導(dǎo)語：如何才能寫好一篇上市公司收購審計，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

反向并購（又稱買殼上市）是指非上市公司股東通過收購一家殼公司（即上市公司）的股份控制該公司，再由該上市公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得上市公司的控制權(quán)，從而達到間接上市的目的。

反向收購屬于公司收購合并的一種正常方式，在美國已經(jīng)有較長的歷史，是公司股票上市的捷徑。這種方式與直接的首次公開募股（IPO）相比，顧問、法律和會計成本更低，具有快捷和低成本的優(yōu)勢，所以受到眾多擬赴美上市的中國中小企業(yè)的青睞。

中國企業(yè)采用反向收購方式，通過與美國上市的殼公司合并，進入美國資本市場。這種方式使新的私營企業(yè)可以更快地募集資金，也可實現(xiàn)對合并企業(yè)的經(jīng)營和管理的控制。由于國內(nèi)交易所上市要求嚴格，部分中國公司選擇通過反向并購的方式在海外上市融資。與此同時，國外投資者也看中中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，希望從中分享。

多數(shù)反向收購公司都是一些小盤公司，中介機構(gòu)使得這些公司的市值保持在1億美元以下。市值小就不會引起公眾的關(guān)注，以避免嚴肅和徹底的檢查。

美國上市公司會計監(jiān)督委員會的一項調(diào)查顯示，2007年初至2010年3月間，美國資本市場一共有603家企業(yè)通過反向并購上市，其中159家為中國公司。同期通過反向并購在美上市中國公司的數(shù)量，是通過傳統(tǒng)方式在美上市公司數(shù)量的3倍。

隨著投資者對新興市場股票興趣不斷上升，赴美上市的中國企業(yè)不斷受到關(guān)注，但卻同時暴露出了全球資本市場會計披露及其透明度沒有達到應(yīng)有標準等問題。

美國媒體報道指出，反向并購赴美上市的中國公司規(guī)模小，成長性好，但很多公司收入微薄，做賬方式令人懷疑，治理狀況神秘莫測。

問題部分源于中國中小公司接受審計的方式。在美國股票交易所上市的公司必須由在美國上市公司會計監(jiān)督委員會注冊的審計機構(gòu)進行審計，但中國公司都在使用幾乎不知名的小型美國審計公司進行審計，這些公司又將項目承包給中國本地審計公司。由于距離問題和語言障礙，一些公司未能運用專業(yè)懷疑的態(tài)度和應(yīng)有的職業(yè)謹慎，有些工作報告是中文的，美國審計師連看都看不懂，因此審計師不可能進行審查或?qū)T工進行監(jiān)督。

美國證券交易委員會已經(jīng)提醒投資者，注意防范通過實行反向收購進入美國資本市場的中國中小企業(yè)，稱這些企業(yè)未受過正規(guī)上市培訓，存在財務(wù)流程不規(guī)范、信息披露不及時等問題。

很多中國企業(yè)是通過在海外注冊一家離岸公司作為進行反向收購的平臺，而在海外注冊的公司既不受中國監(jiān)管，也不受美國監(jiān)管，因而在財務(wù)信息曝露和公司性質(zhì)以及規(guī)模等信息方面有空子可鉆。

美國證監(jiān)會近期的一份投資者公告稱，部分反向并購公司存在財務(wù)造假以及其他一些違規(guī)行為，投資者應(yīng)特別謹慎。

這份公告并非直接針對在美上市的中國公司，但事實顯示，通過反向并購在美上市的中國公司股票波動劇烈，其中多數(shù)都出現(xiàn)了財務(wù)問題。

目前，納斯達克交易所已經(jīng)對反向收購公司提出更加嚴格的上市要求。交易所要求反向收購公司必須在其他地方交易至少6個月，在被交易所同意上市交易之前，提供所有要求出具的相關(guān)上市文件，還要達到最低股價要求。該交易所提出的對上市企業(yè)的要求得到美國證券交易所委員會的批準。

篇2

一、理論發(fā)展路徑

針對現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的成本問題，Jensen~llMeeldlng(1976)已經(jīng)對其有深刻的論述。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說的基本觀點可以看出，自由現(xiàn)金流假說是就現(xiàn)金“冗余”而導(dǎo)致企業(yè)成本產(chǎn)生并提出相關(guān)解決方案的研究理論。由于自由現(xiàn)金流假說是理論的一個重要分支，同時也是建立在成本理論的基礎(chǔ)之上的，因此有必要對理論發(fā)展路徑進行梳理。以便更好地理解相關(guān)理論和研究。

(一)理論的提出Jensen(1983)將理論分為規(guī)范理論和實證理論。前者被稱為委托理論，其追求特定形式的契約設(shè)計的數(shù)學模型，從效用函數(shù)。不確定性信息和報酬契約出發(fā)，安排一個適當?shù)娘L險分擔契約，其代表學者有Berle和Means(1932)、Spence和Zeckhayser(1971)、Ross(1973)及Mirrlees(1976)；后者即是成本理論，著重研究表明委托人和人關(guān)系的均衡契約形式的決定因素和雙方面臨的激勵問題，側(cè)重點在于以最小的成本構(gòu)造可觀察的契約關(guān)系的辦法，其主要學者是J∞sen~lMekHng(1976)。 作為自由現(xiàn)金假說建立的基礎(chǔ)之一的成本理論是Jensen和Meckling于1976年在《廠商理論：管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中提出的，它是對理論的一次重大開拓。他們于成本的資本結(jié)構(gòu)模型進行開創(chuàng)性研究并識別了兩類沖突，第一類是股東和管理者間的沖突，第二類是股東和債權(quán)人間的沖突。此外，有相當多的學者吸收和發(fā)展了成本理論。 (二)自由現(xiàn)金流假說的提出基于對委托理論與成本學說的研究，同時借鑒crrosall和Hartford(1980)的財務(wù)契約論及Easterbmok(1984)的“股利的兩種成本解釋”等研究，Jensen(1986)在《自由現(xiàn)金流的成本、公司財務(wù)與收購》一文中正式提出自由現(xiàn)金流假說(Hypothesis ofFree Cash Flow)。該假說提出后，各國學者積極參與該假說的研究驗證并不斷地豐富和完善該假說。該假說是建立在成本研究的基礎(chǔ)之上，也是對委托理論叉一次重大拓展，迄今已成為公司財務(wù)理論的核心概念之一。 對理論路徑的闡釋可用圖1簡要概括：

二、自由現(xiàn)金流問題及其約束機制研究現(xiàn)狀

從Berle和Means全面論述委托理論到Jensen和Meckling提出成本學說，再到由Jensen在前人研究的基礎(chǔ)上對成本學說的發(fā)展，并建立一個重要分支――自由現(xiàn)金流假說?？梢哉f自由現(xiàn)金流假說的提出建立在充分的理論發(fā)展和實踐支撐的基礎(chǔ)之上。同時，后續(xù)研究在Jensen的自由現(xiàn)金流假說的基礎(chǔ)還在不斷地拓展。學者們從不同的角度出發(fā)研究和檢驗自由現(xiàn)金流假說。但后續(xù)的研究并不拘泥于對自由現(xiàn)金流假說的簡單檢驗，而是在很多方面對詹森的自由現(xiàn)金流假說作了進一步的充實和發(fā)展。

(一)國外學者對自由現(xiàn)金流問題及其約束機制的研究自Jensen提出自由現(xiàn)金流假說以來，便引起了學術(shù)界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。而Guffin(1988)則是較早對該假說進行研究的學者之一，他構(gòu)建了新古典模型、純粹的自由現(xiàn)金流量模型及嫁接的自由現(xiàn)金流量模型，并以1979～1985年間25家石油企業(yè)為研究樣本，實證結(jié)果顯示該行業(yè)存在自由現(xiàn)金流問題。 Lehn和Poulsen(1989)從公司非股份化交易(Going privale)角度出發(fā)來檢驗收購與自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系。所謂非股份化交易是指將一家向公眾發(fā)行可自由流通股票的公司轉(zhuǎn)化為私人持股公司的行為。他們以1980―1987年中263次成功進行非股份化交易的公司為樣本，同時也建立了一組同樣本公司權(quán)益規(guī)模相匹配的未進行非股份化交易的配對樣本。實證結(jié)果表明：在公司樣本中大量的未分配現(xiàn)金流與相對較低的成長性相聯(lián)系；同時也發(fā)現(xiàn)衡量問題嚴重程度的一個替代指標是管理層持股比例。

根據(jù)Jens~n的觀點，擁有大量自由現(xiàn)金流的公司有很強的過度投資傾向，以至于接受一些NPV

Mann和siche珊肌(1991)分別以1983～1985年間241家發(fā)行股票的上市公司和122家發(fā)行債券的公司為樣本，通過事件研究法分析股票發(fā)行和債券發(fā)行前后兩天內(nèi)公司股票平均累積超常收益率的變化發(fā)現(xiàn)：投資者對股票發(fā)行呈現(xiàn)出消極反映，一定程度上反映了存在負債的“控制效應(yīng)”。

Lang、Smlz和Walking(1991)從收購方的收購收益的角度進行研究。低O高FCF的收購方公司收益最低。他們通過回歸還發(fā)現(xiàn)：收購方收益與現(xiàn)金流顯著負相關(guān)且該關(guān)系基本不受其他因素影響。同時，他們發(fā)現(xiàn)收購方的FCF不影響目標方的收益，說明了FCF不會導(dǎo)致收購方與被收購方之間財富的重新分配。總體來說，Lang等人的研究結(jié)果支持JeDsen在自由現(xiàn)金流假說中有關(guān)收購的觀點。

Hanson(1992)從收購方收益角度對自由現(xiàn)金流假說進行了研究和檢驗。檢驗結(jié)果顯示：被收購方收益和總收益顯著不為零，而收購方收益幾乎為零，且被收購方獲得大部分收益；當被收購方問題較小時，其收益較高，反之收益較低。這也同樣支持Jensen的觀點。

StevenB(1995)研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流問題是否存在實際要受到眾多條件的限制，自由現(xiàn)金流假說有效與否取決于O值，對于長期Q值，其沒能找到支持該假說的證據(jù)；而對于短期的Q值，則找到了支持該假說的相關(guān)證據(jù)。

Gul(1995)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，高負債公司的管理者比低負債

公司的管理者更愿意選擇后進先出法，因為高負債公司的管理者受到外部債權(quán)人的約束，更傾向于選擇有利于企業(yè)利潤最大化的選擇。

Gulg和Tsui(1998)第一次將自由現(xiàn)金流和審計費用聯(lián)系了起來。研究發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)CF和審計費用正相關(guān)，并且高負債公司具有更強的債務(wù)監(jiān)控作用，使得管理層減少非最優(yōu)化投資和費用，從而減少審計風險，審計費用隨之降低。他們在2001年對該研究做了進一步拓展，將管理層持股計劃引進了審計費用模型，研究結(jié)果顯示，管理層持股有利于緩解自由現(xiàn)金流問題，從而降低審計費用。

