導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇當(dāng)前資本市場(chǎng)狀況，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：QFII；資本市場(chǎng)；國(guó)際戰(zhàn)略

一、QFII機(jī)制的概念

概括的講，QFII機(jī)制就是具備規(guī)定條件的境外投資者及投資結(jié)構(gòu)機(jī)制，具體是指符合條件的境外機(jī)構(gòu)及投資者，按照資格規(guī)定擁有限制性的外匯資金匯入額度，然后可兌換成當(dāng)?shù)胤ǘㄘ泿?，在?dāng)?shù)亟鹑诒O(jiān)管部門(mén)嚴(yán)格監(jiān)管的專(zhuān)用資本賬戶(hù)參與當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)的證券投資業(yè)務(wù)，同時(shí)匯入本金和相關(guān)收益遵照特定的外匯管制和管理法規(guī)能夠兌換成外匯從而匯出當(dāng)?shù)氐囊活?lèi)開(kāi)放性質(zhì)的金融市場(chǎng)運(yùn)作模式。

二、QFII的優(yōu)點(diǎn)

（一）健全資本市場(chǎng)，提升資源配置率，促進(jìn)A股市場(chǎng)的完善。我國(guó)當(dāng)前的證券市場(chǎng)發(fā)展不夠完善，我國(guó)A股市場(chǎng)的發(fā)展極不科學(xué)，個(gè)人投資者缺少必要的理性，不正常的上漲或下跌等缺乏理性金融思維的現(xiàn)象非常普遍。這種情況下引進(jìn)和壯大QFII，會(huì)在一定程度上降低非理性下的市場(chǎng)異常波動(dòng)及其他不利因素，促進(jìn)A股市場(chǎng)的進(jìn)一步完善和發(fā)展成熟，提高我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化水平。從長(zhǎng)遠(yuǎn)影響來(lái)看，QFII產(chǎn)生的資金增量對(duì)資本市場(chǎng)整體而言比重較低，缺乏對(duì)股市足夠的推動(dòng)和刺激作用，但從短期和局部來(lái)看，QFII在國(guó)際板塊的上市、藍(lán)籌股市值的提升、A股H股的平衡發(fā)展方面都發(fā)揮著積極有效的作用。

（二）加強(qiáng)金融工具創(chuàng)新工作，促進(jìn)資本市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌。對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)而言，QFII的存在會(huì)有效促進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中金融工具和產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)創(chuàng)新，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化趨勢(shì)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的國(guó)際吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力。此外，人民幣的國(guó)際化發(fā)展壯大，會(huì)進(jìn)一步提升國(guó)際市場(chǎng)上的人民幣持有規(guī)模，促進(jìn)人民幣在資本市場(chǎng)上的流動(dòng)周轉(zhuǎn)，增強(qiáng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的活力。只有實(shí)現(xiàn)貨幣的國(guó)際化流動(dòng)，才能真正提高貨幣的積極作用，提高本國(guó)貨幣自身的“造血功能”，讓國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更有競(jìng)爭(zhēng)力。所以，從某一方面可以肯定，未來(lái)資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大以人民幣的國(guó)際化進(jìn)程為契機(jī)，通過(guò)QFII的功能運(yùn)作進(jìn)行貨幣兌換，最終實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換和國(guó)際化貨幣標(biāo)準(zhǔn)。

（三）激發(fā)資本市場(chǎng)活力，促進(jìn)金融市場(chǎng)開(kāi)放性的穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)。目前我國(guó)金融市場(chǎng)的格局之一是，上海和香港在具有人民幣輸出輸入功能的同時(shí)，分別作為人民幣主要的輸出和回流港。產(chǎn)生這種格局的歷史原因是，我國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程是分步實(shí)現(xiàn)的――上海按照國(guó)家規(guī)劃有條件、有步驟的對(duì)國(guó)際資本實(shí)現(xiàn)開(kāi)放，而香港則是作為我國(guó)與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌的過(guò)渡環(huán)節(jié)，在繼續(xù)實(shí)行其開(kāi)放式金融環(huán)境的同時(shí)設(shè)置一個(gè)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的緩沖帶。這樣就會(huì)為我國(guó)金融領(lǐng)域的改革和開(kāi)放提供一個(gè)相對(duì)穩(wěn)妥的保護(hù)功能。在實(shí)現(xiàn)我國(guó)金融市場(chǎng)的全面開(kāi)放和人民幣自由兌換的大目標(biāo)之前，QFII實(shí)質(zhì)上只是起到了過(guò)渡和促進(jìn)的作用，其規(guī)模大小不重要，而是作為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)國(guó)際化轉(zhuǎn)變的一個(gè)窗口，是實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換和國(guó)際貨幣職能的一個(gè)渠道，最終增強(qiáng)我國(guó)的資本市場(chǎng)活力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

三、QFII的風(fēng)險(xiǎn)

（一）加劇金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，擴(kuò)大市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)。啟動(dòng)QFII引進(jìn)境外投資，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)造成沖擊。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)除了國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策、上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況等內(nèi)部要素影響和制約之外，更新增了國(guó)際資本和投資等外部因素的影響。1、國(guó)際資本市場(chǎng)變動(dòng)會(huì)直接影響境外投資者的投資選擇和工具組合來(lái)改變其在我國(guó)資本市場(chǎng)的投資偏好，從而對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的證券價(jià)格造成影響；2、境外投資者的存在會(huì)客觀上加強(qiáng)資本輸出國(guó)與輸入國(guó)的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性，在溢出效應(yīng)的作用下，當(dāng)輸出國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)，這種波動(dòng)勢(shì)必會(huì)傳輸?shù)劫Y本輸入國(guó)，從而導(dǎo)致輸入國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)和變化；3、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)受境外投資者的整體性投資決策的影響。境外投資者在對(duì)自身投資進(jìn)行管理時(shí)，通常會(huì)根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況，主觀上對(duì)投資國(guó)家進(jìn)行分類(lèi)管理，對(duì)同一類(lèi)型的國(guó)家一般采用近似的投資戰(zhàn)略。

（二）“噪音交易者”對(duì)股市的負(fù)面作用。噪音交易者，英文名稱(chēng)noise trader，是無(wú)法客觀反映市場(chǎng)真實(shí)情況的錯(cuò)誤信息的統(tǒng)稱(chēng)，以及根據(jù)錯(cuò)誤信息進(jìn)行投資組合的投資者。在啟動(dòng)QFII后，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的開(kāi)放性提升，證券市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)在反映本國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的同時(shí)，也要綜合反映國(guó)際市場(chǎng)上相關(guān)金融信息的影響作用。而隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜化，經(jīng)濟(jì)信息的傳遞過(guò)程拉長(zhǎng)，信息傳遞期間扭曲失真的可能性也進(jìn)一步提高。真實(shí)經(jīng)濟(jì)信息在證券市場(chǎng)中的存量嚴(yán)重不足，境外投資者對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)因素及相應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響作用理解不足等等，這些信息不對(duì)等情況的存在，客觀上造成了部分境外投資者成為市場(chǎng)上的噪聲交易者，從而產(chǎn)生負(fù)面作用，影響了市場(chǎng)機(jī)制的有效運(yùn)作。

（三）加大了資本流動(dòng)的可能性和規(guī)模，潛在影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)定安全。目前我國(guó)資本市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，尚缺乏完善的信息公開(kāi)與披露制度。這導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性擴(kuò)大，很大程度上導(dǎo)致了境外資本的大規(guī)模退出。尤其是在國(guó)家資本市場(chǎng)上比重較大的境外資金的大規(guī)模退出，極易導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的流動(dòng)，造成上市公司的市值動(dòng)蕩和縮水，最終導(dǎo)致金融危機(jī)等一系列經(jīng)濟(jì)災(zāi)難；上市公司受資本市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響而干擾了正常經(jīng)營(yíng)，嚴(yán)重時(shí)破產(chǎn)清算加劇當(dāng)?shù)卣?fù)擔(dān)；大規(guī)模的外資退出沖擊當(dāng)?shù)氐膮R率體系，造成當(dāng)?shù)刎泿刨H值，加劇了國(guó)際債務(wù)及發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性，甚至?xí)?dǎo)致國(guó)家債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)和一系列經(jīng)濟(jì)惡果。

四、我國(guó)QFII的現(xiàn)狀及問(wèn)題

（一）QFII總值以及機(jī)構(gòu)數(shù)量隨時(shí)間變化表現(xiàn)。我國(guó)現(xiàn)行的QFII制度啟動(dòng)于2002年底，首次批準(zhǔn)12家境外投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，投資總額約為17億美元。相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料表明，QFII開(kāi)放的10年間，QFII的準(zhǔn)入境外投資機(jī)構(gòu)總量增加151家，平均每年增加約10家；獲批投資總額度增加至258億美元，年平均增速140%左右。這些數(shù)據(jù)與QDII進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，QFII在機(jī)構(gòu)數(shù)量和投資額度上的發(fā)展速度仍然不足。根據(jù)圖I的內(nèi)容可以看出，在國(guó)家資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程中，更多是對(duì)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)海外投資力度的推動(dòng)，同時(shí)謹(jǐn)慎操作本國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放速度和程度，有效控制境外資本進(jìn)入本國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)量和步伐。

（二）QFII制度的發(fā)展情況和趨勢(shì)。在對(duì)QFII制度的發(fā)展情況和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度進(jìn)行衡量時(shí)，境外準(zhǔn)入資金數(shù)量和市場(chǎng)比重，是最為重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。就我國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)來(lái)看，QFII目前在A股市場(chǎng)中的資金比例不高，這一比重一般沒(méi)有超過(guò)市場(chǎng)總值的2%。如圖2所示，及時(shí)QFII的全部準(zhǔn)入資金都進(jìn)入A股市場(chǎng)，其所占比重仍然不高，無(wú)法對(duì)A股市場(chǎng)的整體變動(dòng)造成決定性影響。

根據(jù)以往的資料數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，A股市場(chǎng)中QFII的比重呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，表明了我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度和速度呈現(xiàn)放緩的跡象。然而在同一時(shí)期，中國(guó)臺(tái)灣及印度、韓國(guó)等其他亞洲國(guó)家，QFII在資本市場(chǎng)中的比重卻逐步增加。這一對(duì)比也從側(cè)面反映了我國(guó)QFII制度在實(shí)際執(zhí)行中的謹(jǐn)慎態(tài)度，特別是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗下的保守態(tài)度。

（三）QFII的數(shù)額變動(dòng)影響國(guó)家匯率穩(wěn)定水平。QFII總額在國(guó)家外匯儲(chǔ)備中的相對(duì)比重，充分考驗(yàn)了一國(guó)在資本市場(chǎng)發(fā)生突發(fā)性、大規(guī)模的資本退出時(shí)，國(guó)家在穩(wěn)定本國(guó)幣值穩(wěn)定和金融環(huán)境穩(wěn)定的能力。2006年之后的國(guó)家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)年度QFII的總體比重不高，一般不超過(guò)外匯儲(chǔ)備總額的1%，其對(duì)我國(guó)匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生的影響很低。雖然QFII的準(zhǔn)入總額逐年上升，但在外匯儲(chǔ)備中的相對(duì)比重卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，未曾脫離央行的掌控，也不會(huì)對(duì)央行對(duì)匯率穩(wěn)定的控制力度造成影響。

我國(guó)QFII近年的數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)這樣的情況，我覺(jué)得存在這些問(wèn)題：

（一） 投資門(mén)檻過(guò)高。QFII總體要求較高，尤其是資產(chǎn)管理的總體金額、持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間、機(jī)構(gòu)注冊(cè)資本等環(huán)節(jié)的要求更是突出。其中，僅僅是對(duì)管理的資產(chǎn)總額的限制性條件一條，就排除了大多的境外投資機(jī)構(gòu)。特別是眾多投資經(jīng)驗(yàn)豐富的境外中小型投資機(jī)構(gòu)，尤其對(duì)亞洲本土的中小投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)的期望更高，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低QFII的準(zhǔn)入條件以吸引此類(lèi)投資機(jī)構(gòu)的積極參與。

（二）信息披露機(jī)制不完善。我國(guó)當(dāng)前QFII的信息披露機(jī)制不夠健全，僅僅局限在日常外匯浸出、收支狀況和財(cái)務(wù)報(bào)告的提供上，而且不涉及具體交易信息和披露，也缺乏向交易所和其他投資者的披露機(jī)制。這都不利于QFII的發(fā)展。

（三）投資環(huán)境還不成熟。我國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟，影響和制約著QFII的進(jìn)一步發(fā)展。主要表現(xiàn)在：上司公司的質(zhì)量較低、金融領(lǐng)域的法律法規(guī)不健全、暗箱操作等違規(guī)行為普遍存在、對(duì)外法律風(fēng)險(xiǎn)、政府對(duì)證券市場(chǎng)的政策影響過(guò)大等。

五、完善我國(guó)QFII制度的建議

（一）調(diào)整QFII準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在有效控制QFII對(duì)我國(guó)匯率體系的沖擊前提下，可以適當(dāng)提升資本市場(chǎng)的開(kāi)放速度，降低門(mén)檻，增大QFII準(zhǔn)入額度。合理加大本國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度，構(gòu)建更多更好的投資渠道，提升人民幣的國(guó)內(nèi)外存量，加快人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。

（二）開(kāi)放信息管理機(jī)制。目前中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外資最大的吸引就是其健康穩(wěn)定的快速增長(zhǎng)現(xiàn)狀。存在的影響境外資本進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的最大因素還是信息披露機(jī)制的欠發(fā)展。因此，對(duì)信息披露機(jī)制的完善是QFII發(fā)展的重要保障。國(guó)家需要進(jìn)一步加大信息披露的力度和完善披露制度，及時(shí)、有效的推行國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化資本市場(chǎng)中的信息披露能力，重視披露信息真實(shí)、完整、客觀、合規(guī)等方面的審核，避免信息不對(duì)等造成的違法違規(guī)現(xiàn)象。

篇2

證券公司也要有效使用資金

《新理財(cái)》：今年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)于哪類(lèi)公司來(lái)說(shuō)，可能都是比較嚴(yán)峻的。作為證券公司，是否也遇到一些資金的難題？

畢玉國(guó)：經(jīng)過(guò)證券公司的綜合治理和這兩年證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，證券公司資本實(shí)力大大增強(qiáng)，當(dāng)前證券公司凈資本占凈資產(chǎn)的比例都要求達(dá)到40%以上，證券公司資產(chǎn)的流動(dòng)性有充分的保障。從資金需求上來(lái)說(shuō)，當(dāng)前對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響的宏觀調(diào)控對(duì)證券公司影響甚小，因?yàn)樽C券公司運(yùn)作的通常是自有資金，并且從當(dāng)前證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，證券公司主要還是扮演中介的角色，對(duì)資金的需求還不是特別大。當(dāng)然，這種格局在一些新業(yè)務(wù)（如融資融券、做市商制度、直投業(yè)務(wù)、備兌權(quán)證、投行業(yè)務(wù)中的過(guò)橋貸款等等）推行后，證券公司的資金需求會(huì)有一個(gè)爆發(fā)性增長(zhǎng)。

如果要說(shuō)影響的話(huà)，我想宏觀調(diào)控背景下，證券公司的資金使用倒是面臨一些困擾。首先，證券市場(chǎng)的波動(dòng)性使證券公司的自營(yíng)規(guī)模減少，投資盈利也大為降低；其次，在當(dāng)前的復(fù)雜背景下，一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推后，也將極大制約證券公司資金的使用。因此有效使用資金是我們需要思考的問(wèn)題。

嚴(yán)控交叉持股風(fēng)險(xiǎn)

《新理財(cái)》：由于上市公司交叉持股比較嚴(yán)重，很多公司的投資收益占有比較大的比例。從去年到今年的股市下跌，將會(huì)使這類(lèi)公司業(yè)績(jī)波動(dòng)比較大。您認(rèn)為公司如何控制這方面的風(fēng)險(xiǎn)？

畢玉國(guó)：上市公司交叉持股具有“雙向放大”的功能。牛市的時(shí)候，交叉持股放大了企業(yè)的增長(zhǎng)預(yù)期，顯著提高股票的估值水平；一旦市場(chǎng)由“牛”轉(zhuǎn)“熊”，交叉持股則過(guò)分?jǐn)D壓企業(yè)的盈利預(yù)期，導(dǎo)致股票估值標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)。上市公司交叉持股一方面使上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有明顯的“牛市依賴(lài)”；另一方面，如果不能正確把握的話(huà)，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)思路發(fā)生偏差，偏離做強(qiáng)做大主業(yè)的發(fā)展路徑。這些都是風(fēng)險(xiǎn)所在。

為了控制這方面風(fēng)險(xiǎn) ，上市公司應(yīng)該從企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的角度對(duì)交叉持股行為進(jìn)行考量。

