有效判斷實(shí)際通貨膨脹與事前宣布通貨膨脹目標(biāo)之間的偏離究竟是由政府或者中央銀行的“短視行為”或“欺騙行為”造成的, 還是由于未預(yù)期到的沖擊所造成的, 從而確保公眾對(duì)貨幣政策實(shí)施的有效監(jiān)督并增強(qiáng)貨幣政策的可信度。反之亦然。

Ben S. Bernanke & Frederic S. Mishkin(1997)還認(rèn)為美國(guó)采取靈活的通貨膨脹目標(biāo)制將形成一個(gè)制度性的承諾,可有效地避免由于美聯(lián)儲(chǔ)主席更替給貨幣政策制定與實(shí)施帶來(lái)的不連貫性,并減少貨幣政策對(duì)單個(gè)領(lǐng)導(dǎo)者貨幣政策思想的依賴(lài)。該文另外得出美國(guó)由目前模糊的通貨膨脹目標(biāo)制轉(zhuǎn)為更加明確的靈活的通貨膨脹目標(biāo)制的前提是:美國(guó)的通貨膨脹率較低以及公眾與市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制的基本理念比較熟悉。因此Ben S. Bernanke(2003)認(rèn)為在過(guò)去的20多年里面美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策制定與實(shí)施方面獲得了非常高的聲譽(yù),其貨幣政策理念已經(jīng)比較接近通貨膨脹目標(biāo)制的框架,而且目前實(shí)際的和預(yù)期的通貨膨脹率也比較低而且相當(dāng)穩(wěn)定,因此目前是美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)為更為明確的靈活的通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架的有利時(shí)機(jī)。而為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策框架的成功轉(zhuǎn)型,美聯(lián)儲(chǔ)首先應(yīng)該從以下兩個(gè)方面著手進(jìn)行改善:第一,量化美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)所稱(chēng)呼的“價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)”,并且明確這其中的價(jià)格是以哪一特定的價(jià)格指數(shù)為基礎(chǔ);第二,定期出版類(lèi)似于采用通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行所出版的通貨膨脹報(bào)告。

四、對(duì)我國(guó)貨幣政策選擇的啟示

本文從最優(yōu)的貨幣政策框架、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系以及美國(guó)的最優(yōu)貨幣政策框架選擇與走向這三個(gè)方面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)新任主席本.伯南克教授的貨幣政策思想進(jìn)行了系統(tǒng)的總結(jié),得出了以下幾點(diǎn)結(jié)論:

(一)通貨膨脹目標(biāo)制是一個(gè)兼有“相機(jī)抉擇”與“規(guī)則”特征的混合的貨幣政策框架,其“相機(jī)抉擇”是一種“有約束的相機(jī)抉擇”,即在長(zhǎng)期內(nèi)達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)的約束條件下中央銀行可以在短期內(nèi)具有一定的政策靈活性,因此伯南克稱(chēng)之為“靈活的通貨膨脹目標(biāo)制”,它是一種最優(yōu)的貨幣政策框架。

(二)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)將通過(guò)“信貸渠道”的“金融加速器效應(yīng)”影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行,但是貨幣政策不可能也不應(yīng)該盯住資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng),而是必須主動(dòng)并提前應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能帶來(lái)的通貨膨脹或通貨緊縮壓力,這不但可以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行,而且可以穩(wěn)定金融市場(chǎng)本身。

(三)美國(guó)當(dāng)前最優(yōu)的貨幣政策制度是靈活的通貨膨脹目標(biāo)制而非格林斯潘時(shí)期所采取的含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制,因?yàn)槊鞔_的通貨膨脹目標(biāo)將穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期,這不但可以更容易的維持價(jià)格穩(wěn)定并達(dá)到通貨膨脹目標(biāo),而且美聯(lián)儲(chǔ)可以更加容易的達(dá)到穩(wěn)定產(chǎn)出與就業(yè)的短期目標(biāo)。同時(shí)靈活的通貨膨脹目標(biāo)制還可以增加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的透明度與可信度。

那么我國(guó)貨幣政策的制定與實(shí)施可以從伯南克的貨幣政策思想得到哪些啟示呢?我國(guó)從1996年開(kāi)始正式采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo),但是將近十年來(lái)的實(shí)踐表明我國(guó)實(shí)際的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與預(yù)定的增長(zhǎng)率目標(biāo)之間存在較大幅度的偏離。1978年以來(lái)的數(shù)據(jù)表明我國(guó)兩個(gè)層次(狹義貨幣與廣義貨幣)的貨幣流通速度處于下降趨勢(shì)并且呈現(xiàn)不規(guī)則波動(dòng),盡管對(duì)貨幣流通速度的預(yù)測(cè)在理論上可行,但實(shí)踐中尚無(wú)一個(gè)模型能很好的擬合現(xiàn)實(shí)(謝平,2000)。同時(shí)易行健(2007)用協(xié)整與誤差修正模型對(duì)我國(guó)的年度、季度與月度的貨幣需求函數(shù)進(jìn)行的實(shí)證研究也表明貨幣需求函數(shù)的參數(shù)并不穩(wěn)定而且要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)貨幣的增長(zhǎng)率是不現(xiàn)實(shí)的,因?yàn)槭袌?chǎng)化改革、城市化、貨幣化、股票市場(chǎng)的發(fā)展以及預(yù)期匯率變化都對(duì)貨幣需求產(chǎn)生顯著的影響。因此,在這種現(xiàn)實(shí)背景之下,我國(guó)中央銀行應(yīng)該選擇合適的時(shí)機(jī)循序漸進(jìn)的由目前的貨幣政策框架轉(zhuǎn)為采用“靈活的通貨膨脹目標(biāo)制”的貨幣政策框架。

參考文獻(xiàn):

1.謝平:《新世紀(jì)貨幣政策的挑戰(zhàn)》,《金融研究》,2000年第1期。

2.易行健:《經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與開(kāi)放條件下的貨幣需求函數(shù):基于中國(guó)的實(shí)證研究》,中國(guó)金融出版社,2007。

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7.Ben S. Bernanke and Ilian Mihov. ”What Does the Bundesbank Target ”, NBER Working Paper, 1996, W5764.

作者簡(jiǎn)介:

篇6

一、第一階段：IT理論的初步形成

在這一階段，實(shí)行IT的國(guó)家有新西蘭、智利、加拿大、以色列、英國(guó)、瑞典、澳大利亞、芬蘭、西班牙等9個(gè)。由于在實(shí)踐上IT剛剛興起，因此理論上對(duì)它的研究并不是很多，總的說(shuō)來(lái)，在這一階段，IT的理論包括基本的概念和技術(shù)都不成熟，甚至對(duì)通貨膨脹目標(biāo)(inflationtarget)和通貨膨脹定標(biāo)(inflationtargeting)這兩個(gè)最基本的概念都不加區(qū)分。

1.《1989新西蘭儲(chǔ)備銀行法》和《政策目標(biāo)協(xié)議(PTA)1990—03》無(wú)疑是IT最重要的文獻(xiàn)，兩者基本奠定了IT的總體結(jié)構(gòu)框架。

(1)《1989新西蘭儲(chǔ)備銀行法》第8—15條、49條、53條對(duì)中央銀行目標(biāo)、獨(dú)立、責(zé)任、透明等方面進(jìn)行了明確規(guī)定，第16—24條規(guī)定了新西蘭儲(chǔ)備銀行在匯率政策上的處置權(quán)限。該法成為其他國(guó)家在修訂中央銀行法時(shí)認(rèn)真研究和借鑒的主要文獻(xiàn)。

(2)根據(jù)《1989新西蘭儲(chǔ)備銀行法》，財(cái)政部長(zhǎng)和儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)簽訂的關(guān)于貨幣政策目標(biāo)的合同也被稱(chēng)為政策目標(biāo)協(xié)議(簡(jiǎn)稱(chēng)PTA)。1990年3月的PTA又簡(jiǎn)稱(chēng)PTA(1990-03)。PTA(1990一03)規(guī)定價(jià)格穩(wěn)定的具體目標(biāo)是到1992年底，通貨膨脹率達(dá)到0-2％。在貨幣政策的歷史上，PTA(1990-03)是一個(gè)具有劃時(shí)代的協(xié)議，標(biāo)志著IT這一貨幣政策框架的誕生。

2.由于IT在9個(gè)國(guó)家相繼得以實(shí)施，因此理論界出現(xiàn)了介紹這些國(guó)家實(shí)施IT情況的文獻(xiàn)，這些文獻(xiàn)集中反映在由Leiderman和Svensson(1995)編著的《通貨膨脹目標(biāo)》和Haldane(1995)編著的《釘住通貨膨脹》這兩本書(shū)中。尤其是后者，實(shí)際上是1995年英格蘭銀行舉辦的有關(guān)IT理論研討會(huì)的綜述與總結(jié)。有關(guān)內(nèi)容包括：IT的目標(biāo)和信息以及IT的技術(shù)問(wèn)題等。

由于IT實(shí)施的時(shí)間不長(zhǎng)，這一階段很少有學(xué)者對(duì)IT的效果進(jìn)行實(shí)證評(píng)估。Ammner和Freeman(1995)與Freeman和willis(1995)最先用VAR模型對(duì)IT的效果進(jìn)行了實(shí)證研究。他們發(fā)現(xiàn)：在新西蘭、加拿大和英國(guó)，通貨膨脹下降得比預(yù)計(jì)的要顯著，表明IT是有效的，但I(xiàn)T的反通貨膨脹成本比較模糊；IT增加了貨幣政策的可信度(長(zhǎng)期利率下降)，但這種效應(yīng)似乎并不長(zhǎng)久。

二、第二階段：IT理論基本定型

在這一階段，IT的實(shí)踐得到了新的發(fā)展，從1997年到2000年相繼有捷克、韓國(guó)、波蘭、墨西哥、哥倫比亞、南非、泰國(guó)等8個(gè)發(fā)展中國(guó)家宣布實(shí)行IT。實(shí)踐大大推動(dòng)了IT理論的進(jìn)步。

在這個(gè)階段，IT理論文獻(xiàn)主要圍繞以下幾個(gè)方面展開(kāi)：

1.IT的定義。

(1)框架性定義，也稱(chēng)實(shí)踐性定義：IT就是貨幣當(dāng)局在公開(kāi)宣布對(duì)一個(gè)數(shù)值化(點(diǎn)或區(qū)間)的通貨膨脹率承諾的基礎(chǔ)上，貨幣政策決策行為和公開(kāi)解釋?zhuān)ㄘ泿耪叩莫?dú)立性、責(zé)任性的透明度等方面內(nèi)容，是“有約束的相機(jī)抉擇(constraineddiscretion)。”IT并不是像有的學(xué)者和倡導(dǎo)者所主張的那樣代表一種堅(jiān)不可摧的規(guī)則，相反，IT最好被理解成一個(gè)框架，其主要優(yōu)點(diǎn)是增加了政策的透明度和連貫性，相機(jī)抉擇有所限制，但仍有相當(dāng)?shù)撵`活性(Bernanke和Mishkin，1997)。

