導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇證券市場(chǎng)流動(dòng)性，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在經(jīng)濟(jì)和金融全球一體化的背景下，境外上市逐漸成為證券市場(chǎng)開(kāi)放的重要發(fā)展戰(zhàn)略。發(fā)達(dá)國(guó)家由于本國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展比較成熟，上市資源已被高度挖掘，投資者的行為也相對(duì)理性，為了增加投資熱點(diǎn)提高市場(chǎng)流動(dòng)性，這些國(guó)家的證券交易所紛紛開(kāi)設(shè)“國(guó)際板”積極吸引境外公司境內(nèi)上市。這勢(shì)必會(huì)對(duì)境外證券市場(chǎng)以及境外上市公司母國(guó)的證券市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊和影響，這些沖擊和影響逐漸成為學(xué)界研究的熱點(diǎn)，也是各國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化和證券交易所國(guó)際化發(fā)展的重要研究課題之一。研究的視角從較多層面展開(kāi)，但是關(guān)于境外上市對(duì)本土市場(chǎng)流動(dòng)性溢出效應(yīng)的研究，因?yàn)槠漉r明的現(xiàn)實(shí)意義而尤其引人注目。然而，國(guó)外學(xué)者關(guān)于跨境上市對(duì)境內(nèi)、外證券市場(chǎng)流動(dòng)性影響的研究以及針對(duì)企業(yè)境外上市以后影響投資人交易地點(diǎn)選擇的相關(guān)因素方面的研究，由于研究角度以及研究樣本選擇的差異性，所得的結(jié)論也存在諸多分歧，難以達(dá)成共識(shí)。本文對(duì)這些研究的結(jié)論和分歧進(jìn)行了綜述、比較和展望，以期對(duì)我國(guó)學(xué)者的理論研究以及我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐提供借鑒。

二、境外上市與交易量可能流向

所謂流動(dòng)性溢出效應(yīng)是指當(dāng)交易量涌至一個(gè)市場(chǎng)，該市場(chǎng)的流動(dòng)性獲得改善的同時(shí)將對(duì)其他市場(chǎng)的流動(dòng)性造成衍生性的影響，影響方向可以為正也可以為負(fù)。企業(yè)境外上市可能會(huì)導(dǎo)致交易量與資金轉(zhuǎn)移至境外市場(chǎng)，從而打擊本土市場(chǎng)的流動(dòng)性;或者交易量與資金逐漸回流到本土市場(chǎng)，使本土市場(chǎng)流動(dòng)性獲得改善;也可能會(huì)同時(shí)提高國(guó)外市場(chǎng)及本國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性從而營(yíng)造出一種雙贏局面。從現(xiàn)有研究文獻(xiàn)來(lái)看，三種影響方向均有相應(yīng)的理論和實(shí)證研究支持。

(一)交易量流向海外市場(chǎng)

Amihud和Mendelson(1988)指出:“流動(dòng)性是市場(chǎng)的靈魂，流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切”。如果由于缺乏流動(dòng)性使委托不能成交，那么股票市場(chǎng)就失去了其存在的必要?？缇成鲜袨楸緡?guó)企業(yè)擴(kuò)展了融資途徑的同時(shí)，對(duì)境內(nèi)外資本市場(chǎng)的流動(dòng)性也產(chǎn)生了巨大影響。企業(yè)境外上市數(shù)量的增加使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的資本量以及交易量逐漸外移，這在短期內(nèi)會(huì)對(duì)留在本國(guó)的企業(yè)的流動(dòng)性造成傷害。在市場(chǎng)處于低流動(dòng)性水平下，交易所仍須支付龐大數(shù)額的固定成本(如:結(jié)算系統(tǒng)、維持交易)，這將大幅提高政府培育尚未發(fā)展完善的本國(guó)交易所的難度，并且傷害該企業(yè)在本土市場(chǎng)的流動(dòng)性，此時(shí)便產(chǎn)生負(fù)向流動(dòng)性外溢效果。Chowdhry和Nanda(1991)提出的證據(jù)表明，一家國(guó)際化企業(yè)選擇交易成本相對(duì)較低，并具有良好的市場(chǎng)流動(dòng)性的國(guó)外市場(chǎng)上市，會(huì)使得原先在本土市場(chǎng)的交易量銳減。Chordia、Roll和Subrahmanyam(2000)發(fā)現(xiàn)，個(gè)別企業(yè)的流動(dòng)性可能會(huì)受到所處的市場(chǎng)整體流動(dòng)性的影響。跨境上市企業(yè)的交易量向境外市場(chǎng)集中，將削弱本土市場(chǎng)的整體流動(dòng)性，進(jìn)而對(duì)本土市場(chǎng)個(gè)體企業(yè)的流動(dòng)性造成負(fù)面影響。Claessens等(2002)將“國(guó)際化”公司定義為從事跨境掛牌、跨境交易、跨境融資三種活動(dòng)的企業(yè)，選擇1975－2000年間共77個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)以及起始于1983年的個(gè)別公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，對(duì)驅(qū)動(dòng)三項(xiàng)跨境活動(dòng)的因子和驅(qū)動(dòng)本國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的因子進(jìn)行了比較研究發(fā)現(xiàn)，伴隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的改善，當(dāng)?shù)亟灰姿慕灰琢恳搽S之增加。但是企業(yè)為了追求更低的資金成本和更高的市場(chǎng)流動(dòng)性，借以提升企業(yè)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)在國(guó)外的活動(dòng)比率也同時(shí)會(huì)上升。因此，經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)展向好雖能增加本地市場(chǎng)交易的活躍程度，但也可能加快企業(yè)的交易量(資金)外移至國(guó)外市場(chǎng)的速度。尤其是在法律體系缺乏效率、人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值較低以及流動(dòng)性較差的市場(chǎng)，企業(yè)交易量外流到境外的傾向越明顯。Claessens等(2004)隨后又進(jìn)一步指出，完善的政策和法律體系以及較高的市場(chǎng)開(kāi)放性，能夠推動(dòng)當(dāng)?shù)毓善笔袌?chǎng)的發(fā)展。并且，人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、法律與行政法規(guī)(lawandorder)的健全度、股東權(quán)利保護(hù)、通貨膨脹率、政府財(cái)政赤字與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比、資本賬戶自由程度、總權(quán)益資金流量占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率、股票市場(chǎng)自由程度等經(jīng)濟(jì)環(huán)境基本面的發(fā)展，不僅推動(dòng)了本地市場(chǎng)發(fā)展，同時(shí)也促進(jìn)了國(guó)際化的進(jìn)程。也就是說(shuō)，本國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展程度越高，對(duì)國(guó)際性的資金及金融服務(wù)的需求也越高。當(dāng)本國(guó)市場(chǎng)無(wú)法滿足日益高漲的需求時(shí)，企業(yè)將轉(zhuǎn)而投向國(guó)外市場(chǎng)募集所需資金或進(jìn)行交易，使得跨境融資活動(dòng)隨之提升。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基本面的向好發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境各要素的改善將提高企業(yè)對(duì)于全球布局的需求，加速國(guó)際化程度。因此，國(guó)內(nèi)企業(yè)為了提升自身在國(guó)際間的競(jìng)爭(zhēng)能力，將融資活動(dòng)與交易量逐漸分散至境外，成為無(wú)可避免的趨勢(shì)。Claessens等人進(jìn)而對(duì)各證券市場(chǎng)之間所擁有的比較優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了分析，認(rèn)為處于發(fā)展階段的交易所在籌措資金、上市及提供交易服務(wù)上，較無(wú)比較優(yōu)勢(shì)，有關(guān)當(dāng)局應(yīng)該持續(xù)改善經(jīng)濟(jì)體的基本面，如投資人保護(hù)措施、當(dāng)?shù)胤上到y(tǒng)的質(zhì)量等，以吸引投資人。這些建議對(duì)發(fā)展中市場(chǎng)的改善和提高具有很好的指導(dǎo)意義。隨后的研究對(duì)跨境上市的負(fù)向流動(dòng)性外溢效果提供了重要的實(shí)證支持。Moel(2001)以來(lái)自拉丁美洲與非洲的數(shù)據(jù)為研究樣本，選擇“市場(chǎng)開(kāi)放程度”、“流動(dòng)性”以及“母國(guó)市場(chǎng)掛牌公司成長(zhǎng)數(shù)”三項(xiàng)指標(biāo)，對(duì)新興市場(chǎng)發(fā)行美國(guó)存托憑證(AmericanDepositaryReceipt，ADR)對(duì)于該國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的影響層面與影響程度進(jìn)行了檢驗(yàn)。但是研究結(jié)果對(duì)于ADR市場(chǎng)及母國(guó)市場(chǎng)在這三項(xiàng)指標(biāo)上的關(guān)聯(lián)性出現(xiàn)了分歧，ADR市場(chǎng)發(fā)展程度對(duì)于母國(guó)市場(chǎng)開(kāi)放程度有正面影響，但是，ADR市場(chǎng)的拓展卻會(huì)對(duì)母國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性以及掛牌公司的意愿產(chǎn)生負(fù)面影響。特別是企業(yè)大規(guī)模到其他市場(chǎng)掛牌上市，會(huì)對(duì)母國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生更大的不利影響。

Levine和Schmukler(2003)選擇1989－2000年之間，來(lái)自55個(gè)新興國(guó)家、共592家境外掛牌或發(fā)行存托憑證(DepositaryReceipt)的企業(yè)，以及2489家留在本土市場(chǎng)的企業(yè)作為樣本。對(duì)企業(yè)跨境上市行為對(duì)母國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響途徑進(jìn)行了研究。認(rèn)為企業(yè)跨境上市通過(guò)兩種途徑降低本土企業(yè)的流動(dòng)性。第一，也即所謂的負(fù)向流動(dòng)性外溢效果。企業(yè)跨境上市后，企業(yè)股票的交易量出現(xiàn)外移至境外市場(chǎng)的現(xiàn)象，并且，所有跨境上市企業(yè)的整體流動(dòng)性與其他未跨境上市的個(gè)別母國(guó)公司的流動(dòng)性之間具有正向影響關(guān)系(即流動(dòng)性外溢效果)，從而造成本土企業(yè)的流動(dòng)性因?yàn)榭缇成鲜衅髽I(yè)交易量外移而受到傷害。第二，對(duì)本土市場(chǎng)交易量的分散。由于跨境上市能提升企業(yè)的可見(jiàn)度、聲譽(yù)以及營(yíng)運(yùn)狀況的信息透明度，投資人的投資目標(biāo)逐漸由本土企業(yè)轉(zhuǎn)移至跨境上市企業(yè)，本土企業(yè)的交易量減少，對(duì)本土企業(yè)的流動(dòng)性再度形成傷害。Karolyi(2006)以亞洲與拉丁美洲的12個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)行ADR的企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，并以個(gè)別公司為案例，分析了企業(yè)發(fā)行ADR掛牌對(duì)企業(yè)本身以及其他其他國(guó)內(nèi)企業(yè)的影響。為了檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，研究中選擇了某些控制變量(如亞洲金融風(fēng)暴、資本市場(chǎng)自由化等)，所得出的結(jié)果顯示，跨境掛牌行為的確可以帶給ADR掛牌企業(yè)本身相當(dāng)大的好處，但不會(huì)使同市場(chǎng)中的其他企業(yè)獲益。該研究還發(fā)現(xiàn)，未赴美發(fā)行存托憑證的樣本企業(yè)，在本土市場(chǎng)中的質(zhì)量會(huì)遭受大幅侵蝕。

(二)交易量回流至企業(yè)母國(guó)市場(chǎng)

雖然國(guó)內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)赴其他證券市場(chǎng)上市的現(xiàn)象引發(fā)各界擔(dān)心，然而，回顧學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，企業(yè)股票交易在長(zhǎng)期而言，有向單一市場(chǎng)集中的傾向，且多數(shù)情況下，交易量會(huì)集中至該企業(yè)的母國(guó)市場(chǎng)。企業(yè)在境外上市一段期間后，將可能觀察到該企業(yè)股票境外市場(chǎng)交易量遞減，而企業(yè)母國(guó)市場(chǎng)交易量卻增加的現(xiàn)象，此即Karolyi(2003)所提出的“回流假說(shuō)”(flowbackhypothesis)。在這樣的情況下，母國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性并不會(huì)因企業(yè)赴境外上市而惡化。Karolyi(2003)對(duì)1998年11月由德國(guó)的汽車廠Daimler－Benz與Chrysler合并成的DaimlerChryslerAG公司所發(fā)行的GRS(globalregisteredshare)的個(gè)案進(jìn)行了研究。GRS是一種特殊的證券，投資人得以在全球多個(gè)市場(chǎng)以不同的貨幣交易該證券。DaimlerChryslerAG公司除了在德國(guó)的法蘭克福交易所掛牌之外，該公司發(fā)行的ADR也于1993年在美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)交易，該公司所發(fā)行的GRS同時(shí)在該兩大交易所交易。

在1998年發(fā)行GRS之前，DaimlerChryslerAG公司在美國(guó)市場(chǎng)的交易量約占總交易量的35%，但在發(fā)行之后的6個(gè)月內(nèi)，該股票的交易量明顯回流至DaimlerChryslerAG公司母國(guó)的法蘭克福交易所，使得法蘭克福交易所成為該公司股票的主要市場(chǎng)，最終DaimlerChryslerAG被剔除S＆P500指數(shù)的成分股之外。Halling等(2004)研究了1986－1997年期間內(nèi)，111家歐洲企業(yè)于國(guó)外上市后，其股票交易量隨著時(shí)間推移的地理分布情形。研究發(fā)現(xiàn)，雖然股票的交易量可能短暫地從母國(guó)市場(chǎng)分散到境外市場(chǎng)，但大多數(shù)樣本期間的歐洲企業(yè)赴母國(guó)以外的歐洲其他國(guó)家或美國(guó)的紐約證券交易所及納斯達(dá)克交易所上市后的短期間(約6個(gè)月)內(nèi)，企業(yè)母國(guó)的股票交易量也表現(xiàn)出了異常性升高，這可能是由于該企業(yè)的境外掛牌在媒體上引起更多投資人關(guān)注的原因。隨著檢驗(yàn)期間的延長(zhǎng)，還可以發(fā)現(xiàn)相當(dāng)高比率的境外掛牌公司的股票交易量，最終仍受原先上市的市場(chǎng)所吸引。這項(xiàng)研究結(jié)果代表Karolyi(2003)所觀察到的交易量回流至母國(guó)市場(chǎng)的情形，并非單一特例，而可能是全球普遍性的現(xiàn)象。同時(shí)Halling等(2004)認(rèn)為企業(yè)的交易量之所以會(huì)回流，是因?yàn)槠髽I(yè)最初上市的交易所(該企業(yè)母國(guó)的交易所)多半已擁有一群龐大數(shù)目的散戶投資人(uninformedinvestors)，而通常散戶投資人所聚集的地點(diǎn)，可以創(chuàng)造極高的流動(dòng)性，使該市場(chǎng)成為該企業(yè)股票最具有流動(dòng)性的交易地點(diǎn)。另外一個(gè)原因是信息的獲取速度，投資人可能認(rèn)為具有地理優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)能以最快的速度搜集到該企業(yè)的相關(guān)信息，因?yàn)槠髽I(yè)的營(yíng)運(yùn)總部多半設(shè)置在企業(yè)母國(guó)，因此盡管該股票同時(shí)于多個(gè)交易所掛牌交易，最后流動(dòng)性最高的市場(chǎng)仍會(huì)是企業(yè)母國(guó)的交易所。Witmer(2006)對(duì)公司交叉上市或多國(guó)市場(chǎng)同時(shí)掛牌的情況下，后來(lái)選擇境外退市的情形進(jìn)行了研究。

他認(rèn)為，企業(yè)境外上市的主要追求目標(biāo)之一，就是該公司股票的高度流動(dòng)性，如果企業(yè)于境外新市場(chǎng)的流動(dòng)性不如預(yù)期，將提高企業(yè)選擇在新市場(chǎng)退市的可能性。Fernandes和Migue(2008)通過(guò)另一種角度解釋了跨境上市股票交易量回流的現(xiàn)象，研究結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)在美國(guó)跨境上市后，能有效吸引美國(guó)與其他各國(guó)的機(jī)構(gòu)投資人的目光，同時(shí)該企業(yè)在母國(guó)市場(chǎng)的股票交易量也得到大幅提高，母國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性因而增加。不同于Fernandes和Migue(2008)認(rèn)為企業(yè)股票交易量回流是因?yàn)樵摴善蹦苡行龂?guó)外投資人的看法，Gagnon和Karolyi(2010)對(duì)506家同時(shí)在本國(guó)與美國(guó)上市的企業(yè)樣本進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)該企業(yè)在境外上市地的流動(dòng)性表現(xiàn)不佳以及存在其他市場(chǎng)摩擦成本時(shí)，將嚴(yán)重妨礙母國(guó)與境外上市地兩者股價(jià)差異的套利活動(dòng)，如果摩擦成本過(guò)高，市場(chǎng)缺乏足夠流動(dòng)性，企業(yè)的股票交易量會(huì)逐漸流回到母國(guó)市場(chǎng)。

(三)境外市場(chǎng)與境內(nèi)市場(chǎng)“雙贏”

關(guān)于企業(yè)跨境上市后的交易量流向問(wèn)題，還可能有第三種局面，Smith和Sofianos(1997)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)跨境上市行為對(duì)跨境上市所在國(guó)和企業(yè)母國(guó)均可能產(chǎn)生正向的“流動(dòng)性溢出效果”。他們對(duì)128家在美國(guó)紐約證券交易所跨境上市的樣本公司進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，跨境上市后半年內(nèi)該標(biāo)的公司股票的境外市場(chǎng)平均交易總額大幅上揚(yáng)，母國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性也獲得顯著改善。該證據(jù)支持了Stulz(1999)所提出的跨境上市在促進(jìn)全球化進(jìn)行的同時(shí)，可以提升流動(dòng)性進(jìn)而降低公司資金成本的假說(shuō)?？缇成鲜袩o(wú)論對(duì)母國(guó)市場(chǎng)或境外市場(chǎng)的發(fā)展都有極大的推動(dòng)效果，是一種雙贏局面(win－winsituation)，而非某些學(xué)者所宣稱的“零和游戲”的局面，即當(dāng)股票可在多個(gè)市場(chǎng)交易時(shí)，其中一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性改善，將傷害另一市場(chǎng)的流動(dòng)性。隨著全球化、國(guó)際化的發(fā)展，政府對(duì)于資金管制的放松，使企業(yè)與其他市場(chǎng)參與者得以自由地進(jìn)行投資與籌資行為。在全球競(jìng)爭(zhēng)的壓力之下，各證券市場(chǎng)勢(shì)必會(huì)不斷完善相關(guān)法規(guī)與制度，以改善公司治理環(huán)境、提高投資人保護(hù)程度并吸引國(guó)內(nèi)外企業(yè)及投資大眾。日益高漲的競(jìng)爭(zhēng)壓力，也有助于各大證券市場(chǎng)積極改善信息環(huán)境。信息不對(duì)稱問(wèn)題的減輕，能增加投資人對(duì)國(guó)外企業(yè)的認(rèn)同感，豐富企業(yè)的投資人組合。所有這些均能夠大幅提升各自市場(chǎng)上的流動(dòng)性，使市場(chǎng)更蓬勃發(fā)展。

三、決定交易量流向的重要因子

上述文獻(xiàn)告訴我們，企業(yè)境外上市會(huì)對(duì)本地市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生影響，影響的方向有正有負(fù)。那么影響證券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響因素有哪些、影響方向如何，對(duì)于這些問(wèn)題國(guó)外學(xué)者已經(jīng)從理論和實(shí)證角度進(jìn)行了大量的研究，回顧和總結(jié)相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)我們的理論研究和證券交易所的改革與發(fā)展有著重要的指導(dǎo)意義。

(一)母國(guó)市場(chǎng)散戶投資者數(shù)量

Chowdhry和Nanda(1991)指出，擁有內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)的投資人會(huì)叢聚(clustering)到交易量最密集的市場(chǎng)交易，以掩飾本身所具有的內(nèi)部情報(bào)。通常散戶投資者所聚集的地點(diǎn)，可以創(chuàng)造極高的流動(dòng)性，因此使得該市場(chǎng)能成為企業(yè)股票最具有流動(dòng)性的交易地點(diǎn)。Halling等(2004)對(duì)企業(yè)交易量回流至母國(guó)市場(chǎng)的原因進(jìn)行推論時(shí)，也認(rèn)為該企業(yè)在母國(guó)市場(chǎng)已積累為數(shù)眾多的散戶投資者，使得該企業(yè)股票在母國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性特別高，從而導(dǎo)致交易量由國(guó)外市場(chǎng)向本土市場(chǎng)回流。

