導(dǎo)語：如何才能寫好一篇國外對企業(yè)并購的研究，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】走出去戰(zhàn)略；后金融危機時代；海外并購

一、中國企業(yè)海外并購的主要特征和趨勢

1.并購總額呈上升趨勢

根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議（UNCTAD）的數(shù)據(jù)，2000年至2008年，我國企業(yè)海外并購總額呈振蕩上升趨勢。與2000年的9.73億美元相比，2006年我國企業(yè)海外并購總額增長了約15倍，達到153.84億美元。雖然并購總額在2007年出現(xiàn)下滑，但到2008年時海外并購金額已回升至93.63億美元

2.區(qū)位選擇更為合理

中國企業(yè)海外并購的區(qū)位選擇正與國際主流接軌，從集中于并購難度相對較小的亞洲，正迅速向發(fā)達國家所在區(qū)域（如北美洲）轉(zhuǎn)移。這其中有金融海嘯導(dǎo)致國外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（如礦產(chǎn)資源、品牌）大規(guī)模貶值所導(dǎo)致的因素，但更主要的原因是國內(nèi)公司通過市場經(jīng)濟的不斷錘煉，正逐漸走向成熟。

3.行業(yè)分布日趨廣泛

從141起我國企業(yè)海外并購典型案例來看，2005年，制造業(yè)與石油天然氣業(yè)占到了并購總數(shù)的一半。2006年，我國企業(yè)海外并購仍然主要集中在石油天然氣業(yè)與電子信息產(chǎn)業(yè)，其他領(lǐng)域的并購相對較少。但進入2007年以后，石油天然氣業(yè)和電子信息產(chǎn)業(yè)比重開始大幅度下降，而金融業(yè)的并購比例則大幅度攀升，占全年并購數(shù)目的近1/3。2008年，醫(yī)藥、紡織、化工等行業(yè)的海外并購開始興起。采礦業(yè)并購比例增至33%，而金融業(yè)并購則回落至8%。2009年，我國海外并購的范圍幾乎涉及到各主要行業(yè)，與此同時，對采礦業(yè)的并購急速上升，增至44%。

二、中國企業(yè)海外并購存在的問題

1.從并購金額來看，海外并購中非國有制企業(yè)比例相對較低

雖然近些年來非國有制企業(yè)海外擴張的步伐不斷加快，其海外并購數(shù)目已經(jīng)占到我國海外并購總量的40%以上。但是，從并購金額上來說，我國非國有制企業(yè)與國有企業(yè)差距依然較大。通過對141起海外并購典型案例的整理與分析，從2005年至2009年，非國有制企業(yè)的并購金額最高時僅占總金額的11%，而最少時不足1%。與此同時，2005年、2007年、2009年非國有制企業(yè)收購所占比例均不到1.2%。由此可見，從并購的金額上看，我國非國有制企業(yè)仍然處于弱勢地位，其對于海外并購總趨勢的影響仍十分有限。

2.與發(fā)達國家相比，我國企業(yè)海外并購總額依然較小

通過2000年至2008年的海外并購數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：從絕對量來看，與發(fā)達國家相比，我國的海外并購總額仍舊較小。我國的海外并購總額最大時為15384億美元，最小時僅有775億美元。而美國在2000年到2008年最小并購金額為11279億美元。此外，其他發(fā)達國家的并購金額也能達到我國同年海外并購總額的五倍以上。從相對量來看，我國企業(yè)年海外并購金額最高時僅為美國同年度并購額的7.54%，最低時不足1%。與英國、法國、德國相比，除少數(shù)年份外，我國海外并購金額只有這些國家并購額的20%，且有一半以上的年份不足10%。

由此可以看出，我國企業(yè)的海外并購與西方發(fā)達國家仍然存在較大差距，這其中有歷史原因，有西方國家對市場的主導(dǎo)因素，也有我國企業(yè)起步較晚、生產(chǎn)技術(shù)與管理能力相對落后等問題。

三、促進我國企業(yè)海外并購的對策與建議

1.海外并購中政府須要完善的政策

首先，我國政府應(yīng)該為海外并購營造良好的法律環(huán)境，提供法律支持。確立我國的海外并購法律適用規(guī)則，最大限度地保護我國跨國企業(yè)的利益，同時引導(dǎo)我國企業(yè)海外并購的方向，而不是盲目囫圇吞棗；讓走出去的企業(yè)去適應(yīng)目標公司國籍國法，而不是僅僅局限本國法律。其次，我國政府須通過雙邊合作和多邊合作來規(guī)制海外并購。海外并購適用法律的不確定性及其對全球經(jīng)濟的影響并不能僅僅依靠單邊規(guī)制來解決。最后，我國政府在建設(shè)有中國特色的市場經(jīng)濟時，在鞏固關(guān)乎國計民生的國企時，也要重點扶持發(fā)展中小企業(yè)?？梢蕴峁﹥?yōu)惠政策，加大財政補貼，去鼓勵中小企業(yè)敢于做大，增強實力。

2.在海外并購中企業(yè)應(yīng)該注意的問題

第一，我國跨國企業(yè)要學(xué)習(xí)拿來主義精神；有選擇地拿，為我所用地拿，不亢不卑地拿。進行海外并購前，企業(yè)應(yīng)對所處的外部環(huán)境、企業(yè)自身的競爭優(yōu)勢、企業(yè)的愿景等進行細致分析，并由此考慮海外并購計劃的合理性與可行性。然后，在企業(yè)整體戰(zhàn)略的引導(dǎo)之下來評估并購目標，并就并購活動制定詳盡的并購計劃。海外并購活動應(yīng)當(dāng)與企業(yè)的整體發(fā)展戰(zhàn)略保持一致，同時應(yīng)當(dāng)使被并購企業(yè)與母公司實現(xiàn)能力匹配與優(yōu)勢互補。

第二，加大整合力度，實現(xiàn)業(yè)務(wù)與文化同步整合。并購?fù)瓿珊?，企業(yè)在對目標公司業(yè)務(wù)狀況進行系統(tǒng)性分析的同時，還須要關(guān)注收購企業(yè)與被收購企業(yè)的文化差異。就我國實際情況來看，目前絕大多數(shù)企業(yè)在海外并購整合中整合力度不夠，整合進度緩慢拖沓，并且只有綱領(lǐng)性的業(yè)務(wù)層次整合方案，而沒有形成同時包含業(yè)務(wù)與文化層面的強有力的執(zhí)行計劃。

第三，加強人才培養(yǎng)，為企業(yè)海外并購奠定基石。海外并購的整個過程，最終都須要由企業(yè)的成員來逐步完成。如果企業(yè)缺乏相關(guān)的海外經(jīng)營人才，并購?fù)y以成功。而目前我國企業(yè)跨國經(jīng)營人才相對缺乏這一現(xiàn)狀，對企業(yè)的人才培養(yǎng)戰(zhàn)略提出了更高要求。在企業(yè)的日常運營中，應(yīng)有計劃地引進一批擁有國際化管理背景的人才，同時還應(yīng)當(dāng)在企業(yè)內(nèi)部選拔一批熟悉自身企業(yè)運作、具有管理潛質(zhì)的員工進行關(guān)于跨文化管理的相關(guān)培訓(xùn)，從而為企業(yè)的海外并購提供強大的智力支持。

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篇2

【關(guān)鍵詞】 品牌經(jīng)濟學(xué)； 企業(yè)并購； 寶潔公司

中圖分類號：F271.4 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0055-05

一、前言

近年來，市場的不斷成熟和競爭的不斷加劇導(dǎo)致了第五次并購浪潮的出現(xiàn)，并表現(xiàn)出世界頂級公司在全球范圍內(nèi)謀求共同控制資源和瓜分市場的格局，其特征是“強強聯(lián)合，同業(yè)并購”。在以寶潔并購吉列為例的眾多并購案例中，品牌整合的效果無疑是企業(yè)并購成功與否的關(guān)鍵，品牌給企業(yè)并購行為帶來的經(jīng)濟學(xué)效應(yīng)越來越顯著。因此本文以企業(yè)并購過程為主線，創(chuàng)新性地運用品牌經(jīng)濟學(xué)原理分析了寶潔并購吉列的案例，得出了可運用品牌經(jīng)濟學(xué)分析框架的并購案例特征，為企業(yè)并購理論提供了新的分析角度。

二、品牌經(jīng)濟學(xué)與并購理論

（一）品牌經(jīng)濟學(xué)

品牌經(jīng)濟學(xué)是以經(jīng)濟學(xué)原理為基礎(chǔ)，描述、解釋品牌為何以及如何影響企業(yè)、個體的選擇行為，并引導(dǎo)企業(yè)、個體進行更好的品牌發(fā)展的一門經(jīng)濟學(xué)分支。自2006年孫曰瑤、劉華軍將品牌引入經(jīng)濟學(xué)框架以來，品牌經(jīng)濟學(xué)已經(jīng)逐漸受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注，并取得了一定的研究成果。孫曰瑤、劉華軍在《品牌經(jīng)濟學(xué)原理》一書中指出，品牌（Brand）是與目標顧客達成了一種長期利益均衡，從而降低其選擇成本的排他性品類符號。品牌經(jīng)濟學(xué)的品牌概念則是將商標與消費者的需求緊密聯(lián)系在一起的品類符號。品牌信用度（Brand Credit Degree）是通過品牌這個排他性的符號向目標顧客作出并做到某種品類承諾的程度。

根據(jù)品牌經(jīng)濟學(xué)的相關(guān)研究，當(dāng)某個品牌成為單一品類的代言，即品牌信用度B=1時，該品牌商品的需求數(shù)量達到最大。因此，當(dāng)某個品牌的品牌信用度提高后，在價格不變的條件下，需求量也會增加，此時就會使得原來的需求曲線向右移動。同時，由于品牌信用度的提高是以品牌品類度的提高為前提的，即某個品牌所代表的品類越少，其品牌信用度越高。而隨著品牌代表的品類數(shù)量的減少，該品牌的替代品則越少，進而使得該品牌商品的價格需求彈性變小，移動后的需求曲線的斜率比原來的需求曲線的斜率要大，移動后的需求曲線將更為陡峭（如圖1）。

基礎(chǔ)需求函數(shù)：Q=a-bp品牌修正需求函數(shù)：Q=a（1+B）-bBp

（二）企業(yè)并購理論

企業(yè)并購理論是企業(yè)理論、經(jīng)濟學(xué)以及公司財務(wù)理論中最重要的課題之一，20世紀七八十年代以來，企業(yè)并購理論進展非常迅速。對企業(yè)并購的理論研究按照并購事件的先后順序可以分為三種類型：并購動因研究、并購過程研究和并購效應(yīng)研究。

由于企業(yè)并購動因的復(fù)雜性，從目前提出的各種理論看，還沒有一種理論或模型能夠高度概括經(jīng)濟生活中的企業(yè)并購現(xiàn)象。現(xiàn)階段理論研究主要集中在效率理論、信息理論、問題和管理主義理論、過度自信假說、自由現(xiàn)金流量假說、市場勢力理論、再分配理論等方面。效率理論雖然從經(jīng)濟學(xué)意義上對并購動因進行了解釋，但該理論通常是指管理層業(yè)績的提高或獲得某種形式的協(xié)同效應(yīng)。效率理論在解釋企業(yè)并購的動機到底起因于何種意義上的協(xié)同效應(yīng)和效率改進尚需深入討論。本文認為基于品牌互補性的品牌協(xié)同效應(yīng)，是企業(yè)進行并購的重要動因之一。

國內(nèi)外針對并購過程的研究數(shù)量繁多，陳健（2005）等人對并購理論作出了較為全面的總結(jié)。Grossman和Hart（1980）提出了小股東的“搭便車”問題；Baron（1983），Giam marino和Heinkel（1986），Khanna（1987），F(xiàn)ishman（1988）等學(xué)者對多個收購者之間的出價競爭進行了分析；Kvle（1985）和Shleifer、Vishny（1986）對要約價格以及期望利潤之間的關(guān)系作了解釋；Bradlev、Desai和Kim（1988）通過實證研究對收購者是否獲得被購企業(yè)的股份進行了研究。除此之外還有學(xué)者對被購公司的反并購策略作了研究。

我國學(xué)者的研究主要集中于并購策略以及政府政策的選擇、國外并購模式在國內(nèi)的應(yīng)用等方面。

國外對企業(yè)并購的效應(yīng)分析，主要集中在并購?fù)瓿珊蟮钠髽I(yè)效益和社會福利的變化上。陳健等人指出，Deneckere和Davidson（1985），Salant（1983）等學(xué)者對寡頭壟斷市場結(jié)構(gòu)下的并購效應(yīng)進行了分析；Matsusake（1993）通過對最新一輪兼并浪潮的案例分析得出了不同類型企業(yè)并購之后利潤獲取的情況不同的結(jié)論。

黃桂萍（2010）指出，國內(nèi)學(xué)者主要集中在并購給企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟效益帶來的影響及并購之后企業(yè)之間的財務(wù)整合、人員整合、文化整合等方面。研究重點主要集中在對企業(yè)內(nèi)部績效評價的方法選擇、整合的模式選擇等方面。

由此可以看出，基于品牌經(jīng)濟學(xué)對企業(yè)并購的整個過程進行深入分析、討論的研究非常少。這主要是因為品牌經(jīng)濟學(xué)仍處于初步發(fā)展階段，理論體系和相關(guān)研究仍較少。此外，企業(yè)并購過程的復(fù)雜性和企業(yè)之間的差異性也導(dǎo)致無法對所有企業(yè)并購行為以一種統(tǒng)一的模式進行研究?；诖?，本文選取寶潔并購吉列的經(jīng)典案例，創(chuàng)新性地從品牌經(jīng)濟學(xué)視角對并購動因、并購過程、并購效益進行分析，提出觀察并評價企業(yè)并購的新視角。

三、并購案例分析

（一）案例概述

2005年1月27日，寶潔與吉列雙方公司董事會達成一致，簽下了并購合同。根據(jù)合同，寶潔以約570億美元的代價100%收購吉列，包括吉列旗下各種品牌產(chǎn)品和加工、技術(shù)以及設(shè)施在內(nèi)的所有業(yè)務(wù)。并購?fù)瓿珊?，吉列董事長、首席執(zhí)行官兼總裁詹姆斯·基爾茨將加入寶潔董事會，任寶潔公司副董事長，負責(zé)吉列業(yè)務(wù)。

具體的操作方式是換股，以0.975股寶潔普通股換購1股吉列普通股。根據(jù)2005年1月27日的股市行情，寶潔紐約收盤價55.32美元，這相當(dāng)于將吉列的股份定為每股53.94美元，而當(dāng)天吉列股票的收盤價為每股45.85美元，上升幅度達到18%。同時為了降低交易的稀釋效應(yīng)，寶潔計劃未來12—18個月回購大約180—220億美元的股票。這樣看來，這起并購對寶潔的財務(wù)影響相當(dāng)于以60%的換股和40%的現(xiàn)金完成的。按照這兩大公司2004年的營業(yè)額計算，合并后寶潔將取代聯(lián)合利華，成為全球日用消費品業(yè)最大的公司。

（二）案例分析

根據(jù)品牌經(jīng)濟學(xué)基本理論，寶潔并購吉列的并購動因，很大程度上可以歸結(jié)為對品牌互補性的考慮。通過對并購雙方產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行對比可以發(fā)現(xiàn)，寶潔公司經(jīng)營的產(chǎn)品品類有洗發(fā)護發(fā)用品、護膚美容品等8個產(chǎn)品大類，旗下品牌超過300個，而吉列公司是世界刀片和剃刀產(chǎn)品的最大生產(chǎn)商，同時也生產(chǎn)9種其他消費者產(chǎn)品，旗下品牌超過100個。