(2)最簡(jiǎn)單的IT規(guī)則性定義是：貨幣當(dāng)局明確宣布一個(gè)通貨膨脹率作為未來(lái)一定時(shí)期的貨幣政策中間目標(biāo)，中央銀行對(duì)未來(lái)的通貨膨脹作出預(yù)測(cè)，如果預(yù)測(cè)值大于目標(biāo)值，則提高利率，如果預(yù)測(cè)值小于目標(biāo)值，則降低利率，如果預(yù)測(cè)值與目標(biāo)值大致相等，貨幣政策保持不變。Svensson(1997)首次明確提出了預(yù)測(cè)通貨膨脹定標(biāo)(inflationforecasttargeting)這一概念：“IT隱含的就是預(yù)測(cè)通貨膨脹定標(biāo)，預(yù)測(cè)的通貨膨脹變成了中間目標(biāo)。這樣有助于貨幣政策的實(shí)施和監(jiān)督?！鳖A(yù)測(cè)的通貨膨脹率比最終目標(biāo)有更強(qiáng)的可控性和可測(cè)性；它有良好的透明度，更容易與公眾交流，更容易被公眾理解。

這里所說(shuō)的規(guī)則是目標(biāo)規(guī)則(targetrule)而不是通常意義上的工具規(guī)則(instrumentrule)。兩者的主要區(qū)別在于目標(biāo)規(guī)則是前瞻性的，貨幣政策工具設(shè)定在預(yù)測(cè)通貨膨脹率和目標(biāo)相等的條件下，這是一個(gè)內(nèi)生的反應(yīng)函數(shù)；而工具規(guī)則是后顧性的，政策工具是在反應(yīng)函數(shù)中直接根據(jù)當(dāng)前的信息設(shè)定的。

2.IT的假設(shè)和前提。IT的假設(shè)實(shí)際上要解決的問(wèn)題就是為什么要實(shí)行IT這個(gè)問(wèn)題；IT的前提條件大多與IT能否在發(fā)展中國(guó)家實(shí)施有關(guān)。

(1)IT的假設(shè)與貨幣政策目標(biāo)理論密切相關(guān)，也就是說(shuō)當(dāng)承認(rèn)貨幣政策的目標(biāo)是價(jià)格穩(wěn)定時(shí)，這一問(wèn)題的大部分實(shí)際上已經(jīng)得到解決。

Debelle(1997)認(rèn)為IT的一個(gè)顯著特點(diǎn)是通貨膨脹率成為貨幣政策壓倒一切的目標(biāo)，其主要理由是：近年來(lái)重新強(qiáng)調(diào)價(jià)格穩(wěn)定是貨幣政策的主要目標(biāo)；對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的承諾有助于消除貨幣政策中的通貨膨脹偏向；貨幣政策工具與通貨膨脹的聯(lián)系比以往通過(guò)中間目標(biāo)的聯(lián)系更加穩(wěn)定。

Masson，Savastano和Sharma(1997)認(rèn)為實(shí)行IT的最簡(jiǎn)單的理由是為了保持一個(gè)“低且穩(wěn)定的通貨膨脹率”，而這又依賴(lài)于五個(gè)假設(shè)：從中長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣供給量的增加是中性的；通貨膨脹都是有成本的；貨幣在短期內(nèi)是非中性的；貨幣政策影響有不確定的時(shí)滯；相機(jī)抉擇有“動(dòng)態(tài)不一致”性，需要“承諾技術(shù)”。

(2)直到20世紀(jì)90年代中后期，實(shí)行IT的大多是工業(yè)化國(guó)家，有的學(xué)者據(jù)此認(rèn)為IT只能在工業(yè)化國(guó)家實(shí)施，而發(fā)展中國(guó)家要成功實(shí)行IT，則需要滿足相應(yīng)的條件，否則難以實(shí)行IT。

Masson，Savastano和Sharma(1997)，Debelle等(1998)首先提出了IT的前提問(wèn)題，認(rèn)為這些前提包括：中央銀行實(shí)施貨幣政策必須有一定程度的獨(dú)立性，雖不必有目標(biāo)獨(dú)立性，但至少應(yīng)該有工具獨(dú)立性；貨幣當(dāng)局沒(méi)有對(duì)其他名義變量(工資、名義匯率)水平和路徑的承諾。

由于IT需要相當(dāng)嚴(yán)格的技術(shù)條件和制度保障，這些都不是發(fā)展中國(guó)家所能具備的。因此他們認(rèn)為至少在近期內(nèi)還不可能通過(guò)實(shí)行IT來(lái)改善貨幣政策。

3.IT的模型。由于標(biāo)準(zhǔn)的總需求一總供給模型主要涉及產(chǎn)出和價(jià)格水平，而不是中央銀行的政策目標(biāo)，因此這種范式不能解釋IT。此外作為一個(gè)貨幣政策框架，IT也很難完全用模型來(lái)加以描述，因?yàn)镮T的一些特征如透明度和責(zé)任制難以模型化，較常見(jiàn)的模型主要是反映IT的反饋規(guī)則。IT反饋規(guī)則的一個(gè)顯著特點(diǎn)是前瞻性，強(qiáng)調(diào)通貨膨脹預(yù)期的作用。

(1)Haldane(1997a，1997b)提出了一個(gè)比較簡(jiǎn)單的IT前瞻性政策規(guī)則理論模型：

It=γ(Etπt+j-πT)

上式中，it表示t期的名義利率，Et是以t期和更早的時(shí)期的信息為條件的期望算子，πt+j是t+j期的通貨膨脹率，j就是定標(biāo)的時(shí)間跨度(targetinghorizon)，具體由貨幣政策傳導(dǎo)時(shí)滯決定，γ(＞1)是反饋系數(shù)。公式是對(duì)IT的最簡(jiǎn)單的理解：當(dāng)中央銀行在t期預(yù)計(jì)未來(lái)t+j期的通貨膨脹將高于目標(biāo)值時(shí)，應(yīng)該提高利率，反之則應(yīng)降低利率。

(2)Svensson是目標(biāo)規(guī)則論的主要倡導(dǎo)者，Svensson(1997a)模型是最優(yōu)化模型的代表。學(xué)術(shù)界應(yīng)用得較多的這個(gè)模型，如Pierre-RichardAgenor(2000)中所討論的模型等。Svensson(1997a)模型可以簡(jiǎn)單地用以下幾個(gè)公式來(lái)表示：

πt+1=πt+α11yt+α2xt+εt+1

yt+1=β1yt-β2(it-πt)+β3xt+ηt+1

xt+1=γxt+θt+1

其中，πt=pt-pt-1,pt是價(jià)格水平的對(duì)數(shù)，πt表示通貨膨脹率，yt是產(chǎn)出缺口的對(duì)數(shù)，長(zhǎng)期自然產(chǎn)出正規(guī)化為零，xt是外生變量，ηt、εt、θt是白噪聲，it是名義利率，α1，β2＞0，其它系數(shù)是非負(fù)的，且β1，γ＜1。

再假定貨幣政策由一個(gè)目標(biāo)通脹為π*的中央銀行來(lái)實(shí)施，中央銀行在t期選擇名義利率{it}τ=t∞t∞。以最小化損失函數(shù)L：

4.IT的設(shè)計(jì)技術(shù)。在符合基本前提的條件下，如何具體實(shí)施IT?Haldane(1995a，1997b)把這個(gè)問(wèn)題稱(chēng)為設(shè)計(jì)技術(shù)(designtechnique)。IT設(shè)計(jì)技術(shù)可大體概括為目標(biāo)技術(shù)、分析預(yù)測(cè)技術(shù)和決策治理技術(shù)這三種。但設(shè)計(jì)技術(shù)問(wèn)題并不是一個(gè)IT所特有的，事實(shí)上任何一種貨幣政策都有設(shè)計(jì)技術(shù)問(wèn)題。

(1)目標(biāo)技術(shù)：Haldane(1997a，1997b)認(rèn)為應(yīng)該考慮價(jià)格指數(shù)的選擇(choiceofpriceindex)，點(diǎn)(point)目標(biāo)與區(qū)間(band或range)目標(biāo)及時(shí)間跨度(horizon)的確定，匯率和貨幣條件指數(shù)(MCImonetaryconditionsindex)等問(wèn)題。

(2)預(yù)測(cè)技術(shù)：IT要求中央銀行利用一切可以利用的信息來(lái)預(yù)測(cè)通貨膨脹，因此對(duì)IT的成功實(shí)施的主要挑戰(zhàn)是預(yù)測(cè)技術(shù)。值得一提的是扇形圖技術(shù)，這也是英格蘭銀行對(duì)貨幣政策分析的主要貢獻(xiàn)，這種方法不是點(diǎn)預(yù)測(cè)而是概率分布(probabilitydistribution)預(yù)測(cè)。

(3)決策治理技術(shù)：主要是指中央銀行治理中關(guān)于貨幣政策委員會(huì)(MPC)的組成和決策規(guī)則，英格蘭銀行的MPC是個(gè)成功的典范。

①M(fèi)PC的組成：MPC應(yīng)該由專(zhuān)家組成，成員中最好沒(méi)有政府、行業(yè)、部門(mén)的代表；MPC的專(zhuān)家應(yīng)該有不同的專(zhuān)業(yè)特長(zhǎng)，因?yàn)閷?zhuān)業(yè)結(jié)構(gòu)類(lèi)同的MPC往往不能發(fā)現(xiàn)他們能力所及范圍以外意想不到的威脅。

②決策規(guī)則：MPC的決策應(yīng)該由MPC集體投票決定，由行長(zhǎng)個(gè)人決定比較罕見(jiàn)(以色列、新西蘭)。其中集體決定又有投票表決和一致通過(guò)兩種，大多數(shù)是采用投票表決的形式。

4.IT的宏觀效果。IT的宏觀效果主要是指實(shí)行這一框架后對(duì)通貨膨脹、利率、產(chǎn)出等宏觀變量的影響，宏觀效果有“相關(guān)論”和“無(wú)關(guān)論”之爭(zhēng)。

(1)極大部分支持IT的學(xué)者持“相關(guān)論”思想，他們認(rèn)為，由于實(shí)行了IT這一貨幣政策框架，中央銀行的可信度大大增加，在實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定中起到了關(guān)鍵性的作用(Neumann和Hagen，2002)。

(2)“無(wú)關(guān)論”者認(rèn)為，如果單獨(dú)考察IT國(guó)家，可以發(fā)現(xiàn)IT國(guó)家的表現(xiàn)確實(shí)改善了很多。但這并不只是發(fā)生在IT國(guó)家，非IT國(guó)家的表現(xiàn)同樣得到了改善。雖然IT國(guó)家的改進(jìn)比非IT國(guó)家要大，但正如矮個(gè)子人的子女比他父輩長(zhǎng)得稍高一樣，這是一種自然“回歸”現(xiàn)象。因?yàn)?990年代早期，IT國(guó)家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)普遍比非IT國(guó)家較差些。一旦控制這方面的因素，IT與非IT的表現(xiàn)差別就會(huì)消失(Ball和Sheridarl，2003)。