Nohel(1998)的研究發(fā)現(xiàn)，股份重購者不會純粹的去改變公司的資本結(jié)構(gòu)，而是部分的降低公司資產(chǎn)，并且自由現(xiàn)金流假說很好地解釋了積極的投資者對股份重購的反應(yīng)。

Jaggi和Gul(1999)提出低成長性公司的負債與FCF正相關(guān)；負債與FCF的正相關(guān)關(guān)系在大公司中更顯著。其理由是：高FCF公司應(yīng)使用較多的負債來降低成本，尤其是在公司的投資機會較少時；另外小公司由于借款能力受限，不容易發(fā)行債券，并且其股權(quán)相對集中，比較容易控制管理層的行為，而大公司需要一個強有力的控制機制來限制管理層的行為。

Opler et al(1999)在對美國上市公司現(xiàn)金持有的決定因素進行研究后認為自由現(xiàn)金流存在的原因是管理者會通過持有現(xiàn)金來追求自身的目標。具體而言，第一，管理者可以因為防范風險而持有額外現(xiàn)金；第二，管理者為可能存在的投資機會而持有額外的現(xiàn)金等。他的論述并沒有涉及自由現(xiàn)金流問題的存在。

Richard Chung(2005)發(fā)現(xiàn)低成長高FCF的企業(yè)會利用收入增加獲得操控性應(yīng)計來彌補由于NPV(0的投資項目帶來的低盈利狀況。他們還指出：機構(gòu)投資者和高效審計能夠有教限制這種高自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的操控性應(yīng)計增加的現(xiàn)象。

Griffin、Lont和Sun(2008)的研究突破了先前的研究假設(shè)，認為不僅高FCF低成長性公司具有自由現(xiàn)金流成本會導(dǎo)致審計費用的提高，而且高FcF高成長性公司由于缺乏有效的資本市場的監(jiān)管，同時管理層進行正的NPv項目的投資決策時透明度的缺乏，其增加了對公司成長性的衡量復(fù)雜程度，這些都可能使得問題存在于公司從而導(dǎo)致審計費用的提高。實證結(jié)果也證實了這一點。

(二)國內(nèi)學者對自由現(xiàn)金流及其約束機制的研究周立(2002)對委托理論與公司財務(wù)理論進行交叉研究，分析了自由現(xiàn)金流的問題出現(xiàn)的行業(yè)特征以及公司紅利政策、投資政策。并利用自有現(xiàn)金流充裕的白酒行業(yè)的上市公司作為調(diào)查對象，驗證了我國白酒行業(yè)同樣存在因自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的成本問題。 沈洪濤、沈藝峰和楊熠(2002)研究發(fā)現(xiàn)增發(fā)A股的上市公司，在公告增發(fā)新股的當天以及公告日后的兩天，增發(fā)公司股票的平均超常收益率顯著為負，說明市場對股票增發(fā)反映消極。同時自由現(xiàn)金流問題較為嚴重的公司即高自由現(xiàn)金流低成長性的公司，其公告期市場表現(xiàn)顯著不佳。該實證結(jié)果支持了自由現(xiàn)金流假說。 劉翰林、丁麗華(2002)基于Simunie模型對自由現(xiàn)金流、債務(wù)和審計費用之間的關(guān)系進行研究，實證結(jié)果并不支持負債的控制效應(yīng)假說。肖作平(2006)應(yīng)用混合回歸和固定效應(yīng)回歸實證也從審計收費的角度對自由現(xiàn)金流量假說進行檢驗，實證結(jié)果表明自由現(xiàn)金流問題存在于我國上市公司之中。但另一方面，與劉翰林等的研究一樣，債務(wù)控制效應(yīng)在中國沒有得到實現(xiàn)。隨后，丁麗華在2004年對上市公司并購績效和自由現(xiàn)金流的關(guān)系做了研究，表明我國上市公司中存在自由現(xiàn)金流問題。

王滿四(2004)研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司中破產(chǎn)機制和公司重組中的債權(quán)人并未發(fā)揮其應(yīng)有的作用，債權(quán)人對公司的約束屬于軟約束，負債的控制效應(yīng)并沒有像Jerisen自由現(xiàn)金流假說中那樣得以發(fā)揮。 廖理和方芳(2004)研究檢驗了管理層持股計劃是否有利于緩解公司自由現(xiàn)金流問題，實證結(jié)果表明管理層持股計劃對高成本的公司的現(xiàn)金股利支付有著明顯的提高作用，但對于相對較低成本的公司緩解作用不夠明顯。

田利輝(2004、2005)通過研究表明，銀行貸款較多的企業(yè)管理層的成本反而較高，企業(yè)業(yè)績也較低，反映了我國企業(yè)銀行貸款的增加給企業(yè)管理層的腐敗和浪費打開了便利之門。而銀行則并沒有起到債權(quán)人應(yīng)有的監(jiān)控作用。這種反常現(xiàn)象的出現(xiàn)或許是源于政府對于銀行和企業(yè)的雙重產(chǎn)權(quán)所導(dǎo)致的扭曲的銀企關(guān)系。

曾亞敏和張俊生(2005)以我國1998～2000年進行股權(quán)并購的上市公司為樣本進行研究。結(jié)果表明，公司收購前后的會計業(yè)績變動和市場業(yè)績變動都與公司收購前的自由現(xiàn)金流顯著負相關(guān)而與公司的融資約束程度基本無關(guān)，結(jié)果支持了自由現(xiàn)金流假說。

謝軍(2006)以763家上市公司2003年的橫截面數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長性機會能夠弱化第一大股東分配現(xiàn)金股利的激勵，并促使公司保留更多的現(xiàn)金用于有價值的投資機會。經(jīng)驗研究的結(jié)果支持自由現(xiàn)金流理論：第一大股東能夠迫使公司吐出多余的自由現(xiàn)金流，并能根據(jù)企業(yè)的成長性機會調(diào)整股利政策。

過度投資行為是指將自由現(xiàn)金流投資于負NPV項目，當企業(yè)自由現(xiàn)金流豐富時．過度投資問題更加嚴重(Jensen，1986)。唐雪松、周曉蘇和馬如靜(2007)利用上市公司2000年一2002年數(shù)據(jù)研究上市公司是否存在過度投資行為以及相關(guān)制約機制是否有效，結(jié)果顯示：我國上市公司存在過度投資行為；現(xiàn)金股利、舉借債務(wù)是過度投資行為的有效制約機制；公司治理機制在制約過度投資行為中基本有效，但獨立董事并未發(fā)揮作用。 李鑫(2008)對上市公司濫用自由現(xiàn)金流的過度投資行為進行的實證研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流充足的上市公司更易發(fā)生過度投資；“過度投資”在國有控股上市公司中更為普遍的存在，程度也更為嚴重；隨著大股東持股比例的增加，上市公司過度投資程度加劇；機構(gòu)投資者持股比例的增加不僅沒有緩解上市公司的過度投資狀況，反而有加劇的傾向。

三、結(jié)論

相對于國外對自由現(xiàn)金流問題及其約束機制的研究來說，我國起步相對較晚。但通過對已有研究文獻的梳理，仍可為我國上市公司治理提供一些理論支持。

(一)自由現(xiàn)金流問題度其約束機制研究述評 第一，對自由現(xiàn)金流問題的存在性及對股利政策影響的探討，如Guflln(1988)、StevenB(1995)、周立(2002)、沈洪濤、沈藝峰和楊熠(2002)及謝軍(2006)等。第二，基于Jensen的負債控制效應(yīng)進行檢驗，研究自由現(xiàn)金流因素對資本結(jié)構(gòu)的影響及其作用方式。如Griffn、Lont和Sun(2008)、王滿四(2004)及肖作平(2006)等。第三，自由現(xiàn)金流量是挾定公司收購決策的重要因素之一，因此自由現(xiàn)金流問題和并購行為之間關(guān)系的研究是自由現(xiàn)金流研究的重要內(nèi)容，如Lang、Stulz和Walking(1991)、Hanson(1992)、曾亞敏和張俊生(2005)等。第四，已有研究不拘泥自由現(xiàn)金流假說，而是在其基礎(chǔ)上對自由現(xiàn)金流假說有著進一步充實和發(fā)展，如GulTsui(2001)、Gri~n、Lont和Sun(2008)、廖理和方芳(2004)及李鑫(2008)等。第五，已有研究也不完全信奉自由現(xiàn)金流假說，也有不少學者對自由現(xiàn)金流假說提出了質(zhì)疑，如Hafford(1994)的最佳儲備假說，Lang~Litzenherger(1989)的現(xiàn)金流信號假說，Denis和Sarin(1994)從實證上也否定了自由現(xiàn)金流假說，同時Opler et al(1999)的論述認為自由現(xiàn)金流的存在是出于企業(yè)所需，不一定會導(dǎo)致問題。

(二)自由現(xiàn)金流問題及其約束機制研究的現(xiàn)實意義 自由現(xiàn)金流問題及其約束機制在我國的研究存在時間和深度的不足，大部分研究仍是處于對國外已有研究的模仿式的試探性研究。上市公司中不同程度地存在著由于持有大量現(xiàn)金流而導(dǎo)致管理層與股東之間發(fā)生沖突產(chǎn)生的成本問題，即自由現(xiàn)金流問題。管理層由于對自身利益的考慮，在沒有好的投資項目的情況下，并沒有將大量自由現(xiàn)金流返還給股東，而是盲目地進行跨行業(yè)多元化的經(jīng)營活動，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)營收益下降，損害了股東利益。對自由現(xiàn)金流問題及其約束機制的研究有助于深刻理解我國企業(yè)尤其是上市公司的成本問題，也能為解決成本問題提供良好的思路與對策。

篇3

1.目的：為公司資產(chǎn)收購規(guī)范化，特制定本指導(dǎo)意見。

2.適用范圍：本規(guī)定適用于公司。

3.總則：

3.1資產(chǎn)收購指用公司的資金進行的一種投資活動，包括購買無形資產(chǎn)，收購其它企業(yè)的股權(quán)、凈資產(chǎn)或其它資產(chǎn)的活動。

3.2資產(chǎn)收購要遵循公司章程的規(guī)定，并按決策程序經(jīng)過嚴格的審查。

3.2.1資產(chǎn)收購總額在公司當年規(guī)定的總經(jīng)理審批權(quán)限以內(nèi)的一般性資產(chǎn)收購，經(jīng)有關(guān)部門論證后報總經(jīng)理批準后執(zhí)行；