通過對二者的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行對比可以發(fā)現(xiàn)，雖然寶潔和吉列的產(chǎn)品覆蓋面均較廣，但二者品牌并未出現(xiàn)大范圍的重疊現(xiàn)象，適合采用品牌互補性的概念進行分析。孫曰瑤（2005），任曉峰（2011）等人提出，品牌互補性，即在一定程度上接近“能力互補品牌聯(lián)合”的概念?！澳芰パa品牌聯(lián)合”是指兩個強勢品牌在能力上具有互補性，它們的合作并不是各個部分的簡單相加，而是集中各自的核心能力和優(yōu)勢來共同生產(chǎn)一個產(chǎn)品或提供一種服務(wù)。本文在能力互補品牌聯(lián)合的定義基礎(chǔ)上，將品牌互補的定義闡釋為兩個強勢品牌基于品牌互補戰(zhàn)略，在能力上、方向上具有互補性，企業(yè)可以通過品牌之間的聯(lián)合，實現(xiàn)擴充產(chǎn)品線、擴大市場份額的目的。

閻艷閣（2010）指出，“品牌互補”戰(zhàn)略在本質(zhì)上是一種顧客價值戰(zhàn)略，使企業(yè)自身贏得了更大的價值創(chuàng)造和競爭優(yōu)勢，是一種超越了零和競爭的戰(zhàn)略思維。這種戰(zhàn)略把影響品牌發(fā)育的消費市場因子、社會生態(tài)因子以及企業(yè)生態(tài)因子恰當(dāng)?shù)亟Y(jié)合起來，發(fā)掘市場潛在需求，建立顧客忠誠，擴大顧客價值。寶潔公司應(yīng)用品牌互補戰(zhàn)略在為顧客提供新的利益的同時，也使企業(yè)自身贏得了更大的市場競爭優(yōu)勢，是一種全新的戰(zhàn)略思維。

品牌經(jīng)濟學(xué)視角下企業(yè)的并購效應(yīng)，在很大程度上依賴于傳統(tǒng)財務(wù)指標評價體系的結(jié)果。在評價指標的選取方面，本文參考了陳?。?005）等人對國外并購績效評價方法研究的理論綜述，參照黃桂萍（2010），李梅泉（2010）等人對國內(nèi)相關(guān)學(xué)者關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略并購中的企業(yè)價值評估的文獻綜述，篩選了相關(guān)理論，綜合考慮張維（2002），黃麗能（2006）的研究思路，建立了獨特的績效評價體系。童話（2006）從公司溢價并購著手，分析了溢價的理論來源和溢價定價模型，并對我國上市公司進行實證分析，通過不同溢價并購后財務(wù)指標變化情況，論證不同溢價并購后的目標公司的實際效果。本文參考了其選取的部分財務(wù)指標，如主營業(yè)務(wù)收入增長率、稀釋每股收益等，對不適合寶潔公司并購事實的指標予以剔除和調(diào)整。馮海濤（2010）認為，恰當(dāng)選取財務(wù)指標可以科學(xué)地評價并購效果，應(yīng)按照并購企業(yè)的不同目標選取恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)指標。本文借鑒了他提出的基于經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和多戰(zhàn)略整合目的的企業(yè)并購評價指標，結(jié)合寶潔公司的實際情況對相關(guān)指標做了修正，最終得到了從經(jīng)營業(yè)績情況、資產(chǎn)營運能力情況、償債能力改善情況出發(fā)的財務(wù)效應(yīng)指標體系。

根據(jù)寶潔公司年報，得到了2002年度至2012年度的評價指標基本數(shù)據(jù)（如表1所示），并對其進行比較分析。

自2004年開始，寶潔公司的營業(yè)收入以超過兩位數(shù)的增長速度持續(xù)增長，收購吉列之后的2006年更是達到了20.23%的增長率。但是并購?fù)瓿芍?，其營業(yè)收入增長逐漸放緩，2009年首次出現(xiàn)了負增長，主要原因是受經(jīng)濟危機影響，各項業(yè)務(wù)皆出現(xiàn)了萎縮。另一方面，即使金融危機的影響巨大，寶潔公司仍一直保持兩位數(shù)的主營業(yè)務(wù)利潤率，體現(xiàn)了良好的經(jīng)營業(yè)績和成長性，而不斷增長的稀釋每股收益和普通股股利也體現(xiàn)了寶潔公司收購吉列公司之后卓越的盈利能力（如圖2所示）。

稀釋每股收益和普通股每股股利都在并購吉列之后的1—2年時間內(nèi)實現(xiàn)了大幅度的增長，比如2006年每股收益增長了4%，達到每股2.64美元。盡管因為收購吉列造成股權(quán)稀釋了8%～9%，但這個結(jié)果比寶潔在2005年10月完成對吉列收購后預(yù)計的值要低。所以有理由相信，并購吉列這一戰(zhàn)略為企業(yè)的成長性和盈利能力作出了貢獻。

寶潔并購吉列之后，對全球范圍內(nèi)的銷售渠道進行整合，在并購初期（2005—2008年）因新構(gòu)建渠道尚處磨合階段，相應(yīng)的存貨周轉(zhuǎn)率下降調(diào)整，而之后的數(shù)據(jù)（2008—2012年）體現(xiàn)出渠道整合的長期效應(yīng)，并保持在6次左右，說明并購后該公司的存貨周轉(zhuǎn)速度較快，流動性較強，償債能力進一步提高，且表明存貨的占用水平較低，存貨積壓不明顯（如圖3）。

寶潔公司十年來的流動比率大部分保持在75%～80%之間，處于中等水平。2005年流動比率比之前突減，主要是因為2005年對吉列公司的收購支出了大量現(xiàn)金流；2005年并購吉列之后，流動比率大幅增長，達到了120%，主要是由于吉列公司流動資產(chǎn)數(shù)額較大，流動負債規(guī)模適中。在以后年度，隨著各項業(yè)務(wù)整合的逐步完成，流動比率逐漸恢復(fù)到并購前水平，并趨于穩(wěn)定（如圖4）。

2006年之后的資產(chǎn)負債率有了明顯下降，從0.6降至0.4左右，之后呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢，但變化幅度不大。主要原因是并購吉列之后的資產(chǎn)大幅增加導(dǎo)致了比率降低，說明寶潔公司擁有較穩(wěn)定的短期償債能力。

寶潔公司的品牌營銷策略也可通過品牌經(jīng)濟學(xué)理論作出合理分析。數(shù)據(jù)顯示，中國市場乃至世界市場對于寶潔產(chǎn)品的認可度都極高，因此消費者在進行選擇時的選擇成本幾近為零。在考慮品牌選擇因素的需求曲線刻畫下，寶潔公司能夠獲得同等程度下更高的消費支持，進而獲取更高的營業(yè)利潤。并購吉列之后，吉列公司原有的重視消費群體并未產(chǎn)生巨大變化，由此帶來的消費者認可度會進一步提升，從而導(dǎo)致其品牌效用度的進一步提高，最終會使寶潔公司持續(xù)保持零選擇成本，獲得更高的消費支持。

由于品牌效用度評價中的市場評價、企業(yè)形象等指標的不可計量性，本文根據(jù)劉麗芳（2013），錢海波（2006）等人的觀點，結(jié)合案例實際，選取了商標、專利及技術(shù)、客戶關(guān)系等重要的無形資產(chǎn)，反映并購給寶潔帶來的市場方面的影響。

由表2可以發(fā)現(xiàn)，并購吉列之后，寶潔的商標、專利、技術(shù)等品牌的核心組成要素都有了大幅度提升。并購第一年后，其商標價值增幅達到174%，專利技術(shù)增幅達到639%，客戶關(guān)系價值變?yōu)樵瓉淼?.5倍多，之后一直維持相對穩(wěn)定。這些數(shù)字充分體現(xiàn)了并購吉列公司對寶潔公司品牌、市場等各方面的顯著提升，也對上述基于品牌信用度的評價理論作出了有力的支撐。

四、結(jié)論

寶潔公司并購吉列公司的并購動因、并購過程、并購效應(yīng)等并購過程的各個階段都可以運用品牌經(jīng)濟學(xué)理論作出合理解釋，并可根據(jù)實際情況推廣至同類企業(yè)類似的并購案例分析。本文認為，適合采用品牌經(jīng)濟學(xué)分析角度的并購案例一般具有如下特征：

并購發(fā)生在集中度較高的市場中，這是因為此類市場的產(chǎn)品需求量與品牌形象正相關(guān)關(guān)系更加顯著，并且以同行業(yè)企業(yè)并購為主，由于資源在不同行業(yè)之間的轉(zhuǎn)移成本較高，因此品牌整合較適合于同行業(yè)企業(yè)并購。

企業(yè)并購本身更傾向于以品牌整合為主要目標，通過并購可增強品牌之間的協(xié)同效應(yīng)，進一步增強企業(yè)的核心競爭力。

并購雙方均是以品牌價值作為經(jīng)營支撐的企業(yè)且具有明顯的品牌互補性，即雙方企業(yè)的品牌所覆蓋的產(chǎn)品類型、目標市場重疊度低，且品牌的發(fā)展戰(zhàn)略、品牌定位不同，并購雙方適合走品牌整合之路。

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篇3

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購 會計處理 信息披露

一、引言

企業(yè)并購包括兼并和收購兩種方式，在我國統(tǒng)稱為并購。企業(yè)并購是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。企業(yè)并購主要包括公司合并、資產(chǎn)收購、股權(quán)收購三種形式。

我國的會計對于企業(yè)并購的會計處理方法采用國際上通行的購買法和權(quán)益法兩種核算方式，即對適用兩種方法的條件做出羅列，企業(yè)在選擇會計處理方法時根據(jù)本企業(yè)并購的特點與會計準則中的條款相對照，選擇出本企業(yè)所適用的會計處理方法。然而在實際應(yīng)用過程中，企業(yè)會因股價、稅收、股東等方面的壓力，有條件地選擇并不是最適合的會計處理方法，以達到虛增利潤、抬高股價或減少利潤、降低稅收等目的。

二、企業(yè)并購會計處理方法的分析比較

1、購買法

購買法是對被并購企業(yè)的資產(chǎn)和負債按照特殊購買交易的方式處理。通俗來講，采用并購法核算企業(yè)合并，購入整個企業(yè)，在接受企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的同時，還應(yīng)承擔(dān)企業(yè)當(dāng)前所負有的債務(wù)，就是相當(dāng)于購入被合并企業(yè)的資產(chǎn)和負債。對于被并購企業(yè)的計價應(yīng)當(dāng)分兩大部分進行：第一部分是對于資產(chǎn)的購買，應(yīng)當(dāng)以被并購企業(yè)的廠房、機器設(shè)備、土地、無形資產(chǎn)的購買價格做出計量;第二方面對于負債而言，就是對被合并企業(yè)并購日的資產(chǎn)負債表上未來應(yīng)償還債務(wù)而承擔(dān)的現(xiàn)金流的流出做出計量。由此可以看出，企業(yè)在并購其他企業(yè)時，不僅獲得了被并購企業(yè)擁有的處置資產(chǎn)的相關(guān)權(quán)利，還要承擔(dān)與這些權(quán)利相對等的義務(wù)。

對于資產(chǎn)和負債的計價，應(yīng)當(dāng)按照并購時的市場公允價值進行計量。在這一過程中，就要求并購企業(yè)聘請第三方資產(chǎn)評估機構(gòu)對被并購企業(yè)的資產(chǎn)和負債的公允價值進行科學(xué)合理的評估，并出具具有法律效力的評估報告。在此基礎(chǔ)上綜合多方因素，對企業(yè)資產(chǎn)和負債的公允價值得出較為準確的評估，以保證企業(yè)入賬的公允價值是相對可靠、可信賴的。并購方企業(yè)支付的對價和被并購企業(yè)評估的凈資產(chǎn)之間的差額計入商譽科目。同時，在日后，并購方還需在資產(chǎn)負債表日對被合并企業(yè)的商譽進行減值測試。

2、權(quán)益法

權(quán)益法是企業(yè)之間通過股權(quán)交換的方式取得對方的股權(quán)。在這一交換過程中，或不存在現(xiàn)金交易，或者現(xiàn)金只是在并購雙方交換股權(quán)時對于對價之間的差額進行彌補。通常，股權(quán)交易會涉及多方企業(yè)，以達到交叉控制，形成企業(yè)集團的現(xiàn)象。權(quán)益核算法下，企業(yè)股權(quán)交換的并購方式的應(yīng)用也是較為普遍的，一是較少的涉及現(xiàn)金的交易方式，對于并購方的經(jīng)營現(xiàn)金流不會產(chǎn)生較大影響;二是股權(quán)的交易方式還可以減少稅收給交易雙方帶來的現(xiàn)金流的壓力。但是，在股權(quán)交易中，企業(yè)之間通過增發(fā)新股的方式進行會對原有股東的股權(quán)有稀釋的作用，而不增發(fā)新股的交易方式也會降低原股東對企業(yè)的控制權(quán)。因此，股權(quán)交易下的企業(yè)并購將會削弱股東對企業(yè)的控制權(quán)。

權(quán)益法下，企業(yè)股權(quán)交換后資產(chǎn)的計價仍然以原有的價值進行計量，不改變企業(yè)原有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。商譽在合并過程中并不會產(chǎn)生，這是因為被收購企業(yè)在合并后，編制合并利潤報表時，被收購企業(yè)的利潤包括以前年度累計的留存收益和本年度已經(jīng)實現(xiàn)的利潤。因此，在權(quán)益法下，合并前后，收購方企業(yè)的股東所面臨的風(fēng)險和收益并沒有發(fā)生較大的改變。但是由于股權(quán)交易方式帶來的股權(quán)稀釋的效果，將會給股東的收益帶來不利的影響，降低股東的預(yù)期收益率。

3、購買法與權(quán)益法的比較

購買法和權(quán)益法是兩種幾乎完全不同的企業(yè)并購方法。采用兩種不同交易方法，對其企業(yè)日后產(chǎn)生的經(jīng)濟影響也是大相徑庭的。

首先，現(xiàn)金流方面，采用購買法實現(xiàn)企業(yè)的合并方式對收購企業(yè)的現(xiàn)金流的狀況要求極高。購買一個公司，一般是所付出的金額會大于被收購企業(yè)實際的公允價值，這就需要收購方能夠在保證自身正常經(jīng)營的同時還能夠拿出足夠的資金來購買企業(yè)。然而采用權(quán)益法的并購方式，參與并購的多方之間極少涉及現(xiàn)金的交易，從而避免了對各方的現(xiàn)金流造成巨大的壓力。

其次，購買法的并購方式可以實現(xiàn)對被并購企業(yè)的絕對控制，同時又不損傷自身企業(yè)的控制權(quán)。而權(quán)益法以股易股的交易方式會同時削弱交易多方對企業(yè)的絕對控制權(quán)。

最后，在購買法下，企業(yè)購買企業(yè)將會產(chǎn)生一個數(shù)額較大的商譽科目。在并購日后，合并企業(yè)在每個資產(chǎn)負債表日對該商譽進行減值測試，來衡量被收購企業(yè)現(xiàn)在的價值。由此，收購方企業(yè)日后的資產(chǎn)負債表會隨著商譽的變化而產(chǎn)生較大的波動，給企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營帶來影響。在權(quán)益法下，被合并企業(yè)的留存收益和當(dāng)年產(chǎn)生的利潤都會并入到合并方企業(yè)，不涉及商譽這一科目，不必擔(dān)心日后商譽的變動給企業(yè)的合并利潤帶來影響。因此在合并當(dāng)年，購買法下的每股收益會低于權(quán)益法下的每股收益。