但一個(gè)比較保守的結(jié)論是IT至少有鎖定已取得的利益的作用，不會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生危害，而且未來(lái)可能對(duì)提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況有一定的作用。

三、第三階段：IT理論日趨完善

在這個(gè)階段，相繼又有挪威、冰島、匈牙利、秘魯、菲律賓等5個(gè)國(guó)家實(shí)行IT。

這個(gè)階段IT理論特點(diǎn)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.IT的數(shù)理模型大量出現(xiàn)。數(shù)理模型實(shí)際上在IT理論的第二階段已經(jīng)出現(xiàn)，但進(jìn)入第三階段后IT理論所運(yùn)用的數(shù)學(xué)工具日趨復(fù)雜和高級(jí)。這也是IT理論日益融入主流宏觀經(jīng)濟(jì)理論的標(biāo)志和結(jié)果。

(1)最優(yōu)規(guī)則的理論：Woodford和Svensson(1999，2003)主要論述了通過(guò)預(yù)測(cè)的通貨膨脹來(lái)實(shí)施最優(yōu)政策的；Svensson(2002)認(rèn)為IT應(yīng)該公布中央銀行的損失函數(shù)以提高透明度，消除對(duì)“通貨膨脹目標(biāo)癡迷者”的誤解；Svensson(2005)對(duì)目標(biāo)規(guī)則和工具規(guī)則進(jìn)行了深入研究。

(2)IT的獨(dú)立性、透明度、責(zé)任制度：IT增加了中央銀行的獨(dú)立性，有利于增加貨幣政策的穩(wěn)定性，IT確定了中央銀行表現(xiàn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，責(zé)任和穩(wěn)定的交替依賴(lài)于透明度，也就是對(duì)中央銀行表現(xiàn)的監(jiān)督能力。實(shí)行較長(zhǎng)的中央銀行行長(zhǎng)任期對(duì)責(zé)任制度產(chǎn)生了威脅，但解雇規(guī)則有助于增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任walsh(2002)。

2.國(guó)別比較研究：由于IT實(shí)施已經(jīng)有了較長(zhǎng)的時(shí)間，而且實(shí)施的國(guó)家較多，因此比較研究的可靠性也大大增強(qiáng)。按照Kuttner(2004)的說(shuō)法，IT已進(jìn)入了“青春期”，雖然沒(méi)有完全定型，但也顯示了比較明顯的實(shí)踐特征。從全球范圍的廣泛視角對(duì)IT進(jìn)行比較的文獻(xiàn)也隨之大量出現(xiàn)。

這些文獻(xiàn)主要比較了IT實(shí)踐的特征、產(chǎn)出和通貨膨脹的動(dòng)態(tài)模擬、通貨膨脹報(bào)告、貨幣政策委員會(huì)決策規(guī)則等。

Mishkin和Schmidt-Hebbel(2001)認(rèn)為IT已被證明是一個(gè)成功的貨幣政策框架；IT與中央銀行的獨(dú)立性、透明度和責(zé)任制是相互加強(qiáng)的；IT有助于降低通貨膨脹率，也有助于降低損失率和產(chǎn)出波動(dòng)性；IT有助于降低通貨膨脹預(yù)期，從而有利于更好地應(yīng)對(duì)供給沖擊，IT已經(jīng)受過(guò)逆向沖擊的考驗(yàn)；IT也考慮了實(shí)際經(jīng)濟(jì)的因素，并不是“通貨膨脹癡迷者”。

3.發(fā)展中國(guó)家的IT理論有了新的突破。由于已有許多發(fā)展中國(guó)家實(shí)行IT，因此對(duì)于能否在發(fā)展中國(guó)家推行IT已不再是個(gè)問(wèn)題，研究的重點(diǎn)自然轉(zhuǎn)向如何更好地在發(fā)展中國(guó)家實(shí)行IT這個(gè)問(wèn)題上。

Mishkin(2004)等研究后得出的結(jié)論是：盡管實(shí)行IT需要一定的前提，但也不是說(shuō)非要等到這些條件都成熟時(shí)才能實(shí)行IT；發(fā)展中國(guó)家更加應(yīng)該重視IT的制度框架問(wèn)題，其中法定的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)和工具獨(dú)立尤其重要；應(yīng)該同樣重視目標(biāo)的上限和下限；政府參與設(shè)定通貨膨脹目標(biāo)有利于減輕經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間的沖突；中央銀行可以對(duì)匯率實(shí)行“平滑”，但不能使匯率離開(kāi)市場(chǎng)所決定的水平；IT并不是發(fā)展中國(guó)家“萬(wàn)能藥”，它可能適合于某些國(guó)家，但對(duì)另外一些國(guó)家可能并不合適。

IMF在2005年的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中把IT的前提概括為4個(gè)方面21個(gè)指標(biāo)：

(1)機(jī)構(gòu)獨(dú)立：中央銀行必須自治或免受財(cái)政和政治勢(shì)力的干預(yù)。主要有明示的(或隱含的)財(cái)政義務(wù)，操作獨(dú)立性(工具獨(dú)立性），法定目標(biāo)，行長(zhǎng)任期安全(能否被隨意免職)，財(cái)政平衡狀況，公共債務(wù)/GDP，中央銀行的總體獨(dú)立性等7項(xiàng)指標(biāo)。

(2)技術(shù)設(shè)施：中央銀行應(yīng)該有一定的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)能力。主要包括中央銀行數(shù)據(jù)能力、建模能力和預(yù)測(cè)通貨膨脹的能力3項(xiàng)指標(biāo)。

(3)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：經(jīng)濟(jì)應(yīng)該有一個(gè)較低的通貨膨脹率、取消價(jià)格管制，經(jīng)濟(jì)對(duì)原材料價(jià)格和匯率不是太敏感，美元化程度很低。主要有匯率的滲入、對(duì)原材料的敏感性、美元化、貿(mào)易的開(kāi)放度等4項(xiàng)指標(biāo)。

(4)健康的金融體系：應(yīng)該有一個(gè)穩(wěn)健的銀行體系、較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，金融穩(wěn)定與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的沖突較小。主要有銀行資本充足率、股票融資量／GDP、債券融資量／GDP、股票市場(chǎng)成交量、(銀行)貨幣錯(cuò)配、(公開(kāi)市場(chǎng))主要債券成熟期等6項(xiàng)指標(biāo)。

定量研究后得出的結(jié)論是：沒(méi)有一個(gè)發(fā)展中國(guó)家是在完全具備這些前提的條件下才開(kāi)始實(shí)行IT的。

有的學(xué)者則認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家實(shí)行IT應(yīng)該重視資本流入的“突然停止”問(wèn)題(Caballero和Krishnamurthy，2005)。由于這些國(guó)家的金融部門(mén)比較脆弱，而且日益融入全球化，貨幣政策有可能成為問(wèn)題的來(lái)源而不是補(bǔ)償。

參考文獻(xiàn)：

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篇7

【關(guān)鍵詞】上海市通貨膨脹率；ARCH模型；GARCH模型

在此，選取1994年1月至2013年5月上海市的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)來(lái)反映通貨膨脹的程度，通過(guò)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)月度同比增長(zhǎng)率來(lái)刻畫(huà)上海市通貨膨脹率的波動(dòng)情況。共有來(lái)源于中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站的233條月度數(shù)據(jù)，實(shí)證分析主要運(yùn)用R i386 2.15.2軟件實(shí)現(xiàn)。

1 模型介紹

1.1 ARCH模型

ARCH模型的基本思想是指在以前信息集下，某一時(shí)刻一個(gè)殘差的發(fā)生是服從正態(tài)分布的。該正態(tài)分布的均值為零，方差是一個(gè)隨時(shí)間變化的量，即為條件方差。并且這個(gè)隨時(shí)間變化的方差是過(guò)去有限項(xiàng)殘差值平方的線性組合，即為自回歸。這樣就構(gòu)成了自回歸條件異方差模型。

從模型中可以看出，由于現(xiàn)在時(shí)刻殘差的方差是過(guò)去有限項(xiàng)殘差值平方的回歸，也就是說(shuō)殘差的波動(dòng)具有一定的記憶性，因此，如果在以前時(shí)刻殘差的方差變大，那么在此刻殘差的方差往往也跟著變大；如果在以前時(shí)刻殘差的方差變小，那么在此刻殘差的方差往往也跟著變小。這就是ARCH模型所具有描述波動(dòng)的集群性的特性，由此也決定它的無(wú)條件分布是一個(gè)尖峰厚尾的分布。

1.2 GARCH模型

GARCH模型是無(wú)窮階的ARCH模型。ARCH模型實(shí)際上只適用于異方差函數(shù)短期自相關(guān)過(guò)程，相比于ARCH模型，GARCH模型更能反映實(shí)際數(shù)據(jù)中的長(zhǎng)期記憶性質(zhì)。

GARCH模型是專(zhuān)門(mén)針對(duì)金融數(shù)據(jù)所量體定做的回歸模型，該模型對(duì)殘差的方差進(jìn)行了進(jìn)一步的建模。特別適用于波動(dòng)性分析和預(yù)測(cè)，這樣的分析對(duì)投資者的決策能起到非常重要的指導(dǎo)性作用。

由于GARCH（p，q）模型是ARCH模型的擴(kuò)展，因此GARCH（p，q）模型同樣具有ARCH（q）模型的特點(diǎn)。GARCH模型適合在計(jì)算量不大時(shí)，方便地描述高階的ARCH過(guò)程，因而具有更大的適用性。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)預(yù)處理

在參與計(jì)量分析時(shí)，首先應(yīng)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，本文采用了上海市居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)形式來(lái)進(jìn)行考察，因?yàn)閷?duì)數(shù)形式有以下優(yōu)點(diǎn)：第一，符合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的一般形式；第二可以消除可能存在的異方差。對(duì)指標(biāo)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理后，繼續(xù)進(jìn)行一階差分，這樣我們就可以得到通貨膨脹率，進(jìn)而研究通貨膨脹率的波動(dòng)情況[6]。由于先取對(duì)數(shù)爾后又進(jìn)行差分，序列值變的比較小，再次對(duì)差分后的序列乘以100，使結(jié)果便于觀察。

2.2 變量的ADF檢驗(yàn)

首先對(duì)序列進(jìn)行基本的描述性統(tǒng)計(jì)分析可以看出，上海市通貨膨脹率具有以下特征：匯率波動(dòng)呈現(xiàn)偏峰厚尾特征。峰度6.010328>3，表明通貨膨脹率波動(dòng)不服從正態(tài)分布，偏度-0.666898

從通貨膨脹率的波動(dòng)率圖可以非常明顯的看出，上海市通貨膨脹率波動(dòng)存在集群性，也就是說(shuō)相對(duì)于某一時(shí)間段，波動(dòng)比較大，而對(duì)另一段時(shí)間來(lái)說(shuō)，波動(dòng)比較小。這符合ARCH模型的特征。