(二)市場(chǎng)信息透明度及市場(chǎng)之間的信息關(guān)聯(lián)程度

Hargis和Ramanlal(1998)發(fā)展的理論模型中，預(yù)期當(dāng)母國(guó)市場(chǎng)與境外市場(chǎng)相互之間的信息透明程度越高，本土市場(chǎng)的流動(dòng)性與交易活動(dòng)越能顯著提升。相反地，市場(chǎng)之間的信息透明度差，本土市場(chǎng)的流動(dòng)性惡化，交易量外移，終將對(duì)本土市場(chǎng)的發(fā)展造成沖擊。另外一項(xiàng)被Hargis和Ramanlal(1998)視為重要因素的是境外上市地的市場(chǎng)規(guī)模與信息透明程度，因?yàn)樾率袌?chǎng)的規(guī)模越大、信息越透明，能使企業(yè)因跨境掛牌行為接觸到更多潛在投資者，拓展企業(yè)的投資群(Merton，1987;FoersterandKarolyi，1999)，進(jìn)而改善本國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展程度。Domowitz等(1998)構(gòu)建出了境內(nèi)外市場(chǎng)分割程度與國(guó)內(nèi)股市變化關(guān)系的模型(DGM模型)，該模型考察了風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者的投資決策過(guò)程，認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)包含基本面波動(dòng)以及交易摩擦和信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的波動(dòng)兩個(gè)方面，前者由買(mǎi)賣價(jià)差和公共信息的方差決定，后者與流動(dòng)性或交易量成反比。而境外上市對(duì)國(guó)內(nèi)股價(jià)波動(dòng)性與流動(dòng)性的最終影響取決于海內(nèi)外市場(chǎng)的分割程度(即信息聯(lián)系程度)。

(三)時(shí)區(qū)差異、傭金費(fèi)率及母國(guó)市場(chǎng)發(fā)展程度

Pulatkonak和Sofianos(1999)選擇美國(guó)紐約證券交易所掛牌的254家國(guó)外企業(yè)1996年度的全球交易數(shù)據(jù)作為樣本，對(duì)企業(yè)在境外上市后影響企業(yè)股票交易量流向的關(guān)鍵因子進(jìn)行了研究并提出了三種可能影響企業(yè)股票交易活動(dòng)發(fā)生地點(diǎn)的決定因子:國(guó)家相關(guān)(country－specific)因子、公司相關(guān)(company－specific)因子以及發(fā)行相關(guān)(issue－specific)因子。這些因子總共可以解釋64%的樣本公司在美國(guó)NYSE交易量變化情況。其中，影響最為顯著的因子是屬于國(guó)家相關(guān)因子的“時(shí)區(qū)差異”，當(dāng)其他條件不變之下，“時(shí)區(qū)差異”具有40%的解釋能力。這表示著當(dāng)企業(yè)母國(guó)與境外上市市場(chǎng)位于同一時(shí)區(qū)時(shí)，投資人在新市場(chǎng)的交易活動(dòng)會(huì)較活躍。母國(guó)的傭金費(fèi)率(commissionrate)也是一大關(guān)鍵因子，如果母國(guó)的傭金費(fèi)率相對(duì)較低，母國(guó)市場(chǎng)在交易量上較具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另一個(gè)重要的國(guó)家相關(guān)因子則是母國(guó)為成熟市場(chǎng)或發(fā)展中市場(chǎng)(新興市場(chǎng))，母國(guó)市場(chǎng)發(fā)展程度較高，則標(biāo)的股票在境外新市場(chǎng)的交易量會(huì)較少。

(四)政府對(duì)資金的管制程度

Bacidore和Sofianos(2002)、Rabinovitch等(2003)、Auguste等(2002)以及Melvin(2003)等的研究文獻(xiàn)則發(fā)現(xiàn)，除了上述文獻(xiàn)中的影響因素外，“政府對(duì)資金的管制”也是決定企業(yè)交易量所在地的因素之一。Rabinovitch等(2003)對(duì)來(lái)自阿根廷的六家企業(yè)，以及來(lái)自智利的14家企業(yè)，在母國(guó)市場(chǎng)以及在美國(guó)市場(chǎng)發(fā)行的ADR的配對(duì)樣本進(jìn)行了研究。研究結(jié)果顯示，政府對(duì)資金流量的嚴(yán)格管制，對(duì)于企業(yè)的股票流動(dòng)性具有負(fù)面影響。特別是，阿根廷與智利這兩個(gè)國(guó)家，雖具有一定的共同特性，比如，兩國(guó)都屬于新興市場(chǎng)、市場(chǎng)的交易時(shí)間也都與美國(guó)市場(chǎng)的交易時(shí)間重疊等。但是，在樣本期間內(nèi)，阿根廷政府(相對(duì)于美元)采用嚴(yán)格的固定匯率政策，對(duì)于資金流量則采取自由的態(tài)度;反觀智利，在匯率管制上采取富有彈性的浮動(dòng)匯率制度，但直到2000年以前，智利對(duì)于國(guó)外投資仍設(shè)有重重障礙。因此，Rabinovitch等人的研究可以說(shuō)是針對(duì)匯率制度以及資金流量管制這兩種政府干預(yù)行為對(duì)企業(yè)股票流動(dòng)性所造成的影響的具體檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，智利的企業(yè)在母國(guó)市場(chǎng)與ADR市場(chǎng)的報(bào)酬率存在明顯的差異，這可能是由于智利對(duì)國(guó)外投資設(shè)限，導(dǎo)致投資者兩市場(chǎng)之間套利困難，從而導(dǎo)致套利成本的增加。以標(biāo)的股票的日平均買(mǎi)賣價(jià)差作為套利成本的近似衡量指標(biāo)，來(lái)自智利及來(lái)自阿根廷的樣本企業(yè)的套利成本分別為1．37%與1．14%，也證明投資者針對(duì)智利股票進(jìn)行套利所耗費(fèi)的成本相對(duì)較高。此外，Rabinovitch(2003)等人的檢驗(yàn)結(jié)果還指出，相對(duì)于阿根廷企業(yè)的股票，智利企業(yè)的股票在本地市場(chǎng)及ADR市場(chǎng)之間的報(bào)酬差異(也就是套利空間)的彌補(bǔ)速度較慢。這意味著較高的套利成本可能會(huì)降低價(jià)格的調(diào)整速度，進(jìn)而導(dǎo)致較差的股票流動(dòng)性。Auguste等(2002)與Melvin(2003)的兩篇文獻(xiàn)對(duì)阿根廷在2001年放棄盯住美元的固定匯率政策后，阿根廷企業(yè)股票在兩市場(chǎng)之間的套利過(guò)程是否產(chǎn)生不同的影響進(jìn)行了研究。兩篇文獻(xiàn)同時(shí)發(fā)現(xiàn)，外界對(duì)阿根廷比索貶值壓力的強(qiáng)烈預(yù)期，以及政府施加的資金管制規(guī)定，使得阿根廷企業(yè)的股價(jià)在ADR市場(chǎng)較在阿根廷市場(chǎng)高出了許多，這意味著母國(guó)市場(chǎng)與ADR市場(chǎng)之間的股票報(bào)酬率存在顯著的套利空間。再度為政府對(duì)資金流量的控制將導(dǎo)致價(jià)格決定過(guò)程的低效率，并可能因此提高股票交易成本、惡化流動(dòng)性提供了支持。其實(shí)Errunza和Losq(1989)早就指出，如果政府能取消資金管制，讓國(guó)際市場(chǎng)共同決定資產(chǎn)的價(jià)格，減小單一市場(chǎng)的影響幅度，就能有效分散投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資金管制的放松還會(huì)對(duì)企業(yè)的總成交量產(chǎn)生顯著的正面影響，提升市場(chǎng)之間的整合性并受惠于市場(chǎng)上的所有參與者。

(五)市場(chǎng)中證券報(bào)酬率的相關(guān)程度

Baruch等(2005)提出了一個(gè)全新的理論模型對(duì)跨境上市企業(yè)的交易量在地理上的分布情形進(jìn)行了解釋。該模型預(yù)測(cè)股票的交易活動(dòng)傾向于發(fā)生在同類產(chǎn)業(yè)集中的市場(chǎng)。隨后該研究選擇了1995－2004年來(lái)自24個(gè)國(guó)家共251家在美國(guó)主要交易所掛牌的其他國(guó)家企業(yè)的股價(jià)報(bào)酬率和交易量的月度數(shù)據(jù)作為樣本，借助企業(yè)股票報(bào)酬率與市場(chǎng)中其他掛牌企業(yè)股價(jià)報(bào)酬率之間的相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量一個(gè)市場(chǎng)中的掛牌企業(yè)組成成分與該標(biāo)的企業(yè)在產(chǎn)業(yè)性質(zhì)上的相似程度，對(duì)模型的結(jié)論進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在跨境掛牌之后，有相當(dāng)高比重的交易量會(huì)轉(zhuǎn)移到與該企業(yè)股票報(bào)酬率較為相關(guān)的市場(chǎng)。綜上所述，對(duì)母國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響的因素主要包括:與境外市場(chǎng)的時(shí)區(qū)差異，母國(guó)市場(chǎng)相對(duì)于國(guó)外的傭金費(fèi)率，母國(guó)政府對(duì)資金流動(dòng)的管制，母國(guó)市場(chǎng)發(fā)展程度，母國(guó)市場(chǎng)散戶投資者數(shù)量，市場(chǎng)信息透明度及市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)程度，境外上市地規(guī)模，市場(chǎng)中的證券報(bào)酬率相關(guān)程度。其中前三項(xiàng)對(duì)母國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性有負(fù)向影響，即時(shí)區(qū)差異越大，母國(guó)市場(chǎng)傭金費(fèi)率越高，對(duì)資金流動(dòng)管制越嚴(yán)，母國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性越差。后幾項(xiàng)對(duì)母國(guó)市場(chǎng)則產(chǎn)生正向影響，即母國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展程度越高，散戶投資者數(shù)量越多，信息越透明與國(guó)外市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度越高，境外上市地規(guī)模越大，市場(chǎng)中的證券報(bào)酬率相關(guān)程度越高，母國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性越好。

四、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

相對(duì)于歐美國(guó)家而言，我國(guó)資本市場(chǎng)和境外上市的歷程都比較短，這方面的相關(guān)研究也較少，主要集中在對(duì)中國(guó)企業(yè)境外上市的原因及對(duì)公司本身的影響上，多數(shù)選擇H股上市企業(yè)為研究樣本。如巴曙松(2006)認(rèn)為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的一系列制度性和結(jié)構(gòu)性缺陷所導(dǎo)致的市場(chǎng)低效率是導(dǎo)致中國(guó)大陸企業(yè)競(jìng)相在境外上市的深層次原因。沈藝峰、肖珉和周穎剛(2006)利用雙重理論對(duì)中國(guó)H股公司選擇回歸A股市場(chǎng)雙重上市的行為進(jìn)行了解釋，認(rèn)為H股向A股市場(chǎng)回歸是控股股東在權(quán)衡獲得對(duì)更多中小股東的剝削還是忍受國(guó)家更多的剝削之后的選擇，該研究突破了國(guó)外文獻(xiàn)的通常思路，對(duì)我國(guó)企業(yè)交叉上市的特殊性進(jìn)行了重點(diǎn)考察。關(guān)于我國(guó)企業(yè)交叉上市的動(dòng)機(jī)，潘越(2007)選擇了31家A+H上市公司為研究對(duì)象，對(duì)國(guó)外學(xué)者提出的投資者認(rèn)知假說(shuō)、流動(dòng)性假說(shuō)、融資約束假說(shuō)、信號(hào)傳遞假說(shuō)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)除流動(dòng)性假說(shuō)外其余三個(gè)假說(shuō)均獲得了實(shí)證支持。利用同樣的樣本數(shù)據(jù)，潘越(2007)繼續(xù)對(duì)公司交叉上市后所帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)和公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)交叉上市后公司的業(yè)績(jī)普遍表現(xiàn)為下滑。Jin等(2005)選擇53家赴香港上市的大陸國(guó)有企業(yè)作為樣本研究后認(rèn)為，赴香港上市后樣本公司的平均實(shí)際凈利潤(rùn)、平均實(shí)際銷售額、平均資本成本均大幅提高，但在股票覆蓋率上僅表現(xiàn)為適度但不明顯的增加，而且上市沒(méi)有增加股票回報(bào)率，股票平均回報(bào)率明顯低于市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)的回報(bào)率。王景(2007)對(duì)企業(yè)交叉上市后的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)交叉上市能增強(qiáng)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能，而且對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司有正的凈溢出效應(yīng)。陳國(guó)進(jìn)和王景(2007)針對(duì)A+H交叉上市公司的實(shí)證研究則得出了相反的結(jié)論，認(rèn)為交叉上市給A股市場(chǎng)帶來(lái)了較強(qiáng)的資金分流效應(yīng)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了負(fù)面影響，而風(fēng)險(xiǎn)分散等正面效應(yīng)并未得到發(fā)揮。

五、結(jié)論與展望

篇2

證券市場(chǎng)是一個(gè)融資的市場(chǎng),充足的流動(dòng)性是證券市場(chǎng)存在和健康發(fā)展的必要條件,市場(chǎng)流動(dòng)性的穩(wěn)定對(duì)于資源的合理配置起到積極的作用。而現(xiàn)實(shí)中流動(dòng)性是經(jīng)常變動(dòng)的或流動(dòng)性不足,對(duì)投資者的投資產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn),稱為證券市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

第一,資產(chǎn)的多樣性。證券市場(chǎng)的資產(chǎn)多樣性,表現(xiàn)在不同投資者選擇不同的資產(chǎn)。由于資產(chǎn)的投資性質(zhì)和投資水平,再加上投資者的投資選擇,導(dǎo)致不同資產(chǎn)具有不同的流動(dòng)性。一般情況下,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性的速率成正比。

第二,市場(chǎng)交易機(jī)制的不成熟。完善的交易機(jī)制建立需要一定的時(shí)間和實(shí)踐。目前流行的交易機(jī)制主要有兩種,一種是所謂的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制,指在同一時(shí)間上交易者在買(mǎi)價(jià)和賣價(jià)之間的交易選擇,這種選擇在交易報(bào)價(jià)下能夠得到履行,這確保了市場(chǎng)流動(dòng)性的完成,降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一種是指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制,價(jià)格有效發(fā)現(xiàn)機(jī)制是指令驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)上的主要作用,在實(shí)踐和價(jià)格優(yōu)先原則下,大量投資者利用信息做出交易決定,并在電腦系統(tǒng)中做成交易,從而提高了交易的效率,降低交易的成本。

第三,流動(dòng)性的不穩(wěn)定變化。證券市場(chǎng)流動(dòng)性的未知狀況是其風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性,并且流動(dòng)性的不穩(wěn)定是證券市場(chǎng)的常見(jiàn)現(xiàn)象。信息不對(duì)稱,資產(chǎn)的投資方向和質(zhì)量,政府的監(jiān)管措施、經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)等因素都影響著流動(dòng)性的穩(wěn)定性。

第四,宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。政府制定的宏觀貨幣政策和股市調(diào)節(jié)政策也會(huì)造成股市的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō),通過(guò)宏觀貨幣政策,如調(diào)節(jié)利率水平、控制貨幣供給量、控制金融機(jī)構(gòu)貸款余額等,可以對(duì)金融體系產(chǎn)生持續(xù)性的影響。金融體系和股票市場(chǎng)在中國(guó)來(lái)說(shuō)結(jié)合是異常緊密的,金融體系產(chǎn)生動(dòng)蕩,股票市場(chǎng)的流動(dòng)性不可避免地將會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。另外,國(guó)家為了特定的目的對(duì)股市進(jìn)行調(diào)節(jié)也會(huì)對(duì)股市的流動(dòng)性產(chǎn)生影響,造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響

證券市場(chǎng)是資源配置的市場(chǎng),是投資者直接投資的渠道。證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性關(guān)乎資源的合理配置,經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。體現(xiàn)在對(duì)以下三方面的影響:

第一,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者投資收益和預(yù)期的影響。證券市場(chǎng)流動(dòng)性是一種未來(lái)預(yù)期的投資,證券市場(chǎng)流動(dòng)性不存在問(wèn)題時(shí),投資者能夠如預(yù)期一樣獲得應(yīng)得的投資收益。若存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),現(xiàn)實(shí)的發(fā)展將會(huì)背離獲得投資收益的預(yù)期,這就會(huì)使投資者受到一定的損失。

第二,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響證券市場(chǎng)資源配置作用的實(shí)現(xiàn)。證券市場(chǎng)的流動(dòng)性是保證資源有效配置的前提,良好的流動(dòng)性使投資者的資金以最低的成本流入到最需要的部門(mén),這為資金的供給方和需求方搭建了很好的平臺(tái)。那么,如果證券市場(chǎng)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),將不能保證實(shí)現(xiàn)資源有效配置的最大化。

第三,證券市場(chǎng)的嚴(yán)重流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引起社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不平穩(wěn)發(fā)展。金融市場(chǎng)是一個(gè)包含很多部門(mén)的融資市場(chǎng),那么,一旦爆發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn),將會(huì)影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面。作為金融市場(chǎng)的一部分,證券市場(chǎng)如果出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),也將會(huì)引起社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性,并通過(guò)不同的傳導(dǎo)機(jī)制影響經(jīng)濟(jì)的微觀層面,對(duì)民眾的生活帶來(lái)嚴(yán)重的影響。

三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

目前,中國(guó)股市持續(xù)低迷,從2008年大跌之后,一直到現(xiàn)在市場(chǎng)仍然不能恢復(fù)如初。造成這種現(xiàn)象的原因,很大程度上是由于此次全球金融危機(jī)不利影響的后續(xù)作用,但其他一些因素,諸如證券市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也造成了證券市場(chǎng)的不良表現(xiàn)。

證券市場(chǎng)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)對(duì)投資者乃至對(duì)整個(gè)社會(huì)和宏觀經(jīng)濟(jì)造成不良影響,那么分析流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響意義重大。證券市場(chǎng)流動(dòng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是指在證券市場(chǎng)中,如果存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),這種風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)主體造成何種影響。本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析。

首先,證券市場(chǎng)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),表明證券市場(chǎng)將存在一定程度的資產(chǎn)不良現(xiàn)象。2001年,中國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)一次比較大的動(dòng)蕩,其原因就在于中國(guó)證券市場(chǎng)中存在很多臨時(shí)“募集基金”,當(dāng)股市出現(xiàn)動(dòng)蕩的時(shí)候,“募集基金”大量外逃,造成證券市場(chǎng)資金鏈的中斷,流動(dòng)性危機(jī)立刻浮出水面。證券市場(chǎng)的反常表現(xiàn)造成了整個(gè)金融體系的動(dòng)蕩,這種不良現(xiàn)象持續(xù)傳導(dǎo),最后對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成了非常大的不利影響。這種現(xiàn)象說(shuō)明,從宏觀的角度來(lái)說(shuō),證券市場(chǎng)的不良反映,將會(huì)通過(guò)金融體系迅速傳導(dǎo)至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體系,造成經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。

其次,證券價(jià)格的異常波動(dòng)引起基金贖回,進(jìn)一步引起股價(jià)下跌,那么基金將進(jìn)一步贖回,股價(jià)進(jìn)一步下跌,從而形成一個(gè)惡性循環(huán),這會(huì)造成宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。如果機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的投資模式單一,比重大,證券市場(chǎng)的惡性循環(huán)會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的“羊群效應(yīng)”,加劇市場(chǎng)的波動(dòng)性。

第三,從投資者的角度來(lái)說(shuō),2007年中國(guó)股市大漲持續(xù)良久,對(duì)中國(guó)居民造成了很大影響,最直觀的現(xiàn)象就是證券市場(chǎng)中的投資個(gè)體開(kāi)戶數(shù)前所未有地迅猛增加。那么,如果證券市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),其影響的投資者范圍也空前加大。證券流動(dòng)性引起的資金流動(dòng)性會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)中的資源配置,進(jìn)而由證券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí),證券市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引起投資方投資預(yù)期的改變,從而使投資方的投資行為短期化,阻礙原本由證券市場(chǎng)提供的短期融資渠道,引起資本市場(chǎng)的惡化,削弱市場(chǎng)信心,使商品及資本市場(chǎng)都出現(xiàn)震蕩。這將進(jìn)一步擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)的沖擊,影響金融穩(wěn)定和社會(huì)穩(wěn)定。

四、政策建議

鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟,以及流動(dòng)性對(duì)證券市場(chǎng)的重要作用和對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要影響,我們應(yīng)從以下幾個(gè)方面采取措施,降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),以提高我國(guó)證券市場(chǎng)的配置效率:

(一)進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)的交易機(jī)制,加強(qiáng)各種信息披露制度

證券市場(chǎng)是企業(yè)與投資者之間交易的場(chǎng)所,機(jī)制的健全和信息的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、全面性的公開(kāi),對(duì)于投資者權(quán)益的維護(hù),投資效率的提高,交易成本的降低都有著很重要的作用。

(二)改革股權(quán)分置,培養(yǎng)投資者信心

投資者的預(yù)期,股權(quán)體制的改革,對(duì)于融資的暢通,交易的達(dá)成,有著重要的意義,這也對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的降低,提高流動(dòng)性有著推動(dòng)作用,進(jìn)而提高投資者投資的信心。需要說(shuō)明的是,股權(quán)改革對(duì)于投資者信心的提高起著基礎(chǔ)的政策支持。

