導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券市場的發(fā)展，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

今年3月24日，歐盟在瑞典首都斯德哥爾摩召開的特別首腦會議上，批準(zhǔn)了由歐洲前中央銀行行長拉姆法路西領(lǐng)導(dǎo)的賢人委員會提出的雄心勃勃的歐盟證券市場改革計劃，決定成立歐盟證券委員會和歐盟證券管理委員會，確保在2003年底形成統(tǒng)一、高效的歐盟證券市場，為2000年歐盟里斯本首腦會議上提出的到2010年把歐盟建成“世界上最具競爭力和最具活力的知識”的實現(xiàn)奠定基礎(chǔ)。

一、歐盟證券市場發(fā)展的基本情況

多年來，歐盟證券市場一直超著一體化的方向發(fā)展。1979年，歐洲貨幣體系正式建立后，歐盟先后頒布了“準(zhǔn)入指令”、“上市名單指令”和“過渡期報告指令”， 分別對歐盟上市公司的最低條件、上市前必須列入上市名單和信息披露等方面確立了基本規(guī)則，用于規(guī)范各成員國證券市場。1989年以后，為建立歐盟統(tǒng)一大市場，歐盟通過了“可轉(zhuǎn)換證券共同投資條約”、“投資服務(wù)指令”和“金融服務(wù)行動計劃”，為投資機(jī)構(gòu)在歐盟各成員國建立分支機(jī)構(gòu)、提供金融服務(wù)、實行歐盟內(nèi)部跨國證券交易掃清的道路。隨著歐元的啟動，歐洲資本市場的一體化步伐大大加快，2000年4月，巴黎、阿姆斯特丹和布魯塞爾證券交易所實行合并，組成了歐洲第二大股票市場“歐洲第二”。倫敦和法蘭克福證券交易所的合并雖遭瑞典一家金融機(jī)構(gòu)的敵意收購而擱置，但最近又傳出要合并的消息。

在歐盟證券市場一體化發(fā)展的同時，股東文化在歐盟興起，歐洲股民迅速增加，股票市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，有價證券交易在經(jīng)濟(jì)生活中的作用提高。目前，歐盟的政府債券市場已超過美國40%，公司債券成倍增長，股市市值總和已超過美國市值的一半，德國、西班牙等國家已有約20%的人持有股票。

二、歐盟證券市場存在的主要問題

盡管歐盟在證券市場一體化上取得了一定成就，但把歐盟證券市場作為一個整體來看，目前仍存在一系列問題。

1．證券市場分散，帶來規(guī)模不經(jīng)濟(jì)和流動性不高。歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，以股票市場為例，除了位居世界前六名之列的倫敦、法蘭克福和巴黎之外，歐洲還有10多家包括米蘭、馬德里、里斯本等在內(nèi)的數(shù)十家中小型交易所，15國所有的交易市值總合僅相當(dāng)于紐約股票交易所。不僅如此，一些國家內(nèi)部的證券市場也相當(dāng)分散，例如德國，除了法蘭克福，還有另外包括斯圖加特在內(nèi)的7家股票交易所。

證券市場分散，降低了市場的流動性，使歐洲的投融資成本一直高于美國，歐盟統(tǒng)一大市場的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢無法成分發(fā)揮，嚴(yán)重阻礙了歐盟經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2．歐盟缺乏一套清晰的證券市場運做規(guī)則。首先，法規(guī)不健全，歐盟制定的力圖規(guī)范歐盟證券市場的各種規(guī)則缺乏明確的界定和解釋，不同規(guī)定之間存在矛盾，各國執(zhí)行尺度也不一致；其次，各成員國的證券體制和規(guī)則存在差異，如跨國擔(dān)保、投資服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)計和制度、投資者資格標(biāo)準(zhǔn)、零售和批發(fā)金融市場規(guī)則、養(yǎng)老金投資規(guī)則、招股說明書內(nèi)容等不盡一致；第三，歐盟決策程序繁瑣復(fù)雜，每一項立法平均耗時兩年以上，致使歐盟沒有抓住歐元啟動的機(jī)會加快歐盟證券市場的改革，使歐盟在風(fēng)險投資等金融衍生工具的發(fā)展和創(chuàng)新方面明顯落后美國。第四，監(jiān)管體系混亂，歐盟各成員國內(nèi)有40個機(jī)構(gòu)從事證券市場的規(guī)則制定和監(jiān)管，相互分割，權(quán)利和責(zé)任存在較大的差別，歐盟一級沒有統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)；第五，跨國交易和清算系統(tǒng)互不連接，交易成本居高不下；

3．經(jīng)濟(jì)、政治、文化等因素證券市場一體化發(fā)展。各成員國不同的立法體系、稅收制度、政治和文化差異等阻礙了歐盟的證券市場發(fā)展，其中稅制和文化不同是阻礙證券市場發(fā)展的主要因素。各國證券經(jīng)營的稅種和稅率不完全一致，而各國為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，難以在稅制上達(dá)成一致。比如由于英國和盧森堡對債券和利息收入免稅，導(dǎo)致歐盟其他國家大量資金流入這兩個國家，債券交易也基本在這兩國進(jìn)行，當(dāng)歐盟計劃統(tǒng)一證券和利息收入稅時，英國和盧森堡堅決反對。各成員國不同的公司治理結(jié)構(gòu)、競爭政策、企業(yè)文化等使證券企業(yè)跨國經(jīng)營和兼并困難重重。

4．歐盟成員國加入歐洲貨幣聯(lián)盟不同步。隨著歐元的啟動，歐元區(qū)內(nèi)金融市場的結(jié)算和計價都可使用歐元，但在國際金融領(lǐng)域具有重要影響力的英國至今游離于歐元區(qū)之外，而且何時加入仍遙遙無期。此外，歐盟東擴(kuò)后，新成員不會馬上加入歐洲貨幣聯(lián)盟，貨幣聯(lián)盟不同步問題將更趨嚴(yán)重，這勢必延緩歐洲證券市場一體化的進(jìn)程。

三、歐盟證券市場改革的主要舉措

面對證券市場存在的問題、美國金融市場不斷創(chuàng)新和發(fā)展的巨大競爭壓力和金融全球化挑戰(zhàn)，歐盟決心加快證券市場一體化的步伐，加快證券市場的改革。歐盟證券市場的改革思路就是以歐元啟動為契機(jī)，在歐盟范圍內(nèi)建立一套公開、公平、透明的證券市場立法規(guī)則，保護(hù)投資者的利益，防范金融風(fēng)險，維持投資者對證券市場的信心，促進(jìn)市場競爭，推動歐盟證券市場的發(fā)展。而決策過程和監(jiān)管的程序化、規(guī)則化、透明化也是文明的最重要特征之一。

1．加速歐盟證券市場決策程序的改革，使決策程序簡單化。針對歐盟立法體系和決策過程繁雜的弊端，歐盟斯德哥爾摩特別首腦會議通過了拉姆法路西提出的歐盟證券市場監(jiān)管改革計劃，把歐盟的證券市場立法和監(jiān)管體系分解為4個層次，各層次分工明確、相互配合、互相協(xié)調(diào)、互相監(jiān)督，并在2003年底前完成。第一層次，以現(xiàn)有的立法程序為基礎(chǔ)，由歐盟理事會和歐洲議會作為立法機(jī)構(gòu)決定歐盟證券市場的基本政策和基本原則，集中討論涉及證券市場的關(guān)鍵問題，不拘泥于技術(shù)性的細(xì)節(jié)問題，以便繞開對每一項立法平均耗時兩年的共同決策程序。第二層次，在2001年年底前成立歐盟證券委員會和歐盟證券管理委員會，協(xié)助歐盟委員會執(zhí)行歐盟理事會和歐洲議會通過的指令和決定實施細(xì)則，并在三個月內(nèi)就每一項立法框架的技術(shù)問題達(dá)成協(xié)議。歐盟證券委員會的主要智能是制定證券市場規(guī)則、對歐盟委員會提供咨詢并通過歐盟委員會給歐盟證券管理委員會下達(dá)命令。歐盟證券管理委員會由各成員國的證券監(jiān)管當(dāng)局組成，負(fù)責(zé)對歐盟證券市場的監(jiān)管，保障歐盟證券的實施。第三層次，強(qiáng)化成員國內(nèi)部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作和建設(shè)。第四層次，歐盟和各成員國之間各級立法、監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，保證歐盟統(tǒng)一規(guī)則在歐盟內(nèi)部的實行。

2．修改歐盟證券市場監(jiān)管的指令和措施，使其適用現(xiàn)代金融市場發(fā)展的要求，形成統(tǒng)一的歐盟證券管理規(guī)則。具體包括，投資和養(yǎng)老金基金規(guī)則的現(xiàn)代化；國際會計準(zhǔn)則的采用；股票市場的單一“營業(yè)執(zhí)照”，即一家金融機(jī)構(gòu)只要擁有任何一個成員國的營業(yè)執(zhí)照，便可在歐盟境內(nèi)自由設(shè)立分公司，無需所在國認(rèn)可；發(fā)行商統(tǒng)一招股說明書；金融批發(fā)服務(wù)市場的互認(rèn)原則；交易所上市原則等，這些改革可望在2003年底完成。同時，加快2000年3月里斯本首腦會議上簽署的“金融服務(wù)行動計劃”中提出的改革零售和批發(fā)金融市場42項措施的實施。

3．成員國加快本國金融監(jiān)管體系的改革，其基本取向是建立對銀行、證券和保險業(yè)實行統(tǒng)一監(jiān)管的單一金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以便明確責(zé)任、改進(jìn)管理、降低成本、增加透明度。英國在歐洲金融改革中首開先河，建立了單一的金融市場全權(quán)管理機(jī)構(gòu)金融服務(wù)局來監(jiān)管整個英國金融市場。拉姆法魯斯領(lǐng)導(dǎo)的賢人委員會認(rèn)可了英國模式，并提議每個歐盟成員國均建立單一的金融市場管理機(jī)構(gòu)。目前，丹麥和瑞典基本與英國同步；比利時、盧森堡和芬蘭也將把證券業(yè)與銀行業(yè)的監(jiān)管合并；德國已提出將該國的分別管理銀行、保險公司和證券公司的三個管理機(jī)構(gòu)合并為一個聯(lián)邦金融市場監(jiān)管局的建議；法國也正在討論合并證券交易委員會、監(jiān)管市場交易的自律組織金融市場協(xié)會和監(jiān)管銀行業(yè)的銀行業(yè)委員會的問題。

四、歐盟證券市場的前景

歐盟證券市場的改革舉措和歐元的即將流通為歐盟證券市場一體化的深化注入新的活力，歐盟統(tǒng)一證券市場的建立不會逆轉(zhuǎn)，這必將推動歐盟的發(fā)展，改變國際資本市場的格局，加快形成與美國相抗衡的全球另一個證券交易中心的步伐。但在一體化的進(jìn)程中，仍存在許多不確定因素和難以逾越的障礙，完全一體化的證券市場在歐盟形成需要相當(dāng)長的時間。

1．歐元即將流通將使歐盟證券市場一體化程度進(jìn)一步加深。2002年1月1日歐元將替代12國貨幣開始流通，從此，所有歐元區(qū)發(fā)行的證券都使用歐元統(tǒng)一標(biāo)價、統(tǒng)一結(jié)算和交易，消除了匯率風(fēng)險，減低了交易成本，有利于增強(qiáng)資本的流動性，刺激投資者的需求。投資者不再從不同國家的角度來進(jìn)行投資組合，而是以不同的產(chǎn)業(yè)比較進(jìn)行投資選擇，這無疑加快了證券市場一體化的進(jìn)程。

2．歐洲的主要證券交易所將從競爭走向聯(lián)合。目前，倫敦、法蘭克福和以巴黎為首的歐洲第二在歐洲證券市場中呈三足鼎立之勢，但隨著歐元的啟動、歐洲證券市場統(tǒng)一規(guī)則的實行以及通訊、技術(shù)的發(fā)展，歐洲各國證券市場的界限將被徹底打破，證券市場交易可延伸到歐盟乃至世界各個角落，以國家為單位的證券市場行將壽終正寢。同時，歐洲的最大競爭對手美國不斷滲透歐洲市場，對歐洲證券業(yè)形成了嚴(yán)重挑戰(zhàn)，這也會促使歐洲證券交易所的聯(lián)合。而促使歐洲證券交易所聯(lián)合，提高歐盟證券市場的競爭力也正是歐盟首腦會議批準(zhǔn)拉姆法路西的歐盟證券市場改革計劃的原因之一。

篇2

關(guān)鍵詞：中國證券市場的現(xiàn)狀 中國證券市場的發(fā)展前景 中國證券市場存在的問題 發(fā)展策略建議

一、中國證券市場的現(xiàn)狀

1990年上海證券交易所正式交易，1991年深圳證券交易所正式交易，上交所和深交所的正式運行標(biāo)志著我國證券市場正式形成。改革開放之后我國經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，為我國證券市場的發(fā)展提供必要的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，與此同時，證券市場的迅速發(fā)展也為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了必要的資本支持，增加了市場上資本的流動性，提高了資本的使用效率，為我國初級階段經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展提供了有力的資本支持，正是由于經(jīng)濟(jì)和證券市場的相互促進(jìn)，我國才能在改革開放之后取得經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，實現(xiàn)GDP的持續(xù)增長。

二、中國證券市場在發(fā)展中存在的問題

雖然我國證券市場在改革開放后取得了巨大的發(fā)展，但是在大幅度的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過后，不僅經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要調(diào)整，需要變革，證券市場也需要針對發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題進(jìn)行規(guī)范調(diào)整，以下將從三方面分析我國證券市場發(fā)展中存在的問題。

（一）證券市監(jiān)管制度不完善

證券市場的平穩(wěn)運行需要健全的監(jiān)管制度作為保障，完善的監(jiān)管制度不僅可以幫助企業(yè)防范風(fēng)險，還可以降低我國證券投資者的風(fēng)險，保護(hù)廣大投資者的權(quán)益不因上市公司自身不合規(guī)經(jīng)營所造成的風(fēng)險受損。目前我國已經(jīng)制定了《證券交易所管理辦法》等相關(guān)的監(jiān)管法律，但是對于證券交易的具體環(huán)節(jié)，當(dāng)前仍沒有相應(yīng)的法律做出規(guī)范要求， 導(dǎo)致交易的部分環(huán)節(jié)無法可依，給證券市場的發(fā)展埋下了潛在的風(fēng)險。

（二）證券市場的創(chuàng)新不足

當(dāng)前我國證券市場投資產(chǎn)品的種類較為單一且缺乏特色，究其原因是因為證券市場的創(chuàng)新不足，投資種類的單一導(dǎo)致市場不能很好調(diào)動投資者的投資積極性，從而使資本利用效率降低，證券市場缺乏活力。

（三）市場信息不完善

我國證券市場中的中介機(jī)構(gòu)發(fā)展不夠完善，例如信用評級機(jī)構(gòu)發(fā)展薄弱公信力不高，中介機(jī)構(gòu)的不完善以及政府監(jiān)管及信息紕漏的缺失導(dǎo)致市場信息不完善，投資者與上市公司在信息獲取上處于不對等地位，市場信息的不完善可能給投資者帶來重大的損失，損失投資者的利益，降低投資者的投資熱情，此外，信息的不對稱還會導(dǎo)致逆向選擇，導(dǎo)致經(jīng)營狀況良好的上市公司相反卻不能很好在證券市場上融得資金，造成了競爭的不公平。

三、推進(jìn)我國證券市場發(fā)展的措施

（一）加快推進(jìn)市場準(zhǔn)入機(jī)制的改革。

1992年我國證監(jiān)會成立以來，我國證券市場準(zhǔn)入原則一直實行核準(zhǔn)制原則，企業(yè)能否進(jìn)入證券市場進(jìn)行融資很大程度上取決于政府的審核而非市場本身，同時一個企業(yè)在證券市場上的退出也受到政府的影響，例如市場上出現(xiàn)的企業(yè)“大而不倒”的現(xiàn)象，這種準(zhǔn)入原則削弱了市場競爭的活力，是市場充分調(diào)配資源的作用不能完全發(fā)揮，特別是隨著證券市場的不斷發(fā)展，核準(zhǔn)制的各種弊端明顯阻礙了我國證券市場的改革，在市場經(jīng)濟(jì)不斷完善的今天，由市場自身的發(fā)展來決定準(zhǔn)入的注冊制更適應(yīng)證券市場發(fā)展的需要，2016年3月1日，國務(wù)院對注冊制改革的授權(quán)將正式實施，但是真正推行注冊制還需要一定的時間，在此期政府、企業(yè)應(yīng)努力做好各項準(zhǔn)備，共同推進(jìn)注冊制的順利實施。

（二）增強(qiáng)證券市場的創(chuàng)新力

證券市場的發(fā)展關(guān)鍵在于創(chuàng)新，要想提高我國證券市場的活力及與西方國家競爭的實力，必須加快進(jìn)行運行機(jī)制、業(yè)務(wù)開發(fā)、資本市場工具等的創(chuàng)新，創(chuàng)新必須站在消費者的立場上，以滿足客戶的需求為準(zhǔn)則，以大量的市場調(diào)研和實踐為基礎(chǔ)，研發(fā)出具有特色的投資產(chǎn)品，從而吸引投資者進(jìn)行投資，以實現(xiàn)資本的最大程度化利用，增強(qiáng)證券市場的活力與競爭力。

（三）完善市場的監(jiān)管

完善市場的監(jiān)管要從政府、企業(yè)自身及行業(yè)自律性組織三方面抓起，政府要明確自身在證券市場中所扮演的角色，以市場為主導(dǎo)，已現(xiàn)行的法律為基礎(chǔ)，對證券市場進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管、科學(xué)執(zhí)法。對于企業(yè)自身而言，要建立內(nèi)部風(fēng)險監(jiān)控機(jī)制，控制自身在經(jīng)營中的風(fēng)險，同時完善公司的信息披露以自覺接受市場的監(jiān)督。此外自律組織也是市場監(jiān)管的有效方法，自律性組織的監(jiān)管措施比政府監(jiān)管更加靈活，效果也更加明顯。只有市場的所有參與者都加強(qiáng)自身的風(fēng)險控制，自覺接受市場的監(jiān)管，監(jiān)管部分認(rèn)真履行監(jiān)管責(zé)任，證券市場才能安全高效的運行。