首先，應(yīng)合理規(guī)劃資金運(yùn)用，將資金更多地用于主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展投入上去，做大做強(qiáng)主營(yíng)業(yè)務(wù)。其次，如有閑置資金，選擇專(zhuān)業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下進(jìn)行審慎投資，并及時(shí)把投資收益轉(zhuǎn)化為主營(yíng)業(yè)務(wù)的資金來(lái)源。第三，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇投資產(chǎn)品，在可投資的標(biāo)的中（如股票、基金、債券等）進(jìn)行組合投資。第四，貫徹價(jià)值投資理念，摒棄投機(jī)性的操作思路。

鼓勵(lì)債權(quán)融資

《新理財(cái)》：據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)通過(guò)公司債發(fā)行的比例是100%。這是否傳達(dá)一個(gè)信息：證監(jiān)會(huì)更鼓勵(lì)上市公司通過(guò)發(fā)行債券去解決他們的資金問(wèn)題？

畢玉國(guó)：當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)的股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例是嚴(yán)重失衡的，股權(quán)融資的比例遠(yuǎn)大于債權(quán)融資的比例，這種格局反映了資本市場(chǎng)的融資主體的不成熟。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，債權(quán)融資比例要遠(yuǎn)高于股權(quán)融資。一方面從成本測(cè)算，股權(quán)融資要高于債權(quán)融資；另一方面，從股東利益角度，對(duì)一個(gè)成長(zhǎng)性良好的企業(yè)而言，債權(quán)融資可能是其最好的選擇。

證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)行公司債券進(jìn)行融資就是對(duì)這種狀況的一種糾正。當(dāng)然，由于傳統(tǒng)的認(rèn)識(shí)上的慣性，申請(qǐng)發(fā)行公司債券的企業(yè)還不是很多，并且在牛市的市場(chǎng)環(huán)境下，債券銷(xiāo)售也存在壓力。不過(guò)在市場(chǎng)進(jìn)入深幅調(diào)整，企業(yè)IPO頻頻破“發(fā)”，再融資面臨較大困難的情況下，通過(guò)發(fā)行公司債券進(jìn)行融資未必不是一個(gè)很好的選擇。企業(yè)可以根據(jù)資金的需要，根據(jù)未來(lái)市場(chǎng)利率趨勢(shì)，合理設(shè)計(jì)發(fā)行條款，在降低融資成本和增強(qiáng)債券的吸引力方面取得平衡。

當(dāng)然，公司債券的發(fā)行也將為市場(chǎng)提供更多的投資選擇。

充分利用國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)

《新理財(cái)》：您作為資本市場(chǎng)的專(zhuān)家，在目前的現(xiàn)狀下，對(duì)于企業(yè)的CFO利用國(guó)際國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)行資本運(yùn)作有什么好的建議？

畢玉國(guó)：首先，對(duì)于CFO來(lái)講，“學(xué)習(xí)”是一個(gè)治百病的藥方。資本市場(chǎng)蘊(yùn)藏大學(xué)問(wèn)，惟有不斷學(xué)習(xí)才能掌握其中的奧妙，分享資本市場(chǎng)發(fā)展的成果。

我認(rèn)為當(dāng)前多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)將為企業(yè)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行資本運(yùn)作提供廣闊的舞臺(tái)，不同的企業(yè)根據(jù)其資本實(shí)力和內(nèi)在需求都可以在多層次市場(chǎng)（包括主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、債券市場(chǎng)和OTC市場(chǎng)）中找到其定位。大中型企業(yè)可以尋求通過(guò)主板市場(chǎng)進(jìn)行融資安排；而那些暫時(shí)無(wú)法在主板上市的中小企業(yè)和新興行業(yè)的公司可以在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尋求融資途徑和成長(zhǎng)空間，風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)市場(chǎng)也有了一個(gè)正常的退出機(jī)制；那些達(dá)不到上市條件的創(chuàng)新型高科技企業(yè)則可以在三板市場(chǎng)等，尋求融資渠道和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的機(jī)會(huì)，等等，不一而足。

一個(gè)良好發(fā)展的資本市場(chǎng)可以為企業(yè)資本運(yùn)作提供多種手段和工具。企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)重組、股權(quán)置換、借殼上市等方式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和發(fā)展。

而通過(guò)涉足國(guó)際資本市場(chǎng)，一個(gè)企業(yè)除了可以獲得相當(dāng)?shù)膰?guó)際資本改善企業(yè)的資金狀況，還可以提升企業(yè)的國(guó)際知名度，打開(kāi)產(chǎn)品的國(guó)際市場(chǎng)，同時(shí)還可以借助國(guó)際資本市場(chǎng)所要求的高度規(guī)范性和高度透明性，來(lái)規(guī)范企業(yè)的治理機(jī)制和會(huì)計(jì)制度。

企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)大有可為。

證券公司應(yīng)有所作為

《新理財(cái)》：作為證券公司，在政策允許的范圍內(nèi)，可以為企業(yè)解決資金問(wèn)題提供什么樣的服務(wù)？

畢玉國(guó)：證券公司可以為企業(yè)提供一攬子解決方案。

首先，我們可以為企業(yè)提供融資服務(wù)。符合條件的企業(yè)通過(guò)我們的上市輔導(dǎo)，可以通過(guò)IPO進(jìn)行融資；有再融資需求的企業(yè)可以通過(guò)我們的安排，通過(guò)增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式進(jìn)行再融資；我們還可以通過(guò)發(fā)行債券的方式為企業(yè)提供融資安排。

其次，我們可以承當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，為企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展提供咨詢(xún)，為企業(yè)并購(gòu)重組提供方案并參與談判。

篇3

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化；資本市場(chǎng)；直接融資；資源配置

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）09-0003-05

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸約束愈發(fā)明顯，新一輪的金融改革需要以提升全要素增長(zhǎng)率為目標(biāo)，充分發(fā)揮社會(huì)資金在提高有限社會(huì)稟賦投入產(chǎn)出比中的作用，這就需要建立一個(gè)更加高效、市場(chǎng)化、富有彈性的金融市場(chǎng)，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型。同時(shí)，隨著合格資本市場(chǎng)參與主體的增多與壯大、間接融資的資金動(dòng)員和配置效力的減弱以及貨幣與信貸市場(chǎng)的逐漸打通，資本市場(chǎng)的發(fā)展也迎來(lái)機(jī)遇期。打破資金流通壁壘，完成直接與間接融資市場(chǎng)的雙向互動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放式的均衡發(fā)展，是下一步金融改革的重心。在這一改革過(guò)程中，以利率市場(chǎng)化為代表的金融市場(chǎng)化改革將發(fā)揮關(guān)鍵的推動(dòng)作用。

一、資本市場(chǎng)發(fā)展與利率管制的文獻(xiàn)綜述

雖然國(guó)內(nèi)金融改革一直在大力推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展并不斷出臺(tái)改進(jìn)政策，但無(wú)論是漲跌停板制度還是股權(quán)分置改革等，均未能從根本上解決資本市場(chǎng)發(fā)展中存在的股票市場(chǎng)價(jià)格扭曲、債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢、市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不健全等問(wèn)題（何軍香，2004；阮士喜，1998）。造成這種狀況的根本原因，主要有兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)資金短缺制約了資本市場(chǎng)的發(fā)展。在包括中國(guó)在內(nèi)的部分發(fā)展中國(guó)家，以證券市場(chǎng)為主要內(nèi)容的資本市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，且規(guī)范性較差，因此，金融監(jiān)管模式是按照分業(yè)經(jīng)營(yíng)的要求，實(shí)行貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的“隔離”政策，截然分開(kāi)兩個(gè)市場(chǎng)的參與者，禁止銀行信貸資金流入股市，實(shí)行貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的市場(chǎng)分割。正是貨幣市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的分割，影響了資金向資本市場(chǎng)流動(dòng)，社會(huì)資金主要集中在貨幣市場(chǎng)，限制了資本市場(chǎng)的發(fā)展（錢(qián)小安，2001；岳意定、李伯政，2005等）。另一種觀點(diǎn)從價(jià)格管制的角度對(duì)資本市場(chǎng)存在問(wèn)題的原因進(jìn)行了探討。張宗新（2002）認(rèn)為，政府推動(dòng)型外在制度安排與證券市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)生規(guī)律之間的矛盾和摩擦，導(dǎo)致價(jià)格形成機(jī)制扭曲，從而造成證券市場(chǎng)效率的損耗，這是中國(guó)證券市場(chǎng)低效率問(wèn)題的根源。貝多廣（2004）認(rèn)為，目前非市場(chǎng)化定價(jià)產(chǎn)生諸多問(wèn)題：素質(zhì)不同的上市公司無(wú)法通過(guò)發(fā)行價(jià)格區(qū)分良莠；不斷維持一級(jí)市場(chǎng)供不應(yīng)求的短期繁榮；無(wú)法實(shí)現(xiàn)通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格調(diào)節(jié)不同發(fā)展階段和不同成長(zhǎng)前景企業(yè)的融資成本。因此，這種管制造成了市場(chǎng)失衡、資金缺口和價(jià)格扭曲，限制了資本市場(chǎng)的發(fā)展。高岳（2010）認(rèn)為，我國(guó)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，企業(yè)債券的利率在相同期限的銀行存款利率基礎(chǔ)上浮動(dòng)40%，存在著明顯的發(fā)行利率上限管制，抑制了債券市場(chǎng)的發(fā)展。唐國(guó)正等（2005）通過(guò)建立古典模型，分析了公司債務(wù)融資相對(duì)于股權(quán)融資的資本成本優(yōu)勢(shì)，但由于利率管制導(dǎo)致的利率扭曲價(jià)值超過(guò)了債務(wù)的凈稅盾價(jià)值，使得股權(quán)融資相對(duì)債務(wù)融資具有更加可觀的成本優(yōu)勢(shì)，呈現(xiàn)出上市公司偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象，從而限制了債券市場(chǎng)的發(fā)展，不利于資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)、健康發(fā)展。

綜合上述兩種觀點(diǎn)，政府主導(dǎo)的資本市場(chǎng)建設(shè)以及利率管制人為地造成了資金流動(dòng)壁壘，在間接融資為主導(dǎo)的國(guó)內(nèi)金融發(fā)展格局下，資本市場(chǎng)處于附屬地位，利率市場(chǎng)化將對(duì)這種形勢(shì)的改變發(fā)揮重要的推動(dòng)作用。劉君哲（2006）認(rèn)為，利率市場(chǎng)化改革有利于我國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的規(guī)范化，從而減緩資金在銀行和證券市場(chǎng)之間的非理性流動(dòng)所造成的市場(chǎng)波動(dòng)，為證券市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定制度基礎(chǔ)。王自立（2001）認(rèn)為，利率沒(méi)有放開(kāi)帶來(lái)的貨幣市場(chǎng)的資金價(jià)格相對(duì)固定和缺乏市場(chǎng)化的資金投資收益比較機(jī)制，是影響貨幣市場(chǎng)資金向資本市場(chǎng)流動(dòng)的原因之一。李曉昌（2005）認(rèn)為，利率市場(chǎng)化的加速推進(jìn)，有利于扭曲的利率體系逐步恢復(fù)正?；?，債券市場(chǎng)的投資價(jià)值將被正確反映和發(fā)現(xiàn)，有利于我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。張巍柏（2007）認(rèn)為，利率市場(chǎng)化的實(shí)質(zhì)性改革有利于基準(zhǔn)利率的形成，進(jìn)而有利于資本市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制發(fā)揮對(duì)資源的配置作用。研究利率市場(chǎng)化對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的影響機(jī)制和優(yōu)化路徑，有助于發(fā)揮價(jià)格信號(hào)對(duì)投資價(jià)值主導(dǎo)資本流向的積極作用，推動(dòng)資本市場(chǎng)上資金、機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)、投資主體等要素的聚集和發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的壯大與完善。

二、資本市場(chǎng)發(fā)展面臨的瓶頸約束

自20世紀(jì)90年代滬深證券交易所建立以來(lái)，中國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)一直在推動(dòng)和發(fā)展，不僅給市場(chǎng)投資者提供了投資的渠道和機(jī)會(huì)，更重要的是，利用這個(gè)市場(chǎng)來(lái)調(diào)配社會(huì)資源和企業(yè)資源，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化和國(guó)際化。但是，相對(duì)于間接融資的發(fā)展規(guī)模和速度，資本市場(chǎng)仍是金融體系的短板。例如，2008—2012年境內(nèi)直接融資籌資額（主要指股票市場(chǎng)）與同期銀行貸款增加額之比分別為4.18%、35.79%、46.29%、10.49%、23.7%，明顯偏低，社會(huì)融資規(guī)模中直接融資的占比仍然低于40%，難以有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、發(fā)揮其分散系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的作用。此外，資本市場(chǎng)還存在結(jié)構(gòu)不均衡、結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不匹配等問(wèn)題，難以解決中小企業(yè)等弱勢(shì)群體的融資困境。盡管當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)存在諸多問(wèn)題，但資本市場(chǎng)作為優(yōu)化資源配置的重要平臺(tái)，對(duì)于引導(dǎo)投資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變?nèi)跃哂胁豢商娲姆e極作用。尤其是“十”以來(lái)，以“新四化”為代表的國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的深化改革對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展提出了更高的要求，也提供了一個(gè)千載難逢的新機(jī)遇，未來(lái)資本市場(chǎng)將在與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)匹配中繁榮與發(fā)展。

面對(duì)機(jī)遇，當(dāng)前的資本市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的“大市場(chǎng)、小行業(yè)”約束，即當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革對(duì)資本市場(chǎng)提出了巨大需求，但無(wú)論是資本市場(chǎng)的規(guī)模還是層次均不能滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需要。究其原因，既有歷史發(fā)展因素，也與資本市場(chǎng)自身要素條件較弱有關(guān)。從歷史發(fā)展因素看，適應(yīng)長(zhǎng)期以來(lái)金融約束和宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速發(fā)展的需要，國(guó)內(nèi)金融改革的重點(diǎn)一直在于發(fā)揮金融體系資金動(dòng)員的作用，因此，實(shí)施資金價(jià)格管制并且能夠集中社會(huì)儲(chǔ)蓄資源、通過(guò)信貸投資引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的間接融資體系得到較快發(fā)展。在這種背景下，以國(guó)有商業(yè)銀行和全國(guó)性股份制商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)憑借規(guī)模、價(jià)格和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，聚集大量?jī)?chǔ)蓄資金，并成為主要的資金融出部門(mén)，而其他的金融機(jī)構(gòu)和直接融資市場(chǎng)則成為資金的被動(dòng)依賴(lài)者，資本市場(chǎng)處于“被抽血”的地位。從資本市場(chǎng)自身要素看，投資品種單一和產(chǎn)品供應(yīng)不足，市場(chǎng)上交易主體、上市主體以及投資主體存在失衡等狀況均限制了資金向資本市場(chǎng)的集聚，例如，上市主體中大批不符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展導(dǎo)向的產(chǎn)能過(guò)剩及重化工企業(yè)仍占據(jù)主要地位，而眾多新興、高科技成長(zhǎng)型企業(yè)仍存在較高的門(mén)檻；投資主體仍以中小散戶(hù)為主，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者并未發(fā)揮價(jià)值投資者的引領(lǐng)和導(dǎo)向作用等。

無(wú)論是歷史形成的間接融資對(duì)直接融資的擠出，還是資本市場(chǎng)主體、機(jī)構(gòu)等對(duì)資金的承載能力有限，歸根結(jié)底在于政府主導(dǎo)下的資本市場(chǎng)建設(shè)存在源于價(jià)格和市場(chǎng)的資金缺口：沒(méi)有充足的資金，資本市場(chǎng)就是無(wú)源之水；沒(méi)有資金的自由流動(dòng)，資本市場(chǎng)就缺乏產(chǎn)生利益的機(jī)制和基礎(chǔ)。因此，加快資金脫媒，讓更多的社會(huì)資金從間接融資體系中走出來(lái)，并無(wú)障礙地進(jìn)入資本市場(chǎng)是提供金融市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)、加快資本市場(chǎng)發(fā)展的必要前提。在這個(gè)過(guò)程中，利率市場(chǎng)化是基礎(chǔ)和關(guān)鍵：一方面，市場(chǎng)化的利率能夠充分反映資金供求關(guān)系，引導(dǎo)資金合理流向，并實(shí)現(xiàn)有限社會(huì)資金在直接與間接融資體系的優(yōu)化配置；另一方面，利率市場(chǎng)化有利于資本市場(chǎng)的國(guó)際接軌與開(kāi)放，不僅為國(guó)內(nèi)居民在全球范圍內(nèi)進(jìn)行不同幣種的資產(chǎn)配置提供便利渠道，而且促使我國(guó)在金融國(guó)際化進(jìn)程中提高金融競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，爭(zhēng)取國(guó)際金融利益。盡快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，形成資金價(jià)格按照供求關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)水平定價(jià)的自由定價(jià)機(jī)制，消除貨幣市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的資金流通壁壘，實(shí)現(xiàn)資金成本合理化和減少銀行體系中的資金價(jià)格扭曲導(dǎo)致的資本市場(chǎng)資源配置低效率，這才是保障資本市場(chǎng)有序、健康、穩(wěn)定、快速發(fā)展的重要前提和關(guān)鍵。