(三)采取有利于投資者的措施,以平穩(wěn)證券市場(chǎng)的交易

篇3

關(guān)鍵詞：CAFTA；證券市場(chǎng)：公司債券

CAFTA的建設(shè)加強(qiáng)了中國(guó)與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國(guó)在經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有效支撐，證券市場(chǎng)更是如此。CAFTA各國(guó)有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場(chǎng)更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場(chǎng)的重要性

東亞金融危機(jī)過(guò)后的這幾年里，CAFTA各國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強(qiáng)調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場(chǎng)的重要性表現(xiàn)為下面幾個(gè)方面：

1、CAFTA有效的證券市場(chǎng)可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動(dòng)起來(lái)并將之用于有益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，從而達(dá)到社會(huì)生產(chǎn)資源的合理利用。

2、CAFTA有效的證券市場(chǎng)可以起到一個(gè)分化與減少經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的作用。發(fā)展程度較高的證券市場(chǎng)體系有利于風(fēng)險(xiǎn)的交易、風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)分散化和各交易主體的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場(chǎng)這種作用還不明顯。

3、CAFTA有效的證券市場(chǎng)有利于加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機(jī)構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營(yíng)者信息的成本，同時(shí)投資者很容易通過(guò)股票價(jià)格以及股票市場(chǎng)上公布的其他公司信息來(lái)判斷管理者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營(yíng)者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。

目前的CAFTA證券市場(chǎng)可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進(jìn)一步完善CAFTA證券市場(chǎng)，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下證券市場(chǎng)場(chǎng)的現(xiàn)狀及存在問(wèn)題

(一)CAFTA框架下證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀

1、證券市場(chǎng)規(guī)模明顯擴(kuò)大。CAFTA的股票市場(chǎng)自1997年以來(lái)已經(jīng)增長(zhǎng)2倍，2005年市場(chǎng)資本總額達(dá)到2.1萬(wàn)億美元；同時(shí)CAFTA的債券市場(chǎng)也取得了相當(dāng)大的增長(zhǎng)，整個(gè)地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬(wàn)多億美元，是1997年總額的2倍多(見(jiàn)表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場(chǎng)增長(zhǎng)，公司債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)大。

2、證券市場(chǎng)在公司融資中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。CAFTA證券市場(chǎng)的金融資產(chǎn)的運(yùn)用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國(guó)股票市場(chǎng)上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場(chǎng)上的籌資主要用于公司的擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，這種直接融資方式減少了公司對(duì)銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見(jiàn)表2)。

3、區(qū)域債券市場(chǎng)獲得了發(fā)展。為增強(qiáng)東亞經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，東亞各國(guó)在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會(huì)議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國(guó)際儲(chǔ)備，推出了兩個(gè)亞洲債券基金。第一個(gè)是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲(chǔ)備，投資于東盟8國(guó)＋3國(guó)的以美元標(biāo)價(jià)的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個(gè)亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價(jià)的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入該地區(qū)債券市場(chǎng)提供一個(gè)透明和經(jīng)濟(jì)的方式，而且通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴(kuò)大。

(二)CAFTA框架下證券市場(chǎng)存在的問(wèn)題CAFTA的證券市場(chǎng)面臨著廣泛的亟待解決的問(wèn)題：證券市場(chǎng)的流動(dòng)性低、公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無(wú)合作的債券市場(chǎng)、證券市場(chǎng)深化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)等等。

1、CAFTA各國(guó)的證券市場(chǎng)流動(dòng)性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國(guó)家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說(shuō)明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買(mǎi)賣的，這極大地抑制證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率，CAFFA的證券市場(chǎng)的流動(dòng)性大大低于那些先進(jìn)工業(yè)國(guó)家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國(guó)家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國(guó)投資者不能進(jìn)入菲律賓股票市場(chǎng)的約42％，中國(guó)的41％，泰國(guó)的36％。這一點(diǎn)加上某些經(jīng)濟(jì)體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國(guó)約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國(guó)是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買(mǎi)賣的；相應(yīng)地，這會(huì)極大地抑制股票市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。

2、公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國(guó)偏重政府部門(mén)融資的發(fā)展，而公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場(chǎng)可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場(chǎng)規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。證券市場(chǎng)流動(dòng)性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場(chǎng)的效率，而且關(guān)系到市場(chǎng)的整體規(guī)模，因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)的規(guī)模和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性之間是雙向互動(dòng)的。投資者一般只有在市場(chǎng)有充足的流動(dòng)性、需要時(shí)可以容易地出售和退出時(shí)才愿意投資證券。而且，如果流動(dòng)性低，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會(huì)要求更高的利率或回報(bào)來(lái)補(bǔ)償?shù)土鲃?dòng)性)，這可能進(jìn)一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。

3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場(chǎng)。CAFTA內(nèi)證券市場(chǎng)包括中國(guó)證券市場(chǎng)、新加坡證券市場(chǎng)、馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)、中國(guó)香港證券市場(chǎng)等，這些規(guī)模更加小的證券市場(chǎng)很分散，相互之間沒(méi)什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場(chǎng)一般所具有的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。

歐盟在證券市場(chǎng)合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個(gè)成員國(guó)都擁有自己的證券市場(chǎng)，通過(guò)布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國(guó)法蘭克福證券交易所和英國(guó)倫敦證券交易所合并成為國(guó)際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和資源流動(dòng)性的提高。歐盟證券市場(chǎng)一體化程度不斷加強(qiáng)，使東亞各國(guó)證券市場(chǎng)面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對(duì)于CAFTA成員國(guó)來(lái)說(shuō)，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場(chǎng)的合作顯得頗為必要。

4、證券市場(chǎng)快速發(fā)展帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)的增加。隨著股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在過(guò)去8年的顯著增長(zhǎng)，CAFTA內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來(lái)越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險(xiǎn)和證券市場(chǎng)之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)、重新包裝風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，將銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，這會(huì)增加證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過(guò)使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門(mén)和機(jī)構(gòu)。而這些風(fēng)險(xiǎn)只靠一個(gè)成員國(guó)的單獨(dú)能力無(wú)法完全解決，需要所有成員國(guó)的共同努力協(xié)調(diào)。

三、CAFTA框架下證券市場(chǎng)完善之路

在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會(huì)上，東盟的新加坡、馬來(lái)西亞等國(guó)的金融服務(wù)業(yè)對(duì)中國(guó)實(shí)行了開(kāi)放，而中國(guó)金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護(hù)期已過(guò)，已經(jīng)對(duì)外國(guó)進(jìn)行了開(kāi)放。CAFTA金融業(yè)的相互開(kāi)放有利于CAFTA證券市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場(chǎng)的完善還需要采取一定的措施。

(一)提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性“一個(gè)關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場(chǎng)將會(huì)為滿足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門(mén)的回彈力做出重要貢獻(xiàn)”，這是世界銀行新報(bào)告《東亞金融：通向健全市場(chǎng)之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報(bào)告時(shí)所強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場(chǎng)效率不高的主要因素是證券市場(chǎng)有限的流動(dòng)性。為了提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，我們需采取下面的措施：

1、改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)。及時(shí)準(zhǔn)確的信息對(duì)于流動(dòng)性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動(dòng)性可以通過(guò)對(duì)基本面意見(jiàn)不同的投資者的活動(dòng)來(lái)產(chǎn)生，從而促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程。在改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)的過(guò)程中，一個(gè)基本的因素是繼續(xù)強(qiáng)化公司治理和信息披露。在受危機(jī)影響的國(guó)家中，馬來(lái)西亞在改革其法律、法規(guī)和實(shí)務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國(guó)；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來(lái)加強(qiáng)公司治理；最近，中國(guó)也開(kāi)始強(qiáng)化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市場(chǎng)交易量少，對(duì)相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)較少，因此流動(dòng)性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費(fèi)用、中介的效率、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。

3、開(kāi)發(fā)廣泛的投資者。開(kāi)發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動(dòng)性，有助于提高市場(chǎng)效率。

(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場(chǎng)是一國(guó)金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個(gè)方面。大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，使公司債券市場(chǎng)在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國(guó)的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過(guò)將本地債券按風(fēng)險(xiǎn)和期限進(jìn)行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力。另外推動(dòng)發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計(jì)價(jià)的公司債券，完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。

(三)加強(qiáng)CAFTA框架下證券市場(chǎng)的合作證券市場(chǎng)的更深一體化，尤其是跨境證券市場(chǎng)的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。

1、成立區(qū)域證券交易所。隨著CAFTA一體化進(jìn)程的加速，11國(guó)之間的國(guó)際投資與國(guó)際貿(mào)易與日俱增，必然帶來(lái)國(guó)際結(jié)算額的大幅上升。這就需要一個(gè)各國(guó)認(rèn)可的區(qū)域性跨國(guó)金融中心，方便區(qū)域內(nèi)金融結(jié)算的解決、金融事務(wù)的協(xié)調(diào)、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個(gè)最佳的交匯點(diǎn)。

篇4

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；股票流動(dòng)性；內(nèi)生因素；外生因素

文章編號(hào)：1003－4625（2007）05－0073－04中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

Abstract: This paper tries to make a review and analysis of the theories relating to financial market and financial assets liquidity. The factors affecting listed company’s share liquidity may be classified under two types: external factor variable and internal factor variable. According to the author, a thorough discussion about the function mechanism of the factors affecting listed company’s share liquidity can help institution investors and individual investors know more about securities assets liquidity and intensify liquidity risk management.

Key words: securities market; share liquidity; internal factor variable; external factor variable

一、引言

作為現(xiàn)代金融體系重要組成部分的證券市場(chǎng)，其變動(dòng)趨勢(shì)和發(fā)展方向與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)高度相關(guān)。綜觀各國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史，建立良好的流動(dòng)性市場(chǎng)是金融市場(chǎng)健康有序發(fā)展的基礎(chǔ)。流動(dòng)性是影響市場(chǎng)效率的重要因素。流動(dòng)性高的市場(chǎng)上，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能非常有效，價(jià)格能夠充分反映市場(chǎng)信息，投資者很快作出理性的決策，資源得到有效的配置，能夠充分發(fā)揮其市場(chǎng)的功能。另外，流動(dòng)性也是衡量市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量的最重要指標(biāo)。在證券市場(chǎng)交易機(jī)制設(shè)計(jì)的6個(gè)目標(biāo)中（流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、高效率、低成本、安全性）流動(dòng)性是最主要的指標(biāo)。市場(chǎng)的運(yùn)行質(zhì)量通常是用流動(dòng)性來(lái)衡量的。要全部實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)交易機(jī)制的6個(gè)目標(biāo)，是非常困難的，因?yàn)樗麄冎g存在著很多方向性和政策性的矛盾。從流動(dòng)性和其他指標(biāo)的關(guān)系上看，當(dāng)流動(dòng)性和其他目標(biāo)出現(xiàn)矛盾時(shí)，常常以其他目標(biāo)服從流動(dòng)性為主（馮曉青，2003）。目前關(guān)于市場(chǎng)和金融資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題已經(jīng)引起了世界經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融學(xué)家的廣泛關(guān)注。隨著我國(guó)金融業(yè)的改革開(kāi)放和管理理念的轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)投資者和基金越來(lái)越多的成為金融市場(chǎng)的投資主題，我國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司股票流動(dòng)性變化的影響因素及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量和控制的研究也引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者廣泛的重視并進(jìn)行了大量的研究。

二、影響上市公司股票流動(dòng)性的因素分析

流動(dòng)性主要包括資產(chǎn)的流動(dòng)性，市場(chǎng)的流動(dòng)性和公司的流動(dòng)性。資產(chǎn)和市場(chǎng)的流動(dòng)性是指市場(chǎng)中資產(chǎn)與現(xiàn)金之間相互轉(zhuǎn)換的能力，在一個(gè)流動(dòng)性好的市場(chǎng)中，參與者可以迅速地執(zhí)行大規(guī)模的交易指令，并且不對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生很大的影響；公司流動(dòng)性是指公司履行到期現(xiàn)金支付義務(wù)的能力，流動(dòng)性好的公司可以很容易的完成現(xiàn)金支付（劉海龍，仲黎明，2006）。對(duì)于金融領(lǐng)域我們主要研究金融資產(chǎn)和市場(chǎng)的流動(dòng)性及其風(fēng)險(xiǎn)的控制，而公司的流動(dòng)性一般屬于公司財(cái)務(wù)的范疇。影響金融市場(chǎng)及金融資產(chǎn)的流動(dòng)性的因素有很多，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者做了大量的理論和實(shí)證的研究，其大致有以下幾個(gè)方面：第一，交易者的構(gòu)成對(duì)流動(dòng)性的影響。Bondarenko(2001)曾實(shí)證研究了市場(chǎng)中做市商的數(shù)目對(duì)買(mǎi)賣差價(jià)產(chǎn)生的影響；Handa & Schwartz(1996)研究了不同交易指令市價(jià)和限價(jià)指令提供者的比例，即流動(dòng)性的供需關(guān)系決定了市場(chǎng)和資產(chǎn)的流動(dòng)性。第二，交易者的行為對(duì)流動(dòng)性的影響。Easley & O’Hara，(1992)、Garman(1976)、Christie & Schultz，(1994a，1994b)分別研究了做市商動(dòng)態(tài)學(xué)習(xí)過(guò)程，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度、合謀等行為對(duì)流動(dòng)性的影響；隨著行為金融理論的興起，Olsen(1998)、Black(1986)、De long & Schleifer(1991) 和我國(guó)的學(xué)者吳沖峰、宋軍（2002）等分別按照行為金融的研究思路研究了交易者行為、心理對(duì)流動(dòng)性的影響。第三，金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的影響，從金融微觀結(jié)構(gòu)理論出發(fā)研究了交易機(jī)制、交易信息透明度、交易稅費(fèi)、漲跌幅度限制、最小報(bào)價(jià)單位等方面對(duì)金融市場(chǎng)及金融資產(chǎn)流動(dòng)性的影響。其中對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)，劉海龍等（2001）研究了漲跌幅限制對(duì)流動(dòng)性的影響，馮蕓等（2003）認(rèn)為漲跌幅限制降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性。第四，上市公司基本面信息對(duì)于流動(dòng)性的影響。Helfin & Shaw(2000)認(rèn)為高股權(quán)集中度的上市公司買(mǎi)賣差價(jià)更大，報(bào)價(jià)深度更低；并且研究了上市公司的信息披露對(duì)其流動(dòng)性的具體影響得不到一致的結(jié)論；此外還有很多學(xué)者研究了公司股票流通盤(pán)規(guī)模、公司收益、股利分配政策、公司兼并等對(duì)流動(dòng)性的影響。

根據(jù)以上國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于影響金融市場(chǎng)和資產(chǎn)流動(dòng)性因素的研究，本文把影響金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)流動(dòng)性的因素根據(jù)影響的范圍和程度劃分為類似于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這樣劃分可以更清晰的分析金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)流動(dòng)性變化的原因及其影響程度，有利于在實(shí)際操作中有針對(duì)性的研究控制和防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的措施和方法。影響金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)流動(dòng)性的外生因素變量，是指影響這個(gè)金融市場(chǎng)，與市場(chǎng)單個(gè)金融資產(chǎn)自身因素?zé)o關(guān)的外部因素變量，影響上市公司股票流動(dòng)性的外生因素變量，主要是指影響整個(gè)證券市場(chǎng)的外部因素，大致可以分為三類：第一，宏觀外生因素變量，主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，財(cái)政和貨幣政策、稅收政策等宏觀因素；第二，證券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)因素變量：主要包括交易規(guī)則、漲跌停限制、最小報(bào)價(jià)、交易時(shí)間等因素；第三，證券市場(chǎng)本身運(yùn)行規(guī)律因素變量，主要指不同時(shí)期證券市場(chǎng)不同資產(chǎn)的組成，例如，市場(chǎng)規(guī)模、不同上市公司規(guī)模，組成證券市場(chǎng)的單個(gè)金融資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，在一定的交易規(guī)則下交易者的行為對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。外生因素變量對(duì)金融資產(chǎn)流動(dòng)性的影響是廣泛的、持久緩慢和深遠(yuǎn)的，控制和防范某些外生因素變量對(duì)金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)流動(dòng)性不利的影響和風(fēng)險(xiǎn)，不能采用資產(chǎn)組合的方式來(lái)規(guī)避，只有依靠市場(chǎng)之外來(lái)改善。外生因素變量往往是產(chǎn)生外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。

內(nèi)生因素變量主要是指對(duì)不同的金融資產(chǎn)，不同的金融市場(chǎng)由于有別于其他金融資產(chǎn)或市場(chǎng)而產(chǎn)生的流動(dòng)性的不同。其很大程度上取決于金融市場(chǎng)或資產(chǎn)自身的特質(zhì)及其資產(chǎn)持有人或關(guān)注人的交易策略。影響上市公司股票流動(dòng)性的內(nèi)生因素變量主要是指由于單個(gè)上市公司與其他上市公司的不同特質(zhì)或股票持有人、關(guān)注者的不同交易策略，對(duì)其流動(dòng)性的影響。其對(duì)金融資產(chǎn)和金融市場(chǎng)的影響只是對(duì)其單個(gè)金融市場(chǎng)或單個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合起作用，類似于金融市場(chǎng)中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，我們可以把影響上市公司股票流動(dòng)性的內(nèi)生因素變量分為兩類，一是上市公司的基本面信息，例如其所屬行業(yè)、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、流通股股東機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例、流通盤(pán)規(guī)模、流通市值等等。二是交易參與者行為，在指令驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制下，交易者可以分為股票持有者和場(chǎng)外關(guān)注者，沒(méi)有做市商來(lái)提供流動(dòng)性，其流動(dòng)性的提供和需求分別由這兩類交易者來(lái)提供，并且不同時(shí)期他們對(duì)于流動(dòng)性所扮演的角色在不停地轉(zhuǎn)換。他們的心理預(yù)期、持倉(cāng)頭寸、交易策略決定了不同時(shí)期不同上市公司股票的流動(dòng)性供需平衡，從而決定了上市公司股票的流動(dòng)性。規(guī)避和控制由于內(nèi)生因素變量所產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)資產(chǎn)組合或選擇持有較高流動(dòng)性的資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)，而且也可以通過(guò)制定適當(dāng)?shù)慕灰撞呗裕謧}(cāng)頭寸來(lái)控制。類似于金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一樣，由于外生因素變量對(duì)金融市場(chǎng)和資產(chǎn)流動(dòng)性的影響比內(nèi)生因素變量更難以規(guī)避和控制，在實(shí)際操作中我們面臨的更多的是研究和分析內(nèi)生因素變量是怎么影響金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)的流動(dòng)性，以及采用什么方式和措施來(lái)規(guī)避和控制由此帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、上市公司股票流動(dòng)性影響因素的作用機(jī)制

我們知道影響上市公司股票流動(dòng)性的外生因素變量與內(nèi)生因素變量變化對(duì)上市公司的流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生巨大的影響，但這些因素變量通過(guò)什么來(lái)對(duì)上市公司的股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響和作用呢？我們認(rèn)為影響上市公司股票流動(dòng)性因素變量的改變往往通過(guò)以下幾個(gè)方面對(duì)上市公司的流動(dòng)性產(chǎn)生影響：

（一）外生因素變量因素的作用機(jī)制

影響上市公司股票流動(dòng)性的外生因素變量，主要是指影響整個(gè)證券市場(chǎng)的外部因素，主要是宏觀外生因素變量、微觀結(jié)構(gòu)因素變量、證券市場(chǎng)本身運(yùn)行規(guī)律因素變量等。外生因素變量對(duì)金融資產(chǎn)流動(dòng)性的影響是廣泛的，持久緩慢和深遠(yuǎn)的，其作用機(jī)制主要是通過(guò)影響整個(gè)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性來(lái)影響具體每個(gè)上市公司股票的流動(dòng)性，其影響的形式和程度非常復(fù)雜。整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性好，未必每個(gè)上市公司股票的流動(dòng)性就高；整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性差，未必每一個(gè)上市公司股票的流動(dòng)性就差。

外生因素變量首先通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)影響作用于整個(gè)證券市場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r影響整個(gè)上市公司的盈利能力和業(yè)績(jī)，影響投資者的投資熱情和持股信心，財(cái)政和貨幣政策影響證券市場(chǎng)的資金流量，具體反映在整個(gè)證券市場(chǎng)的成交量、稅收和交易費(fèi)率政策影響投資者的交易成本從而影響投資者交易行為與交易策略， 當(dāng)市場(chǎng)處于牛市或熊市的時(shí)候市場(chǎng)流動(dòng)性的差異，或目前由于貨幣流動(dòng)性過(guò)剩等引起證券市場(chǎng)的活躍，都是外生宏觀因素變量對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性影響的結(jié)果。