3.2.2年度內(nèi)擬用不超過公司最近經(jīng)審計的凈資產(chǎn)30%的資金收購資產(chǎn)，應(yīng)經(jīng)過公司總經(jīng)理及有關(guān)部門論證后提出議案報董事會審議批準后進行；

3.2.3重大收購項目：擬用資金超過公司最近經(jīng)審計的凈資產(chǎn)30%的、或購買的資產(chǎn)總價較所購買資產(chǎn)經(jīng)審計的賬面凈值溢價達到或超過20%的，應(yīng)事先組織有關(guān)專家、專業(yè)人員進行評審，經(jīng)董事會進行可行性研究審議并形成決議再報股東大會批準后才能實施。

4.資產(chǎn)收購工作必須按有關(guān)法規(guī)要求履行必要的程序

4.1收購單項資產(chǎn)（包括無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)），應(yīng)聘請有證券從業(yè)資格的中介機構(gòu)對該項資產(chǎn)進行評估，以確定其公允價值，并在此基礎(chǔ)上確定收購價格。

4.2收購其它企業(yè)的凈資產(chǎn)或股權(quán)，應(yīng)聘請有證券從業(yè)資格的中介機構(gòu)對收購基準日的會計報表進行審計（如屬重大資產(chǎn)收購應(yīng)對其連續(xù)兩個會計年度的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績進行審計），并對其整體資產(chǎn)進行評估。如果作為戰(zhàn)略投資者購買其它上市公司的流通股股權(quán)，則不需進行審計和評估。

5.資產(chǎn)收購必須簽有書面合同。合同書在未簽訂前應(yīng)征求公司的法律顧問的意見或由其代擬。

6.按規(guī)定及時辦理資產(chǎn)過戶手續(xù)和財產(chǎn)交接手續(xù)。

7.資產(chǎn)收購要按規(guī)定及時履行信息披露義務(wù)。

資產(chǎn)收購工作要按中國證監(jiān)會關(guān)于上市公司有關(guān)信息披露的規(guī)定及時在指定報刊上披露有關(guān)信息。

8.附則：

8.1本制度由公司財務(wù)部負責解釋。

篇4

管理層收購（Management　Buy-Outs，MBO）是在傳統(tǒng)并購基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種新型并購方式。在我國，從1998年大眾交通和大眾科創(chuàng)公司被管理層收購以來，至今已有十多年的歷史。在非上市公司中，則歷史更長一些，我國絕大部分非上市的國有中小企業(yè)都是通過管理層收購?fù)瓿僧a(chǎn)權(quán)改革的。對于MBO，理論界一直不能達成一致意見，其中討論最多的問題之一就是其是否對公司發(fā)展起到推動作用，也就是說管理層收購后能否為公司股東帶來更多的利益。管理層收購是否能為公司股東創(chuàng)造更多的利益，是評價管理層收購有效性的重要指標之一，同時也是衡量管理層收購成功與否的關(guān)鍵所在，所以它一直受到經(jīng)濟學界的高度重視。同時，研究管理層收購對于推動我國國有大型企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革具有十分重要的現(xiàn)實意義。

二　文獻回顧

國外經(jīng)濟學家對企業(yè)的管理層收購做了實證研究，這些實證研究主要是圍繞MBO是否改善企業(yè)的經(jīng)營效率，是否具有財富效應(yīng)等問題展開的.國外經(jīng)濟學家的大部分實證研究是采用計算累計超常收益率的方法進行的，如DeAngelo&　Rice（1984），Lowenstein（1985），等都是運用CAR的方法對管理層收購是否能給股東帶來利益進行了實證研究，得出了管理層收購后公司績效即股東利益獲得非常明顯的改善，管理層收購會給公司股東帶來更多的經(jīng)濟利益，管理層收購對公司發(fā)展起到推動作用。但也有部分學者，如Williamson（1988）、Paine（1988）、East-wood　et　a.l（1989）等認為逆向選擇，管理層力求自保等因素的存在使得管理層收購只是公司財富轉(zhuǎn)移的一種手段，這結(jié)論跟之前提到的學者通過實證得出的結(jié)論不太一致，說明了理論界對管理層收購所產(chǎn)生的效應(yīng)沒能達成一致意見.

國內(nèi)對MBO的公司績效狀況也進行了一些實證分析，但有影響的研究比較少。一些學者的實證研究支持管理層收購的財富效應(yīng)，如張衛(wèi)國、葛春輝（2004）對24個管理層收購研究樣本的經(jīng)營績效進行了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理層收購是一種提高企業(yè)績效的有效手段；廖理、羅洪濤（2005）對2002年年底前16家MBO公司的CARS進行了計算，得出了管理層收購的短期財富效應(yīng)顯著的結(jié)論；朱等（2006）在對宇通客車的案例分析中提到其會計業(yè)績，認為宇通客車的MBO可能在一定程度上促進了其業(yè)績改善，產(chǎn)生了一些激勵作用。另外一些學者則認為，管理層收購后公司業(yè)績沒有顯著變化，甚至出現(xiàn)下降，MBO在我國不具有財富效應(yīng)，至少還沒有令人信服的證據(jù)。如毛道維等人（2003）通過對1999～2002年間8家實施MBO的中國上市公司從財務(wù)績效、行為、定價等多方面進行了實證研究，提出MBO并不是“國退民進”的重要途徑，成功實施MBO的企業(yè)需要一系列重要的條件，MBO可以作為從企業(yè)層面解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革公正性和合法性的一種制度性安排；益智（2003）對1999～2002年10月實施（或準備實施）MBO的l8家上市公司從財富變化效應(yīng)和公司績效兩方面進行了實證分析，結(jié)論是MBO給流通股股東帶來財富效應(yīng)不顯著，公司績效也并未提高，MBO應(yīng)該慎行；林海濤（2004）通過對2000～2003年l5家上市公司MBO的實證研究，從財富效應(yīng)和會計績效兩個方面檢驗其實際效果，得出國內(nèi)的MBO未能為股東創(chuàng)造價值，MBO對公司的會計績效也缺乏積極的影響.

從上述我國對MBO所進行的一些主要實證研究來看，我國上市公司MBO是否具有財富效應(yīng)目前還沒有形成定論也難以形成有說服力的結(jié)論.因此，管理層收購對公司財務(wù)績效的問題，還需要更多的研究對象、更長的研究區(qū)間、更多方面綜合指標的綜合考察，才能真正地說明MBO好不好？因此我們可以從有實證數(shù)據(jù)的上市公司入手，運用財務(wù)管理學中的杜邦財務(wù)分析體系對我國上市公司管理層收購前后公司財務(wù)績效水平進行分析，據(jù)此對我國管理層收購提出建議.

參考文獻

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［10］益智.中國上市公司MBO的實證研究［J］.財經(jīng)研究，2003（5）

篇5

一、上市的好處可以歸結(jié)為以下五點

1.更容易引人資本投入

（1）因為，無論業(yè)績好壞，所有上市公司必須定期向美國證券交易委員會（SEC）和公眾詳細披露財務(wù)和其他重要事項。對信息披露的要求建立了投資者對上市公司的信任。

（2）投資者的投資更容易變現(xiàn)。

（3）上市公司投資者對公司行為和決策的限制較少：一般來說，即使能夠吸收到私人股權(quán)投資和風險投資的私人公司，也經(jīng)常要接受私人股權(quán)投資者和風險投資者的限制和約束。

（4）公司上市后再融資時，市場對其估值更高，也更容易融資。

2.使公司擁有更大的流動性；

通過將投資變現(xiàn)，流動性為所有投資者提供了更好的退出戰(zhàn)略。

3.可以以收購或戰(zhàn)略合作的方式帶動公司成長：

上市公司常?？梢允褂闷涔煞葑鳛樨泿胖Ц督o那些被收購或合作的公司員工。

還可以用股票進行收購而不必籌集現(xiàn)金，使得公司可以把現(xiàn)金用于其他方面。

4.可以以股票期權(quán)吸引、挽留高級經(jīng)理：

由市場評判的上市公司的業(yè)績和管理層的激勵制度融為一體，期權(quán)持有人為了使股價上升，會竭盡全力提高公司的業(yè)績。因為行權(quán)的時間表取決于其為公司效力的年限，也有利于激勵員工長期為公司服務(wù)。

5.可以增加股東對管理層的信任：

美國證券交易委員會（SEC）要求公司定期報告財務(wù)狀況、管理層薪酬、關(guān)聯(lián)交易、重大合同、流動性、資本來源等。這就可以讓股東對公司的運營及遇到的挑戰(zhàn)更加了然于心。

二、上市也有五大顯而易見的壞處

1.為討好市場而強調(diào)短期業(yè)績：

每個季度公布報表時，公司管理層都必須關(guān)注公司的業(yè)績增長是否達到和超出了市場預(yù)期，在這種壓力下，公司短期業(yè)績的重要性超出了長期業(yè)績，而后者才是每個公司必須關(guān)注以建立股東價值的著眼點。

2.必須公開披露公司信息，不易藏拙。公司的所有問題都必須及時向外界公布，如果主要客戶流失了，公眾立刻就會發(fā)現(xiàn)，而且，也使得重要信息更易落入競爭對手手中。

3.因為市場對公司業(yè)績的壓力，上市公司比一般公司更難克服造假的誘惑；

4.為履行美國證券交易委員會報告和審計的要求，上市公司需要的審計費等開支比較高；

與上市有關(guān)的重大額外成本如下：

（1）聘請律師和美國證券交易委員會（以下簡稱：SEC）打交道，基本年服務(wù)費約5萬到15萬美金。

（2）組建內(nèi)部團隊，以合乎SOX404條款

（3）聘用審計師進行年度審計并評估每季度的財務(wù)報表。

（4）擴大公司隊伍，尤其是財務(wù)和股東關(guān)系團隊，以處理增加的需求

（5）聘用公關(guān)公司或投資者關(guān)系公司（起碼每年15萬美元）

（6）支付與華爾街聯(lián)系相關(guān)的出差和招待費

這些費用中，既包括軟件也包括硬件，就算是最小的公司，一旦上市，也會發(fā)現(xiàn)年度開支陡然上升30萬到70萬美元，對某些公司來說，這些額外的支出就關(guān)系到凈收入是正數(shù)還是負數(shù)。