如果僅僅是把非平穩(wěn)時(shí)間序列變化為平穩(wěn)時(shí)間序列之后，再建立回歸模型，這樣會(huì)導(dǎo)致模型是偽回歸，認(rèn)為得出的相關(guān)關(guān)系，實(shí)際上是一種假象。所以在進(jìn)行動(dòng)態(tài)回歸模型擬合時(shí)，必須先檢驗(yàn)各序列的平穩(wěn)性。只有當(dāng)各序列都平穩(wěn)時(shí)就可以直接建立回歸模型，所以要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。然后，對(duì)通貨膨脹率序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，來(lái)判斷該序列是否平穩(wěn)。由檢驗(yàn)結(jié)果可以知，原序列的ADF檢驗(yàn)P值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.05，因此該序列為平穩(wěn)序列。

綜上所述，上海市通貨膨脹率的時(shí)間序列是具有尖峰厚尾性特征的異方差平穩(wěn)序列，符合ARCH模型的假設(shè)條件，所以可以應(yīng)用ARCH模型對(duì)上海市通貨膨脹率波動(dòng)進(jìn)行擬合建模分析。

2.3 ARMA模型

雖然原序列已經(jīng)是平穩(wěn)序列，但是還不能直接構(gòu)建ARCH模型。從上述描述性統(tǒng)計(jì)分析可知，該序列的均值為-0.081599，雖然均值看上去很小，但是相對(duì)于我們所研究的序列來(lái)說(shuō)，并不十分小，不能忽略。因此需要將該序列減去均值進(jìn)行變換，使得均值為0。得到均值為0的序列后，為判斷序列是否存在自相關(guān)性，需要再進(jìn)行BOX檢驗(yàn)。檢檢驗(yàn)結(jié)果可知，P值均在0.05附近波動(dòng)，因此認(rèn)為該序列存在著序列相關(guān)，所以要先擬合ARMA模型，再對(duì)其殘差進(jìn)行檢驗(yàn)，看是否存在ARCH效應(yīng)，如果存在，則需擬合ARCH模型。從原序列的自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖中也可以看出序列存在自相關(guān)性，需要進(jìn)行ARMA模型擬合。然后再通過(guò)EACF函數(shù)來(lái)判斷ARMA模型的階數(shù)為14，用ARMA（0，14）模型對(duì)序列進(jìn)行擬合。從參數(shù)估計(jì)結(jié)果可以看出，ARMA模型估計(jì)參數(shù)結(jié)果P值大部分都小于0.05，說(shuō)明模型擬合良好。提取ARMA模型的殘差，對(duì)殘差進(jìn)行分析，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臍埐钍欠窬哂蠥RCH效應(yīng)。對(duì)殘差進(jìn)行BOX檢驗(yàn)，以驗(yàn)證上述結(jié)論。BOX檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，P值均接近于1，說(shuō)明殘差序列不存在自相關(guān)性。雖然殘差的BOX檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明了殘差已不存在序列相關(guān)了，但仍然需要對(duì)殘差的平方進(jìn)行BOX檢驗(yàn)，判斷是否存在ARCH效應(yīng)。由殘差平方的BOX檢驗(yàn)結(jié)果可知，殘差的平方存在自相關(guān)性，所以殘差序列并非是白噪聲序列。因此，可以認(rèn)為ARMA模型的殘差序列具有ARCH效應(yīng)，需要進(jìn)行ARCH模型擬合。

2.4 ARCH模型

因?yàn)锳RCH（0，14）模型的殘差序列具有ARCH效應(yīng)，因此對(duì)殘差序列進(jìn)行ARCH模型擬合，擬合階數(shù)由殘差序列的偏自相關(guān)拖尾階數(shù)決定。從ARMA模型殘差平方的偏自相關(guān)圖可以看出，拖尾階數(shù)為5階，因此用ARCH（5）模型進(jìn)行擬合，該模型LM檢驗(yàn)通過(guò)，模型有效。

2.5 GARCH模型

上述結(jié)果中選用ARCH（5）模型對(duì)殘差進(jìn)行擬合，階數(shù)比較高。相比于ARCH模型，GARCH模型更適用于異方差函數(shù)長(zhǎng)期自相關(guān)過(guò)程，更能反映實(shí)際數(shù)據(jù)中的長(zhǎng)期記憶性質(zhì)。因此，對(duì)ARCH（5）模型進(jìn)行優(yōu)化，擬合GARCH模型。

用GARCH（1，1）模型進(jìn)行擬合，該模型BOX檢驗(yàn)和LM檢驗(yàn)均通過(guò)，AIC值為2.716，BIC值為2.7754。因此，選用GARCH（1，1）模型對(duì)殘差序列進(jìn)行擬合。

2.6 結(jié)果分析

GARCH（1，1）模型中的系數(shù)及常數(shù)項(xiàng)均為正，說(shuō)明上海市通貨膨脹率的波動(dòng)呈現(xiàn)聚集性現(xiàn)象。即過(guò)去的通貨膨脹率波動(dòng)擾動(dòng)對(duì)未來(lái)通貨膨脹率波動(dòng)有著正向的影響。較大幅度的波動(dòng)的后面一般緊接著較大幅度的波動(dòng)，較小幅度波動(dòng)的后面一般緊接著較小幅度的波動(dòng)。上海市通貨膨脹率波動(dòng)性是與滯后一期的通貨膨脹率有著密切的關(guān)系，系數(shù)較大，即前一期的波動(dòng)對(duì)當(dāng)期波動(dòng)的影響較為突出。

上海市的通貨膨脹率波動(dòng)具有條件異方差效應(yīng)，應(yīng)用GARCH模型對(duì)其進(jìn)行深入研究有一定的實(shí)際應(yīng)用意義。政府可以利用其模擬和預(yù)測(cè)分析結(jié)果來(lái)制定相應(yīng)的政策，避免較高的通貨膨脹率對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以及人民的生活帶來(lái)不良影響。

3 政策及建議

由于高的通貨膨脹率引起高的通貨膨脹率波動(dòng)，會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)時(shí)期，保持價(jià)格運(yùn)行平穩(wěn)，執(zhí)行穩(wěn)定的、公開(kāi)的、持續(xù)的貨幣政策有積極作用，通貨膨脹釘住的貨幣政策在某種程度上有利于保持經(jīng)濟(jì)健康協(xié)調(diào)地發(fā)展。

因此，抑制通貨膨脹，必須從控制貨幣因素和非貨幣因素兩方面著手，雙管齊下，綜合治理。

3.1 嚴(yán)格控制貨幣超量供給，保持適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)貨幣流通量。

在強(qiáng)化中央銀行的獨(dú)立性的同時(shí)，在金融系統(tǒng)中逐步建立資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理制度。一方面不斷壓縮財(cái)政支出，另一方面努力增加稅收來(lái)源，加強(qiáng)稅收征管

3.2 調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高有效供給能力。

我們要更多地促進(jìn)地方和外資向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。調(diào)整現(xiàn)有結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)存量，對(duì)能耗大、材料耗費(fèi)高、技術(shù)水平低、產(chǎn)品質(zhì)量差的企業(yè)進(jìn)行限制。這樣，才有可能抑制通貨膨脹。

3.3 轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和效益。

我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處在復(fù)蘇階段，必須提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和效益。建立現(xiàn)代的企業(yè)制度，優(yōu)化并提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和效益，與此同時(shí)深化科技體制和教育體制改革，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的科技和文化構(gòu)成。

3.4 深化改革，建立和完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制。

規(guī)范企業(yè)行為，必須通過(guò)提高效益來(lái)增加利潤(rùn)。整頓市場(chǎng)交易秩序。市場(chǎng)物價(jià)的管理，采取不同的管理方法和管理力度。加快價(jià)格立法步伐，完善市場(chǎng)法律體系和市場(chǎng)規(guī)則，加強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格監(jiān)督，保護(hù)消費(fèi)者的合法權(quán)益。

篇8

一、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的定義

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是指在投資者決策區(qū)間內(nèi)收益率完全可以預(yù)測(cè)的資產(chǎn)，其收益率的方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）為零。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的這一可完全預(yù)測(cè)的收益率即為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)是指沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)），其可能存在利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)等。

二、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與預(yù)期通貨膨脹率的關(guān)系

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是否是絕對(duì)意義上的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”，其內(nèi)涵是否包含了對(duì)預(yù)期通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償？我們?cè)谶M(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析預(yù)測(cè)時(shí)，通常采用國(guó)債利率或銀行存款利率來(lái)代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。這里以國(guó)債為例進(jìn)行討論。

小李平價(jià)購(gòu)買(mǎi)了一年期國(guó)債10000元，票面利率為5%，假設(shè)不存在交易費(fèi)用，一年后國(guó)債到期，小李收回國(guó)債本息10500元。此時(shí)，小李發(fā)現(xiàn)這一年間存在較為嚴(yán)重的通貨膨脹，通貨膨脹率為8%，因此小李的實(shí)際投資收益為負(fù)數(shù)。小李能否據(jù)此要求政府對(duì)通貨膨脹帶來(lái)的損失進(jìn)行補(bǔ)償？我國(guó)現(xiàn)階段未發(fā)行通貨膨脹指數(shù)債券，國(guó)債均不存在票面利率以外的補(bǔ)償，而經(jīng)濟(jì)生活中，通貨膨脹普遍存在，對(duì)發(fā)生的通貨膨脹不能單獨(dú)要求補(bǔ)償，也就是說(shuō)，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)只能在約定利率中得以補(bǔ)償。也即是國(guó)債利率包含了預(yù)期通貨膨脹率。

上例是通貨膨脹率高于國(guó)債利率的情形，事實(shí)上，無(wú)論通貨膨脹率是否高于國(guó)債利率，國(guó)債利率都包含了預(yù)期通貨膨脹率的補(bǔ)償。只是當(dāng)通貨膨脹率高于國(guó)債利率，國(guó)債的實(shí)際利率為負(fù)利率。

《財(cái)務(wù)成本管理》（2009年度注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材）第13頁(yè)：“利率=純利率+通貨膨脹率補(bǔ)償率+風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率”，“每次發(fā)行國(guó)庫(kù)券的利息率隨預(yù)期的通貨膨脹率變化”。

《資本成本·為企業(yè)更好的財(cái)務(wù)決策提供指南》第30頁(yè)：“資本資產(chǎn)定價(jià)模型的第一個(gè)要素?zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率通常由兩個(gè)區(qū)別明顯的元素組成：作為基礎(chǔ)的實(shí)際利率、預(yù)期的通貨膨脹率”。

在眾多財(cái)務(wù)、金融及價(jià)值評(píng)估的書(shū)籍中，都清楚定義了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”僅指無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)，其內(nèi)涵包含了預(yù)期通貨膨脹率。但評(píng)估實(shí)務(wù)中，卻時(shí)常發(fā)生混淆這一概念的情況，一方面，評(píng)估假設(shè)不考慮通貨膨脹因素，收益現(xiàn)金流不考慮物價(jià)上漲因素；另一方面，以國(guó)債利率（名義利率）代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，該無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率包含了預(yù)期通貨膨脹率，以致現(xiàn)金流與折現(xiàn)率口徑出現(xiàn)不一致的情形。