外生微觀結(jié)構(gòu)因素變量對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者做了大量的研究。首先，在不同的交易機(jī)制、指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制下，上市公司股票的流動(dòng)性就不同。Fama(1989)、Lauterbachde等（1993）和Lee等（1994）認(rèn)為漲跌幅限制延遲了價(jià)格形成過(guò)程，在價(jià)格到達(dá)限制時(shí)降低了流動(dòng)性。馮蕓等（2003）也認(rèn)為漲跌幅限制的引入降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性。外生微觀結(jié)構(gòu)因素變量影響整個(gè)市場(chǎng)中股票的流動(dòng)性，并且使整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性的變動(dòng)具有共性，而且有時(shí)加劇單個(gè)金融資產(chǎn)流動(dòng)性的變化。例如：某上市公司股票由于突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化短期內(nèi)也造成了流動(dòng)性的供不應(yīng)求，再加上我國(guó)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的漲跌幅限制的催化作用，加劇了流動(dòng)性供求關(guān)系的偏離，特別是連續(xù)的上漲更加堅(jiān)定了股票持有者的信心，更加不愿提高流動(dòng)性，同時(shí)也給場(chǎng)外的投資者以極大的誘惑，夸大了流動(dòng)性的需求，“羊群效應(yīng)”使本來(lái)已經(jīng)失衡的流動(dòng)性供求關(guān)系更加偏離。所以我們認(rèn)為證券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制是首先構(gòu)架了一個(gè)整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性及其變化的基調(diào)，另外，它經(jīng)常會(huì)被其他因素催化或引發(fā)，加劇流動(dòng)性的變化，當(dāng)其他外生因素或內(nèi)生因素對(duì)市場(chǎng)或資產(chǎn)流動(dòng)性產(chǎn)生影響時(shí)，微觀結(jié)構(gòu)的某些設(shè)置將對(duì)其他因素的影響起到推波助瀾的作用。

證券市場(chǎng)自身的運(yùn)行規(guī)律是影響證券市場(chǎng)和上市公司流動(dòng)性的主要外生因素變量之一。在指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下，Chang等（1993）發(fā)現(xiàn)東京證券交易所樣本期間的最優(yōu)委買(mǎi)價(jià)和最優(yōu)委賣價(jià)的價(jià)差變動(dòng)遵循雙U型變動(dòng)，屈文洲&吳世農(nóng)（2002）對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)價(jià)差呈L型變動(dòng)模式。另外，F(xiàn)oster & Viswanathan(1990)認(rèn)為由于周一的信息不對(duì)稱程度最嚴(yán)重，所以周一的流動(dòng)性最差等等，這些都是證券市場(chǎng)自身的一些運(yùn)行規(guī)律，都會(huì)對(duì)具體的上市公司股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響。

（二）內(nèi)生因素變量的作用機(jī)制

我們把影響上市公司股票流動(dòng)性的內(nèi)生因素變量分為兩類，第一，上市公司的基本面信息的內(nèi)生因素變量；第二，交易參與者行為內(nèi)生因素變量。上市公司基本面信息的改變往往會(huì)造成短期流動(dòng)性供求關(guān)系的失衡，從而影響上市公司股票的短期流動(dòng)性。特別是突發(fā)的內(nèi)生因素變量，通常突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化基本上對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，往往是上市公司的基本面的重大改變，不是特大的利好，就是特大的利空?；蛏鲜泄局亟M主營(yíng)業(yè)務(wù)改變，或盈利能力大幅提高，或上市公司出現(xiàn)重大虧損，或重大經(jīng)濟(jì)、政治等惡性事件等等。由于上市公司基本面的改變，改變了已經(jīng)持有此股票投資者和場(chǎng)外投資者的心理預(yù)期，造成該股票短期的流動(dòng)性供求關(guān)系失衡，從而帶來(lái)了流動(dòng)性前后的巨大變化。這是突發(fā)性內(nèi)生因素變量影響上市公司的流動(dòng)性的最主要原因。如果這種突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化對(duì)于這些上市公司來(lái)說(shuō)是重大的利好，這樣改變了所有投資者的心理預(yù)期，無(wú)論是已經(jīng)持有該公司股票的投資者或場(chǎng)外的觀望者，都會(huì)對(duì)這些公司價(jià)值進(jìn)行重新評(píng)估，由于重新估價(jià)的提高，已經(jīng)持有該公司股票的投資者不愿意在當(dāng)前價(jià)位賣出，原來(lái)的流動(dòng)性需求者變成了流動(dòng)性供應(yīng)者，場(chǎng)外的投資者競(jìng)相買(mǎi)進(jìn)，由原來(lái)的流動(dòng)性提供者變成了流動(dòng)性的強(qiáng)烈的需求者，并且短期內(nèi)由于巨大的前后預(yù)期差別，造成了流動(dòng)性的供不應(yīng)求，直至股票的價(jià)格到達(dá)一定的價(jià)位，到達(dá)心理預(yù)期價(jià)值附近，股票的流動(dòng)性的需求才慢慢達(dá)到平衡，逐步恢復(fù)到原來(lái)的水平，所以其流動(dòng)性的變化規(guī)律也大致成U形。如果突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化基本上對(duì)于上市公司是特大利空，則反之亦然。無(wú)論利好或利空，突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化都會(huì)造成上市公司短期的內(nèi)生性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，上市公司信息的披露和信息的不對(duì)稱都將對(duì)上市公司股票的流動(dòng)性產(chǎn)生很大的影響。Admati & Pfleiderer(1991)證明，當(dāng)知情者預(yù)先對(duì)其將要進(jìn)行的交易進(jìn)行披露時(shí)，他們將面臨更大的市場(chǎng)流動(dòng)性，獲得更低的交易成本，但對(duì)其他交易者來(lái)說(shuō)，交易成本相應(yīng)提高。我們認(rèn)為上市公司公告信息的質(zhì)量應(yīng)該包括：及時(shí)性、真實(shí)性、透明度（詳盡程度）和廣泛性等多個(gè)方面。通過(guò)研究，我們認(rèn)為上市公司公告信息的質(zhì)量越高，其信息披露越及時(shí)、越詳盡、越透明、越真實(shí)，其對(duì)流動(dòng)性變化影響的程度越高。這一點(diǎn)和Porter & Weaver(1997)對(duì)多倫多股票交易所做的實(shí)證研究結(jié)果相吻合，他們發(fā)現(xiàn)隨著市場(chǎng)透明度的提高，市場(chǎng)流動(dòng)性下降。

交易參與者行為內(nèi)生因素變量是上市公司股票流動(dòng)性的主要決定因素，市場(chǎng)不同交易者的行為最終導(dǎo)致流動(dòng)性變化的趨勢(shì)Fama 的市場(chǎng)有效性理論認(rèn)為，一個(gè)有效的證券市場(chǎng)，所有的信息都在市場(chǎng)上得以反映。我們認(rèn)為證券市場(chǎng)的流動(dòng)性及其單個(gè)資產(chǎn)的流動(dòng)性變化，同樣也是所有的信息在市場(chǎng)上的反映，最終通過(guò)市場(chǎng)不同交易者的行為決定了金融資產(chǎn)流動(dòng)性供求平衡和變化趨勢(shì)。Muranaga & Shimizu(1999)的研究也表明，交易者對(duì)證券的持有期，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，交易者對(duì)其未來(lái)預(yù)期的自信程度以及他們對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的敏感程度都會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生重要影響。上市公司股票突發(fā)性內(nèi)生因素變量的變化，影響了上市公司股票不同交易者對(duì)其未來(lái)的心理預(yù)期，漲跌幅限制的助漲助跌增強(qiáng)了不同交易者的自信程度，預(yù)先知情交易者和不知情交易者的博弈，各種真假信息的公告，這一切都通過(guò)影響市場(chǎng)不同交易者的心理，從而選擇不同的交易行為，每一個(gè)人的行為形成市場(chǎng)的行為，最終決定了流動(dòng)性的供求平衡，決定了流動(dòng)性的變化趨勢(shì)。在指令驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制下，交易者可以分為股票持有者和場(chǎng)外關(guān)注者，沒(méi)有做市商來(lái)提供流動(dòng)性，其流動(dòng)性的提供和需求分別由這兩類交易者來(lái)提供，并且不同時(shí)期他們對(duì)于流動(dòng)性所扮演的角色在不停地轉(zhuǎn)換。他們的心理預(yù)期、持倉(cāng)頭寸、交易策略決定了不同時(shí)期不同上市公司股票的流動(dòng)性供需平衡，從而決定了上市公司股票的流動(dòng)性。

四、結(jié)論

以上我們通過(guò)對(duì)金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)流動(dòng)性的理論進(jìn)行回顧和研究，把影響上市公司股票流動(dòng)性的因素進(jìn)行分析，具體分為外生因素變量和內(nèi)生因素變量，并進(jìn)一步分析了這些因素對(duì)上市公司股票流動(dòng)性因素影響的作用機(jī)制，外生因素變量主要通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀結(jié)構(gòu)因素和證券市場(chǎng)自身運(yùn)行規(guī)律因素影響整個(gè)證券市場(chǎng)，從而進(jìn)一步影響具體的上市公司股票流動(dòng)性。內(nèi)生因素變量主要是通過(guò)上市公司的基本面的變化和交易參與者行為心理、交易策略來(lái)影響上市公司股票的流動(dòng)性。

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篇5

【關(guān)鍵詞】融資融券 穩(wěn)定性 流動(dòng)性 定價(jià)效率

國(guó)外文獻(xiàn)主要是研究融資融券中的賣空交易對(duì)股票市場(chǎng)的影響，而對(duì)融資融券的買(mǎi)空交易對(duì)股票市場(chǎng)的影響研究很少，且研究對(duì)象多以美國(guó)股票市場(chǎng)為主，對(duì)其他國(guó)家股票市場(chǎng)和全球股票市場(chǎng)的研究較少。國(guó)內(nèi)學(xué)者逐漸同時(shí)結(jié)合融資買(mǎi)空交易和融券賣空交易兩種情況來(lái)展開(kāi)研究，且研究對(duì)象集中在我國(guó)臺(tái)灣、香港股票市場(chǎng)，而對(duì)于融資融券對(duì)大陸股票市場(chǎng)的影響研究較少，這與融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)推出較晚有關(guān)。最后，關(guān)于融資融券對(duì)股票市場(chǎng)影響的研究結(jié)論不一，其影響是正還是負(fù)，是大還是小，仍未形成一致的結(jié)論。

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究賣空交易是否對(duì)股市穩(wěn)定性產(chǎn)生影響主要是從賣空交易與股市波動(dòng)、賣空交易與股市收益偏度以及賣空交易與市場(chǎng)崩潰三個(gè)角度進(jìn)行分析。

一、融資融券對(duì)股市穩(wěn)定性的影響

（一）融資融券與股市波動(dòng)

融資融券與股市波動(dòng)的關(guān)系大致有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為賣空交易會(huì)影響股票市場(chǎng)的穩(wěn)定，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。Conrad（1994）構(gòu)建了一個(gè)“信息公開(kāi)”與“信息不公開(kāi)”的賣空交易模型，研究結(jié)果表明，在公開(kāi)意料之外信息的情況下，賣空交易與股價(jià)下跌呈正相關(guān)關(guān)系，但在不公開(kāi)意料之外信息的情況下，賣空交易對(duì)價(jià)格下跌的影響更大。Henry and McKenzie（2006）、Chang.et al（2007）以1992年-2003年香港股票市場(chǎng)的日數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)允許賣空交易導(dǎo)致個(gè)股波動(dòng)性增加。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為賣空交易不會(huì)加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)，反而對(duì)股票市場(chǎng)起到穩(wěn)定器的作用。Charoenrook and Daouk（2005）對(duì)全球111個(gè)股票市場(chǎng)1969年12月-2002年12月的數(shù)據(jù)的研究、Bris.et al（2007）對(duì)全球46個(gè)股票市場(chǎng)1990-2001年的周數(shù)據(jù)的研究以及陳淼鑫和鄭振龍（2008b）對(duì)全球37個(gè)股票市場(chǎng)的研究，都認(rèn)為放開(kāi)賣空限制不會(huì)加大市場(chǎng)的波動(dòng)性，Charoenrook and Daouk（2005）和Bris.et al（2007）還發(fā)現(xiàn)賣空交易可以顯著降低市場(chǎng)的波動(dòng)性。Bai，Chang，and Wang（2006）建立了一個(gè)完全理性預(yù)期均衡模型，考察了賣空約束對(duì)股價(jià)和市場(chǎng)效率的影響，發(fā)現(xiàn)賣空約束下股價(jià)波動(dòng)性增加。廖士光和楊朝軍（2005a）、王旻和吳淑琨和廖士光（2008）分別以1998年8月至2004年2月我國(guó)臺(tái)灣股票市場(chǎng)的月度賣空數(shù)據(jù)和2000年1月4日-2006年7月31日的臺(tái)灣市場(chǎng)的日數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，前者認(rèn)為賣空機(jī)制可以對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)起到平抑作用，后者認(rèn)為賣空交易對(duì)波動(dòng)性水平?jīng)]有顯著影響。廖士光和楊朝軍（2005b）、Cai et al（2007）、陳淼鑫和鄭振龍（2008a）以香港股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，分別運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)、事件研究法、GARCH模型進(jìn)行實(shí)證研究，都發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的存在并不會(huì)加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)，反而會(huì)使證券市場(chǎng)波動(dòng)率有所降低。徐海濤（2005）選取29個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)上具有代表性的市場(chǎng)指數(shù)收益率作為整體市場(chǎng)收益的衡量標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)賣空限制進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)一個(gè)市場(chǎng)如果對(duì)賣空限制的越嚴(yán)格，其市場(chǎng)收益的波動(dòng)率也就越高，就是說(shuō)賣空限制實(shí)際上加大了市場(chǎng)的波動(dòng)程度。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為賣空交易與證券市場(chǎng)波動(dòng)性關(guān)系不大或者賣空交易對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響方向不明確。King等（1993）的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，賣空機(jī)制沒(méi)有起到穩(wěn)定價(jià)格的作用，賣空機(jī)制對(duì)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生沒(méi)有顯著的影響。Kraus and Rubin（2003）建立了一個(gè)理論模型來(lái)闡述賣空交易限制放松下對(duì)股價(jià)收益波動(dòng)性的影響，結(jié)果認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)性有可能增加，也有可能減少，這取決于模型的信息參數(shù)和經(jīng)濟(jì)外生變量的設(shè)定。Battalio and Schultz（2006）用高頻數(shù)據(jù)研究納斯達(dá)克交易所1999-2000年出現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)限制賣空對(duì)網(wǎng)絡(luò)股票的價(jià)格或者網(wǎng)絡(luò)股泡沫有任何影響。王旻、廖士光、吳淑琨（2008）利用臺(tái)灣證券市場(chǎng)的融資融券交易數(shù)據(jù)，從市場(chǎng)流動(dòng)性與波動(dòng)性角度研究融資融券交易對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的沖擊效應(yīng)。研究結(jié)果表明，融資買(mǎi)空與融券賣空交易并未顯著影響整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性水平。唐艷（2012）利用VAR模型、協(xié)整分析及脈沖響應(yīng)等方法，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)融資融券試點(diǎn)運(yùn)行以來(lái)的交易情況做實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)融資交易和融券交易都與股市波動(dòng)協(xié)整，且融券賣空對(duì)指數(shù)波動(dòng)的影響要大于融資交易，同時(shí)實(shí)證結(jié)果表明融資融券對(duì)股市波動(dòng)的整體貢獻(xiàn)很小，股市波動(dòng)更多源于外在因素及自身的慣性影響。

（二）融資融券與收益偏度

Miller（1977）、Diamond and Verrecchia（1987）、Hong and Stein（2003）通過(guò)建立理論模型得到相似的研究結(jié)論：賣空約束下股價(jià)收益更加負(fù)偏。Bris et a1.（2007）實(shí)證結(jié)果表明放松賣空約束與市場(chǎng)收益負(fù)偏增加相關(guān)，但負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)卻不會(huì)增加。Reed（2003）、Chang et a1.（2007）都以美國(guó)股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，前者認(rèn)為當(dāng)未公開(kāi)信息公開(kāi)時(shí)受到賣空約束的股票的價(jià)格調(diào)整幅度更大，而后者發(fā)現(xiàn)當(dāng)賣空約束放松時(shí)，股票收益率呈現(xiàn)更少的偏度。陳淼鑫和鄭振龍（2008b）以1990年1月1日至2007年6月30日37個(gè)國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)作為研究對(duì)象，從整個(gè)市場(chǎng)層面探討了賣空機(jī)制對(duì)股指收益率波動(dòng)性的影響。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果顯示放開(kāi)賣空限制將導(dǎo)致股指收益率向負(fù)向偏離。但Charoenrook and Daouk（2005）的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果卻表明賣空限制對(duì)市場(chǎng)收益的偏度并無(wú)顯著影響。

（三）賣空交易與市場(chǎng)崩潰概率

賣空交易與市場(chǎng)崩潰的關(guān)系同樣也有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為賣空約束加大市場(chǎng)崩潰風(fēng)險(xiǎn)，而放開(kāi)賣空約束可以降低市場(chǎng)崩潰的概率。Scheinkman and Xiong（2003）、Hong and Stein（2003）通過(guò)建立理論模型得到一致的結(jié)論，都認(rèn)為限制賣空或存在賣空約束，市場(chǎng)崩潰概率會(huì)增加。陳淼鑫和鄭振龍（2008b）選取37個(gè)國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)作為研究對(duì)象，從整個(gè)市場(chǎng)層面探討了賣空機(jī)制對(duì)市場(chǎng)崩潰概率的影響。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果顯示，放開(kāi)賣空限制可以降低市場(chǎng)崩潰的概率。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為允許賣空或放開(kāi)賣空約束會(huì)加大市場(chǎng)崩潰風(fēng)險(xiǎn)。Ofek and Richardson（2003）以美國(guó)1998年1月-2000年12月400只網(wǎng)絡(luò)股為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)放松賣空限制導(dǎo)致大量新投資這進(jìn)場(chǎng)賣空，最后導(dǎo)致股票泡沫破滅。Haruvy and Noussair（2006）研究放松賣空限制跟股票泡沫和市場(chǎng)崩潰的關(guān)系也得到相似的結(jié)論：允許賣空后，股票供應(yīng)量增加，市場(chǎng)上的現(xiàn)金增加，會(huì)導(dǎo)致泡沫，增加市場(chǎng)崩潰風(fēng)險(xiǎn)。第三種觀點(diǎn)則認(rèn)為允許賣空或賣空約束對(duì)股票市場(chǎng)崩潰風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有影響。Charoenrook and Daouk（2005）對(duì)全球111個(gè)股票市場(chǎng)以及Bris等（2007）對(duì)全球46個(gè)股票市場(chǎng)的研究都表明賣空限制或允許賣空交易對(duì)市場(chǎng)崩潰的概率并無(wú)顯著影響。

二、融資融券對(duì)股市流動(dòng)性的影響

現(xiàn)有文獻(xiàn)就融資融券對(duì)股市流動(dòng)性影響的研究較少，且得出了不同的研究結(jié)論。Charoenrook and Daouk（2003）采用全球111個(gè)國(guó)家1969年12月-2002年12月的數(shù)據(jù)，使用面板回歸分析和事件研究法檢驗(yàn)了賣空交易約束對(duì)市場(chǎng)總體流動(dòng)性水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在附有較為嚴(yán)厲賣空約束條件的新興市場(chǎng)國(guó)家中，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性水平要明顯低于沒(méi)有賣空約束條件的發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)。廖士光、楊朝軍（2005b）以1990年1月-2004年12月間香港股票市場(chǎng)的月賣空數(shù)據(jù)與普通股指數(shù)月內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)而言，賣空機(jī)制推出后，市場(chǎng)流動(dòng)性先減弱后增強(qiáng)，但Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性的增強(qiáng)并非是由賣空交易引發(fā)的，認(rèn)為賣空機(jī)制對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響還取決于市場(chǎng)中賣空交易者的類型、操控策略及賣空信息的公開(kāi)程度。而同樣是以香港股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，Gao eta1.（2006）發(fā)現(xiàn)放松賣空約束減少了交易成本，有助于流動(dòng)性的提高。駱玉鼎、廖士光（2007）分析保證金率不同的各階段灣證券市場(chǎng)買(mǎi)空交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)賣空交易與市場(chǎng)流動(dòng)性之間均存在顯著的協(xié)整關(guān)系，且買(mǎi)空交易是市場(chǎng)流動(dòng)性的Granger原因，融資買(mǎi)空交易為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。谷文林、孔祥忠（2010）運(yùn)用單因素方差分析方法，從股市流動(dòng)性角度研究融資融券業(yè)務(wù)產(chǎn)生的沖擊效應(yīng)，研究結(jié)果表明融資融券業(yè)務(wù)短期并未對(duì)股票市場(chǎng)資本流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響。顧海峰、孫贊贊（2013）以滬深股市2011年8月1日至2012年3月31日的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)OLS模型和Granger因果檢驗(yàn)，對(duì)融資融券與滬深股市流動(dòng)性和流動(dòng)性的長(zhǎng)期關(guān)系和因果關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)融資融券與滬深股市流動(dòng)性和波動(dòng)性的長(zhǎng)期關(guān)系因股市行情的不同而呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)。

三、融資融券對(duì)股市定價(jià)效率的影響

從20世紀(jì)70年代以來(lái)，學(xué)術(shù)界分別從股價(jià)針對(duì)新信息調(diào)整幅度以及調(diào)整速度兩個(gè)角度出發(fā)，發(fā)展出了不同的理論模型論證賣空交易對(duì)股票定價(jià)效率的影響。