三、利率市場(chǎng)化對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的作用機(jī)制

利率市場(chǎng)化是充分發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)化金融資源配置作用的基礎(chǔ)條件，是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革和金融市場(chǎng)化改革的重要環(huán)節(jié)和大勢(shì)所趨。我國(guó)利率市場(chǎng)化自1996年正式啟動(dòng)，17年來(lái)漸入深水區(qū)。2012年6月，允許存款利率在一定幅度內(nèi)上浮，并擴(kuò)大貸款利率下浮空間；2013年7月，全面放開(kāi)貸款利率下限，利率市場(chǎng)化正式進(jìn)入攻堅(jiān)階段。利率市場(chǎng)化遠(yuǎn)非僅僅是放松利率管制，它是一個(gè)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)的漸進(jìn)過(guò)程。在此過(guò)程中，一方面，需要通過(guò)金融脫媒來(lái)促進(jìn)傳統(tǒng)銀行業(yè)轉(zhuǎn)型，即降低銀行存款在居民儲(chǔ)蓄中的比重和銀行貸款在企業(yè)融資中的比重；另一方面，又要避免少數(shù)銀行因存貸利差減小以及逆向選擇帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)榇蠓秶慕鹑谖C(jī)。完成金融脫媒和分散風(fēng)險(xiǎn)都需要有資本市場(chǎng)的參與：就金融脫媒而言，完善的資本市場(chǎng)顯然是金融資源的主要分流渠道；就分散風(fēng)險(xiǎn)而言，發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是吸納金融風(fēng)險(xiǎn)、保持金融穩(wěn)定的重要市場(chǎng)。因此，利率市場(chǎng)化與資本市場(chǎng)的發(fā)展相輔相成，利率市場(chǎng)化會(huì)深刻改變利率體系和金融市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

（一）利率市場(chǎng)化帶來(lái)的融資成本優(yōu)勢(shì)加大了對(duì)資本市場(chǎng)資源配置和融通的需求

我國(guó)利率市場(chǎng)化實(shí)行“雙軌制”，即在逐步放松傳統(tǒng)存貸款利率的同時(shí)，新建立的金融市場(chǎng)從一開(kāi)始就實(shí)行市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，我國(guó)的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等都是自建立之初就實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)的。因此，利率市場(chǎng)化在使銀行吸收存款、籌集資金成本上升，銀行存款增速相對(duì)甚至絕對(duì)下降的同時(shí)，造成了債券等市場(chǎng)的融資成本顯著低于銀行貸款，從而為債券市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等資本市場(chǎng)融資渠道提供了發(fā)展空間和機(jī)會(huì)。從美國(guó)等利率市場(chǎng)化成熟的國(guó)家經(jīng)驗(yàn)看，大企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中債券和票據(jù)占比高，資本市場(chǎng)融資渠道手續(xù)簡(jiǎn)便，利率較同期限的銀行貸款低。我國(guó)也表現(xiàn)出這一特點(diǎn)，2013年5月份，AAA級(jí)一年期中短期票據(jù)發(fā)行利率為4%左右，三年期為4.4%左右，遠(yuǎn)低于銀行貸款基準(zhǔn)利率一年期6%、三年期6.15%的水平；企業(yè)債券五年期發(fā)行利率為4.7%左右，十年期發(fā)行利率為5%左右，同樣大幅低于銀行貸款基準(zhǔn)利率五年期6.4%、五年期以上6.55%的水平。受企業(yè)債券發(fā)行利率維持在低位的影響，2012年企業(yè)債券、短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)發(fā)行分別達(dá)到482、814、125、564個(gè)，大幅超過(guò)2011年198、611、25、407個(gè)的水平；2012年債券融資規(guī)模分別達(dá)到6474、8615、5822、8423億元，大幅超過(guò)2011年2873、8028、2090、7269億元的水平，占比也持續(xù)提高，由2002年的1.82%提高至2012年末的14.28%，利率市場(chǎng)化后融資成本優(yōu)勢(shì)有力地推動(dòng)了債券市場(chǎng)的發(fā)展與繁榮。

（二）利率市場(chǎng)化后自由定價(jià)機(jī)制的形成和市場(chǎng)壁壘的打破為產(chǎn)品和工具創(chuàng)新提供動(dòng)力，增添資本市場(chǎng)交易活力

利率市場(chǎng)化后形成資金自由定價(jià)機(jī)制，并基于風(fēng)險(xiǎn)收益配比在貨幣和信貸市場(chǎng)上自由流動(dòng)，徹底打破市場(chǎng)壁壘，一方面有利于增強(qiáng)資本市場(chǎng)的金融資源供給，另一方面金融價(jià)格的波動(dòng)增大形成交易者的獲利來(lái)源，在交易、投資或投機(jī)需求推動(dòng)下，避險(xiǎn)保值及資本市場(chǎng)衍生金融產(chǎn)品的需求不斷增加，促使利率期貨、期權(quán)、利率聯(lián)動(dòng)債券等風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求上升，有助于豐富資本市場(chǎng)投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段，完善市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。同時(shí)，利率市場(chǎng)化帶來(lái)的價(jià)格波幅增大，增強(qiáng)了資本市場(chǎng)參與者的價(jià)格敏感性，有助于金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加快自主創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從而提高了資本市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的積極性和競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）利率市場(chǎng)化對(duì)資本、信貸、土地等要素的再平衡促進(jìn)了資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

國(guó)內(nèi)存在大量的地方融資平臺(tái)，其很重要的一個(gè)還款來(lái)源就是地方土地財(cái)政，這種“土地財(cái)政的公司化”愈發(fā)成為信貸資源的黑洞，風(fēng)險(xiǎn)日益積聚。在利率管制下，平臺(tái)貸的產(chǎn)權(quán)背景使其獲得信貸政策傾斜，融資成本較低。利率市場(chǎng)化后，地方融資平臺(tái)面臨信貸利率上升的壓力，同時(shí)按照風(fēng)險(xiǎn)收益配比，銀行還可以通過(guò)提高非優(yōu)質(zhì)平臺(tái)的利率來(lái)降低對(duì)優(yōu)質(zhì)平臺(tái)的信貸配給程度，這尤其會(huì)加大經(jīng)營(yíng)狀況不佳平臺(tái)的融資約束，進(jìn)而形成土地與信貸捆綁的自拆散機(jī)制，從而轉(zhuǎn)向地方債市場(chǎng)。目前，全國(guó)已有4個(gè)省發(fā)行地方債，10余個(gè)省通過(guò)了地方債發(fā)行預(yù)算方案，這對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展而言，增加了可供機(jī)構(gòu)投資者選擇的新品種，豐富了投資工具。

（四）利率市場(chǎng)化下理財(cái)市場(chǎng)格局的調(diào)整加快了債券市場(chǎng)發(fā)展

當(dāng)前，銀行資金的表外化運(yùn)作，例如，理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展、交叉性金融工具的創(chuàng)新等都是銀行機(jī)構(gòu)主動(dòng)適應(yīng)利率市場(chǎng)化的一種調(diào)整與轉(zhuǎn)型。但現(xiàn)行銀行理財(cái)資金直接或間接投向“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”存在較大的信用風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)和錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。為此，2013年3月銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，改變了理財(cái)“資金池”模式，一方面使銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行量和收益率下降，另一方面使得高收益率產(chǎn)品較為集中的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的起購(gòu)門(mén)檻提高，從而債券市場(chǎng)成為理財(cái)資金新投向的優(yōu)先選擇，尤其是收益率較高的私募標(biāo)準(zhǔn)化融資產(chǎn)品，如，中小企業(yè)私募債、券商資產(chǎn)證券化等迎來(lái)發(fā)展契機(jī)。

此外，資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大也有利于利率市場(chǎng)化的推進(jìn)。沒(méi)有市場(chǎng)化的利率政策，資本市場(chǎng)缺少有利的推動(dòng)力量，同樣沒(méi)有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，也難以形成真正市場(chǎng)化的利率政策和機(jī)制，資本市場(chǎng)的發(fā)展將成為推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化的突破口：一是資本市場(chǎng)發(fā)展增強(qiáng)利率定價(jià)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。在我國(guó)間接融資主導(dǎo)的格局下，銀行信貸資源具有壟斷性，企業(yè)議價(jià)權(quán)不足，資本市場(chǎng)的發(fā)展使企業(yè)融資選擇空間增大，市場(chǎng)的自發(fā)博弈機(jī)制將倒逼銀行降低定價(jià)強(qiáng)勢(shì)，將議價(jià)權(quán)還給市場(chǎng)。二是資本市場(chǎng)發(fā)展為利率市場(chǎng)化提供穩(wěn)定的金融環(huán)境。利率市場(chǎng)化需要在一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中推進(jìn)才能盡可能降低對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，資本市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)的融資需求進(jìn)行分流，減少信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)累積，同時(shí)資本市場(chǎng)上豐富的避險(xiǎn)工具也為市場(chǎng)參與者提供分散風(fēng)險(xiǎn)的手段，有利于金融市場(chǎng)整體的穩(wěn)定。三是資本市場(chǎng)夯實(shí)市場(chǎng)化利率形成的主體基礎(chǔ)。資本市場(chǎng)中的債券市場(chǎng)，尤其是企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展極大提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融的參與度，拓展了實(shí)體部門(mén)參與資金價(jià)格博弈的廣度和深度，使得利率的形成更能充分反映市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)和資金供求關(guān)系，也使金融資源在合理價(jià)格信號(hào)引導(dǎo)下配置更加有效。四是資本市場(chǎng)發(fā)展完善市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系。目前，以存款理財(cái)化、貸款證券化為代表的商業(yè)銀行主導(dǎo)的資本市場(chǎng)發(fā)展顯著增強(qiáng)了信貸市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，密切了兩個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)格和數(shù)量信號(hào)聯(lián)動(dòng)機(jī)制，同時(shí)也增強(qiáng)了非標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)價(jià)格與貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的關(guān)系，這又間接增強(qiáng)了場(chǎng)外資金價(jià)格與基準(zhǔn)利率的聯(lián)系，從而對(duì)于完善市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，順利推進(jìn)利率市場(chǎng)化具有積極意義。

四、推進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的利率市場(chǎng)化思路

在當(dāng)前國(guó)內(nèi)雙軌制利率體制下，整個(gè)利率市場(chǎng)是割裂的，資金價(jià)格是扭曲的，市場(chǎng)利率不僅受制于管制利率，而且市場(chǎng)利率的信號(hào)不能在金融體系中充分傳導(dǎo)，導(dǎo)致了目前的市場(chǎng)利率還不能有效引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融資源調(diào)整。推動(dòng)多層次、高效率、多樣化的資本市場(chǎng)發(fā)展，需要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，特別是按照市場(chǎng)化方向形成資金自由定價(jià)機(jī)制和打破金融市場(chǎng)流通壁壘，在資金供求雙方之間形成一種有序、公平的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，最終推動(dòng)債券、股票、保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展壯大和資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，實(shí)現(xiàn)拓展資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的廣度和深度、推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展由要素投入型向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型發(fā)展的目標(biāo)。

（一）完善利率市場(chǎng)化的內(nèi)在機(jī)制建設(shè)，減緩利率波動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)沖擊

利率市場(chǎng)化后利率波動(dòng)的頻率和幅度將會(huì)提高，并使利率期限結(jié)構(gòu)變得更加復(fù)雜，資本市場(chǎng)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)加大，流動(dòng)性管理更加困難。鑒于此，要盡快完善利率市場(chǎng)化的自身機(jī)制，實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)、穩(wěn)妥的市場(chǎng)化改革。一是加快市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，擴(kuò)大SHIBOR市場(chǎng)的交易主體和交易范圍，嚴(yán)格管制SHIBOR報(bào)價(jià)上的非市場(chǎng)合謀行為，規(guī)范市場(chǎng)秩序。二是加快存款保險(xiǎn)制度建設(shè)，在減小利率市場(chǎng)化對(duì)銀行尤其是中小銀行沖擊的同時(shí)，推動(dòng)金融市場(chǎng)上的產(chǎn)品創(chuàng)新與推廣，促進(jìn)資本市場(chǎng)多層次、多樣性發(fā)展。三是注重差別化的推進(jìn)理念，賦予具有財(cái)務(wù)硬約束的特定金融機(jī)構(gòu)（合格機(jī)構(gòu)）逐漸增大的自由裁量權(quán)，并且同步放開(kāi)替代性金融產(chǎn)品的價(jià)格，盡可能地減少資金在管制利率和放開(kāi)利率間的套利機(jī)會(huì)以及由此引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）推進(jìn)利率市場(chǎng)化的配套改革，為金融市場(chǎng)化改革和資本市場(chǎng)發(fā)展提供穩(wěn)定的環(huán)境

一是加快銀行機(jī)構(gòu)發(fā)展戰(zhàn)略從規(guī)模擴(kuò)張向穩(wěn)健審慎的轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)定位從各行趨同向差異化、專(zhuān)業(yè)化的轉(zhuǎn)變，盈利模式從依靠利息收入向利潤(rùn)來(lái)源多元化的轉(zhuǎn)變，競(jìng)爭(zhēng)策略從注重市場(chǎng)份額向注重綜合市場(chǎng)和效益兩方面目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，從而保持金融體系的穩(wěn)定和資金體系的安全，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展。二是加快企業(yè)上市資源培育，豐富債券市場(chǎng)產(chǎn)品種類(lèi)，為利率市場(chǎng)化后的企業(yè)融資提供更多渠道選擇，實(shí)現(xiàn)間接融資與直接融資的雙向互動(dòng)和平穩(wěn)過(guò)渡。

（三）加快資本市場(chǎng)對(duì)接，完善利率市場(chǎng)化后資金流通的市場(chǎng)基礎(chǔ)

雖然資本市場(chǎng)資金配置的價(jià)格形成已初步實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，但資金融出方的價(jià)格形成、融資成本以及資金投向等并未完全市場(chǎng)化，因此需要加快資本市場(chǎng)內(nèi)外部以及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的對(duì)接，尤其是盡快實(shí)現(xiàn)各層次（板塊）資本市場(chǎng)之間的有效連通與互動(dòng)，盡快進(jìn)入全流通時(shí)代。同時(shí)，考慮到資本市場(chǎng)的復(fù)雜性及對(duì)資金價(jià)格、供求關(guān)系的敏感性，應(yīng)盡快完善與資本市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)的監(jiān)管制度和協(xié)調(diào)機(jī)制，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融安全。

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篇4

關(guān)鍵字：保險(xiǎn)投資、資本市場(chǎng)、外在動(dòng)因

一保險(xiǎn)投資及其發(fā)展動(dòng)因

保險(xiǎn)投資是保險(xiǎn)公司在組織經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和給付過(guò)程中，將積聚的閑散資金合理運(yùn)用,使資金增值的活動(dòng)。保險(xiǎn)公司的資金來(lái)源由資本金和保費(fèi)收入構(gòu)成，其中可用于保險(xiǎn)投資的基本上是資本金、準(zhǔn)備金〔按比例從保費(fèi)收入計(jì)提〕和承保盈余三部分。由于保費(fèi)收支所存在的時(shí)間差和數(shù)量差，使保險(xiǎn)公司積累了大量暫時(shí)閑置資金，為保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)造了可能；保險(xiǎn)公司的生存發(fā)展及自身職能的履行，使保險(xiǎn)資金投資成為必然。

(一)保險(xiǎn)投資發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)因

1．保險(xiǎn)投資可以減少保險(xiǎn)市場(chǎng)因競(jìng)爭(zhēng)加劇，而導(dǎo)致保險(xiǎn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)下降的程度。

保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)大致分為兩部分：承保、投資。從發(fā)達(dá)國(guó)家成熟保險(xiǎn)業(yè)的情況看，承保利潤(rùn)為基本持平或虧損，主要作用是吸納資金；而投資利潤(rùn)決定了保險(xiǎn)業(yè)的生存和發(fā)展。在1975~1992年間，除日本和德國(guó)以外，其余幾國(guó)平均承保利潤(rùn)均為負(fù)數(shù)，保險(xiǎn)公司主要利潤(rùn)來(lái)自投資收益。如表1：

表11975~1992西方六國(guó)承保盈虧率和投資收益率平均水平一覽表

單位：%

項(xiàng)目美國(guó)日本德國(guó)法國(guó)英國(guó)瑞士

承保盈虧率

(盈虧/保費(fèi))-8.2

0.33

0.51

-11.62

-8.72

-8.48

投資收益率

(投資收益/保費(fèi))14.448.488.7213.0113.2911.55

資料來(lái)源：《證券時(shí)報(bào)》1999年10月29日

2．保險(xiǎn)投資可以加快保險(xiǎn)資金積累，提高償付能力。

保險(xiǎn)公司償付能力由資本金和公積金構(gòu)成。保險(xiǎn)投資獲得的利潤(rùn)，一方面可以按比例計(jì)提公積金，成為保險(xiǎn)公積金積累的間接源泉，提高保險(xiǎn)資金的安全性，做到保險(xiǎn)資金的保值增值。另一方面，在保險(xiǎn)公司認(rèn)許資產(chǎn)和負(fù)債之差不滿(mǎn)足保監(jiān)會(huì)要求的數(shù)額時(shí)，保險(xiǎn)投資利潤(rùn)的一定余額可以轉(zhuǎn)為擴(kuò)充資本金，為保險(xiǎn)公司償付能力壯大提供了資金準(zhǔn)備。