（一）國(guó)債利率與實(shí)際利率間的換算

（二）預(yù)期通貨膨脹率的確定

反映物價(jià)水平變動(dòng)的指標(biāo)有消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、零售物價(jià)指數(shù)（RPI）、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）、國(guó)民生產(chǎn)總值平減指數(shù)（GNP平減指數(shù)）。英國(guó)發(fā)行的通貨膨脹指數(shù)債券以零售物價(jià)指數(shù)（RPI）代表通貨膨脹率，美國(guó)發(fā)行的通貨膨脹指數(shù)債券以消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）代表通貨膨脹率。我國(guó)現(xiàn)階段未發(fā)行通貨膨脹指數(shù)債券，因此國(guó)債利率包含了預(yù)期通貨膨脹率。

評(píng)估中應(yīng)選擇哪一項(xiàng)指標(biāo)來(lái)代表通貨膨脹率呢？筆者認(rèn)為評(píng)估師可根據(jù)被評(píng)估企業(yè)的產(chǎn)品特點(diǎn)、行業(yè)特點(diǎn)及發(fā)展趨勢(shì)選取CPI、PPI、RPI或具體行業(yè)價(jià)格增長(zhǎng)率作為明確預(yù)測(cè)期的預(yù)期通貨膨脹率指標(biāo)，但在永續(xù)預(yù)測(cè)期內(nèi)，建議最好采用預(yù)期GNP平減指數(shù)作為產(chǎn)品價(jià)格、材料價(jià)格、人員工資等統(tǒng)一的預(yù)期通貨膨脹率指標(biāo)。

比如，假設(shè)前段時(shí)間CPI指數(shù)較高，我們?cè)谠u(píng)估生豬養(yǎng)殖企業(yè)時(shí)，受近期農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格增長(zhǎng)的影響，預(yù)測(cè)未來(lái)豬肉銷(xiāo)售價(jià)格永續(xù)地快速增長(zhǎng)，則幾十年后，豬肉價(jià)格就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)牛、羊肉價(jià)格，這顯然是不正常的。因此，我們不能采用短期的、單一的產(chǎn)品價(jià)格趨勢(shì)作為永續(xù)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，建議采用GNP平減指數(shù)作為永續(xù)期的預(yù)期通貨膨脹率指標(biāo)。

值得注意的是，由于預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量是未來(lái)的流量，因此，折現(xiàn)率內(nèi)各指標(biāo)也應(yīng)反映未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)水平，這里的通貨膨脹率也就是預(yù)期未來(lái)的通貨膨脹率，而非歷史的通貨膨脹率。當(dāng)然，歷史通貨膨脹率也是預(yù)期通貨膨脹率的重要參考，但歷史價(jià)格并不一定對(duì)未來(lái)價(jià)格產(chǎn)生正影響，比如正因?yàn)榍皟赡曦i肉價(jià)格漲幅過(guò)高，很可能未來(lái)的豬肉價(jià)格漲幅會(huì)降低，甚至產(chǎn)生一定下跌。

因此，鑒于采用實(shí)際利率時(shí)對(duì)稅收及折舊攤銷(xiāo)等問(wèn)題難以調(diào)整，在沒(méi)有發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹的情況下，一般應(yīng)采用名義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及含有通脹的現(xiàn)金流量進(jìn)行價(jià)值測(cè)算。

三、到期收益率與即期利率的比較分析

國(guó)債的到期收益率是指將國(guó)債持有至到期的內(nèi)含報(bào)酬率，包括利息收入和折價(jià)溢價(jià)與債券實(shí)際買(mǎi)入價(jià)格的比率。到期收益率的實(shí)現(xiàn)須滿足兩個(gè)假設(shè)條件：（1）投資者持有債券至到期日；（2）投資者以相同到期收益率將利息收入進(jìn)行再投資。

國(guó)債即期利率是某一給定時(shí)點(diǎn)上貼現(xiàn)國(guó)債的到期收益率。國(guó)債按是否附息分附息國(guó)債及貼現(xiàn)國(guó)債。購(gòu)買(mǎi)政府發(fā)行的貼現(xiàn)國(guó)債，投資者可以低于票面價(jià)值的價(jià)格獲得，債券到期后，債券持有人可按票面價(jià)值一次性獲得支付，這種購(gòu)入時(shí)的價(jià)格折扣額相對(duì)于購(gòu)買(mǎi)價(jià)的比率即為即期利率。政府發(fā)行的附息國(guó)債，在債券到期日前，不支付利息，到期日一次性支付債券本息，債券持有者的這種一次性所得收益與本金之比也為即期利率。

由此可見(jiàn)，即期利率為到期收益率的一種特例，即期利率對(duì)應(yīng)的債券為貼現(xiàn)債券，或在到期日前不付息、到期日一次支付本息的附息債券。即期利率作為到期收益率的特例，具有如下兩個(gè)特點(diǎn)：

1.利率風(fēng)險(xiǎn)較小。長(zhǎng)期國(guó)債在市場(chǎng)利率上升時(shí)，國(guó)債市價(jià)將出現(xiàn)下跌，債券持有者若在此時(shí)轉(zhuǎn)讓國(guó)債，將蒙受一定損失，使原預(yù)期的到期收益率不能實(shí)現(xiàn)。即使此時(shí)不轉(zhuǎn)讓國(guó)債，因市場(chǎng)利率上升，此時(shí)重新購(gòu)置相同剩余期限的國(guó)債，或進(jìn)行其他投資，將取得更高的收益率，也即是債券持有者因持有該債券喪失了更好的投資機(jī)會(huì)。因此長(zhǎng)期國(guó)債持有者會(huì)承擔(dān)較大利率風(fēng)險(xiǎn)。采用貼現(xiàn)或到期日一次支付本息這兩種方式的國(guó)債通常為短期國(guó)債，比如國(guó)庫(kù)券（國(guó)庫(kù)券的到期日在1年以?xún)?nèi)）。相比長(zhǎng)期國(guó)債而言，由于國(guó)庫(kù)券到期日較近，利率波動(dòng)對(duì)債券的市價(jià)影響較小。

2.沒(méi)有再投資風(fēng)險(xiǎn)。附息債券在取得利息時(shí)，由于市場(chǎng)利率的波動(dòng)性，取得的利息可能不能按照預(yù)期利率進(jìn)行再投資，也即是附息債券的利息具有再投資風(fēng)險(xiǎn)。即期利率對(duì)應(yīng)的債券在到期日前不付息，也即是即期利率對(duì)應(yīng)的債券沒(méi)有再投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，選擇貼現(xiàn)國(guó)庫(kù)券或到期日一次支付本息的國(guó)庫(kù)券的內(nèi)含報(bào)酬率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，可剔除再投資風(fēng)險(xiǎn)，降低利率風(fēng)險(xiǎn)的影響。

四、國(guó)債利率的品種選擇

我國(guó)現(xiàn)階段發(fā)行的國(guó)債主要分為憑證式國(guó)債、電子式儲(chǔ)蓄國(guó)債及記賬式國(guó)債，憑證式國(guó)債及電子式儲(chǔ)蓄國(guó)債不可流通轉(zhuǎn)讓?zhuān)商崆皟度。崆皟度?huì)收取手續(xù)費(fèi)，并扣除部分或全部利息，因此，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。記賬式國(guó)債可上市流通，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低，因此，選取記賬式國(guó)債利率代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率較為適宜。記賬式國(guó)債分為附息記賬式國(guó)債及貼現(xiàn)記賬式國(guó)債，貼現(xiàn)記賬式國(guó)債具有無(wú)再投資風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)較低的優(yōu)點(diǎn)，但其發(fā)行期數(shù)較少，在時(shí)間距離相近的情況下，筆者認(rèn)為選取貼現(xiàn)記賬式國(guó)債利率代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率最為適宜。

五、國(guó)債利率的期限選擇

根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定義，短期國(guó)債、長(zhǎng)期國(guó)債均符合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定義要求，評(píng)估中是采用短期國(guó)債利率還是長(zhǎng)期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率更為合適？筆者經(jīng)過(guò)學(xué)習(xí)理解，更傾向于選取短期利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)。選取具體理由如下：

（一）行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率包含了期限升水補(bǔ)償

眾所周知，流動(dòng)性和收益性呈反向關(guān)系，貨幣資金的流動(dòng)性遠(yuǎn)高于固定資產(chǎn)，其收益性往往也就遠(yuǎn)低于固定資產(chǎn)。長(zhǎng)期項(xiàng)目所要求的收益率顯然就應(yīng)包含對(duì)期限的補(bǔ)償。比如在預(yù)期年收益率相同的情況下，3年周期的項(xiàng)目可能就比20年周期的項(xiàng)目更具有吸引力，因此，20年周期的項(xiàng)目就得給出更高的報(bào)酬率以吸引投資者。事實(shí)上，各個(gè)行業(yè)的投資報(bào)酬率都反映了對(duì)期限的升水補(bǔ)償，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)自然也反映了項(xiàng)目周期特點(diǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，若無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率包含了期限升水，就和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率中反映的期限升水重復(fù)體現(xiàn)了。

（二）國(guó)債的期限升水難以代表項(xiàng)目的期限升水

主張采用長(zhǎng)期利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的一個(gè)重要原因可能就是長(zhǎng)期利率包含的期限升水反映了對(duì)期限風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，可國(guó)債的期限升水可能難以代表項(xiàng)目的期限升水。比如：5年期國(guó)債，若在一年時(shí)轉(zhuǎn)讓?zhuān)滢D(zhuǎn)讓費(fèi)用和損失是有限的，且容易合理估計(jì)判斷，而5年期的專(zhuān)業(yè)項(xiàng)目投資，若在建設(shè)1年時(shí)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)滢D(zhuǎn)讓價(jià)格可能會(huì)大打折扣。由此可見(jiàn)，較國(guó)債投資而言，實(shí)業(yè)投資決策更難以變更或逆轉(zhuǎn)，所要求的期限升水應(yīng)高于同期限的國(guó)債期限升水。同為項(xiàng)目投資，行業(yè)不同，其要求的期限升水應(yīng)該也有所不同，比如，商場(chǎng)的變現(xiàn)能力就遠(yuǎn)比化工廠變現(xiàn)能力強(qiáng)，其要求的期限升水可能就明顯低于化工廠要求的期限升水，因此，將期限升水納入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，應(yīng)用于每個(gè)行業(yè)的評(píng)估似乎不太合適。

因此，筆者更傾向于將期限升水對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)納入行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)里統(tǒng)一考慮。事實(shí)上，從公開(kāi)渠道搜集的行業(yè)數(shù)據(jù)中，行業(yè)投資利潤(rùn)率也反映了期限升水補(bǔ)償，行業(yè)特點(diǎn)自然包含了項(xiàng)目周期的特點(diǎn)，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也就包含了期限的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）長(zhǎng)期利率缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)