Miller（1977）認(rèn)為當(dāng)投資者觀點(diǎn)不一致（也稱為異質(zhì)信念），即投資者對(duì)股票價(jià)值的預(yù)期不一致時(shí)，受賣空約束的股票的價(jià)格會(huì)被高估，被高估的程度隨投資者觀點(diǎn)的分散程度增大而增大。Duffie et a1.（2002）構(gòu)建了異質(zhì)信念下的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)定價(jià)模型，該模型認(rèn)為當(dāng)允許賣空但賣空存在股票借貸成本時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格被高估的程度甚至可能超過(guò)完全禁止證券信用交易的情況。Scheinkman and Wei（2003）認(rèn)為過(guò)度自信造成了投資者之間的異質(zhì)信念，在賣空交易禁止的情況下，有可能導(dǎo)致股價(jià)高估。Jiang（2005）建立了投資者過(guò)度自信和賣空約束下的股票市場(chǎng)模型，認(rèn)為在均衡水平上，由于賣空約束下股價(jià)高估和低估的非對(duì)稱性，因此平均來(lái)說(shuō)，股價(jià)存在高估。之后很多國(guó)外學(xué)者以美國(guó)股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)賣空約束、異質(zhì)信念、賣空約束和異質(zhì)信念共同作用下的股價(jià)高估效應(yīng)，結(jié)論大都支持股價(jià)高估假說(shuō)。汪宜霞、張輝（2009）以我國(guó)2001～2007年的IPO公司為樣本，研究在嚴(yán)格賣空限制下，意見(jiàn)分歧程度的大小是否影響IPO溢價(jià)。結(jié)果表明，分析師對(duì)上市首日價(jià)格預(yù)測(cè)的離散程度越大，上市首日換手率越高，IPO溢價(jià)程度越高；分析師預(yù)測(cè)的樂(lè)觀極限越高，IPO溢價(jià)程度越高。

Diamond and Verrecchia（1987）對(duì)Miller（1977）的假定提出質(zhì)疑，并建立了賣空約束下的理性預(yù)期模型，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于未公開(kāi)信息特別是未公開(kāi)利空消息的調(diào)整速度變慢。Hong and Stein（2003）建立一個(gè)理論模型，得出了相似的結(jié)論，即賣空交易約束雖然不會(huì)導(dǎo)致股價(jià)高估，卻明顯降低了市場(chǎng)的信息效率。很多學(xué)者以美國(guó)股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，也得到相似的結(jié)論。李宜洋、趙威（2006）通過(guò)對(duì)香港市場(chǎng)股價(jià)漲跌、波動(dòng)幅度和成交量的對(duì)比分析，可以發(fā)現(xiàn)融券賣空機(jī)制的引入有利于完善證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。廖士光（2011）利用滬深證券市場(chǎng)融資融券標(biāo)的證券確定與調(diào)整事件進(jìn)行實(shí)證分析研究，結(jié)果表明融資交易有助于提升標(biāo)的證券的市場(chǎng)價(jià)格，融資融券交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有待進(jìn)一步發(fā)揮。國(guó)內(nèi)的一些學(xué)者還研究過(guò)融資融券對(duì)投資效率的影響，如李軍農(nóng)和陳彥斌（2004）通過(guò)對(duì)上海股票市場(chǎng)的實(shí)證分析研究了賣空約束對(duì)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)取消賣空約束，能大幅提高投資者的投資效率。

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篇6

關(guān)鍵詞：證券公司 風(fēng)險(xiǎn)管理 分析

風(fēng)險(xiǎn)管理是證券公司經(jīng)營(yíng)管理的重要組成部分，建立健全高效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系是確保證券公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)重的關(guān)鍵所在。當(dāng)前證券市場(chǎng)的風(fēng)云變幻，股市市場(chǎng)的不穩(wěn)定，增加了證券公司經(jīng)營(yíng)管理的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，外國(guó)資本的大量流入，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素的多元化，都帶來(lái)了證券公司的風(fēng)險(xiǎn)因素。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，國(guó)際金融體系此起彼伏的劇烈動(dòng)蕩，帶來(lái)的國(guó)外證券公司的風(fēng)險(xiǎn)因素激增。金融證券領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮，更突出了證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。因此，在現(xiàn)有激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的前提下，如何辨識(shí)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，進(jìn)而進(jìn)行有效的預(yù)防和監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前證券公司面臨的首要選擇。

1.辨識(shí)證券公司風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源

證券公司風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源不外乎兩條途徑：一是來(lái)源于證券公司自身風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的樹(shù)立；二是證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。縱觀現(xiàn)有證券公司的運(yùn)轉(zhuǎn)方式，除了企業(yè)融資及優(yōu)化資源配置的功能之外，現(xiàn)有證券公司存在的一個(gè)很大意義在于為國(guó)有企業(yè)改組服務(wù)，這就在一定程度上阻礙了證券市場(chǎng)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

一是證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。證券公司面臨著政府干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法獨(dú)立參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。中國(guó)證券市場(chǎng)的培育與國(guó)有企業(yè)改組密切的聯(lián)系在一起。對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，這種應(yīng)景而生的證券市場(chǎng)的發(fā)育本身就帶有另一番意味，為國(guó)有企業(yè)改制服務(wù)的目的。國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)是國(guó)家集體所有，帶來(lái)了政府與企業(yè)利益的糾纏。作為國(guó)有企業(yè)法人代表的各級(jí)政府機(jī)構(gòu)無(wú)法獨(dú)立于企業(yè)經(jīng)營(yíng)而存在，企業(yè)必須聽(tīng)從于政府的指揮，有礙于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。

二是證券公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)講究以信用為基準(zhǔn)。繼雷曼兄弟控股公司因信譽(yù)危機(jī)倒閉之后，社會(huì)開(kāi)始意識(shí)到信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司的危害力。而對(duì)證券公司而言，信用等級(jí)、信用評(píng)級(jí)更是關(guān)乎證券公司生存的關(guān)鍵。對(duì)一個(gè)證券公司而言，顧客對(duì)公司的信用度是證券公司確保生命力的關(guān)鍵所在。而在信用度背后的是證券公司的業(yè)績(jī)和能力所在。社會(huì)大眾對(duì)公司信用度的降低帶來(lái)的最大風(fēng)險(xiǎn)就是公司的倒閉。且在公司管理的歷史上，這種因公司信用危機(jī)帶來(lái)的公司倒閉、公司財(cái)務(wù)狀態(tài)危機(jī)事件層出不窮。因此，從根本上來(lái)說(shuō)，必須重視公司信用度的維護(hù)。

三是證券公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前作為證券公司面臨又一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因證券公司本身業(yè)務(wù)的特殊性而帶來(lái)的流動(dòng)性因素的增加。資金流動(dòng)性、人員流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性等都因世界高速增長(zhǎng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增加了風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。因此，從根本上來(lái)說(shuō)，證券公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已成為現(xiàn)如今證券公司必須給以高度重視的一大要素。

四是證券公司的管理風(fēng)險(xiǎn)。證券公司內(nèi)部管理問(wèn)題涉及到證券公司員工的管理，財(cái)務(wù)的管理，資金的管理及相關(guān)業(yè)務(wù)流程的管理。證券公司管理面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是企業(yè)內(nèi)部，企業(yè)內(nèi)部不同職工之間，不同部門(mén)之間因?yàn)橄嚓P(guān)的利益而產(chǎn)生的糾紛是造成證券公司風(fēng)險(xiǎn)的原因所在，比如違規(guī)運(yùn)作和缺乏監(jiān)管帶來(lái)的業(yè)務(wù)上的失誤。

2.證券公司應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)措施透析

鑒于證券公司業(yè)務(wù)的特殊性，建議在證券公司嘗試成立專門(mén)的應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理機(jī)構(gòu)。從制度上規(guī)范、從管理上嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，本文嘗試通過(guò)成立董事會(huì)的方式來(lái)監(jiān)控證券公司的風(fēng)險(xiǎn)。

一是在董事會(huì)外成立審計(jì)委員會(huì)。審計(jì)委員會(huì)的成員在選擇上必須以外部董事為主，其在職權(quán)上主要是要給風(fēng)險(xiǎn)政策防控委員會(huì)授權(quán)管理制定風(fēng)險(xiǎn)的政策。其在整個(gè)證券公司風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制中處于監(jiān)督領(lǐng)導(dǎo)的地位。是風(fēng)險(xiǎn)防控中心除了董事會(huì)外最高的防控中心。審計(jì)委員會(huì)的成立不同于普通的審計(jì)部門(mén)，其不但要審計(jì)公司面臨的財(cái)務(wù)情況，更要對(duì)不同的部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行審計(jì)，確保公司的風(fēng)險(xiǎn)管理方案落到實(shí)處。

二是在審計(jì)委員會(huì)下設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)政策防控委員會(huì)。其主要職責(zé)在于監(jiān)控公司的風(fēng)險(xiǎn)，確保公司的業(yè)務(wù)的實(shí)現(xiàn)，建立一套程序用來(lái)識(shí)別、測(cè)量所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。其是證券公司風(fēng)險(xiǎn)防控的中心地帶，其負(fù)責(zé)與不同的部門(mén)建立聯(lián)系用來(lái)測(cè)量不同的風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，并監(jiān)控部門(mén)所遇到的風(fēng)險(xiǎn)。其主要組成人員是由高級(jí)的業(yè)務(wù)經(jīng)理或者是專家來(lái)構(gòu)成的，減少風(fēng)險(xiǎn)管理的失誤率。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)政策防控委員會(huì)而言，專業(yè)團(tuán)隊(duì)的出現(xiàn)是確保風(fēng)險(xiǎn)政策防控委員會(huì)監(jiān)督工作的實(shí)現(xiàn)。

三是成立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管管理中心。其主要職責(zé)是審視各種與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的議題并向董事會(huì)匯報(bào)相關(guān)情況。在人員的選擇上必須確保人員的獨(dú)立性及專業(yè)性，因?yàn)槠浜蜻x人主要是公司的高層即具有相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防控管理經(jīng)驗(yàn)的人為主。風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管管理中心是作為風(fēng)險(xiǎn)政策防控委員會(huì)的有利補(bǔ)充。

四是成立風(fēng)險(xiǎn)防控的執(zhí)行管理中心。其主要職責(zé)在于確定不同部門(mén)，不同業(yè)務(wù)之間所面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素和風(fēng)險(xiǎn)概率，確定所有不同風(fēng)險(xiǎn)所發(fā)生的變化，尤其是公司風(fēng)險(xiǎn)政策的變化，并極力推進(jìn)新風(fēng)險(xiǎn)政策在公司的開(kāi)展。其更主要的功能在于確保公司面臨到風(fēng)險(xiǎn)是在公司所能承受的范圍之內(nèi)，而不能跳出這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。尤其是風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源中的那些流動(dòng)性的不確定風(fēng)險(xiǎn)因素，是風(fēng)險(xiǎn)防控執(zhí)行管理中心的監(jiān)督重點(diǎn)對(duì)象。

篇7

關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金 風(fēng)險(xiǎn) 法律 規(guī)制

所謂開(kāi)放式基金，是相對(duì)于封閉式基金而言的。由于投資者可以自由申購(gòu)或贖回基金單位，這使得開(kāi)放式基金具有市場(chǎng)選擇性強(qiáng)、透明度高等封閉式基金無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)，它對(duì)投資者的保護(hù)更徹底，對(duì)基金管理人的激勵(lì)約束更強(qiáng)。正因?yàn)槿绱耍_(kāi)放式基金在國(guó)外基金市場(chǎng)上占據(jù)了絕對(duì)主導(dǎo)地位，并對(duì)一國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范化運(yùn)作發(fā)揮著重大作用(((。

有鑒于此，我國(guó)也是力主發(fā)展開(kāi)放式基金。從2001年9月至今，市場(chǎng)先后推出開(kāi)放式基金12只，總規(guī)模預(yù)計(jì)突破400億元，且新的發(fā)行還在源源不斷。應(yīng)該說(shuō)，它的問(wèn)世，將會(huì)給我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)一種全新的運(yùn)作方式和投資理念，有助于培育成熟的投資隊(duì)伍。然而，“剃頭挑子一頭熱”，基金公司踴躍，投資者卻談不上熱情。今年發(fā)行完畢的7只開(kāi)放式基金中，有兩只未達(dá)到預(yù)定集資額，有三只雖突破了45億元，但大量信息證明其中的種種違規(guī)操作，如銀行攤派、行政干預(yù)等等。而且，開(kāi)放式基金的運(yùn)作也難以令人樂(lè)觀。(((截至2002年9月26日，僅有華夏成長(zhǎng)以1.023元的微弱優(yōu)勢(shì)維持了“面子”，其余的均在面值以下。有人甚至預(yù)言，今年我國(guó)極有可能出現(xiàn)第一只被完全贖回的基金。(((

種種跡象表明，在國(guó)外成功運(yùn)作的開(kāi)放式基金在我國(guó)甫一出現(xiàn)就面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)，如何控制和化解這些風(fēng)險(xiǎn)，是在我國(guó)基金業(yè)和證券市場(chǎng)快速發(fā)展面前急需解決的一個(gè)課題。本文試從法律的角度，通過(guò)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)來(lái)探討控制我國(guó)開(kāi)放式基金風(fēng)險(xiǎn)的法律制度構(gòu)建。

一 我國(guó)開(kāi)放式基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)開(kāi)放式基金面臨著諸多的風(fēng)險(xiǎn)，如政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、行政干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這里擇其要者來(lái)。

篇8

證券市場(chǎng)的流動(dòng)性便利與中介機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)換（時(shí)態(tài)中介與規(guī)模中介的綜合）中的流動(dòng)性保險(xiǎn)功能類似，但前者遠(yuǎn)勝于后者。就金融中介機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性保險(xiǎn)功能而言，它源于從大量分散的儲(chǔ)蓄者手中吸收資金，然后用以發(fā)放貸款或進(jìn)行投資。在這一轉(zhuǎn)換過(guò)程中，金融中介機(jī)構(gòu)以犧牲其資產(chǎn)的流動(dòng)性為代價(jià)來(lái)為儲(chǔ)蓄者提供流動(dòng)性便利。這在機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為，其負(fù)債主要是短期性的活期存款，而資產(chǎn)主要由長(zhǎng)期性的貸款構(gòu)成。金融中介機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性保險(xiǎn)功能來(lái)自于大數(shù)法則的運(yùn)用：由于儲(chǔ)蓄者的存款行為是大量而分散的，機(jī)構(gòu)可以根據(jù)大數(shù)法則對(duì)儲(chǔ)蓄者的流動(dòng)性需求進(jìn)行比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)；根據(jù)這一預(yù)測(cè)，機(jī)構(gòu)在保留一定的流動(dòng)性準(zhǔn)備后，將其余資金用于貸款或投資。由此可以看出，機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性保險(xiǎn)功能受制于以下兩個(gè)因素：一是對(duì)儲(chǔ)蓄者的流動(dòng)性需求的預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確，或者說(shuō)大數(shù)法則是否適用。在安定、經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定的條件下，人們對(duì)未來(lái)收支的預(yù)期是穩(wěn)定的，對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)也是有信心的，因而他們到機(jī)構(gòu)的存款和取款行為也不會(huì)出現(xiàn)突變。但一旦出現(xiàn)社會(huì)動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)環(huán)境急劇變動(dòng)，人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期就會(huì)變得不確定起來(lái)，其現(xiàn)時(shí)的收支行為也會(huì)出現(xiàn)變異，從而影響到機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。在極端情況下，人們會(huì)同時(shí)涌向機(jī)構(gòu)提款，出現(xiàn)恐慌性擠兌，甚至引發(fā)“骨牌效應(yīng)”，釀成金融危機(jī)，中斷金融中介機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換鏈條。二是金融中介機(jī)構(gòu)能否順利回收其貸款或投資。一般而言，機(jī)構(gòu)的貸款或投資是長(zhǎng)期性的，期限越長(zhǎng)，發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)越大。如果機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)不慎，累積了大量的壞賬，也會(huì)中斷其流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的鏈條。

二、匯集資本和分割股份

所謂匯集資本，也就是通常所說(shuō)的籌集資金。資本積累有限的個(gè)人投資者無(wú)法從事所需資本巨大的事業(yè)，如鐵路、鋼鐵、石油等行業(yè)，但通過(guò)在股票市場(chǎng)發(fā)行股票來(lái)成立公司則可完成這一任務(wù)。股票市場(chǎng)所能達(dá)到的籌資速度是依靠自身積累或通過(guò)金融中介融資所無(wú)法比擬的。匯集資本實(shí)際上是證券市場(chǎng)最基本的功能之一，它類似于金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換功能。

證券市場(chǎng)不僅提供了匯集資本的手段，更重要的是還提供了分割股份的方式，并由此派生出界定產(chǎn)權(quán)的功能。比方說(shuō)，一項(xiàng)投資需100萬(wàn)元，但發(fā)起投資者（即籌資者）手中只有10萬(wàn)元，那么，他可以另找9個(gè)每人出資10萬(wàn)元的投資者，這樣，10人的資本匯集在一起正好是100萬(wàn)元，且各人在總的資本中占10%的比例；或者發(fā)起投資者為了保持在投資中的控制地位，也可以找更多的投資者，比如說(shuō)90個(gè)每人出資1萬(wàn)元的投資者，這樣，91人的資本匯集在一起正好是100萬(wàn)元，其中發(fā)起投資者占10%的股份，處于相對(duì)控股地位，而其他投資者只占1%的股份，處于被控股地位。在上述匯集資本和分割股份的過(guò)程中，籌資者與投資者之間沒(méi)有也不需要任何超越經(jīng)濟(jì)關(guān)系的聯(lián)系，但通過(guò)股份的代表物股票，他們就可以將新成立企業(yè)的不可分割的物質(zhì)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行細(xì)分，形成明晰的產(chǎn)權(quán)，所以，通過(guò)證券市場(chǎng)能夠?qū)Ξa(chǎn)權(quán)進(jìn)行初始界定；同時(shí)，通過(guò)證券市場(chǎng)上的股票買(mǎi)賣，可以將附著在物質(zhì)財(cái)產(chǎn)上的各種權(quán)利分離出來(lái)單獨(dú)進(jìn)行交易，使得產(chǎn)權(quán)能夠行使和執(zhí)行。在這方面，證券市場(chǎng)較之金融中介融資有著明顯的優(yōu)勢(shì)。

三、風(fēng)險(xiǎn)管理

快速流動(dòng)、高度分散的證券市場(chǎng)可以為投資者提供以下兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)管理功能：一是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。證券市場(chǎng)在金融中又稱為公開(kāi)市場(chǎng)，其中交易的標(biāo)的主要是一些標(biāo)準(zhǔn)化的媒介物，如股票、債券等基礎(chǔ)金融產(chǎn)品以及其他在此基礎(chǔ)上派生出來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品，如股票指數(shù)期貨、股票指數(shù)期權(quán)、利率期貨、利率期權(quán)等。由于這些標(biāo)的是一些標(biāo)準(zhǔn)化的媒介物，我們就可以運(yùn)用各種定價(jià)對(duì)其進(jìn)行合理、的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。正因?yàn)槿绱耍▋r(jià)理論才得以成為現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)之一，因?qū)ζ跈?quán)定價(jià)理論作出巨大貢獻(xiàn)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Merton和scholes還因此榮膺1997年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。與公開(kāi)市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的是金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的議商市場(chǎng)，在這一市場(chǎng)上，貸款人與借款人之間的融資活動(dòng)是通過(guò)直接議商完成的，故有議商市場(chǎng)一名。由于公開(kāi)市場(chǎng)上交易標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化，其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能遠(yuǎn)勝于金融中介機(jī)構(gòu)在議商市場(chǎng)中的一事一議式的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能。二是分散風(fēng)險(xiǎn)。由于證券市場(chǎng)的流動(dòng)性好，變現(xiàn)性強(qiáng)，投資者可以方便地構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)最小的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合，并可根據(jù)市場(chǎng)及時(shí)作出調(diào)整，以有效地降低風(fēng)險(xiǎn)。同樣，以降低風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的資產(chǎn)組合理論也在現(xiàn)代金融學(xué)中占據(jù)極為重要的地位，馬柯維茨、米勒和夏普因此還成為1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的共同獲得者，米勒甚至將馬柯維茨于1952年在《金融學(xué)刊》上發(fā)表的“資產(chǎn)組合選擇”一文視為現(xiàn)代金融學(xué)的開(kāi)端。

金融中介機(jī)構(gòu)有兩種分散風(fēng)險(xiǎn)的方法。一是通過(guò)向眾多客戶發(fā)放大量貸款構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)分散的資產(chǎn)組合；二是通過(guò)金融衍生工具進(jìn)行套期保值。無(wú)論從構(gòu)造組合的成本還是從組合本身的收益——風(fēng)險(xiǎn)比來(lái)看，前者要遠(yuǎn)遜于直接通過(guò)證券市場(chǎng)構(gòu)造的資產(chǎn)組合；金融衍生工具主要是由基礎(chǔ)證券派生出來(lái)的，所以后者與證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理功能是聯(lián)系在一起的。

四、信息生產(chǎn)