三、完善企業(yè)并購會計處理方法的構(gòu)思

1、規(guī)范市場環(huán)境，營造良好氛圍

通常情況下，購買法比權(quán)益法能夠更為真實地反映企業(yè)合并交易的本質(zhì)問題。因此以美國為首的OECD國家倡導(dǎo)以購買法為主，逐漸降低并取消權(quán)益法在企業(yè)并購的會計處理中的使用。我國的會計體系一直以來是借鑒美國，許多會計準則都是直接翻譯美國的會計準則而來的。尤其是我國在加入世界貿(mào)易組織之后，我國為了能夠與國外企業(yè)的投資實現(xiàn)無縫對接，在企業(yè)的會計準則上也一直向美國等發(fā)達國家看齊。在企業(yè)并購方面，歐美等國家已經(jīng)由原來的購買法和權(quán)益法并行的方式向單一的購買法過渡，然而我國目前并不具備發(fā)達國家實行單一購買法的外在的市場條件。

使用購買法進行會計處理最重要的一個要求是能夠確認被收購企業(yè)的資產(chǎn)和負債的公允價值，然而獲得準確可靠的公允價值在我國目前的交易市場相對來說是較為困難的。就我國目前的情況來講，獲得一級市場的交易價格是相對容易的，而我國還未建立起完善的二級市場的機制，在二級市場交易的商品的價格、數(shù)量等方面的數(shù)據(jù)難以獲得，因此給企業(yè)合并中購買法的使用帶來了極大的阻礙。因此，我國應(yīng)當(dāng)建立完善的二級市場交易機制，在交易中能夠收集到足夠多的二級市場的交易信息，給我國公允價值這一計量方法的使用奠定最基礎(chǔ)的條件，并逐步向發(fā)達國家看齊。

2、健全會計準則，處理有據(jù)可依

健全的會計準則是企業(yè)能夠正確進行會計處理的重要前提。在企業(yè)并購這一特殊的交易方式下，健全的會計準則所起到的作用將是更為重要的。當(dāng)前，我國的會計制度幾乎全盤照搬國外的會計制度，有些更是直接將美國等國家的會計準則直接翻譯而來，許多會計準則的語句甚至由于翻譯的原因顯得十分晦澀難懂。然而，我國的市場環(huán)境、國情、企業(yè)水平、監(jiān)管制度等方面和發(fā)達國家依然存在著巨大的差距，這就使得原本適用于發(fā)達國家管理體系的會計制度硬生生地加到我國的企業(yè)中，有些方面總會顯得不十分匹配。

對此，我國在企業(yè)并購的會計處理中，應(yīng)當(dāng)充分借鑒發(fā)達國家成熟的會計處理經(jīng)驗，在進行知識引進的同時，也應(yīng)當(dāng)充分考慮我國的市場環(huán)境和經(jīng)濟發(fā)展狀況，結(jié)合我國的具體實際情況，將國外先進的企業(yè)并購會計處理方法與我國的國情相結(jié)合。在我國現(xiàn)行購買法和權(quán)益法同步使用的會計準則下，兩者適用條件的制定就顯得尤為重要。在兩者的區(qū)別使用的模式下，美國等國也有著較為詳細的分類，我國在制定本國的會計準則時，在借鑒國外條款的同時，還應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國企業(yè)的具體情況和西方國家的差別等因素，對具體的使用條件作出調(diào)整，使其能夠適應(yīng)我國企業(yè)的實際情況，跟上我國經(jīng)濟的發(fā)展。

3、完善信息披露，多方共同監(jiān)督

信息披露機制不夠健全是我國與發(fā)達國家在市場環(huán)境與會計信息方面存在巨大差距的另一方面。在企業(yè)并購的過程中，并購雙方的企業(yè)在實現(xiàn)企業(yè)擴張等目的時，操縱企業(yè)利潤也是企業(yè)進行企業(yè)并購的另一重要因素。尤其是在權(quán)益法下，并購企業(yè)操縱利潤更是一個普遍的現(xiàn)象，這也是美國提議取消權(quán)益法核算企業(yè)并購業(yè)務(wù)的重要原因之一。

當(dāng)前，我國的市場環(huán)境和經(jīng)濟發(fā)展狀況尚不能達到取消權(quán)益法的會計處理方法標準。同時，我國對于公司的會計等相關(guān)信息披露的要求相對于OECD國家來說也是較低的，這就給我國企業(yè)操縱利潤提供了巨大的操作空間。不可否認，企業(yè)操縱利潤也是企業(yè)為了實現(xiàn)其集團的經(jīng)營目標而采取的方式，但是過多的操作利潤會給市場帶來很多的危險因素，尤其是在我國股市瞬息萬變的時代，上市公司對于利潤的操作會影響投資者的投資決策，給股市帶來巨大的震蕩。

因此，我國應(yīng)該提高企業(yè)信息披露的規(guī)模、數(shù)量、程度等，使理性投資者能夠根據(jù)所掌握的信息做出正確的投資決策，而不是在企業(yè)的誤導(dǎo)下導(dǎo)致自己投資的損失。在企業(yè)并購中，尤其是企業(yè)使用權(quán)益法進行會計處理時，應(yīng)當(dāng)規(guī)定更為詳細的信息紕漏制度，使股東、投資者、注冊會計師、社會公眾等能夠根據(jù)紕漏的信息對企業(yè)并購過程中的違規(guī)現(xiàn)象進行監(jiān)督，以凈化我國的企業(yè)并購的市場環(huán)境。

四、結(jié)語

在企業(yè)并購的會計處理中，購買法和權(quán)益法是兩種處理方法，兩者有著各自不同的特點，也會給企業(yè)當(dāng)期及以后年度的會計利潤產(chǎn)生不同的影響。在OEDC國家提議廢除權(quán)益法的環(huán)境下，我國在向發(fā)達國家的會計準則看齊的過程中，應(yīng)當(dāng)首先縮小我國與發(fā)達國家在市場環(huán)境、信息披露等方面的差距，在完善自身內(nèi)在條件的同時，保證我國的企業(yè)并購市場健康穩(wěn)定的運行，最終實現(xiàn)與國際的接軌。

【參考文獻】

篇4

關(guān)鍵詞：并購 制造業(yè) 因子分析 績效

一、引言

并購作為實現(xiàn)企業(yè)擴張和資本集中的快速有效形式，成為企業(yè)擴張的首選?？v觀國際大公司發(fā)展歷程，無一不是通過大規(guī)模并購來實現(xiàn)其在國際市場中地位的。在國內(nèi)外的并購中，制造業(yè)一直是并購中熱門行業(yè)，備受關(guān)注。加入WTO 后， 中國經(jīng)濟顯著加快了融入全球經(jīng)濟體系的進程。我國制造業(yè)也得迅速發(fā)展，制造業(yè)總產(chǎn)值逐年增加。然而我國制造業(yè)增加值占世界制造業(yè)比重很低，2003年僅為6.9%，而美國2003年占23.3%，此外，發(fā)達國家跨國公司為了贏得高額利潤，力圖將我國制造業(yè)納入全球產(chǎn)業(yè)鏈的底端，將我國制造業(yè)培養(yǎng)成“世界工廠”，綜合分析我國制造業(yè)在國際市場中占有率雖然在逐步提高，但仍面臨著行業(yè)集中度低，企業(yè)大而不強，技術(shù)、設(shè)備落后，綜合競爭力不強的局面。在金融危機影響下，靠出口拉動的制造業(yè)更是一度受到影響，因此，對制造行業(yè)企業(yè)進行行業(yè)整合，提高企業(yè)競爭力是我國制造業(yè)行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。通過并購，企業(yè)可以在短時間內(nèi)實現(xiàn)積累大量資本及企業(yè)規(guī)模的擴張，從而能有充足資源對創(chuàng)建企業(yè)核心競爭力，提升企業(yè)競爭力進行投資。然而并購是否提高企業(yè)績效，達到并購目的？本文通過對制造業(yè)上市公司并購行為的分析及績效變化進行實證研究，探究我國制造業(yè)上市公司并購行為效果。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 國外最早研究并購問題是從1921年Dewing的研究開始，Dewing分析了35起并購事件，研究表明，并購當(dāng)年能取得較高收益，但收益不具有持續(xù)性。Magenheim、Mueller在1988年在兼并效果的配對檢驗中發(fā)現(xiàn)公司重組后的業(yè)績有所下降。然而，Bradley、Jarrel在1988年采用不同的方法研究了Magenheim研究的樣本，并沒有得出公司并購后業(yè)績下降的結(jié)果。Tim C.Opler、J.Fred Weston在1993年對美國1979年至1987年間兼并后企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效有明顯提高。Bruner在2002年對發(fā)表在1971年至2001年間130篇經(jīng)典研究文獻做了全面的匯總分析，發(fā)現(xiàn)并購公司長期業(yè)務(wù)績效會隨著時間推移呈現(xiàn)出遞減趨勢。由于對并購績效研究采用的樣本、研究方法的不同，國外對企業(yè)并購前后績效變化的研究結(jié)論不盡一致。

（二）國內(nèi)文獻 相對于國外對并購的研究，我國對并購績效的研究起步較晚。國內(nèi)最早采用財務(wù)指標研究方法的是陳信元和原紅旗（1998）以1997年重組公司為樣本所作的實證研究。結(jié)果表明重組當(dāng)年樣本公司的績效較重組前一年有所上升，說明重組具有一定效果。張新（2003）發(fā)現(xiàn)在并購前后收購公司的主營業(yè)務(wù)利潤率呈現(xiàn)先升后降的趨勢，而每股收益和凈資產(chǎn)收益率顯著下降。李心丹等（2003）發(fā)現(xiàn)并購活動總體上提升了上市公司的經(jīng)營管理效率，同時并購后的幾年內(nèi)繼續(xù)保持著績效穩(wěn)步提高的趨勢。李志剛、陳守東和劉志強（2008）發(fā)現(xiàn)，并購績效在短期內(nèi)會得到改善，但長期來看，公司并購并沒有帶來經(jīng)營效率的提高。徐丹丹（2008）認為，并購事件為目標公司的投資者帶來短期的超額回報，卻沒有增加收購公司投資者的投資獲利，信息漏損現(xiàn)象仍然存在。黃旭、史銳（2007）發(fā)現(xiàn)中國制違業(yè)上市公司并購績效總體上呈明顯的波動趨勢且不顯著；不同并購方式獲得的績效有明顯的差別以及我國制造業(yè)上市公司并購具有“中國特色”。郭關(guān)夫、何金國、袁欽煬（2008）發(fā)現(xiàn)外資并購事件中的制造業(yè)上市公司股東在公告前獲得大量顯著正的超額收益，公告后的超額收益為負但不顯著；樣本公司股東在公告前10日至公告后30日內(nèi)獲得正的累計超額收益。綜上所述，我國對公司并購前后績效變化及制造業(yè)并購績效的變化研究也未能得出一致性結(jié)論。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 并購一般是指兼并和收購。本文以2007年在巨潮資訊網(wǎng)收購報告書的59家目標制造業(yè)上市公司為觀察樣本，在原始樣本的基礎(chǔ)上，剔除了并購前后數(shù)據(jù)缺失的公司15家，數(shù)據(jù)異常的公司6家及并購后退市的公司2家，最終選取了符合標準的36家樣本上市公司。數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所網(wǎng)、深圳證券交易所網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)。

（二）研究方法 對并購績效的實證研究方法分為事件研究法和財務(wù)指標研究法。其中事件研究法是以資本市場有效為假設(shè)前提，鑒于我國資本市場尚不成熟，因此，采用財務(wù)指標法來檢驗上市公司并購前后績效的變化更為合適。在財務(wù)指標法中，常用的有主成分分析法、因子分析法、比重分析法、熵值法和綜合序數(shù)法等。本文采用因子分析法，選擇幾個有代表性的公共因子，然后，構(gòu)造綜合績效得分模型，通過對并購企業(yè)前后綜合績效得分的變化，對并購效果進行檢驗。

（三）指標選取 為了全面綜合考察企業(yè)并購前后績效變化，財務(wù)指標應(yīng)涉及企業(yè)的盈利能力、成長能力、營運能力及償債能力四個方面。盈利能力選取的指標有每股收益（EPS）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）；成長能力選取的指標為主營業(yè)務(wù)收入增長率（IROS）、凈資產(chǎn)增長率（IOE）、總資產(chǎn)增長率（IOA）；營運能力選取的指標為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）；償債能力選取的指標為資產(chǎn)負債率（ALR）。此外，由于不同并購類型下企業(yè)并購目的的不同，在此將選取某一財務(wù)指標對不同并購類型下企業(yè)指標變化進行比較，橫向并購選取主營業(yè)務(wù)收入增長率作為對比指標，縱向并購選取總資產(chǎn)利潤率作為對比指標，混合并購中多數(shù)是面臨財務(wù)危機的企業(yè)，選取資產(chǎn)負債率作為衡量指標，進而檢驗并購行為是否真正達到了并購的目的。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計 本文主要從并購類型、制造業(yè)并購二級行業(yè)分類及并購后控股股東變化情況三方面對制造業(yè)并購行為進行描述性統(tǒng)計分析。（1）制造業(yè)上市公司并購類型分析。根據(jù)并購活動中并購企業(yè)和目標企業(yè)所屬行業(yè)及所生產(chǎn)產(chǎn)品的上下游關(guān)系， 可以將企業(yè)并購活動分為橫向并購、縱向并購和混合并購三類。從（表1）可知，2007年我國目標制造業(yè)企業(yè)并購以混合并購為主。從（圖1）可知，樣本上市公司無論哪種類型的并購，均以醫(yī)藥、金屬、石化及機械行業(yè)居多。（2）并購后控股股東情況分析。，并購后控股股東是否變化會影響企業(yè)并購后營運效率，進而影響對并購績效的衡量。通過對樣本公司進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，并購后控股股東發(fā)生變化的公司16家，實際控股股東沒有發(fā)生變化的公司20家，并購后多數(shù)公司第一大股東沒有發(fā)生變化。

（二）相關(guān)性檢驗 對選取的制造業(yè)上市公司各財務(wù)指標的KMO and Bartlett檢驗分析，見（表2）?？梢园l(fā)現(xiàn)：KMO值為0.71，在0.5-1.0之間；Bartlett球形檢驗中卡方統(tǒng)計量為195.61，比較大；檢驗的P值為0.000（小于0.05），說明這些指標適合用因子分析法。因此，使用因子分析方法來進行并購前后績效的統(tǒng)計分析可以取得良好效果。

（三）因子分析 通過對各指標總方差的分析，得到（表3）。可以看出，前四個因子的累計的方差貢獻率已經(jīng)達到89.2%，說明前四個因子已經(jīng)能夠較好的反映所選指標的大部分信息，因此，可以提取前四個因子作為公共因子。通過SPSS軟件，得到各個因子的得分系數(shù)（表4），從而構(gòu)造各個因子的得分函數(shù)：

F1=0.13X1+0.28X2+0.25X3-0.20X4-0.1X5-0.24X6-0.06X7-0.67X8；

F2=0.02X1-0.002X2-0.07X3-0.24X4+0.47X5+0.79X6-0.13X7+0.19

X8；

F3=0.17X1+0.09X2+0.19X3+0.86X4-0.001X5-0.35X6-0.13X7+0.27

X8；

F4=0.12X1+0.03X2+0.02X3-0.12X4-0.17X5-0.06X6+X7+0.09X8

設(shè)F為企業(yè)的綜合業(yè)績得分，以旋轉(zhuǎn)后各因子的方差貢獻率占四個因子累計方差貢獻率的比重為權(quán)數(shù)與各個因子得分乘積求和，得到企業(yè)各年綜合績效得分模型：