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篇3

證券交易稅屬于行為稅，是就證券交易行為征收的稅種，收入為交易額乘以稅率。征收證券交易稅的目的不僅僅是為了獲得相應(yīng)的財政收入，更重要的是通過對證券交易稅的征收來規(guī)范證券市場行為、緩解證券市場的波動和風(fēng)險。但是，我國目前還沒有開征證券交易稅，只是對股票交易征收印花稅。同證券交易稅相比，目前實施的印花稅存在著明顯的缺陷：（1）印花稅作用有限。印花稅是對經(jīng)濟(jì)活動和經(jīng)濟(jì)交往中書立、領(lǐng)受的憑證在收的一種稅，它的意義在于加強(qiáng)憑證管理，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)行為規(guī)范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強(qiáng)監(jiān)督控制，同時可以積累資金，增加財政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規(guī)范作用不大，再加上目前我國證券交易基本上實現(xiàn)了“無紙化”。征收印花稅也失去了本來的含義。（2）印花稅的征收范圍狹窄，僅局限于股票市場的交易。盡管股票市場是目前我國證券市場中最為活躍的，但證券市場的內(nèi)涵要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場。所以，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發(fā)展。（3）印花稅的征收對象不恰當(dāng)，對股票市場發(fā)展有不利的影響，（4）交易稅負(fù)應(yīng)由誰來承擔(dān)。目前的印花稅在征收對象上也值得商榷?？偠愗?fù)如何在交易雙方分擔(dān)，沒有一定之規(guī)，由于交易稅負(fù)不易轉(zhuǎn)嫁，所以交易稅在買賣雙方的分擔(dān)會直接影響交易行為，尤其是交易頻率。所以，開征證券交易稅對證券市場進(jìn)行平抑不失為一個好辦法。確定證券交易稅稅率要適中。稅率過低，起不到限制股市過度投機(jī)的作用。我國股市的交易制度幾經(jīng)變換，目前基本上采取T十1和漲跌停板制度，盡管在抑制股市波動和風(fēng)險方面有一定效果，但其本身也存在缺陷，例如中國的T+1制度實際上是單邊的T＋l制度，即各經(jīng)營機(jī)構(gòu)仍允許股票賣出所獲資金在當(dāng)日購買股票，而漲跌停板制的實施只是將預(yù)期延長實現(xiàn)，其風(fēng)險和波動程度并沒有改變。稅率過高，會打擊投資者的積極性，那么合適的稅率是多少呢？筆者以為，投資證券的一個基本思想是：投資預(yù)期收益至少要等于儲蓄利率，否則，投資者就要退出證券市場。所以，存在下面基本公式（考慮了資本利得稅，未考慮手續(xù)費）：

a·r證－a·t交－a·r證·ti＝a·r銀其中：a為投資資金；t交、ti分別為交易稅稅率和資本收益稅稅率；r證、r銀分別為證券市場上所獲收益率和銀行利率。

下面運用此公式對我國證券市場做一分析：

在我國成長型的證券市場中，假設(shè)年收益率為3O%，資本收益稅按規(guī)定20%征收（參考目前我國對股息和利息的征稅），銀行利率一年期按10%計算、代入基本公式得最大t交＝14%，即140‰，如果一年按250個交易日計算，對于交易者來說：一日交易一次則其認(rèn)為t交最大約為0．56‰，二日交易一次則其所能忍受的t交約為1.12‰，若一周交易一次（按50周計算）則其所能忍受的t交為2.8‰。由此可知，在交易稅稅率t交已知的情況下,交易次數(shù)越多，交易稅負(fù)就越重。漲跌停板制的實施在抑制股市的投機(jī)和波動方面作用有限，因為它沒有改變投機(jī)的性質(zhì)，且在某種程度上會被機(jī)構(gòu)或大戶操縱從而損害技術(shù)指標(biāo)的可靠性,致使中小投資者受騙。利用證券交易稅替代印花稅，在投機(jī)過盛時，交易量放大，相應(yīng)的交易成本加大，因而可以有效地抑制短線炒作；同時政府可以從投機(jī)的交易中獲得更大的財政收入。另一方面，為鼓勵中長線的投資，交易稅負(fù)的大部分應(yīng)由賣者來承擔(dān)，當(dāng)然其比例如何，可以研究。

建立證券市場的目的是建立一種新型的儲蓄一投資機(jī)制。保持二級市場的流動性是為了一級市場的繁榮和暢通，同時使證券市場的發(fā)展能夠促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展、并對進(jìn)入市場中的企業(yè)進(jìn)行必要的約束。所有這些體現(xiàn)在二級市場中的交易，要能夠反映國民經(jīng)濟(jì)主要是上市公司的盈利狀況及成長性。一個投機(jī)過于旺盛的股市是起不到這種作用的。我國目前股市理性不足，一般股民的投資決策建立在道聽途說的政策和消息上，而不是由上市公司的實際經(jīng)營狀況所決定、容易受大戶操縱。對此，征收證券交易稅不失為一種良策，證券交易稅能夠發(fā)揮“內(nèi)在穩(wěn)定器”的作用，當(dāng)炒作過于頻繁時，其成本隨之增大，只有當(dāng)預(yù)期收益率大于包括交易稅在內(nèi)的成本時交易才能進(jìn)行。

二、關(guān)于對資本利得征稅的間題

在論述交易稅的過程中，我們曾提到對資本利得稅的問題，可以肯定，對資本利得征稅將會影響到交易稅的征收、投資者的積極性、交易的活躍程度及財政收入的多少。在證券交易中，習(xí)慣上把股票、債券等有價證券在交易中實現(xiàn)的所得稱為資本利得。發(fā)達(dá)國家對資本利得征稅是一個慣例，只是在適用稅率和具體做法上有差別。對我國的證券市場來說，征收資本利得稅的理由如下：（1）資本利得是指出售或交易有價證券這種特殊商品的所得，在證券市場發(fā)展過程中，它會逐漸在個人可支配收入中占有重要的位置，對有價證券的資本利得征稅是為了不歧視通過其他渠道得來的收入，至少對各種來源的收入應(yīng)公平對待。事實上，按照稅收的縱向平等原則，對不同負(fù)擔(dān)能力脅人應(yīng)征收不同的稅收。在股市，尤其是發(fā)展中的證券市場，個人投資者和機(jī)構(gòu)由于證券市場規(guī)范程度、信息披露真實性、機(jī)構(gòu)操縱、基金市場發(fā)展等方面情況的差異而處于不平等的地位。因此，本來就是富人游戲場所的證券市場由于對資本利得不予征稅，使得我國所得稅制違反了公平性原則，所得稅制的累進(jìn)性受到破壞性的影響，這種情況在短期內(nèi)的反應(yīng)并不明顯，但隨著證券市場的逐步發(fā)展，后果會越來越明顯。實際上，對富人多征稅也是國際慣例。（2）對資本利得征稅也是分擔(dān)交易稅壓力的需要。按前文中敘述的基本關(guān)系，假如對我國的證券市場不征或少征資本利得稅，在證券市場收益不變或預(yù)期收益率（包括出于各種泡沫性原因）遠(yuǎn)大于30%時，為了保證證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和減少風(fēng)險，提高交易稅征收強(qiáng)度的壓力將會加大（當(dāng)然可以采取其他直接的包括行政的或技術(shù)性的措施，但負(fù)面效應(yīng)很大），這有可能使二級市場的流動性遭到破壞。事實上，對資本利得征稅不僅緩解了對交易征稅的壓力，而且有助于促進(jìn)中長期投資，因為中長期持有一個成長性很好的公司股票，相對于風(fēng)險較小的儲蓄來說，即使在征稅的情況下仍有利可圖，因此，對資本利得征稅并不一定會打擊廣大投資者的積極性，它打擊的只是過分投機(jī)的積極性。當(dāng)然在我國目前的證券市場中，有人估計70％以上的人或資金是在投機(jī)，這時對資本利得征稅會使證券市場下挫，但對如此過度的、世所罕見的投機(jī)市場抑制一下有什么不好呢？從反面看，對資本利得征稅導(dǎo)致證券市場暴跌恰恰證明了股市的非理性。當(dāng)初，決定在深市開征印花稅時，這一消息曾被當(dāng)作特大利空消息而導(dǎo)致股市猛跌。理論上說征稅應(yīng)使廣大投資者轉(zhuǎn)向理性投資，并使證券市場隨宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和公司發(fā)展而成長。如今，印花稅依舊，而投機(jī)仍很高漲，這從一個側(cè)面反映了當(dāng)時的暴跌并沒有充足的理由。一個直接的結(jié)論是，股市受機(jī)構(gòu)操縱程度很大，廣大投資者的操作是非理性的。（3）對資本利得征稅同時也是緩解社會分配不公的一個重要措施。這種不公不僅在證券市場或非證券市場之間的投資中產(chǎn)生，也在證券市場內(nèi)部的投資之間產(chǎn)生。保證各種市場和個人之間合理的收益差距是稅收政策的一個重要功能。

關(guān)于資本利得稅，另外一個問題是如何確定資本利得稅稅率。一般的做法是將資本利得歸人其他收入，按照個人所得稅稅率來計征。但為了鼓勵中長期投資，對持有證券6個月以下的收益（稱為短期資本利得）按累進(jìn)稅率征收；而對長期（大于6個月）持有證券收益應(yīng)給予一定的鼓勵政策，包括按較低的稅率、有一定的免征額、抵免部分所得稅等方法來計征。對公司投資所得，一律按現(xiàn)行企業(yè)所得稅稅率33％征收。

在考慮資本利得稅的應(yīng)納稅額時一定要考慮資本損失，其計稅依據(jù)應(yīng)是資本利得扣除資本損失后的凈額，其凈虧損可以從普通收入中扣減（當(dāng)然，這需要有一定的限制）。按凈額征收是考慮到了證券交易的風(fēng)險，從而防止稅收政策對證券市場的沖擊：而凈虧損可以從普通應(yīng)稅收入中扣除，實際上分散了一部分證券投資的風(fēng)險，從而增強(qiáng)投資者參與證券市場的信心。

基于以上理由，為促進(jìn)和規(guī)范我國證券市場的發(fā)展，開征資本利得稅是必要的，也是可行的，但應(yīng)將資本損失扣除，因為證券交易所得中有一部分是風(fēng)險的對應(yīng)物。并要區(qū)分短期和長期持有證券的收益，對不同持有期的收益按不同的資本利得稅稅率來征稅。

對資本利得征稅并不存在技術(shù)上的困難，我國證券市場交易手段起點很高，基本實現(xiàn)了無紙化操作，所以對股東賬戶和現(xiàn)金賬戶收益凈額的統(tǒng)計并不困難。具體在什么時點征收，這是一個較為敏感的問題，一般來說，以一年（按日歷年度）為好；或于退出證券市場時征收。在賬戶金額統(tǒng)計上可以最后時刻的成交價格計算。

三、對股西息、利息和紅利的稅收政策討論

對股息、利息和紅利是否征稅，如何征，在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家是不成問題的。無論來源如何、它們都是個人可支配收入的一部分，屬個人所得，當(dāng)然要征稅。而且，所得稅是西方發(fā)達(dá)國家稅制中的主體稅種，因而他們建立了比較完善的體制來對股息、利息和紅利征稅，我國是一個發(fā)展中國家，正處于向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，合理的以市場為基礎(chǔ)的儲蓄一投資機(jī)制還沒有完全形成。與此相適應(yīng)，我國證券市場的稅收政策有其自身的特點。筆者以為，對股息、利息和紅利應(yīng)免征所得稅。在我國，銀行儲蓄、國債投資的背后是國家信用，其安全性沒有問題，但其收益則不可預(yù)料。這是由于這一部分資金的使用受到限制，其投向不完全是按經(jīng)濟(jì)效益和利潤最大化的原則進(jìn)行，我國的金融結(jié)構(gòu)中銀行信用比重很大，是因為其他投資渠道不暢。一旦對儲蓄和債券利息征稅，會打擊本來就很脆弱的投資心理，使資金顯性或潛在轉(zhuǎn)移，這對我國的國有企業(yè)和政治穩(wěn)定有負(fù)面的影響。對利息免稅也是抑制證券市場投機(jī)的一個間接辦法。

對股息和紅利免稅是基于以下幾方面的原因：（1）在投機(jī)性旺盛的市場中，大部分投資者較少考慮股息對證券行市的影響，在證券價格同公司的股利分配政策相關(guān)性不大時，對股息征稅起不了積累財政收入和調(diào)節(jié)收入分配的作用，卻可使這種相關(guān)性變得更小。而宣布對股息免稅可形成很好的心理預(yù)期，使投資者更加關(guān)心公司的經(jīng)營狀況。（2）對股息征稅違背了稅收的公平原則。股息來源于股份公司的稅后利潤所得，對股息征稅屬于重復(fù)征稅，同時它妨礙了投資者將其股息收入投到更有效率的公司中去。需要注意的是，應(yīng)區(qū)分股息的分配對象，對個人而言應(yīng)免征股息稅，但對法人在非控股公司中獲得的股息應(yīng)視為公司經(jīng)營收入，按正常企業(yè)所得稅稅率33％征收。（3）對股利不應(yīng)征稅是因為稅基不易確定，且股票股利對于投資者來說并非實際可支配收入，它必須通過交易后才能實現(xiàn)，即也可能出現(xiàn)損失。另外應(yīng)稅所得按什么方法計算存在技術(shù)上的困難。當(dāng)然，從長期來看，隨著金融體制改革的進(jìn)行。證券市場的規(guī)范和完善。所得稅主體地位的確立以及征管手段的現(xiàn)代化，對利息。股息和紅利的征稅是必然的。

參考資料：

（1）吳曉求《98中國證券市場展望N中國人民出版社1998年出版）。

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    1.軟著陸這次或?qū)⒈l(fā)的銀行危機(jī),將損失降到最低,為將來的發(fā)展做好基礎(chǔ)

    任何國家都經(jīng)不起危機(jī)的沖擊,一旦發(fā)生危機(jī),與之伴隨而來的不僅是經(jīng)濟(jì)危機(jī),社會危機(jī)也會同時發(fā)生,而發(fā)生社會危機(jī)反過來加深經(jīng)濟(jì)危機(jī),經(jīng)濟(jì)危機(jī)又會進(jìn)一步作用于社會危機(jī),如此重復(fù)。所以在某國在瀕臨危機(jī)的時候,他們都會千方百計的阻止危機(jī)的發(fā)生,因為軟著陸對經(jīng)濟(jì)的傷害永遠(yuǎn)比硬著陸都經(jīng)濟(jì)的傷害要輕。雖然我國銀行業(yè)有很多不良預(yù)期,但只要我們從現(xiàn)在努力經(jīng)濟(jì)危機(jī)就不會發(fā)生,在上面的四大不良預(yù)期當(dāng)中,利率市場化對銀行的沖擊是很大的,它會大大削弱銀行的盈利能力,但銀行利率市場化的步驟是不一樣的,它可以很快,也可以很慢,根據(jù)美日韓的利率市場化的改革的經(jīng)驗都是16年,而我國從規(guī)劃改革至今已有16年。國際利率市場化的成功經(jīng)驗是先外幣后本幣,先大額后小額,先貸款后存款。我國利率市場化也是嚴(yán)格按照這種思路進(jìn)行的。16年的改革,我國利率市場化已剩下最后一步,那就是存款市場的利率市場化。這一步是利率市場化最重要的一步。政府如何控制這最后一步的改革節(jié)奏是影響銀行業(yè)經(jīng)營的重要因素。相信我國政府能夠控制好節(jié)奏,來軟著陸這次改革。房地產(chǎn)泡沫和國有企業(yè)貸款的壞賬在很大程度上取絕于經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展。而經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展又要受市場和政策兩個因素影響。如果從該邏輯上我們可以得出,只要我們的政策正確在某種程度上可以減輕銀行業(yè)貸款壞賬的程度。在面對更多競爭者的進(jìn)入,銀行業(yè)惟一要做的是如何進(jìn)行改革來增強(qiáng)其競爭力來保持其主導(dǎo)地位,同時可以利用其資源、資金優(yōu)勢參與金融創(chuàng)新、盡最大能力減輕競爭者的壓力。

    2.金融創(chuàng)新與風(fēng)險控制是銀行業(yè)的新生之路

    (1)盈利模式的創(chuàng)新。金融創(chuàng)新的內(nèi)容很多,包括:金融市場的創(chuàng)新、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新、金融技術(shù)的創(chuàng)新。其中又以金融產(chǎn)品的創(chuàng)新為重點。我國銀行業(yè)的金融創(chuàng)新,筆者認(rèn)為應(yīng)該朝銀行盈利模式創(chuàng)新的方向去努力。目前我國銀行業(yè)“躺著”賺錢的時代已過去,他們過去的盈利模式主要是依靠管制的市場利率,利用存貸款利率差(一般在280~350個基點差)來生存。在面對目前利率市場化的前提下他們的盈利模式將不可持續(xù)。筆者認(rèn)為我國銀行業(yè)應(yīng)該從以下幾個方面來金融創(chuàng)新。一是加強(qiáng)服務(wù)意識,創(chuàng)新金融產(chǎn)品,加強(qiáng)表外業(yè)務(wù)收入。雖然我國銀行業(yè)目前的中間業(yè)務(wù)已有很多,但仍不夠全面,例如:支票業(yè)務(wù)在我國僅面對法人開放,而我國個人業(yè)務(wù)仍無支票服務(wù),如果某銀行率先發(fā)展該項服務(wù)將為銀行業(yè)增加很多利潤。所以加強(qiáng)中間業(yè)務(wù),如何提高表外收入是每個銀行都要思考的內(nèi)容。二是積極適應(yīng)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境形勢,發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融,融合金融技術(shù)創(chuàng)新。2013年是我國互聯(lián)網(wǎng)金融的爆發(fā)年,阿里巴巴集團(tuán)利用支付寶推出“余額寶”,據(jù)統(tǒng)計我國居民在銀行業(yè)的零星存款未享受定期利息的資金達(dá)到20萬億,他們只能享受活期利息,我國銀行業(yè)在這一塊的獲取了很大的利潤。在推出了余額寶以后,只要在支付寶的余額零星資金都和定期存款一樣的利息,相信老百姓都會將余錢存進(jìn)支付寶。這樣一來,一年銀行損失的利潤至少在5000億以上。東方財富網(wǎng)推出了“活期寶”,深圳華強(qiáng)公司推出了“華強(qiáng)寶”……。在面對這些企業(yè)的競爭,只有適應(yīng)和加入,別無他法。三是抓住上海自貿(mào)區(qū)機(jī)遇,進(jìn)行金融業(yè)務(wù)試點,融合國際金融。上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立,使我國改革進(jìn)入了深水區(qū),在自貿(mào)區(qū)里的經(jīng)濟(jì)運行方式是依照自由經(jīng)濟(jì)的方式進(jìn)行的,企業(yè)的運行和監(jiān)管都區(qū)別于我國既定模式。自貿(mào)區(qū)里金融業(yè)的視角更加國際化,他們完全利率市場化,也無結(jié)匯制,管理更加科學(xué)化,在傳統(tǒng)環(huán)境里成長的銀行業(yè),更應(yīng)借鑒自貿(mào)區(qū)的改革經(jīng)驗,賺取改革紅利。四是內(nèi)部升化科學(xué)管理制度,迎接民營銀行的競爭。2013年9月,中國資本市場刮起一陣民營銀行的旋風(fēng),很多企業(yè)涉及民營銀行,蘇寧云商、紅豆股份、凱樂科技等上市公司也紛紛傳出申請民營銀行的消息。9月13日,早盤民營銀行概念股全線大漲。有消息稱蘇寧云商欲設(shè)立蘇寧銀行,紅豆集團(tuán)正在申請設(shè)立蘇南銀行。中國銀行業(yè)的開放已來臨,傳統(tǒng)銀行業(yè)面臨競爭。筆者認(rèn)為傳統(tǒng)銀行業(yè)應(yīng)深化改革,在內(nèi)部控制方面進(jìn)一步加強(qiáng),以降低企業(yè)的風(fēng)險和管理成本;在客戶服務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新上要花更多精力去研究,以搶占市場,獲得更多的客戶。(2)加強(qiáng)監(jiān)管是控制風(fēng)險重要保證。商業(yè)銀行在本質(zhì)屬性上屬于企業(yè),追逐利潤是任何企業(yè)的屬性。在實際經(jīng)營中,有時為了追逐利潤,而忽視了風(fēng)險,我國銀行業(yè)也如此,在2013年6月份爆發(fā)的錢荒就是很好的證明。銀行業(yè)監(jiān)管有廣義和狹義兩種理解。從狹義上講,銀行業(yè)監(jiān)管是指國家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的組織及其業(yè)務(wù)活動進(jìn)行監(jiān)督和管理的總稱。廣義的銀行業(yè)監(jiān)管不僅包括國家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的外部監(jiān)管或他律監(jiān)管,也包括銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部監(jiān)管或自律監(jiān)管。狹義角度上銀行業(yè)監(jiān)管的傳統(tǒng)方法包括:銀行的各項報表和附表進(jìn)行場外監(jiān)管,資本(如資本充足率的計算)和各種準(zhǔn)備情況(如不良貸款、清償能力、盈利能力、運用能力、)的重點監(jiān)管,分部報表分析監(jiān)管,現(xiàn)場監(jiān)管。但隨著金融業(yè)務(wù)和金融創(chuàng)新的發(fā)展。我國的監(jiān)管方式也要與時俱進(jìn),如:銀行的理財項目如何監(jiān)管;互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管方式;隨著上海自貿(mào)區(qū)的成立,國際離岸金融經(jīng)營如何監(jiān)管;在利率完全市場化和在資本項目開放環(huán)境下的銀行業(yè)的經(jīng)營行為與方式的監(jiān)管。筆者認(rèn)為,只有不停地繼承、發(fā)展和創(chuàng)新監(jiān)管方式,才能有效地監(jiān)管銀行業(yè),將金融風(fēng)險降低。廣義監(jiān)管除了上面監(jiān)管還包括銀行的內(nèi)部控制和自律監(jiān)管。筆者認(rèn)為商業(yè)銀行的本質(zhì)屬性是企業(yè),在條件允許的情況下,他們?yōu)榱死麧?會不顧一切。但中國銀行業(yè)主要是國有銀行并且行長都是國家干部,如果行長能負(fù)責(zé),銀行業(yè)的內(nèi)部控制和自律監(jiān)管就不是一句空話。但行長和銀行之間的關(guān)系是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的委托和關(guān)系,在效率上就是無效的,他們?yōu)榱霜劷鹂梢圆活櫼磺?。獎金的前提是銀行有利潤,為了利潤他們能夠忽視內(nèi)部控制和自律。所以,筆者認(rèn)為內(nèi)部控制和自律監(jiān)管的重點應(yīng)該放在對行長的考核和教育上,如果銀行的經(jīng)營和內(nèi)控指標(biāo)不正常,要對行長進(jìn)行處罰,只有這樣才能完成監(jiān)管目標(biāo),維護(hù)金融穩(wěn)定。