無(wú)論是通過(guò)市場(chǎng)還是通過(guò)中介進(jìn)行的資金配置方式，要確保資金配置效率，必須讓資金流向資本回報(bào)率最高的地方；而要確保資金流向資本回報(bào)率最高的地方，必須保證影響各備選項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益所有因素都得以充分的披露，所以充分的信息是確保資金配置效率的兩個(gè)必不可少的條件之一。證券市場(chǎng)具有良好的信息生產(chǎn)功能。證券市場(chǎng)上存在一種信息驅(qū)動(dòng)交易者(information-motivated traders)，他們相信（有意或無(wú)意）自己擁有關(guān)于某種證券的尚未被他人知悉或理解的信息，因此該證券被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，他們可以通過(guò)買(mǎi)入或賣出該證券來(lái)獲利。由于信息驅(qū)動(dòng)交易者的存在，公司的價(jià)值總能被挖掘出來(lái)，并反映到其股價(jià)中。道和戈登(Dow and Gorton，1997)認(rèn)為，證券市場(chǎng)可以傳遞前瞻信息(prospeetive information)和后顧信息(retrospective information)，前者是尚未實(shí)施的投資的信息，它可以幫助公司對(duì)當(dāng)前的投資決策做出判斷，有助于提高決策的準(zhǔn)確性，提高未來(lái)的公司價(jià)值；后者是證券市場(chǎng)的交易者對(duì)公司已經(jīng)作出的決策的事后判斷，它為公司經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)績(jī)效提供了間接定價(jià)機(jī)制。這兩種信息都有利于資源的合理配置。

但是，證券市場(chǎng)提供或傳遞信息是以證券市場(chǎng)的有效性為前提的。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家法馬(Fama.1965)的定義，完全有效率的市場(chǎng)就是市場(chǎng)上每個(gè)公司股票的價(jià)格都反映了所有關(guān)于該公司基本面的信息，如公司的盈虧狀況、公司產(chǎn)品的質(zhì)量與市場(chǎng)前景、管理層的能力等。另一個(gè)恒等的定義是，在一個(gè)完全有效率的市場(chǎng)上，證券的價(jià)格總是與其投資價(jià)值相等。如果有A、B兩家公司，A公司上述基本面的情況比B公司好，或者說(shuō)A公司的投資價(jià)值高于B公司，但A公司的股價(jià)卻比B公司低，那么資金優(yōu)先流向B公司，這樣的市場(chǎng)就不是有效的，因?yàn)楣竟蓛r(jià)沒(méi)能反映A公司比B公司好的信息。所以，在一個(gè)有效率的證券市場(chǎng)上，股價(jià)已經(jīng)包含了所有關(guān)于公司基本面的信息，這就是現(xiàn)代金融理論中有名的效率市場(chǎng)假說(shuō)。換言之，在一個(gè)有效率的市場(chǎng)上，投資者只要觀察股票價(jià)格的變動(dòng)情況，就可以推斷公司的基本面信息，并據(jù)此作出投資決策。這樣一來(lái)，通過(guò)市場(chǎng)融資的信息成本大大低于金融中介機(jī)構(gòu)融資時(shí)花費(fèi)在事前調(diào)查、事中審查、事后檢查等方面的信息費(fèi)用。當(dāng)然，效率市場(chǎng)只是一理論中的假說(shuō)，一個(gè)理想的參照系，證券市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行的效率程度就各不相同了。在一個(gè)效率不高，比如說(shuō)像我國(guó)連弱式效率是否達(dá)到都存在爭(zhēng)議的證券市場(chǎng)上，價(jià)格還未包含所有關(guān)于公司基本面的信息，投資者當(dāng)然不能僅憑股票價(jià)格變動(dòng)就進(jìn)行投資決策，而必須對(duì)公司的有關(guān)信息進(jìn)行收集、分析、判斷，這些活動(dòng)必然花費(fèi)大量的信息費(fèi)用。那么，效率程度不高的證券市場(chǎng)與金融中介之間，究竟通過(guò)哪種方式融資的信息成本更低就不是一個(gè)簡(jiǎn)單的了。

根據(jù)利蘭和派爾(Leland and Pyle，1977)提出的L-P模型以及其他幾位學(xué)家提出的類似的信息生產(chǎn)模型，中介作為一種投資者、項(xiàng)目或經(jīng)紀(jì)人的聯(lián)盟，可以降低投資的信息生產(chǎn)成本。拉馬克里什蘭和塔克(Ramakrishnan and Thakor，1984)認(rèn)為，如果同一不是通過(guò)金融中介而直接從多個(gè)投資者中籌集資本，每個(gè)投資者都要對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，造成信息生產(chǎn)的重復(fù)。如果指定某個(gè)信息生產(chǎn)者作為信息經(jīng)紀(jì)人對(duì)企業(yè)狀況進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，這些重復(fù)的信息生產(chǎn)成本就可節(jié)省。當(dāng)單個(gè)的信息經(jīng)紀(jì)人結(jié)成聯(lián)盟，信息生產(chǎn)成本可以進(jìn)一步降低。結(jié)成聯(lián)盟的經(jīng)紀(jì)人就是某種經(jīng)紀(jì)類金融中介，如證券經(jīng)紀(jì)商、交易商、投資銀行等。

除了信息生產(chǎn)的成本外，信息生產(chǎn)過(guò)程中還面臨兩個(gè)：一是信息的公共產(chǎn)品屬性導(dǎo)致了信息的供給不足；二是信息質(zhì)量不易辨別，導(dǎo)致信息市場(chǎng)上好信息不足，壞信息充斥。利蘭和派爾認(rèn)為，金融中介根據(jù)收集和處理的信息買(mǎi)入和持有貸款或證券類型的資產(chǎn)，可以解決上面兩個(gè)問(wèn)題。因?yàn)榻鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)的資產(chǎn)是“私有產(chǎn)品”，不能隨意出售，金融中介機(jī)構(gòu)在信息生產(chǎn)過(guò)程中不用擔(dān)心信息的外溢；通過(guò)對(duì)資產(chǎn)的合理定價(jià)，也間接解決了信息的質(zhì)量和可信性問(wèn)題，因?yàn)樾畔⒌馁|(zhì)量已經(jīng)體現(xiàn)在資產(chǎn)的價(jià)格中了。從這個(gè)意義上說(shuō)，金融中介具有充當(dāng)信息生產(chǎn)者的天然優(yōu)勢(shì)。

從以上看，證券市場(chǎng)與金融中介在信息生產(chǎn)上各有優(yōu)勢(shì)，不能簡(jiǎn)單地定論哪一種資金配置方式更好。在理想的強(qiáng)式效率市場(chǎng)上，股價(jià)已反映了所有公開(kāi)信息和內(nèi)部信息，投資者沒(méi)有必要再費(fèi)時(shí)費(fèi)力去從事有關(guān)證券信息的收集、分析和處理，所以證券市場(chǎng)的信息生產(chǎn)成本要遠(yuǎn)低于金融中介。然而，即便是最發(fā)達(dá)的美國(guó)證券市場(chǎng)，有關(guān)實(shí)證表明也只達(dá)到弱式效率(Fama，1965，1970;Alexsander，1964)。若證券市場(chǎng)尚未達(dá)到強(qiáng)式效率，則需要收集、分析和處理有關(guān)公司的信息，在這方面，金融中介機(jī)構(gòu)具有天然的優(yōu)勢(shì)。

五、為投資者提供監(jiān)控和激勵(lì)手段

確保資金配置效率的另外一個(gè)必不可少的條件就是有效的監(jiān)控和激勵(lì)機(jī)制。信息生產(chǎn)主要解決事前的非對(duì)稱信息，即逆向選擇問(wèn)題；而監(jiān)控與激勵(lì)主要解決事后的非對(duì)稱信息，即道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。監(jiān)控(monitor)是指外部核實(shí)或約束。對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)中的隱藏行動(dòng)問(wèn)題，委托人必須對(duì)人施以適當(dāng)?shù)谋O(jiān)控，防止人作出不利于委托人的行動(dòng)，如欺詐行為。激勵(lì)(incentive)是指開(kāi)發(fā)內(nèi)在的潛能，使人在最大化自己的利益的同時(shí)，最大化委托人的利益，防止偷懶(shirking)行為。為了防止人的道德風(fēng)險(xiǎn)，委托人常常是監(jiān)控與激勵(lì)并舉。

證券市場(chǎng)為投資者監(jiān)控公司提供了兩種機(jī)制。第一，股東直接對(duì)公司進(jìn)行干預(yù)。作為投資者的股東有兩種監(jiān)控公司的方式：一是主動(dòng)型監(jiān)控，即股東“以手投票”。股東可以參加股東大會(huì)，選舉董事會(huì)成員，或就其他公司有關(guān)經(jīng)營(yíng)管理的重大事項(xiàng)進(jìn)行投票表決，對(duì)管理層構(gòu)成直接約束；二是被動(dòng)型監(jiān)控，即股東“以腳投票”。如果股東對(duì)公司管理層經(jīng)營(yíng)管理行為不滿意，可以賣出股票；如果出現(xiàn)大量股票拋售，公司股價(jià)急劇下跌，既會(huì)公司在市場(chǎng)上的再次融資，也會(huì)給管理層帶來(lái)第二種監(jiān)控機(jī)制的壓力，這就是證券市場(chǎng)上的外部接管。當(dāng)一上市公司管理層經(jīng)營(yíng)不善，業(yè)績(jī)不佳，盈利下降時(shí)，在有效的市場(chǎng)上，這些信息就體現(xiàn)為其股價(jià)的下跌。當(dāng)股價(jià)下跌至某一價(jià)位，專事外部接管的襲擊者認(rèn)為通過(guò)改組管理層可以提高公司業(yè)績(jī)，提升公司價(jià)值，他們就會(huì)大量買(mǎi)入該公司股票以達(dá)到控股目的，然后以控股股東身份改組公司管理層。在外部接管的潛在威脅下，管理層不得不努力工作，以提高公司業(yè)績(jī)，防止股價(jià)下跌。證券市場(chǎng)上的襲擊者還可以產(chǎn)生一種“鯰魚(yú)效應(yīng)”，他們就像生物鏈中的鯰魚(yú)一樣，在弱肉強(qiáng)食的同時(shí)，也迫使“弱肉”強(qiáng)壯起來(lái)。

證券市場(chǎng)還提供了一種激勵(lì)公司管理層的有效手段，這就是與公司股票價(jià)格掛鉤的管理合同，或稱經(jīng)理人持股制度。其具體做法是，公司管理人員的薪酬收入中，只有少部分的現(xiàn)金，大部分收入是股票或股票認(rèn)購(gòu)證(warranty)、股票期權(quán)等與股票掛鉤的權(quán)證。這種管理合同形式在發(fā)達(dá)國(guó)家越來(lái)越流行。比如美國(guó)克萊斯勒汽車公司前總裁亞柯卡在任期間，其賬面工資超過(guò)500萬(wàn)美元，其中現(xiàn)金只有100萬(wàn)美元，其余都是股票或與股票掛鉤的權(quán)證。管理人員薪酬與公司股票掛鉤的好處是，如果公司經(jīng)營(yíng)管理完善，業(yè)績(jī)提高，公司股價(jià)上升，管理人員的股票收入也會(huì)增加；否則，管理層收入有限。當(dāng)然，這種激勵(lì)機(jī)制也是以市場(chǎng)的有效性為前提的。如果公司業(yè)績(jī)不能在股價(jià)中反映出來(lái)，即使管理層收入與股票掛鉤，也不能激發(fā)他們改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性；相反，還可能引誘他們的短期投機(jī)行為，甚至直接參與本公司股價(jià)的炒作，正所謂“經(jīng)營(yíng)再好不如莊家炒”。

在金融中介機(jī)構(gòu)與借款企業(yè)之間，除了借貸關(guān)系外，雙方還在資金結(jié)算、股權(quán)控制、人員交流等多方面有聯(lián)系，金融中介對(duì)借款企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。戴蒙德(Diamond，1984)的受托監(jiān)控模型證明，由于金融中介作為眾多投資者的人對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控，避免了由各投資者分別進(jìn)行監(jiān)控的重復(fù)，金融中介在受托監(jiān)控時(shí)的監(jiān)控成本與成本之和比由各投資者分別監(jiān)控時(shí)的監(jiān)控成本之和要小，因而具有監(jiān)控的成本優(yōu)勢(shì)，但金融中介的監(jiān)控成本優(yōu)勢(shì)受制于其客戶的多樣化。對(duì)比金融中介與證券市場(chǎng)在監(jiān)控方面的作用，二者各有其優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也各有其限制；但在激勵(lì)機(jī)制方面，證券市場(chǎng)可以提供與股票掛鉤的管理合同，而金融中介卻無(wú)能為力。

【】

[1]　Fama，E.，1965." Behavior of Stock Market Prices"[J]，Journal of Business，January.

[2]　Diamond，D.W.1984."Financial Intermediation and Delegated Monitoring".Review of Economic Studies.LI:393-414.

[3]　Dow，J.and Gray Gorton，1997."Stock Market Efficiency and Economic Efficiency:Is There a Connection？"Journal of Finance，52(3).

篇9

關(guān)鍵詞:賣空;功能;證券市場(chǎng)

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

一、引言

賣空,根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC3B-3規(guī)則的規(guī)定,是指投資者出售自己并不擁有的證券行為,或者投資者用自己的賬戶以借來(lái)的證券完成交割的任何出售行為。通俗地講,賣空是指股票投資者當(dāng)某種股票價(jià)格看跌時(shí),便從經(jīng)紀(jì)人手中借入該股票拋出,在發(fā)生實(shí)際交割前,將賣出股票如數(shù)補(bǔ)進(jìn),交割時(shí),只結(jié)清差價(jià)的投機(jī)行為。若日后該股票價(jià)格果然下落時(shí),再?gòu)母偷膬r(jià)格買(mǎi)進(jìn)股票歸還經(jīng)紀(jì)人,從而賺取中間差價(jià)。賣空的歷史已有近400余年,在最早的有組織的市場(chǎng)――荷蘭阿姆斯特丹交易所中,賣空就變得很普遍。最初的賣空用于投機(jī),即估計(jì)當(dāng)前股價(jià)過(guò)高,通過(guò)預(yù)先賣空股票、鎖定收益,然后待股價(jià)下跌后再買(mǎi)回標(biāo)的股票的買(mǎi)賣操作。

隨著市場(chǎng)的發(fā)展,賣空已成為基礎(chǔ)交易制度的一個(gè)重要組成部分。在成熟的證券市場(chǎng)中,賣空目的漸趨多樣化,投資者利用賣空機(jī)制來(lái)設(shè)計(jì)一系列復(fù)雜的交易策略,以達(dá)到對(duì)沖或套利等目的。當(dāng)前,大多數(shù)發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)已經(jīng)引入賣空交易機(jī)制,而對(duì)于新興證券市場(chǎng),絕大多數(shù)不允許賣空,但是隨著各國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放度的增加和自身市場(chǎng)的發(fā)展,新興市場(chǎng)國(guó)家正在不斷嘗試引入賣空交易機(jī)制。在越來(lái)越多的國(guó)家或地區(qū)紛紛推出賣空機(jī)制的同時(shí),賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)的實(shí)際影響也逐漸引起學(xué)者、業(yè)內(nèi)人士和管理層的關(guān)注。賣空機(jī)制究竟是加劇還是平抑市場(chǎng)波動(dòng)?新興市場(chǎng)引入賣空機(jī)制能否實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖?引入賣空機(jī)制后市場(chǎng)波動(dòng)是由賣空機(jī)制引起的還是其他因素?圍繞著這些問(wèn)題,學(xué)術(shù)界做了一系列的探討和爭(zhēng)論。本文在對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上,總結(jié)出賣空機(jī)制的功能及對(duì)我國(guó)股市的影響,再次強(qiáng)調(diào)我國(guó)證券市場(chǎng)推出賣空機(jī)制的必要性,進(jìn)而對(duì)我國(guó)進(jìn)一步推行賣空機(jī)制給出一定的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前對(duì)賣空機(jī)制的研究主要集中在兩個(gè)方面:一是研究賣空約束的最優(yōu)投資組合,國(guó)外主要是Leiboweitz和Kogeleman,國(guó)內(nèi)有吳禮斌和馬永開(kāi)、曹世勇和成央金;二是研究賣空約束限制對(duì)股票價(jià)格的影響或者賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。而存在分歧最大和爭(zhēng)議最多的就在這個(gè)研究領(lǐng)域。

自上世紀(jì)九十年代以來(lái),國(guó)外一些學(xué)者就保證金交易(主要涉及的是賣空行為)對(duì)市場(chǎng)特別是對(duì)每日或每月股價(jià)波動(dòng)的影響進(jìn)行了大量的研究,結(jié)果普遍認(rèn)為賣空交易信息宣布后通常會(huì)引發(fā)股市價(jià)格下跌。如Conrad(1994)的研究結(jié)果表明,在公開(kāi)意料之外信息的情況下,賣空交易與股價(jià)下跌呈正相關(guān)關(guān)系,但在不公開(kāi)意料之外信息的情況下,賣空交易對(duì)價(jià)格下跌的影響更大。Senchack和Starks(1993)、Figlewski和Webb(1993)根據(jù)股票是否有期權(quán)在交易所上市交易,將賣空行為進(jìn)一步區(qū)分并研究賣空交易對(duì)股價(jià)的影響,結(jié)論表明,賣空有期權(quán)上市交易的股票對(duì)股價(jià)下跌的影響較小,并且這些股票的賣空信息大多是不公開(kāi)的。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)研究市價(jià)委托與限價(jià)委托的賣空交易行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空交易者大多采用市價(jià)委托,且市價(jià)委托對(duì)市場(chǎng)價(jià)格下跌的影響較大。

而國(guó)外另外一些學(xué)者的研究卻發(fā)現(xiàn),賣空交易機(jī)制的存在并不會(huì)影響股票市場(chǎng)的正常波動(dòng)。1997年James J Angel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對(duì)象,研究股價(jià)下跌是否與賣空交易相關(guān),結(jié)果表明常規(guī)性買(mǎi)賣指令形成的“助漲殺跌”效應(yīng)是引起證券市場(chǎng)波動(dòng)的根源,是加劇市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)重要原因。Leroy和Werner(2001)從賣空約束限制對(duì)股票價(jià)格影響的角度,研究了賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)的影響,他們指出:如果給定股票的收益分布不變,那么取消賣空約束將使得股票價(jià)格下降,也就是提高了股票的期望收益率。Charoenrook和Daouk(2003)通過(guò)對(duì)111個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn),在允許賣空交易的發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家中,其股票收益總的波動(dòng)性要比禁止賣空交易的新興市場(chǎng)國(guó)家低。同時(shí),允許賣空交易的國(guó)家發(fā)生市場(chǎng)崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的國(guó)家高,并且它們之間的可能性差異在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也在這些研究的基礎(chǔ)上,應(yīng)用我國(guó)的樣本數(shù)據(jù)對(duì)賣空機(jī)制與股票市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性進(jìn)行了研究。

張哲章(1998)利用臺(tái)灣證券市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證,研究臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)同賣空交易額的關(guān)系,結(jié)果表明賣空交易額的變動(dòng)要滯后于股價(jià)的變動(dòng),認(rèn)為股價(jià)可作為賣空交易額的先行指標(biāo)(即股價(jià)變動(dòng)是因,賣空交易額的變動(dòng)是果)。王麗容等(2001)的研究發(fā)現(xiàn),1991～2000年的十年間,臺(tái)灣股市買(mǎi)空交易量與市場(chǎng)成交量的相關(guān)系數(shù)高達(dá)97%,當(dāng)日沖銷成交量與大盤(pán)成交量的相關(guān)系數(shù)高達(dá)84%,而賣空交易量與大盤(pán)成交量的相關(guān)系數(shù)僅為57%,同時(shí)認(rèn)為這是由于臺(tái)灣信用交易機(jī)制中融券賣空被大幅壓低造成的。李軍農(nóng)和陳彥斌(2004)研究了中國(guó)股票市場(chǎng)中賣空約束對(duì)投資效率的影響,結(jié)論是如果中國(guó)股票市場(chǎng)取消賣空約束,投資者可以顯著改進(jìn)投資效率。廖士光、楊朝軍(2005)利用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的方法研究了臺(tái)灣股票市場(chǎng)賣空機(jī)制與股票價(jià)格之間的關(guān)系,結(jié)果表明,賣空交易額與加權(quán)指數(shù)之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系,賣空機(jī)制的存在并未加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)。廖士光和楊朝軍(2005)利用中國(guó)香港股票市場(chǎng)上的數(shù)據(jù),實(shí)證研究賣空交易機(jī)制與市場(chǎng)波動(dòng)性、流動(dòng)性間的內(nèi)在聯(lián)系,研究結(jié)果表明,對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)而言,賣空機(jī)制推出后,市場(chǎng)波動(dòng)性加大、流動(dòng)性先減弱后增強(qiáng),但模型檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)市場(chǎng)波動(dòng)性的增加和流動(dòng)性的增強(qiáng)并非是由賣空交易引發(fā)的。賣空機(jī)制對(duì)整個(gè)市場(chǎng)最終的影響方向(加劇市場(chǎng)波動(dòng)或平抑市場(chǎng)波動(dòng))還要取決于市場(chǎng)中賣空交易者的類型、操作策略及交易信息的公開(kāi)程度。張博、殷仲民(2006)運(yùn)用相關(guān)模型的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),上海證券市場(chǎng)存在著較為明顯的波動(dòng)聚集、波動(dòng)持續(xù)現(xiàn)象,市場(chǎng)整體波動(dòng)性較大。而正是賣空限制的存在增加了該市場(chǎng)的波動(dòng)性水平,降低了市場(chǎng)質(zhì)量,因此他們認(rèn)為有必要在該市場(chǎng)建立賣空交易機(jī)制以降低其波動(dòng)性水平。