F-1=0.31F1+0.29F2+0.24F3+0.16F4；

F0=0.37F1+0.29F2+0.18F3+0.16F4；

F1=0.42F1+0.25F2+0.18F3+0.16F4；

F2=0.39F1+0.34F2+0.14F3+0.13F4

通過構(gòu)造的綜合績效得分模型，運用SPSS得到36家企業(yè)并購前后各年綜合績效得分。取所有樣本企業(yè)各年綜合績效得分均值，得到綜合樣本各年綜合績效的變化趨勢，見（圖2）?？梢钥闯觯①徠髽I(yè)在并購當(dāng)年績效普遍提高，并購后一年呈現(xiàn)大幅度下降，并購后第二年又呈上升趨勢，并購績效的提升不具有持續(xù)性，但總體上并購后企業(yè)績效得到提升。運用上述因子分析法，對不同并購類型下企業(yè)并購績效綜合得分進行實證分析，得到（圖3）?？梢钥闯觯煌愋筒①徔冃г诓①彯?dāng)年都有大幅度提升；然而并購后第一年皆呈現(xiàn)大幅度下降趨勢，其中橫向并購績效低于并購前的績效，降幅最大；并購后第二年又開始呈上升趨勢，其中混合并購績效的上升的幅度超過績效降低的幅度。（1）主營業(yè)務(wù)收入增長率。由（圖4）得出，三種并購類型企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入均呈現(xiàn)下降趨勢，其中縱向并購下降趨勢最大，橫向并購后主營業(yè)務(wù)收入有小幅度下降，混合并購前后主營業(yè)務(wù)收入基本不變。說明橫向并購并未達到擴大市場份額的目的，這可能是由于受金融危機的影響。（2）總資產(chǎn)凈利潤率。由（圖5）可以看出，三種并購類型下總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在第一年均呈現(xiàn)上升趨勢，但上升不具有持續(xù)性。其中橫向并購與混合并購在并購后第二年均低于并購當(dāng)年，只有縱向并購在并購后第一年大幅下降的情況下第二年又呈大幅度上升，且超過并購當(dāng)年。說明縱向并購實現(xiàn)了提高企業(yè)利潤率及縱向一體化的目的。（3）資產(chǎn)負債率。由（圖6）?？梢钥闯?，三種類型下的并購，資產(chǎn)負債率各年均變化不大，其中橫向并購與縱向并購在并購后第二年均超過并購當(dāng)年，混合并購的資產(chǎn)負債率幾乎沒有變化。說明混合并購并未達到解決企業(yè)財務(wù)危機的目的。由（圖7）可以看出，并購后第一年績效均呈現(xiàn)下滑趨勢；并購后第二年經(jīng)營績效開始上升，并超過了業(yè)績下滑前的績效，其中控股股東變化的企業(yè)并購績效提升更為迅速。

五、結(jié)論及啟示

（一）結(jié)論 本文研究得出以下結(jié)論：制造業(yè)并購總體上提升了目標公司經(jīng)營績效。公司并購當(dāng)年績效大幅度提高，然而在并購后第一年呈現(xiàn)較大幅度的下降，這可能是由于受全球金融危機的影響，但并購后第二年企業(yè)績效又開始提升，且超過了并購前下降的幅度，說明并購整體上還是為目標公司帶來了經(jīng)營上的改善?；旌喜①彿绞较缕髽I(yè)并購績效的改善優(yōu)于橫向并購與縱向并購企業(yè)績效的改善。這主要是由于選取的樣本公司中發(fā)生混合并購企業(yè)多數(shù)是瀕臨破產(chǎn)的情況，這也說明并購可以使運營狀況較差企業(yè)績效得到改善。橫向并購與混合并購均未達到產(chǎn)業(yè)整合及解決企業(yè)財務(wù)危機的目的，縱向并購實現(xiàn)了降低交易成本的目的?？毓晒蓶|發(fā)生變化下的企業(yè)并購績效改善優(yōu)于控股股東不變化的企業(yè)績效的改善。由于控股股東占有企業(yè)股份份額較大，企業(yè)的利益直接影響到大股東的利益，因此在控股股東發(fā)生變化后，控股股東必會通過一系列改善公司治理結(jié)構(gòu)的措施對公司進行整頓，這無疑會提高企業(yè)治理效率，改善企業(yè)經(jīng)營效率。

（二）啟示 企業(yè)并購是我國制造業(yè)提升國際競爭力的一項重要戰(zhàn)略取向，是適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟全球化的一項必要措施。本文通過對并購績效的實證分析，對制造業(yè)并購得出以下幾條啟示：并購前需要對企業(yè)自身現(xiàn)狀分析，選擇合適的并購類型。不同并購類型并購績效的效應(yīng)不同，企業(yè)在并購前應(yīng)全面分析企業(yè)自身具備的資源優(yōu)勢及競爭優(yōu)勢，合理選取并購方，達到資源互補的效應(yīng)。并購后需要加強管理層對企業(yè)的治理與監(jiān)管。并購后治理整合的關(guān)鍵是將各企業(yè)資金、人才、技術(shù)、產(chǎn)品各方面資源全面整合與優(yōu)化。企業(yè)通過并購在短時間內(nèi)獲得大量資源，只有對行業(yè)內(nèi)資源進行重新優(yōu)化配置和深度專業(yè)化重分工，對制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中各環(huán)節(jié)重新分配，加大并購后整合力度，才能提高資源的運用效率，形成企業(yè)自身競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)并購的目的。政府需要加大對制造業(yè)并購的監(jiān)管力度。應(yīng)制定更加完善并購法律，監(jiān)督制造業(yè)企業(yè)并購，提高并購成功率，促進我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級，進而提高我國制造業(yè)在國際競爭力。

參考文獻：

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［4］黃旭、史銳：《制造業(yè)上市公司并購:績效分析與政策建議》，《財經(jīng)科學(xué)》2007年第11期。

篇5

（1）競爭優(yōu)勢理論并購動機理論的出發(fā)點是競爭優(yōu)勢理論的原因在于以下三方面：第一，并購的動機根源于競爭的壓力，并購方在競爭中通過消除或控制對方來提高自身的競爭實力。第二，企業(yè)競爭優(yōu)勢的存在是企業(yè)并購產(chǎn)生的基礎(chǔ)，企業(yè)通過并購從外部獲得競爭優(yōu)勢。第三，并購動機的實現(xiàn)過程是競爭優(yōu)勢的雙向選擇過程，并產(chǎn)生新的競爭優(yōu)勢。并購方在選擇目標企業(yè)時正是針對自己所需的目標企業(yè)的特定優(yōu)勢。

（2）規(guī)模經(jīng)濟理論古典經(jīng)濟學(xué)和產(chǎn)業(yè)組織理論分別從不同的角度對規(guī)模經(jīng)濟的追求給予解釋。古典經(jīng)濟學(xué)主要從成本的角度論證企業(yè)經(jīng)濟規(guī)模的確定取決于多大的規(guī)模能使包括各工廠成本在內(nèi)的企業(yè)總成本最小。產(chǎn)業(yè)組織理論主要從市場結(jié)構(gòu)效應(yīng)的理論方面論證行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟，同一行業(yè)內(nèi)的眾多生產(chǎn)者應(yīng)考慮競爭費用和效用的比較。企業(yè)并購可以獲得企業(yè)所需要的產(chǎn)權(quán)及資產(chǎn)，實行一體化經(jīng)營，獲得規(guī)模效益。

（3）交易成本理論在適當(dāng)?shù)慕灰讞l件下，企業(yè)的組織成本有可能低于在市場上進行同樣交易的成本，市場為企業(yè)所替代，當(dāng)然，企業(yè)規(guī)模擴大，組織費用將增加，考慮并購規(guī)模的邊界條件是企業(yè)邊際組織費用增加額等于企業(yè)邊際交易費用的減少額。在資產(chǎn)專用性情況下，需要某種中間產(chǎn)品投入的企業(yè)傾向于對生產(chǎn)中間產(chǎn)品的企業(yè)實施并購，使作為交易對象的企業(yè)可以轉(zhuǎn)入企業(yè)內(nèi)部。在決策與職能分離下，多部門組織管理不相關(guān)經(jīng)濟活動，其管理成本低于這些不相關(guān)經(jīng)濟活動通過市場交易的成本，因此，把多部門的組織者看作一個內(nèi)部化的資本市場，在管理協(xié)調(diào)取代市場協(xié)調(diào)后，資本市場得以內(nèi)在化，通過統(tǒng)一的戰(zhàn)略決策，使得不同來源的資本能夠集中起來投向高盈利部門，從而大大提高資源利用效率。在科學(xué)分析這一效果方面，現(xiàn)代財務(wù)理論和實踐的發(fā)展以及相關(guān)信息處理技術(shù)促進了企業(yè)并購財務(wù)理論的發(fā)展，也為量化并購對各種經(jīng)濟要素的影響，實施一系列盈虧財務(wù)分析，評估企業(yè)并購方案提供了有效的手段。

（4）理論詹森和梅克林（1976）從企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)入手提出了成本，包括所有者與人訂立契約成本，對人監(jiān)督與控制成本等，并購可降低成本，通過公平收購或權(quán)爭奪，公司現(xiàn)任管理者將會被代替，兼并機制下的接管威脅降低成本。

（5）價值低估理論企業(yè)并購的發(fā)生主要是因為目標公司的價值被低估。低估的主要原因有三個方面：經(jīng)濟管理能力并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力；并購方有外部市場所沒有的有關(guān)目標公司真實價值的內(nèi)部信息，認為并購會得到收益；由于通貨膨脹等原因造成目標企業(yè)資產(chǎn)的市場價值與重置成本之間存在的差異，如果當(dāng)時目標企業(yè)的股票市場價格小于該企業(yè)全部重置成本，并購的可能性大。價值低估理論預(yù)言，在技術(shù)變化快，市場銷售條件及經(jīng)濟不穩(wěn)定的情況下，企業(yè)的并購活動頻繁。

就我國并購財務(wù)問題研究進展來講，多數(shù)是對并購動機理論進行研究，主要是從企業(yè)管理角度出發(fā)，重點探討規(guī)模經(jīng)濟、買殼上市、提高管理效率等經(jīng)營管理動機，對財務(wù)預(yù)期、價值增值等財務(wù)動因較少研究。對于并購的財務(wù)分析方面，理論界的焦點在于企業(yè)定價，提出了自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)現(xiàn)金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定價模型、以及市場法等多種復(fù)雜的定價方法，而對企業(yè)價值的組成內(nèi)容、現(xiàn)金流量的構(gòu)成方面、風(fēng)險衡量等較少涉及。對于并購融資只是借鑒西方的理論，與我國的現(xiàn)實結(jié)合不深入。對于并購后的整合，多數(shù)集中于制度創(chuàng)新和企業(yè)文化方面，而很少探討風(fēng)險防范的問題。對并購績效評價采用了多指標的回歸分析，應(yīng)用較為復(fù)雜。

有必要通過對企業(yè)并購財務(wù)管理問題研究，希望能夠為規(guī)范并購行為，為企業(yè)并購的制度化，提供一些借鑒，為并購雙方提供有益的探索及思路。近年來，隨著我國社會主義市場經(jīng)濟體制的逐步建立，以及現(xiàn)代企業(yè)制度的確立，資本集中已經(jīng)是企業(yè)進行外延擴大規(guī)模的內(nèi)在要求，并購正是達到這種目的的一種選擇。并購必須講求一定的經(jīng)濟效益，一項成功的企業(yè)并購活動，可產(chǎn)生擴大生產(chǎn)規(guī)模，增強對市場的控制能力，進入新行業(yè)或新市場等多種協(xié)同效應(yīng)。在市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)，作為一種特殊的商品，可在特定的市場（如產(chǎn)權(quán)交易市場，證券市場）上作為買賣的對象。我國目前許多企業(yè)經(jīng)營不善，機制不活，有的甚至幾乎破產(chǎn)，客觀上給企業(yè)并購提供了可能。獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的史蒂格爾教授在研究中發(fā)現(xiàn)，世界大的500家企業(yè)全都是通過資產(chǎn)聯(lián)營、兼并、收購、參股、控股等手段發(fā)展起來的，也就是說，并購已成為企業(yè)超常規(guī)發(fā)展的重要途徑。無論是上市公司還是投資者，以及中介機構(gòu)和政府監(jiān)管部門，都密切注意并購行為發(fā)展，公司通過產(chǎn)權(quán)交易獲取股份，從而取得對其他公司的重大經(jīng)營以及財務(wù)決策的控制權(quán)，或施加一定的影響力，以增強經(jīng)濟實力，實現(xiàn)財務(wù)管理目標。

并購在推動當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)改制中起著不可磨滅的作用，但是并未達到人們的預(yù)期，原因固然表現(xiàn)在定位失誤、行政干預(yù)、忽視整合等方面，但是財務(wù)會計工作滯后是一個不容忽視的重要問題。與國外相比，我國在企業(yè)并購的財務(wù)問題方面還是處于起步階段，理論界已經(jīng)認識到問題的重要性，有些研究人員借鑒國外做法對并購動機、企業(yè)價值評估、并購融資等相關(guān)問題作了一些探索，但是尚未取得共識，有待深入研究。而在我國，無論是加入WTO還是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，都會面臨企業(yè)并購經(jīng)濟行為。這就需要我們對企業(yè)并購的財務(wù)問題進行深入研究。

企業(yè)并購動因

企業(yè)作為一個資本組織，必然謀求資本的最大增值，企業(yè)并購作為一種重要的投資活動，產(chǎn)生的動力主要來源于追求資本最大增值的動機，以及源于競爭壓力等因素，但是就單個企業(yè)的并購行為而言，又會有不同的動機和在現(xiàn)實生活中不同的具體表現(xiàn)形式，不同的企業(yè)根據(jù)自己的發(fā)展戰(zhàn)略確定并購的動因。

1、并購的效應(yīng)動因

在并購動因的一般理論基礎(chǔ)上，提出許多具體的并購效應(yīng)動因。主要有：

（1）韋斯頓協(xié)同效應(yīng)該理論認為并購會帶來企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率的提高，最明顯的作用表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟效益的取得，常稱為1+1〉2的效應(yīng)。

（2）市場份額效應(yīng)通過并購可以提高企業(yè)對市場的控制能力，通過橫向并購，達到由行業(yè)特定的最低限度的規(guī)模，改善了行業(yè)結(jié)構(gòu)、提高了行業(yè)的集中程度，使行業(yè)內(nèi)的企業(yè)保持較高的利潤率水平；而縱向并購是通過對原料和銷售渠道的控制，有利的控制競爭對手的活動；混合并購對市場勢力的影響是以間接的方式實現(xiàn)，并購后企業(yè)的絕對規(guī)模和充足的財力對其相關(guān)領(lǐng)域中的企業(yè)形成較大的競爭威脅。

（3）經(jīng)驗成本曲線效應(yīng)其中的經(jīng)驗包括企業(yè)在技術(shù)、市場、專利、產(chǎn)品、管理和企業(yè)文化等方面的特長，由于經(jīng)驗無法復(fù)制，通過并購可以分享目標企業(yè)的經(jīng)驗，減少企業(yè)為積累經(jīng)驗所付出的學(xué)習(xí)成本，節(jié)約企業(yè)發(fā)展費用，在一些對勞動力素質(zhì)要求較高的企業(yè)，經(jīng)驗往往是一種有效的進入壁壘。

（4）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)并購會給企業(yè)在財務(wù)方面帶來效益，這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例及證券交易內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的貨幣效益，主要有稅收效應(yīng)，即通過并購可以實現(xiàn)合理避稅，股價預(yù)期效應(yīng)，即并購使股票市場企業(yè)股票評價發(fā)生改變從而影響股票價格，并購方企業(yè)可以選擇市盈率和價格收益比較低，但是有較高每股收益的企業(yè)作為并購目標[12].