尤其是我國目前大多數(shù)企業(yè)中，既懂英語、又懂US GAAP、了解SEC上市及披露報告的各種程序、有能力準備相關(guān)法律文件和財務(wù)報告的專業(yè)人士非常非常少，上市的大部分工作只能委托一些中介公司。這些中介公司，很少關(guān)心企業(yè)的長期發(fā)展，利用我國企業(yè)缺乏有關(guān)經(jīng)驗和知識的漏洞，收費非常高，動輒幾十萬美金，甚至上百萬美金。而它們目前采用的上市方法通常是反向并購：一般是把它們控股的已經(jīng)上市的低價“殼公司”高價賣給國內(nèi)企業(yè)，從中獲利。這樣，國內(nèi)企業(yè)上市后，股票最終是在OTC BB（即：柜臺外公告板）交易。而且，上市后，因為還要繼續(xù)接受SEC的審計要求，按期上交有關(guān)報告，把上市公司的資格維持下去，這些國內(nèi)企業(yè)，如果還是委托中介公司完成報告，那么高昂的費用，會使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績受到很大的負面影響，甚至將原本盈利的企業(yè)拖垮。而且，在OTC BB 交易的公司，一般股價較低，流動性也不是很強，企業(yè)客觀上還需要繼續(xù)發(fā)展，需要想辦法轉(zhuǎn)到主板市場或是更大的交易所交易。后續(xù)的各項工作還會層出不窮……

5.美國SOX法案和相對嚴苛的法律環(huán)境，使公司更容易卷入訴訟

為了消除對股價造成的動蕩，消除負面的公眾影響，公司遇到不利事件都會及時處理，這就會增加法律成本，而且，目前美國的上市公司作為被告時，經(jīng)常很難勝訴。

可見，國內(nèi)企業(yè)到美國上市，可以得到資本，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營計劃，擴大發(fā)展。但是，如果一個企業(yè)上市的唯一目的就是圈錢，既沒有投資項目，也不想進行收購，更沒有成長戰(zhàn)略，那就會涉及到上市的額外成本，有可能減少相當部分的企業(yè)受益，還會使企業(yè)面臨訴訟風險和季度業(yè)績審查，還得增加財務(wù)人員，這樣，上市結(jié)束后，企業(yè)不會從上市中得到其他的好處，還得承擔維持上市公司資格的成本和負擔。結(jié)果，這種公司中，有相當一部分最終不得不退市。

所以，每個企業(yè)都需要根據(jù)各自的情形權(quán)衡利弊，再做決定。不能為了上市而上市，要找好切實可行的投資項目和上市時機，盡量從上市中獲得收益最大化。

篇6

至此，歷經(jīng)半年多的股權(quán)紛爭終于告一段落。但隨之而來新的懸疑漸次浮出水面――國美是否將重組上市公司、三聯(lián)商社未進入上市公司的其他業(yè)務(wù)資產(chǎn)包括三聯(lián)品牌將最終何去何從，以及上市公司高管團隊面臨怎樣的境遇?

重組路徑

近日，國美重組三聯(lián)商社的傳聞不脛而走。有消息稱，國美擬將收購來的大中電器裝入上市公司。

國美集團副總裁何陽青說：“這個傳聞并不屬實。國美將每年盈利2億元左右的原大中電器的資產(chǎn)裝入在香港上市的國美電器是早已確定的事。等今年9月最后一筆收購款項付清后，重組程序就會啟動?！?/p>

根據(jù)國美電器2007年12月14日在香港聯(lián)交所披露的信息公告顯示，國美電器收購資金由興業(yè)銀行北京分行向北京戰(zhàn)圣投資有限公司提供委托貸款，由戰(zhàn)圣投資出面收購大中的全部股權(quán)。收購?fù)瓿珊?，?zhàn)圣投資委托國美以獨家專營的形式管理及經(jīng)營大中的業(yè)務(wù)，直到國美正式收購大中全部股權(quán)。當時的公告顯示，國美的貸款期限為期一年，其間戰(zhàn)圣公司向國美按照6.561％的年利率支付利息。

按照協(xié)議，國美對戰(zhàn)圣投資的36億元委托貸款將分五次提供：2007年12月17日貸出7億元，12月20日貸出4億元，12月21日貸出4億元，2008年1月10日貸出15億元，9月1日貸出6億元。

對于三聯(lián)商社，何陽青表示，“現(xiàn)在要做的還只是先完成上市公司的審計，把原先的問題搞清楚之后再確定下一步行動?！?/p>

此前，國美一直聲稱三聯(lián)商社與三聯(lián)集團存在關(guān)聯(lián)交易等諸多問題。國美總裁陳曉更直截了當?shù)姆Q上市公司是個“爛公司”。

但據(jù)國美高層透露，國美私下仍有重組的想法。

3月4日，三聯(lián)商社詳細權(quán)益變動報告書，其中：“龍脊島建設(shè)及控股股東、實際控制人稱，此前沒有通過任何其他方式在三聯(lián)商社擁有股份，并表示目前無在未來12個月進一步增持上市公司股份的安排；在未來12個月內(nèi)，不會對三聯(lián)商社主營業(yè)務(wù)進行改變或重大調(diào)整；不會對上市公司實施重大資產(chǎn)重組或進行重大處置?！?/p>

國美高層透露，當時承諾不重組是為入主計，并不表明真的沒有重組意圖。

據(jù)透露，國美的重組設(shè)想是將國美電器未得到批準裝入香港上市公司的約300家國美電器連鎖店在時機成熟后裝入三聯(lián)商社。這部分資產(chǎn)估值將超過100億元人民幣。

靜觀其變

國美高層做如此明確的表示一方面有為上市公司造利好的嫌疑；另一方面則意在打壓三聯(lián)品牌的含金量。

現(xiàn)在更有言之鑿鑿的傳聞稱：國美重組方案為以每股3.48元的價格，定向增發(fā)不超過100億A股(鎖定期為36個月)，用于收購國美未上市零售性資產(chǎn)以及三聯(lián)集團零售性資產(chǎn)。

三聯(lián)商社目前的資產(chǎn)總額為8.474911億元，扣除5.3億的債務(wù)后，股東權(quán)益為3.174517億元(2008年一季報)，傳聞顯然將對等待復(fù)牌的二級市場股價起到不小的震動。

但傳聞即便成行，還將面臨同業(yè)競爭等諸多問題的困擾，遠不能一蹴而就。業(yè)內(nèi)人士提醒投資者冷靜對待。

中建投證券分析師陳樂華說：“如果裝入新的資產(chǎn)對上市公司確實是一個利好，但在沒有公開明確的消息之前無法做出定量的分析?！彼嬖V記者，此前他很少關(guān)注三聯(lián)商社這家上市公司，因為沒有投資價值。

面對洶洶而來的傳聞，三聯(lián)集團表示現(xiàn)在已置身事外，靜觀其變。

此前，陳曉曾表示，三聯(lián)集團應(yīng)將上市公司的相關(guān)業(yè)務(wù)內(nèi)容及三聯(lián)品牌無條件、無償?shù)霓D(zhuǎn)入上市公司。三聯(lián)集團高層稱，國美并未和三聯(lián)集團正面接觸也從未當面提出這些要求。

篇7

證券市場首例要約收購案

2003年6月12日，南鋼股份（600282）新東家南京鋼鐵聯(lián)合有限公司了《南京鋼鐵有限公司要約收購報告書》，中國證券市場首例要約收購案正式亮相。在此之前，南京鋼鐵有限公司2003年4月9日曾在證券報上刊登《要約收購報告書摘要》。收購人南京鋼鐵聯(lián)合有限公司4月7日召開股東會通過決議：同意南京鋼鐵集團有限公司以其所持有的南鋼股份35760萬股國有股（占南鋼股份總股本的70.95%）以及其他資產(chǎn)、負債對南鋼聯(lián)合公司進行增資。

鑒于接受南京鋼鐵集團有限公司以其所持有的南鋼股份國有股35760萬股（占南鋼股份總股本的70.95%）作為出資投入，其實質(zhì)為上市公司收購行為，且依法已觸發(fā)要約收購義務(wù)，因此，南京鋼鐵聯(lián)合有限公司將按照《證券法》和中國證監(jiān)會的《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，履行要約收購義務(wù)，向南鋼股份除南京鋼鐵集團有限公司外的所有股東發(fā)出全面收購要約。

根據(jù)要約價格測算，如全部實施將動用資金85298.4萬元。在《要約收購報告書摘要》發(fā)出前，南京鋼鐵聯(lián)合有限公司已經(jīng)將17059.68萬元（相當于收購資金總額的20%）存入指定銀行作為履約保證金。由于中國證監(jiān)會對要約收購文件未提出異議，要約收購報告書全文于6月12日刊登于《上海證券報》、《中國證券報》。要約收購的有效期限為要約收購公告日（含公告當日）之后的30個日。南鋼聯(lián)合4月14日刊登公告稱，要約收購南鋼股份，不以終止南鋼股份上市為目的。

要約收購摘要公告前一日即4月8日，南鋼股份的流通股價為7元，至4月16日收盤價已達9.32元，漲幅33.14%.南鋼股份2002年底每股凈資產(chǎn)為3.46元，每股凈利潤為0.48元。法人股的要約收購價為3.81元，為每股凈資產(chǎn)溢價10%.在確定該溢價比例時，很可能南鋼股份非流通股的重置成本評估價。嚴格意義上說，南鋼股份應(yīng)在收購報告書中披露其，供法人股東參考。而流通股的要約收購價格僅為5.86元，遠低于當前市價，由此可判斷此次要約收購應(yīng)以非流通股為目標。

要約收購在千呼萬喚后始出臺，在引起各方廣泛關(guān)注的同時，卻仍讓人有意猶未盡的感覺，畢竟這起要約收購案和我們所熟知的香港市場類似“包玉剛與置地爭購九龍倉”的經(jīng)典要約收購案相差甚遠。

要約收購制度的歷程回顧

1997年出臺的《證券法》第81條規(guī)定：通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30%時，繼續(xù)進行收購的，應(yīng)當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。

很長時期內(nèi)，證券監(jiān)管機構(gòu)未能有關(guān)上市公司收購的具體細則，要約收購的具體條件、程序等長期空白，上市公司無從實施要約收購，只能爭取義務(wù)豁免。但是，即便是要約收購豁免也沒有具體的操作標準。從各種公開披露的信息看，國有股權(quán)劃撥及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國有，一般可以豁免發(fā)出收購要約，如一汽集團收購一汽夏利（000927）國有股（占公司總股份的50.98%）案等。

為避免履行要約義務(wù)，很多機構(gòu)（尤其是民營機構(gòu)）將收購上市公司股權(quán)的比例牢牢地限定在29%，大批制造了“29%現(xiàn)象”；或為了鞏固控制權(quán)，迂回動用表面不關(guān)聯(lián)的其他機構(gòu)收購29％以外的股權(quán)。

可以肯定的是，“29%現(xiàn)象”既不利于監(jiān)管，也不利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范。形式上非關(guān)聯(lián)的機構(gòu)在關(guān)聯(lián)交易表決時未回避表決，很有可能侵犯中小股東權(quán)益。

2002年10月7日，《上市公司收購管理辦法》（下稱辦法）、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》正式頒布，自2002年12月1日起實施。這是中國證券市場發(fā)展的新里程碑，比較適合中國國情?！掇k法》對不同股份規(guī)定了不同的要約收購價格：掛牌交易股票參照市價；未掛牌交易股票參照凈資產(chǎn)；放寬了可豁免范圍，不限于受讓方為國有股東，以統(tǒng)一的判斷標準平等對待各類主體；要約價格的支付手段除現(xiàn)金外，還包括依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式。

《上市公司收購管理辦法》第34條規(guī)定：收購人確定要約收購價格，應(yīng)遵循以下原則：

1.要約收購掛牌交易的同一種類股票的價格不低于下列價格中較高者：（1）在提示性公告日前6個月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價格；（2）在提示性公告日前30個交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的90%.