三、賣空機(jī)制的功能及推出賣空機(jī)制對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響

由上述文獻(xiàn)回顧可見(jiàn),國(guó)內(nèi)外學(xué)者就賣空機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)的作用還是多數(shù)持肯定態(tài)度的。而對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)推出賣空機(jī)制的呼聲在本世紀(jì)初也逐漸高漲起來(lái)。2005年底證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于做好貫徹實(shí)施修改后的公司法和證券法有關(guān)工作的通知》,而修改后的《證券法》已刪除對(duì)融資融券交易的限制性條款。2006年元月的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》(征求意見(jiàn)稿)以官方文件的形式明確了符合條件的券商可進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù),并對(duì)融資融券規(guī)模與凈資本的比例進(jìn)行了明確規(guī)定。2006年7月2日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》,8月21日,滬深證券交易所的《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》公布實(shí)施,8月29日,中國(guó)證券登記結(jié)算公司了《融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)指引》,這一系列規(guī)章和規(guī)則的公布與實(shí)施標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)融券業(yè)務(wù)的啟動(dòng),也標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)期待已久的賣空交易機(jī)制的大幕徐徐拉開(kāi)。可是時(shí)至今日,關(guān)于賣空機(jī)制實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)還沒(méi)有真正展開(kāi),除了2006年的一些規(guī)章與規(guī)則,并未出臺(tái)賣空業(yè)務(wù),前幾年呼聲較高的融資融券和股指期貨也沒(méi)有切實(shí)的落實(shí)下來(lái),只是在證券監(jiān)管層面不斷地探討,而遲遲未有出臺(tái)。2009年初傳言最兇的融資融券,也在眾券商的翹首以待中按兵不動(dòng)。但這種融資融券制度安排使得可融券的來(lái)源非常有限,致使賣空機(jī)制的象征意義大于其實(shí)際效用。在此本文結(jié)合賣空機(jī)制的功能,對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)推行賣空機(jī)制的必要性再做進(jìn)一步的分析。

(一)賣空機(jī)制的功能

1、穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。大量文獻(xiàn)回顧研究顯示,賣空交易機(jī)制不會(huì)造成股票價(jià)格大幅下跌,也不會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)。賣空機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)的作用更多表現(xiàn)為穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。這一作用主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:首先,防止股票價(jià)格泡沫過(guò)度膨脹。在僅限于現(xiàn)貨交易的證券市場(chǎng)上,由于各種證券的供給在一定時(shí)期內(nèi)是有限的,將呈現(xiàn)出單邊運(yùn)行態(tài)勢(shì),在供求關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的時(shí)候,必然會(huì)產(chǎn)生巨幅震蕩,使股票價(jià)格泡沫過(guò)度膨脹。而一旦引入賣空交易機(jī)制,就可以增加相關(guān)證券的供給彈性,當(dāng)股票價(jià)格因?yàn)橥顿Y者的過(guò)度追捧或是惡意炒作而出現(xiàn)虛高時(shí),市場(chǎng)中的理性投資者會(huì)及時(shí)察覺(jué)到這種現(xiàn)象,預(yù)期股票價(jià)格在未來(lái)某一時(shí)刻總會(huì)下跌。于是,他們就賣空這些價(jià)格明顯高估的股票,增加這些股票的供給量,從而抑制股票價(jià)格泡沫繼續(xù)生成和膨脹。其次,具有“托市的作用”。當(dāng)這些高價(jià)股票因泡沫破滅而價(jià)格下跌時(shí),先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要而會(huì)重新買(mǎi)入這些股票,由此增加了市場(chǎng)對(duì)這些股票的需求,從而起到“托市”的作用。這樣,賣空交易機(jī)制就可以改變股票市場(chǎng)上的供求狀況,從而使股價(jià)回到真實(shí)的價(jià)值水平上,達(dá)到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的效果。

2、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。自上世紀(jì)九十年代以來(lái),國(guó)外的一些學(xué)者就保證金交易(主要涉及賣空交易行為)影響股市波動(dòng)(特別是每日或每月)的問(wèn)題進(jìn)行了大量的研究,結(jié)果普遍認(rèn)為,賣空交易宣布后通常會(huì)引發(fā)股市價(jià)格的下跌,這表明在允許賣空前,存在股票定價(jià)過(guò)高的傾向,賣空交易的推出對(duì)股價(jià)起到了調(diào)整作用,使股價(jià)能真實(shí)地反映股票內(nèi)在的投資價(jià)值。從理論上解釋,這是因?yàn)樵谑袌?chǎng)不允許賣空或賣空成本相當(dāng)高,投資者對(duì)各種證券價(jià)格的信息理解有分歧的情況下,證券價(jià)格往往會(huì)反映最樂(lè)觀的信息,即價(jià)格會(huì)被高估。因?yàn)榇藭r(shí)悲觀的投資者無(wú)法賣空這些證券而被迫離場(chǎng),負(fù)面的信息又被壓制而無(wú)法反映到證券價(jià)格中去。而股票價(jià)格是股票內(nèi)在投資價(jià)值的外在貨幣表現(xiàn),投資者會(huì)通過(guò)不同的形式來(lái)研究股票的內(nèi)在價(jià)值,在挖掘股票內(nèi)在價(jià)值的過(guò)程中不斷有新的信息被揭示出來(lái)。這些不同性質(zhì)(正面或負(fù)面)的信息最終要通過(guò)影響股票的供求關(guān)系,來(lái)不斷調(diào)整和修正股票價(jià)格,而允許賣空能使投資者對(duì)公司各種信息做出反應(yīng)以改變整個(gè)市場(chǎng)中股票的供求關(guān)系,進(jìn)而對(duì)股票進(jìn)行比較合理的定價(jià)。這樣,賣空機(jī)制的存在,客觀上能產(chǎn)生一種“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”機(jī)制,促使股票市場(chǎng)上的股價(jià)接近實(shí)際價(jià)值,這在一定程度上又促進(jìn)了股票市場(chǎng)價(jià)格有效性的實(shí)現(xiàn)。

3、提供調(diào)控工具的功能。調(diào)整初始保證金的比例不僅對(duì)于股市波動(dòng)性有顯著的影響,調(diào)整保證金比例還是有效的政策工具。在美國(guó),1934年的《證券交易法》授權(quán)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)規(guī)定證券交易保證金。此后,美聯(lián)儲(chǔ)就密切關(guān)注市場(chǎng)的信用狀況,配合證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,對(duì)保證金要求不斷地進(jìn)行調(diào)整。在日本,大藏省規(guī)定保證金比例。在執(zhí)行過(guò)程中,大藏省把調(diào)整保證金比例作為調(diào)控證券市場(chǎng)的重要手段之一。利用調(diào)整保證金比例來(lái)達(dá)到調(diào)控證券市場(chǎng)的目的主要取決于兩方面的力量對(duì)比,即理性投資者和非理性投資者對(duì)調(diào)整證券信用比例的反應(yīng)會(huì)在市場(chǎng)波動(dòng)形成流動(dòng)性和投機(jī)性兩股不同的勢(shì)力。

4、提供流動(dòng)性的功能。賣空機(jī)制通過(guò)創(chuàng)造可賣空股票的供給和需求,使投資者的潛在需求得以滿足,潛在供給得以“消化”,提高證券市場(chǎng)的換手率,增加市場(chǎng)交易量和交易額,從而能夠確實(shí)活躍證券市場(chǎng),帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的交易量,為市場(chǎng)提供流動(dòng)性;另一方面由于賣空交易一般都采用保證金交易方式,投資者只需繳納占賣空證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可以進(jìn)行交易,這就大大降低了投資者的交易成本,客觀上也有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。這一點(diǎn),實(shí)證研究也進(jìn)行了證實(shí)。

(二)建立賣空機(jī)制對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響。多年來(lái),中國(guó)證券市場(chǎng)一直存在著價(jià)格波動(dòng)性大、換手率高、投機(jī)性強(qiáng)等問(wèn)題,而交易機(jī)制不完善、缺乏做空機(jī)制是產(chǎn)生這些問(wèn)題的原因之一。因此,建立賣空機(jī)制對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)具有重要的意義。

1、有利于中國(guó)證券市場(chǎng)自身的完善。賣空機(jī)制具有穩(wěn)定市場(chǎng)的功能,因此中國(guó)證券市場(chǎng)賣空機(jī)制的推出能夠改變中國(guó)證券市場(chǎng)單邊運(yùn)行態(tài)勢(shì),有利于解決證券市場(chǎng)虛高的問(wèn)題。由于缺乏賣空機(jī)制,中國(guó)股市目前呈現(xiàn)單邊運(yùn)行態(tài)勢(shì),市場(chǎng)的供需存在內(nèi)在的不平衡,投資者買(mǎi)進(jìn)股票的力量長(zhǎng)期壓倒賣出股票的力量,導(dǎo)致股票市場(chǎng)的供求失衡。單邊市的結(jié)構(gòu)缺陷使投資者的行為產(chǎn)生異化,從而導(dǎo)致中國(guó)股市投機(jī)氛圍濃厚。在單邊市的情況下,投資者只能通過(guò)股價(jià)的上揚(yáng)獲利,由于沒(méi)有賣空,多方的力量通常是占?jí)旱剐詢?yōu)勢(shì)的。于是投資者會(huì)產(chǎn)生明顯的追漲行為,導(dǎo)致股價(jià)的不合理暴漲。最終導(dǎo)致股票價(jià)奇高,嚴(yán)重脫離公司的基本價(jià)值,使市場(chǎng)的系統(tǒng)性高估。而賣空機(jī)制由于具有平衡證券市場(chǎng)供需狀況的功能,因此,可以從根本上改變中國(guó)證券市場(chǎng)由于供需失衡導(dǎo)致的市價(jià)虛高問(wèn)題。

2、有利于對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控。賣空機(jī)制之所以能夠幫助監(jiān)管當(dāng)局對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控,在于賣空機(jī)制中的保證金制度,而保證金比例的高低同證券市場(chǎng)行情間呈負(fù)向變動(dòng)關(guān)系。因此,監(jiān)管當(dāng)局可以利用對(duì)保證金比例的調(diào)整來(lái)影響證券市場(chǎng)行情。當(dāng)監(jiān)管部門(mén)發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)中證券價(jià)格因?yàn)樯蠞q過(guò)高而出現(xiàn)泡沫的跡象時(shí),此時(shí)監(jiān)管部門(mén)可以下調(diào)賣空股票所需的保證金比例;當(dāng)股票市場(chǎng)上的行情比較低迷時(shí),監(jiān)管部門(mén)可以提高投資者賣空交易的保證金比例。正是由于監(jiān)管者利用保證金比例調(diào)控證券市場(chǎng)時(shí),會(huì)使做空交易保證金比例同證券市場(chǎng)行情之間呈現(xiàn)出負(fù)向變動(dòng)的關(guān)系。因此,從理論上講,證券監(jiān)管部門(mén)可以利用保證金比例這一杠桿對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行適時(shí)調(diào)控,以達(dá)到維持市場(chǎng)穩(wěn)定和促進(jìn)市場(chǎng)正常運(yùn)行的目的。

3、賣空有利于消除二板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)二板市場(chǎng)的發(fā)展。二板市場(chǎng)開(kāi)設(shè)的宗旨是為有增長(zhǎng)潛力的中小型企業(yè)提供發(fā)展平臺(tái)和融資便利,建立我國(guó)的二板市場(chǎng)對(duì)于適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)一體化、發(fā)展我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)、解決新興高科技產(chǎn)業(yè)融資難等問(wèn)題具有很大的作用。然而,二板市場(chǎng)獨(dú)特的市場(chǎng)定位和規(guī)則,以及市場(chǎng)本身初生的脆弱性,決定了市場(chǎng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性的特征。二板市場(chǎng)中絕大部分上市公司都是中小型的高科技企業(yè),包括通過(guò)現(xiàn)有企業(yè)高科技化形成的和新生的高科技企業(yè)。二板市場(chǎng)一般是小盤(pán)市場(chǎng),因此市場(chǎng)流動(dòng)性較低。此外,高科技企業(yè)的特點(diǎn)及網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)易產(chǎn)生較大的泡沫,一旦泡沫破滅造成的價(jià)格波動(dòng)也較為劇烈。而由于賣空機(jī)制具備一系列功能,建立完善的賣空機(jī)制可以在很大程度上消除二板市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)理論和實(shí)證成果的梳理以及對(duì)賣空機(jī)制功能的總結(jié),分析了建立賣空機(jī)制對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響或意義。基于此,本文認(rèn)為在我國(guó)很有必要建立賣空機(jī)制,完善證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度,促進(jìn)價(jià)格對(duì)信息的吸收,提高市場(chǎng)的信息效率,促使股票市場(chǎng)中的股票價(jià)格接近實(shí)際價(jià)值,增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。而我國(guó)證券市場(chǎng)馬上推出的創(chuàng)業(yè)板也客觀上需要賣空機(jī)制的盡快推出,從而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此,關(guān)于融資融券應(yīng)該盡快出臺(tái),而不是一再望梅止渴;關(guān)于股指期貨的出臺(tái)也應(yīng)該提上日程,從而漸進(jìn)地推出賣空機(jī)制并不斷豐富和完善,使我國(guó)證券市場(chǎng)早日成為成熟的證券市場(chǎng)。

(作者單位:天津財(cái)經(jīng)大學(xué))

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篇10

一、證券市場(chǎng)國(guó)際化將增加產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力

從邏輯上講，證券市場(chǎng)國(guó)際化應(yīng)該是建立在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)ν忾_(kāi)放基礎(chǔ)之上的金融開(kāi)放，應(yīng)該是進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對(duì)外開(kāi)放，而從目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，尚不足以成為金融開(kāi)放的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但是，加入WTO必將導(dǎo)致我國(guó)各個(gè)領(lǐng)域?qū)ν忾_(kāi)放進(jìn)程的加快，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)在各個(gè)領(lǐng)域的全方位滲入必將會(huì)對(duì)我國(guó)各類弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)形成巨大沖擊，而證券市場(chǎng)國(guó)際化可能進(jìn)一步加劇這種國(guó)際資本滲透的速度和深度。由此可見(jiàn)，無(wú)論從證券市場(chǎng)國(guó)際化需要的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)來(lái)看，還是從證券市場(chǎng)國(guó)際化可能帶來(lái)的沖擊來(lái)看，迫切需要調(diào)整的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已成為證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程中的一個(gè)突出矛盾。

二、金融體制改革滯后與證券市場(chǎng)國(guó)際化的矛盾

（一）商業(yè)銀行主導(dǎo)的融資模式與證券市場(chǎng)國(guó)際化要求之間的矛盾

1.金融領(lǐng)域的現(xiàn)有融資模式仍以商業(yè)銀行融資為絕對(duì)主導(dǎo)地位。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，證券市場(chǎng)融資已獲得廣泛認(rèn)可并有較為充分的發(fā)展，從某種意義上講，證券市場(chǎng)國(guó)際化的一個(gè)首要要求就應(yīng)該是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)已經(jīng)獲得相當(dāng)程度的發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)融資與商業(yè)銀行融資兩種方式的協(xié)調(diào)發(fā)展，但目前在我國(guó)金融領(lǐng)域中商業(yè)銀行屬于絕對(duì)主導(dǎo)的融資模式，與證券市場(chǎng)國(guó)際化的要求還是存在一定差距的。

首先，從居民儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化情況來(lái)看，改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)居民收入的大幅提高，基本都是通過(guò)商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款的大幅增長(zhǎng)體現(xiàn)的。1994年城鄉(xiāng)、城鎮(zhèn)和農(nóng)戶儲(chǔ)蓄中定期存款所占的比例分別為78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍沒(méi)有明顯變化，分別為75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于純粹儲(chǔ)蓄，收益表現(xiàn)自然為單純的利息收入，只有極少部分由儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，重新進(jìn)入物質(zhì)財(cái)富的創(chuàng)造過(guò)程。一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)表明，居民儲(chǔ)蓄中用于證券投資的比例平均僅為3.7%左右，這一比例顯然是非常低的。

其次，從企業(yè)融資的角度看，“過(guò)度銀行化”現(xiàn)象十分突出。由于我國(guó)在經(jīng)濟(jì)上屬于后發(fā)展國(guó)家；強(qiáng)大的外部壓力（短期內(nèi)趕超西方發(fā)達(dá)國(guó)家）使其不愿通過(guò)慢慢集聚資本來(lái)實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，而是采取政府干預(yù)下由銀行推動(dòng)的工業(yè)化模式。這一模式中，銀行在一定程度上成為促進(jìn)工業(yè)發(fā)展的工具，而不是一種旨在把資源配置到最有效的部門(mén)中去的金融中介。換句話說(shuō)，就是銀行信貸在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中舉足輕重，商業(yè)銀行融資對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)度依賴銀行的“過(guò)度銀行化”現(xiàn)象。自我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，證券市場(chǎng)融資方式逐步得到重視，但從目前我國(guó)企業(yè)融資構(gòu)成來(lái)看，銀行貸款仍占有絕對(duì)主導(dǎo)地位。

2.證券市場(chǎng)融資和商業(yè)銀行融資發(fā)展不協(xié)調(diào)，不符合證券市場(chǎng)的國(guó)際化要求。我國(guó)目前的融資體制仍然以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，而證券市場(chǎng)的發(fā)展則相對(duì)滯后。這種融資體制下，一個(gè)突出表現(xiàn)就是政府控制下的銀企關(guān)系背離市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，一方面，由于市場(chǎng)信號(hào)扭曲導(dǎo)致金融中介資源配置功能的紊亂，另一方面，由于企業(yè)行為缺乏約束出現(xiàn)巨額的銀行壞賬。

（二）金融監(jiān)管不完善與國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾

1.金融監(jiān)管不完善下的金融開(kāi)放具有很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。金融運(yùn)行是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的綜合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基礎(chǔ)上的證券市場(chǎng)開(kāi)放才是真正有效的對(duì)外開(kāi)放，如果在金融不安全基礎(chǔ)上進(jìn)行證券市場(chǎng)開(kāi)放，不僅是無(wú)效的，而且會(huì)加劇金融的動(dòng)蕩。東南亞金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)，就是這些國(guó)家在金融監(jiān)管制度尚未健全的條件下，盲目地過(guò)度開(kāi)放證券市場(chǎng)，導(dǎo)致事前盲目的金融擴(kuò)張和事后資金的大規(guī)模抽逃，從而引發(fā)了大規(guī)模的金融危機(jī)。

2.我國(guó)目前金融監(jiān)管模式具有明顯的剛性特征，尚無(wú)法有效控制國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)目前的金融監(jiān)管體系基本上是以嚴(yán)格管制為主要特點(diǎn)（資本賬戶不可自由兌換），以本國(guó)市場(chǎng)為監(jiān)管對(duì)象，以手工操作為基本手段，這種監(jiān)管模式已經(jīng)越來(lái)越難以適應(yīng)日新月異的金融發(fā)展趨勢(shì)。在這種金融監(jiān)管水平下，開(kāi)放證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是難以估量的。既然風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，那么我們就不能回避它，而應(yīng)當(dāng)勇敢的挑戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槿魏蜗胍岸隆憋L(fēng)險(xiǎn)的企圖都是危險(xiǎn)的，它一方面制約了我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程，另一方面又沒(méi)有起到一個(gè)有效的監(jiān)管作用，而且風(fēng)險(xiǎn)掩蓋到一定程度可能會(huì)以一種更為強(qiáng)烈的形式爆發(fā)，從而引起大規(guī)模的危機(jī)。由此可見(jiàn)，在證券市場(chǎng)開(kāi)放之前，努力提高我國(guó)金融監(jiān)管的水平，增強(qiáng)我國(guó)金融市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力才是明智之舉。

（三）金融調(diào)控手段單一與國(guó)際金融市場(chǎng)自由化之間的矛盾

1.我國(guó)目前的金融調(diào)控手段仍具有明顯的行政化特征。總體上看，改革開(kāi)放使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得到了較為充分的發(fā)展，但金融領(lǐng)域的改革進(jìn)度和市場(chǎng)化程度明顯滯后于企業(yè)改革和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的其他生產(chǎn)要素改革。

首先，在金融調(diào)控方式上，仍然延續(xù)以往的直接調(diào)控思路，調(diào)控手段行政化特點(diǎn)突出。我國(guó)由于長(zhǎng)期以來(lái)一直習(xí)慣計(jì)劃調(diào)控手段的運(yùn)用，如信貸規(guī)模限制、信貸總量、結(jié)構(gòu)管制等，對(duì)經(jīng)濟(jì)、貨幣供求的調(diào)控不是充分運(yùn)用市場(chǎng)化手段而是采取強(qiáng)硬的行政命令手段，這對(duì)習(xí)慣于在市場(chǎng)化環(huán)境下運(yùn)作的國(guó)外資本來(lái)說(shuō)是難以適應(yīng)的，必將影響我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的程度。