對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的期限選擇，《價(jià)值評(píng)估·公司價(jià)值的衡量與管理》（第4版）主張采用10年國(guó)債利率，《財(cái)務(wù)成本管理》（2011年度注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材）也主張采用10年國(guó)債利率，而評(píng)估實(shí)務(wù)中，很多評(píng)估師按照與收益期限匹配的原則選取國(guó)債利率，對(duì)超過(guò)30年收益期及永續(xù)收益期選取30年國(guó)債收益率。至于為什么選10年利率，而不是8年，也不是12年，可能難以解釋?zhuān)瑸槭裁?0年期就能代表永續(xù)期，可能也難以解釋。

評(píng)估實(shí)務(wù)中，有選取10年、20年或30年國(guó)債到期收益率的，也有根據(jù)具體收益年限選取對(duì)應(yīng)期限的到期收益率的，同一個(gè)評(píng)估公司內(nèi)，甚至同一個(gè)評(píng)估項(xiàng)目?jī)?nèi)對(duì)各個(gè)分、子公司的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選取可能都各不相同，而事實(shí)上，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是理論上存在的社會(huì)基準(zhǔn)利率，只和具體時(shí)點(diǎn)、國(guó)家和地區(qū)有關(guān)，和行業(yè)、個(gè)別企業(yè)沒(méi)有關(guān)系。我們采用各不相同的國(guó)債利率來(lái)代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，難以合理解釋。

（四）習(xí)慣上讓國(guó)債期限和收益期限一致，說(shuō)服力不夠

選取和收益期限匹配的國(guó)債到期收益率，看似合理，可為什么要這么做，未見(jiàn)到合理的解釋。CAPM模型是單一期間模型，反映的是線性關(guān)系，而收益法評(píng)估對(duì)象通常具有多期間收益，理論上講，應(yīng)對(duì)CAPM模型進(jìn)行修正后應(yīng)用于評(píng)估實(shí)務(wù)，也有學(xué)者據(jù)此研究改進(jìn)出非隨機(jī)期限結(jié)構(gòu)的CAPM模型、期限風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)模型等，由于應(yīng)用麻煩，我們通常還是采用原始的CAPM模型。我們采用單一期間假定下的CAPM模型近似地計(jì)算折現(xiàn)率，卻被要求和期限匹配，似乎沒(méi)什么道理。

（五）長(zhǎng)期國(guó)債具有較大的利率風(fēng)險(xiǎn)

《資本投資與估值》（理查德·A·布雷利、斯圖爾特·C·邁爾斯）第142頁(yè)：“比方說(shuō)，想出借三個(gè)月資金，要得到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬，可以購(gòu)買(mǎi)三個(gè)月期的國(guó)庫(kù)券。如果轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期政府債券，投資者得到的資產(chǎn)將隨利率的不同而出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)（當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格下降；當(dāng)利率下降時(shí)，債券價(jià)格上升）”。

（六）貼現(xiàn)國(guó)債沒(méi)有再投資風(fēng)險(xiǎn)

如前文所述，貼現(xiàn)國(guó)債沒(méi)有再投資風(fēng)險(xiǎn)，貼現(xiàn)國(guó)債通常為短期國(guó)債。此外，二級(jí)市場(chǎng)中到期日短于一個(gè)計(jì)息期的國(guó)債，由于本息將在期末一次性支付，也沒(méi)有再投資風(fēng)險(xiǎn)。

綜前所述，筆者更傾向于選取91天或182天的記賬式貼現(xiàn)國(guó)債的利率來(lái)代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。當(dāng)評(píng)估基準(zhǔn)日近期未發(fā)行記賬式貼現(xiàn)國(guó)債時(shí)，個(gè)人認(rèn)為，可在二級(jí)市場(chǎng)中選擇到期日在3個(gè)月至半年左右的附息國(guó)債到期收益率來(lái)代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

六、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是否可考慮采用銀行存款利率

我國(guó)銀行多為國(guó)有控股銀行，銀行監(jiān)管?chē)?yán)格，短期內(nèi)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)極低，銀行存款違約風(fēng)險(xiǎn)很小，存款利率統(tǒng)一，查詢(xún)選取方便。因此，存款利率也在一定程度上符合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的要求?！斗康禺a(chǎn)估價(jià)規(guī)范》即規(guī)定，可選取1年期國(guó)債利率或1年期存款利率代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。但采用存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率具有以下缺點(diǎn)：

（一）流動(dòng)性較差

一般說(shuō)來(lái)銀行存款的流動(dòng)性是非常好的，可隨時(shí)支取。不過(guò)我們選取的定期利率對(duì)應(yīng)的定期存款提前支取時(shí)，會(huì)按活期利率計(jì)算利息，儲(chǔ)戶(hù)提前支取將蒙受較大利息損失。因此，從這個(gè)方面說(shuō)，銀行存款存在一定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)讓大額定期存單來(lái)彌補(bǔ)這一缺點(diǎn)，但我國(guó)中央銀行于1997年起暫停審批銀行的大額存單發(fā)行申請(qǐng)。

（二）難以反映資本供求關(guān)系

我國(guó)存款利率是由中央銀行統(tǒng)一調(diào)整，利率的調(diào)整除考慮市場(chǎng)利率變化的本身影響以外，還更多考慮了抑制或鼓勵(lì)投資、刺激消費(fèi)等需要。因此，存款利率很多時(shí)候不能反映真實(shí)的資本市場(chǎng)供求關(guān)系。

（三）破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)銀行多為國(guó)有控股銀行，監(jiān)管?chē)?yán)格，安全性極好，但商業(yè)銀行主要為公司制企業(yè)，實(shí)行有限責(zé)任。根據(jù)商業(yè)銀行法，破產(chǎn)法，都明確了銀行的破產(chǎn)程序，事實(shí)上我國(guó)也曾發(fā)生過(guò)銀行倒閉的事件，比如1998年海南發(fā)展銀行倒閉，當(dāng)時(shí)未明確金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)制度，未作破產(chǎn)清算，清算時(shí)將個(gè)人存款由中國(guó)工商銀行兌付，法人存款按折扣率支付。

（四）存款利率的穩(wěn)定性

存款利率相對(duì)穩(wěn)定，一次調(diào)息可能保持幾個(gè)月甚至一年以上都不變動(dòng)，而市場(chǎng)是瞬息萬(wàn)變的，穩(wěn)定的存款利率難以反映不穩(wěn)定的市場(chǎng)變化。

綜上可知，以存款利率代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不如以國(guó)債利率代表合適。

七、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率相關(guān)的評(píng)估假設(shè)與評(píng)估參數(shù)選擇的一致性

（一）關(guān)于通貨膨脹的假設(shè)

評(píng)估實(shí)務(wù)中，評(píng)估假設(shè)里常?？梢砸?jiàn)到類(lèi)似敘述：“假設(shè)預(yù)測(cè)期內(nèi)不發(fā)生通貨膨脹，物價(jià)水平保持不變” 。在此假設(shè)條件下，我們選取的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)為剔除了預(yù)期通貨膨脹率的實(shí)際利率。

反之，我們?nèi)舨捎妹x利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，則應(yīng)將評(píng)估假設(shè)調(diào)整為類(lèi)似這樣的語(yǔ)句：“假設(shè)預(yù)測(cè)期內(nèi)通貨膨脹水平不發(fā)生重大變化，并可以合理預(yù)測(cè)”。

（二）關(guān)于利率風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)

評(píng)估實(shí)務(wù)中，評(píng)估假設(shè)里常?？梢砸?jiàn)到類(lèi)似敘述：“假設(shè)金融市場(chǎng)穩(wěn)定、利率水平不變” 。在此假設(shè)條件下，我們選取的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)為國(guó)庫(kù)券利率（1年內(nèi)的短期國(guó)債利率），因?yàn)殚L(zhǎng)期國(guó)債利率有較高利率風(fēng)險(xiǎn)，其利率已包含了對(duì)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

反之，我們?nèi)舨捎瞄L(zhǎng)期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，則應(yīng)將評(píng)估假設(shè)調(diào)整為類(lèi)似語(yǔ)句：“假設(shè)本次評(píng)估選取的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（長(zhǎng)期國(guó)債利率）充分合理地反映了未來(lái)金融市場(chǎng)的變化及利率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)”。

（三）關(guān)于再投資風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)

所有附息債券都面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)（一次性還本付息的債券或剩余期限短于一個(gè)計(jì)息期的債券除外），若采用長(zhǎng)期國(guó)債利率代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，則存在再投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)再投資風(fēng)險(xiǎn)，我們難以合理量化、剔除。因此，我們可作合理假設(shè)：“假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算所依據(jù)的國(guó)債在到期日前，各期利息均具有和其到期收益率匹配的再投資機(jī)會(huì)?！庇涃~式貼現(xiàn)國(guó)債則不存在這個(gè)問(wèn)題。

正如附息債券的再投資風(fēng)險(xiǎn)一樣，所有分期流入的現(xiàn)金流也都面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。收益現(xiàn)金流和利息流入相似，往往也分若干期流入。未來(lái)收益期內(nèi)，各期現(xiàn)金流入須取得和折現(xiàn)率匹配的再投資機(jī)會(huì)，收益折現(xiàn)模型才能成立。因此，筆者認(rèn)為，可以這樣假設(shè)：“假設(shè)未來(lái)收益期內(nèi)，各期現(xiàn)金流入均具有和折現(xiàn)率匹配的再投資機(jī)會(huì)?！?/p>

參考文獻(xiàn)：

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篇9

(―)對(duì)會(huì)計(jì)理論的影響

首先，貨幣計(jì)量的前提是幣值穩(wěn)定，即使發(fā)生變動(dòng)，其變動(dòng)幅度必須很小，不會(huì)影響它的計(jì)量功能。但是通貨膨脹或者是通貨緊縮的存在，基本上否定了幣值不變的會(huì)計(jì)假設(shè)。其次，歷史成本原則是傳統(tǒng)會(huì)計(jì)最基本的計(jì)量原則，它建立在幣值不變的基礎(chǔ)上。在物價(jià)大幅度地持續(xù)上漲或下跌的情況下，歷史成本原則就缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，據(jù)此提供的會(huì)計(jì)信息不真實(shí)、不可比。第三，會(huì)計(jì)的目標(biāo)是為使用者提供其決策有用的會(huì)計(jì)信息。然而物價(jià)的大幅度變動(dòng)，動(dòng)搖了會(huì)計(jì)的計(jì)量屬性。會(huì)計(jì)信息的失真，嚴(yán)重影響了會(huì)計(jì)信息的有用性，進(jìn)而影響會(huì)計(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

(二）對(duì)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的影響

1.會(huì)計(jì)報(bào)表不能真實(shí)反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果以通貨膨脹為例。主要表現(xiàn)在：第一，低估了非貨幣性資產(chǎn)的價(jià)值。第二，沒(méi)有反映貨幣性資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)力變動(dòng)損失和貨幣性負(fù)債的購(gòu)買(mǎi)力變動(dòng)收益。通貨膨脹時(shí)期，企業(yè)固定金額的貨幣性資產(chǎn)所代表的商品或勞務(wù)的數(shù)量會(huì)直接減少，從而產(chǎn)生貨幣購(gòu)買(mǎi)力損失;相反，用貶值的貨幣償還原欠的相同金額的負(fù)債，會(huì)產(chǎn)生貨幣購(gòu)買(mǎi)力收益。第三，高估收益。雖然歷史成本原則強(qiáng)調(diào)收入與費(fèi)用的配比，但由于以現(xiàn)時(shí)價(jià)格計(jì)量收入，以歷史成本計(jì)量費(fèi)用，此時(shí)成本并未真正得到回收，結(jié)果必然高估企業(yè)收益。