3．有效的保險(xiǎn)資金投資收益，可以降低保險(xiǎn)費(fèi)率，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

在現(xiàn)階段市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下過(guò)高的費(fèi)率，無(wú)疑會(huì)影響投保人的投保積極性。通過(guò)保險(xiǎn)投資活動(dòng)，可以增強(qiáng)保險(xiǎn)企業(yè)的贏利能力，為降低保險(xiǎn)費(fèi)率提供物質(zhì)條件。這樣既能發(fā)展壯大保險(xiǎn)企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，提高其收益，也能降低保費(fèi)，提高保險(xiǎn)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

(二)保險(xiǎn)投資發(fā)展的外在動(dòng)因——資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善

資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，一方面使得各種金融工具不斷創(chuàng)新，政府債券、金融債券、公司債券以及股票發(fā)行的品種和數(shù)量不斷增加，使保險(xiǎn)投資有了更多可選擇的客體；另一方面，各種類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)的占有率也穩(wěn)步上升，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金成為資本市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者，不僅了擴(kuò)大的資本市場(chǎng)的投資規(guī)模，還降低了資本市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)保險(xiǎn)投資現(xiàn)存的問(wèn)題

我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)在改革開(kāi)放以來(lái)，始終保持了平均30%以上的高速增長(zhǎng)。截止到2003年底，全國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額為9122.84億元，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)到8739億元，但在高速增長(zhǎng)的背后隱憂(yōu)亦存。投資收益率下降是保險(xiǎn)投資中最突出的問(wèn)題。

我國(guó)保險(xiǎn)公司投資收益率下降的表現(xiàn)：

第一，保險(xiǎn)可用資金的快速增長(zhǎng)和資金運(yùn)用渠道狹窄的矛盾突出。

從國(guó)際保險(xiǎn)市場(chǎng)看，保險(xiǎn)投資采用了多種保險(xiǎn)投資方式，具體包括：銀行存款、債券、股票、抵押貸款、保單質(zhì)押貸款、不動(dòng)產(chǎn)投資等。安全靈活多樣的投資方式使得不同的保險(xiǎn)公司可以根據(jù)自身的特點(diǎn)和需要選擇投資方式，按照收益性、流動(dòng)性的要求和原則對(duì)基金進(jìn)行投資組合。而我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用僅限于：銀行存款，買(mǎi)賣(mài)政府債券，買(mǎi)賣(mài)金融債，買(mǎi)賣(mài)中國(guó)保監(jiān)會(huì)指定的中央企業(yè)債券，同業(yè)拆借和保監(jiān)會(huì)同意的其他資金運(yùn)用形式。雖然保險(xiǎn)基金能進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)和同業(yè)拆借市場(chǎng)，但受到交易品種、交易額、交易環(huán)節(jié)及市場(chǎng)本身發(fā)展程度的制約，難以進(jìn)行現(xiàn)券交易，缺乏流動(dòng)性，也制約了保險(xiǎn)公司的投資運(yùn)作。

第二，保險(xiǎn)資金利用率低且主要用于銀行存款，投資結(jié)構(gòu)不合理。

在發(fā)達(dá)國(guó)家，保險(xiǎn)投資率一般位于80%以上，壽險(xiǎn)的投資率可達(dá)到97%。以美國(guó)為例（見(jiàn)表2），而我國(guó)保險(xiǎn)投資還不到50%，有限的保險(xiǎn)資金主要限于銀行存款，資金投資運(yùn)用率很低，結(jié)構(gòu)單一（見(jiàn)表3）。

表2.1993-1997年美國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)分布狀況

單位:%

年份債券政府債券公司債券股票抵押貸款保單貸款不動(dòng)產(chǎn)其他資產(chǎn)

199360.620.939.713.712.54.22.96.1

199461.120.440.714.511.14.42.86.2

199559.619.140.517.39.94.52.46.2

199658.917.641.319.59.14.42.25.9

199756.915.841.123.28.14.11.86.6

資料來(lái)源:lifeinsurancefactbook1998,P108-109

表3.1999-2003年中國(guó)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)分布狀況

單位:％

年份銀行存款投資國(guó)債證券投資基金其他投資

199951.049.037.00.811.2

200048.651.337.75.38.3

200153.047.021.85.719.5

200254.745.320.05.619.7

200352.143.816.05.322.5

資料來(lái)源：中國(guó)保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站經(jīng)整理得到

1．從表2中可以看出，1993-1997年這5年間,美國(guó)壽險(xiǎn)公司的投資中,證券投資所占比重達(dá)70%。其中，政府債券在投資比例中呈減少趨勢(shì)，股票和公司債券的比例在逐年上升；抵押貸款比例下降，保單貸款和不動(dòng)產(chǎn)保持穩(wěn)定。1997年，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比重依次為：公司債券、股票、政府債券、抵押貸款、保單貸款和不動(dòng)產(chǎn)。

2.從表3中可以看出，我國(guó)保險(xiǎn)資金主要用于銀行存款,保險(xiǎn)投資所占比重不到50%。在保險(xiǎn)投資中，國(guó)債投資的比重較大，在投資比例中呈逐年減少趨勢(shì)；證券投資基金比重較小，基本保持穩(wěn)定，其他形式的投資在逐漸增加。

3．兩表對(duì)比分析可見(jiàn)，美國(guó)壽險(xiǎn)公司以證券投資為主；我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用仍以銀行存款為主，占其資金運(yùn)用的一半以上。這種保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)使我國(guó)保險(xiǎn)公司投資收益與國(guó)外產(chǎn)生很大差距：美國(guó)、英國(guó)等西方保險(xiǎn)公司1975—1992年的年平均投資收益率在8%—12%之間；而2002年我國(guó)保險(xiǎn)資金平均收益率僅為2.97%，投資收益率很低。

由于資金無(wú)法充分利用，巨大的資金余額正處于低效益的空轉(zhuǎn)狀態(tài)。同時(shí)，銀行存款和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的比例過(guò)大，證券投資基金的比重過(guò)小的投資結(jié)構(gòu)，也不利于保險(xiǎn)資金分散投資風(fēng)險(xiǎn)和建立有效的投資組合。

第三，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)和負(fù)債嚴(yán)重不匹配。

資產(chǎn)與負(fù)債的匹配一般是指投資資產(chǎn)與對(duì)投保人負(fù)債之間期限結(jié)構(gòu)的配比關(guān)系，包括資產(chǎn)與負(fù)債期限不匹配、預(yù)期資金運(yùn)用收益率與保單預(yù)定利率不匹配等。資產(chǎn)匹配的最基本要求是構(gòu)造一種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保證在任何時(shí)候資產(chǎn)的現(xiàn)金流入與負(fù)債的現(xiàn)金流出相對(duì)應(yīng)。如果這種對(duì)應(yīng)不能實(shí)現(xiàn)，就會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)與負(fù)債不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致保單償付發(fā)生困難或資產(chǎn)預(yù)期收益受到影響。

壽險(xiǎn)資金一般具有保險(xiǎn)期限長(zhǎng)、安全性高等特點(diǎn)，因而在我國(guó)現(xiàn)今這部分資金比較適于投資長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄、國(guó)債、房地產(chǎn)等。財(cái)險(xiǎn)資金期限相對(duì)較短，流動(dòng)性要求較強(qiáng)，比較適于同業(yè)拆借、股票投資等流動(dòng)性強(qiáng)、收益高的投資品種。目前，由于我國(guó)比較缺乏具有穩(wěn)定回報(bào)率的中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，致使不論資金來(lái)源如何，期限長(zhǎng)短與否，基本都用于短期投資。這使得保險(xiǎn)公司資產(chǎn)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配，嚴(yán)重影響了保險(xiǎn)資金的良性循環(huán)和保險(xiǎn)公司的償付能力。

第四，保險(xiǎn)公司資金受到銀行利率影響，存在較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

由于我國(guó)保險(xiǎn)投資中利率產(chǎn)品的比例過(guò)大，利率變化對(duì)保險(xiǎn)投資收益影響很大。尤其是近幾年來(lái)，人民銀行連續(xù)8次調(diào)低銀行存款利率，使保險(xiǎn)公司的資金成本高于存款利率。目前5年期存款利率僅為2.88%，而保險(xiǎn)資金平均成本高達(dá)6.5%，保險(xiǎn)資金大量存于銀行產(chǎn)生了較大的利差損。這使得我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)，尤其是壽險(xiǎn)業(yè)面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

三、充分利用外在動(dòng)因，使保險(xiǎn)投資與資本市場(chǎng)互動(dòng)結(jié)合

保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)有效的保險(xiǎn)投資，從各國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，證券投資在保險(xiǎn)投資中占據(jù)越來(lái)越重要的地位。資本市場(chǎng)成為保險(xiǎn)投資的重要場(chǎng)所，保險(xiǎn)投資也成為聯(lián)系保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的重要紐帶。

(一)我國(guó)已從宏觀層面把資本市場(chǎng)作為拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的重要領(lǐng)域

保險(xiǎn)投資的渠道狹窄，限制了保險(xiǎn)公司的投資運(yùn)作，也影響了保險(xiǎn)投資的收益率。從各國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資金運(yùn)用渠道的規(guī)定來(lái)看，一般對(duì)保險(xiǎn)資金入市的限制比較寬松。從我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)踐看，我國(guó)也正在開(kāi)始把資本市場(chǎng)作為拓寬資金運(yùn)用渠道的重要領(lǐng)域。1999年10月，保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)保險(xiǎn)資金間接入市。根據(jù)當(dāng)前證券投資基金市場(chǎng)的規(guī)模，確定保險(xiǎn)資金間接進(jìn)入證券市場(chǎng)的規(guī)模為5%。新《保險(xiǎn)法》將原法第104條第三款，修改為第105條第三款“保險(xiǎn)公司的資金不得用于設(shè)立證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，不得用于設(shè)立保險(xiǎn)公司以外的企業(yè)?！笔鶎萌腥珪?huì)決定，將大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，拓寬合規(guī)資金入市渠道，為拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道留下了空間。2004年2月頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》提出“支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場(chǎng)”，表明拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的方向和趨勢(shì)已非常明確。

(二)資本市場(chǎng)提供多種信用形式，為保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的合理配置奠定基礎(chǔ)

我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用，由于投資結(jié)構(gòu)不合理，形式單一，存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而資本市場(chǎng)上多種投資工具的選擇，使保險(xiǎn)投資可用空間增大。保險(xiǎn)投資在資本市場(chǎng)上可選擇不同期限、不同性質(zhì)、不同風(fēng)險(xiǎn)和收益的證券組合。既能滿(mǎn)足不同性質(zhì)和期限保險(xiǎn)資金的需要，達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債匹配；又能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，形成一個(gè)合理的投資結(jié)構(gòu)，保證投資的安全性和收益性。

（三）保險(xiǎn)投資為資本市場(chǎng)的發(fā)展提供資金支持

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的特性使保險(xiǎn)公司擁有大量的長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資基金，成為資本市場(chǎng)上一個(gè)重要的機(jī)構(gòu)投資者。保險(xiǎn)業(yè)通過(guò)吸收長(zhǎng)期性的儲(chǔ)蓄資金，并按照資產(chǎn)匹配的原理直接投資與資本市場(chǎng)，實(shí)行集中使用，專(zhuān)家管理，組合投資，可以為資本市場(chǎng)發(fā)展提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持。即增加了資本市場(chǎng)資金供給，又刺激了資本市場(chǎng)籌資主體的資金需求，擴(kuò)大了資本市場(chǎng)的規(guī)模。

保險(xiǎn)公司通過(guò)承購(gòu)、包銷(xiāo)、購(gòu)買(mǎi)參與一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行和做為機(jī)構(gòu)投資者參與二級(jí)市場(chǎng)的流通，以其在風(fēng)險(xiǎn)一定的條件下通過(guò)經(jīng)常性的調(diào)整投資資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)受益最大化。這不僅有利于穩(wěn)定資本市場(chǎng)，削弱投資者操縱市場(chǎng)的能力，降低資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；而且有利于完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場(chǎng)主體的發(fā)育成熟和市場(chǎng)效率的提高，從而實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)發(fā)展和保險(xiǎn)投資收益提高的相互促進(jìn)、相輔相成的良性循環(huán)。

總之，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)要發(fā)展，不僅要發(fā)揮好保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和社會(huì)管理功能，還必須充分重視和發(fā)揮好保險(xiǎn)的資金融通功能，把保險(xiǎn)資金運(yùn)用與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展放在同等重要的位置，不斷拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道，加大保險(xiǎn)業(yè)參與資本市場(chǎng)的力度。資本市場(chǎng)要利用保險(xiǎn)投資的有利條件，盤(pán)活資金，產(chǎn)生效益。促進(jìn)金融資源的優(yōu)化配置,從而最終達(dá)到保險(xiǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)“雙贏”的目的。

參考書(shū)目:

《新形勢(shì)下的保險(xiǎn)資金運(yùn)用：開(kāi)放與投資安全》作者：張洪濤中國(guó)人民大學(xué)出版2003年6月第1版

《現(xiàn)代保險(xiǎn)企業(yè)管理》作者：董昭江人民出版社2003年7月第1版

篇5

【摘要】外資并購(gòu)是我國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整的重要途徑，而當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)不完全，制約了外資并購(gòu)的步伐。資本市場(chǎng)的適度國(guó)際化是推進(jìn)外資并購(gòu)的重要條件。

一、外資并購(gòu)與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整

1.國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整，國(guó)有上市公司被并購(gòu)呈加速上升趨勢(shì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整是必然趨勢(shì)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的要求。國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整要求國(guó)有經(jīng)濟(jì)有所為有所不為，在多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，國(guó)有股份將降低比例甚至完全退出，而在有些領(lǐng)域則加強(qiáng)投資，做大做強(qiáng)。近幾年來(lái)，在全國(guó)范圍內(nèi)上市公司被并購(gòu)的數(shù)量呈加速上升趨勢(shì)，而且比較明顯，表明國(guó)有上市公司重組的進(jìn)程正逐步加快。

上海市國(guó)有控股的上市公司正在加快產(chǎn)業(yè)調(diào)整的步伐，在某些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域正在退出?？疾焐虾＝?年各行業(yè)國(guó)有控股上市公司資產(chǎn)的增長(zhǎng)狀況和所有上市公司行業(yè)資產(chǎn)總和的比例，發(fā)現(xiàn)紡織、鋼鐵、商貿(mào)、家電等行業(yè)資產(chǎn)在2000—2002年有下降趨勢(shì)，所占的比例也呈下降趨勢(shì)。見(jiàn)表2。從1998年以來(lái)，上海國(guó)有上市公司被并購(gòu)披露數(shù)逐年遞增，上海市國(guó)有控股的上市公司控股權(quán)流動(dòng)速度正在逐漸加快。

2．外資并購(gòu)將成為國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整的主要形式國(guó)有控股上市公司的戰(zhàn)略性重組進(jìn)入新階段，引進(jìn)外資是上市公司重組的有效方式。國(guó)有控股上市公司改組需要大量的資金注入，雖然民營(yíng)企業(yè)發(fā)展迅速，實(shí)力逐漸壯大，對(duì)國(guó)有企業(yè)重組起著不容忽視的作用，但還不能承擔(dān)起改組國(guó)有企業(yè)的重?fù)?dān)。跨國(guó)公司擁有雄厚的資本、先進(jìn)的技術(shù)和成熟的管理模式，外資的進(jìn)入將有利于國(guó)企的改組改造。外資并購(gòu)有能力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)投資主體多元化和國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變，從而規(guī)范企業(yè)行為。我國(guó)正在調(diào)整利用外資政策，逐步從傳統(tǒng)合資合作方式轉(zhuǎn)到利用跨國(guó)并購(gòu)方式上，國(guó)家允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國(guó)有股和法人股，外資并購(gòu)的規(guī)模和比例將會(huì)大幅度上升，外資并購(gòu)將成為國(guó)有企業(yè)重組的重要途徑。

目前，外資收購(gòu)法規(guī)體系已經(jīng)初步建立起來(lái)。2002年9月28日頒布的《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》建立了信息披露體系。2002年10月8日頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)范了外資收購(gòu)的程序和權(quán)利義務(wù)。2002年11月4日證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、原經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合頒布的《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》允許上市公司國(guó)有股和法人股向外資轉(zhuǎn)讓?zhuān)鉀Q了外資收購(gòu)的市場(chǎng)進(jìn)入問(wèn)題，給外資收購(gòu)主體國(guó)民待遇，形成了外商收購(gòu)上市公司的基本政策和程序框架。