2、企業(yè)并購的一般動因

企業(yè)并購的直接動因有兩個：一是最大化現(xiàn)有股東持有股權(quán)的市場價值；二是最大化現(xiàn)有管理者的財富。而增加企業(yè)價值是實現(xiàn)這兩個目的的根本，企業(yè)并購的一般動因體現(xiàn)在以下幾方面：

（1）獲取戰(zhàn)略機會并購者的動因之一是要購買未來的發(fā)展機會，當(dāng)一個企業(yè)決定擴大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營時，一個重要戰(zhàn)略是并購那個行業(yè)中的現(xiàn)有企業(yè)，而不是依靠自身內(nèi)部發(fā)展。原因在于：第一，直接獲得正在經(jīng)營的發(fā)展研究部門，獲得時間優(yōu)勢，避免了工廠建設(shè)延誤的時間；減少一個競爭者，并直接獲得其在行業(yè)中的位置。企業(yè)并購的另一戰(zhàn)略動因是市場力的運用，兩個企業(yè)采用統(tǒng)一價格政策，可以使他們得到的收益高于競爭時的收益，大量信息資源可能用于披露戰(zhàn)略機會，財會信息可能起到關(guān)鍵作用，如會計收益數(shù)據(jù)可能用于評價行業(yè)內(nèi)各個企業(yè)的盈利能力；可被用于評價行業(yè)盈利能力的變化等，這對企業(yè)并購十分有意義。

（2）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)主要來自以下幾個領(lǐng)域：在生產(chǎn)領(lǐng)域，可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟性，可接受新技術(shù)，可減少供給短缺的可能性，可充分利用未使用生產(chǎn)能力；在市場及分配領(lǐng)域，同樣可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟性，是進入新市場的途徑，擴展現(xiàn)存分布網(wǎng)，增加產(chǎn)品市場控制力；在財務(wù)領(lǐng)域，充分利用未使用的稅收利益，開發(fā)未使用的債務(wù)能力；在人事領(lǐng)域，吸收關(guān)鍵的管理技能，使多種研究與開發(fā)部門融合。

（3）提高管理效率其一是企業(yè)現(xiàn)在的管理者以非標準方式經(jīng)營，當(dāng)其被更有效率的企業(yè)收購后，更替管理者而提高管理效率，當(dāng)管理者自身利益與現(xiàn)有股東的利益更好地協(xié)調(diào)時，則可提高管理效率，如采用杠桿購買，現(xiàn)有的管理者的財富構(gòu)成取決于企業(yè)的財務(wù)成功，這時管理者集中精力于企業(yè)市場價值最大化[13].此外，如果一個企業(yè)兼并另一企業(yè)，然后出售部分資產(chǎn)收回全部購買價值，結(jié)果以零成本取得剩余資產(chǎn)，使企業(yè)從資本市場獲益。

（4）獲得規(guī)模效益企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟是由生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟和管理規(guī)模經(jīng)濟兩個層次組成的，生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟主要包括：企業(yè)通過并購對生產(chǎn)資本進行補充和調(diào)整，達到規(guī)模經(jīng)濟的要求，在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不變的情況下，在各子公司實行專業(yè)化生產(chǎn)。管理規(guī)模經(jīng)濟主要表現(xiàn)在：由于管理費用可以在更大范圍內(nèi)分攤，使單位產(chǎn)品的管理費用大大減少。可以集中人力、物力和財力致力于新技術(shù)、新產(chǎn)品的開發(fā)。

（5）買殼上市目前，我國對上市公司的審批較嚴格，上市資格也是一種資源，某些并購不是為獲得目標企業(yè)本身而是為獲得目標企業(yè)的上市資格，通過到國外買殼上市，企業(yè)可以在國外籌集資金進入外國市場。中國遠洋運輸集團在海外已多次成功買殼上市控股了香港中遠太平洋和中遠國際。中遠集團（上海）置業(yè)發(fā)展有限公司耗資1.45億元，以協(xié)議方式一次性購買上海眾城實業(yè)股份有限公司占股份28.7%的發(fā)起人法人股，達到控股目的，成功進入國內(nèi)資本運作市場。

此外，并購降低進入新行業(yè)、新市場的障礙。例如，為在上海拓展業(yè)務(wù)，占領(lǐng)市場，恒通通過協(xié)議以較低價格購買上海棱光實業(yè)國有股份，達到控股目的而使自己的業(yè)務(wù)成功的在上海開展；還可以利用被并購方的資源，包括設(shè)備、人員和目標企業(yè)享有的優(yōu)惠政策；出于市場競爭壓力，企業(yè)需要不斷強化自身競爭力，開拓新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，降低經(jīng)營風(fēng)險。

企業(yè)并購作為其發(fā)展的內(nèi)在動力和外在壓力的表現(xiàn)形式，它的作用主要在于：企業(yè)的總體效益超過并購前兩個獨立企業(yè)效益之和的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；由于稅法和證券市場投資理念等作用而產(chǎn)生的一種純貨幣收支上的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)；可實現(xiàn)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移等發(fā)展戰(zhàn)略。成功的企業(yè)并購可以搞活一些上市公司和非上市公司，有助于提高上市公司的整體素質(zhì)和擴大證券市場對全體企業(yè)和整體經(jīng)濟的輻射力；企業(yè)并購能強化政府和企業(yè)家的市場意識，明確雙方責(zé)任和發(fā)揮其能動性，真正實現(xiàn)政企分開；企業(yè)并購為投資者創(chuàng)造盈利機會，活躍證券市場；有利于調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式。

在并購決策時，應(yīng)遵循的主要原則有：并購目的上的主次分明的原則；并購后行為主體的企業(yè)化原則；實施方案的科學(xué)論證原則；并購機理上的資產(chǎn)核心原則；并購行業(yè)選擇上的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向原則；并購容量的整合顯著有效原則；并購進程上的漸進原則；并購重組與生產(chǎn)經(jīng)營有機結(jié)合原則等[17].這里的所謂整合，就是并購方所擁有的與調(diào)整包括被并購企業(yè)在內(nèi)的所有生產(chǎn)經(jīng)營要素與環(huán)節(jié)的能力；所謂的以資產(chǎn)為核心，是指集團通過控股、參股等形式與其他企業(yè)建立起緊密的資產(chǎn)聯(lián)系，并購雙方的資產(chǎn)可否建立一種有助于提高整體效益的關(guān)系，并購方的地位取決于凈資產(chǎn)的多少和整體資產(chǎn)的獲利能力?？傊陨鲜鲈瓌t為依據(jù)，保持企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。

企業(yè)并購財務(wù)動因

在西方，對企業(yè)并購存在種種理論上的解釋。有的理論認為并購中通過有效的財務(wù)活動使效率得到提高，并有可能產(chǎn)生超常利益。有的從證券市場信號上分析，認為股票收購傳遞目標公司被低估的信息，會引起并購方和目標公司股票上漲。綜合各種理論，企業(yè)產(chǎn)權(quán)在買賣中流動，遵循價值規(guī)律、供求規(guī)律和競爭規(guī)律，使生產(chǎn)要素流向最需要、最能產(chǎn)生效益的地區(qū)和行業(yè)的同時，還要考慮由于稅務(wù)、會計處理慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)律作用而產(chǎn)生的一種純貨幣的效益，因此，企業(yè)產(chǎn)權(quán)并購財務(wù)動因包括以下幾方面。

（1）避稅因素由于股息收入、利息收入、營業(yè)收益與資本收益間的稅率差別較大，在并購中采取恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)處理方法可以達到合理避稅的效果。在稅法中規(guī)定了虧損遞延的條款，擁有較大盈利的企業(yè)往往考慮把那些擁有相當(dāng)數(shù)量累積虧損的企業(yè)作為并購對象，納稅收益作為企業(yè)現(xiàn)金流入的增加可以增加企業(yè)的價值。企業(yè)現(xiàn)金流量的盈余使用方式有：增發(fā)股利、證券投資、回購股票、收購其他企業(yè)。如發(fā)放紅利，股東將為此支付較企業(yè)證券市場并購所支付的證券交易稅更高的所得稅；有價證券收益率不高；回購股票易提高股票行市，加大成本。而用多余資金收購企業(yè)對企業(yè)和股東都將產(chǎn)生一定的納稅收益。在換股收購中。收購公司既未收到現(xiàn)金也未收到資本收益，因而這一過程是免稅的。企業(yè)通過資產(chǎn)流動和轉(zhuǎn)移使資產(chǎn)所有者實現(xiàn)追加投資和資產(chǎn)多樣化目的，并購方通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券換取目標企業(yè)的股票，這些債券在一段時間后再轉(zhuǎn)換成股票。這樣發(fā)行債券的利息可先從收入中扣除，再以扣除后的盈余計算所得稅，另一方面企業(yè)可以保留這些債券的資本收益直至其轉(zhuǎn)換為股票為止，資本收益的延期償付可使企業(yè)少付資本收益稅。

（2）籌資并購一家掌握有大量資金盈余但股票市價偏低的企業(yè)，可以同時獲得其資金以彌補自身資金不足，籌資是迅速成長企業(yè)共同面臨的一個難題，設(shè)法與一個資金充足的企業(yè)聯(lián)合是一種有效的解決辦法，由于資產(chǎn)的重置成本通常高于其市價，在并購中企業(yè)熱衷于并購其他企業(yè)而不是重置資產(chǎn)。有效市場條件下，反映企業(yè)經(jīng)濟價值的是以企業(yè)盈利能力為基礎(chǔ)的市場價值而非賬面價值，被兼并方企業(yè)資產(chǎn)的賣出價值往往出價較低，兼并后企業(yè)管理效率提高，職能部門改組降低有關(guān)費用，這些都是并購籌資的有利條件。當(dāng)前許多國有企業(yè)實施的技術(shù)改造急需大量發(fā)展資金投入，因此采取產(chǎn)權(quán)流動形式使企業(yè)資產(chǎn)在不同方式下重新組合，盤活存量以減少投入，迅速形成新的生產(chǎn)力。舉例來說，在香港注冊上市的上海實業(yè)控股有限公司拆資6000萬元收購了上海霞飛日化公司，為我國企業(yè)探索一條間接利用外資發(fā)展國產(chǎn)品牌的新路，霞飛雖然擁有馳名商標的優(yōu)勢，但是由于缺乏資金，仍然發(fā)展緩慢，并購?fù)瓿珊?，注冊香港的公司作為向海外融資的途徑。

（3）企業(yè)價值增值通常被并購企業(yè)股票的市盈率偏低，低于并購方，這樣并購?fù)瓿珊笫杏示S持在較高的水平上，股價上升使每股收益得到改善，提高了股東財富價值，因此，在實施企業(yè)并購后，企業(yè)的絕對規(guī)模和相對規(guī)模都得到擴大，控制成本價格、生產(chǎn)技術(shù)和資金來源及顧客購買行為的能力得以增強，能夠在市場發(fā)生突變的情況下降低企業(yè)風(fēng)險，提高安全程度和企業(yè)的盈利總額。同時企業(yè)資信等級上升，籌資成本下降，反映在證券市場上則使并購雙方股價上揚，企業(yè)價值增加，并產(chǎn)生財務(wù)預(yù)期效應(yīng)[15].

（4）利于企業(yè)進入資本市場我國金融體制改革和國際經(jīng)濟一體化增強，使籌資渠道大大擴展到證券市場和國際金融市場，許多業(yè)績良好的企業(yè)出于壯大勢力的考慮往往投入到資本運營的方向而尋求并購。

（5）投機企業(yè)并購的證券交易、會計處理、稅收處理等所產(chǎn)生的非生產(chǎn)性收益，可改善企業(yè)財務(wù)狀況，同時也助長了投機行為，在我國出現(xiàn)的外資并購中，投機現(xiàn)象日漸增多，他們以大量舉債方式通過股市收購目標企業(yè)股權(quán)，再將部分資產(chǎn)出售，然后對目標公司進行整頓再以高價賣出，充分利用被低估的資產(chǎn)獲取并購收益。

（6）財務(wù)預(yù)期效應(yīng)由于并購時股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而影響股價，成為股票投機的基礎(chǔ)，而股票投機又促使并購發(fā)生。股價在短時期內(nèi)一般不會有很大變動，只有在企業(yè)的市盈率或盈利增長率有很大提高時，價格收益比才會有所提高，但是一旦出現(xiàn)企業(yè)并購，市場對公司評價提高就會引發(fā)雙方股價上漲。企業(yè)可以通過并購具有較低價格收益比但是有較高每股收益的企業(yè)，提高企業(yè)每股收益，讓股價保持上升的勢頭。在美國的并購熱潮中，預(yù)期效應(yīng)的作用使企業(yè)并購?fù)殡S著投機和劇烈的股價波動[16].

篇6

[關(guān)鍵詞]中國上市公司；企業(yè)并購；績效與行業(yè)；并購策略研究

[中圖分類號]F230 [文獻標識碼]B

近年來，許多國內(nèi)企業(yè)為了擴大國際市場影響力，獲得海外市場份額，掌握較新的科學(xué)技術(shù)，采用并購的方式進入國際市場。然而并購企業(yè)的并購計劃并未帶來預(yù)期效果。分析原因發(fā)現(xiàn)，除了國內(nèi)并購制度不夠規(guī)范，并購手段不夠成熟外，行業(yè)監(jiān)管力度的不恰當(dāng)也是導(dǎo)致很多并購案例失敗的原因之一。在此背景下，本文試圖對上市公司的并購類型進行分類并分析和研究各行業(yè)內(nèi)的最優(yōu)并購策略，以此為依據(jù)為各行業(yè)內(nèi)的企業(yè)并購實施和行業(yè)監(jiān)管提供參考。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀

國外的文獻對于上市公司長期并購績效的計量及研究主要采用了以下四種研究方法事件研究法（主要基于股票市場），會計研究法（主要基于公司的財務(wù)經(jīng)營業(yè)績），訪談?wù){(diào)查研究（主要基于對公司管理層的采訪結(jié)果）和個案研究（主要基于管理咨詢界專家的研究分析經(jīng)驗），其中前兩種研究方法使用范圍更廣，是比較常見的研究方法，也是現(xiàn)在國際上使用的主流研究方法。Jensen等人認為實施并購后，目標公司能夠在一段時間內(nèi)獲得顯著的超額收益，其超額收益在15%-30%，然而并購的實施方并沒有獲得顯著超額收益。Gregory總結(jié)發(fā)現(xiàn)實施跨行并購的企業(yè)在發(fā)生后的兩年時間段內(nèi)的平均超額收益為-11.33%，而同行業(yè)并購在同樣情況下的并購實施方實施的平均超額收益為-3.48%。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國上市公司并購案件相關(guān)時間發(fā)生起步較晚，相關(guān)學(xué)者一直在參考國外的文獻研究理論對上市公司并購績效進行實證研究。從研究方法上看，主要是關(guān)注市值交易量變化的事件研究法和基于財務(wù)管理效率的會計研究法。張新采用了這兩種方法分析了十九世紀末的十年間我國上市公司實施的1216起并購事件，運用市盈率和利潤增長率指標進行研究，結(jié)果表明，并購對被收購公司帶來經(jīng)濟效益的大幅度增長，而對收購公司產(chǎn)生了負的利潤影響。朱滔依據(jù)時間長短比較研究了1998-2002年間的一千四百余起并購事件，研究發(fā)現(xiàn)，實施企業(yè)并購會在短期內(nèi)為并購行為的收購方帶來超額收益，但長期則會使收購方遭受顯著的財富損失。

（三）本文與前人研究的不同之處

本文沒有采用傳統(tǒng)的變量分析指標研究并購為企業(yè)帶來的收益，而是將企業(yè)并購的數(shù)量作為自變量，研究并夠數(shù)量對企業(yè)中長期發(fā)展是否起到積極作用，并結(jié)合對應(yīng)的市值增長率的變化來研究在十年的時間里，企業(yè)并購為上市公司帶來的中長期績效。雖然在所選取的時間企業(yè)并購行為受到其他因素對市值增長率的影響，但數(shù)據(jù)分析結(jié)果依然能夠明確的對并購策略進行評價分析。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

該文中的滬深交易所上市公司股價數(shù)據(jù)來雅虎財經(jīng)2005-2015歷史價格中的年末復(fù)權(quán)收視價。2005-2015年上市公司并購數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫。全文中選取的上市實體為上交所、深交所中流通的A股中在2005年之前上市并且歷史數(shù)據(jù)完整的股票，共計1103支；全文中使用的并購數(shù)據(jù)是以并購?fù)瓿扇諡榛鶞室罁?jù)，共計23070起并購。