2.要約收購未掛牌交易股票的價格不低于下列價格中較高者：（1）在提示性公告日前6個月內(nèi)，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格；（2）被收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值。特殊情況下需要對上述價格確定原則做調(diào)整執(zhí)行的，收購人應(yīng)當事先征得中國證監(jiān)會同意。收購人提出的收購價格顯失公平的，中國證監(jiān)會可以要求其做出調(diào)整。

正是依據(jù)以上規(guī)定，南鋼聯(lián)合確定法人股要約收購價為每股3.81元（高于凈資產(chǎn)3.46元）；流通股要約收購價為每股5.86元（公告日前30個交易日內(nèi)，每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的90%）。但南鋼股份流通股要約收購價格遠低于市價，只能將其理解為非實質(zhì)的、被動型的要約收購。

被動型的流通股要約收購對證券市場的負面

南鋼股份流通股要約收購價格為5.84元，而4月16日的流通股收盤價已達9.32元?？梢耘袛?，除非近期市場出現(xiàn)大幅度波動，否則將不會有任何流通股股東愿意接受要約。大體上判斷，低于市價的流通股要約收購行動，結(jié)局早已在各方意料之中。

為什么會出現(xiàn)這種流于形式、非真心標購流通股的個案呢？大體可將其理解為當事人在現(xiàn)行法規(guī)要求下的被動、無奈的選擇。南鋼股份是為了回避漫長的3個月苦苦等待期而直接發(fā)出全面收購要約。

事實上，公司的新股東已取得足夠的控制權(quán)，收購流通股的意義不大。由此，公司的流通股要約收購價低于市價，表明新股東“醉翁之意不在此”。

站在法律制定者的立場來說，要求持股超過30%得履行全面要約收購義務(wù)的出發(fā)點是保護中小股東利益。當大股東變更時，中小股東有權(quán)出售股票，新股東則有義務(wù)以合理價格買入中小股東準備出售的股票，實際是給中小股東的一種選擇權(quán)。

如果新股東在公告日前6個月內(nèi)曾買入被收購公司的流通股，其支付的最高價格可視為新股東認可的收購價格，因此以等于或大于該價格的價格發(fā)出收購要約相對合理些。當然如果在6個月之內(nèi)市場波動很大，也會造成要約價與市場價背離。

假如新股東在公告日前6個月內(nèi)沒有買過流通股，也不準備收購流通股，要求按“公告日前30個交易日內(nèi)，該股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的90%”向全體流通股東發(fā)出收購要約，就極有可能造成被動型的流通股要約收購，實際對保護中小股東的作用并不大，甚至有可能對證券市場造成一定的負面影響：

一是推遲了上市公司的實質(zhì)性重組進程，影響上市公司經(jīng)營業(yè)績。向中國證監(jiān)會上報《要約收購報告書》、等候通過審查、再發(fā)出要約，一系列程序至少需要45天甚至更長，新股東在萬般無奈下，因顧慮結(jié)果難測，一般會推遲上市公司后續(xù)實質(zhì)性重組的時間。這對于很多需要盡快輸血的上市公司而言，負面影響很大。

二是將造成要約方大量資金在一定時期內(nèi)的閑置。要約收購期間，要約人必須將收購所需資金的20%存入銀行凍結(jié)，作為履約保證金。要約人只得很不情愿地籌措巨額收購資金來應(yīng)付法律要求，造成巨額資金的閑置，影響要約人的正常生產(chǎn)經(jīng)營。

三是履行全面要約收購需巨額資金作為保證，無異于提高收購門檻。如果上市公司流通股比例高、股價高，履行全面要約收購，需巨額資金作為保證，并要實際凍結(jié)20%資金，等于提高收購門檻。部分實質(zhì)性、有利于上市公司的收購可能因為資金不足而被迫放棄；而低于市價、純粹被動式的流通股要約收購，實際履約的可能性較小，但為了完成“不可能完成的任務(wù)”，反而影響實質(zhì)性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及資產(chǎn)重組，顯然不利于上市公司和廣大中小股東的長遠利益。

四是不利于保護新股東的合法權(quán)益。本著公平的原則，法律應(yīng)保護所有股東的合法權(quán)益；之所以強調(diào)保護中小股東權(quán)益，乃顧慮中小股東是弱勢群體，其合法權(quán)益往往受到侵害。但“保護中小股東權(quán)益”也應(yīng)當在合理限度內(nèi)，不能損害新大股東的合法權(quán)益。上市公司流通股、非流通股定價差異很大，新股東認同非流通股的價格（參考每股凈資產(chǎn)），并不表示也認同流通股的價格。如果硬性要求新股東以無法認同的價格購買流通股，無疑將侵害新大股東的合法權(quán)益。

五是被動型的要約收購一旦在市場突變情況下需實際履行，后果可能更為嚴重。如果證券市場因突發(fā)因素大幅下跌，被要約收購的上市公司流通股市價就有可能低于要約價。流通股東因擔心股市持續(xù)下挫，會選擇接受要約，新股東便會被迫履行要約收購義務(wù)。顯而易見，原計劃的資金安排、持股計劃、資產(chǎn)重組方案都會受到影響，連鎖反應(yīng)波及的主體可能更廣。如果新股東持股比例過高，公司股票甚至會被迫終止上市。因此，與公司價值低估的主動型要約收購不同，被動地履行要約收購義務(wù)并非是解決的良方。

為有效節(jié)省資源，推動上市公司股權(quán)的合理流動及實質(zhì)性資產(chǎn)重組，如果新股東在公告日前6個月內(nèi)未買入流通股，也不準備收購流通股；監(jiān)管機構(gòu)也未發(fā)現(xiàn)新股東對上市公司或其他中小股東有明顯侵害的情況下（必要時可要求獨立董事或獨立財務(wù)顧問出具專業(yè)意見），建議中國證監(jiān)會原則上應(yīng)豁免新股東的流通股要約收購義務(wù)，并將審查豁免申請時間從3個月縮短到20日左右。

市場呼喚主動型、競爭型流通股要約收購

主動型流通股要約收購指高于市場價的流通股要約收購，目的在于實際取得流通股份，屬于實質(zhì)性收購，在香港及國外證券市場很普遍。競爭型流通股要約收購（也稱“爭購”）指兩個以上機構(gòu)以不同條件發(fā)出收購要約，爭奪流通股份。它能充分發(fā)掘流通股的真實價值，流通股東也有更多的選擇機會，權(quán)益可以得到最大保障?！鞍駝偱c置地爭購九龍倉”就是“爭購”的經(jīng)典案例。

證券市場尚未出現(xiàn)真正主動型流通股要約收購案，但在法人股交易市場，曾發(fā)生轟動一時的主動型流通法人股要約收購案例——廣西玉柴法人股要約收購。由于廣西玉柴法人股價格長期低迷，遠低于其長期投資價值，1994年光大國際信托投資公司在STAQ系統(tǒng)公開標購廣西玉柴法人股。短短3天標購期，光大以不超過6.3元/股的價格購得玉柴17.84%法人股。隨后光大以所持廣西玉柴股權(quán)海外上市，獲得豐厚回報。

主動型流通股要約收購長期未出現(xiàn)，主要是因為：

1.大部分上市公司國有股“一股獨大”，持股比例超過50％，收購方單單要約收購流通股對爭奪公司控制權(quán)的意義不大；

2.上市公司流通股價格高，使得收購方的收購成本高企；

3.收購資金缺少融資渠道；

4.《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)未出臺前，缺乏實際操作依據(jù)。

而主動型流通股要約收購對證券市場具有深遠的積極意義：

一是說明流通股東的股權(quán)價值提升，流通股東的選擇將決定公司命運。一股獨大的上市公司，收購方只要協(xié)議受讓非流通股即可控制公司，最多發(fā)出被動型流通股收購要約，流通股東基本沒有選擇余地。隨著上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，股權(quán)多元化、大股東持股比例下降或第一、第二大股東持股比例相差較小的情況時有發(fā)生，收購方就必須通過主動型流通股要約收購，購入一定比例的流通股，方能取得上市公司控股權(quán)。這說明流通股東的價值增大，流通股東成為決定上市公司命運的主要力量之一。

二是增加收購行為的透明度，有效降低成本，減少市場波動。，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓容易受原股東、政府、管理層的意愿，往往不夠透明、不夠市場化。主動型流通股要約收購，收購方可一次性從市場上購得足夠股權(quán)，取得上市公司控制權(quán)。該方式較協(xié)議轉(zhuǎn)讓透明，較二級市場分批買入簡捷、時間可控、成本可控，并可以減少市場波動。

三是具有價格發(fā)現(xiàn)、價格引導(dǎo)及優(yōu)化資源配置功能。要約收購價格應(yīng)當是收購方認同的價格。主動型要約收購?fù)ǔ０l(fā)生在股價低估時，要約價格一般高于股票的當前市場價格，因此具有價格發(fā)現(xiàn)及價格引導(dǎo)功能。競爭型流通股要約收購，能最大程度地發(fā)掘流通股的真實價值及重組后的潛在價值，從而給予流通股東更多的選擇機會，流通股東權(quán)益可以得到最充分的體現(xiàn)和保護。競爭型流通股要約收購的結(jié)果往往是“價高者得”，出價高者表明其有能力有信心經(jīng)過重組及整合將上市公司內(nèi)在價值提升到要約價以上，這需要收購方充分發(fā)揮收購的協(xié)同效應(yīng)，對各項資源按照市場化原則進行優(yōu)化配置。

主動要約及爭購的價值，無疑遠大于被動要約。中國證券市場更需要主動要約。設(shè)想，如果南鋼聯(lián)合按高于每股7元市價的價格向流通股東發(fā)出要約，將表明其認可的南鋼股份流通股價值高于當前市價，也意味著公司價值被低估，由此可能會引發(fā)一場公司價值的發(fā)現(xiàn)革命，對中國證券市場的影響將比現(xiàn)在更為深遠。

最有可能發(fā)生主動要約的上市公司

《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)出臺后，主動要約甚至“爭購”有可能在近期內(nèi)成為現(xiàn)實?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第6條規(guī)定：上市公司收購可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進行。該條規(guī)定的最大意義在于增加了融資渠道，為大規(guī)模要約收購創(chuàng)造了條件。