有了法律的支撐，外資并購(gòu)數(shù)量呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)量在2003年大幅增長(zhǎng)，從1995年的3家增加到12家。外資并購(gòu)進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性實(shí)施階段。

二、資本市場(chǎng)國(guó)際化程度低制約著外資并購(gòu)的進(jìn)展

資本市場(chǎng)國(guó)際化包括融資的國(guó)際化和投資的國(guó)際化。資本市場(chǎng)融資的國(guó)際化包括中國(guó)上市企業(yè)可以在海外市場(chǎng)上公開(kāi)募股、有更多的國(guó)際投資者投資中國(guó)的股票、金融機(jī)構(gòu)引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者、符合條件的證券機(jī)構(gòu)到境外資本市場(chǎng)拓展業(yè)務(wù)、允許符合條件的外國(guó)公司到國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)行股票或債券并上市交易等。資本市場(chǎng)投資的國(guó)際化可以包括符合條件的內(nèi)資機(jī)構(gòu)投資者投資于海外證券市場(chǎng)、允許國(guó)內(nèi)自然人直接投資于香港股票市場(chǎng)，積累一定經(jīng)驗(yàn)之后，允許他們投資全球證券市場(chǎng)。目前，我國(guó)的資本市場(chǎng)國(guó)際化集中在資本市場(chǎng)融資的國(guó)際化方面，對(duì)于資本市場(chǎng)投資的國(guó)際化則給予了限制，主要原因是擔(dān)心國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)有可能受到資金分流的影響，還可能導(dǎo)致外匯流失。

在以行政劃撥和協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主要方式的“財(cái)務(wù)性并購(gòu)”中，并購(gòu)融資問(wèn)題并不突出。隨著我國(guó)上市公司戰(zhàn)略性實(shí)質(zhì)并購(gòu)的發(fā)展，并購(gòu)融資問(wèn)題日益顯得重要。目前，上市公司并購(gòu)多數(shù)是通過(guò)協(xié)議收購(gòu)進(jìn)行的，隨著相關(guān)法律的完善，要約收購(gòu)將成為上市公司并購(gòu)的主要形式。并購(gòu)重組需要健全的資本市場(chǎng)，而中國(guó)資本市場(chǎng)是薄弱的環(huán)節(jié)，融資渠道和金融工具比較單一，開(kāi)放程度低，從而無(wú)法滿(mǎn)足現(xiàn)代并購(gòu)的需要。因此資本市場(chǎng)不完全是制約上市公司并購(gòu)發(fā)展的重要因素。

以上海為例，上海資本市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)相比是比較發(fā)達(dá)的，但國(guó)際化程度較低，不能滿(mǎn)足全球化的外資并購(gòu)需要。為了貫徹落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》的實(shí)施意見(jiàn)，上海市2004年3月通過(guò)貫徹落實(shí)《意見(jiàn)》的實(shí)施意見(jiàn)，出臺(tái)大力發(fā)展資本市場(chǎng)的七大舉措，明確了上海大力發(fā)展資本市場(chǎng)的主要目標(biāo)，即努力建成規(guī)范、高效，適合國(guó)內(nèi)外投資者共同參與、具有國(guó)際影響力的資本市場(chǎng)體系，成為市場(chǎng)影響力強(qiáng)和綜合實(shí)力領(lǐng)先的境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者和資本市場(chǎng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)中心，這也給資本市場(chǎng)的國(guó)際化提出了方向。

由于外資并購(gòu)需要資本在國(guó)際間流動(dòng)，就要求東道國(guó)有完善的資本市場(chǎng)。我國(guó)資本市場(chǎng)不完全，主要表現(xiàn)為政府管制和資本市場(chǎng)本身的不健全。政府對(duì)資本市場(chǎng)的管制主要出于對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)安全和本國(guó)利益的維護(hù)需要，但政府的某些限制措施導(dǎo)致在資本市場(chǎng)上有時(shí)不能按市場(chǎng)規(guī)律辦事，比如對(duì)人民幣的兌換問(wèn)題和對(duì)外匯流入和流出的限制等限制了資本在國(guó)際間的流通。資本市場(chǎng)本身的不健全主要是資本市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完全，導(dǎo)致信息成本增加和低效率等，增加了并購(gòu)成本。目前我國(guó)外資并購(gòu)多數(shù)采取外國(guó)投資者用可自由兌換的外幣出資或經(jīng)批準(zhǔn)從其在境內(nèi)的其他外資企業(yè)獲得的人民幣利潤(rùn)中出資，有的是用工業(yè)產(chǎn)權(quán)或?qū)Ｓ屑夹g(shù)作價(jià)出資，這些屬于經(jīng)常項(xiàng)目下的資本流動(dòng)。國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較獨(dú)特，國(guó)有股在總股本中所占的比例平均超過(guò)50％，往往處于絕對(duì)的控股地位，在一定程度上增大了外資購(gòu)并的成本，外資要成為上市公司中控股股東要付出相當(dāng)代價(jià)，而巨額的資金需要資本市場(chǎng)的資金融通，所以，資本市場(chǎng)的不完全對(duì)外國(guó)投資者的進(jìn)入形成了一定障礙。

從國(guó)外的跨國(guó)并購(gòu)實(shí)踐來(lái)看，多數(shù)情況下是采取換股方式進(jìn)行的。換股涉及到資本項(xiàng)目下的資本問(wèn)題，而人民幣在資本項(xiàng)目下不能自由兌換，這就影響著跨國(guó)并購(gòu)的資金通道，限制了外資并購(gòu)的方式，在一定程度上制約著我國(guó)進(jìn)行大規(guī)模的跨國(guó)并購(gòu)。目前對(duì)我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)中涉及的基本為非流通股，我國(guó)以?xún)糍Y產(chǎn)為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估與西方的價(jià)值評(píng)估不同，并購(gòu)雙方對(duì)股權(quán)的定價(jià)有時(shí)相差很多，難以統(tǒng)一，使得換股并購(gòu)的交易很難達(dá)成，但換股并購(gòu)方式可能成為外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的主要形式，畢竟并購(gòu)需要考慮交易成本和效率問(wèn)題，而且在西方國(guó)家比較成熟，有一定的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。

國(guó)有上市公司是國(guó)有企業(yè)的主體，國(guó)有企業(yè)的改制主要是國(guó)有上市公司的改制和重組，上市公司的重組通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行，而我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外資的股權(quán)交易還有較多的制約因素，國(guó)際化程度小，不能滿(mǎn)足外資并購(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)的需要。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的主體，但我國(guó)股票、債券等證券市場(chǎng)規(guī)模較小，不能發(fā)揮資本市場(chǎng)的效用，金融衍生品市場(chǎng)處于起步階段。與發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)占GDP的比例相比，我國(guó)還相差很多：與發(fā)展中國(guó)家的平均水平相比差距較大。

造成這種狀況的主要原因表現(xiàn)為兩方面。一方面是長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)限制外資投資A股，而國(guó)內(nèi)資金相對(duì)有限，且股權(quán)結(jié)構(gòu)比較特殊，使得我國(guó)資本市場(chǎng)的功能受到極大制約。在我國(guó)的證券市場(chǎng)，我國(guó)上市公司的總股本中只有35％左右的股份是可流通的，其余65％的股份都是不可流通的，在這65％中，國(guó)有股占80％以上，而且上市公司造假現(xiàn)象嚴(yán)重。我國(guó)還沒(méi)有建立和完善金融法規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，如果任由外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)，國(guó)際上的巨大游資和以盈利為目的的外資金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)作會(huì)沖擊我國(guó)的金融體系和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，削弱中國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控能力。所以，對(duì)外資投資A股應(yīng)建立適當(dāng)?shù)目刂坪捅O(jiān)管機(jī)制，吸收優(yōu)質(zhì)的國(guó)際資本擴(kuò)大資本市場(chǎng)的規(guī)模。另一方面，公司發(fā)行債券受到嚴(yán)格的限制，主要還是中國(guó)的誠(chéng)信和相關(guān)制度還沒(méi)有建立，制約了債券市場(chǎng)的發(fā)展。有關(guān)資料顯示，在2000年我國(guó)A股融資1007億元，企業(yè)債券融資83億元；2001年股市融資752億元，企業(yè)債券融資147億元，而發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)債券融資，一般達(dá)到同期股市融資的3—10倍，中國(guó)企業(yè)債券融資的潛力還很大。

三、外資喬購(gòu)與資本市場(chǎng)國(guó)際化的思考

1.完善資本市場(chǎng)，促進(jìn)外資并購(gòu)發(fā)展在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，并購(gòu)是以資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行為背景的。從外資并購(gòu)來(lái)看，外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，可以分為資產(chǎn)并購(gòu)和股權(quán)并購(gòu)兩種形式。資產(chǎn)并購(gòu)可以分為兩種情況，一是外國(guó)投資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過(guò)該企業(yè)協(xié)議購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)并運(yùn)營(yíng)該資產(chǎn)；二是外國(guó)投資者協(xié)議購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運(yùn)營(yíng)該資產(chǎn)。股權(quán)并購(gòu)指外國(guó)投資者協(xié)議購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)非外商投資企業(yè)的股東的股權(quán)或認(rèn)購(gòu)境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)。上市公司股權(quán)并購(gòu)一般是通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行的，股權(quán)并購(gòu)進(jìn)入和退出方便，證券市場(chǎng)的股權(quán)流動(dòng)已成為當(dāng)前國(guó)際資本市場(chǎng)上的最為重要的方式之一。資本市場(chǎng)在并購(gòu)過(guò)程中的主要作用體現(xiàn)在提供了一種有利于資金流動(dòng)的通道。資本市場(chǎng)的存在減少了經(jīng)濟(jì)主體之間進(jìn)行交易的搜尋成本和信息成本。在有效市場(chǎng)中，價(jià)格反映了所有市場(chǎng)參與者收集到的總的信息，同時(shí)還可以通過(guò)市場(chǎng)利率的變動(dòng)，及時(shí)提供較為準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)信息、金融信息。因此，應(yīng)該努力完善我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)制度的建設(shè)，促進(jìn)資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮和效率的提高，為外資并購(gòu)的全面展開(kāi)提供一個(gè)良好的基礎(chǔ)條件。

2．有步驟地實(shí)施資本市場(chǎng)的國(guó)際化資本市場(chǎng)國(guó)際化包括資本的走出去和資本的引進(jìn)來(lái)兩個(gè)方面，走出去要謹(jǐn)慎，避免缺乏理性的一哄而上，引進(jìn)外國(guó)資本關(guān)鍵要提高外資使用質(zhì)量，提高使用效率。資本市場(chǎng)的開(kāi)放要考慮現(xiàn)實(shí)利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，在合適的條件下，選擇最佳的開(kāi)放時(shí)機(jī)。

篇6

關(guān)鍵詞：多層次資本市場(chǎng) 法制建設(shè) 重要性 現(xiàn)狀 完善

一、多層次資本市場(chǎng)的重要性

一是有利于滿(mǎn)足資本市場(chǎng)上資金供求雙方的多層次化的要求。從資金供給方來(lái)說(shuō)，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，投資者也是具有不同層次的。風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者愿意投資于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的股票；風(fēng)險(xiǎn)中立者會(huì)選擇購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)程度適中，預(yù)期報(bào)酬也非最高的股票；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者則可能去購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。但是，中國(guó)僅有單一層次的主板市場(chǎng)，該市場(chǎng)對(duì)公司上市和交易的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)是統(tǒng)一的，從制度上無(wú)法為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者提供足夠多種類(lèi)的投資品種和交易場(chǎng)所。從資金需求方來(lái)說(shuō)，處于不同發(fā)展階段的不同規(guī)模的、不同風(fēng)險(xiǎn)狀況的企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的需求不盡相同。對(duì)于大規(guī)模、穩(wěn)健型、成熟性強(qiáng)的公司，由于其發(fā)展歷史相對(duì)較長(zhǎng)、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，可能吸引大批投資者來(lái)購(gòu)買(mǎi)它的股票；但對(duì)于中小企業(yè)，特別是處于創(chuàng)業(yè)階段的中小型科技企業(yè)，由于其規(guī)模小、產(chǎn)品不夠成熟、風(fēng)險(xiǎn)性大，通過(guò)主板市場(chǎng)進(jìn)行融資是不現(xiàn)實(shí)的。但受諸多因素影響，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展出現(xiàn)了高度集中化的傾向，交易過(guò)程中不可避免地會(huì)排斥一部分融資者而向具有優(yōu)勢(shì)的融資者傾斜。特別是在為國(guó)企服務(wù)的主導(dǎo)思想下，市場(chǎng)必定只會(huì)為大企業(yè)服務(wù)而將眾多的中小企業(yè)排斥在外。目前還在建設(shè)中的二板市場(chǎng)雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質(zhì)決定了其滿(mǎn)足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)的融資困難。

二是有利于提供優(yōu)化準(zhǔn)入機(jī)制和退市機(jī)制，提高上市公司的質(zhì)量。從非證券資本市場(chǎng)到證券資本市場(chǎng)，從場(chǎng)外市場(chǎng)到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)，入市標(biāo)準(zhǔn)逐步嚴(yán)格，企業(yè)素質(zhì)也呈階梯式上升，這實(shí)際上提供了一個(gè)市場(chǎng)篩選機(jī)制。一方面，在下一級(jí)市場(chǎng)上掛牌交易的企業(yè)經(jīng)過(guò)培育，將會(huì)有優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出，從而進(jìn)入上一級(jí)市場(chǎng)交易；另一方面，對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善，已不符合某一層次掛牌標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，則通過(guò)退出機(jī)制，退出到下一級(jí)市場(chǎng)交易。這樣形成一種優(yōu)勝劣汰機(jī)制，既有利于保證掛牌公司的質(zhì)量與其所在市場(chǎng)層次相對(duì)應(yīng)，又能促進(jìn)上市公司努力改善經(jīng)營(yíng)管理水平，提高上市公司質(zhì)量。

三是有利于防范和化解我國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)。直接融資有利于分散融資風(fēng)險(xiǎn)，能有效地避免風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)集中，從而降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，在間接融資為主的金融體系中，一旦經(jīng)濟(jì)實(shí)體發(fā)生嚴(yán)重問(wèn)題，就會(huì)導(dǎo)致大量銀行壞賬，金融體系的脆弱性往往將經(jīng)濟(jì)拖入長(zhǎng)期不振的境地。當(dāng)前，中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。資料顯示，我國(guó)股市融資占總?cè)谫Y額的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。與此同時(shí)，銀行貸款所占比例卻由75.4%一路上升至89.5%。因此，多層次的資本市場(chǎng)通過(guò)改善上市公司質(zhì)量、滿(mǎn)足多元化的投資需求，吸引資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資額度，從而降低金融風(fēng)險(xiǎn)。而且隨著多層次資本市場(chǎng)體系規(guī)模的擴(kuò)大，直接融資比重的提高，會(huì)逐步形成風(fēng)險(xiǎn)程度存在明顯差異的子市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體呈現(xiàn)多元化，有利于實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，分散和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)資本市場(chǎng)法制建設(shè)現(xiàn)狀

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)法制建設(shè)的現(xiàn)狀可以概括為一句話(huà)，那就是法律法規(guī)大面積缺失,《若干意見(jiàn)》顯得蒼白無(wú)力。

1999 年的《證券法》是在1998 年亞洲金融風(fēng)暴的背景下起草的, 所以防范風(fēng)險(xiǎn)成為其主導(dǎo)的立法思想。對(duì)當(dāng)時(shí)的中國(guó)資本市場(chǎng)的態(tài)度過(guò)于審慎, 而且亦對(duì)證券市場(chǎng)缺乏成熟的認(rèn)識(shí), 以致于頒布不久就修改之聲四起。就連其起草小組負(fù)責(zé)人王連洲也說(shuō)：《證券法》作為規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)基本法, 留有不少遺憾, 存在不少問(wèn)題?，F(xiàn)行《證券法》在一定程度上阻礙了我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展?！蹲C券法》總體上不支持、也不利于我國(guó)建立與發(fā)展多層次資本市場(chǎng)體系。

中國(guó)加入世貿(mào)組織后其公司治理上還有很多工作要做。要解決公司治理結(jié)構(gòu)和資本分配問(wèn)題,對(duì)《公司法》的修改勢(shì)在必行?！豆痉ā返男薷? 不僅關(guān)系到促進(jìn)和規(guī)范公司的治理結(jié)構(gòu), 也關(guān)系到中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和所有制關(guān)系的發(fā)展方向。1993 年12月通過(guò)的《公司法》還帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的烙印, 雖然在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展起到了積極促進(jìn)作用, 但顯然已經(jīng)不適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求?！豆痉ā肥髥?wèn)題。法定資本制的局限；對(duì)外投資限額的規(guī)定過(guò)于僵硬；關(guān)于一人公司；沒(méi)有建立公司人格否認(rèn)制度；董事長(zhǎng)總經(jīng)理權(quán)利與地位的矛盾；在計(jì)劃募集制度限制下公司募集設(shè)立制度被弱化；公司募股還是發(fā)起人募股；無(wú)記名股票規(guī)則有矛盾；未規(guī)定股東大會(huì)有效出席數(shù)額；以及缺少公司訴訟制度。