（二）分析方法

傳統(tǒng)的企業(yè)并購案例中，績效考核的測量單純依靠資本市場對于并購的反應(yīng)作為杠桿，用來計算企業(yè)并購的績效，不客觀的高估了某些大型交易（超過股票現(xiàn)有市值3096的交易）的并購效果，從而對應(yīng)的低估了小型并購交易的績效，也就低估了那些運用多交易并購策略的小企業(yè)的并購績效，同時也低估了那些運用多交易并購策略的小企業(yè)的并購績效。為了避免這些缺點，本文研究了2005至2015十年內(nèi)滬深A(yù)股上市公司的股票價格和并購數(shù)量統(tǒng)計數(shù)據(jù)，按并購數(shù)量劃分不同類型行業(yè)分析并購數(shù)量對市值增長率的影響，雖然市值變動還受到其他因素影響，但不妨礙我們研究因變量和自變量的關(guān)系，數(shù)據(jù)間的聯(lián)系較為清晰明確。

使用并購數(shù)和市值增長率兩個變量對所有上市公司進行聚類分析，其結(jié)果如下：

結(jié)果表明，上市公司按照并購數(shù)量和市值增長率劃分為三類，其中第一類和第二類市值增長率接近，而第三類市值增長率相比較高。進一步研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，第三類中的案例與聚類中心的距離普遍更大，即第三類中的案例更分散。根據(jù)聚類結(jié)果分析，我們按照并購數(shù)對市值增長率的影響劃分為三類，具體如下：

雖然上述研究僅依據(jù)行業(yè)采購數(shù)量對行業(yè)分類研究，找到恰當(dāng)?shù)牟呗院蛯崿F(xiàn)價值所需的執(zhí)行能力。但對于確定行業(yè)在不同時間是否實施采購計劃未得到解決。因此，本文通過對行業(yè)進行細分，找到不同行業(yè)，不同采購數(shù)據(jù)下對并購后市值增長率影響，從而找到最優(yōu)策略。雖然個體存在很大程度的差異，但是確實出現(xiàn)了明顯的聚類分類特征。

本文根據(jù)CSRC行業(yè)分類進行行業(yè)劃分，字母沿用《中國上市公司分類指引》中的分類代碼進行標識。13個類別分別為：A農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B采掘業(yè)；C制造業(yè)；D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；E建筑業(yè)；F交通運輸、倉儲業(yè)；G信息技術(shù)業(yè)；H批發(fā)和零售貿(mào)易；金融、保險業(yè)；J房地產(chǎn)業(yè)；K社會服務(wù)業(yè)；L傳播與文化產(chǎn)業(yè)；M綜合類。我們將上市公司并購行為效果按上述行業(yè)標準劃分得到結(jié)果如表2：

表中空白項目表示該項研究參數(shù)案例少于五件，為減少誤差所以舍棄。根據(jù)以上行業(yè)市值增長率，可以發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)適合采用的行業(yè)采購策略類型和對中長期績效的影響。其中市值增長率超過50%則認為存在最優(yōu)策略，如果少于50%則認為該行業(yè)不存在最優(yōu)策略。

三、實證結(jié)果

根據(jù)計算結(jié)果，可以得到以下結(jié)論。信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)以及綜合業(yè)的采用冒進型策略獲得較大的市值增長率提高濃林牧漁業(yè)、采掘業(yè)以及傳播與文化產(chǎn)業(yè)采用保守型策略獲得市值增長率提高；制造業(yè)的最優(yōu)并購策略為規(guī)劃型策略；其他行業(yè)不存在明顯的最優(yōu)并購策略。進一步研究發(fā)現(xiàn)，以特定策略作為行業(yè)最優(yōu)并購策略的行業(yè)之間存在一定的相似性，因此對于各行業(yè)的最優(yōu)并購策略的原因分析如下。

冒進型：使用冒進型策略的公司往往實施了大量的并購行為，但股票市價增長率并未發(fā)生顯著變化。盡管如此，并購仍然為企業(yè)擴大發(fā)展的重要策略。使用這一策略作為最優(yōu)策略的行業(yè)中，一個典型代表是信息技術(shù)業(yè)，因為這一行業(yè)為新興行業(yè)，技術(shù)更新?lián)Q代速度快，需要不斷的吸收各大公司先進的技術(shù)平臺和管理方式促進發(fā)展。另外一個選擇冒進型策略為最優(yōu)并購策略的行業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)，由于房地產(chǎn)資本中占有主要份額為土地和在建工程，并購使企業(yè)獲取資本的最優(yōu)方案。

保守型：應(yīng)用這一類型的企業(yè)較少地進行采購行為，缺少完善和積極的并購策略。因此，我們很難將采購數(shù)量與中長期采購績效尋找直接的聯(lián)系起來。因此增長緩慢的，技術(shù)水平差異較大的行業(yè)是采用保守型作為最優(yōu)采購策略的主要行業(yè)，例如資源采購類行業(yè)、采掘業(yè)。這類行業(yè)的發(fā)展依靠政府的審批和技術(shù)扶持，具有較強的依賴性和地域性。相比較信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，更適合采用保守型策略。

規(guī)劃型：采用規(guī)劃型并購方案獲得成功的較少，主要為個別成熟企業(yè)制定的成功的戰(zhàn)略，其高市值增長率與并購并沒有直接聯(lián)系。制造業(yè)作為各國的經(jīng)濟命脈，有著雄厚的發(fā)展背景和成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，擔(dān)心總體科技含量不高，技術(shù)更新緩慢，制藥業(yè)的發(fā)展更多依靠營銷手段擴大市場份額獲取高額利率。因此制造業(yè)適宜采用規(guī)劃型采購策略。

四、結(jié)論

（一）行業(yè)最優(yōu)并購策略總結(jié)

根據(jù)以上研究分析，本文將滬深A(yù)股上市公司依照并購數(shù)量與市值增長率劃分為三類，冒進型、保守型和規(guī)劃型。其中，冒進型的并購策略適用于對技術(shù)革新要求高的行業(yè)，如信息技術(shù)業(yè)威需要不斷通過并購來保持在業(yè)內(nèi)競爭力的行業(yè)，如房地產(chǎn)業(yè)。保守型的并購策略適用于已經(jīng)發(fā)展成熟并處于穩(wěn)定緩慢增長的行業(yè)，如采掘業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)以及運輸倉儲也。規(guī)劃型的并購策略適用于發(fā)展迅速且對企業(yè)并購依賴性不大的行業(yè)，如制造業(yè)。根據(jù)行業(yè)分類結(jié)果，本文得到各行業(yè)的最優(yōu)并購策略如下：房地產(chǎn)、網(wǎng)絡(luò)軟件、社會服務(wù)行業(yè)最適宜采用冒進型并購策略，資源類和依靠政府管理的行業(yè)最適宜采用保守型策略，制造業(yè)最適宜采用規(guī)劃性策略。

因此我們給出建議，當(dāng)企業(yè)進行投資時，現(xiàn)根據(jù)市值和行業(yè)發(fā)展類型判斷自己適合的并購策略，發(fā)現(xiàn)適合的方向要及時調(diào)整。即使對于剛進入市場的公司，也根據(jù)本文的行業(yè)類別進行分析再進并購判斷。同時并購方也可根據(jù)此研究選擇適合的并購方案，來擬補自己的不足，尋找共同發(fā)展的并購方。

篇7

【關(guān)鍵詞】并購能力；組織學(xué)習(xí)；學(xué)習(xí)機制

企業(yè)在發(fā)展過程中對自己戰(zhàn)略的把握無非是以下幾點：擴大規(guī)模、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟效益。不管是世界大企業(yè)和大財團還是我國正處于發(fā)展中的企業(yè)無一不是通過大大小小的并購發(fā)展起來的，我國的許多知名企業(yè)的發(fā)展方式也是通過并購實現(xiàn)了自己的跨越式的發(fā)展。但是，每一項企業(yè)發(fā)展方式都有自己的優(yōu)勢和風(fēng)險，并購活動也不可避免，其決策過程常常是異常的復(fù)雜。很多企業(yè)根本不清楚自己是否擁有并購能力，或者有能力，不知道自己的企業(yè)適合并購什么樣的企業(yè)，所以，研究企業(yè)并購能力以指導(dǎo)并購決策，就成為一個現(xiàn)實的問題。

一、國外并購能力的研究成果

對于并購能力的研究，根據(jù)查閱現(xiàn)有的國內(nèi)外文獻來看，大多學(xué)者現(xiàn)今研究的主要方向集中在并購績效方面的研究，就是并購之后企業(yè)會實現(xiàn)什么樣的績效，是企業(yè)負效應(yīng)還是正效應(yīng)，是很多學(xué)者所關(guān)心的內(nèi)容，也是企業(yè)家所關(guān)心的。國外針對并購能力的研究開始于并購經(jīng)驗與并購之后企業(yè)所產(chǎn)生的并購績效的相關(guān)關(guān)系，一些研究戰(zhàn)略的學(xué)者們從20世紀90年代中期開始，這些學(xué)者開始從社會學(xué)者和一些心理學(xué)研究學(xué)者的一些研究成果出發(fā)，根據(jù)學(xué)習(xí)經(jīng)驗曲線理論，逐漸完善組織學(xué)習(xí)理論Harry G.Barkema&Mario Schijven（2008）并將組織學(xué)習(xí)理論在戰(zhàn)略領(lǐng)域的運用總結(jié)為三個分支：其中，一個分支為經(jīng)驗負效應(yīng)領(lǐng)域，其中的研究成果提出了經(jīng)驗異質(zhì)性和經(jīng)驗的時間積累對于公司發(fā)展中的績效并不是總是正向的觀點。學(xué)者們實證其影響可能是正向的、可能是負向的、也可能是U型的；另一個研究分支模仿和學(xué)習(xí)領(lǐng)域的學(xué)者提出了公司的經(jīng)驗學(xué)習(xí)不僅僅從企業(yè)自身學(xué)習(xí)得來的假設(shè)，公司的經(jīng)驗也可以從外部進行學(xué)習(xí)和交流而得來，模仿其他公司的并購方法方式是一種重要的途徑。學(xué)習(xí)機制領(lǐng)域的研究認為并購能力的形成其中組織學(xué)習(xí)機制的建立是一種必要條件，但不一定是企業(yè)并購能力的充分條件，組織中的管理者應(yīng)該通過建立學(xué)習(xí)機制來提高其中的并購能力，進而來為企業(yè)的并購績效增加籌碼。Zollo和Winter（2002）從另一個別的視角對學(xué)習(xí)機制領(lǐng)域進行了充分的研究在研究過程中，經(jīng)驗異質(zhì)性，和環(huán)境的不確定的因果關(guān)系是建立學(xué)習(xí)機制的主要原因，比如經(jīng)驗的清晰度和解碼目的使組織中的員工更好的明白在并購過程中需要做什么，在不同環(huán)境中對于并購的經(jīng)驗要求不一樣，這種異質(zhì)性是激勵建立學(xué)習(xí)機制的一種動力。其中因果關(guān)系是內(nèi)部還是外部，也是不明確的，所以建立學(xué)習(xí)機制企業(yè)取得的并購后續(xù)的收益就會越高。學(xué)者Haleblian Kim和Rajagopalan（2006）在傳統(tǒng)的“路徑依賴” “半自動化學(xué)習(xí)”概念的基礎(chǔ)上提出了對本企業(yè)最近幾年的并購案中看企業(yè)并購給企業(yè)帶來的績效反映，來進一步學(xué)習(xí)，增加企業(yè)的學(xué)習(xí)能力，進而增加并購能力的理論假說。他們檢驗了美國商業(yè)銀行的的大量并購案例，從中研究績效的反映，其中有正效應(yīng)，也有反向效應(yīng)。好的效應(yīng)是企業(yè)堅持原來的，沒有成功的效應(yīng)，可能使企業(yè)再需找其他的路徑。好的，正面的效應(yīng)使企業(yè)更有信心對于原來的并購經(jīng)驗的認同性。而差的績效會使企業(yè)從新評估原來公司的這樣并購經(jīng)驗是否可行，不能適應(yīng)當(dāng)前的環(huán)境，企業(yè)可以根據(jù)具體情況，變化路徑，進而形成本企業(yè)探索，建立學(xué)習(xí)機制的內(nèi)在動力。這正是建立學(xué)習(xí)機制的一種方式。Kale和Singh（2007）對于聯(lián)盟的研究還在繼續(xù)，他們所研究的是對聯(lián)盟中的組織流程的范圍的度量取決于公司對于清晰化分享（總結(jié)以前企業(yè)的并購的經(jīng)驗）Heimeriks和Duysters（2007）也得出了相同的結(jié)論，他們分析了很多案例和做了很多實證研究對于跨行業(yè)聯(lián)盟的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)盟經(jīng)驗的形成在對于企業(yè)的并購績效的影響，是在建立相關(guān)部門的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。聯(lián)盟部門的建立其實就是組織學(xué)習(xí)機制建立的一種形式。根據(jù)國外現(xiàn)有文獻關(guān)于并購方如何從經(jīng)驗的學(xué)習(xí)中建立并購能力的增加度是重要的。在這些研究中，也解釋了并購中經(jīng)驗的作用和建立學(xué)習(xí)機制的必要性，而信息交流渠道、經(jīng)驗的清晰度解碼、企業(yè)內(nèi)部，在現(xiàn)實中的企業(yè)應(yīng)該努力建立這樣的機制。企業(yè)如果可以明白一個企業(yè)里什么是具備了并購的能力。很多企業(yè)也就會在從中找到自己的不足，發(fā)展和培養(yǎng)自己的并購能力，從而找到答案，為什么企業(yè)有的并購成功，有的失敗。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)學(xué)者張秋生（2009）提出了并購的一系列并購理論基礎(chǔ)。其中有并購動機、并購能力、并購方向、并購邊界、并購匹配、并購協(xié)同、并購整合、并購績效為環(huán)節(jié)的并購基礎(chǔ)理論體系。并給了出并購能力的具體解釋：指具有并購動機的收購方實施并購的能力（Capabilities of Mergers and Acquisitions），變成企業(yè)在并購理論里面重要的一部分。其中在張秋生門下的學(xué)者在此基礎(chǔ)上，陳軻（2006）對并購能力的研究進行了初探，建立的理論基礎(chǔ)是在企業(yè)資源理論的基礎(chǔ)上來探索企業(yè)并購能力的構(gòu)成要素，和一些影響機制；并對并購能力的定義，對并購能力的理論和實際意義都非常有利，他認為企業(yè)并購在企業(yè)自有的人、財、物、信息的基礎(chǔ)上，和企業(yè)對外界環(huán)境政策的把握，來分析企業(yè)的并購能力，是否具備，在并購過程中怎么分別是否可以實施并購。增加企業(yè)的成功率。魏娜（2011）對企業(yè)并購能力進行理論分析和研究，認為并購能力是指企業(yè)通過一系列的并購活動使得企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢完成企業(yè)核心競爭力的一個長期過程，從資源和能力的要素分析，并購能力是由企業(yè)擁有的資源、并購運作能力、并購管理能力三個要素構(gòu)成。對并購能力動態(tài)分析研究，從并購能力的時間性把握、開放性觀察、增減性說明并購能力的動態(tài)性，從并購知識的清晰化、編碼化、共享化、內(nèi)部化方面說明并購能力動態(tài)機制。

三、并購能力研究的發(fā)展方向及建議

組織學(xué)習(xí)理論的研究學(xué)者從三個不同的學(xué)術(shù)分支對并購經(jīng)驗對并購能力的研究，很清晰的分析了三個分支各自的理論對組織建立學(xué)習(xí)機制的重要性，和學(xué)習(xí)機制建立對并購能力的績效性。三個分支的理論是相互影響的不是相互分離的，應(yīng)該在結(jié)合這三個理論分支深入研究組織學(xué)習(xí)理論。學(xué)習(xí)機制理論的研究中，并購能力的定義被學(xué)者明確的提出。但能力概念的界定目前還有分歧，有的學(xué)者將其定義為規(guī)范或流程，也有的學(xué)者將其定義為一直企業(yè)應(yīng)該學(xué)習(xí)的機制，因此，我們還需要對并購能力概念進行統(tǒng)一的完整的比較清晰的界定。