其次，作為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的載體——國(guó)債市場(chǎng)，發(fā)展嚴(yán)重滯后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有形成像國(guó)外一樣標(biāo)準(zhǔn)化、有序化、經(jīng)?；陌l(fā)行機(jī)制，而且截至目前我國(guó)發(fā)行國(guó)債的基本動(dòng)因還只是彌補(bǔ)財(cái)政赤字，其調(diào)控功能完全沒(méi)有得到發(fā)揮，在國(guó)債利率、期限結(jié)構(gòu)、發(fā)行手段和流通等各方面與標(biāo)準(zhǔn)化的調(diào)控工具都相差甚遠(yuǎn)。

最后，利率在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中都是作為貨幣政策作用的中間目標(biāo)，是貨幣政策工具作用的對(duì)象。在我國(guó)，人民銀行目前并不是通過(guò)貨幣政策工具來(lái)調(diào)控利率，而是直接制定利率，這不僅說(shuō)明中國(guó)目前的利率不是市場(chǎng)利率，只是一種行政性利率，是一種外生變量，也決定了這種利率與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性較差，對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)微弱。投資者希望通過(guò)把握利率的變化來(lái)洞察經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的規(guī)律，做出正確的決策、或者是貨幣當(dāng)局希望通過(guò)利率的變化來(lái)調(diào)整投資者的行為，都是難以有效實(shí)現(xiàn)的。

2.行政化的調(diào)控手段顯然無(wú)法適應(yīng)國(guó)際證券市場(chǎng)的金融自由化傾向。一國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的根本保證必要條件之一就是金融市場(chǎng)自由化、金融調(diào)控手段市場(chǎng)化。沒(méi)有這一基本條件，則必將大大削弱本國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外國(guó)投資者的吸引力。因?yàn)橘Y本是具有最強(qiáng)烈逐利性的事物，在利益機(jī)制的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)際資本對(duì)處于金融壓制中的國(guó)家往往是不感興趣的。

（四）外匯管制與國(guó)際資本自由流動(dòng)之間的矛盾

事實(shí)上，從金融體系各部分的內(nèi)在聯(lián)系看，一國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的過(guò)程就是一國(guó)匯率制度不斷放松乃至取消的過(guò)程，可以說(shuō)，外匯管制程度將直接決定一國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程。證券市場(chǎng)國(guó)際化屬于以證券為媒介的國(guó)際間資本流動(dòng)，這種流動(dòng)必然會(huì)受到不同幣種的兌換制度和出入境制度的影響，如果貨幣交易實(shí)行比較嚴(yán)格的管制政策，匯率決定機(jī)制非市場(chǎng)化，本外幣出入境不自由，投資者參與投資的證券資產(chǎn)流動(dòng)性和收益性就無(wú)法保證，將直接影響到國(guó)際資本的交易是否通暢、便捷。因此，境外投資者在進(jìn)行跨國(guó)投資時(shí)，會(huì)對(duì)該外匯體制十分關(guān)注。

總之，從短期看，外匯管制有利于保護(hù)我國(guó)證券市場(chǎng)免受國(guó)際游資的沖擊，但從長(zhǎng)期看，如果不把握時(shí)機(jī)進(jìn)行改革，強(qiáng)化我們?cè)诮?jīng)濟(jì)、市場(chǎng)和監(jiān)管等方面的市場(chǎng)化建設(shè)，必將成為限制我國(guó)證券市場(chǎng)融入全球市場(chǎng)體系的障礙。可以說(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放程度，目前與人民幣完全實(shí)行可自由兌換的時(shí)機(jī)以及對(duì)資本賬戶放松管制的進(jìn)度有著直接密切的聯(lián)系。

三、證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟與證券市場(chǎng)國(guó)際化的矛盾

（一）證券市場(chǎng)規(guī)模偏小，很難滿足國(guó)際資本的流動(dòng)性要求

無(wú)論從股票市場(chǎng)總規(guī)模、上市公司數(shù)量還是交易金額來(lái)看，我們與世界發(fā)達(dá)國(guó)家的交易所相比都存在明顯的差距：滬深兩市相加的股票總市值也只相當(dāng)于紐約證券交易所的5.25%左右，如果進(jìn)一步扣除我國(guó)證券市場(chǎng)中的非流通股權(quán)的話，市場(chǎng)規(guī)模差距將更為明顯；但與此同時(shí)，上市公司家數(shù)已經(jīng)達(dá)到了紐約證券交易所的44%。由此可見(jiàn)，我國(guó)上市公司的規(guī)模與國(guó)際證券市場(chǎng)中上市公司規(guī)模存在相當(dāng)大的差距，而具有穩(wěn)定增長(zhǎng)特征的大型藍(lán)籌股恰恰是許多機(jī)構(gòu)投資者青睞的投資品種。當(dāng)然，如果以衡量一國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的證券化率來(lái)看，與許多發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展空間將更加巨大，而我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在過(guò)去的10年中始終保持了高速、穩(wěn)健的增長(zhǎng)，將給未來(lái)證券市場(chǎng)發(fā)展提供強(qiáng)有力的保障，也必將對(duì)國(guó)際資本通過(guò)證券市場(chǎng)分享我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果產(chǎn)生極大的吸引力，但規(guī)模巨大的國(guó)際資本一旦形成對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的良好預(yù)期，也將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)形成巨大的壓力和挑戰(zhàn)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)性低且集中度高，缺乏對(duì)國(guó)際資本正常流入的吸引力

證券市場(chǎng)最大的特點(diǎn)是充分體現(xiàn)資本的意志，對(duì)于許多中小投資者而言主要是行使其“用腳投票”的權(quán)利，對(duì)于許多資金規(guī)模很大的機(jī)構(gòu)投資者而言就不僅局限于此，他們對(duì)于股份公司包括股權(quán)結(jié)構(gòu)在內(nèi)的基本情況更為關(guān)心，而且包括在一些公司重大經(jīng)營(yíng)決策以及保護(hù)自身投資安全等方面能否真正行使一個(gè)股東的權(quán)利和義務(wù)，而保證這一權(quán)利的基礎(chǔ)就是需要一個(gè)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上的法人治理結(jié)構(gòu)。從中石化在海外市場(chǎng)上市的過(guò)程和國(guó)外成熟機(jī)構(gòu)投資者評(píng)價(jià)上市公司的眼光來(lái)看，他們不僅僅關(guān)心企業(yè)所處行業(yè)的成長(zhǎng)性或壟斷性，而且對(duì)企業(yè)的管理層、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方方面面的因素給予充分的重視和考慮。但就目前我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，非流通的國(guó)有股在整個(gè)市場(chǎng)中處于絕對(duì)控股地位，“一股獨(dú)大”且治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，將極大地限制了非國(guó)有股東的意志。

應(yīng)該說(shuō)，國(guó)有股減持政策的醞釀和出臺(tái)，正是為了改善目前上市公司股權(quán)低流動(dòng)性缺陷，可以肯定，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性缺陷必將得到逐步改善，但從截止2000年6月29日滬深證券市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，總股數(shù)為3943.61億股，總市值為53630.58億元，其中非流通股比例高達(dá)65.04%，這種低流動(dòng)性的股權(quán)結(jié)構(gòu)至少短期內(nèi)難以得到根本改善。國(guó)有股權(quán)及法人股權(quán)的非流通性，降低了我國(guó)證券市場(chǎng)整體的流動(dòng)性，造成了國(guó)有股權(quán)及法人股權(quán)交易的封閉性，但更為關(guān)鍵的問(wèn)題是，非流通股權(quán)在整個(gè)證券市場(chǎng)中占有絕對(duì)的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理結(jié)構(gòu)。截止1998年底，我國(guó)境內(nèi)上市公司的第一大股東所持股本占總股本的平均比例為45.33%，前三大股東、前五大股東以及前十大股東的平均持股比例為57.35%、59.66%和62.75%。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)上市公司前五大股東的持股比例在50%-80%之間最為密集，平均為58.97%，這一指標(biāo)比美國(guó)高50%，比日本高25%以上，比股權(quán)集中度較高的德國(guó)還高17%左右。

最新的研究表明，法人治理結(jié)構(gòu)不健全是導(dǎo)致我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低下的主要原因，而且從國(guó)內(nèi)外的眾多數(shù)據(jù)來(lái)看，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞與股權(quán)分散程度存在明顯的相關(guān)性，股權(quán)集中度在40%以下時(shí)，業(yè)績(jī)存在穩(wěn)步提高的趨勢(shì)，如果一旦超過(guò)40%后，業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯的下滑跡象。因此，降低我國(guó)上市公司股權(quán)集中度，提高股權(quán)的流動(dòng)性，真正發(fā)揮外部監(jiān)管機(jī)制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司業(yè)績(jī)不佳和股權(quán)流動(dòng)性低的現(xiàn)狀，才能增強(qiáng)對(duì)國(guó)際長(zhǎng)期資本的吸引力。

（三）股價(jià)總水平存在相當(dāng)多泡沫，高股價(jià)、高換手率的市場(chǎng)特征與國(guó)際長(zhǎng)期資本的偏好存在一定矛盾

資本的本質(zhì)是逐利性，任何國(guó)際資本的流動(dòng)都是基于一種尋求獲利空間或回避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，因此，證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本吸引力的強(qiáng)弱總是與自身的投資或投機(jī)價(jià)值密切相關(guān)的，這既是美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)背景下其證券市場(chǎng)獲得全球資本追逐的根本原因，也是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)的關(guān)鍵原因。而以我國(guó)證券市場(chǎng)目前的投資價(jià)值來(lái)看，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，過(guò)高的市盈率水平顯然難以對(duì)國(guó)際資本形成強(qiáng)有力的吸引。相反，如果國(guó)際資本涌入是基于我們自身的監(jiān)管或體制缺陷原因的話，其必然是一種加劇金融風(fēng)險(xiǎn)的短期資本，對(duì)當(dāng)前的投機(jī)氣氛將起到推波助瀾的負(fù)作用，屆時(shí)極有可能對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)極強(qiáng)的傷害。

首先，以市盈率指標(biāo)衡量，我國(guó)滬深兩市的整體價(jià)格水平明顯高于世界主要交易所的價(jià)格水平，雖然從我國(guó)證券市場(chǎng)所處的發(fā)展階段和宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度來(lái)看，市盈率高于發(fā)達(dá)國(guó)家也有其合理之處，但問(wèn)題的關(guān)鍵是：到目前為止，我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)突出特征是股價(jià)結(jié)構(gòu)無(wú)法準(zhǔn)確反映上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：一方面經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)滑坡的上市公司不斷增多，而絕大多數(shù)公司的股價(jià)依然保持著相當(dāng)高的市盈率水平，甚至還存在一些經(jīng)營(yíng)虧損而繼續(xù)以較高價(jià)格維持交易活躍的上市公司；另一方面許多資產(chǎn)規(guī)模（更準(zhǔn)確的說(shuō)是股本規(guī)模）較大、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定而優(yōu)良的上市公司，始終處于低于市場(chǎng)平均市盈率水平的區(qū)域；還有一些上市公司雖然能夠在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間保持業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，但上漲更為快速的股價(jià)表現(xiàn)依然無(wú)法僅僅從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)獲得合理的解釋。這種不合理的股價(jià)結(jié)構(gòu)對(duì)于關(guān)注長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的國(guó)際長(zhǎng)期資本而言，顯然存在較大的不確定性，對(duì)于國(guó)際短期資本而言或許存在一定吸引力，但與我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的根本目標(biāo)卻差之甚遠(yuǎn)。

其次，我們可以看到，以年換手率衡量我國(guó)證券市場(chǎng)活躍程度的話，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界上任何一個(gè)交易所，包括被認(rèn)為代表新經(jīng)濟(jì)的最活躍的NASDAQ交易市場(chǎng)，而與高換手率相伴而生的就是整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)幅度偏高、波動(dòng)周期偏短的市場(chǎng)特征。應(yīng)該說(shuō)，交易的活躍和波動(dòng)幅度的偏高對(duì)于尋求短期獲利機(jī)會(huì)的短期國(guó)際流動(dòng)資本而言是具有一定吸引力的，但與證券市場(chǎng)國(guó)際化真正希望吸引的長(zhǎng)期國(guó)際資本的偏好則存在較大差距，因?yàn)樗麄儾⒉黄谕ㄟ^(guò)頻繁的交易來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的盈利預(yù)期，也不希望通過(guò)把握市場(chǎng)短期波動(dòng)機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)自身的盈利預(yù)期，而是追求通過(guò)長(zhǎng)期投資來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的投資回報(bào)。但是，換手率的降低和波動(dòng)周期的延長(zhǎng)需要整個(gè)證券市場(chǎng)投資理念的逐步轉(zhuǎn)變，而長(zhǎng)期投資理念的培育既能延長(zhǎng)各類投資者的持股期，也可以逐步改變目前我國(guó)多數(shù)投資者的擇股標(biāo)準(zhǔn)，使股價(jià)水平和結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨于理性和合理。

（四）證券市場(chǎng)體系不健全、交易品種單一，無(wú)法滿足不同層次和不同風(fēng)險(xiǎn)要求的國(guó)際資本需要，也無(wú)法有效分散潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)

1.債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r與國(guó)際證券市場(chǎng)存在相?，F(xiàn)象。事實(shí)上，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是一個(gè)完善的證券市場(chǎng)體系的兩大支柱，從全球證券市場(chǎng)一體化的進(jìn)程來(lái)看，債券市場(chǎng)也始終是一個(gè)國(guó)際資本流動(dòng)更為活躍和青睞的市場(chǎng)。但我國(guó)目前的證券市場(chǎng)體系非常簡(jiǎn)單：(1)債券市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后于股票市場(chǎng)。債券市場(chǎng)規(guī)模的大小和發(fā)達(dá)程度對(duì)于國(guó)際資本的流動(dòng)傾向具有舉足輕重的作用，因?yàn)閭袌?chǎng)具有流動(dòng)性高、風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，所以總是機(jī)構(gòu)投資者重要的投資組合品種，其規(guī)模和發(fā)展速度遠(yuǎn)非股票市場(chǎng)可比。但我國(guó)目前的債券市場(chǎng)規(guī)模小、市場(chǎng)化程度不高，根本無(wú)法滿足國(guó)際資本的投資要求。(2)股票市場(chǎng)本身缺乏層次。以美國(guó)證券市場(chǎng)為例，其既擁有歷史悠久、上市條件嚴(yán)格的紐約證券交易所，也擁有發(fā)展迅速、上市條件稍低的NASU,AQ交易所，還有第三、第四交易市場(chǎng)，從而為不同風(fēng)險(xiǎn)要求的投資者提供了不同的投資選擇，也為不同籌資要求和不同規(guī)模的企業(yè)提供了充分的融資選擇。但我國(guó)目前只擁有類似于美國(guó)紐約證券交易所的一個(gè)交易市場(chǎng)層次，既無(wú)法滿足不同的投資者風(fēng)險(xiǎn)要求差異，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)不同規(guī)模企業(yè)的不同融資要求，而且在很大程度上成為我國(guó)證券市場(chǎng)退出機(jī)制無(wú)法啟動(dòng)的重要障礙，客觀上成為我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚的原因之一。

2.金融衍生產(chǎn)品缺乏，無(wú)法滿足國(guó)際資本的避險(xiǎn)要求。從證券市場(chǎng)一體化的進(jìn)程來(lái)看，金融衍生產(chǎn)品的不涌現(xiàn)功不可沒(méi)，它既是國(guó)際資本收益和避險(xiǎn)要求的必然結(jié)果，也是推動(dòng)國(guó)際資本大規(guī)模流動(dòng)的重要原因，應(yīng)該說(shuō)，多樣化的金融交易品種與證券市場(chǎng)的國(guó)際化是相輔相成、密不可分的。但就我國(guó)目前的金融交易品種而言，顯然無(wú)法滿足國(guó)際資本多樣化的收益和避險(xiǎn)需求，金融衍生品種之所以得到國(guó)際資本的青睞，一個(gè)很重要的原因就是投資者可以借助多樣化的衍生交易品種來(lái)規(guī)避證券市場(chǎng)潛在的各種投資風(fēng)險(xiǎn)，而我國(guó)證券市場(chǎng)目前可以說(shuō)還沒(méi)有任何一種可以有效回避或降低投資風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生交易品種，也沒(méi)有股票投資的“做空”機(jī)制，而證券市場(chǎng)本身的波動(dòng)幅度和波動(dòng)周期又無(wú)法為理性的國(guó)際資本流動(dòng)提供一個(gè)寬松的投資環(huán)境。

（五）相關(guān)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、盈利能力等綜合實(shí)力方面與國(guó)際綜合性投資銀行存在巨大差異

從某種意義上講，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可謂證券市場(chǎng)運(yùn)行的核心，它一方面承擔(dān)著為投資者交易媒介、咨詢服務(wù)的中介功能，另一方面也為籌資者提供發(fā)行上市、資產(chǎn)重組及多方面的財(cái)務(wù)顧問(wèn)類服務(wù)。不僅如此，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)還往往是金融交易產(chǎn)品的創(chuàng)新者，正是不斷的創(chuàng)新，推動(dòng)著證券市場(chǎng)長(zhǎng)期保持高速發(fā)展和穩(wěn)定活躍。從美國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷程來(lái)看，在其證券市場(chǎng)幾百年的發(fā)展史上，大型投資銀行經(jīng)歷了“混業(yè)——分業(yè)——再混業(yè)”的過(guò)程，目前采取的混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式一方面可以充分發(fā)揮傳統(tǒng)商業(yè)銀行資金實(shí)力雄厚的優(yōu)勢(shì)支持投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，另一方面也可以充分利用投資銀行的盈利能力提高傳統(tǒng)商業(yè)銀行的獲利水平。當(dāng)然，這一模式的根基所在就是要擁有一套完整、有效的監(jiān)管體系，能夠成功地控制和降低因此可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞現(xiàn)象。

對(duì)應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，目前的分業(yè)經(jīng)營(yíng)是有利于維持證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展的，也是有利于防止某類金融風(fēng)險(xiǎn)向其他領(lǐng)域擴(kuò)散的有效模式。但是，在有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)相互滲透和擴(kuò)散的同時(shí)，也限制了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的盈利能力的提高，限制了投資銀行拓展業(yè)務(wù)過(guò)程的籌資渠道，使我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在資金實(shí)力、業(yè)務(wù)品種以及創(chuàng)新能力上都明顯處于弱勢(shì)地位。

首先，從經(jīng)營(yíng)規(guī)模來(lái)看，我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)1999年的平均資產(chǎn)規(guī)模尚不足國(guó)際大型投資銀行1998年資產(chǎn)規(guī)模的1/10，而資本實(shí)力更是只有國(guó)際大型投資銀行的3.95%左右，而我們的資產(chǎn)負(fù)債率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際同類經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，換句話說(shuō)，我們不僅在規(guī)模上無(wú)法競(jìng)爭(zhēng)，而且在資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)方面與國(guó)際經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)存在更大的差距。造成這一差距的原因主要有以下幾點(diǎn)：一是多數(shù)國(guó)際同類機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)雖然尚未進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營(yíng)階段，但普遍與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)處于同一集團(tuán)的控股之下，其業(yè)務(wù)發(fā)展得到了強(qiáng)有力的支持，而我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)則普遍具有較強(qiáng)的獨(dú)立性和單一性；其次，國(guó)際同類機(jī)構(gòu)基本都是公眾公司，通過(guò)證券市場(chǎng)籌資獲得了進(jìn)一步的資金支持，而我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)目前只有1家上市公司可以通過(guò)其熟悉的證券市場(chǎng)獲得資金支持；三是國(guó)際同類機(jī)構(gòu)都經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的資本積累以及同業(yè)間的兼并重組，而我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)只有不到10年的積累過(guò)程，增資擴(kuò)股只是近年才提到議事日程，更缺少市場(chǎng)化的大規(guī)模兼并重組。

其次，從收入構(gòu)成來(lái)看，國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與美國(guó)投資銀行相比，具有更高的不穩(wěn)定性。(1)國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的核心收入為手續(xù)費(fèi)收入和自營(yíng)證券差價(jià)收入，二者占比高達(dá)74.12%，而美國(guó)投資銀行的收入構(gòu)成更為多樣化，也相對(duì)均衡，幾項(xiàng)收入均在10%-25%之間。(2)國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的核心收入在很大程度上依賴證券市場(chǎng)活躍程度。目前來(lái)看，券商盈利水平高低與市場(chǎng)年換手率高低和波動(dòng)幅度高低具有很強(qiáng)的正相關(guān)性，但一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)必將在理性投資的引導(dǎo)下，逐步降低換手率和波動(dòng)幅度。與其形成鮮明對(duì)比的是，美國(guó)投資銀行最大的收入來(lái)源是各類投資銀行業(yè)務(wù)，應(yīng)該說(shuō)其業(yè)務(wù)收益的穩(wěn)定性要明顯高于手續(xù)費(fèi)收入和自營(yíng)證券差價(jià)收入。可見(jiàn)，我們的收入結(jié)構(gòu)表明我們的盈利能力具有更高的不穩(wěn)定性。

四、結(jié)論