2.不能保證企業(yè)固定資產(chǎn)的更新，無(wú)法正確反映投入資本的保全清況在物價(jià)持續(xù)上漲的情況下，按歷

史成本計(jì)提的折舊費(fèi)小于更新固定資產(chǎn)需要的金額。由于不能保證固定資產(chǎn)的重置，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模會(huì)不斷萎縮，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力相應(yīng)削弱。企業(yè)所有者投資的目的主要是獲取收益，而資本保全是其前提條件。由于按歷史成本原則計(jì)量的資產(chǎn)賬面價(jià)值低于報(bào)告期的現(xiàn)時(shí)價(jià)值，形成少計(jì)費(fèi)用和虛增收益，還要按虛增的收益多交所得稅和支付股利，最后必然會(huì)形成虛盈實(shí)虧的情況，進(jìn)而使企業(yè)所有者的產(chǎn)權(quán)資本受到侵蝕。另外，由于會(huì)計(jì)報(bào)表提供企業(yè)虛假的盈利能力和償債能力，據(jù)此作出的決策會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的失誤。

(三)專(zhuān)統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)對(duì)物價(jià)變動(dòng)影響的消除方法

物價(jià)變動(dòng)對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的影響最終表現(xiàn)在資產(chǎn)的計(jì)價(jià)和收益的確定上，而資產(chǎn)計(jì)價(jià)是關(guān)鍵，因?yàn)橘Y產(chǎn)的計(jì)價(jià)決定了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移價(jià)值即成本的分?jǐn)傄毁M(fèi)用的確認(rèn)，進(jìn)而決定了收益的確定。所以，歷史成本會(huì)計(jì)通常采用以下方法來(lái)部分地消除物價(jià)變動(dòng)帶來(lái)的影響，以期對(duì)物價(jià)變動(dòng)導(dǎo)致的會(huì)計(jì)信息失真狀況進(jìn)行局部改善:一是在物價(jià)上漲的情況下，對(duì)存貨采用后進(jìn)先出法;二是在物價(jià)可能下跌的情況下，對(duì)存貨采用成本與市價(jià)孰低法;三是對(duì)某些固定資產(chǎn)的折舊，采用快速折舊法、重置估價(jià)法或不提折舊法等。對(duì)于上述方法的應(yīng)用，一方面，各方法本身有一定的弊端;另一方面，并不能滿足通貨膨脹條件下會(huì)計(jì)信息使用者對(duì)相關(guān)、可靠的會(huì)計(jì)信息的需要。這就要求改變傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的計(jì)量尺度和計(jì)量基礎(chǔ)，改變傳統(tǒng)會(huì)計(jì)模式，建立物價(jià)變動(dòng)會(huì)計(jì)模式。

二、物價(jià)變動(dòng)會(huì)計(jì)的基本模式

(一)_般物價(jià)水平會(huì)計(jì)

一般物價(jià)水平會(huì)計(jì)即歷史成本/不變幣值會(huì)計(jì)模式，是以傳統(tǒng)歷史成本會(huì)計(jì)編制的會(huì)計(jì)報(bào)表為基礎(chǔ)，采用幣值購(gòu)買(mǎi)力湘等的貨幣單位（即通過(guò)一般物價(jià)指數(shù)將按各年度不同幣值貨幣編制的歷史成本會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)）統(tǒng)一地調(diào)整為按本期期末或本期平均幣值貨幣的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，并把它作為傳統(tǒng)會(huì)計(jì)報(bào)表的“補(bǔ)充報(bào)表”借以反映和消除一般物價(jià)變動(dòng)對(duì)傳統(tǒng)歷史成本會(huì)計(jì)報(bào)表的影響。

其會(huì)計(jì)程序和方法是:首先將原來(lái)報(bào)表中列示的項(xiàng)目劃分為“貨幣性項(xiàng)目”和“非貨幣性項(xiàng)目”，而后將各項(xiàng)目以各期名義貨幣表示的金額，按一般物價(jià)指數(shù)換算為等值貨幣計(jì)價(jià)的金額，再計(jì)算貨幣性項(xiàng)目的購(gòu)買(mǎi)力損益，最后編制一般物價(jià)水平會(huì)計(jì)報(bào)表。具體方法是:確定等值貨幣的時(shí)點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)和貨幣性項(xiàng)目與非貨幣性項(xiàng)目換算系數(shù)或指數(shù)，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)金額進(jìn)行調(diào)整，并用與上相同的計(jì)算口徑對(duì)損益表各有關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整。對(duì)貨幣性項(xiàng)目的購(gòu)買(mǎi)力損益的計(jì)算可用“貨幣性項(xiàng)目購(gòu)買(mǎi)力損益=期末實(shí)際持有的貨幣性項(xiàng)目?jī)纛~一期本應(yīng)持有貨幣性項(xiàng)目?jī)纛~”公式確定。

期本應(yīng)持有的貨幣性項(xiàng)目?jī)纛~=期初貨幣性項(xiàng)目?jī)纛~X(期末一般物價(jià)指數(shù)/明初一般物價(jià)指數(shù)）+期間貨幣性項(xiàng)目增加額X(期末一般物價(jià)指數(shù)期間一般物價(jià)指數(shù)）一期間貨幣性項(xiàng)目減少額X(期末一般物價(jià)指數(shù)期間一般物價(jià)指數(shù))

通過(guò)換算以后可得到貨幣性項(xiàng)目購(gòu)買(mǎi)力損益，編制出一般物價(jià)水平的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。

這種會(huì)計(jì)模式是在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中產(chǎn)生和發(fā)展起來(lái)的，是為了反映和消除通貨膨脹影響，也是傳統(tǒng)會(huì)計(jì)模式的重大變革和進(jìn)步。它的優(yōu)點(diǎn)是能在報(bào)表上反映和消除通貨膨脹對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)報(bào)表提供信息的影響，使其接近于物價(jià)變動(dòng)后的實(shí)際，成為“真實(shí)性”的會(huì)計(jì)信息;增強(qiáng)了不同時(shí)期會(huì)計(jì)信息的可比性，從而有助于會(huì)計(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn);有利于加強(qiáng)企業(yè)管理和宏觀調(diào)控;會(huì)計(jì)方法具有繼續(xù)性且簡(jiǎn)單易行，也便于對(duì)信息的社會(huì)審計(jì)和監(jiān)督。其缺點(diǎn)是:如果調(diào)整財(cái)務(wù)指標(biāo)所依物價(jià)指數(shù)與企業(yè)報(bào)表項(xiàng)目?jī)?nèi)容的物價(jià)變動(dòng)不符時(shí)，調(diào)整后的會(huì)計(jì)指標(biāo)就會(huì)缺乏正確性。只能了解會(huì)計(jì)期末物價(jià)變動(dòng)的資料，無(wú)法掌握核算期間通貨膨脹對(duì)會(huì)計(jì)信息的影響，因而無(wú)法把握企業(yè)平時(shí)的財(cái)務(wù)狀況和資料，難以滿足與企業(yè)有利害關(guān)系的各有關(guān)方面對(duì)會(huì)計(jì)信息的需要。

作為一種物價(jià)變動(dòng)會(huì)計(jì)模式的選擇首先要考慮的是成本效益原則。一般物價(jià)水平變動(dòng)直接影響的是貨幣性項(xiàng)目。如果貨幣性項(xiàng)目在企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債中所占比重較小，考慮到一部分貨幣性資產(chǎn)和貨幣性負(fù)債可以相互抵消的因素和利息率的影響，實(shí)行一般物價(jià)水平會(huì)計(jì)所能提供的利益就未必高于所花費(fèi)的成本。因此，在物價(jià)變動(dòng)的情況下，非金融企業(yè)似乎不宜實(shí)行一般物價(jià)水平會(huì)計(jì)。反之，金融企業(yè)主要地、大量地是貨幣性的，因而有必要實(shí)行一般物價(jià)水平會(huì)計(jì)。

(二)現(xiàn)時(shí)成本會(huì)計(jì)

現(xiàn)時(shí)成本會(huì)計(jì)即現(xiàn)時(shí)成本名義貨幣會(huì)計(jì)模式，是以企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)重置成本或再生產(chǎn)成本作為計(jì)價(jià)基準(zhǔn)，反映和消除在通貨膨脹條件下，個(gè)別物價(jià)變動(dòng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的影響。這種模式的程序和方法是:在進(jìn)行傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)核算的同時(shí)另設(shè)一套賬簿，以資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格進(jìn)行日常核算。即對(duì)日常購(gòu)進(jìn)的資產(chǎn)以現(xiàn)時(shí)成本入賬，期末對(duì)結(jié)存資產(chǎn)和本期已耗資產(chǎn)的累計(jì)發(fā)生額，按其現(xiàn)時(shí)成本進(jìn)行調(diào)整，在調(diào)整的基礎(chǔ)上確定通貨膨脹對(duì)企業(yè)本期損益的影響，并在編制傳統(tǒng)會(huì)計(jì)報(bào)表的同時(shí)，根據(jù)所設(shè)置的現(xiàn)時(shí)成本會(huì)計(jì)賬戶(hù)體系中各賬戶(hù)的期末余額和本期發(fā)生額編制現(xiàn)時(shí)成本會(huì)計(jì)報(bào)表，以反映和消除通貨膨脹對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息的影響?？梢?jiàn)，組織現(xiàn)時(shí)成本會(huì)計(jì)的日常核算是其重要內(nèi)容和方法之一，而后才是現(xiàn)時(shí)成本會(huì)計(jì)報(bào)表的編制。

現(xiàn)時(shí)成本會(huì)計(jì)以現(xiàn)時(shí)成本為計(jì)價(jià)基準(zhǔn)，以名義貨幣為計(jì)量單位，且設(shè)置有反映在物價(jià)變動(dòng)或通貨膨脹影響的賬戶(hù)等會(huì)計(jì)處理辦法，改變了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)模式，并不同于一般物價(jià)水平會(huì)計(jì)處理。其最明顯的優(yōu)點(diǎn)是可以提供更加符合客觀實(shí)際的會(huì)計(jì)信息，從而有利于財(cái)務(wù)決策；以現(xiàn)時(shí)成本彌補(bǔ)所耗用資產(chǎn)的價(jià)值，可以保證已耗資本的收回，從而維護(hù)了企業(yè)產(chǎn)權(quán)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力；現(xiàn)時(shí)成本會(huì)計(jì)所提供的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，既真實(shí)地反映了企業(yè)現(xiàn)實(shí)擁有經(jīng)濟(jì)資源和經(jīng)營(yíng)能力，還能把本期收益區(qū)分為經(jīng)營(yíng)管理水平所致的收益和管理人員應(yīng)變能力決定的收益兩部分，有利于加強(qiáng)和改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理;對(duì)存貨的計(jì)價(jià)一律以現(xiàn)時(shí)成本為準(zhǔn)，改變了傳統(tǒng)會(huì)計(jì)中的多種計(jì)價(jià)方法，這種較為合理和單一的計(jì)價(jià)方法，一定程度上也簡(jiǎn)化了核算。與一般物價(jià)水平會(huì)計(jì)相比，它能及時(shí)地消除個(gè)別物價(jià)變動(dòng)對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息的影響。