三、進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)法制

資本市場(chǎng)20年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)告訴我們，資本市場(chǎng)是法治的市場(chǎng)，法治對(duì)于資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展具有十分重要的引導(dǎo)、推動(dòng)和保障作用。完成“十二五”規(guī)劃的各項(xiàng)任務(wù)，要求我們更加重視法治建設(shè)在資本市場(chǎng)改革發(fā)展中的重要作用，更加善于運(yùn)用法治的方法推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展，不斷完善市場(chǎng)體系、產(chǎn)品業(yè)務(wù)、發(fā)行融資、并購(gòu)重組、資產(chǎn)管理、監(jiān)管執(zhí)法等方面的法律制度。當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期，需要重點(diǎn)做好以下工作。

一是加快完善資本市場(chǎng)基本法律法規(guī)。盡快出臺(tái)《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》；建立適當(dāng)?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度；積極推動(dòng)制定出臺(tái)《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》；統(tǒng)籌研究上市公司退市制度改革；修訂完善《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》；配合立法機(jī)關(guān)全面修訂《證券投資基金法》；推動(dòng)立法機(jī)關(guān)制定出臺(tái)我國(guó)的《期貨法》。

二是加快多層次資本市場(chǎng)法律制度建設(shè)，要立足于構(gòu)建統(tǒng)一監(jiān)管的全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)，在擴(kuò)大中關(guān)村園區(qū)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的基礎(chǔ)上盡快出臺(tái)《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，確立非上市公眾公司監(jiān)管法律制度。要以提高市場(chǎng)效率、發(fā)揮市場(chǎng)功能、保護(hù)持有人合法權(quán)益為出發(fā)點(diǎn)，修訂完善《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》。

三是積極推動(dòng)基金法律制度的修改和完善。要在配合立法機(jī)關(guān)全面修訂《證券投資基金法》，特別是要適應(yīng)私募基金發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，借鑒國(guó)際監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，按照統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防止監(jiān)管套利的原則，建立適當(dāng)?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度。

四是抓緊制定完善期貨交易法律制度。要認(rèn)真總結(jié)《期貨交易管理?xiàng)l例》實(shí)施以來(lái)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，立足于期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，明確期貨市場(chǎng)的法律定位，完善期貨交易和期貨風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度，推動(dòng)立法機(jī)關(guān)制定出臺(tái)我國(guó)的《期貨法》。

參考文獻(xiàn)：

1、《加快多層次資本市場(chǎng)法制建設(shè)》，合肥晚報(bào)2010年12月8日。

篇7

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；資源配置效率；融資約束；多元化決策

一、引言

內(nèi)部資本市場(chǎng)產(chǎn)生于美國(guó)，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆森1975年提出，上世紀(jì)90年代末成為關(guān)注的熱點(diǎn)。內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究多半是伴隨著企業(yè)多元化戰(zhàn)略的興起和并購(gòu)重組的日益頻繁而逐漸活躍起來(lái)的。國(guó)外對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究主要集中在三個(gè)方面：一是研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)是有效的資源配置（如Gertner，Scharfstein和Stein，1994）還是無(wú)效的資源配置（Jensen，1993，1999）；二是對(duì)內(nèi)外部資本市場(chǎng)之間關(guān)系的研究，即共生（如Williamson，1995和Peyer，2000等）、危害（如Inders和Muller，2003等）或消亡的關(guān)系（Guilien，2000等）；三是發(fā)展中國(guó)家企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的正面效應(yīng)（如FauveihHounston和Naranjo，1998）和負(fù)面效應(yīng)等（如Claessens等，1999）。

當(dāng)前，我國(guó)正面臨著以增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)的特殊時(shí)期，發(fā)展具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)集團(tuán)，是我國(guó)今后企業(yè)改革和發(fā)展的重點(diǎn)。在外部資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的情況下，對(duì)我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究有以下4個(gè)方面的重要意義：

第一，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，企業(yè)集團(tuán)日益成為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要主體，其內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置問(wèn)題和資金管理問(wèn)題也逐漸成為理論和實(shí)際關(guān)注的焦點(diǎn)。

第二，針對(duì)我國(guó)公司治理尚不完善，問(wèn)題比較嚴(yán)重，股權(quán)集中度普遍偏高的特殊問(wèn)題，控股股東有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在很可能為控股股東進(jìn)行利益輸送創(chuàng)造條件。因此，如何將內(nèi)部資本市場(chǎng)和公司治理問(wèn)題緊密結(jié)合起來(lái)分析和探討，將為我們提供一個(gè)嶄新的研究視角。

第三，隨著網(wǎng)絡(luò)信息的發(fā)展，國(guó)內(nèi)研究型數(shù)據(jù)庫(kù)（如CSMAR等）的建立為內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究提供了大量的數(shù)據(jù)，有效地彌補(bǔ)了前期研究樣本小、數(shù)據(jù)跨度時(shí)間短的局限性，大大提高了對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的說(shuō)服力。

第四，隨著企業(yè)集團(tuán)附屬公司數(shù)量增加，附屬公司和母公司之間的信息傳遞成本、監(jiān)督、控制成本也將不斷增加，內(nèi)部控制是保證企業(yè)有效運(yùn)行的重要手段，如何將內(nèi)部資本市場(chǎng)和內(nèi)部控制緊密結(jié)合，將為我們研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)提供另一個(gè)新的方向。

二、中國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)與融資約束之間關(guān)系的研究

邵軍、劉志遠(yuǎn)（2006）通過(guò)理論模型，說(shuō)明了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)具有放松融資約束的功能?？偛磕軌驈耐獠渴袌?chǎng)籌集到比單個(gè)成員企業(yè)更多的資金，能夠在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行有效率的配置，而且隨著成員企業(yè)數(shù)目的增加，融資效率將得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

趙紅梅（2007）基于我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)成員企業(yè)投融資的效率分析，表明內(nèi)部資本市場(chǎng)由于在監(jiān)督、激勵(lì)和資本的重新配置以及低融資成本等方面具有不可比擬的優(yōu)勢(shì)，能起到提高集團(tuán)成員企業(yè)的投融資效率，但是我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)并未充分發(fā)揮提高集團(tuán)成員企業(yè)投融資效率的功能。

盧建新（2007）構(gòu)造了一個(gè)多分布企業(yè)內(nèi)部跨期資本配置模型，把內(nèi)部資本市場(chǎng)“有效率論”和“無(wú)效率論”結(jié)合到一起。研究表明，若通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)重新配置并能誘使兩個(gè)經(jīng)理努力工作的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率可能高于地域或等于兩個(gè)單分布企業(yè)組合的效率，而不是其中的某一種結(jié)果；其強(qiáng)化不同分部之間的生產(chǎn)力差異，并重視管理激勵(lì)，進(jìn)而降低配置成本。

魏馨、徐榮（2008）借鑒Hyun-HanShinYoungSPark的方法對(duì)中國(guó)上市公司進(jìn)行研究，選取了290家上市公司，并將其分為兩組。168家國(guó)資委下屬有多家上市公司企業(yè)集團(tuán)和122家非國(guó)資的僅有一家上市公司的企業(yè)，其結(jié)論與Shin和Park（1999）對(duì)韓國(guó)財(cái)閥中內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作情況研究結(jié)論不同。研究表明，中國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的非有效性現(xiàn)象非常突出，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)異化的原因，是我國(guó)H型組織架構(gòu)的上市公司第二委托-關(guān)系較為復(fù)雜，即大股東侵占小股東權(quán)益問(wèn)題嚴(yán)重。

三、中國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題的實(shí)證研究

我國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題的實(shí)證研究包括以下幾個(gè)方面：

蘇冬蔚（2003）基于對(duì)數(shù)單位模型（logitmodel），對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率與多元化決策之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。但是由于我國(guó)上市公司未能提供企業(yè)集團(tuán)內(nèi)各經(jīng)營(yíng)單位的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不能直接研究資源配置效率和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，筆者間接地分析了母公司與外部資本市場(chǎng)現(xiàn)金流狀況對(duì)多元化決策的影響。如果多元化程度與母公司同外部資本市場(chǎng)的現(xiàn)金流入/流出呈負(fù)相關(guān)，即多元化程度高的公司與外部資本市場(chǎng)的金融交易少，則資本市場(chǎng)可能較為有效；反之，若呈現(xiàn)正相關(guān)，則內(nèi)部資本市場(chǎng)就可能無(wú)效。其次，筆者分別通過(guò)Logit模型和Tobit模型探討我國(guó)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)效率和多元化決策之間的相關(guān)性。研究表明，兩模型的估計(jì)結(jié)果基本一致，表明價(jià)值高的上市公司具有較高的多元化程度，對(duì)外部資本市場(chǎng)依賴(lài)程度小的公司具有較高的多元化程度，在一定程度上從側(cè)面說(shuō)明了內(nèi)部資本市場(chǎng)較為有效。盡管研究結(jié)果具有間接性，但是為后續(xù)的研究提供了參考。如寒張璋（2006）借鑒蘇冬蔚的方法建立數(shù)學(xué)模型，選擇中國(guó)滬深股市A股中的電信和計(jì)算機(jī)板塊的66家公司為樣本，分析其在2002～2004年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明，在高新技術(shù)企業(yè)中內(nèi)部資本市場(chǎng)較為有效，適當(dāng)運(yùn)用內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置功能可以增加企業(yè)價(jià)值。

曾亞敏、張俊生（2005）選擇中國(guó)1998～2000年進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)的上市公司為樣本，檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流量假說(shuō)和內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)中國(guó)上市公司收購(gòu)動(dòng)因的解釋能力。經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果顯示，上市公司收購(gòu)前后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)變動(dòng)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)變動(dòng)與公司融資約束程度基本上無(wú)關(guān)，否定了內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)。

涂罡（2007）以2000～2004年在滬深A(yù)股市場(chǎng)發(fā)行上市的山東公司為研究樣本。結(jié)果表明，在公司治理機(jī)制不健全的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)功能發(fā)生異化，隸屬于企業(yè)集團(tuán)的公司更易發(fā)生占款；多元化經(jīng)營(yíng)有助于大股東侵占上市公司資金；大股東占款金額與關(guān)聯(lián)企業(yè)數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。

饒靜、萬(wàn)良勇（2007）以1999～2001年為樣本年度，從內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部融資互動(dòng)的視角考察了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)行為如何影響到上市公司外部股權(quán)融資行為。研究表明我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了上市公司所處的集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)具有典型的機(jī)會(huì)主義特征，這種機(jī)會(huì)主義的集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作是上市公司偏愛(ài)配股融資的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。而大股東的這種機(jī)會(huì)主義行為一方面是由于大小股東之間的委托問(wèn)題引起；另一方面源于更為深刻的制度根源，如金融抑制環(huán)境、政府干預(yù)等。

四、中國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題的個(gè)案研究

周業(yè)安、韓梅（2003）通過(guò)對(duì)華聯(lián)超市借殼上市進(jìn)行案例分析。筆者認(rèn)為，中國(guó)上市公司以國(guó)有股為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征為內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮作用提供了廣闊的空間。分析強(qiáng)調(diào)，通過(guò)適當(dāng)?shù)膬?nèi)部市場(chǎng)設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部資本市場(chǎng)的互補(bǔ)，進(jìn)而放松股權(quán)融資約束，造就集團(tuán)內(nèi)部投資機(jī)會(huì)的均等。在此過(guò)程中涉及到公司治理問(wèn)題、相應(yīng)的法律法規(guī)及券商行為等問(wèn)題。

萬(wàn)良勇、魏明海（2006）以三九集團(tuán)和三九醫(yī)藥為例，分析了我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作形式、困境以及實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化資本配置功能的條件，指出非相關(guān)多元化會(huì)加劇內(nèi)部資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)。此外，約束缺位及激勵(lì)扭曲，導(dǎo)致的問(wèn)題也會(huì)影響到我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性。楊棉之（2006）基于內(nèi)部資本市場(chǎng)理論，以華通天香集團(tuán)為例作了分析，得出原本是為了提高資本配置而存在的內(nèi)部資本市場(chǎng)卻部分被異化為進(jìn)行利益輸送的渠道，同時(shí)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行明顯的跨部門(mén)交叉補(bǔ)貼證據(jù)。李寧波、邵軍（2007）以華立系的內(nèi)部資本市場(chǎng)為例，研究大股東的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)其附屬上市公司價(jià)值的影響。研究表明在當(dāng)前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，作為一個(gè)整體的“系族企業(yè)”所構(gòu)造的內(nèi)部資本市場(chǎng)為大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，侵占中小股東的利益提供了方便。

吳國(guó)棟（2007）以三九集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)困境為案例，重點(diǎn)分析該集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的活動(dòng)與治理問(wèn)題及其內(nèi)部資本市場(chǎng)所面臨的困境，指出三九集團(tuán)應(yīng)該通過(guò)以下途徑提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率。首先是出讓非相關(guān)多元化業(yè)務(wù)，做強(qiáng)主營(yíng)核心業(yè)務(wù)；其次是變革組織結(jié)構(gòu)，減少層級(jí)控制；最后是加強(qiáng)內(nèi)部控制，建立保障機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制等。

此外，部分學(xué)者結(jié)合具體的行業(yè)特征對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行了深入分析，如呂洪雁（2007）結(jié)合國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)集團(tuán)自身的特點(diǎn)，尤其是煤炭行業(yè)整合重組過(guò)程中的特殊問(wèn)題，探討了內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的機(jī)制、模式及效率。冀凝煜（2007）基于建筑行業(yè)中的大型企業(yè)集團(tuán)，就建筑行業(yè)中內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性及其優(yōu)勢(shì)和存在的問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。

五、對(duì)我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的評(píng)價(jià)

通過(guò)對(duì)以上內(nèi)部資本市場(chǎng)研究文獻(xiàn)的歸納和整理，受到我國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究?jī)?yōu)勢(shì)和不足的影響，主要表現(xiàn)在以下五個(gè)方面：

第一，近年來(lái)，尤其是2004年以后，我國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究在研究方法上較以往有長(zhǎng)足改進(jìn)，采用實(shí)證研究和個(gè)案研究方法的文獻(xiàn)數(shù)量在不斷增加，大大提高了對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的說(shuō)服力。隨著對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)，關(guān)于大股東如何通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)輸送利益的實(shí)證文獻(xiàn)在近兩年也有所增長(zhǎng)，主要?dú)w因于：首先，國(guó)內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)的建立和完善，為現(xiàn)有的實(shí)證研究提供了較為詳實(shí)的數(shù)據(jù)，但是對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率及與之相關(guān)的多元化程度均缺乏直接的衡量標(biāo)準(zhǔn)；其次，是現(xiàn)有的文獻(xiàn)個(gè)案研究較多，典型的案例研究較多，缺乏對(duì)中國(guó)大企業(yè)、大集團(tuán)的整體性和系統(tǒng)性研究，再加之個(gè)案研究自身的局限性，其結(jié)果推廣仍有待進(jìn)一步考究和探討。

第二，把內(nèi)部資本市場(chǎng)與公司治理緊密結(jié)合起來(lái)的研究文獻(xiàn)較少，結(jié)合中國(guó)特殊制度背景展開(kāi)研究也較為薄弱。在我國(guó)，公司治理尚不完善，問(wèn)題比較嚴(yán)重，股權(quán)集中度普遍偏高，不僅存在股東和經(jīng)理之間的關(guān)系，還存在大股東和小股東之間的關(guān)系。因此，在外部資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的情況下，控股股東有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在很可能為控股股東進(jìn)行利益輸送提供運(yùn)作的平臺(tái)，同時(shí)也使公司治理問(wèn)題更加復(fù)雜化。因此，將內(nèi)部資本市場(chǎng)和公司治理問(wèn)題如何緊密結(jié)合起來(lái)，將提供一個(gè)新的研究視角。

第三，將內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部資本市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)，進(jìn)行系統(tǒng)性研究的文獻(xiàn)較少，尤其是探討二者之間互動(dòng)關(guān)系的文獻(xiàn)則更少。盧建新（2006）利用比較制度分析方法研究了內(nèi)外部資本市場(chǎng)的制度特征、效應(yīng)以及不完全信息等問(wèn)題，得出了提高內(nèi)部資本市場(chǎng)中信息完整性的建議，其主要是從組織安排方面提高信息的完整性。但是如何發(fā)揮內(nèi)外部資本市場(chǎng)之間相得益彰的互補(bǔ)特性，仍需深入的探討。

第四，從內(nèi)部資本市場(chǎng)角度探討企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)失敗的文獻(xiàn)較少。將二者結(jié)合在一起研究的文獻(xiàn)主要偏向于對(duì)多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的演化軌跡和運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行規(guī)范研究，缺少實(shí)證研究。在我國(guó)采用多元化發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)較多，但是多元化企業(yè)經(jīng)營(yíng)并不盡如人意（如春蘭，三株、巨人等）。因此，如何使多元化經(jīng)營(yíng)和內(nèi)部資本市場(chǎng)之間形成相輔相成、相互促進(jìn)的關(guān)系，并不斷提高公司業(yè)績(jī)?nèi)杂写M(jìn)一步研究。

第五，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部控制制度的完善和提高，在一定程度上能降低內(nèi)部資本市場(chǎng)的監(jiān)督成本、信息傳遞成本和成本。因此，如何充分發(fā)揮內(nèi)部控制的作用，為內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的實(shí)現(xiàn)建立保障機(jī)制，使其與內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)的成本和收益之間達(dá)到有效均衡，仍有待今后不斷深入研究。

【參考文獻(xiàn)】

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[2]萬(wàn)良勇，魏明海.我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的困境與功能實(shí)現(xiàn)問(wèn)題——以三九集團(tuán)和三九醫(yī)藥為例[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2006，（2）.