學(xué)者們對現(xiàn)在的理論研究在學(xué)習(xí)機制的建立對企業(yè)并購能力的影響還是沒有深入，還是處于剛剛開始，仍需要努力，繼續(xù)深入。（Harry G.Barkema&Mario Schijven，2008）盡管現(xiàn)有的研究解釋了學(xué)習(xí)機制分析戰(zhàn)略經(jīng)驗的作用，但對于學(xué)到的知識如何轉(zhuǎn)移到企業(yè)內(nèi)部還有很多工作要做。

企業(yè)資源理論也為企業(yè)并購能力的建立和發(fā)現(xiàn)建立的方向，企業(yè)可以從企業(yè)自身的資源入手，結(jié)合自己的環(huán)境機會。然而，并購能力作為并購基礎(chǔ)理論體系的重要一環(huán)，學(xué)者們對現(xiàn)在的理論研究在學(xué)習(xí)機制的建立對企業(yè)并購能力的影響還是沒有深入，還是處于剛剛開始，仍需要努力，繼續(xù)深入。學(xué)者們研究的都是基礎(chǔ)性的概念和理論，深層次的一些判斷指標，測量維度，和測量方法都需要我們進一步去探討。所以我們對于企業(yè)并購能力研究的路子很是很長，我們要在前人學(xué)者的研究基礎(chǔ)上面繼續(xù)努力，從多方面，多方法研究并購能力，為理論和實務(wù)界做出自己的貢獻。

參 考 文 獻

篇8

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；協(xié)調(diào)效應(yīng)；因素；評估方法

一、協(xié)同效應(yīng)的概念

美國學(xué)者安索夫于20世紀60年代首次提出協(xié)同的概念，其理解是一個公司通過收購另外一家公司，使得公司的整體業(yè)績好于兩個公司原來的業(yè)績的總和。這種解釋簡單易懂，不過只是一個靜態(tài)定義，未把并購雙方原有的增長潛力考慮在內(nèi)。當(dāng)作協(xié)同效應(yīng)的評估分析時，易將原有的增長潛力歸因于協(xié)同效應(yīng)的作用，過高估計協(xié)同效應(yīng)。

此后，其他國外學(xué)者從不同角度對協(xié)同效應(yīng)做了闡釋，使協(xié)同效應(yīng)的理論解釋更加完善。1974年，Rumelt將協(xié)同效應(yīng)分為財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。此外，J Fred Weston在其著作《接管、重組與公司治理》中提出了管理協(xié)同效應(yīng)，與財務(wù)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)并列。1997年，Mark L Sirower在其一書《協(xié)同陷阱：并購游戲輸在哪里》中提出協(xié)同效應(yīng)必須放到競爭環(huán)境中考慮，使并購協(xié)同效應(yīng)的定義有了動態(tài)特征，將并購雙方原有的增長潛力與并購可能帶來的協(xié)同效應(yīng)區(qū)分開來。國內(nèi)學(xué)術(shù)界對企業(yè)并購的研究開始于20世紀90年代，諸多學(xué)者對我國企業(yè)并購的特點、原因、作用、政府作為等問題進行了深入探討，但是對協(xié)同效應(yīng)的研究不多。

按照通俗理解，企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)指企業(yè)通過并購實現(xiàn)資源的互補和共享，使并購后企業(yè)的整體價值大于雙方企業(yè)各自獨立經(jīng)營時價值的加總，也即1+1>2的效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營、財務(wù)和管理協(xié)同效應(yīng)，有研究者指出，還包含無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)（品牌、技術(shù)和企業(yè)文化）?？煞駥崿F(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)的大小是并購能否成功的關(guān)鍵所在。

二、協(xié)同效應(yīng)評估應(yīng)考慮的重要因素

企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)能否實現(xiàn)受許多因素的影響，而這些也恰好影響協(xié)同效應(yīng)的評估，下面從宏觀和微觀兩個角度進行分析。

（一）宏觀因素

1、政府行為

企業(yè)通過并購，可組成規(guī)模更大的企業(yè)集團，促進地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展，對政府來說，這將是政績和稅收的雙重獲益，實際上，在中國的企業(yè)并購中，政府驅(qū)動現(xiàn)象是較普遍的。政府參與企業(yè)并購有積極性也有局限性：從積極性看，地方政府將國有企業(yè)組建成大集團可實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，效益較好的企業(yè)可為政府分擔(dān)社會責(zé)任；從消極性看，政府介入直接或間接地干擾了企業(yè)決策，使價格信號被扭曲，剝奪了企業(yè)的自主能力，優(yōu)勢企業(yè)的決策變得沒有意義。

2、并購的相關(guān)政策和相關(guān)法規(guī)

國家的經(jīng)濟政策調(diào)整會對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)生重大影響，進而可能不利于協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生。比如，地方政府為扶持某些支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而制定特殊的財政稅收政策，原有的產(chǎn)業(yè)布局就要做相應(yīng)調(diào)整，協(xié)同效應(yīng)的風(fēng)險加大。并購相關(guān)法規(guī)的不利影響有：一是反壟斷的規(guī)定。西方許多國家制定反壟斷法案，使得一些精心策劃的并購方案落空，但我國目前尚未建立與并購相關(guān)的壟斷法律體系。二是法律法規(guī)不完善。企業(yè)在并購過程中的行為得不到正確的引導(dǎo)和規(guī)范，并購雙方的合法權(quán)益得不到法律的完全保護。

（二）微觀因素

1、并購類型。企業(yè)并購的類型影響著預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的大小。橫向并購的正向協(xié)同效應(yīng)主要來自規(guī)模經(jīng)濟；縱向并購的正向協(xié)同效應(yīng)主要來自縱向一體化；混合并購（又稱為多元化并購，跨行業(yè)并購）的正向協(xié)同效應(yīng)主要來自多元化。協(xié)同效應(yīng)可通過“同一經(jīng)濟性”（合并相似的經(jīng)營單位以獲得規(guī)模經(jīng)濟、經(jīng)驗效果和市場力量）來實現(xiàn)，也可以通過“匹配經(jīng)濟性”（合并不同但互補的經(jīng)營單位以獲得范圍經(jīng)濟）來實現(xiàn)。

2、公司治理情況和并購企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)團隊能力。公司治理結(jié)構(gòu)，包括法人治理結(jié)構(gòu)、委托結(jié)構(gòu)、股東治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營者治理結(jié)構(gòu)。合理的公司治理結(jié)構(gòu)使合并雙方協(xié)調(diào)發(fā)展，使并購協(xié)同效應(yīng)盡快發(fā)揮出來，且并購溢價成本可盡快得到補償；反之，協(xié)同效應(yīng)很難產(chǎn)生。在市場經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)團隊能力決定著企業(yè)的發(fā)展速度和前景。在企業(yè)并購過程中，如果并購企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)團隊能力較強，并購后改進目標企業(yè)的時間就會較短，協(xié)同效應(yīng)容易實現(xiàn)，否則，并購之后目標企業(yè)得不到改進，股價下跌，發(fā)生經(jīng)營困難或財務(wù)困境，就談不上產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

3、并購后整合。企業(yè)并購產(chǎn)生的所有價值都發(fā)生在并購交易完成之后，協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)程度取決于整合質(zhì)量。影響整合效果的關(guān)鍵因素有兩家企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、人力資源、政策、文化和溝通等。以溝通為例，應(yīng)該盡早創(chuàng)建一個正式的內(nèi)部溝通機制來緩解雙方員工的巨大壓力和強烈不安全感，提高整合成功的概率。

4、并購規(guī)模。企業(yè)并購有優(yōu)點，也有缺點，并不是萬能的。企業(yè)并購可以迅速擴大企業(yè)規(guī)模，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟或者范圍經(jīng)濟等產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，然而，當(dāng)并購后企業(yè)規(guī)模過大，超出了有效邊界時，就會出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟即生產(chǎn)成本過高、效率低下。不同企業(yè)的并購規(guī)模是不相同的，并且不同企業(yè)有著不同的有效邊界，因而應(yīng)該加以重視。

此外，并購支付方式和目標企業(yè)的態(tài)度也影響協(xié)同效應(yīng)能否實現(xiàn)和其大小。

三、協(xié)同效應(yīng)的評估方法

（一）在異常收益的基礎(chǔ)上計算協(xié)同效應(yīng)

Bradley等人在異常收益的基礎(chǔ)上計算并購協(xié)同效應(yīng)，以及協(xié)同效應(yīng)在并購企業(yè)股東和被并購企業(yè)股東之間的劃分。他們把成功地進行要約收購的總協(xié)同效應(yīng)定義為并購企業(yè)和被并購企業(yè)股東擁有財富的變化總額。首先基于市場模型法估算要約收購產(chǎn)生的異常收益以及累計異常收益，再采用加權(quán)平均法分別計算并購企業(yè)和被并購企業(yè)的股東收益，最后計算總協(xié)同效應(yīng)。該方法在并購效應(yīng)的研究中得到廣泛應(yīng)用，如何準確計算企業(yè)并購中的異常收益值得關(guān)注。

（二）從業(yè)績改變來評估協(xié)同效應(yīng)

比較并購前后公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)如現(xiàn)金流、每股收益和凈資產(chǎn)收益率的變化，觀察并購前后公司業(yè)績是否得到改善，這是評估并購績效的基本方法。要計算協(xié)同效應(yīng)，還要將預(yù)期增長的因素考慮進去。例如Healy等人（1992）選取了1979―1984年發(fā)生的最大的50次企業(yè)并購交易為樣本來評估協(xié)同效應(yīng)。

（三）國內(nèi)計算協(xié)同效應(yīng)的模型

國內(nèi)代表的有兩種：一是內(nèi)部計算模型。協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生主要源于營業(yè)收入的增加、產(chǎn)品成本的降低、稅收的減少和資本需求的減少，從而以凈增加的現(xiàn)金流現(xiàn)值來計算協(xié)同效應(yīng)值。不足之處是計算中存在過多預(yù)測和人為假定，準確性有待探討。二是股票收益理論計算模型。該模型站在股東立場上，根據(jù)市場有效性原理，企業(yè)發(fā)生并公開重大事件將引起股票價格和交易量的變化，利用并購前后股票種類、價格和發(fā)行流通量的變化，分別對雙方帶來的凈利得加總而得到協(xié)同效應(yīng)值。

四、總結(jié)

對企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)作評估，對一個想要通過并購迅速發(fā)展起來的公司來說是相當(dāng)重要的，這不僅關(guān)系著交易價格的最終確定，而且關(guān)系著并購后的整合也即并購的成敗。本文在閱讀相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上對企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的概念、評估影響因素和評估方法進行了一定分析，鑒于能力有限，沒有提出自己的模型。

參考文獻：

[1]常嬋君.影響企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的因素分析[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2008，（4）.

篇9

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購 并購現(xiàn)狀 并購風(fēng)險 風(fēng)險防范

一、并購的含義

一般意義上的并購包括兼并（Merger）和收購（Acquisition），簡稱M&A，是指兩個或兩個以上的企業(yè)以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換為手段，以達到并購中權(quán)利主體控制權(quán)的出讓和取得的權(quán)利讓渡行為，體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營管理中的戰(zhàn)略部署和規(guī)劃，尋求自身變革。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

關(guān)于并購中存在的風(fēng)險，目前國外學(xué)者的研究主要集中在并購風(fēng)險的成因和表現(xiàn)上，Chakrabarti（1990）認為并購風(fēng)險產(chǎn)生于企業(yè)并購過程中對于產(chǎn)品的認知，對產(chǎn)品市場、公司治理結(jié)構(gòu)和管理方法上的不同[1]；Robert（2001）認為，企業(yè)并購中的風(fēng)險主要是由于并購雙方的組織與戰(zhàn)略決策不協(xié)調(diào)一致、缺少合理的整合規(guī)劃和實施等[2]。Healy（1992）通過對1979年-1984年發(fā)生的50大并購案進行統(tǒng)計研究，發(fā)現(xiàn)并購后的企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績并沒有上升，還存在經(jīng)營業(yè)績無法彌補成本增加、并購后管理質(zhì)量不佳等運作風(fēng)險[3]。

我國學(xué)者也主要關(guān)注并購風(fēng)險來源。劉重（2008）認為我該企業(yè)跨國并購過程中面臨的主要風(fēng)險包括經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、政治法律風(fēng)險和整合風(fēng)險[4]。葉厚元、鄧明然（2006）提出了跨國并購現(xiàn)存的五大風(fēng)險傳導(dǎo)因素：人才因素、政治因素、財務(wù)因素、文化因素、整合因素以及匯率因素[5]。

三、中國企業(yè)并購發(fā)展現(xiàn)狀及風(fēng)險

（一）中國企業(yè)并購發(fā)展現(xiàn)狀

清科研究中心（Zero2IPO Research）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)近幾年的并購案例數(shù)及并購金額都呈現(xiàn)較為快速的發(fā)展，尤其是2009～2011年，中國企業(yè)并購金額擴大一倍以上，案例數(shù)更是2年實現(xiàn)翻四倍的增長速度[6]。細分來看，我國企業(yè)國內(nèi)并購和跨國并購的數(shù)量和金額也均在2011年達到頂峰，國內(nèi)并購保持多年的活躍態(tài)勢，而跨國并購的金額則明顯領(lǐng)先。

雖然2012年我國企業(yè)并購案例數(shù)量和金額都有小幅度的下降，相比2011年的頂峰慢慢降低了速度，然而預(yù)測未來，企業(yè)以并購的方式進行資源整合仍將成為自去年11月份IPO停止以后我國企業(yè)繼續(xù)發(fā)展壯大并“走出去”的重要手段，因此我國企業(yè)必須加強并購過程中對風(fēng)險的防范，減少不確定性帶來的損失。

（二）并購風(fēng)險

根據(jù)不同的分類標準，企業(yè)并購風(fēng)險有如下分類：

一般來說，根據(jù)風(fēng)險類型分類較為細致，也易于理解，下面便對我國企業(yè)并購中可能存在的風(fēng)險進行詳細分析。

1.政治風(fēng)險。我國企業(yè)在進行跨國并購時不可避免地會遇到來自東道國的政治及法律壓力，這種壓力有時甚至是決定跨國并購的最關(guān)鍵因素，因此，合理地規(guī)避政治風(fēng)險顯得尤為重要。政治風(fēng)險是指由于東道國政府各項行為而對跨國企業(yè)并購過程及后續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響的不確定性：包括東道國內(nèi)部的動亂、政權(quán)不穩(wěn)定性，還有并購雙方國家政策、法律法規(guī)的差異，都會使得跨國公司在進行并購時遇到障礙。當(dāng)?shù)卣疄榱四撤N政治目的或是為了減少跨國企業(yè)對本國企業(yè)的沖擊，采取嚴苛的管制，使得跨國并購企業(yè)往往處于被動地位，結(jié)果不佳。

2.財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在并購涉及的各項財務(wù)活動中，可能引起企業(yè)財務(wù)狀況的不確定性，使得企業(yè)蒙受經(jīng)濟損失，包括被并購企業(yè)的價值評估風(fēng)險、融資風(fēng)險、稅務(wù)風(fēng)險等。企業(yè)并購的出資額往往是并購過程中最受關(guān)注的一個環(huán)節(jié)，然而信息的不對稱、操作流程的不規(guī)范、監(jiān)督體系的不完善等常常造成并購數(shù)額的不合理。同時，并購方在并購時并不都是以自由資金支付，我國企業(yè)融資平臺的匱乏所造成的融資壓力也會使得整個并購過程中的融資成本上升，融資風(fēng)險加大，銀行貸款、發(fā)行債券或股票都是較為常見的融資渠道，而這些又常常成為中國企業(yè)國內(nèi)及國外并購中的軟肋。最后，不同的重組方案及重組后的架構(gòu)有不同的稅務(wù)成本，企業(yè)在制定重組方案時，應(yīng)充分考慮其對公司整體稅務(wù)影響。資本利得是否納稅、資產(chǎn)增值是否納稅、稅收優(yōu)惠是否延續(xù)，這些都會給并購帶來經(jīng)濟上的利益得失。