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（一）保本基金實際上是一種低風(fēng)險的半封閉式基金

從資金的運作模式看，保本基金（principal guaranteed mutual fund或guaranteedreturnmutual fund）強(qiáng)調(diào)的是在一定的保本周期內(nèi)，通過投資債券市場、以及金融衍生市場的對沖操作等方式，給予基金投資者一定比率的本金的保證（通常是100％或者90％）；同時，通過股票市場的杠桿投資，獲得市場上的高風(fēng)險投資收益。這使得保本基金具有結(jié)合防守和進(jìn)攻的投資的獨特特點。同時，因為保本基金存在一個保本的周期，因而可以歸類為一種半封閉式基金產(chǎn)品。

從整個基金的產(chǎn)品線角度看，保本基金首先強(qiáng)調(diào)的是通過穩(wěn)健的投資方式獲得基本的保本保證，同時在條件具備時進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品的市場操作，因此實際上保本基金是一種低風(fēng)險的基金類別。按照其投資策略和成熟市場的實踐看，通常保本基金在低迷市道是比較理想的投資品種。

（二）保本基金本身就是對一些傳統(tǒng)的共同基金理念的突破

一些基金公司在論證保本基金的合理性時，通常過于強(qiáng)調(diào)保本基金在海外市場的大規(guī)模。實際上，從總體上看，保本基金在成熟市場基本上是一種不占據(jù)主導(dǎo)地位的、或者說是邊緣化的基金產(chǎn)品。傳統(tǒng)的共同基金通常是嚴(yán)格限制基金管理者對投資者承諾保本或者收益的，也很少采用保本基金所采用的結(jié)構(gòu)性的投資策略。從主要的成熟市場看，保本基金在美國市場上的發(fā)展也僅僅是十多年的歷程，傳統(tǒng)上只存在于退休計劃中，而且美國保本基金發(fā)展的主要推動力是依賴自動加入的退休計劃。地區(qū)的保本基金也是剛剛得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批，并且對于其信息披露、基金的擔(dān)保等作出了十分嚴(yán)格的限制。中國香港地區(qū)保本基金近年來的快速發(fā)展，實際上是香港結(jié)構(gòu)性大調(diào)整、股市的低迷和利率的低企的背景下出現(xiàn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的反映，未必具有典型的意義。因此，從總體上看，保本基金所占據(jù)的市場力是有限的。

同時，保本基金也在許多方面形成了對于傳統(tǒng)的共同投資基金理念的突破，特別是在資產(chǎn)組合、投資結(jié)構(gòu)方面。因此，如果以傳統(tǒng)共同基金的理念和標(biāo)準(zhǔn)對保本基金進(jìn)行衡量，必然是存在不少難以理解的地方。

（三）保本基金實際上存在多種保本的形式

從發(fā)展歷程看，保本基金實際上起源于保險公司，以GIF保本基金為代表的保本基金是其中最有代表性的形式，通常由保險公司設(shè)立保本基金，管理人將基金資產(chǎn)全部投資于一個共同基金產(chǎn)品，保險公司通過增加保本承諾和銀行等的擔(dān)保，構(gòu)成一個完整的保本基金。在具體的投資組合上，為了達(dá)到保本的目標(biāo)，有重點地將基金資產(chǎn)的大部分投資于債券來保證本金、剩余資產(chǎn)通過放大效應(yīng)博取更高收益的投資策略，還有的保本基金更多地依賴金融衍生工具產(chǎn)品，也有采取相機(jī)抉擇的方式動態(tài)地調(diào)整資產(chǎn)在股票、債券、金融衍生產(chǎn)品等之間的分布。因此，不宜以單一化的方式來理解保本基金。

二、保本基金在當(dāng)前發(fā)展的積極意義

據(jù)了解，近期積極打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在進(jìn)行市場調(diào)查之后才決定推出保本基金這種形式的基金產(chǎn)品的，在市場調(diào)查中，一些代銷的商業(yè)銀行根據(jù)自身對于基金市場的了解也積極建議基金管理公司開發(fā)此類產(chǎn)品?？磥恚１净鸬鹊惋L(fēng)險基金產(chǎn)品的現(xiàn)實需求是不小的。

從海外成熟市場保本基金的發(fā)展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市場資金的功能在當(dāng)前中國的市場上同樣存在，但是，從更為廣泛的意義上看，保本基金在當(dāng)前中國市場上的積極意義還不僅僅局限于此。

（一）保本基金具有良好的儲蓄替代功能

當(dāng)前中國的居民儲蓄已經(jīng)突破10萬億元，同時還有繼續(xù)向銀行體系集中的趨勢，這種金融資源過分向銀行體系集中的金融結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)大的風(fēng)險。如何分流這些儲蓄？最為關(guān)鍵的是提供與這些儲蓄者的風(fēng)險偏好接近或者一致的儲蓄替代品?？磥?，保本基金就具有較好的儲蓄替代功能，因為當(dāng)前居民的儲蓄中，有相當(dāng)部分是基于社會保障、、醫(yī)療等對于保本有強(qiáng)烈需求的儲蓄，保本基金的風(fēng)險收益特性能夠較好地與其契合。

（二）保本基金具有培育投資者的功能

保本基金在證券市場低迷時，能起到培育資產(chǎn)管理行業(yè)的作用。在中國，公眾對投資基金了解甚少，目前市場上的主流基金品種為成長型基金，高收益伴隨高風(fēng)險，難以為普通投資者接受。相對而言，保本基金風(fēng)險比較低，公眾通過投資保本基金，了解基金的基本運作方式、而且基金公司的經(jīng)營風(fēng)險容易控制。所以，保本基金實際上起到了擴(kuò)大基金投資的滲透力，培育潛在投資者的作用，這對我國年輕的基金業(yè)的迅速、健康發(fā)展是至關(guān)重要的。從基金投資者結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀看，現(xiàn)有基金過度依賴機(jī)構(gòu)投資者，這種投資者結(jié)構(gòu)不僅不合理，而且蘊含了一定的風(fēng)險。保本基金的推廣，有助于改善這種局面。通常來看，大多數(shù)基金業(yè)發(fā)達(dá)國家的基金品種發(fā)展都經(jīng)歷了一個從低風(fēng)險產(chǎn)品向高風(fēng)險產(chǎn)品發(fā)展的過程，此時低風(fēng)險基金產(chǎn)品的主要作用實際上可以歸結(jié)為擴(kuò)大基金對于公眾的滲透率，推動投資者教育的進(jìn)程，然后在此基礎(chǔ)之上開發(fā)風(fēng)險逐漸增高、收益潛力也越來越高的基金產(chǎn)品。目前，我國基金市場上高風(fēng)險的股票型基金居于主導(dǎo)的地位，這實際上也使得基金這一大眾投資產(chǎn)品的公眾參與程度有限，顯然是不利于擴(kuò)大投資者隊伍的。

（三）保本基金的發(fā)展有利于構(gòu)建更為完整、連續(xù)的基金產(chǎn)品線

保本基金作為一個新的投資品種，有別于我國基金市場上的其他品種。首先，保本基金的投資對象主要是債券等風(fēng)險相對不高的投資品種，基金保證投資者在保本期結(jié)束時可以取回本金，符合市場大多數(shù)投資者的風(fēng)險偏好；其次，該種基金還可能獲得一定的收益率，回報源于將債券收益乘以放大的倍數(shù)在股票市場上進(jìn)行投資。低風(fēng)險類產(chǎn)品在目前仍然是投資者選擇的重點之一，具有避險概念的產(chǎn)品將更容易為投資者認(rèn)可，有利于彌補低風(fēng)險產(chǎn)品不足的基金產(chǎn)品線方面的缺陷。

三、不必高估保本基金的風(fēng)險

（一）具有保本性質(zhì)的金融產(chǎn)品已經(jīng)有了相當(dāng)活躍的實踐

從當(dāng)前的金融市場看，實際上已經(jīng)有多種保本性質(zhì)的金融產(chǎn)品存在。例如，有一些投資公司、銀行、集團(tuán)公司甚至地方財政也對一些信托產(chǎn)品提供第三方收益擔(dān)保。由于信托產(chǎn)品均采用“預(yù)期收益率”或“目標(biāo)收益率”等不具約束力的陳述，因此所有名義上提供收益擔(dān)保的第三方實際上承擔(dān)了保證收益承諾的第一責(zé)任。同時，目前也較多地存在著金融機(jī)構(gòu)（包括銀行）為債和可轉(zhuǎn)債提供擔(dān)保的實際案例。與其他類型的金融機(jī)構(gòu)相比，基金公司的內(nèi)部治理、信息披露和風(fēng)險控制更為清晰嚴(yán)格，因此基金管理公司的制度平臺具有更好的條件來推行類似性質(zhì)的金融產(chǎn)品。

（二）要區(qū)分整個保本基金的虧損和主動投資部分的虧損

當(dāng)前一些者之所以容易高估保本基金的風(fēng)險，原因之一是常?；煜１净鹬械膬蓚€不同的虧損概念，其中一個是整個保本基金的虧損率，另一個是其主動進(jìn)行相對較高風(fēng)險投資部分的虧損率?；谔囟ǖ馁Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)安排，整個保本基金保證不虧損并不是困難的事情，而高風(fēng)險投資以博取收益的投資部分出現(xiàn)虧損則將可能是一件十分常見的事情。

（三）保本基金并不必然存在管理人承擔(dān)或者分擔(dān)投資者虧損的制度安排

常見的對于保本基金的批評之一，是其可能以其保本的承諾挑戰(zhàn)了共同基金長期形成的“管理人不承擔(dān)風(fēng)險”的慣例。實際上，從保本基金的運作機(jī)制看，保本基金并沒有要求基金管理人分擔(dān)或保證分擔(dān)投資人的虧損，實際上通常是從基金的資產(chǎn)中列支擔(dān)保費用的。從一定意義上說，保本基金更多的是一種嚴(yán)格地向投資者承諾的投資策略和投資紀(jì)律，以便嚴(yán)格地控制基金出現(xiàn)本金虧損的危險。即使可能出現(xiàn)虧損的風(fēng)險，真正承擔(dān)風(fēng)險的并不是基金管理公司，而是擔(dān)保的機(jī)構(gòu)。

有的分析者認(rèn)為基金一旦有保本的經(jīng)營目標(biāo)，在資產(chǎn)管理中就可能很難勤勉盡職，在實際操作過程中就是一切以保本為出發(fā)點，而拒絕可能的收益。這可能是對保本基金的一個誤解。保本基金就其風(fēng)險收益特征而言，本來就是一種低風(fēng)險的工具，這種金融工具強(qiáng)調(diào)的是保守的保本與進(jìn)取的博取高收益的結(jié)構(gòu)性統(tǒng)一。如果保本基金的管理者過分強(qiáng)調(diào)保本而忽視收益，其業(yè)績表現(xiàn)必然顯著落后于其他經(jīng)營更為積極的保本基金。擔(dān)保機(jī)構(gòu)的引入，實際上是對基金管理人的表現(xiàn)引入了一個新的市場監(jiān)督主體，只不過這個主體更為關(guān)注的是整個基金出現(xiàn)虧損的風(fēng)險，但是顯然我們也不宜過分夸大擔(dān)保機(jī)構(gòu)對于整個基金運作的力。

（四）在缺乏金融衍生工具的市場環(huán)境下，保本基金同樣可以通過資產(chǎn)組合來達(dá)到保本的目標(biāo)

常常有人以為，因為沒有一個發(fā)達(dá)的金融衍生工具市場，因此保本基金的環(huán)境不成熟。實際上，從保本基金本身的發(fā)展軌跡看，并不是所有的保本基金都運用金融衍生工具的，在保本基金的多種表現(xiàn)形式中，同樣存在通過資產(chǎn)配置來達(dá)到保本目標(biāo)的保本基金類型。反觀當(dāng)前中國的證券市場環(huán)境，盡管我國的證券市場缺乏通過衍生工具進(jìn)行對沖的機(jī)制，金融衍生產(chǎn)品市場也并不發(fā)達(dá)，但是，保本基金同樣可以依靠資產(chǎn)配置來達(dá)到分散風(fēng)險的目標(biāo)。

僅僅以當(dāng)前的市場環(huán)境為例，保本基金可以選擇的操作之一，就是通過購買一定剩余期限的債券，從而鎖定風(fēng)險。同時，管理人將安全墊（風(fēng)險損失限額）進(jìn)行放大投資于股市，并隨著時間的變化和股票資產(chǎn)價值的變化，不斷調(diào)險損失限額，根據(jù)基金凈值和風(fēng)險資產(chǎn)值的變化，適當(dāng)調(diào)整放大倍數(shù)重新計算股票投資上限后，按新上限相對于老上限的變化進(jìn)行股票買入或賣出的動態(tài)調(diào)整。在具體操作上，確?；鸨１镜年P(guān)鍵就在于保證股票在完全平倉后，其損失不超過安全墊。只要股票開始下跌，基金經(jīng)理就會開始減少股票倉位，因此當(dāng)股票損失接近安全墊，股票數(shù)量已經(jīng)不多。因此當(dāng)股票損失接近安全墊時的平倉即使有流動性損失，其損失也不會超過安全墊。根據(jù)中國證券市場波動的軌跡進(jìn)行模擬，保本基金按照保本機(jī)制投資的保本概率幾乎都相當(dāng)高，不能保本的風(fēng)險極小。從歐美、香港等市場實際運行情況看，至今尚未出現(xiàn)一例保本基金出現(xiàn)虧損、擔(dān)保機(jī)構(gòu)賠付的事例。

四、對于保本基金的擔(dān)保，其風(fēng)險程度明顯低于一般意義上的商業(yè)擔(dān)保，因而在初期階段可適當(dāng)擴(kuò)大符合資本要求的擔(dān)保機(jī)構(gòu)范圍

從對保本型基金的保本策略或保本機(jī)制上看，即使在中國這樣缺乏衍生產(chǎn)品的市場環(huán)境下，基金也可以用債券的到期收益為限進(jìn)行少量的股票投資，其風(fēng)險已經(jīng)鎖定，本金不存在損失的可能性。對保本型基金到期的本金安全提供擔(dān)保，可以說風(fēng)險是相當(dāng)小的。對保本型基金擔(dān)保的風(fēng)險在于如何控制基金管理公司嚴(yán)格執(zhí)行其所承諾的投資策略，一旦其投資操作偏離既定的投資策略，可能導(dǎo)致風(fēng)險的發(fā)生。參照基金托管銀行對基金操作進(jìn)行監(jiān)控的辦法，基金擔(dān)保人可以通過各種方式對基金管理人的投資進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)控。監(jiān)督基金管理人按照基金契約規(guī)定進(jìn)行操作的情況，防止基金管理人因違反保本機(jī)制而導(dǎo)致本金虧損。在一定程度上可以說，這實際上對基金管理公司的經(jīng)營引入了一個新的市場監(jiān)督力量。當(dāng)然，在具體業(yè)務(wù)執(zhí)行過程中一定要突出基金擔(dān)保的特殊性，有關(guān)的擔(dān)保條款必須要列入基金契約之中，盡向持有人明示的義務(wù)。

實際上，由于保本基金的特定投資策略以及基金管理公司所具有的比其他類型的金融機(jī)構(gòu)更為嚴(yán)密的內(nèi)部控制制度，其擔(dān)保的風(fēng)險實際上是小于一般意義上的商業(yè)擔(dān)保的。因此，從上說，只要能夠提供商業(yè)擔(dān)保的機(jī)構(gòu)，在其風(fēng)險承受范圍之內(nèi)，都可以承擔(dān)相應(yīng)的保本基金的擔(dān)保。當(dāng)然，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以設(shè)定信用評級等方面的準(zhǔn)入門檻。在目前情況下，金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行為保本基金提供擔(dān)保還存在著理念認(rèn)同等方面的障礙，因此，為了促進(jìn)保本基金的發(fā)展，在保本基金的起步階段，可以適當(dāng)放寬能夠?qū)Ρ１净鹛峁?dān)保的機(jī)構(gòu)的范圍，具有一定的風(fēng)險承擔(dān)能力的商業(yè)銀行、保險公司、財務(wù)機(jī)構(gòu)、證券公司、以及大型集團(tuán)等都是可以考慮的對象。特別是一些證券公司、企業(yè)集團(tuán)參與發(fā)起了基金公司，有的還是基金公司的大股東，對于基金公司的經(jīng)營狀況本來就有持續(xù)的監(jiān)督和了解，因而由這些基金管理公司的有實力的大股東等機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，也是一個可以考慮的方案。從香港市場看，許多基金管理公司發(fā)行的保本基金基本上都是由金融控股集團(tuán)下的銀行或者控股公司來擔(dān)保，這些同一控股集團(tuán)旗下的銀行和基金公司之間具有良好的信息溝通，可以降低擔(dān)保機(jī)構(gòu)的監(jiān)控成本。

五、目前條件下推行保本基金并不存在，但從發(fā)展階段上應(yīng)只屬于探索階段

實際上，包括《信托法》、《擔(dān)保法》、《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式基金試點辦法》等在內(nèi)有關(guān)法律法規(guī)都沒有保本基金的禁止性條款，因而從現(xiàn)行法律法規(guī)來看，保本基金不存在法律障礙。