當上市公司價值被低估時，以下類型公司最有可能發(fā)生主動型要約收購：

1.第一大股東持股比例低于20%的公司；

2.第一大股東與第二大股東持股比例差距小于5%的公司，甚至可能發(fā)生爭購；

3.流通股比例高于50%的公司。

麗珠集團就屬于以上三種情況的結(jié)合型代表，公司的非流通股、A股、B股各占總股本的三分之一；原第一大股東光大集團所持12%股份托管給東盛藥業(yè)；原第二大股東麗士投資所持7%股份轉(zhuǎn)讓給太太藥業(yè)。為爭奪控制權(quán)，雙方只能增持流通股。

我們可以設(shè)想，如果東盛藥業(yè)資金雄厚，對流通股的爭購肯定會發(fā)生；但遺憾的是東盛藥業(yè)明顯資金不足，太太藥業(yè)僅依靠增持的流通A股及B股，最終持股22%左右，就取得了麗珠集團控制權(quán)。我們的證券市場失去了一次發(fā)生精彩的爭購大戰(zhàn)的機會。

要約收購的趨勢

《上市公司收購管理辦法》規(guī)定掛牌交易股份和非掛牌交易股份可以有不同的收購價格，其根源在于中國的類別股份結(jié)構(gòu)。上市公司股份分為可流通部分與不可流通部分，不同類別股份有不同的定價基礎(chǔ)，因此必須有不同的價格?？陀^地說，這是符合中國實際國情的規(guī)定，也是《上市公司收購管理辦法》最有價值的突。但從證券市場的長遠發(fā)展方向看，股份全流通是大勢所趨，分類要約收購與全面要約收購必將逐步趨同。屆時，要約收購將是基于“上市公司真實價值或重組后潛在價值”基礎(chǔ)上的對所有股份按同一價格的全面要約收購。

還以南鋼股份為例，投資者目前僅關(guān)心其流通股定價，事實上公司的法人股定價遠低于公司的真實價值，更低于重組后的潛在價值。南鋼股份2002年底每股凈資產(chǎn)3.46元，每股凈利潤0.48元。法人股的要約收購價為3.81元，可能是南鋼股份股權(quán)的重置成本評估價，但從市盈率角度，法人股收購價市盈率不足8倍。按目前平均回報率6%，南鋼股份的法人股定價應(yīng)為8元；考慮業(yè)績增長因素更應(yīng)高于8元。復(fù)星實業(yè)成為南鋼股份新的實際控制人后，南鋼股份潛在價值可能會更高。因此，南鋼股份的每股真實價值不僅遠高于法人股的要約價3.81元，也高于流通股要約價5.86元。南鋼聯(lián)合之所以出價遠低于公司真實價值，主要是因為南鋼聯(lián)合已經(jīng)以3.81元以下價格取得了70.95%股權(quán)，剩余股權(quán)不具備戰(zhàn)略價值；且高于市價收購流通股可能導(dǎo)致南鋼股份終止上市，這將是南鋼聯(lián)合及復(fù)星實業(yè)最不愿意見到的結(jié)果。

假設(shè)南鋼股份是全流通公司，在成熟的資本市場上，南鋼股份要約價應(yīng)在8元以上，否則極可能引起“爭購”。華能國際（600011）2000年對山東華能的要約收購，就是基于山東華能“真實價值”基礎(chǔ)上的對所有股份按同一價格進行的全面要約收購。這也將成為中國證券市場未來發(fā)展的趨勢。

篇8

8月25日，創(chuàng)業(yè)軟件（300451.SZ）收購草案修訂稿，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的方式向鑫粟投資、銅粟投資購買其所持有的杭州博泰信息技術(shù)服務(wù)有限公司（下稱“博泰服務(wù)”）100%股權(quán)，交易作價為12.38億元。

上市公司稱，通過此次交易將進一步契合推進社區(qū)公共衛(wèi)生醫(yī)療及健康服務(wù)的業(yè)務(wù)方向，實現(xiàn)博泰服務(wù)IT運維服務(wù)領(lǐng)域的擴展，整合資源、增加經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)并打造新的利潤增長點，從而提升上市公司盈利能力。

創(chuàng)業(yè)軟件還進行了另一次股權(quán)收購，這不禁讓人生出疑問，這些并購真的能提升上市公司的盈利能力嗎？

股權(quán)激勵致凈利潤虧損？

創(chuàng)業(yè)軟件于2015年5月14日在深圳證券交易所掛牌交易，其2014年、2015年、2016年的中報顯示，上市公司當期營業(yè)收入分別為1.67億元、1.7億元、1.96億元，呈增長趨勢，其中，2015年上半年同比增長398萬元，2016年上半年同比增長2566萬元。

另一方面，上市公司當期歸屬凈利潤卻分別為725萬元、738萬元、-310萬元。上市僅一年，創(chuàng)業(yè)軟件業(yè)績即出現(xiàn)大幅下滑。然而，創(chuàng)業(yè)軟件業(yè)績大幅下滑的原因并非是營業(yè)成本大增，因為當期營業(yè)成本分別為8693萬元、8729萬元、1.09億元，其中2015年上半年同比增長36萬元，2016年上半年同比增長2138萬元，均不及營業(yè)收入增長幅度。

《證券市場周刊》記者注意到，創(chuàng)業(yè)軟件當期銷售費用分別為2487萬元、2460萬元、3282萬元，其中2015年上半年同比減少27萬元，但2016年上半年卻同比增長822萬元；當期管理費用分別為5056萬元、5014萬元、6843萬元，其中2015年上半年同比減少42萬元，2016年上半年同比增長1829萬元。

由此可見，2016年上半年上市公司銷售費用與管理費用合計同比增長2651萬元，這或許正是業(yè)績大幅下滑的一個主要原因。

創(chuàng)業(yè)軟件董秘董祖琰對《證券市場周刊》記者表示，這主要是攤銷股權(quán)支付所致。

2016年中報顯示，上市公司股票期權(quán)與限制性股票首次權(quán)益授予日為2015年11月30日，下一輪授予日則為2016年4月29日。然而截至2016年6月15日，由于原激勵對象中7人因離職等個人原因主動放棄擬向其授予的預(yù)留部分限制性股票共計2.4萬股（2015年年度權(quán)益分派后數(shù)量調(diào)整為7.2萬股），故依據(jù)公司激勵計劃，公司對激勵對象名單和授予數(shù)量進行調(diào)整：首次授予的限制性股票數(shù)量由原206.75萬（每10股轉(zhuǎn)增20股）股調(diào)整為620.25萬股，預(yù)留部分授予總數(shù)由29.10萬股調(diào)整為26.70萬股，考慮到2015年年度權(quán)益分派后，預(yù)留部分授予數(shù)量最終調(diào)整為80.10萬股；首次授予的限制性股票價格由原50.18元/股調(diào)整為16.68元/股，預(yù)留部分授予的限制性股票價格由原74.83元/股調(diào)整為24.89元/股。由此可計算得出預(yù)留部分授予的限制性股票合計為1994萬元。

另一方面，2016年中報顯示，創(chuàng)業(yè)軟件本期增加的其他資本公積2531萬元，本期減少為零，但該數(shù)據(jù)與期初余額2987萬元和期末余額7432萬元并不吻合。

董祖琰表示，草案中關(guān)于其他資本公積的數(shù)據(jù)錄入有誤。

管理費用、其他資本公積都與股權(quán)激勵相關(guān)，2016年上半年發(fā)生的股權(quán)激勵計劃究竟對凈利潤造成何等影響？

估值大增 客戶存疑

以2016年4月30日為基準日，博泰服務(wù)凈資產(chǎn)賬面價值為1.86億元，評估值為12.98億元，增值率為598.63%，扣減期后分配的利潤6000萬元，并經(jīng)交易雙方協(xié)商，博泰服務(wù)100%股權(quán)的交易價格為12.38億元，其中股份支付11.76億元，現(xiàn)金支付6190萬元。

同時，上市公司擬通過向配套融資認購方葛航、周建新非公開發(fā)行股份募集配套資金8190萬元。

博泰服務(wù)成立于2000年5月31日，主要出資人浙江建達電子有限公司出資80萬元，占注冊資本的80%，后者是浙江建達科技股份有限公司（下稱“建達科技”）的前身，也是博泰服務(wù)實際控制人周建新控制的企業(yè)。

至2007年5月28日，經(jīng)過四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，建達科技不再持有博泰服務(wù)股份，而在2007年11月21日，博泰服務(wù)的第六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，建達科技再度成為博泰服務(wù)唯一股東。直到2015年11月11日，建達科技將其擁有的全部股份分別轉(zhuǎn)讓給杭州鑫粟投資管理有限公司和杭州銅粟投資管理有限公司。

根據(jù)草案，2014年末、2015年末、2016年4月末，博泰服務(wù)應(yīng)收賬款賬面價值分別為7207萬元、1億元、1.66億元，呈上升趨勢。其中，截至2016年4月末，博泰服務(wù)應(yīng)收賬款余額為1.8億元，而建達科技高居應(yīng)收賬款期末余額榜首，為2308萬元，占應(yīng)收賬款期末余額的比例為12.84%，壞賬準備期末余額為486萬元，壞賬比例達21.05%。

然而，同期博泰服務(wù)應(yīng)收賬款第二名至第四名均為各銀行分行，期末余額分別為1622萬元、1540萬元、1350萬元、1332萬元，對應(yīng)的壞賬準備分別為81萬元、77萬元、68萬元、67萬元，壞賬比例均為5%。為什么建達科技的壞賬比例遠高于各大銀行分行呢？

與此同時，博泰服務(wù)的應(yīng)付賬款對象也包括建達科技，截至2016年4月末應(yīng)付賬款為3039萬元，其他應(yīng)付款為657萬元，合計3696萬元。

從歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款數(shù)額的角度來看，建達科技與博泰服務(wù)的關(guān)系不可謂不密切。在標的公司估值大幅提升之際，建達科技又在其中起到什么樣的作用呢？

“不出彩”的另一項并購

事實上，早在7月18日，創(chuàng)業(yè)軟件就了一則公告，以2100萬元收購浙江創(chuàng)源環(huán)境科技股份有限公司（下稱“創(chuàng)源環(huán)境”）35%的股權(quán)（下稱“第一次交易”）。9月5日，創(chuàng)業(yè)軟件再度公告，以750萬元再度購買創(chuàng)源環(huán)境12.5%的股權(quán)（下稱“第二次交易”）。以此二次收購情況來看，上市公司對于創(chuàng)源環(huán)境的估值均為6000萬元。