[3]周業(yè)安，韓梅.上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)研究——以華聯(lián)超市借殼上市為例分析[J].管理世界，2003，（11）.

[4]曾亞敏，張俊生.中國(guó)上市公司股權(quán)收購(gòu)動(dòng)因研究:構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)抑或?yàn)E用自由現(xiàn)金流[J].世界經(jīng)濟(jì)，2005，（2）.

[5]盧建新.內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)——基于不完全信息的比較制度分析[J].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)，2006，（2）.

[6]邵軍，劉志遠(yuǎn).“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場(chǎng)有效率嗎？——基于鴻儀系的案例研究[J].管理世界，2007，（6）.

篇8

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；股票市場(chǎng)；債券市場(chǎng)；經(jīng)濟(jì)發(fā)展

中圖分類(lèi)號(hào)：F03文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）05-0010-02

1 我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀與不足

2007年是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的跨越之年，特別是股市在經(jīng)歷了2005年的政策破冰和2006年的牛市運(yùn)轉(zhuǎn)之后，2007年上證綜合指數(shù)全年上漲96.66%，深圳成指上漲166.29%。截止到2007年底，滬深兩市的總市值超過(guò)了32萬(wàn)億元，流通市值超過(guò)了9萬(wàn)億元，投資者賬戶(hù)總數(shù)已經(jīng)達(dá)到了1.39億戶(hù)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)成長(zhǎng)，中國(guó)的金融資產(chǎn)特別是證券化金融資產(chǎn)，進(jìn)入了一個(gè)前所未有的成長(zhǎng)和發(fā)展膨脹時(shí)期，市值由過(guò)去的3萬(wàn)億元發(fā)展到今天的30多萬(wàn)億元。正是從這個(gè)意義上說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了跨越式發(fā)展的歷史時(shí)期。但是目前我國(guó)的證券市場(chǎng)形成的是高度集中的以滬、深交易所并存發(fā)展的模式,銀行長(zhǎng)期抵押放款市場(chǎng)僅服務(wù)于安全性高、風(fēng)險(xiǎn)較小的國(guó)有企業(yè)和大型集體企業(yè),造成大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)特別是風(fēng)險(xiǎn)大的高科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和中小企業(yè)不能通過(guò)銀行借款獲得資金。且從證券市場(chǎng)的發(fā)行主體來(lái)看,上市公司為獲得證券發(fā)行資格,虛報(bào)會(huì)計(jì)報(bào)表,信息披露不規(guī)范,存在嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象；部分持股大戶(hù)常常采取不正當(dāng)?shù)氖侄尾倏v資本市場(chǎng),造成嚴(yán)重侵犯中小投資者利益的現(xiàn)象發(fā)生。

我國(guó)資本市場(chǎng)有其不足之處:

（1）資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡。經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展,我國(guó)的資本市場(chǎng)已初具規(guī)模,但資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀不能滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性發(fā)展過(guò)程中各種類(lèi)型企業(yè)的資金需求。第一，債券市場(chǎng)存在發(fā)展不平衡問(wèn)題。我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)于股票市場(chǎng)一直是“跛足”，債券市場(chǎng)規(guī)模小、市場(chǎng)化程度低、發(fā)行和交易市場(chǎng)割裂，尤其是公司債券，相對(duì)于國(guó)債和金融債，更是發(fā)展緩慢，直到2006年，我國(guó)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模才達(dá)到1008億元，為歷年發(fā)行總規(guī)模的近一半。根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2006年貸款融資占國(guó)內(nèi)非金融部門(mén)融資的比重依然高達(dá)82％，間接融資比重遠(yuǎn)高于直接融資。截至2006年底，我國(guó)債券市場(chǎng)余額為57455億元（不包括央行票據(jù)），與GDP的比例為27.44%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家163.11%的水平，遠(yuǎn)低于我國(guó)股票市值與GDP的比例42.70%；我國(guó)債券市場(chǎng)中國(guó)債、金融債、企業(yè)債分別占50.56%、44.19%、5.0%。企業(yè)債余額僅為2831億元，與GDP的比例僅為1.35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于亞洲金融危機(jī)國(guó)家30%的水平。 第三，股票市場(chǎng)也存在著不平衡發(fā)展問(wèn)題。一是雖然2007年滬深總市值已經(jīng)超過(guò)我國(guó)內(nèi)地GDP總量，與發(fā)達(dá)國(guó)家的比例相當(dāng)，但因流通市值無(wú)論絕對(duì)量還是占比都相對(duì)較小，滬深股市總流通市值約9萬(wàn)億元，僅占兩市總市值的30%左右，股市結(jié)構(gòu)亟待完善；二是股市的進(jìn)入和退出機(jī)制發(fā)展不平衡，削弱了證券高效率優(yōu)化資源配置的作用。

（2）我國(guó)單一層次的證券市場(chǎng)規(guī)定了嚴(yán)格的上市條件,阻礙了中小企業(yè)通過(guò)證券資本市場(chǎng)獲得資金。公司公開(kāi)發(fā)行的股票和債券進(jìn)入證券交易所掛牌交易須受到嚴(yán)格的上市條件限制(包括公司規(guī)模、盈利性等)，大多數(shù)企業(yè)不能滿(mǎn)足這些條件。滬、深市場(chǎng)的大一統(tǒng)、高門(mén)檻,致使高成長(zhǎng)性的科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和中小企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)太大和公司的盈利性等原因得不到資本市場(chǎng)的支持。這一切造成中小企業(yè)和科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在我國(guó)融資困難,阻礙了中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。

（3）我國(guó)證券資本市場(chǎng)關(guān)于上市公司退出機(jī)制存在著不足之處,我國(guó)只有單一層次的主板市場(chǎng),二板市場(chǎng)尚未建立,滬、深主板市場(chǎng)門(mén)檻太高,企業(yè)往往由于一時(shí)經(jīng)營(yíng)不善或其他原因就有可能被暫停上市或終止上市。根據(jù)《證券法》規(guī)定,上市公司有下列情形之一的,由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)決定暫停其股票上市: ①公司的股本總額、股權(quán)分布發(fā)生變化,不具備上市條件； ②公司不按規(guī)定公開(kāi)其財(cái)務(wù)狀況,或者對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告作虛假記載； ③公司有重大違法行為； ④公司最近三年連續(xù)虧損。有暫停情形第(1)項(xiàng)、第(4)項(xiàng)所列情形之一,經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的,終止其股票上市。上市公司一旦被終止上市,容易造成資本市場(chǎng)動(dòng)蕩,打擊投資者的投資積極性,不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（4）過(guò)多的行政干預(yù)不能體現(xiàn)證券市場(chǎng)的高度市場(chǎng)化的特征。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的前10年主要是用行政手段管理,公司上市需要由自上而下的指標(biāo)下達(dá)與自下而上的推薦相結(jié)合。這種管理方法與證券市場(chǎng)高度市場(chǎng)化的特點(diǎn)非常不適應(yīng),因此,今后公司的上市制度應(yīng)該有所改革,凡符合條件的,可由企業(yè)自己申請(qǐng)上市,能否成功由市場(chǎng)決定,這樣能通過(guò)資本市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

2 資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中的作用

（1）資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能。

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門(mén)組成，即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門(mén)。家庭部門(mén)一般來(lái)說(shuō)是收支盈余部門(mén)，企業(yè)和政府一般是收支差額部門(mén)。盈余部門(mén)一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門(mén)要對(duì)盈余部門(mén)舉債，收支盈余部門(mén)將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門(mén)之中去（雷蒙得?W?戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會(huì)中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過(guò)兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

（2）資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能。

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來(lái)指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問(wèn)題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過(guò)程中都發(fā)揮著重要作用。

（3）資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)。

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱(chēng)為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

（4）資本市場(chǎng)具有風(fēng)險(xiǎn)分散和信息積累功能。

從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來(lái)看,資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中還起到的兩個(gè)作用是風(fēng)險(xiǎn)分散和信息積累。在社會(huì)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的今天,非充分有效的資本市場(chǎng)常常會(huì)變成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。資本市場(chǎng)的信息積累作用有助于避免“有限制理性”而引起的投資決策上的偏差,從而使社會(huì)資源達(dá)到最佳配置。

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程,企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈,同時(shí)還有來(lái)自國(guó)外廠商的威脅。為了在這種競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中生存、發(fā)展,我國(guó)企業(yè)必須從勞動(dòng)密集型向資本、技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變。然而,這個(gè)過(guò)程不可避免地需要大量資金。而且伴隨著復(fù)雜的技術(shù)和大量的資本投入,投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)程度更高、范圍更廣。因此,投資者對(duì)這種項(xiàng)目往往采取非常保守的態(tài)度。為了引導(dǎo)社會(huì)資本投向技術(shù)、資本密集型項(xiàng)目,資本市場(chǎng)的“風(fēng)險(xiǎn)分散和共擔(dān)” 功能變得越來(lái)越重要。在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)上,投資者可以通過(guò)證券組合來(lái)分散其投資風(fēng)險(xiǎn)。

（5）高效的資本市場(chǎng)可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

從理論上說(shuō),有效率的資本市場(chǎng)可以加強(qiáng)儲(chǔ)蓄動(dòng)員能力,優(yōu)化配置資本要素,提高資本邊際生產(chǎn)率。經(jīng)濟(jì)發(fā)展是伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)張的過(guò)程。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資本的形成與擴(kuò)張至關(guān)重要。美國(guó)經(jīng)濟(jì)歷史學(xué)家恩格思?麥迪遜教授在其《發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)進(jìn)步和政策》一書(shū)中，系統(tǒng)地考察和分析了1950～1965年間22個(gè)發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，最后得出結(jié)論，在這22個(gè)發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，人力資源對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為35%，資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為55%，資源配置效率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為10%。因此說(shuō)，在發(fā)展中國(guó)家，資本形成是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力，是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要的因素。資本來(lái)源于投資，投資取決于儲(chǔ)蓄的規(guī)模及轉(zhuǎn)化效率。擴(kuò)大儲(chǔ)蓄的源泉，在一個(gè)合理的范圍內(nèi)最大限度地增加儲(chǔ)蓄，有效地消除或減輕投資的儲(chǔ)蓄約束，加快資本形成與擴(kuò)張的速度與步伐，并正確處理好國(guó)內(nèi)消費(fèi)與儲(chǔ)蓄的關(guān)系，使之有一個(gè)合理的比例，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是必須的。因此，大力發(fā)展資本市場(chǎng)是完善我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的關(guān)鍵環(huán)節(jié),也是保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速協(xié)調(diào)發(fā)展的基礎(chǔ)條件。

3 完善資本市場(chǎng)、促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

由于資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)具有重要的作用，鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)所存在的上述問(wèn)題,我們必須重視資本市場(chǎng)發(fā)展所面臨的一系列問(wèn)題,加快資本市場(chǎng)發(fā)展,以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的順利增長(zhǎng)。為此,提出以下幾點(diǎn)建議。

（1）建立多層次資本市場(chǎng)體系，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。推動(dòng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的發(fā)展，規(guī)范法律框架，完善交易規(guī)則，整合現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)良性互動(dòng)；不斷擴(kuò)大股市和債市的市場(chǎng)規(guī)模，豐富金融產(chǎn)品，最大限度地滿(mǎn)足市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。

（2）必須積極推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)和制度創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)股市的“經(jīng)濟(jì)晴雨表”功能。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)背離，這并非否定了股市作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要反映的“晴雨表”這一命題。出現(xiàn)這種背離的根本原因在于我們的市場(chǎng)本身存在著諸多的制度不健全和功能不完善之處，使我國(guó)資本市場(chǎng)在運(yùn)行過(guò)程中潛在著很多深層次和結(jié)構(gòu)性的矛盾，當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的根本癥結(jié)在于股權(quán)分置問(wèn)題。

（3）要重視直接融資在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性，進(jìn)一步提高我國(guó)資本市場(chǎng)的廣度和深度。著力推進(jìn)公司債市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)金融體制改革的全面推進(jìn)必須依托于中國(guó)的資本市場(chǎng)。提高市場(chǎng)深度的基礎(chǔ)還在于全方位開(kāi)展中國(guó)資本市場(chǎng)以效率為導(dǎo)向的創(chuàng)新改革，包括建立合理的多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，中小型高科技企業(yè)的發(fā)行上市以及股指期貨等具有不同功能的金融衍生品的設(shè)計(jì)和推出，繼續(xù)提高市場(chǎng)投資者中機(jī)構(gòu)投資者的比重，不斷深化發(fā)行制度改革，規(guī)范市場(chǎng)主體行為，進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)約束，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益等等?？傊?，創(chuàng)新是增強(qiáng)市場(chǎng)活力的源泉。

（4）順應(yīng)國(guó)際化趨勢(shì)，循序漸進(jìn)地推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放。國(guó)際間的資本流動(dòng)對(duì)于一國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)值形成、流動(dòng)性的提高、制度的完善等多個(gè)方面起到了不容忽視的作用。要努力提升我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；努力深化監(jiān)管體制改革，進(jìn)一步促進(jìn)融資方式向市場(chǎng)化方向邁進(jìn)；完善公司治理，加強(qiáng)信息披露，增進(jìn)投資者信心；逐步加大對(duì)外開(kāi)放力度，提升我國(guó)資本市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放必須是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。

參考文獻(xiàn)

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篇9

“支持中小、服務(wù)個(gè)私”為市場(chǎng)定位的商業(yè)銀行不得不思考的問(wèn)題。2007年7月浙江稠州商業(yè)銀行主辦的中小企業(yè)金融服務(wù)國(guó)際研討會(huì)正是在此背景下召開(kāi)。

當(dāng)前中小企業(yè)融資的幾大困惑

從緊貨幣政策下商業(yè)銀行流動(dòng)性管理趨嚴(yán)與中小企業(yè)流動(dòng)性不足之間的矛盾。受宏觀經(jīng)濟(jì)和通脹壓力的影響，國(guó)家通過(guò)實(shí)施從緊的貨幣政策以對(duì)沖因外匯占款被動(dòng)吐出的基礎(chǔ)貨幣，來(lái)不斷收縮銀行體系過(guò)多的流動(dòng)性，從而使得從緊貨幣政策與結(jié)構(gòu)性資金供給不均衡導(dǎo)致了中小企業(yè)融資環(huán)境的惡化。當(dāng)前存款準(zhǔn)備金已達(dá)到了歷史最高點(diǎn)，向中小企業(yè)融資服務(wù)機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性趨緊，使得貸款條件更加苛刻，無(wú)形中提高了中小企業(yè)貸款門(mén)檻，收縮中小企業(yè)的資金供給將成為商業(yè)銀行的自然反應(yīng)。據(jù)調(diào)查，浙江、廣東等發(fā)達(dá)地區(qū)部分中小企業(yè)由于外需減弱、成本上升、資金鏈斷裂等原因而不得不破產(chǎn)。發(fā)達(dá)地區(qū)如此，中西部的中小企業(yè)的生存狀況則更為堪憂(yōu)。

商業(yè)銀行“金融逐序”的商業(yè)原則與中小企業(yè)盈利能力不足之間的矛盾。追求利潤(rùn)最大化是商業(yè)銀行的基本屬性。但由于中小企業(yè)的盈利能力低，風(fēng)險(xiǎn)較大，商業(yè)銀行按照市場(chǎng)和商業(yè)原則往往會(huì)遠(yuǎn)離于中小企業(yè)，趨向于大企業(yè)，造成貸款期限長(zhǎng)，貸款集中度高。以上海地區(qū)為例：截至2008年6月底貸款余額2.3萬(wàn)億元，登記企業(yè)40萬(wàn)戶(hù)，平均貸款戶(hù)10萬(wàn)，平均單筆5000萬(wàn)元以上，前1000家大企業(yè)所占貸款比例為54%，前3000家大企業(yè)占比72%。