國務(wù)院1999年頒布的《金融機(jī)構(gòu)違法行為處罰辦法》第十八條規(guī)定：金融機(jī)構(gòu)不得違反國家規(guī)定從事證券、期貨或其他衍生金融工具交易，不得為證券、期貨或其他衍生金融工具提供信貸資金或擔(dān)保。對于這一點的理解往往容易導(dǎo)致分歧，不過，市場上金融機(jī)構(gòu)對于可轉(zhuǎn)換債券等的擔(dān)保顯示，金融機(jī)構(gòu)為保本基金提供擔(dān)保也是完全可以的。另外，《擔(dān)保法》中一般性企業(yè)對債權(quán)性擔(dān)保提供了法律依據(jù)。在目前情況下，大型企業(yè)集團(tuán)等非金融機(jī)構(gòu)為保本型基金依法提供擔(dān)保也是可以的。

篇6

一、我國證券市場存在的問題

1.股票發(fā)行的行政審批制弊端多，缺乏強(qiáng)有力的證券管理機(jī)構(gòu)

隨著股份制改革的深入和證券市場規(guī)模的擴(kuò)大，目前證券市場管理體制的弊端也日益暴露出來，管理行為顯得無序和紊亂：(1)受具體管理部門的業(yè)務(wù)限制和干擾，證券部門在運作過程中的摩擦較多，影響管理效率的提高；此外，有些問題因超出具體管理部門的職權(quán)范圍又不能及時得到解決。(2)現(xiàn)在管理體制不僅多頭分散，而且權(quán)責(zé)混亂，加之我國的證券交易所和交易中心設(shè)在全國各地，當(dāng)?shù)氐狞h政機(jī)關(guān)自然也是地方管理機(jī)構(gòu)。多頭分散的管理體制，形成了遇事址皮，遇事相爭的局面。近幾年中，證券市場多次因為這些管理部門的政出多門，朝令夕改而引起股市大起大落。(3)由于證券市場涉及到金融、財政、稅收、計劃、國有資產(chǎn)管理、工商行政管理、審計、監(jiān)察、司法、公安等各個領(lǐng)域，目前中國證監(jiān)會雖然承擔(dān)了證券市場管理，但現(xiàn)有管理體制還不適應(yīng)管理的要求。

2.發(fā)行公司“包裝”上市，“圈錢行為”嚴(yán)重

隨著市場的不斷擴(kuò)大，投資理念也愈來愈深入人心。公司上市有若干條件，其中最重要的是以往經(jīng)營業(yè)績和未來的盈利能力。買企業(yè)的股票，實質(zhì)上是買這個企業(yè)的未來。但在實踐中，卻存在著不是把經(jīng)營業(yè)績和盈利前景作為選擇上市公司的標(biāo)準(zhǔn)，而是不管表現(xiàn)，只重“出身”，同時，加上媒體的過分渲染，包裝，使得投資者無所適從。只能判斷是否有機(jī)構(gòu)莊家為依據(jù)，以投機(jī)的心態(tài)購買股票，承擔(dān)的風(fēng)險可想而知。

3.股權(quán)的結(jié)構(gòu)不合理

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指各種股權(quán)在一個股份制企業(yè)中的比例。我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理性，首先表現(xiàn)在自劃分方法上的不合理。我國證券市場的發(fā)展首先經(jīng)歷的是企業(yè)股份制改造的過程，而企業(yè)股份制改造卻面臨著企業(yè)所有制性質(zhì)的問題。在原有的公有制下，企業(yè)的財產(chǎn)所有權(quán)主要屬于國家所有和企業(yè)集團(tuán)積累兩個主體，在企業(yè)進(jìn)行股份制改造時，企業(yè)的資產(chǎn)折股部分相應(yīng)也就由國家和企業(yè)持有。因此，一家公司中便出現(xiàn)了國家股、法人股、個人股等不同的股票。

4.證券市場結(jié)構(gòu)單一，市場布局不平衡

目前，我國只有上海、深圳兩個證券交易所。單純有深滬兩個全國易所不行，除了全國交易中心還應(yīng)該有一定的區(qū)域性的交易中心。應(yīng)該規(guī)定符合什么樣的資格和條件可以進(jìn)柜臺交易，符合高一些標(biāo)準(zhǔn)資格和條件的可以上區(qū)域易中心，資格更高要求更嚴(yán)格的，可以到全國交易中心。

二、我國證券市場的發(fā)展對策

1.證券發(fā)行的市場化，從行政審批制轉(zhuǎn)到市場選擇

我國證券的發(fā)行存在著若干弊端,特別是在行政審批這一環(huán)節(jié)中,弊端很多,要想從根本上解決這一問題,順應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大潮,我國證券的發(fā)行就應(yīng)從行政審批制轉(zhuǎn)到市場選擇,實現(xiàn)證券發(fā)行的市場化,以避免許多人為所造成的問題。一家公司若想上市,就必須對社會真實準(zhǔn)確地公布它近幾年來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和將來幾年可預(yù)見的發(fā)展,包括若干不確定的因素和存在的風(fēng)險,以供投資者進(jìn)行決策。

2.建立完備的市場體系

隨著股票、債券、基金等交易品種不斷豐富，上市公司質(zhì)量明顯提高，交易登記結(jié)算的改進(jìn)，基本建成集中統(tǒng)一的全國結(jié)算體系；證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)初步建成，證券市場信息質(zhì)量有較大提高；證券中介機(jī)構(gòu)體系不斷健全，形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司。隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大和市場體系的完善，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營，降低交易成本，市場效率將進(jìn)一步提高。

3.完善法規(guī)體系，加大處罰力度

健全完備的法規(guī)體系是證券市場規(guī)范運作與健康發(fā)展的基礎(chǔ)。為此，在《證券法》基礎(chǔ)上，還要制定并出臺其它配套的法律法規(guī)，如《證券交易法》、《期貨交易法》、《信托法》、《國債法》等。通過完善法律法規(guī)，對證券的發(fā)行與交易、證券交易所、證券商、股東保護(hù)措施、外國投資者等做出明確而詳盡的規(guī)定。法律法規(guī)的制定既要遵循國際慣例，又要結(jié)合中國實際。同時還要強(qiáng)化執(zhí)法意識，加大執(zhí)法力度，嚴(yán)厲打擊證券市場各類違法行為，真正做到有法必依，違法必究，執(zhí)法必嚴(yán)，維護(hù)證券市場正常發(fā)展的秩序。

4.提高上市公司的質(zhì)量

這是保證股票市場健康發(fā)展的重要條件，也是引導(dǎo)投資者從事長期投資的物質(zhì)基礎(chǔ)。我國的上市公司大部分由國營企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，由于受傳統(tǒng)觀念影響,經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換不徹底，信息披露意識淡薄，股東權(quán)益得不到充分保證。一些上市公司只注意增資擴(kuò)股，對提高經(jīng)濟(jì)效益重視不夠，經(jīng)營業(yè)績不佳，致使上市公司平均每股稅后收益過低，少數(shù)企業(yè)甚至出現(xiàn)虧損。在這種情況下，投資者必然轉(zhuǎn)向短期操作,頻頻換手，賤買貴賣，以賺取價差。因此,規(guī)范上市公司行為，把好公司上市關(guān)，提高上市公司質(zhì)量，已成為保證我國股票市場健康發(fā)展的一個重要環(huán)節(jié)。

5.加快證券市場的國際化進(jìn)程

證券的國內(nèi)市場和國際市場是相互促進(jìn)的，沒有完善的國內(nèi)證券市場，證券市場國際化也難以取得良好的效果。從中國證券市場目前的狀況而言，應(yīng)以國內(nèi)市場為主，不斷完善，形成較為規(guī)范、按國際慣例運作的國內(nèi)市場。完善和發(fā)展國內(nèi)證券市場應(yīng)從以下三方面著手：一是積極穩(wěn)妥地擴(kuò)大股票市場試點，以適應(yīng)企業(yè)多方位融資的要求；二是進(jìn)一步完善證券市場組織體系，改變目前證券機(jī)構(gòu)小而分散的狀況，同時，設(shè)立一些專門對上市公司的財產(chǎn)進(jìn)行公正評估，對盈虧進(jìn)行會計審計，對信用狀況進(jìn)行評級的財產(chǎn)評估公司、會計事務(wù)所、評估公司和投資咨詢公司；三是理順市場的運作機(jī)制，其中包括增強(qiáng)市場透明度，打破分割以促進(jìn)統(tǒng)一市場的形成，發(fā)揮證券中介機(jī)構(gòu)的作用等。要在完善國內(nèi)證券市場的基礎(chǔ)上，提高我國證券市場的對外開放度。

參考文獻(xiàn):

篇7

[關(guān)鍵詞]　市政債券；債券市場；發(fā)行構(gòu)想

在發(fā)達(dá)國家，市政債券早已成為地方政府建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施以及實現(xiàn)某些政策目標(biāo)的重要融資工具。在我國，規(guī)定地方政府不能負(fù)債，但是加速推進(jìn)城市化的客觀要求，以及事權(quán)與財權(quán)分配的不協(xié)調(diào)，導(dǎo)致地方政府普遍負(fù)債。盡管地方政府在市政建設(shè)領(lǐng)域的適當(dāng)負(fù)債有其合理性，但是過度負(fù)債已累積了風(fēng)險。在推進(jìn)城市化與控制政府負(fù)債風(fēng)險的雙重壓力下，我國有必要借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，盡快建立和發(fā)展符合國情的市政債券市場，并以此為契機(jī)規(guī)范市政建設(shè)投融資體制，完善地方政府負(fù)債模式，徹底打通地方政府融資的瓶頸。

一、市政債券及市政債券市場

（一）市政債券的概念及分類

市政債券（municipalbonds）又稱為地方債券，是一項傳統(tǒng)的融資方式。它以政府的信用作為擔(dān)保，由地方政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行。發(fā)行市政債券所募集的資金主要用于城市或地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有時也用于彌補市政當(dāng)局的費用支出和稅收收入之間的季節(jié)性或暫時性失衡。

美國市政債券大致分為一般責(zé)任債券（GeneralObligationBonds）和收入債券（RevenueBonds）兩大類。一般責(zé)任債券并不與特定項目相聯(lián)系，其還本付息得到發(fā)行政府的信譽和稅收支持。收入債券與特定項目相聯(lián)系，其還本付息來自投資項目的收費。收入債券還可分為各種項目的類型，這些不同類型的債券通過法律的形式固定其專用性。

（二）市政債券市場的發(fā)展及現(xiàn)狀

在西方發(fā)達(dá)國家，市政債券是一種成熟的融資工具，已有100多年的，歐美等國家城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及其融資的成功，很大程度上依賴于發(fā)達(dá)的市政債券市場。，美國、德國、日本等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)形成了成熟和完善的市政債券市場，市政債券與國債、債券、股票、投資基金等共同構(gòu)筑了完整統(tǒng)一的證券市場。近年來，越來越多的發(fā)展家也開始采用市政債券為地方政府融資。

（三）外國發(fā)展市政債券市場的經(jīng)驗

發(fā)達(dá)國家市政債券市場發(fā)展與城市化同步，市政債券市場大發(fā)展時期也是城市化加速時期。信用評級制度、信息披露制度和私人債券保險制度是減少地方政府債券市場違約風(fēng)險的重要機(jī)制。免稅是市政債券市場成功的最重要的因素之一。從發(fā)展中國家看，地方政府信用體系建設(shè)十分重要，并與城市化、中央政府和地方政府分權(quán)以及減少財政赤字密切相關(guān)，發(fā)展地方政府債券市場是滿足地方政府巨大融資需求的之一。

二、我國發(fā)展市政債券市場的背景和形勢

（一）地方政府負(fù)債缺乏法律依據(jù)

1994年通過的《預(yù)算法》規(guī)定：“地方各級預(yù)算按照量入為出、收入平衡的原則編制，不列赤字”：“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。1996年的《貸款通則》規(guī)定：“借款人應(yīng)當(dāng)是工商行政管理機(jī)關(guān)（或主管機(jī)關(guān)）核準(zhǔn)登記的企（事）業(yè)法人、其他經(jīng)濟(jì)組織、個體工商戶或具有中華人民共和國國籍的具有完全民事行為能力的人”。可見，地方政府非但不能發(fā)行債券，而且不能直接向銀行借貸。

地方政府指定一個人公司舉債，由地方財政提供擔(dān)保的做法同樣缺乏法律依據(jù)。1995年通過的《擔(dān)保法》規(guī)定：“國家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外。”根據(jù)這條規(guī)定，對向國內(nèi)債權(quán)人舉借的債務(wù)，國家行政機(jī)關(guān)不能提供擔(dān)保。

（二）加速推進(jìn)城市化增加了市政建設(shè)融資的壓力

長期以來，我國的城市化水平相對較低，2003年為40%左右，低于發(fā)達(dá)國家70%的水平，比同等經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平國家低約10個百分點，比同等化水平國家低約20個百分點。

加速推進(jìn)城市化的客觀需要，以及城市化水平較低的現(xiàn)實，為市政建設(shè)創(chuàng)造了廣闊空間，同時向地方政府提出了大規(guī)模融資的難題。據(jù)國研中心測算，每增加一個城市人口需投資9萬元。過去20多年里，城市人口由2億增至近5億，需投入的資金高達(dá)27萬億元。如按照城市化水平每年提高1.5個百分點，20年后將達(dá)到70%，人口將達(dá)到14億，所需靜態(tài)投資為45萬億。如此巨額的投資需求，靠財政或信貸融資都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

（三）地方政府負(fù)債有其合理性

事實上地方政府負(fù)債由來已久，在基礎(chǔ)設(shè)施、特別是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中適當(dāng)負(fù)債，具有一定的合理性。近年來，地方政府在市政建設(shè)上的事權(quán)不斷擴(kuò)大，然而財權(quán)未得到有效的分配和使用?！额A(yù)算法》規(guī)定地方財政不得列赤字，這種謹(jǐn)慎財政的思想強(qiáng)化了對地方財政的約束，導(dǎo)致財權(quán)與事權(quán)不協(xié)調(diào)，為緩解有限的財力與高額的城建投資需求的矛盾，地方政府只能通過多種渠道籌措資金，打通資金瓶頸。在適當(dāng)負(fù)債的前提下，地方政府搞市政建設(shè)至少有三點好處，一是經(jīng)營性或收費型的項目本身對GDP和財政收入有貢獻(xiàn)；二是可以帶動與市政建設(shè)在一個鏈條上的其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；三是通過改善城市的硬環(huán)境進(jìn)一步增強(qiáng)招商引資力度?？傊?，政府適當(dāng)負(fù)債搞市政建設(shè)能夠促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入良性循環(huán)軌道。

（四）地方政府過度負(fù)債累積了風(fēng)險

到2003年末，地方政府的各類債務(wù)超過了10000億元，其中涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的近7000億元，地方政府出面擔(dān)?；蛱峁┳兿鄵?dān)保向銀行貸款2000多億元。地方政府過度負(fù)債的風(fēng)險及危害主要表現(xiàn)為：一是負(fù)債形成的投資可能降低投資效率和經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，加深經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性矛盾。二是債務(wù)約束軟化，使社會信用環(huán)境惡化。地方欠債損害政府的公信力，產(chǎn)生扭曲的市場信號，從而動搖投資與消費信心。三是居高不下的地方債務(wù)累積了風(fēng)險。地方金融機(jī)構(gòu)在政府的行政干預(yù)下，借款墊付地方債務(wù)，將債務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)為金融風(fēng)險。四是債務(wù)成為社會穩(wěn)定的隱患。財力不足、無力舉債的政府向社會強(qiáng)行攤派或收費。個別政府部門為還債疲于應(yīng)付資金的籌措，從而了正常工作及公眾形象。

三、我國發(fā)展市政債券市場的現(xiàn)實意義

市政債券在市政建設(shè)融資中具有廣泛的前景，對于促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，調(diào)整國家債務(wù)結(jié)構(gòu)，推行債務(wù)品種多樣化和地方化，集中體現(xiàn)城市政府功能，集中市政建設(shè)的融資需求，降低融資成本等方面具有重要作用，其現(xiàn)實意義，至少表現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）發(fā)展市政債券市場，有利于充分利用閑置資源更好地帶動投資的增長

當(dāng)前，外部需求的放緩對我國擴(kuò)大內(nèi)需提出了更高的要求。但是，國債只占全社會投資的5%，進(jìn)一步擴(kuò)大的潛力十分有限。在這種宏觀經(jīng)濟(jì)背景下發(fā)展市政債券市場，能夠?qū)⒏嗟纳鐣Y金引入公共部門，促進(jìn)閑置資源的利用，帶動其他類型投資的增長，從而有利于擴(kuò)大內(nèi)需。

（二）發(fā)展市政債券市場，有利于促進(jìn)社會融資結(jié)構(gòu)的合理化

在當(dāng)前的金融體系中，專門服務(wù)于公共部門和公共項目的大規(guī)模、長期性、低成本資金需求的融資渠道實際上并不存在。這些資金需求要么依靠財政直接投資，從而增加財政負(fù)擔(dān)；要么向銀行借款，從而增加銀行的資金壓力，降低銀行資金的流動性，影響銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和收益水平。如果把市政債券做為一個新渠道，能夠逐步改善目前的社會融資結(jié)構(gòu)，減少社會資金錯配所產(chǎn)生的金融風(fēng)險。

（三）市政債券市場，有利于減輕中央財政的壓力

市政債券用于公共事業(yè)可在資金供求上獲得平衡，會明顯減少對于直接財政投資的壓力。市政債券以地方政府為主要的發(fā)行主體，在制定了嚴(yán)格的管理制度后，中央和地方政府可以清晰地劃清職責(zé)，尤其是落實了用錢和還債的責(zé)任。因此，有些重點項目由地方政府通過發(fā)行市政債券的形式籌資比中央直接進(jìn)行投資的效果會好得多。

（四）發(fā)展市政債券市場，有利于資本市場的均衡發(fā)展

在資本市場中引入市政債券，能有效填補當(dāng)前資本市場的空白。由于市政債券的公信力僅次于國債，市政債券將成為眾多投資者追逐的新品種。

四、對我國發(fā)展市政債券市場的設(shè)想

（一）基本構(gòu)想

借鑒美國市政債券市場以及國內(nèi)債券市場的運作經(jīng)驗，我國市政債券市場基本框架應(yīng)當(dāng)考慮以下因素：

1 功能定位。我國的市政債券市場要同時為中央和地方兩級政府部門以及市政建設(shè)服務(wù)。在我國的資本市場，市政債券應(yīng)當(dāng)作為風(fēng)險極小、收益適中的投資品，直接面向銀行、保險公司、資產(chǎn)管理公司以及個人投資者籌集閑散資金。

2 發(fā)行人及品種的界定。市政債券的發(fā)行人應(yīng)當(dāng)界定為從事市政建設(shè)的中直部門（如鐵道部、部、國家電力公司等）、地方政府、從事市政建設(shè)的地方政府部門（如各省交通廳、公用事業(yè)局、電信局）以及從事地方市政建設(shè)的公司。地方政府有財政收入，可以發(fā)行一般責(zé)任債券；其他主體只能發(fā)行收入債券。為控制風(fēng)險，初期可以嚴(yán)格限定發(fā)行主體以及一般責(zé)任債券的數(shù)量。

3 稅收待遇。美國《1986年稅收改革法案（TRA）》規(guī)定，公共目的債券免繳聯(lián)邦所得稅。參照這一通行做法，我國市政債券的利息也應(yīng)當(dāng)免繳所得稅，其中個人投資者免繳個人利息所得稅，機(jī)構(gòu)投資者在應(yīng)稅收入時允許扣除市政債券利息所得。