相比于博泰服務(wù)獲得的高估值而言，創(chuàng)源環(huán)境顯然并沒有那么“幸運”。在第一次交易中，創(chuàng)源環(huán)境股權(quán)評估截止日為2016年5月31日，截至該日的凈資產(chǎn)為3443萬元；在第二次交易中，股權(quán)評估截止日為2016年6月30日，凈資產(chǎn)為3540萬元。顯然，這兩次交易時創(chuàng)源環(huán)境的估值尚不到凈資產(chǎn)的兩倍。

另一方面，第一次交易中披露創(chuàng)源環(huán)境2015年凈利潤為501萬元，而第二次交易中卻變?yōu)?68萬元。但是無論采用哪種數(shù)據(jù)，這兩次交易時創(chuàng)源環(huán)境的估值均不到上一年度凈利潤的12倍。

另外，從創(chuàng)業(yè)軟件兩次收購創(chuàng)源環(huán)境時披露財務(wù)數(shù)據(jù)有出入的角度來看，上市公司對收購標的財務(wù)數(shù)據(jù)的審計準確度還有待商榷。除2015年度凈利潤出現(xiàn)不一致以外，還有多項數(shù)據(jù)出現(xiàn)小幅出入。

在第一次交易中，創(chuàng)源環(huán)境截至2015年度的資產(chǎn)總額、負債總額、凈資產(chǎn)經(jīng)審計后分別為5999萬元、2651萬元、3348萬元；在第二次交易中，創(chuàng)源環(huán)境截至2015年度的資產(chǎn)總額、負債總額、凈資產(chǎn)經(jīng)審計后卻分別為6022萬元、2650萬元、3372萬元。為何相差僅一個半月的兩次收購卻披露出不同的財務(wù)數(shù)據(jù)數(shù)值呢？究竟哪一次披露的數(shù)據(jù)才是真實的數(shù)據(jù)？

對此，董祖琰表示，第一次交易是由創(chuàng)業(yè)軟件委托的天健會計師事務(wù)所審計，第二次交易是由創(chuàng)源環(huán)境聘請的會計師事務(wù)所進行審計。

創(chuàng)業(yè)軟件主營醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的信息化建設(shè)業(yè)務(wù)，主要分為醫(yī)療衛(wèi)生信息化應(yīng)用軟件和基于信息技術(shù)的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)。其中，前者是將信息技術(shù)運用到醫(yī)院與公共衛(wèi)生的管理系統(tǒng)和各項業(yè)務(wù)功能系統(tǒng)中，而后者主要包含計算機信息設(shè)備系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)、智能化網(wǎng)絡(luò)布線工程集成業(yè)務(wù)。

創(chuàng)源環(huán)境則是從事環(huán)保監(jiān)測運維服務(wù)、環(huán)保在線監(jiān)控系統(tǒng)產(chǎn)品的研發(fā)和銷售。其中，前者主要通過公司與環(huán)保局通過招投標的方式簽訂運維合同，為環(huán)保局提供在線監(jiān)測的運營和維護，而后者是面向企事業(yè)單位配備的環(huán)境指標監(jiān)測系統(tǒng)，對環(huán)境監(jiān)測的數(shù)據(jù)進行采樣傳輸，為環(huán)境監(jiān)測數(shù)據(jù)需求單位提供環(huán)境監(jiān)測數(shù)據(jù)及解決方案。

篇9

一、研究背景

自1993年的寶延事件以來，我國上市公司的并購行為數(shù)量增長迅速，并購市場和并購動因均具有一定的特殊性，帶有鮮明的中國特色。從并購市場來看，由于我國的資本市場起步較晚，發(fā)展還不成熟，上市公司并購市場缺乏充分競爭和秩序規(guī)范。從并購動因來看，與西方企業(yè)并購主要受微觀利益的驅(qū)動不同，中國企業(yè)并購受政府干預(yù)的影響較深，大量并購重組事件實際都屬于各級政府部門之間的權(quán)力和利益再分配。顧勇、吳沖鋒（2002）發(fā)現(xiàn)國有股劃撥仍是當前我國資本市場中最主要的并購方式之一。

即便屬于企業(yè)自主行為的并購活動，也往往受短期因素的影響較大，如利用優(yōu)惠政策、盈余操縱、合法避稅等。學術(shù)界的大量實證研究成果均支持這一結(jié)論：張?zhí)镉?、李增泉和姜秀華（2000）發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組不會提高公司價值，只能在短期內(nèi)影響會計報表的結(jié)果。馮根福和吳林江（2001）發(fā)現(xiàn)上市公司并購績效整體上是先升后降。張新（2003）發(fā)現(xiàn)并購后公司的整體收益不顯著。陳收、羅永恒和舒彤（2004）發(fā)現(xiàn)收購企業(yè)的長期超額收益為負。

這一方面是公司為了實現(xiàn)利益的最大化和滿足自身的各種需要，如配股增發(fā)和業(yè)績考核等，利用并購進行盈余操縱的動機比較充分；另一方面由于市場極不完善，而并購過程中的會計處理又比較復(fù)雜，企業(yè)實施會計造假和盈余操縱的機會較多，如調(diào)整合并范圍、選擇會計報表合并方法以及長期投資的處理方法等。

作為證券市場誠信、公平和公正的捍衛(wèi)者，同時又是上市公司的利益相關(guān)者之一，注冊會計師能否正確履行自己的職責，在一定程度上揭示企業(yè)并購過程中出現(xiàn)的盈余操縱和會計造假行為呢？這正是筆者所要研究的內(nèi)容。

二、相關(guān)文獻綜述

學術(shù)界對中國上市公司的審計意見進行了大量的分析和研究，成果非常豐富。其中，有關(guān)審計意見的實證研究主要集中在兩個方面：其一是研究審計意見與盈余管理之間的關(guān)系；其二是對審計意見的變通行為進行研究。

陳曉、常睿（2002）對1998-2001年A股上市公司的經(jīng)營狀況及被出具的非標準無保留審計意見進行研究,發(fā)現(xiàn)注冊會計師在一定程度上揭示了微利公司和重虧公司的盈余操縱。Chen&Su(2001)對1995-1997年上市公司盈余管理與非標準審計意見間的關(guān)系進行研究，發(fā)現(xiàn)存在顯著的正相關(guān)。但夏立軍、楊海斌(2002)發(fā)現(xiàn)具有邊際ROE的公司被出具非標準無保留意見的可能性不大。李東平、黃德華、王振林(2001)發(fā)現(xiàn)公司盈余管理導(dǎo)致的潛在訴訟風險未引起注冊會計師的足夠重視。

李爽、吳溪(2002)研究了注冊會計師在帶說明段無保留意見和保留意見之間選擇時的影響因素,發(fā)現(xiàn)了變通審計意見行為的存在以及審計意見的改善與審計師變更之間的關(guān)系。陳關(guān)亭（2005）研究發(fā)現(xiàn)注冊會計師可能利用帶說明段無保留意見代替保留意見的變通行為,并傾向于對重虧公司和應(yīng)收賬款比重較高的公司出具保留意見。雷光勇（2004）也對審計合謀與財務(wù)報告舞弊進行了研究。

通過文獻回顧，筆者尚未發(fā)現(xiàn)有關(guān)并購前后審計意見變更的理論和實證研究。

三、并購前后審計意見變更的實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2003年深滬兩市發(fā)生并購行為的442家上市公司為樣本，以2002年和2003年的財務(wù)報表為研究對象，對并購前后注冊會計師發(fā)表的審計意見類型的變動狀況進行研究，考察、分析并購對意見變更的影響。樣本囊括石油鋼鐵、航運、房地產(chǎn)和網(wǎng)絡(luò)等各行業(yè)，具有廣泛的代表性，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨浪資訊網(wǎng)站。

（二）數(shù)據(jù)分析

1.并購前后審計意見的類型分布

2002年并購前，被出具標準無保留意見的公司共387家，帶說明段無保留意見的共41家，保留意見的共11家，拒絕表示意見的只有3家。而2003年并購后，被出具標準無保留意見的公司上升至408家，帶說明段無保留意見降到21家，保留意見的數(shù)量變化不大，有12家，拒絕表示意見只有1家，如表1所示。

2.并購前后審計意見的變更情況

并購前后意見不變的公司為386家，占總數(shù)的87.33%。其中，保持標準無保留意見的有374家，占96.89%；帶說明段無保留意見的有8家，占2.07%；保留意見的有4家，占1.04%；拒絕表示意見為0。可見，并購總體上不會造成意見的大幅度變動，尤其是主體部分――標準無保留意見的穩(wěn)定性很強，變動率僅為13/387（0.034），而其余幾種意見變動率都超過了60%。

并購后審計意見得到改善的公司達40家，占總數(shù)的9.05%，主要是由帶說明段無保留意見變成標準無保留意見，有30家之多，改善率達73.17%。而由保留意見變?yōu)闃藴薀o保留意見和帶說明段無保留意見分別只有3和4家。并購后審計意見變差的公司只有16家，僅占總數(shù)的3.62%，而且其中有一半是從標準無保留意見調(diào)整為帶說明段無保留意見，具體情況如表2所示。

因此，并購基本不會造成審計意見的惡化，反而更有利于審計意見的改善。意見類型變動的跨度也不大，主要在標準無保留意見和帶說明段無保留意見區(qū)間內(nèi)。并購后被出具標準無保留意見的公司明顯增多，除保留意見有輕微增長外，帶說明段無保留意見和拒絕表示意見都有所下降，帶說明段無保留意見有向兩側(cè)（標準無保留意見和有保留意見）移動的跡象，向標準無保留意見左移的趨勢更為明顯。

3.審計意見分布的描述性統(tǒng)計

2002年收購企業(yè)審計意見的分布方差為0.2721，2003年的分布方差為0.1800，說明并購后的審計意見更集中地趨向于某種類型，即標準無保留意見。2002年審計意見分布曲線的峰度為21.36235，偏度為4.120066，而2003年審計意見分布曲線的峰度為24.85704，偏度為4.575306。因此并購后審計意見分布曲線更為尖峭，但偏離主體意見的趨勢不如并購前明顯。此外，并購前后審計意見的相關(guān)系數(shù)為0.426，為中度正相關(guān)?？梢?，并購后的審計意見在一定程度上受到并購前審計意見的影響。

四、結(jié)論分析與建議

通過上述統(tǒng)計分析，可以發(fā)現(xiàn)實證研究的結(jié)論與預(yù)期結(jié)果相悖，即并購后審計意見得到改善?？赡艿脑虬ㄒ韵滤狞c：

（一）政府并購政策的引導(dǎo)

2002年下半年出臺的一系列法律法規(guī)對并購市場起到了一定的指導(dǎo)作用。2003年4月國資委對中央和地方國有資產(chǎn)進行分級管理，10月又批評全盤出售國有資產(chǎn)的行為，給地方國企的并購重組降溫。這些措施在一定程度上鼓勵了符合市場規(guī)律的并購活動，有利于并購后企業(yè)業(yè)績的提高及審計意見的改善。