實(shí)行現(xiàn)時(shí)成本會(huì)計(jì)，較之一般物價(jià)水平會(huì)計(jì)難度更大，花費(fèi)也可能更多，因此更要遵循成本效益原則。不能否認(rèn)，當(dāng)前企業(yè)在用資產(chǎn)的賬面價(jià)值嚴(yán)重低于其實(shí)際價(jià)值。但是，這種情況，在不同類(lèi)型的企業(yè)中卻有很大差異。資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)是這種差異產(chǎn)生的主要原因。在考慮實(shí)行現(xiàn)行成本會(huì)計(jì)時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)這一點(diǎn)予以充分注意。一般來(lái)說(shuō)，資本密集型企業(yè)的機(jī)器設(shè)備占總資產(chǎn)的較大比重，這些機(jī)器設(shè)備一經(jīng)投入使用，就很少有拆除變賣(mài)的可能，在短期內(nèi)也不可能重置。因此從使用的觀點(diǎn)出發(fā)，按現(xiàn)行成本，對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估價(jià)較為恰當(dāng)。因此認(rèn)為對(duì)固定資產(chǎn)凈值占資產(chǎn)總額50%以上的大型資本密集型企業(yè)有必要實(shí)行現(xiàn)行成本會(huì)計(jì)。

(三)現(xiàn)時(shí)成本/不變幣值會(huì)計(jì)

篇10

摘要：近年來(lái)，貨幣政策的多目標(biāo)制和單一目標(biāo)制一直是各國(guó)央行和學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，我國(guó)中央銀行應(yīng)從國(guó)際收支、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)狀況以及經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的需要等方面考慮，應(yīng)當(dāng)采取多目標(biāo)制的貨幣政策。同時(shí)，應(yīng)尋求建立一種機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)多目標(biāo)之間的動(dòng)態(tài)切換。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 單一目標(biāo) 多目標(biāo) 權(quán)衡機(jī)制

1.我國(guó)貨幣政策是多目標(biāo)制的原因

1.1維持我國(guó)國(guó)際收支的平衡

21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支的經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目“雙順差”規(guī)模出現(xiàn)迅速擴(kuò)大的趨勢(shì)，引起外匯儲(chǔ)備的過(guò)快增長(zhǎng)。外匯儲(chǔ)備過(guò)多表明我國(guó)出口大于進(jìn)口，而出口又是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ?。外匯儲(chǔ)備的增加不僅可以增強(qiáng)宏觀調(diào)控的能力，而且有利于維護(hù)國(guó)家和企業(yè)在國(guó)際上的信譽(yù)，有助于拓展國(guó)際貿(mào)易、吸引外國(guó)投資、降低國(guó)內(nèi)企業(yè)融資成本、防范和化解國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)外匯儲(chǔ)備的增加要相應(yīng)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，如果外匯儲(chǔ)備過(guò)大，就會(huì)增加通貨膨脹的壓力。針對(duì)2010年下半年國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的通貨膨脹，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)、國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)易綱認(rèn)為：“貿(mào)易順差過(guò)大是通脹的源頭”。在“十二五”期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促進(jìn)國(guó)際收支平衡刻不容緩。

1.2“菲利普斯曲線”在我國(guó)失效

表明失業(yè)與通貨膨脹存在一種交替關(guān)系的曲線，通貨膨脹率高時(shí)，失業(yè)率低；通貨膨脹率低時(shí)，失業(yè)率高。菲利普斯曲線沒(méi)有確定的理論基礎(chǔ)，它只是通過(guò)對(duì)大量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的觀察得出的一般性結(jié)論。但是菲利普斯曲線并不是適合所有的經(jīng)濟(jì)體。我國(guó)的失業(yè)率是基本恒定的，其原因在于政府對(duì)失業(yè)率的大小有很強(qiáng)的控制力。這一控制力來(lái)自于兩個(gè)方面：一是戶(hù)籍制度阻礙了農(nóng)村剩余勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，致使農(nóng)村中存在大量的過(guò)剩的勞動(dòng)力。而是政府對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)單位和集體單位的人事權(quán)具有很強(qiáng)的控制力[2]。這表明充分就業(yè)和抑制通貨膨脹這兩種貨幣政策目標(biāo)之間不存在根本性的矛盾。

1.3多目標(biāo)有利于貨幣政策的相機(jī)而動(dòng)

我國(guó)中央銀行的貨幣政策是多目標(biāo)制，而西方國(guó)家主要采取反通貨膨脹的單一目標(biāo)制，在08年金融危機(jī)發(fā)生之前，貨幣政策的多目標(biāo)制和單一目標(biāo)制的分歧并不是很大。這是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，只要保持低通貨膨脹率，投資就會(huì)相應(yīng)增長(zhǎng)，公眾預(yù)期也會(huì)穩(wěn)定，對(duì)未來(lái)也比較放心，所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)的目標(biāo)就能得到實(shí)現(xiàn)，多目標(biāo)的問(wèn)題也都基本上自動(dòng)解決了。而在08年金融危機(jī)爆發(fā)之后，大批金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、企業(yè)倒閉，導(dǎo)致失業(yè)增加，居民收入和消費(fèi)減少，企業(yè)減少投資。此時(shí)，反通貨膨脹的單一目標(biāo)制顯然是難以為繼的。而多目標(biāo)制的優(yōu)點(diǎn)在于，可以根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)狀況，中央銀行的關(guān)注重點(diǎn)能夠有所轉(zhuǎn)變。在經(jīng)濟(jì)高漲的繁榮時(shí)期，貨幣政策可以適當(dāng)增加穩(wěn)定物價(jià)、抑制通脹的權(quán)重；在經(jīng)濟(jì)低迷的衰退時(shí)期，貨幣政策可以適當(dāng)增加充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的權(quán)重。正如央行行長(zhǎng)周小川提出的那樣：“中央銀行應(yīng)在不同的階段以不同的權(quán)重去考慮多個(gè)目標(biāo)，同時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)條件的變化去改變權(quán)重，或進(jìn)行多個(gè)目標(biāo)間的切換?！?/p>

1.4經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的需要

在轉(zhuǎn)軌時(shí)期，我國(guó)的市場(chǎng)化程度較低，經(jīng)濟(jì)行為主體不規(guī)范，市場(chǎng)機(jī)制的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制尚不能充分有效地發(fā)揮，因此政府必須始終維持對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融較強(qiáng)的控制。轉(zhuǎn)軌時(shí)期各種矛盾具有特殊性和復(fù)雜性，這些矛盾的成因較為復(fù)雜，既有市場(chǎng)性因素，也有體制性因素和政策性因素，并且不同問(wèn)題彼此交織，盤(pán)根錯(cuò)節(jié)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題、失業(yè)問(wèn)題、國(guó)有企業(yè)的改革與脫困、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整、“三農(nóng)”問(wèn)題的解決、國(guó)際收支的失衡等，這些問(wèn)題都不是一個(gè)部門(mén)、一個(gè)政策能夠解決的，必須由多個(gè)部門(mén)協(xié)調(diào)配合來(lái)共同解決。目前我國(guó)的中央銀行在行政隸屬上屬于國(guó)務(wù)院序列，在名義上和實(shí)際上都沒(méi)有獨(dú)立的貨幣政策最終決策權(quán)[3]。人民銀行較弱的獨(dú)立性決定了貨幣政策目標(biāo)的選擇、制定和實(shí)施，必須從屬于政府的有關(guān)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃，要受到政府多元宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的約束。由此可見(jiàn)，我國(guó)目前尚不具備以幣值穩(wěn)定作為貨幣政策的唯一或首要目標(biāo)的基本條件，貨幣政策追求多目標(biāo)既是當(dāng)前的客觀事實(shí)，也是在轉(zhuǎn)軌時(shí)期的無(wú)奈選擇，是中央銀行在整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期難以擺脫的硬約束?！拔飪r(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡和金融穩(wěn)定”都將是轉(zhuǎn)軌時(shí)期我國(guó)貨幣政策追求的目標(biāo)。

2貨幣政策多目標(biāo)權(quán)衡機(jī)制的建立

我國(guó)貨幣政策的多目標(biāo)制并不意味著各個(gè)目標(biāo)在所有經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的權(quán)重是相同的，各個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)應(yīng)該有輕重緩急，因時(shí)而定。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷三十多年的高速增長(zhǎng)之后，經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)名列世界前茅，但由于人均經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在世界上仍然落后，因此，保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度仍然是中國(guó)的發(fā)展目標(biāo)。但同時(shí)經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)又會(huì)導(dǎo)致貨幣供給量的增加以及物價(jià)的上漲。中央銀行在制定貨幣政策時(shí)，就需要建立一種有即利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展又能夠平穩(wěn)物價(jià)貨幣環(huán)境。而這種貨幣環(huán)境的建立就涉及中央銀行在不同貨幣政策目標(biāo)之間的權(quán)衡。這正如央行行長(zhǎng)在提到貨幣政策多目標(biāo)時(shí)所表示得那樣，“在貨幣政策諸多政策目標(biāo)之間，還是需要有所平衡、有所取舍，有些方面是有矛盾的。

這些目標(biāo)并不是都能一致起來(lái)。經(jīng)常是非常為難的，沒(méi)有包治百病的藥方，最后就是取舍，哪個(gè)好取哪個(gè)，誰(shuí)都希望有一個(gè)包治百病的藥方，但是實(shí)際上沒(méi)有”。鑒于此，我們有必要建立一種機(jī)制，這一機(jī)制有許多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)構(gòu)成，并為這些經(jīng)濟(jì)設(shè)置上下限。這些指標(biāo)應(yīng)當(dāng)包括：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、外匯儲(chǔ)備、貨幣投放量等。這些指標(biāo)和特定的貨幣政策目標(biāo)相聯(lián)系，當(dāng)某個(gè)或者某些指標(biāo)低（高）于其預(yù)先設(shè)定的下（上）限時(shí)，其對(duì)應(yīng)的貨幣政策目標(biāo)就會(huì)放在最優(yōu)位置，其他政策目標(biāo)則為次優(yōu)目標(biāo)。這一機(jī)制的建立能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣政策最優(yōu)目標(biāo)和次優(yōu)目標(biāo)的動(dòng)態(tài)切換。

參考文獻(xiàn)：

[1]賀力平.貨幣政策新方向:反通貨膨脹目標(biāo)制及其理論依據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,1998(2).