4 投資者群體。基本市政債券的優(yōu)良資質(zhì)，應(yīng)當(dāng)允許銀行、保險、基金等機(jī)構(gòu)購買，并讓上述機(jī)構(gòu)成為市政債券市場的主要投資者之一，同時允許市政債券對上述機(jī)構(gòu)進(jìn)行定向發(fā)行。廣大的居民特別是當(dāng)?shù)鼐用駪?yīng)當(dāng)是市政債券的主要投資者，以利于市政債券發(fā)揮利用民間投資為市政建設(shè)服務(wù)的功能。

5 監(jiān)管部門。鑒于債券投資者的素質(zhì)不高，并考慮到國家發(fā)改委（原國家計委）在我國基本建設(shè)安排中的關(guān)鍵作用，市政債券發(fā)行的監(jiān)管主體應(yīng)為國家發(fā)改委；市政債券交易的監(jiān)管則應(yīng)由證監(jiān)會通過對券商和交易所的管理來進(jìn)行。

6 二級交易市場。市政債券的交易市場應(yīng)當(dāng)是交易所交易和場外交易并舉，在明確信息披露責(zé)任的基礎(chǔ)上，盡可能地安排市政債券在交易所掛牌交易；同時鼓勵市政債券交易商開展網(wǎng)上交易，創(chuàng)建全國統(tǒng)一的市政債券交易。

（二）發(fā)展路徑

1 先在發(fā)達(dá)地區(qū)選擇一些經(jīng)濟(jì)實力強(qiáng)、財政收入雄厚的重點城市作為發(fā)行市場債券的試點。中央政府除嚴(yán)格審批發(fā)行額度、債券用途、債券種類外，還要對項目本身的盈利能力或償債資金安排進(jìn)行嚴(yán)格審查，必要時在財政上對試點城市進(jìn)行傾斜和扶持。

2 先發(fā)行收入債券。收入債券通常是以基礎(chǔ)設(shè)施項目的自身收益作為償債來源，可以通過調(diào)節(jié)收費水平或轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營權(quán)等方式來償還債券本息。地方政府也可以指定發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)行，不直接構(gòu)成地方的政府債務(wù)。在收入債券的培育初期，可以考慮優(yōu)先發(fā)展雙重保證債券的方式，即首先由項目的收益作為償債資金的來源，在項目收益不足的情況下再由地方政府及其相關(guān)機(jī)構(gòu)補足。

3 逐步建立和完善針對市政債券的和監(jiān)管體系。對現(xiàn)行《預(yù)算法》有關(guān)公債發(fā)行的條款應(yīng)加以修訂，適時出臺《財政法》和《地方財政法》，明確發(fā)行市場債券的法律地位。由財政部對地方政府的信用和財政收入能力進(jìn)行評估，確定哪些地方政府可以具備發(fā)行人主體。同時通過一定的審批，保證市政債券的投資方向主要用于市政和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

4 逐步完善與市政債券發(fā)行相配套的政策。一是通過市場化的手段，確定市政債券的利率，并報人民銀行備案；二是對市政債券的投資收益制訂具體的減免稅政策；三是向商業(yè)銀行開放市政債券市場，在政策上允許商業(yè)銀行投資市政債券；四是允許市政債券在全國性證券市場交易，并創(chuàng)造條件開辦市政債券的場外交易，提高流動性，降低投資風(fēng)險；五是建立有效的市政債券的發(fā)行與擔(dān)保機(jī)制，確定合適的發(fā)行與承銷主體以及發(fā)行方式，并運用合理的擔(dān)保結(jié)構(gòu)，落實擔(dān)保及風(fēng)險責(zé)任。

（三）應(yīng)注意的

1 中央政府在政策、法規(guī)制定中必須占據(jù)主導(dǎo)地位。在賦予地方政府公債發(fā)行權(quán)時，中央政府可根據(jù)該地方財政的債務(wù)依存度、債務(wù)累積額、債務(wù)清償情況、地方稅征收水平及國家經(jīng)濟(jì)調(diào)控方針等因素，決定是否準(zhǔn)許該地方政府發(fā)行公債以及發(fā)債的額度和種類。

2 市政債券應(yīng)以中長期的專項建設(shè)公債為主，主要用于能為當(dāng)?shù)貛碚w和長遠(yuǎn)效益的項目，并通過地方稅收或合理收費的增長來保證公債本息的清償。

3 為杜絕濫用市政債券行為，市政債券可以納入地方預(yù)算體系進(jìn)行管理。在復(fù)式預(yù)算制度下，地方公共預(yù)算要堅持收支平衡的原則，公債資金可由建設(shè)性預(yù)算加以反映和控制，并規(guī)定嚴(yán)禁用舉債方式為地方政府的行政經(jīng)費支出籌資。

4 為避免因市政債券的發(fā)行引起資金在區(qū)域間的不合適流動，協(xié)調(diào)平衡各地方的財力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)相對落后地區(qū)的開發(fā)，對不同地方的公債發(fā)行，可實行區(qū)別對待政策。貧困地區(qū)的市政債券可在全國范圍內(nèi)發(fā)行，發(fā)達(dá)地區(qū)的市政債券只在當(dāng)?shù)匕l(fā)行。

[參　考　文　獻(xiàn)]

[1]計國忠 城市開發(fā)和地方債務(wù)雙重壓力下的市政債券發(fā)展[J] 政策建議與政策評論，2004，（5）

[2]王大用 地方政府負(fù)債的合法化問題[N] 金融時報，2004-04-13 [3]李應(yīng)臣 市政債：亟待拓荒[J] 數(shù)字財富，2003，（4）

[4]徐紹峰 城建資金嗷嗷待哺　市政債券走上前臺[J] 財經(jīng)周刊，2003，（11）

[5]郭樹清 深化投融資體制改革與完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制[J] 金融，2002，（2）

篇8

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；資本市場；美國經(jīng)驗；法律體系；市場參與者

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1007-4392(2009)04-0033-03

資產(chǎn)證券化的概念和實踐興起于20世紀(jì)70年代初期的美國，當(dāng)時住房抵押貸款(residential mortgage)被打包起來用于發(fā)行住房抵押貸款支付證券。在短短30年中，資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)發(fā)展成為美國資本市場一個最主要的構(gòu)成部分。在資產(chǎn)證券化初期，證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)只有住房抵押貸款一種，而現(xiàn)在幾乎任何金融資產(chǎn)，只要具有可預(yù)測和可回收的未來現(xiàn)金流，都可以用作資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。以不同的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，美國資本市場上出現(xiàn)了許多種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及衍生品。正如1997年，美國投資銀行家瑞尼爾(Lewis S.Ranieri)在一次同《華爾街》雜志的記者討論抵押貸款轉(zhuǎn)手證券時所說：“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資銀行家就可以將之證券化?！?/p>

一、美國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展歷程

在20世紀(jì)六七十年代，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的劇烈變動。利率和匯率的急劇變化給世界各大銀行帶來的沖擊，加之石油價格上漲，加重了國際債務(wù)危機(jī)，這就為資產(chǎn)證券化市場的起步創(chuàng)造了前提條件和大量的基礎(chǔ)資產(chǎn)；此時，國際金融市場高速發(fā)展起來，金融管制逐漸放松，外匯管制逐漸放寬、利率趨向自由化，銀行業(yè)多被允許混業(yè)經(jīng)營，這又為資產(chǎn)證券化市場的興起提供了難得的契機(jī)；同時，電子計算機(jī)技術(shù)和電訊業(yè)的發(fā)展，也成為資產(chǎn)證券化得以實現(xiàn)的重要技術(shù)保證。

此時，美國的資產(chǎn)證券化市場就在這樣的歷史和經(jīng)濟(jì)環(huán)境中迅速的發(fā)展起來，并首先發(fā)源于住宅抵押貸款二級市場的建立。其中，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司就是我們在本次美國次代危機(jī)中所說的房利美和房地美。

在70年代，GNMAs和FHLMC PCs的總體發(fā)行額是比較小的，從沒有超過每年300億美元的規(guī)模。然而從1981年開始，住房抵押貸款證券化的速度大幅加快，當(dāng)時聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(Freddie Mac)和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(Fannie Mae)成為了住房抵押貸款支持證券(RMBS)的擔(dān)保人。有了政府信譽作為擔(dān)保，住房抵押貸款支持證券作為資產(chǎn)證券化的先頭兵迅速發(fā)展起來。

到了20世紀(jì)80年代中期，信用卡、汽車消費貸款、助學(xué)貸款以及制造業(yè)房屋貸款的發(fā)起人也參照RMBS市場的模式，將其新增貸款進(jìn)行打包用于發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)。在大約相同的時期內(nèi)，商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款也被打包起來用于發(fā)行商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)。而在最近創(chuàng)造的資產(chǎn)支持證券通常被稱為抵押債務(wù)債券(CDOs)更成為較新的、受投資者歡迎的資產(chǎn)證券化證券品種，其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)證券化證券。總的來說，在過去的20年中，美國市場不斷對各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試。經(jīng)過努力，目前已經(jīng)形成了4個主要的資產(chǎn)證券化市場：RMBS，CMBS，ABS以及 CDOs。

二、我國資產(chǎn)證券化市場還不成熟，仍待發(fā)展

目前國內(nèi)學(xué)者們的共識是，與美國相比，我國的資本市場還處在極不發(fā)達(dá)階段，企業(yè)和個人的融資和投資途徑相對較少，衍生金融產(chǎn)品市場十分有限，起步遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國，而我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展更是十分不暢，主要存在以下問題。

(一)我國資產(chǎn)證券化的二級市場流動性不高

因受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，中國資產(chǎn)證券化市場現(xiàn)在主要被分為兩部分：一部分是銀行系統(tǒng)內(nèi)展開的信貸資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化，這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場進(jìn)行交易；另一個是證券系統(tǒng)展開的企業(yè)資產(chǎn)證券化，這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，其二級市場交易情況不容樂觀，市場流動性很低，嚴(yán)重制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

比如，在銀行間債券市場進(jìn)行交易的建行和國開行發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券以及信達(dá)和東方資產(chǎn)管理公司發(fā)行的重整資產(chǎn)支持證券，交易一直極不活躍。根據(jù)可獲數(shù)據(jù)顯示，四支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品全年交易筆數(shù)僅為14筆，成交量為5.6億元，占銀行間市場全年交易量只有0.01%。而滬、深證券交易所交易的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性同樣較差。2006年僅成交260筆，成交產(chǎn)品種類23只，總額62.17億元，僅占總發(fā)行額的23.60%。

(二)法律制度尚不健全，投資者權(quán)利保障無法可依

雖然我國的信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律框架已經(jīng)形成，初步解決了信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化發(fā)行和實際運營所要涉及的產(chǎn)權(quán)登記、會計結(jié)算、信息披露、稅收管理等問題。但是專門針對資產(chǎn)證券化統(tǒng)一立法尚未出臺，而已有的相關(guān)法律層級相對較低、適用范圍較窄，如遇特殊事件，容易產(chǎn)生爭議和沖突，一旦出現(xiàn)糾紛，投資者則有可能面臨很大的風(fēng)險而得不到法律保護(hù)。目前，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國仍然被認(rèn)為是一種金融創(chuàng)新，所以對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)操作的規(guī)范和管理還僅停留在使用行政手段。而且，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行都是按個案由主管機(jī)關(guān)推出的，沒有形成系統(tǒng)的制度化發(fā)行。這樣，在產(chǎn)品設(shè)計、破產(chǎn)隔離、資產(chǎn)擔(dān)保、信托財產(chǎn)登記等方面均存在很大的不確定性，投資者和券商基本上都處在無法可依的境地，如果這一市場上的主要參與者的基本權(quán)利不能得到有效保護(hù)，我國的資產(chǎn)證券化市場則無法順利發(fā)展。

(三)缺少權(quán)威的信用評級機(jī)構(gòu)是我國資產(chǎn)證券化的重大障礙

資產(chǎn)證券化市場得以實現(xiàn)的一個最基本前提是資本市場上存在權(quán)威的信用評級機(jī)構(gòu)。而這一問題恰恰是我國資本市場發(fā)展緩慢的重要原因之一。目前我國資信評級機(jī)構(gòu)整體信譽不佳、獨立性差，都將導(dǎo)致評級結(jié)果難以得到投資者認(rèn)同，尤其是對于不良資產(chǎn)這種投資風(fēng)險較大、信息不對稱性強(qiáng)的資產(chǎn)。如果資產(chǎn)的信用情況不能通過信用評級機(jī)構(gòu)被準(zhǔn)確評定，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品則很難定價，對之后的承銷和發(fā)行也十分不利，也就是說資產(chǎn)證券化的核心是信用級別的評定。而目前我國的信用基礎(chǔ)相對比較薄弱，商業(yè)信用環(huán)境尚不理想。如果信用評級機(jī)構(gòu)不能發(fā)揮作用，則會導(dǎo)致投資者很難對已有產(chǎn)品進(jìn)行選擇和投資，從而制約了我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展。我國還缺乏合格的評級機(jī)構(gòu)。

三、借鑒美國經(jīng)驗教訓(xùn)，推動中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展

(一)建立健全專門針對資產(chǎn)證券化的法律體系

完善的法律制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展的必要前提。資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實出售、破產(chǎn)隔離等重要核心環(huán)節(jié)均須得到法律的支持。此外免稅和會計制度上的一些安排也必不可少。受托機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券必須做到有法可依，相關(guān)各個機(jī)構(gòu)也要做到權(quán)責(zé)明確，借鑒國外案例的同時根據(jù)我國的實踐情況制定相應(yīng)條款。法律制度的建設(shè)應(yīng)與試點工作齊頭并進(jìn)，應(yīng)在總結(jié)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上盡早出臺專門法律，如此方能為資產(chǎn)證券化的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，避免實際操作過程中發(fā)生難以解決的糾紛，保證中國資產(chǎn)證券化市場平穩(wěn)有序和規(guī)范的運行。

(二)建立權(quán)威公正的信用評級機(jī)構(gòu)，保證評級結(jié)果的可靠性

信用評級機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化交易中的作用十分重要，它不僅要在證券發(fā)行時對基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品本身進(jìn)行風(fēng)險評估，還要在發(fā)行后對證券的表現(xiàn)進(jìn)行持續(xù)跟蹤，直至證券得到完全償付之后。其作用就在于以獨立第三方的角度對交易的風(fēng)險發(fā)表意見，增強(qiáng)市場透明度，保護(hù)投資者的知情權(quán)，維系市場信心。尤其是對于不良資產(chǎn)這種投資風(fēng)險較大、信息不對稱性強(qiáng)的資產(chǎn)，評級機(jī)構(gòu)的資信對于定價和投資者信心至關(guān)重要。我國目前已經(jīng)建立了一些本土的信用評級機(jī)構(gòu)，但知名度和業(yè)務(wù)水平還有待提高，隨著我國資本市場的發(fā)展，以及國際知名的大型信用評級公司的信譽掃地，我國這些本土信用評級公司應(yīng)抓住機(jī)遇，注重加強(qiáng)本土品牌的樹立，創(chuàng)造良好的信譽和口碑，為我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供可靠的信用評級。

(三)完善資本市場建設(shè)，擴(kuò)大主要參與者和基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍

發(fā)展資產(chǎn)證券化市場是完善我國資本市場的重要一環(huán)，我們應(yīng)大力培育資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合格發(fā)起人，擴(kuò)大投資者和基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，并積極鼓勵中介機(jī)構(gòu)的參與，為資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。資產(chǎn)證券化作為一種復(fù)雜的金融交易，需要許多中介機(jī)構(gòu)的共同協(xié)作才能完成，比如投資銀行、信用評級機(jī)構(gòu)和保險公司等等。在美國市場，投資銀行在資產(chǎn)證券化交易中發(fā)揮了巨大作用，不僅負(fù)責(zé)證券的設(shè)計、發(fā)行，還要在證券上市后擔(dān)當(dāng)做市商，提供市場流動性。國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前分別在銀行間債券市場和交易所市場交易，兩個市場沒有聯(lián)通，加之沒有做市商制度，證券流動性和市場交易活躍程度受到限制。所以，想要減低這種束縛的限制，必須培養(yǎng)和擴(kuò)大主要參與者的范圍，提高中介機(jī)構(gòu)的素質(zhì)。

同時，我們可以逐步放開對中小商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的限制，特別應(yīng)鼓勵中小商業(yè)銀行積極開展住房抵押貸款證券化試點，以滿足中小商業(yè)銀行資本擴(kuò)張的目的；擴(kuò)大合格投資者范圍，允許保險公司及社?；鸬葯C(jī)構(gòu)甚至一定范圍的個人投資者投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；加大投資者培養(yǎng)力度，提高投資者對各類證券化產(chǎn)品進(jìn)行分析和風(fēng)險定價的能力，積極擴(kuò)大證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品種，正如本文開始引用美國投資銀行家瑞尼爾所說 ：如果有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就可以將它證券化。

此外，對中國資本市場的參與者來說，資產(chǎn)證券化仍然屬于相對較新的概念。參與者未必能充分意識到資產(chǎn)證券化的諸多好處。在新的概念應(yīng)用于實際的初期階段，教育和培訓(xùn)非常關(guān)鍵。由于金融危機(jī)的爆發(fā)，我國資本市場的發(fā)展受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，此時需要我們的企業(yè)和銀行對資產(chǎn)證券化有一個正確客觀的認(rèn)識，不要因為美國的金融危機(jī)而對資產(chǎn)證券化這一事物更加敬而遠(yuǎn)之。我們應(yīng)該認(rèn)識到我國和美國的實際情況是不同的，資本市場的發(fā)達(dá)程度也有很大差距，如果我們能夠充分吸取國外的經(jīng)驗教訓(xùn)，有張有馳的對資本市場進(jìn)行監(jiān)督和管理，資產(chǎn)證券化市場必然可以在我國得到平穩(wěn)快速的發(fā)展。

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[4]王剛，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化[J].金融觀察，2008，5。

篇9

(一)證券發(fā)行機(jī)制受到了破壞

證券的發(fā)行與審核制度作為證券市場日常證券交易活動的重要保障，其對我國證券市場的穩(wěn)定性發(fā)展與持續(xù)性發(fā)展有著極為重要的影響。但是，就其實際的開展情況來說，證券市場受到了來自于政府以及相關(guān)監(jiān)管部門的過度干預(yù)，進(jìn)而導(dǎo)致了證券交易市場的諸多不良現(xiàn)象的產(chǎn)生，影響到了證券市場的正常運行。同時，當(dāng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對金融證券市場的調(diào)控活動過度時，將會使得證券市場自身的調(diào)節(jié)功能出現(xiàn)問題，也就阻礙了證券市場的正常發(fā)展，證券市場的自主發(fā)展運行權(quán)利也就無從談起。比如，當(dāng)證券市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券發(fā)行的規(guī)模與節(jié)奏進(jìn)行全程監(jiān)管的時候，由于忽視了證券市場本身的調(diào)節(jié)能力與供應(yīng)能力，進(jìn)而也就帶來了不良的證券交易活動。

(二)政府干預(yù)活動過于頻繁

受到我國社會主義性質(zhì)的影響，我國證券市場作為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展活動的一部分，也就需要受到政府對其的監(jiān)管，但是，證券市場本身作為一個不斷發(fā)展運行的“有機(jī)體”，其自身的競爭機(jī)制能夠使市場的發(fā)展活動得以順利開展，政府所需的僅僅是適當(dāng)?shù)母深A(yù)，而不是全盤的監(jiān)管?？墒牵趯嶋H的市場發(fā)展活動中，政府與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的干預(yù)過于頻繁，而超出了其限定，不僅不利于證券市場的發(fā)展，反而會阻礙證券市場的日常運行與工作。比如，在西方資本主義國家，在對證券市場進(jìn)行監(jiān)管的時候，追求的是“最低質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)”，注重證券的自主發(fā)展。但在我國，政府對證券市場的監(jiān)管注重的是對發(fā)行人其持續(xù)盈利能力的需求，這也就使得政府監(jiān)管部門對證券發(fā)行活動的干涉形式多且過于頻繁，這些活動都會影響到證券市場的健康發(fā)展，進(jìn)而使得投資風(fēng)險的加劇，影響到了證券市場的正常工作開展。