3.整合風(fēng)險。并購后并購雙方面臨人力、物力、財力及文化的整合，想要快速實現(xiàn)并購前的戰(zhàn)略目標，必然需要應(yīng)對來自多方面的困擾，整合期間可能遇到的管理機制沖突、人員的不配合、公司文化的不協(xié)調(diào)都會對并購的成敗產(chǎn)生負面影響，并反應(yīng)在經(jīng)濟效益上。因此并購不是一錘子買賣，需要具有統(tǒng)籌兼顧的全局觀，預(yù)防可能出現(xiàn)的連鎖反應(yīng)，減少不必要的損失，達成并購的最終目標。

四、并購風(fēng)險的防范

（一）企業(yè)增強風(fēng)險意識，建立健全風(fēng)險管理機制（ERM）

并購是否成功需要長期持續(xù)的觀察，并購協(xié)議的簽訂并不意味著風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。要想通過并購獲得豐厚回報，我國企業(yè)需要提高自身的風(fēng)險防范意識，摒棄一些短期的功利意識和行為，并做好整個企業(yè)全面風(fēng)險管理機制的建立健全。這種管理體制將企業(yè)并購中可能造成政治風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、整合風(fēng)險等的各個單元都納入統(tǒng)一的體系中，對各類風(fēng)險進行測量，從而定性定量地對并購風(fēng)險進行控制和管理。如此一來，將有效地防范并購風(fēng)險對企業(yè)可能造成的傷害。

（二）政府完善政策體系，降低政策法規(guī)的阻礙

根據(jù)上文的闡述，近幾年我國企業(yè)國內(nèi)外并購越來越頻繁，我國政府有必要為并購營造良好的政策和法律環(huán)境，在企業(yè)并購中提高監(jiān)督管理水平并減少不必要的麻煩，最大限度地為企業(yè)整合資源、走出國門做好政策與法律支持。政府可以建立提供多項服務(wù)或咨詢的信息平臺，使得我國企業(yè)對相關(guān)的國內(nèi)外政策法規(guī)有一個更加清晰和系統(tǒng)的認識，同時，披露近幾年我國企業(yè)國內(nèi)并購的最新消息，幫助后續(xù)企業(yè)吸取前車之鑒，減少各個企業(yè)因?qū)Ω鞣N客觀因素判斷失誤或了解不夠詳細而產(chǎn)生的風(fēng)險。尤其我國企業(yè)并購多集中在大型國企央企，對于關(guān)乎民生的中小企業(yè)，政府應(yīng)該加大扶持力度，提供政策優(yōu)惠及補貼，鼓勵中小企業(yè)做大做強，走出國門，參與國際競爭，從而提高我國企業(yè)的整體形象，趕上國際化步伐。

（三）雙方注重人才培養(yǎng)，促進業(yè)務(wù)與文化整合

并購的整個過程始終需要人員的執(zhí)行，缺乏專業(yè)或有相關(guān)經(jīng)驗的人才往往會使得并購最終失敗。而我國由于市場化程度仍然較為落后，企業(yè)應(yīng)對國內(nèi)外競爭的經(jīng)驗不足，因此企業(yè)有并購等相關(guān)經(jīng)驗的經(jīng)營人才較為匱乏，這也就對企業(yè)人才培養(yǎng)提出了新的要求。引進具有國際化管理經(jīng)驗的人才并對本土人才進行培訓(xùn)教育，是解決這一問題的重要途徑。同時，通過人才的互通，并購雙方也可以最大限度地促進企業(yè)文化的交流和融合，特別是高層管理團隊的快速交融及對公司管理理念的相互滲透，都將對并購整合過程產(chǎn)生積極的影響，促進企業(yè)的價值提升。

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篇10

關(guān)鍵詞:企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險融資風(fēng)險支付風(fēng)險

前言

作為一種資本運營方式，企業(yè)并購起源于西方資本主義國家。隨著西方商品經(jīng)濟的深入發(fā)展，企業(yè)并購也經(jīng)歷了從低級向高級發(fā)展的過程。我國企業(yè)并購的歷史較短，真正意義上的企業(yè)并購是在中國改革開放特別是20世紀80年代以后才發(fā)展起來的。企業(yè)并購在促進我國企業(yè)轉(zhuǎn)化經(jīng)營機制，促進資源合理配置以及優(yōu)化我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮了重要作用。所以，作為一種有效的資本運營方式，企業(yè)并購也逐步被我國企業(yè)所接受和采用，并在市場經(jīng)濟發(fā)展過程中發(fā)揮著重要作用。

一、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險基本理論

(一)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的定義

企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險是指并購融資以及資本結(jié)構(gòu)改變所引起的財務(wù)危機，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，或者是在一定時期內(nèi)，為并購融資或因兼并背負債務(wù)，而使企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能性。

(二)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的特性

1、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的綜合性

企業(yè)并購活動是一個涉及到多個環(huán)節(jié)的復(fù)雜的資本運營活動，各個環(huán)節(jié)之間相互分離，有相互作用，甚至出現(xiàn)交叉。

2、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的前后關(guān)聯(lián)性

在某一個環(huán)節(jié)發(fā)生的財務(wù)風(fēng)險也會引起下一環(huán)節(jié)的財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的連鎖反應(yīng)。

3、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的動態(tài)性

企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生頻率、影響范圍和影響強度都是不斷變化的，這也就要求其管理和防范必須采用動態(tài)方式。

4、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的可控性

我們可以積極采取相應(yīng)措施，比如提高信息處理質(zhì)量、采取科學(xué)決策機制、運用科學(xué)控制手段來予以控制的。

(三)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的主要內(nèi)容

1、目標企業(yè)價值評估財務(wù)風(fēng)險

在企業(yè)并購中，并購的成交價格是并購雙方關(guān)注的核心問題。而確定成交價格的關(guān)鍵又在于對目標企業(yè)價值評估。在并購企業(yè)對目標企業(yè)實施價值評估過程中，由于并購戰(zhàn)略的差異、評估信息的制約以及評估方法的選擇等因素的影響，會使得并購企業(yè)對目標企業(yè)價值評估出現(xiàn)偏差，這種偏差會引發(fā)并購企業(yè)的財務(wù)損失。

2、融資財務(wù)風(fēng)險

在企業(yè)并購實施中，并購活動要涉及到融資和支付兩個環(huán)節(jié)，融資和支付方式的選擇都會給并購企業(yè)帶來財務(wù)損失的可能性。融資風(fēng)險主要是指資金來源風(fēng)險，主要包括融資安排風(fēng)險和融資機構(gòu)風(fēng)險。具體來講，比如融資方式是否符合并購動機，資金在數(shù)量和時間上能否保證并購需要，融資結(jié)構(gòu)是否合理等。

3、運營整合風(fēng)險

企業(yè)實施并購后，還需要進行并購整合。在這個過程中，并購企業(yè)面臨財務(wù)整合風(fēng)險。在并購整合過程中，財務(wù)風(fēng)險主要表現(xiàn)為兩個方面：一是由于外部環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，導(dǎo)致決策者失誤性決策而給并購企業(yè)造成財務(wù)損失的可能性。二是由于企業(yè)內(nèi)部財務(wù)組織的差異，或者財務(wù)運作的缺陷，而導(dǎo)致并購企業(yè)發(fā)生財務(wù)損失的可能性。

二、案例分析

(一)并購背景

聯(lián)想集團，全稱聯(lián)想集團有限公司，是中國目前最大的IT企業(yè)。其主要因為是生產(chǎn)和銷售臺式電腦、筆記本、手機、服務(wù)器和外設(shè)產(chǎn)品等。聯(lián)想集團目前年產(chǎn)量約500萬臺，員工總數(shù)一萬余人，1994年在香港聯(lián)合交易所上市，總市值為202億港元。

IBM，世界上最大的信息工業(yè)跨國公司，個人電腦事業(yè)部主要從事筆記本、臺式計算機、服務(wù)器、外設(shè)等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，約有9500名員工。在IBM總銷售額中，個人電腦事業(yè)部的銷售額約占10%。在全球PC市場上，IBM以5.2%的市場占有率排在戴爾和惠普之后，位居第三。盡管如此，IBM個人電腦事業(yè)部的利潤連續(xù)虧損，給IBM利潤造成了很大的影響?；诖耍琁BM打算在全球范圍內(nèi)尋找合作伙伴，希望能夠妥善處理其個人電腦業(yè)務(wù)。

與此同時，聯(lián)想面臨著戴爾、惠普全球最大的兩個廠商及國內(nèi)眾多中小品牌的激烈競爭，營業(yè)額、利潤的停滯不前，嚴重困擾著一直追求發(fā)展的聯(lián)想管理層。出于聯(lián)想自身發(fā)展戰(zhàn)略的需要、國際化戰(zhàn)略的需要以及追求巨大的協(xié)同效應(yīng)等方面的考慮，聯(lián)想決定收購IBM個人電腦事業(yè)部。

(二)并購要點

2004年12月8日，聯(lián)想宣布以12.5億美元收購IBM的全球臺式機業(yè)務(wù)和筆記本業(yè)務(wù)（personal computer division， PCD），打造全球第三大PC企業(yè)。本文擬結(jié)合聯(lián)想此次并購案例，分析其并購活動中的財務(wù)風(fēng)險。根據(jù)收購交易條款，聯(lián)想支付給IBM的收購金額為12.5億美元，其中包括現(xiàn)金6.5億美元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓6億美元，另外還需承擔(dān)IBM5億美元債務(wù)。聯(lián)想PC的合并年收入將達約130億美元，年銷售PC約為1400萬臺。IBM與聯(lián)想將結(jié)成獨特的營銷與服務(wù)聯(lián)盟，聯(lián)想的PC將通過IBM遍布世界的分銷網(wǎng)絡(luò)進行銷售。新聯(lián)想將成為IBM首選的個人電腦供應(yīng)商，而IBM也將繼續(xù)為中小型企業(yè)客戶提供各種端到端的集成IT解決方案。

(三)并購財務(wù)風(fēng)險分析

1、目標企業(yè)價值評估風(fēng)險分析

本文通過網(wǎng)上查閱，收集了2004年美國IT業(yè)八家大公司的市盈率，根據(jù)ValueLine網(wǎng)站給出的數(shù)據(jù)，聯(lián)想并購IBM個人電腦業(yè)務(wù)的收益大概是5.26+10+2=17.26億美元的價值，而聯(lián)想為此付出了17.5億美元的成本。由此可見，聯(lián)想在并購過程中并沒有過高估計IBM個人電腦業(yè)務(wù)的價值。

2、融資風(fēng)險分析

聯(lián)想收購IBMPC業(yè)務(wù)所采取的支付方式是混合支付方式，收購的實際交易金額中有6.5億美元是現(xiàn)金支付，另外6億美元是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，還有5億美元債務(wù)承擔(dān)。根據(jù)與IBM簽訂了的協(xié)議，聯(lián)想從2005年第二季度起，支付給IBM服務(wù)費用7.05億美元，分為2.85億美元，2.23億美元和1.97億美元三次支付。收購?fù)瓿砂肽曛?，?lián)想引入GeneralAtlantic、美國新橋投資集團及德克薩斯太平洋集團等投資公司3.5億美元的戰(zhàn)略投資，之后聯(lián)想集團斥資1.52億美元回購此前向IBM發(fā)行的4.357億股超額無投票權(quán)股份，IBM在聯(lián)想的持股量，由18.9%下降到13.4%?；刭徆煞菸从绊懝矩斦顩r，融資風(fēng)險成功化解，聯(lián)想和IBM實現(xiàn)雙贏。

3、運營整合風(fēng)險分析

跨國并購的七七定律認為，70%的并購沒有實現(xiàn)期望的商業(yè)價值，其中70%的并購失敗于并購后的文化整合。聯(lián)想并購IBM個人電腦業(yè)務(wù)后也面臨著文化整合的巨大風(fēng)險。新聯(lián)想采取了一些措施，確保公司國際化的順利進行，比如留任了IBM的PCD總經(jīng)理；總部遷往美國紐約；規(guī)范新公司內(nèi)部溝通的國際語言等。在人事政策方面，維持“一企兩薪制”，原IBM員工的薪酬在3年內(nèi)不變，留住企業(yè)關(guān)鍵人才；在經(jīng)銷商和客戶方面，聯(lián)想展開了與IBM個人電腦事業(yè)部的經(jīng)銷商和客戶的深度交流。想方設(shè)法保留了IBMPCD的渠道和客戶。從目前的情況看，聯(lián)想并購后在整合風(fēng)險的防范和管理上是比較成功的，尤其是文化方面的整合。

三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險度量模型應(yīng)用

根據(jù)模糊決策方法，建立企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險等級評價模型：B=A?R

其中B為評估風(fēng)險最終得數(shù)，R為風(fēng)險等級評估矩陣，A為權(quán)重矩陣。R=[X,Y,Z]T，A=[ax，ay，az]，ax，ay，az分別為X,Y,Z的權(quán)重，且ax+ay+az=1。

針對聯(lián)想并購行為，運用該財務(wù)風(fēng)險度量模型評價指標體系進行財務(wù)風(fēng)險分析，經(jīng)20位專家對此次并購活動財務(wù)風(fēng)險進行評估，根據(jù)德爾菲法確定指標和權(quán)重數(shù)據(jù)，可知：

X=AX?［X1，X2，X3］T＝3.3325

Y=AY?［Y1，Y2，Y3］T＝＝2.7275

Z=AZ?［Z1，Z2，Z3］T＝［0.35,0.35,0.3］?［2.8,2.75,2.7］T＝2.7525

R=[X,Y,Z]T＝［3.3325,2.7275,2.7572］T，A=［ax，ay，az］＝［0.4,0.3,0.3］

B=A?R≈2.98

通過度量模型可以得出結(jié)論，聯(lián)想并購財務(wù)風(fēng)險等級為2.98，屬于一般風(fēng)險。通過二級評判指標向量進一步深入分析可知：該次并購活動，融資風(fēng)險和整合風(fēng)險屬于一般風(fēng)險，目標企業(yè)定價風(fēng)險高于一般風(fēng)險為3.33。導(dǎo)致目標定價風(fēng)險偏高的主要因素是利潤預(yù)測和貼現(xiàn)系數(shù)的選擇。同時，雖然融資風(fēng)險整體一般，但是從分析過程可以看出決定其大小的指標中資本結(jié)構(gòu)的合理性風(fēng)險較其它兩項風(fēng)險明顯偏大。綜合以上分析結(jié)果，企業(yè)可以有針對性地在此次并購中產(chǎn)生風(fēng)險較大的利潤預(yù)測、貼現(xiàn)系數(shù)選擇和資本結(jié)構(gòu)合理性確定三方面，采取有效對策規(guī)避風(fēng)險。

結(jié)束語

并購是資本運營的一種重要手段，在現(xiàn)代企業(yè)擴張中扮演著越來越重要的角色。無論是在國外，還是在國內(nèi)都得到了廣泛運用。但是我們必須看到，并購過程中也可能隱藏著巨大的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)并購中必須對此問題高度重視并審慎分析，采取合理途徑穩(wěn)妥解決。我國目前對企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險的研究并不深入，不利于我國企業(yè)在世界并購浪潮中獲取核心競爭力，不利于我國國民經(jīng)濟和國有資產(chǎn)的優(yōu)化。我國已經(jīng)融入世界經(jīng)濟的浪潮，對企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險加以重視，對保證并購活動的順利開展，提高我國企業(yè)并購效率，意義深遠。

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