（二）審計意見變通空間的縮窄

財政部2003年4月《獨立審計具體準則第7號――審計報告》，規(guī)定除強調(diào)持續(xù)經(jīng)營不確定性和其他重大不確定事項外，注冊會計師不得添加其他任何強調(diào)事項段或解釋說明。因此，當公司采用不恰當?shù)臅嬏幚頃r，審計師不得出具帶說明段無保留意見，可供選擇減少到兩種（非無保留意見和標準無保留意見）。而2003年并購企業(yè)帶說明段無保留意見的顯著改善似乎表明：審計師在兩種選擇中更傾向于出具標準無保留意見。

（三）存在審計合謀

由于審計意見對上市公司有重大影響，因此當上市公司面臨著被出具非標準審計意見的危險時，就會通過變更會計師事務(wù)所來進行意見購買。因為意見購買本身隱蔽性很強，而企業(yè)經(jīng)過并購重組后情況更為復(fù)雜，使得上市公司管理當局和事務(wù)所存在一定的僥幸心理，加之我國對審計合謀的處罰力度又相對較輕，因此并購過程中出現(xiàn)審計合謀就不足為奇了。

（四）注冊會計師專業(yè)素質(zhì)存在欠缺

篇10

自2013年以來，沃森生物（300142.SZ）先后斥資11.13億元，以極高的溢價收購了四家生物疫苗批發(fā)企業(yè)，這四家企業(yè)的實際控制人均指向了神秘自然人蘇李紅和李沖。神秘人套現(xiàn)后，上市公司如今卻不得不吞掉高溢價并購的苦果，巨額商譽遭減值。

除此之外，沃森生物還是關(guān)聯(lián)方、政府單位的唐僧肉，巨額資金遭長期占用，涉嫌侵害上市公司的利益。

巨額投資風險暴露

沃森生物4月30日2015年年報，當年實現(xiàn)收入10.06億元，同比增長39.92%；凈利潤為虧損8.41億元，同比下降686.3%。

沃森生物2015年大幅虧損，主要是因為巨額減值損失所致。上市公司4月27日的業(yè)績修正預(yù)告稱，2016年3月，山東非法疫苗經(jīng)營案曝光，沃森生物卷入其中。事件發(fā)生后，公司子公司山東實杰生物科技股份有限公司（下稱“山東實杰”）和圣泰莆田藥業(yè)有限公司（下稱“圣泰莆田”）被當?shù)厮幈O(jiān)部門撤銷和收回了《藥品經(jīng)營質(zhì)量管理規(guī)范認證證書》（GSP證書），并擬進一步采取吊銷《藥品經(jīng)營許可證》的行政處罰。

受上述事件影響，按《企業(yè)會計準則》相關(guān)要求，公司聘請專業(yè)評估機構(gòu)，進行以財務(wù)報告為目的的商譽減值測試，決定對商譽計提減值準備，金額為4.81億元；無形資產(chǎn)計提減值準備，金額為2839.17萬元，計提上述兩項資產(chǎn)減值準備合計5.1億元。

2015年年報顯示，沃森生物對山東實杰、圣泰莆田、寧波普諾、重慶倍寧計提的商譽減值準備，分別為1.91億元、9035.65萬元、8268.6萬元、1.17億元，合計4.81億元。

這四家企業(yè)均主營生物疫苗批發(fā)，也都是上市公司收購而來，支付對價合計11.13億元。資料顯示，2013年7月份，沃森生物公告稱，公司擬以7.63億元收購山東實杰、圣泰莆田、寧波普諾各100%的股權(quán)；2014年11月，公司收購重慶倍寧100%股權(quán)，收購對價3.5億元。2015年4月，沃森生物將圣泰莆田、寧波普諾、重慶倍寧注入到山東實杰。

沃森生物為收購這四家企業(yè)，支付了非常高的對價。公告顯示，上市公司收購上述四家企業(yè)支付的對價，較凈資產(chǎn)賬面值增值率分別為860%、1102%、847%、917%。

《證券市場周刊》記者翻閱以往公告發(fā)現(xiàn)，這四家企業(yè)在被沃森生物收購之前，控股股東均是石河子隆臣投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“隆臣投資”），持股比例均為 51%。而且，隆臣投資每次都是先知先覺、在被收購前突擊成為這四家企業(yè)的控股股東，短短幾個月實現(xiàn)財富暴增，從上市公司身上套取了巨額真金白銀。

資料顯示，隆臣投資成立于2012年8月13日，股東是蘇李紅和李沖，二人成為上述一系列交易的最大受益方，背景神秘。

山東實杰、圣泰莆田、寧波普諾在被收購時均給出了業(yè)績承諾，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，這三家公司2013年、2014年的實際凈利潤均超過業(yè)績承諾，但僅多出幾十萬元而已，屬于踩線精準達標。

資料顯示，2013-2014年，山東實杰承諾凈利潤分別不低于2400萬元、2730萬元；寧波普諾承諾分別不低于2400萬元、2730萬元；莆田圣泰分別不低于1300萬元、1480萬元。而依據(jù)年報，2013-2014年，山東實杰實際凈利潤分別為2435.72萬元、2758.48萬元；寧波普諾分別為2417.42萬元、2757.16萬元；圣泰莆田分別為1353.97萬元、1528.05萬元。

《證券市場周刊》記者還注意到，上述三家企業(yè)業(yè)績承諾精準達標背后，存在調(diào)控業(yè)績之嫌。

2015年12月17日，山東實杰（834981.OC）掛牌新三板。財務(wù)審計報告顯示，山東實杰母公司報表數(shù)據(jù)與沃森生物披露的數(shù)據(jù)是一致的。依據(jù)這份審計報告，《證券市場周刊》記者注意到，2014年，山東實杰母公司收入同比下降9.9%至1.82億元，但凈利潤卻同比增加13.25%至2758.48萬元，這主要得益于銷售費用下降430.8萬元至2932.91萬元。此外，在收入下降的情況下，母公司2014年年末應(yīng)收賬款較期初增加30.47%至7239.22萬元。如果沒有合理的解釋，山東實杰恐怕存在粉飾業(yè)績的嫌疑。

如今，上述企業(yè)被吊銷執(zhí)照，沃森生物巨額真金白銀收購來的企業(yè)要打水漂了。對此，有投資者質(zhì)疑，上市公司當初高溢價收購時，難道沒有充分考慮經(jīng)營方面的風險嗎？

上市公司成唐僧肉

截至2015年12月31日，沃森生物其他應(yīng)收款賬面余額為5.82億元，其中最大的一筆金額為3.75億元，欠款對象為關(guān)聯(lián)方河北大安制藥有限公司（下稱“河北大安”），賬齡在1年以內(nèi)、1-2年，款項性質(zhì)為“關(guān)聯(lián)方資金拆借”。

2015年年報顯示，河北大安是上市公司的參股子公司，被列入長期股權(quán)投資，期末余額為4.8億元。

2012年，沃森生物通過并購取得河北大安90%股權(quán)；2014年，沃森生物將河北大安46%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給自然人杜江濤。自2012年取得河北大安控股權(quán)后沃森生物陸續(xù)向其提供借款，至2014年底累計6.19億元；截至2015年底，剩余債權(quán)余額3.76億元。

除此之外，另外四大欠款對象分別是玉溪市財政局、新余方略德合投資管理中心（有限合伙）、上海豐茂生物技術(shù)有限公司、上海市規(guī)劃和國土資源管理局，欠款額分別為9850萬元、5000萬元、2000萬元、270萬元，賬齡分別為2-3年及3年以上、1-2年、3年以上、3年以上。

對于這些資金被長期無償占用的原因，上市公司沒有給出任何解釋。

除此之外，沃森生物還是上市公司高管及普通員工的唐僧肉。

2015年，沃森生物推出第一期員工持股計劃，計劃金額合計不超過1.32億元，該員工持股計劃參加人員總?cè)藬?shù)不超過500人，參加對象認購持股計劃份額的款項來源于參加對象的合法薪酬及其他合法方式自籌資金。

沃森生物2015年12月10日公告稱，截至2015年12月8日，該員工持股計劃已實施完畢，合計買入2340萬股股票，初始買入價格為33.88元/股，占公司總股本的5%。

員工持股計劃草案已經(jīng)明確規(guī)定，款項來源于參加對象的合法薪酬及其他合法方式自籌資金。然而蹊蹺的是，上市公司2015年管理費用科目中，卻突然多出了1.06億元的“持股計劃”費用。

值得注意的是，沃森生物自身的資金鏈并不寬裕。依據(jù)財報，截至2015年12月31日，上市公司短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款、應(yīng)付債券分別為8.65億元、4.98億元、1億元、4.95億元，有息負債合計19.58億元。

巨額的有息負債導(dǎo)致公司財務(wù)費用高企，嚴重侵蝕利潤。財報顯示，上市公司2014年、2015年財務(wù)費用分別為1.54億元、1.47億元，占當期收入的比例分別為21.44%、14.64%。

巨額開發(fā)支出

截至2015年12月31日，沃森生物開發(fā)支出賬面價值為9.23億元。

目前，A股共有2851家上市公司，沃森生物開發(fā)支出賬面價值金額位列第六名。依據(jù)申萬一級行業(yè)劃分，醫(yī)藥類上市公司共有211家，沃森生物無疑奪得“冠軍”位置，比第二名華北制藥（600812.SH）要高出4.63億元。

由此可見，從絕對金額上來看，沃森生物賬面上的開發(fā)支出遙遙領(lǐng)先于絕大多數(shù)上市公司。

《證券市場周刊》記者注意到，從2013年開始，沃森生物開發(fā)支出大幅增加，當年末，賬面價值為2.41億元，較期初增長676.82%。之后，其開發(fā)支出繼續(xù)大幅攀升，2014年年末、2015年年末分別達到8.88億元、9.23億元。

伴隨著開發(fā)支出額的一路攀升，沃森生物開發(fā)支出資本化率也是大幅提升。財報顯示，上市公司開發(fā)支出占本年研究開發(fā)項目支出總額的比例，2010-2011年分別為12.31%、18.63%，2012-2014年則分別大幅提高至56.48%、60.28%、58.11%，2015年年報對此項數(shù)據(jù)未再做披露。

按照會計政策，企業(yè)內(nèi)部研究開發(fā)項目的支出區(qū)分為研究階段與開發(fā)階段并分別處理，研究階段的支出應(yīng)當在發(fā)生時費用化計入當期損益，即列為“研發(fā)費用”，計入管理費用；開發(fā)階段的支出應(yīng)在滿足技術(shù)可行性等條件時時進行資本化，即列為“開發(fā)支出”，計入無形資產(chǎn)。