(三)證券交易信息的真實性與全面性存在不足

證券市場的日常交易活動需要在公平、公正且信息透明的環(huán)境下來進(jìn)行，這樣一來可以有效地規(guī)避市場活動中的欺詐、炒作活動。這是對交易市場信息的及時、準(zhǔn)確披露是保護(hù)證券投資者的有效保障。但是，在實際的證券發(fā)行活動中，證券市場對于信息的披露存在和諸多的不足，比如，信息的延遲與不充分，甚至錯誤信息的存在。這些問題的存在，都將影響到證券市場投資者的投資活動，也滋生出一系列金融騙局，金融違法行為的產(chǎn)生。

二、在經(jīng)濟(jì)法的基礎(chǔ)上來實現(xiàn)對證券發(fā)行審核制度的選擇

(一)政府對收益的干預(yù)

在證券市場的發(fā)行審核活動中，政府對收益的干預(yù)，其開展的形式主要是公共收益部分與部門收益部分。在中國，有人認(rèn)為證券發(fā)行審核制度的制定，需要根據(jù)社會公眾利益來進(jìn)行選擇。公共利益需要由政府選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)審核選擇。因此，證券交易市場需要為所有的投資者提供相關(guān)的企業(yè)投資信息。再者，審核制度的信息披露需要是一個強(qiáng)制性的措施，在一定程度上，證券市場的交易活動需要的是對相關(guān)市場以及證券信息的有效處理與掌握，只有信息做到及時、完整、準(zhǔn)確，才能真正意義上地提高證券市場交易活動的規(guī)范化，實現(xiàn)對資源的合理分配，降低投資者的投資風(fēng)險。同時，隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，在對證券市場的審核制度進(jìn)行核準(zhǔn)的時候，需要根據(jù)國有企業(yè)的改革需求，來完成制定與完善工作，進(jìn)而實現(xiàn)國家財富的累積。

(二)政府對成本的干預(yù)

就我國當(dāng)前證券市場的運行實際發(fā)展情況來說，證券發(fā)行需要制度的有效保障，這是加強(qiáng)成本控制最為重要的手段。其中執(zhí)法活動的開展成本是證券發(fā)行審核中支出的主要成本。因此，監(jiān)督機(jī)構(gòu)需要在發(fā)行證券的時候，做到對相關(guān)法律法規(guī)的遵守，其投入的成本，即為執(zhí)法的成本。從立法活動的開展角度來說，這是實現(xiàn)證券得以順利發(fā)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。可在這個過程中，由于人力、物力等一系列社會資源的使用需要資金的大力支持，也就相應(yīng)地使證券發(fā)行的成本與之增加。

三、從經(jīng)濟(jì)法的角度如何實現(xiàn)中國證券發(fā)行審核制度的發(fā)展

(一)制定統(tǒng)一的審核發(fā)行制定

就當(dāng)前證券市場的開展情況來說，證券的發(fā)行審核制度作為其主要的審核形式，具有極為重要的地位，但是，在實際的工作其所發(fā)揮的作用，受到不同的證券發(fā)行審核制度的影響，而無法實現(xiàn)真正意義上的統(tǒng)一發(fā)展。造成這樣狀況產(chǎn)生的原因是多種多樣的，同時，由于審核制度的制定權(quán)的也尚未實現(xiàn)統(tǒng)一，也就進(jìn)一步地導(dǎo)致了這樣的情況難以有效地杜絕，進(jìn)而影響到了證券市場的進(jìn)步與發(fā)展。因此，需要針對于這樣的情況存在，切實從證券發(fā)行統(tǒng)一化這一需求出發(fā)，為證券市場的有效運行提供切實的發(fā)展保障。

(二)完善責(zé)任制，提高證券活動的開展質(zhì)量

為了實現(xiàn)我國證券發(fā)行審核制度的統(tǒng)一化管理，在對證券進(jìn)行發(fā)行與審核的時候，需要針對制度自身的不足之處進(jìn)行完善，同時，為了有效地推動經(jīng)濟(jì)活動的發(fā)展，還需要制定與完善責(zé)任制度，進(jìn)而更好地保障投資者的合法利益不受侵害，提高證券活動的開展質(zhì)量。在完成審核活動之后，需要將與之相關(guān)的責(zé)任關(guān)系進(jìn)行一一地明確，將責(zé)任人的權(quán)利與義務(wù)以合同的形式進(jìn)行指出，進(jìn)而有效地減少不良行為的產(chǎn)生，避免猖獗的違法行為，做到審核工作的明確到位，切實保障投資者的合法權(quán)益。

(三)轉(zhuǎn)變以往的核準(zhǔn)制，推行注冊制的發(fā)展

眾所周知，在中國，證券市場的發(fā)展正在逐步由核準(zhǔn)制向著注冊制發(fā)展，這是未來證券市場發(fā)展的方向，也是推進(jìn)證券市場實現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展的重要舉措。通過這樣的方式，能夠有效地克服以往證券發(fā)行交易活動中出現(xiàn)的弊端，借助于經(jīng)濟(jì)法的保障，來實現(xiàn)整個證券發(fā)行市場的規(guī)范化。雖然，在我國，目前的證券發(fā)行審核活動，想要實現(xiàn)注冊制度的建立與完善，還面臨著諸多的挑戰(zhàn)。但是，隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，需要向著國外先進(jìn)的證券發(fā)行制度進(jìn)行學(xué)習(xí)，最終，實現(xiàn)注冊制度的有效建立。想要實現(xiàn)這一目標(biāo)，我們需要認(rèn)識到，當(dāng)前證券發(fā)行活動還面臨著諸多問題，需要去解決，這既是我國證券發(fā)行審核制度發(fā)展需求，也是為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長久發(fā)展而要考慮的工作內(nèi)容。

四、總結(jié)

篇10

關(guān)鍵詞： 證券市場 擴(kuò)容制度 轉(zhuǎn)板制度 擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板制度

中圖分類號：DF438 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1673-8330（2014）02-0070-10

市場經(jīng)濟(jì)的啟動使我國有了對接世界資本市場的發(fā)展機(jī)遇，經(jīng)過二十多年的資本市場發(fā)展，我國具備了探索資本市場多層次制度安排的客觀條件。①事實上我國已經(jīng)設(shè)立的中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板以及以全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為核心的新三板市場，已開始在全國范圍內(nèi)構(gòu)建起資本市場的多層次雛形。但我國二十多年的資本市場發(fā)展經(jīng)歷，沉積了我國證券市場的擴(kuò)容經(jīng)驗，卻沒有因此而形成嚴(yán)格推理、分析的擴(kuò)容理論。證券市場規(guī)模在無序狀態(tài)下任意發(fā)展，擴(kuò)容速度缺乏技術(shù)上的安排，具有較強(qiáng)的盲目性和自發(fā)性，缺乏市場擴(kuò)容的基本理論指導(dǎo)。

同時，學(xué)界研究證券市場轉(zhuǎn)板理論的文獻(xiàn)已經(jīng)很多，卻無人將證券市場擴(kuò)容與證券市場轉(zhuǎn)板納在同一框架下分析。傳統(tǒng)理論認(rèn)為證券市場轉(zhuǎn)板是在證券市場發(fā)展到一定規(guī)模，且具備最為基本的市場層次劃分的基礎(chǔ)才能進(jìn)行的。如果將轉(zhuǎn)板的概念擴(kuò)大使用，擴(kuò)容與轉(zhuǎn)板從證券市場誕生時就緊密關(guān)聯(lián)在一起了。市場及各分層市場在設(shè)立的同時，擴(kuò)容與轉(zhuǎn)板就已經(jīng)同時進(jìn)行。割裂市場擴(kuò)容與市場轉(zhuǎn)板的關(guān)聯(lián)關(guān)系，將證券市場擴(kuò)容制度與證券市場轉(zhuǎn)板制度完全分離而各自設(shè)立，是證券市場各項制度相互抵牾的根本原因所在。因此，筆者試圖將市場擴(kuò)容發(fā)展理論化，并力爭將市場擴(kuò)容與市場轉(zhuǎn)板結(jié)合起來，構(gòu)建證券市場的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度。

事物發(fā)展總與周圍環(huán)境因素相適應(yīng)，脫離周邊環(huán)境而能夠獨立發(fā)展的事物是不存在的，恰當(dāng)調(diào)適事物的周邊環(huán)境可以把握事物發(fā)展的邏輯基礎(chǔ)。②周邊環(huán)境推動事物發(fā)展變化因素是系統(tǒng)的、復(fù)雜的，而反方向制約事物發(fā)展變化的因素也不是單一的、簡單的。合理把握兩種方向相反的綜合力量指數(shù)，能夠合理控制事物發(fā)展的向度和速度。一般情況下推動或制約事物發(fā)展因素的變化是可控但不可度量的，但推動或制約事物發(fā)展各種因素作用下形成的綜合力量指數(shù)，即事物表現(xiàn)的數(shù)量規(guī)模卻是可以量化的。

從本質(zhì)上分析，證券市場的發(fā)展則完全符合這一事物生長的基本邏輯。證券市場的發(fā)展絕非僅受一種變化因素的影響，推動抑或制約證券市場發(fā)展的因素是復(fù)雜的，各種因素對證券市場的影響有大有小，甚至個別因素的影響度是可有可無的，但諸多可有可無因素的綜合疊加后的影響數(shù)值卻是巨大的。③不論何種因素，只要最終將助推證券市場主體參與量的增加，在性質(zhì)上都是擴(kuò)大證券市場的發(fā)展規(guī)模，本質(zhì)上提高證券市場主體的參與量，都是市場的擴(kuò)容行為。反之，只要某種因素最終降低了證券市場主體的參與量，性質(zhì)上都是縮小證券市場的發(fā)展規(guī)模，降低了市場主體的參與量，都是市場的轉(zhuǎn)板行為。

證券市場主體參與量的提高，擴(kuò)大了證券市場的規(guī)模，形成證券市場的“擴(kuò)容”效應(yīng)。證券市場主體參與量的降低，縮小了證券市場的規(guī)模，形成證券市場的“轉(zhuǎn)板”效應(yīng)。目前資本市場理論的缺陷在于，將市場擴(kuò)容活動與市場轉(zhuǎn)板活動截然分開，忽視了二者之間的完美結(jié)合。其實，恰當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)板活動能夠刺激擴(kuò)容活動的加速，合理的擴(kuò)容活動也為轉(zhuǎn)板活動提供必要的主體基礎(chǔ)。因此，有必要緊密結(jié)合證券市場的擴(kuò)容制度設(shè)計和轉(zhuǎn)板制度設(shè)計，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)一步研究證券市場的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度理論，為證券市場的和諧發(fā)展提供一套嶄新的市場運行制度。

證券市場的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論是以市場擴(kuò)容制度和市場轉(zhuǎn)板制度為核心展開的。證券市場隨著市場擴(kuò)容制度和市場轉(zhuǎn)板制度共同作用而發(fā)生結(jié)果上的變化，不同的擴(kuò)容制度和轉(zhuǎn)板制度將會產(chǎn)生不同的擴(kuò)容量和轉(zhuǎn)板量，從而形成不同的擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值。任何證券市場的發(fā)展進(jìn)路，最終都與證券市場擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值緊密相連，形成與之相應(yīng)的市場擴(kuò)容機(jī)制和市場轉(zhuǎn)板機(jī)制。將兩種機(jī)制有機(jī)結(jié)合并相互參照設(shè)計，即形成證券市場嶄新的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”機(jī)制。

一、證券市場擴(kuò)容制度

市場擴(kuò)容是指將市場單位體積內(nèi)的容量進(jìn)行放大，爭取更多市場主體參與市場活動的有機(jī)市場制度安排。證券市場作為交易證券的重要社會經(jīng)濟(jì)組織，在自身發(fā)展問題上亦必然以擴(kuò)展市場主體為繁榮和發(fā)展的前提。市場的門檻是開放的，市場的參與主體總是有序地進(jìn)入和轉(zhuǎn)出，在市場轉(zhuǎn)出主體數(shù)量不變的情況下，市場擴(kuò)容速度越快，市場繁榮度就越強(qiáng)，市場就能得到快速的發(fā)展。市場構(gòu)建者通過制度構(gòu)建，對證券市場的擴(kuò)容動力、擴(kuò)容適度、擴(kuò)容提質(zhì)和擴(kuò)容增量等方面進(jìn)行規(guī)范，從而形成證券市場的擴(kuò)容制度理論。

（一）證券市場擴(kuò)容制度動力分析

證券市場規(guī)模發(fā)展的原動力，發(fā)韌于市場組織的投融資訴求，根源于市場參與者的求富沖動。市場主體的融資訴求和投資訴求成為社會整體經(jīng)濟(jì)活動的重心，緊密聯(lián)系公司股份的市場交易，誕生了影響現(xiàn)代生活每個環(huán)節(jié)的證券市場。世界經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的今天，繁榮的證券市場成為國家富強(qiáng)、民族富裕的基本標(biāo)志。以公司發(fā)展為邏輯起點、以證券繁榮為邏輯核心的證券市場，成為展示國家綜合競爭力的平臺，成為衡量國家強(qiáng)盛的重要指標(biāo)。④證券市場已經(jīng)不單單是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它為國家進(jìn)行資源配置提供較為完善的選擇方式，市場參與者不但能夠通過市場參與為企業(yè)提供合理的市場定價，并且能夠分散企業(yè)風(fēng)險，甚至為企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營體制提供適宜市場發(fā)展的經(jīng)營范式。

社會財富的迅速積聚，人們生活消費剩余的資金越積越多，超量存在的社會閑散資金如果沒有合理的安身立命之地，所到之處必然導(dǎo)致物價波濤洶涌。不斷高漲的房價，“姜你軍”、“蒜你狠”等物價問題，已經(jīng)向世人展示沒有“轡頭”約束的貨幣力量。⑤證券市場超想象的資金儲藏力，可以為巨量的社會財富尋找一個活動的場所，能夠?qū)⑸鐣敻煌ㄟ^證券表現(xiàn)出來，再以證券的形式投放進(jìn)去，消解貨幣對物價的橫沖直撞。以證券為核心的證券市場，已經(jīng)將公司與單個的自然人和各種社會組織體聯(lián)接起來，使整個社會以價格的形式溝通在一起，小到人們的衣食住行，大到國家的各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，無不打上證券的烙印，用“晴雨表”、“風(fēng)向標(biāo)”表述證券市場對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，已經(jīng)難以恰切表達(dá)人們對證券市場的熱誠。

應(yīng)該說市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，沒有哪個國家能夠脫離證券市場而“幸?！钡卮嬖?。只要國家經(jīng)濟(jì)崇尚市場自由，追求財富將成為證券市場規(guī)模發(fā)展的永恒動力。

（二）證券市場擴(kuò)容制度適度分析

證券市場擴(kuò)容并不是隨意的，擴(kuò)容應(yīng)當(dāng)與國家的實際發(fā)展水平相適應(yīng)，它涉及證券市場規(guī)模擴(kuò)展的適度性。適度性擴(kuò)容將是證券市場得以穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。

證券市場擴(kuò)容是一個動態(tài)的概念，它會隨著社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化而變化，與它所依存的社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平緊密聯(lián)系。社會經(jīng)濟(jì)發(fā)育不足，證券市場擴(kuò)容將失去穩(wěn)定發(fā)展的依托，非但不能真正發(fā)揮市場擴(kuò)容的經(jīng)濟(jì)作用，還會擾亂社會經(jīng)濟(jì)正常的發(fā)展秩序。因此，應(yīng)當(dāng)始終保持證券市場的投融資規(guī)模、發(fā)展速度和證券品種結(jié)構(gòu)與社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的一致性。

證券市場擴(kuò)容不能脫離證券市場誕生的文化基礎(chǔ)，它必須與其依托的社會主流文化、參與者道德水平、社會發(fā)展倫理以及伴隨社會經(jīng)濟(jì)文化生長的社會主體心理因素相適應(yīng)，證券市場擴(kuò)容才可找到最為基本的擴(kuò)容發(fā)展向度和擴(kuò)容規(guī)模邊界。⑥社會實踐中誕生的證券市場，與政治、法律、宗教、藝術(shù)、道德和哲學(xué)等各種文化觀念緊密聯(lián)系，深刻影響證券市場的發(fā)展速度。特別是證券市場法律文化的形成，使證券市場融入人們的價值理念。建設(shè)與法律文化觀念基本一致的證券市場擴(kuò)容制度，能夠?qū)⒖鐣r段的法律認(rèn)知差異融化分解，消除因法律文化觀念體系不同而帶來的市場發(fā)展阻礙。盡管可以通過修訂法律，改變主體的法律認(rèn)知偏差，也可以放慢證券市場的發(fā)展速度，以適應(yīng)市場主體的法律符合度，但這都可能影響證券市場擴(kuò)容規(guī)模和擴(kuò)容速度。

證券市場擴(kuò)容應(yīng)以社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平為基礎(chǔ)，不但應(yīng)在整體上把握證券市場擴(kuò)容的適度關(guān)系，而且應(yīng)考慮行業(yè)結(jié)構(gòu)和地域結(jié)構(gòu)。局部市場是整體市場的基本結(jié)構(gòu)。證券市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)和區(qū)域結(jié)構(gòu)都是整體證券市場的組成部分，要求整體證券市場的適度，就是以參考行業(yè)市場和區(qū)域市場為基礎(chǔ)。某個國家或區(qū)域證券市場規(guī)模發(fā)展節(jié)奏的快慢，是在通盤衡量諸多參考數(shù)值之后得出的綜合結(jié)果。

（三）證券市場擴(kuò)容制度提質(zhì)分析

證券市場規(guī)模不能盲目發(fā)展，應(yīng)以提高證券市場品質(zhì)為前提。因此，證券市場擴(kuò)容制度的設(shè)計不但要參考證券市場主體、品種的數(shù)量指標(biāo)，還要結(jié)合證券市場品種結(jié)構(gòu)、行業(yè)優(yōu)先發(fā)展等重要的市場內(nèi)容。

證券市場擴(kuò)容在品質(zhì)與數(shù)量的關(guān)系上，應(yīng)當(dāng)本著品質(zhì)優(yōu)先原則。在證券市場擴(kuò)容提質(zhì)制度設(shè)計上，應(yīng)當(dāng)堅持?jǐn)?shù)量服務(wù)于品質(zhì)的制度思維模式。為保證證券市場擴(kuò)容的品質(zhì)，應(yīng)當(dāng)增加數(shù)量以提高質(zhì)量、停止增加數(shù)量以提高質(zhì)量、甚至減少絕對數(shù)量以提高質(zhì)量。在證券市場擴(kuò)容背景下，市場品質(zhì)與數(shù)量的對立統(tǒng)一關(guān)系應(yīng)以提高質(zhì)量為永恒的追求。數(shù)量的增加可以擇機(jī)而定，質(zhì)量的提高絕非一蹴而就。

合理的市場品種結(jié)構(gòu)是證券市場品質(zhì)提高的重要環(huán)節(jié)。證券市場品質(zhì)的提高，應(yīng)當(dāng)注重市場交易品種的結(jié)構(gòu)，單一結(jié)構(gòu)的市場不能形成理想的市場規(guī)模發(fā)展模式。根據(jù)有價證券品種結(jié)構(gòu)關(guān)系，證券市場構(gòu)成主要有股票、債券、基金和衍生品等市場。⑦股票是證券市場最主要的交易品種，股份有限公司是股票的發(fā)行人，股份有限公司通過發(fā)行股票募集公司股本，或在公司營運過程中通過發(fā)行股票擴(kuò)大公司股本。債券的發(fā)行主體較多，而能在證券市場上市的債券主要是公司債券。⑧債券是債權(quán)憑證，是債券市場交易的對象?；鸱譃榉忾]式基金和開放式基金，二者均可在證券交易所掛牌交易。證券市場衍生產(chǎn)品多種多樣，已經(jīng)成為金融市場不可或缺的重要組成部分。合理的市場品種結(jié)構(gòu)，能夠滿足不同市場參與主體的需求。

優(yōu)先發(fā)展重要行業(yè)的制度設(shè)計。現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高度合理化是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長最有效的方式。⑨以IT業(yè)為例，以IT為主體的高技術(shù)企業(yè)群體將在世界范圍掀起又一場新技術(shù)革命。它能為中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成長提供更多的后發(fā)優(yōu)勢，推動我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有更大的轉(zhuǎn)變，可以改造和革新諸如鋼鐵、煤炭、化工、石油、紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，在技術(shù)層次上為社會提供更多的生產(chǎn)和生活資料。證券市場擴(kuò)容制度設(shè)計如忽視行業(yè)發(fā)展的優(yōu)先安排，盡管市場的規(guī)模可能已經(jīng)達(dá)到人們的預(yù)設(shè)，但在企業(yè)融資的發(fā)展用途上，將會使證券市場的功能和作用大打折扣，根本不能表達(dá)證券市場的高品質(zhì)屬性。

（四）證券市場擴(kuò)容制度增量理論

證券市場擴(kuò)容首先強(qiáng)調(diào)量的增加。市場擴(kuò)容增量安排是指將市場單位體積內(nèi)的容量進(jìn)行放大，爭取更多市場主體參與市場活動的有效市場安排。證券市場參與主體量的增加本質(zhì)上就是將證券市場規(guī)模做大。而將證券市場規(guī)模做大，本質(zhì)上就是提高證券市場的繁榮度，市場繁榮度則取決于市場主體參與量。市場參與主體的構(gòu)成具有多元性，包括市場構(gòu)建主體、市場交易主體和市場監(jiān)管主體。⑩一般而言，市場構(gòu)建主體和市場監(jiān)管主體是市場規(guī)則制度的制定者，市場繁榮與否都與制定者的制度安排有關(guān)。市場交易主體是市場交易的參與者，市場的活躍度和繁榮度取決于市場主體參與量的大小。由于市場是主體交易的平臺，市場構(gòu)建主體與市場交易主體之間形成平臺交易關(guān)系，即證券市場本質(zhì)上屬于市場構(gòu)建主體和市場交易主體之間的證券平臺買賣關(guān)系。B11當(dāng)我們討論某證券市場時，常以構(gòu)建主體構(gòu)建的市場為對象，以構(gòu)建主體的市場構(gòu)建制度安排以及監(jiān)管主體的市場監(jiān)管制度安排為內(nèi)容進(jìn)行評價。不同的構(gòu)建制度和監(jiān)管制度安排，將會產(chǎn)生不同構(gòu)架意義的增量市場安排和不同的市場繁榮度。

證券市場擴(kuò)容理論實質(zhì)上就是市場規(guī)模擴(kuò)張理論，擴(kuò)容的本質(zhì)問題就是努力提高市場參與主體的數(shù)量。盡管整體研究市場擴(kuò)容時需要考慮證券市場發(fā)展動力、適度和品質(zhì)問題，但這些問題無疑是以擴(kuò)容為前提的。當(dāng)具體研究擴(kuò)容制度內(nèi)部內(nèi)容時，證券市場發(fā)展動力、適度和品質(zhì)問題都是擴(kuò)容制度安排的重要內(nèi)容，如果研究擴(kuò)容的外部關(guān)系，并與轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建新的制度安排時，證券市場參與主體量的增加，將是“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度理論設(shè)計的核心。就市場擴(kuò)容而言，如果沒有市場參與主體量的增加，市場品質(zhì)的提高將會演變?yōu)橥磺?，故增加市場參與者數(shù)量是證券市場擴(kuò)容理論的核心內(nèi)容。

二、證券市場轉(zhuǎn)板制度

證券市場的發(fā)展為滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，漸次推行證券市場內(nèi)部分層。為實現(xiàn)各層之間的相互融通與和諧配合，以及市場構(gòu)建過程中的優(yōu)勝劣汰，誕生了證券市場以及證券市場各層次之間的轉(zhuǎn)板活動，形成以轉(zhuǎn)板行為為核心的轉(zhuǎn)板制度安排。

（一）證券市場分層理論

根據(jù)公司是否進(jìn)入市場交易證券為標(biāo)準(zhǔn)，可以將證券主體所處的空間場所分為證券交易場所和證券不交易場所。證券交易場所是指證券交易市場，證券不交易場所是指證券主體參與市場交易之前，或退市之后所處的場所。相應(yīng)地，證券市場分層理論可以分為證券交易場所的內(nèi)部分層理論、證券交易場所和證券不交易場所之間的外部分層理論。

證券市場內(nèi)部分層理論以證券市場的內(nèi)部發(fā)展為基礎(chǔ)。不管企業(yè)規(guī)模大小，都需要有源源不斷的資金支持。為滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，市場設(shè)計者依照企業(yè)規(guī)模大小和效益高低，對市場進(jìn)行分層。將市場分為符合主體需求的主板市場、二板市場、三板市場和四板市場。B12分層理論堅持企業(yè)規(guī)模與效益的擇優(yōu)原則，力爭把經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)和規(guī)模較大、效益較好的企業(yè)，優(yōu)先選入主板市場。B13堅持高科技、高成長企業(yè)優(yōu)先的擇優(yōu)原則，把高科技企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)以及成長型企業(yè)作為優(yōu)先選擇的對象，納入二板市場。B14瞄準(zhǔn)具有上市資源“孵化”潛力的非上市公司，作為上市資源的后備隊，保持場內(nèi)上市資源可持續(xù)發(fā)展，把公司結(jié)構(gòu)治理良好、前景廣闊的初創(chuàng)企業(yè)，優(yōu)先選進(jìn)三板市場。堅持以本地區(qū)較有發(fā)展前途的種子企業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)，把具有培養(yǎng)潛力的小型企業(yè)優(yōu)先選入四板市場，保證四板市場的競爭發(fā)展態(tài)勢。

我國證券市場分層建設(shè)工作亟待完成，就現(xiàn)有資料分析，我國證券市場將逐步建設(shè)成為四層次模式：首先是主板市場。它是針對我國成熟期企業(yè)打造藍(lán)籌股市場，為投資者創(chuàng)造投資的精品市場。目前我國主板市場有日益繁榮的上海交易所和制度設(shè)計限制發(fā)展的深圳交易所；其次是二板市場。該市場主要為創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺，為風(fēng)險投資資本提供進(jìn)入或退出渠道的場所，重點突出其證券市場的“發(fā)動機(jī)”功能。再次是三板市場。該市場定位于解決創(chuàng)業(yè)過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的高新技術(shù)非上市公眾股份有限公司融資問題，也就是要解決“公開發(fā)行股票但不上市”，或“向累計超過200人的特定對象發(fā)行證券”的公司股票交易問題。B15最后是四板市場。該市場旨在為初創(chuàng)的非公眾公司即發(fā)起設(shè)立且公司股東人數(shù)在200人以內(nèi)的股份公司，提供區(qū)域性集中信息交流、股權(quán)交易和股權(quán)融資的平臺，并擔(dān)負(fù)著為場內(nèi)交易市場IPO轉(zhuǎn)板上市提供后備資源的職能。

證券交易場所和證券不交易場所之間的分層理論，主要研究證券市場和企業(yè)進(jìn)入證券市場之前或退出證券市場之后的場所之間的關(guān)系。這樣劃分的目的主要是為了厘清證券市場自身與外部世界之間的關(guān)系，屬于證券市場廣義的分層關(guān)系。B16公司在進(jìn)入證券市場轉(zhuǎn)讓或交易之前，有其自身存在的場所，當(dāng)公司喪失上市或掛牌條件，被迫退出證券市場時，仍要回歸到這個場所。因此，在證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度理論安排中，應(yīng)當(dāng)整體把握二者之間的主體流轉(zhuǎn)關(guān)系，并以證券交易市場為中心，分析證券市場規(guī)模擴(kuò)張的速度，以此奠定證券市場廣義轉(zhuǎn)板的基礎(chǔ)，為證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度提供最為基本的理論依據(jù)。

（二）證券市場轉(zhuǎn)板理論

證券市場內(nèi)部、外部分層理論，為轉(zhuǎn)板理論誕生奠定基礎(chǔ)。轉(zhuǎn)板理論是以融通和諧證券市場各層次之間關(guān)系而存在的。證券市場擴(kuò)容理論催生證券市場分層，證券市場分層理論催生證券市場轉(zhuǎn)板理論。證券市場轉(zhuǎn)板理論是為主體進(jìn)行市場間轉(zhuǎn)移而設(shè)計的制度安排。

1.轉(zhuǎn)板的概念。轉(zhuǎn)板概念按照含義不同可以分為廣義轉(zhuǎn)板、中義轉(zhuǎn)板和狹義轉(zhuǎn)板。廣義轉(zhuǎn)板是

指證券市場主體進(jìn)入或退出證券市場的行為。廣義轉(zhuǎn)板強(qiáng)調(diào)市場主體在證券交易場所和證券場所外部之間的進(jìn)入或退出行為。研究廣義轉(zhuǎn)板理論，可以通過轉(zhuǎn)板行為理論控制證券市場整體擴(kuò)容度。中義轉(zhuǎn)板是指正在證券市場的某板塊市場進(jìn)行交易的市場主體，因經(jīng)營行為或經(jīng)營條件的變化，基于證券市場規(guī)則的要求，主動或被動地轉(zhuǎn)移到另一板塊市場進(jìn)行交易的主體轉(zhuǎn)移行為。中義轉(zhuǎn)板強(qiáng)調(diào)市場交易主體在板塊之間的移動，即市場交易主體因條件因素變化而進(jìn)行的自我交易的環(huán)境變動。B17狹義轉(zhuǎn)板是指場外證券市場掛牌主體不公開發(fā)行新股，從場外市場直接主動轉(zhuǎn)到主板或創(chuàng)業(yè)板等市場上市，上市之后再進(jìn)行配股或增發(fā)新股的主體轉(zhuǎn)出行為（見下圖）。B18

依照轉(zhuǎn)板主體的主觀愿望不同，轉(zhuǎn)板可以分為主動轉(zhuǎn)板和被動轉(zhuǎn)板。主動轉(zhuǎn)板是指市場主體主動轉(zhuǎn)出市場的行為，被動轉(zhuǎn)板是指市場主體被動轉(zhuǎn)出市場的行為。狹義的轉(zhuǎn)板是主動轉(zhuǎn)板，中義和廣義的轉(zhuǎn)板是主動轉(zhuǎn)板加被動轉(zhuǎn)板。狹義轉(zhuǎn)板與市場主體的市場準(zhǔn)入相聯(lián)系，市場主體要進(jìn)行轉(zhuǎn)板，可以不經(jīng)過首次公開發(fā)行程序，直接去交易所申請上市，因為不涉及發(fā)行，交易所可以完全決定，與證監(jiān)會證券發(fā)行無關(guān)。狹義轉(zhuǎn)板機(jī)制是目前實務(wù)界強(qiáng)烈要求實現(xiàn)的理想轉(zhuǎn)板制度，由于這種轉(zhuǎn)板制度涉及的審核制問題無法協(xié)調(diào)，真正實現(xiàn)這種轉(zhuǎn)板機(jī)制還有很長的路要走。基于證券市場分層理論，以學(xué)術(shù)界公認(rèn)的四層次結(jié)構(gòu)為邏輯基礎(chǔ)，研究四層次證券市場互動功能為出發(fā)點。凡是正在多層次證券市場任一層次市場進(jìn)行交易的主體，出于某種原因主動或被動移動到另一層次市場進(jìn)行交易的行為，都稱之為轉(zhuǎn)板行為或轉(zhuǎn)板活動。B19市場構(gòu)建者對市場轉(zhuǎn)板活動進(jìn)行規(guī)范，從而形成一整套證券市場轉(zhuǎn)板制度。

2.轉(zhuǎn)板及轉(zhuǎn)板制度的特征。依據(jù)轉(zhuǎn)板的廣義概念，轉(zhuǎn)板的特征有：一是前提特征。即公司已經(jīng)在市場上市或掛牌，也就是說公司已經(jīng)在證券市場進(jìn)行交易，已經(jīng)屬于證券市場交易體系的一個成員。前提特征表現(xiàn)上市公司轉(zhuǎn)板的客觀現(xiàn)實依據(jù)。二是條件特征。即公司經(jīng)營條件的變化，或者是經(jīng)營方式的調(diào)整。條件的變化主要是指經(jīng)營條件的改善或惡化。經(jīng)營方式的調(diào)整是指經(jīng)營方針、經(jīng)營理念、經(jīng)營目標(biāo)的合理化改革。條件特征表現(xiàn)公司轉(zhuǎn)板的基本條件依據(jù)。三是規(guī)則特征。規(guī)則特征是指公司的轉(zhuǎn)板活動是在一定的活動規(guī)則下進(jìn)行的，轉(zhuǎn)板規(guī)則規(guī)范著上市公司轉(zhuǎn)板從申請到轉(zhuǎn)板交易的全部活動。規(guī)則特征表現(xiàn)公司轉(zhuǎn)板的法律規(guī)范依據(jù)。四是管理主體變換特征。轉(zhuǎn)板的管理主體變換特征是公司的上市活動從一個市場轉(zhuǎn)移到另一個市場的空間改變，導(dǎo)致公司直接服從新的管理者。管理者變換特征表現(xiàn)公司轉(zhuǎn)板取得目標(biāo)性成功。

轉(zhuǎn)板制度是指國家證券監(jiān)管機(jī)關(guān)為規(guī)范證券市場的轉(zhuǎn)板行為，針對轉(zhuǎn)板基本要素要求，出于維護(hù)證券市場秩序的需要而制定的一套完整規(guī)范制度。該制度可能包括關(guān)于政治的、法律的規(guī)范制度，也可能包括經(jīng)濟(jì)的、文化的規(guī)范制度。這樣定義轉(zhuǎn)板制度目的就是拓展轉(zhuǎn)板制度的外延，避免一提到制度就專指法律制度。對于轉(zhuǎn)板而言，盡管法律制度可能是主要的，但不排除其他制度的綜合使用。一套完整的轉(zhuǎn)板制度，至少具備兩個特征：一是專為證券市場轉(zhuǎn)板行為而設(shè)立。轉(zhuǎn)板作為一種證券市場的復(fù)雜行為，有其自成體系的復(fù)雜結(jié)構(gòu)，需要有一套專門用于轉(zhuǎn)板行為的基本制度。二是構(gòu)成獨立或相對獨立的制度體系。轉(zhuǎn)板制度應(yīng)當(dāng)具有獨立或相對獨立性，并針對轉(zhuǎn)板的基本要素進(jìn)行體系化。如轉(zhuǎn)板目標(biāo)市場的分類、轉(zhuǎn)板對象的確定、轉(zhuǎn)板形式的類型化、轉(zhuǎn)板原則的確立、轉(zhuǎn)板規(guī)則的制定、轉(zhuǎn)板條件的設(shè)計、轉(zhuǎn)板程序的安排、轉(zhuǎn)板信息的披露、轉(zhuǎn)板監(jiān)管責(zé)任劃分、轉(zhuǎn)板法規(guī)的制定等等。B20這兩項特征決定轉(zhuǎn)板行為相對獨立監(jiān)管的現(xiàn)實意義和實踐指導(dǎo)意義。

3.轉(zhuǎn)板的分類。轉(zhuǎn)板行為按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，可以進(jìn)行不同的分類。

根據(jù)轉(zhuǎn)板主體的轉(zhuǎn)移方向，可將轉(zhuǎn)板分為橫向轉(zhuǎn)板和縱向轉(zhuǎn)板。轉(zhuǎn)板主體依據(jù)自身條件的發(fā)展和經(jīng)營環(huán)境的變化，主動或被動地橫向轉(zhuǎn)移或縱向轉(zhuǎn)移。橫向轉(zhuǎn)板，又稱平行轉(zhuǎn)板，是指在某一市場正在進(jìn)行交易的市場主體，因某種原因轉(zhuǎn)移到與其所在市場結(jié)構(gòu)相同或基本相同的市場進(jìn)行交易的轉(zhuǎn)板行為?？v向轉(zhuǎn)板是指轉(zhuǎn)板主體基于自身經(jīng)營條件變化，根據(jù)經(jīng)營發(fā)展策略，主動或被動地進(jìn)行縱向升級或降級的轉(zhuǎn)板行為。

根據(jù)轉(zhuǎn)板主體的發(fā)展策略，可將轉(zhuǎn)板分為升級轉(zhuǎn)板和降級轉(zhuǎn)板。升級轉(zhuǎn)板是指轉(zhuǎn)板主體從某一層次的交易市場直接轉(zhuǎn)入更高層次的交易市場。證券市場的每個層次都有自己獨立的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，包括定量標(biāo)準(zhǔn)與定性標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)企業(yè)發(fā)展符合更高層次板塊的掛牌標(biāo)準(zhǔn)時，公司為進(jìn)一步提高盈利能力和公司治理結(jié)構(gòu)水平，就會考慮申請轉(zhuǎn)入更高層次的證券交易市場。降級轉(zhuǎn)板是指轉(zhuǎn)板主體從某一層次的證券交易市場直接轉(zhuǎn)入更低層次的證券交易市場。降級轉(zhuǎn)板也有可能從主板直接降到場外交易市場，甚至退出證券市場。

根據(jù)轉(zhuǎn)板主體的意愿，可將轉(zhuǎn)板分為主動轉(zhuǎn)板和被動轉(zhuǎn)板。主動轉(zhuǎn)板指板塊內(nèi)市場主體基于自身規(guī)模和利益的考慮，主動采取申請的方式，向有權(quán)機(jī)關(guān)申請轉(zhuǎn)移到其他市場進(jìn)行交易的行為。被動轉(zhuǎn)板指市場管理者基于上市主體的規(guī)模、利益變化或主體經(jīng)營違法，強(qiáng)迫上市主體轉(zhuǎn)移到其他市場進(jìn)行交易的行為。主要指上市主體因經(jīng)營不善或經(jīng)營違法導(dǎo)致在該市場繼續(xù)交易的條件欠缺，管理機(jī)關(guān)強(qiáng)迫其轉(zhuǎn)移低級市場進(jìn)行交易。B21

4.轉(zhuǎn)板的形式。轉(zhuǎn)板形式是指為達(dá)到上市主體自愿或被迫轉(zhuǎn)移經(jīng)營場所的目的，有關(guān)立法機(jī)關(guān)通過立法模式，將轉(zhuǎn)板行為諸要素統(tǒng)一起來而在轉(zhuǎn)板法律中規(guī)定的轉(zhuǎn)板表現(xiàn)方式。該概念明確轉(zhuǎn)板形式的基本涵義，并賦予轉(zhuǎn)板形式的基本內(nèi)容，將轉(zhuǎn)板形式構(gòu)架在縱橫兩個層面，作為上市主體進(jìn)行轉(zhuǎn)板行為的模式選擇。

轉(zhuǎn)板形式依照轉(zhuǎn)板的方向不同，可以分為橫向轉(zhuǎn)板和縱向轉(zhuǎn)板。橫向轉(zhuǎn)板因在同一層次展開，不存在轉(zhuǎn)板主體性質(zhì)改變問題，轉(zhuǎn)板制度安排相對容易?？v向轉(zhuǎn)板因涉及場內(nèi)場外兩種不同性質(zhì)的市場，轉(zhuǎn)板制度安排相對復(fù)雜。我國證券市場縱向四層次目標(biāo)分層框架設(shè)計，理論上分析，互動轉(zhuǎn)板應(yīng)當(dāng)有十二種形式，但性質(zhì)上歸類只有三種不同類別的轉(zhuǎn)板形式。一板、二板同屬于場內(nèi)層次市場，二者之間的互動轉(zhuǎn)板，應(yīng)當(dāng)遵循場內(nèi)市場縱向轉(zhuǎn)板規(guī)則；一板、二板所在的場內(nèi)市場與三板、四板所在的場外市場，性質(zhì)上分屬兩類性質(zhì)的市場，它們之間的互動轉(zhuǎn)板，應(yīng)當(dāng)遵循場內(nèi)外市場縱向轉(zhuǎn)板規(guī)則；三板、四板同屬于場外層次市場，二者之間的互動轉(zhuǎn)板，應(yīng)當(dāng)遵循場外市場縱向轉(zhuǎn)板規(guī)則。因此，轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建至少包括橫向轉(zhuǎn)板、場內(nèi)市場縱向轉(zhuǎn)板、場內(nèi)外市場縱向轉(zhuǎn)板、場外市場縱向轉(zhuǎn)板和證券市場進(jìn)入或退出轉(zhuǎn)板等五類不同的具體轉(zhuǎn)板制度。

三、證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度

證券市場擴(kuò)容制度與轉(zhuǎn)板制度相互融合，形成證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度安排，進(jìn)而形成“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度體系。

（一）證券市場擴(kuò)容制度與轉(zhuǎn)板制度的理論關(guān)系

證券市場設(shè)立初期，證券市場轉(zhuǎn)板制度安排是以證券市場擴(kuò)容安排為中心進(jìn)行的，市場建設(shè)以擴(kuò)容制度構(gòu)建為核心，轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建輔助于擴(kuò)容制度。證券市場達(dá)到或初步達(dá)到構(gòu)建者的規(guī)模預(yù)期時，轉(zhuǎn)板制度才能提到與擴(kuò)容制度同等的重要地位，即便如此，轉(zhuǎn)板制度始終要為擴(kuò)容制度服務(wù)。二者外在表現(xiàn)雖有先有后或同等重要，但最終目的都是服務(wù)于市場參與主體量，通過制度安排調(diào)節(jié)市場主體量的多少。

市場主體參與量是一個動態(tài)的數(shù)值，數(shù)值大小決定市場的繁榮度，取決于市場主體出入市場的活動度。市場主體出入市場的活動度決定市場主體的進(jìn)入量和流出量，即市場擴(kuò)容量和市場轉(zhuǎn)板量的多少，B22市場主體的進(jìn)入量和流出量的絕對值決定市場主體參與量。市場擴(kuò)容量和轉(zhuǎn)板量是由市場擴(kuò)容制度和市場轉(zhuǎn)板制度決定的，不同的市場擴(kuò)容制度和市場轉(zhuǎn)板制度，形成不同的擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值。一般而言，市場首先進(jìn)行擴(kuò)容活動，達(dá)到一定規(guī)模后再進(jìn)行轉(zhuǎn)板活動。站在證券市場構(gòu)建者和監(jiān)管者角度分析，擴(kuò)容活動和轉(zhuǎn)板活動都需要進(jìn)行法律制度安排，即證券市場的擴(kuò)容制度和轉(zhuǎn)板制度安排?？傊?，任何證券市場的發(fā)展進(jìn)路，最終都與證券市場擴(kuò)容行為和轉(zhuǎn)板行為緊密相連，最終都與該市場的擴(kuò)容制度和轉(zhuǎn)板制度安排相統(tǒng)一，從而形成與之相應(yīng)的市場擴(kuò)容制度和市場轉(zhuǎn)板制度，調(diào)節(jié)市場主體的參與量。

證券市場擴(kuò)容機(jī)制下市場擴(kuò)容的數(shù)量值簡稱擴(kuò)容值、證券市場轉(zhuǎn)板機(jī)制下市場轉(zhuǎn)板的數(shù)量值簡稱轉(zhuǎn)板值。市場擴(kuò)容值與轉(zhuǎn)板值本是市場擴(kuò)容和轉(zhuǎn)板制度安排的結(jié)果，不同的市場擴(kuò)容和轉(zhuǎn)板制度安排，產(chǎn)生不同的市場擴(kuò)容值和市場轉(zhuǎn)板值。不同的市場擴(kuò)容值和市場轉(zhuǎn)板值，將使市場展現(xiàn)不同的發(fā)展進(jìn)路和發(fā)展模式，從而形成不同的市場發(fā)展結(jié)果。因此，參閱世界各個證券市場的發(fā)展進(jìn)路和發(fā)展模式，分析不同市場擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值市場制度安排模式，市場擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值大小與市場發(fā)展進(jìn)路和發(fā)展模式的關(guān)系是有規(guī)律可循的，市場擴(kuò)容值與轉(zhuǎn)板值賦值大小，直接決定證券市場的發(fā)展路徑和發(fā)展方向。擴(kuò)容增加市場主體量，轉(zhuǎn)板減少市場主體量。由于擴(kuò)容和轉(zhuǎn)板是一個問題的兩個方面，擴(kuò)容的負(fù)值就是轉(zhuǎn)板的正值，轉(zhuǎn)板的負(fù)值就是擴(kuò)容的正值。因此，二者都以零值為起點，增加或相對增加、減少或相對減少市場主體存量。在擴(kuò)容與轉(zhuǎn)板關(guān)系視角下，擴(kuò)容值與轉(zhuǎn)板值作為制度安排作用下的重要參數(shù)，存在四種不同的參數(shù)配值關(guān)系：1.即擴(kuò)容值大于零、轉(zhuǎn)板值等于零；2.擴(kuò)容值等于零、轉(zhuǎn)板值等于零；3.擴(kuò)容值等于零、轉(zhuǎn)板值大于零；4.擴(kuò)容值大于零、轉(zhuǎn)板值大于零。當(dāng)擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零時，又有三種擴(kuò)容轉(zhuǎn)板賦值關(guān)系：1.擴(kuò)容值大于轉(zhuǎn)板值；2.擴(kuò)容值等于轉(zhuǎn)板值；3.擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值。四種（實即六種）不同的擴(kuò)容和轉(zhuǎn)板參數(shù)值配值，可以反映證券市場不同的路徑選擇，表現(xiàn)不同的市場進(jìn)路制度安排。這里把這種擴(kuò)容、轉(zhuǎn)板賦值與市場路徑選擇和制度安排形成的邏輯發(fā)展，稱之為證券市場的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度理論?，F(xiàn)在世界各國證券市場，不論是整體發(fā)展本身，還是證券市場的某一層次，其發(fā)展路徑和發(fā)展向度都將含納在該制度理論體系之中。

（二）擴(kuò)容賦值與轉(zhuǎn)板賦值不同情形下的證券市場發(fā)展路徑

根據(jù)“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論，證券市場四種不同的參數(shù)配值關(guān)系，總以時間軸安排為邏輯發(fā)展核心，以擴(kuò)容、轉(zhuǎn)板賦值為調(diào)節(jié)手段，決定了任何證券市場的發(fā)展都會經(jīng)歷四種階段：即發(fā)展階段、繁榮階段、停滯階段和衰落階段。在市場發(fā)展階段，擴(kuò)容是市場發(fā)展的主題，市場以擴(kuò)容為基礎(chǔ)，積蓄市場主體參與量，市場處于穩(wěn)定上升時期。發(fā)展階段后期可以適當(dāng)安排轉(zhuǎn)板制度，但應(yīng)不影響市場擴(kuò)容為基礎(chǔ)。市場發(fā)展到預(yù)期規(guī)模后，進(jìn)入市場繁榮階段。繁榮階段可以安排轉(zhuǎn)板制度，但須保證市場擴(kuò)容值大于轉(zhuǎn)板值。市場停滯階段是市場發(fā)展到鼎盛后階段，市場擴(kuò)容值等于轉(zhuǎn)板值，如果巧妙安排市場擴(kuò)容制度和轉(zhuǎn)板制度，可以避免市場走入停滯階段。如果安排不當(dāng)，市場繁榮發(fā)展腳步停止，市場處于停滯發(fā)展?fàn)顟B(tài)。市場衰落階段是市場擴(kuò)容值為零轉(zhuǎn)板值大于零，或擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值的階段，市場衰落的速度取決于轉(zhuǎn)板值，轉(zhuǎn)板值越大市場衰落得越快，反之，則越慢。但只要轉(zhuǎn)板值大于擴(kuò)容值，市場遲早都要走向終結(jié)。一般而言，四種市場發(fā)展階段不是交替出現(xiàn)而是交叉出現(xiàn)的，市場成立初期總以市場擴(kuò)容為前提，之后某種階段的出現(xiàn)取決于市場擴(kuò)容賦值和轉(zhuǎn)板賦值的參數(shù)變化?，F(xiàn)實中建設(shè)者都試圖達(dá)到市場發(fā)展的繁榮階段，但不同的市場擴(kuò)容賦值和轉(zhuǎn)板賦值，將世界各地的證券市場引向不同的發(fā)展路徑。

1.擴(kuò)容值為零而轉(zhuǎn)板值大于零，正在衰落或消失的證券市場。根據(jù)證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論，當(dāng)擴(kuò)容值為零而轉(zhuǎn)板值大于零時，無論何種規(guī)模的證券市場最終都會走向消失。市場擴(kuò)容值為零，意味著市場再也沒有任何新的主體參與進(jìn)來。轉(zhuǎn)板值大于零，意味著至少有一個正在交易的市場主體離開這個市場。不論主動轉(zhuǎn)板或是被動轉(zhuǎn)板，也不論轉(zhuǎn)板主體的數(shù)量有多大，消失將是這種市場的必然歸宿。或許世界上每天都有證券市場在消失，但市場擴(kuò)容值為零、轉(zhuǎn)板值大于零的市場制度安排，或許將是市場消失最主要的路徑之一。一般說來，這種市場處境是經(jīng)濟(jì)衰落的產(chǎn)物，沒有人精心設(shè)計這種證券市場制度安排。

2.擴(kuò)容值等于零、轉(zhuǎn)板值等于零，停滯或停止發(fā)展的證券市場。證券市場的發(fā)展速度取決于政府對待市場的態(tài)度，如果政府忽視或不重視市場的發(fā)展，對市場發(fā)展采取聽之任之的態(tài)度，既不積極進(jìn)行制度發(fā)展安排，也不適當(dāng)下放權(quán)力，市場將會處于停滯發(fā)展的狀態(tài)。表現(xiàn)在市場發(fā)展的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論上，就是市場擴(kuò)容值為零、轉(zhuǎn)板值為零的市場狀態(tài)，此時的市場擴(kuò)容通道和轉(zhuǎn)板通道均未開啟或已關(guān)閉，市場主體存量不變。也就是說市場內(nèi)既沒有主體進(jìn)入也沒有主體轉(zhuǎn)出，此時市場的發(fā)展度、活躍度和交易度都將是蕭條的、衰落的和停滯不前的。

3.擴(kuò)容值大于零、轉(zhuǎn)板值等于零，獨立發(fā)展的路徑模式。市場成員主體急劇膨脹，卻沒有成員轉(zhuǎn)板其他市場的構(gòu)建狀況，是所有市場起步階段發(fā)展過程，盡管這個過程有長有短，只要是存在并曾經(jīng)發(fā)展的市場，都不可能逾越這個發(fā)展的必然過程。這個過程用“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論表示，就是擴(kuò)容值大于零而轉(zhuǎn)板值等于零。此時市場擴(kuò)容通道打開，將大量成員在市場體內(nèi)積累下來，推動市場快速發(fā)展。由于轉(zhuǎn)板通道尚未建立，市場主體積聚越來越多，交易量必然隨著參與者增加而增加，市場必然呈現(xiàn)繁榮向上的趨勢。分析世界多數(shù)的證券市場，不以轉(zhuǎn)板與擴(kuò)容相配合的市場制度而成功的實例不在少數(shù)，其中英國AIM制度安排，就是最為突出的典型。

4.擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零，擴(kuò)容值大于轉(zhuǎn)板值，保持發(fā)展優(yōu)勢的制度安排模式。擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零，市場擴(kuò)容值大于轉(zhuǎn)板值，市場邊界上下拓展，市場發(fā)展迅速，能夠很快在市場板塊中爭取自己市場地位。美國納斯達(dá)克（NASDAQ ）是這種市場制度安排表現(xiàn)最為突出的典型。B23在美國寬松的市場自由競爭環(huán)境下，納斯達(dá)克市場能夠把握自我制定市場發(fā)展的制度規(guī)則，提高市場的擴(kuò)容速度，并用制度安排穩(wěn)定、保持這種擴(kuò)容速度。B24之后打開市場轉(zhuǎn)板通道，在擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板理論的賦值關(guān)系上，始終堅持市場擴(kuò)容速度大于轉(zhuǎn)板速度，市場始終處于積聚能量狀態(tài)，獲得前所未有的發(fā)展速度。B25

5.擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零，擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值，市場緩慢衰落或消失的制度安排模式。擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零，市場擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值，市場邊界縮小。市場出現(xiàn)這個結(jié)果，客觀上分析將是一個失敗的市場。失敗的原因在于市場擴(kuò)容的積聚量不夠，市場轉(zhuǎn)板制度設(shè)計安排過早，擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值結(jié)構(gòu)不均衡，擴(kuò)容與轉(zhuǎn)板動態(tài)結(jié)構(gòu)下的市場主體存量逐漸減少，市場會逐漸萎縮。我國香港特別行政區(qū)二板市場、B26美國證券交易所的制度安排，B27就是擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值而最終導(dǎo)致失敗的典型例子。

6.擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零，擴(kuò)容值等于轉(zhuǎn)板值，和諧發(fā)展的市場制度安排模式。市場轉(zhuǎn)板值隨著擴(kuò)容值的變化而變化是市場制度最為恰當(dāng)?shù)陌才?，使轉(zhuǎn)板值成為擴(kuò)容值和諧比配的一個函數(shù)，即市場轉(zhuǎn)板值的變化完全符合擴(kuò)容值的變化要求。市場的邊界相對穩(wěn)定，各市場將自己置身于相鄰市場的預(yù)備市場和目標(biāo)市場，我國臺灣地區(qū)證券市場是這一市場值得一提的典型。B28我國大陸證券市場一旦時機(jī)成熟，審核制必然轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾?，轉(zhuǎn)板機(jī)制必然建立，多層次證券市場模式下主板、二板、三板和四板市場，B29將會構(gòu)成和諧的生態(tài)市場模式，四個市場之間相互協(xié)調(diào)、相互配合，整體上將會構(gòu)成一個完美、協(xié)調(diào)的證券市場。

結(jié) 論

證券市場參與主體規(guī)模擴(kuò)張的過程，學(xué)界稱之為擴(kuò)容。市場主體參與量到達(dá)既定規(guī)模后，調(diào)控市場主體容量規(guī)模的過程，學(xué)界稱之為轉(zhuǎn)板。恰當(dāng)?shù)貫樽C券市場擴(kuò)容量和轉(zhuǎn)板量予以適當(dāng)?shù)刭x值，微調(diào)市場擴(kuò)容的擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板的轉(zhuǎn)板值，在市場其他制度設(shè)計的基礎(chǔ)上保持市場擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值和諧的比例配值關(guān)系，即可把握證券市場穩(wěn)定發(fā)展的路徑和方向，構(gòu)成證券市場“擴(kuò)容與轉(zhuǎn)板”度量關(guān)系的新理論。

根據(jù)證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論，任何證券市場發(fā)展都會經(jīng)歷四個階段：即發(fā)展階段、繁榮階段、停滯階段和衰落階段。市場發(fā)展階段，擴(kuò)容是市場發(fā)展的主題，市場以擴(kuò)容為基礎(chǔ)，積蓄市場主體參與量，市場處于穩(wěn)定上升時期。發(fā)展階段后期可以適當(dāng)安排轉(zhuǎn)板制度，但應(yīng)以不影響市場擴(kuò)容為基礎(chǔ)。市場發(fā)展到預(yù)期規(guī)模后，進(jìn)入市場繁榮階段。繁榮階段可以安排轉(zhuǎn)板制度，但須保證市場擴(kuò)容值大于轉(zhuǎn)板值。市場停滯階段是市場發(fā)展到鼎盛后階段，市場擴(kuò)容值等于轉(zhuǎn)板值，如果巧妙安排市場擴(kuò)容制度和轉(zhuǎn)板制度，可以避免市場走入停滯階段。如果安排不當(dāng)，市場繁榮發(fā)展腳步停止，市場處于停滯發(fā)展?fàn)顟B(tài)。市場衰落階段是市場擴(kuò)容值為零轉(zhuǎn)板值大于零，或擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值的階段，市場衰落的速度取決于轉(zhuǎn)板值，轉(zhuǎn)板值越大市場衰落得越快，反之，則越慢。但只要轉(zhuǎn)板值大于擴(kuò)容值，市場遲早都要走向終結(jié)。一般而言，市場建設(shè)者力圖達(dá)到市場發(fā)展的第二階段，如果不幸走入第三、第四階段，往往都是不恰當(dāng)?shù)陌才攀袌鰯U(kuò)容和轉(zhuǎn)板，除非另有打算，沒有人愿意將繁榮發(fā)展的市場終結(jié)掉。

依據(jù)證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論，可以深入解讀世界各地的證券市場。美國納斯達(dá)克完善合理的市場制度安排，市場擴(kuò)容值始終大于市場轉(zhuǎn)板值，使其始終保持著旺盛的生命力。英國AIM市場合理的制度安排，巧妙地切斷市場主動轉(zhuǎn)板關(guān)系，保持著市場擴(kuò)容值大于被動轉(zhuǎn)板值，促使英國AIM能夠獨立發(fā)展成為創(chuàng)業(yè)板市場。我國香港特別行政區(qū)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展初期是成功的，但過早的轉(zhuǎn)板制度安排，將創(chuàng)業(yè)板市場推向逐漸衰落的境地，如果不調(diào)整市場擴(kuò)容值與轉(zhuǎn)板值的配值比例關(guān)系，該創(chuàng)業(yè)板市場遲早都要走向消失。我國臺灣地區(qū)證券市場合理的制度安排，使多層次市場之間形成和諧統(tǒng)一的市場環(huán)境，包括主板、二板和三板市場在內(nèi)的各層次市場相輔相成，主要市場和預(yù)備市場配合默契，形成良性證券生態(tài)環(huán)境。我國證券市場建設(shè)應(yīng)以擴(kuò)容制度安排為核心發(fā)展目標(biāo)，合理安排各層次市場之間的擴(kuò)容規(guī)模和轉(zhuǎn)板規(guī)模。在證券市場既定的規(guī)模基礎(chǔ)上，微調(diào)市場制度設(shè)計的擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值，既可合理掌控我國證券市場以及證券市場各層次發(fā)展進(jìn)路的各項制度安排，且能提供一個合理觀察證券市場變化的直觀依據(jù)。

The “Expansion-Transferring” System of the Securities Market

LIU Guo-sheng

Abstract：