商業(yè)銀行“安全性”的商業(yè)原則與中小企業(yè)抵押擔(dān)保能力缺失之間的矛盾。由于中小企業(yè)資本實(shí)力較弱、抵押擔(dān)保品缺乏，往往不能較好地滿(mǎn)足商業(yè)銀行的抵押足值要求，這使得貸款手續(xù)顯得較為麻煩，這直接制約其貸款的可得性、額度和期限。

資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)與中小企業(yè)融資渠道多樣化的需求之間的矛盾。由于我國(guó)的資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，多層次的資本市場(chǎng)還沒(méi)有建立，為中小企業(yè)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還沒(méi)有推出，直接融資渠道不暢。同時(shí)我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)也不發(fā)達(dá)，企業(yè)債、公司債也很落后且受制于不同的管理部門(mén)，政府支配了太多的公共資源。另外，從2007年10月開(kāi)始，股市從6000點(diǎn)下跌到現(xiàn)在的3000點(diǎn)左右，下跌近50%。小企業(yè)是市場(chǎng)中的弱者，很多是依賴(lài)于大企業(yè)生存發(fā)展。資本市場(chǎng)的不景氣影響了大企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)中小企業(yè)產(chǎn)生資金拖欠，波及到中小企業(yè)資金鏈的正常運(yùn)行。

嚴(yán)格金融管制與中小企業(yè)融資需要?jiǎng)?chuàng)新之間的矛盾。雖然相關(guān)職能部門(mén)出臺(tái)了一部分有關(guān)中小企業(yè)融資的政策，包括《商業(yè)銀行小企業(yè)授信工作盡職指引》、《中小企業(yè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)資金管理辦法》、《建立小企業(yè)貸款違約信息通報(bào)機(jī)制的指導(dǎo)意見(jiàn)》等，但由于中小企業(yè)本身許多無(wú)法克服的問(wèn)題客觀上仍然需要?jiǎng)?chuàng)新，且由于受法律法規(guī)和監(jiān)管部門(mén)的約束，金融創(chuàng)新尤為艱難。

民間資本非合規(guī)化且利率較高與中小企業(yè)安全性、低成本融資之間的矛盾。在直接融資、間接融資渠道不暢的情況下，許多中小企業(yè)為了獲得資金不惜高利率借貸。民間金融大多采用信用方式，不需要抵押擔(dān)保，但由于操作不規(guī)范、法律約束力差，貸款利差高，游離于銀行體系之外，無(wú)疑于增加了中小企業(yè)的成本和風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，擔(dān)保、典當(dāng)公司的貸款利率已經(jīng)高達(dá)30％～100%；標(biāo)會(huì)、搖會(huì)和臺(tái)會(huì)民間融資貸款利率高達(dá)50％～100%，超過(guò)銀行利率10倍以上；有的地方則更高。

解決中小企業(yè)融資難的幾大路徑

應(yīng)建立差異化、長(zhǎng)期化、結(jié)構(gòu)化的政策激勵(lì)措施。各職能部門(mén)應(yīng)考慮到資金的結(jié)構(gòu)性不平衡、地區(qū)之間的差異化特點(diǎn)，出臺(tái)兼顧到中小企業(yè)融資的激勵(lì)政策。當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩，國(guó)家采取提高存款準(zhǔn)備金率解決的是總量過(guò)剩，中小企業(yè)融資難是結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，大企業(yè)資金過(guò)剩而中小企業(yè)流動(dòng)性不足。同時(shí)出臺(tái)的各種政策應(yīng)建立長(zhǎng)效、系統(tǒng)機(jī)制且應(yīng)加大貨幣政策和財(cái)政政策的配合效益和撬動(dòng)效益，合力推動(dòng)中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

商業(yè)銀行在追求商業(yè)化和市場(chǎng)化的同時(shí)要自覺(jué)增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任。商業(yè)銀行要自覺(jué)服從服務(wù)于宏觀調(diào)控措施，增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任感，不斷開(kāi)拓創(chuàng)新，為中小企業(yè)提高多層次、多樣化的金融服務(wù)，在企業(yè)利益和社會(huì)利益之間尋找新的戰(zhàn)略平衡。包括降低放貸門(mén)檻、降低融資成本、提供信息服務(wù)等等。

多方構(gòu)建中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和分擔(dān)機(jī)制。客觀考慮中小企業(yè)融資難的主要因素，擔(dān)保和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是主要誘因。要在《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》等法律框架下，創(chuàng)新抵押擔(dān)保方式，建立以擔(dān)保公司為主體的信用擔(dān)保體系，要依托社會(huì)資本、財(cái)政資本、保險(xiǎn)資本的撬動(dòng)作用，夯實(shí)抵押擔(dān)保基礎(chǔ)，建立較為科學(xué)的補(bǔ)償機(jī)制。

篇10

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資本市場(chǎng)相互促進(jìn)

一、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金與資本市場(chǎng)

世界上大多數(shù)國(guó)家的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，無(wú)論是政府的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金還是企業(yè)私營(yíng)保險(xiǎn)基金，相當(dāng)比例都投放到資本市場(chǎng)中去。正是這些不斷增長(zhǎng)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金刺激了資本市場(chǎng)的發(fā)展，而資本市場(chǎng)的發(fā)展又使養(yǎng)老保險(xiǎn)基金得以成功運(yùn)作。資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)將使得投資效率越高，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的增值就越有保障，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也就越快。

與歐洲、日本和亞洲發(fā)展中國(guó)家相比，美國(guó)的儲(chǔ)蓄率和投資率都比較低，但由于它擁有世界上效率最高的資本市場(chǎng)，所以能夠資本配置到生產(chǎn)效率最高的程度，從而獲得很高的回報(bào)，也就產(chǎn)生了“一本萬(wàn)利”的效果。在美國(guó)和英國(guó)，其保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金就占了上市股份的50％，由此證明，這是世界上兩股最成熟、最有效、最有競(jìng)爭(zhēng)力的金融力量。

（一）具有相當(dāng)規(guī)模的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金成為資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。目前，規(guī)模龐大的養(yǎng)老金保險(xiǎn)基金資產(chǎn)已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，它對(duì)資本市場(chǎng)有著巨大的支撐作用。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)的規(guī)模取決于一國(guó)人口的年齡結(jié)構(gòu)、養(yǎng)老金數(shù)額、繳費(fèi)比率和獲得的投資收益。從目前看，各國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金由于存蓄時(shí)限長(zhǎng)，老齡化日趨嚴(yán)重，因此，其資產(chǎn)都具有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。一般來(lái)說(shuō)，那些養(yǎng)老金已經(jīng)增長(zhǎng)到占其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值相當(dāng)比例的國(guó)家，通常也是那些具有規(guī)模較大、效率較高的資本的國(guó)家。這種情況在歐洲表現(xiàn)得尤為突出，無(wú)一例外。養(yǎng)老金在金融市場(chǎng)中所起的作用已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這些國(guó)家一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模所能起到的作用。資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中能夠發(fā)揮最大作用，就在于它能為長(zhǎng)期債券、股本和風(fēng)險(xiǎn)資本提供出路。這些是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力，而養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對(duì)實(shí)現(xiàn)這一過(guò)程則起著重要的作用。

（二）資本市場(chǎng)促進(jìn)了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的積累。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金能夠得到快速的積累，這是當(dāng)前各國(guó)養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)體制改革一個(gè)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。尤其是由政府保險(xiǎn)轉(zhuǎn)向基金積累制的國(guó)家，特別是發(fā)展中國(guó)家，它們本身的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，人口老齡化嚴(yán)重，資本市場(chǎng)又不發(fā)達(dá)，再加之長(zhǎng)期以來(lái)養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)沒(méi)有走向市場(chǎng)化，因此，在轉(zhuǎn)向基金制時(shí)，養(yǎng)老金保險(xiǎn)基金是否能夠達(dá)到快速積累，是關(guān)系到養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革能否成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。這可以新加坡為例，自實(shí)現(xiàn)中央公積金制度后，借助資本市場(chǎng)，其中央公積金的資產(chǎn)從1976年占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的28％上升到1996年的52％；再如馬來(lái)西亞，其養(yǎng)老金資產(chǎn)從1980年占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的18％增至1996年的38％。正是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的快速積累，為資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作增強(qiáng)了活力。

要使養(yǎng)老金基金能夠以最有效的方式來(lái)經(jīng)營(yíng)其資產(chǎn)，資本市場(chǎng)就得在規(guī)模、廣度和手段的多樣性方面適合于養(yǎng)老基金的需要。在積累期間，資本市場(chǎng)和養(yǎng)老金基金的管理都將發(fā)生不斷的變化。值得特別注意的是，養(yǎng)老金基金的存在，需要有與風(fēng)險(xiǎn)水平相適應(yīng)的高于通貨膨脹率的投資回報(bào)，至少大體等于平均工資的增長(zhǎng)率。否則，養(yǎng)老金和資本市場(chǎng)發(fā)展之間的良性循環(huán)就難以啟動(dòng)。

（三）養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)配置對(duì)資本市場(chǎng)的影響。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的配置是指其投資于產(chǎn)權(quán)(股票)、債券以及其他各種資產(chǎn)種類(lèi)。養(yǎng)老金基金的資產(chǎn)配置是對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響的關(guān)鍵。由于各國(guó)管理養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的法規(guī)和限制的作用不同以及文化差異，其基金對(duì)資本市場(chǎng)的影響也有著相當(dāng)大的差異。例如英國(guó)養(yǎng)老基金的77％投資于產(chǎn)權(quán)(股票)，而其他歐洲國(guó)家則大約只有24％投資于產(chǎn)權(quán)，60％用于購(gòu)買(mǎi)債券(固定收入證券)。由此可以看出，英國(guó)養(yǎng)老基金主要投資于公司，而歐洲其他國(guó)家的養(yǎng)老基金則主要用于為政府赤字和其他形式的債務(wù)提供資金。當(dāng)然，與債券相比，產(chǎn)權(quán)投資具有更大的風(fēng)險(xiǎn)性。強(qiáng)調(diào)產(chǎn)權(quán)投資導(dǎo)致的結(jié)果：增加投資的回報(bào)率、減少養(yǎng)老金繳費(fèi)水平、為國(guó)有企業(yè)私有化提供出路、各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源。

（四）養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是資本市場(chǎng)的長(zhǎng)線投資主體。由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的特殊性質(zhì)，也就決定了養(yǎng)老基金需要長(zhǎng)期投資的形式，從而確保了資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資水平。在一個(gè)運(yùn)行良好的資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者如養(yǎng)老基金管理人和個(gè)人投資者都可以在長(zhǎng)期的運(yùn)作中，及時(shí)充分地掌握信息，并在此基礎(chǔ)上作出正確的決策，從而使投資者作出的合理投資決定給予相應(yīng)的回報(bào)。但這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，必須要建立規(guī)范的資本市場(chǎng)運(yùn)作秩序。

總之，養(yǎng)老基金和資本市場(chǎng)是在一個(gè)復(fù)雜的不斷演變的體系中相互聯(lián)系的。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金通過(guò)資本市場(chǎng)的投資與運(yùn)作，獲得一定的投資回報(bào)，即紅利、利息及資本收益，使參加養(yǎng)老基金的人直接收益。同時(shí)資本市場(chǎng)通過(guò)吸納大量的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，從而得以進(jìn)入資本快速、繼續(xù)擴(kuò)張的通道，進(jìn)一步培育和發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有助于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，增強(qiáng)了發(fā)展的潛力與后勁。

二、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益的獲得

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資本投資必須堅(jiān)持的兩個(gè)根本原則：一是投資的安全性，二是高回報(bào)率。因此，如何在確保安全的前提下獲取高額回報(bào)，這是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資者一直關(guān)注的焦點(diǎn)。確?；鹜度氲氖找妫@是一個(gè)很復(fù)雜的問(wèn)題，它需要投資者與資本市場(chǎng)的相互協(xié)調(diào)，需要投資者高超及科學(xué)的運(yùn)作，需要資本市場(chǎng)高效率的良性運(yùn)轉(zhuǎn)，缺一不可。

(一)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資者所關(guān)注的應(yīng)該是

1．要保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的長(zhǎng)期性。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金一直被看作是理想的長(zhǎng)線投資者。這是由其基金的性質(zhì)所決定的。養(yǎng)老基金作為長(zhǎng)期投資，對(duì)資本市場(chǎng)的短期起伏波動(dòng)不必投入太多的精力，從而保證了養(yǎng)老基金和資本市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定。同時(shí)還可以減少受到通貨膨脹的負(fù)面影響。確定養(yǎng)老基金的受益的一個(gè)本質(zhì)特征就是投資者能較為科學(xué)地預(yù)測(cè)到長(zhǎng)期投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益。盡管預(yù)測(cè)哪怕十年后本國(guó)或世界的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化也是一件很困難的事，但養(yǎng)老基金投資人也絕對(duì)不能因此而放棄對(duì)其長(zhǎng)線目標(biāo)投資的原則。的確，這是一種極具耐性的投資方式，尤其當(dāng)人們都在熱心關(guān)注每小時(shí)的市場(chǎng)變化時(shí)，不受外界的干擾，作出科學(xué)的決策，這決非是件易事。但只有這樣，才可能獲得可喜的收益。

如何科學(xué)、有效地確定投資計(jì)劃的時(shí)限，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的投資策略及其資產(chǎn)負(fù)債管理來(lái)說(shuō)是非常重要的。在這一決策過(guò)程中，既要考慮到公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，未來(lái)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)需要的軌跡與流量，同時(shí)還需要全面了解能夠影響其投資活動(dòng)的公司的規(guī)定和側(cè)重點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)控制必需的資產(chǎn)和負(fù)債管理。

2．投資者要注意政治、社會(huì)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境之間的關(guān)系及變化，同時(shí)也要注意到計(jì)劃投資組合中資產(chǎn)的價(jià)值。如果不能辨別本國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境與投資組合的因果關(guān)系，對(duì)此沒(méi)有明智的參測(cè)和準(zhǔn)備，那么只能靠運(yùn)氣獲利。單純靠運(yùn)氣行事不能替代對(duì)影響投資組合價(jià)值的重大事件進(jìn)行利用和防范的投資策略決策。這種盲目投資的做法必將招致不可想象的后果。

3．關(guān)注對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資組合估價(jià)產(chǎn)生影響的重要因素。在這些因素中包括：本國(guó)與世界范圍內(nèi)商品和服務(wù)的價(jià)格水平和走向。價(jià)格的升降或穩(wěn)定與否大大關(guān)系到投資組合的結(jié)構(gòu)，即是偏重于金融資產(chǎn)(股票和債券)。還是偏重有形資產(chǎn)(不動(dòng)產(chǎn)、木材、石油或天然氣)的投資。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資計(jì)劃如果能側(cè)重于那些具有適應(yīng)價(jià)格環(huán)境特點(diǎn)的資產(chǎn)類(lèi)型，就可以獲得豐厚的回報(bào)。

4．關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)。如何規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，這是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資資本市場(chǎng)的關(guān)鍵。投資者的目標(biāo)應(yīng)該是在一定的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)下獲得最大的收益率，或是在一定的收益率下盡量降低風(fēng)險(xiǎn)水平。

(1)首要的一點(diǎn)是拓寬投資的幅度，實(shí)行投資的多元化。投資組合多元化是控制風(fēng)險(xiǎn)的有效措施，其做法是將基金投入到那些投資業(yè)績(jī)相關(guān)性不太大的資產(chǎn)類(lèi)型中。即使某一單項(xiàng)資產(chǎn)本身的收益水平不穩(wěn)定，但與組合中其他資產(chǎn)的相關(guān)性較低也可能在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增加給合的整體收益。投資者發(fā)現(xiàn)，可供選擇的資產(chǎn)類(lèi)型可以作為一種在降低總體風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增加投資組合總體業(yè)績(jī)的有效手段。同時(shí)，投資的多元化還包括國(guó)際投資的多元化。在經(jīng)濟(jì)全球化的形勢(shì)下，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金增強(qiáng)對(duì)國(guó)外資本市場(chǎng)投資有著更深遠(yuǎn)的意義。一是國(guó)外投資將與國(guó)外投資銀行和經(jīng)紀(jì)人取得聯(lián)系，他們具有世界最新金融技術(shù)的最有效機(jī)制，有助于提高國(guó)內(nèi)投資者素質(zhì)水平；二是抓住國(guó)外投資業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)；三是學(xué)到套期交易技術(shù)及各種衍生工具。多樣化的最大優(yōu)點(diǎn)是：對(duì)雇員來(lái)說(shuō)，可以保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的安全性，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資助者來(lái)說(shuō)，則增加了獲取豐厚的長(zhǎng)期投資回報(bào)的機(jī)會(huì)，有利于公司、本國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)性。

(2)是投資者在不斷尋求最佳資產(chǎn)與負(fù)債模式，提高投資收益率并控制風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中，養(yǎng)老金基金的顧問(wèn)或精算師將起重要作用。要精確地計(jì)算出未來(lái)需要支付的死亡賠償金有數(shù)量和時(shí)間模式，從而決定對(duì)投資組合流動(dòng)性的需要。這種資產(chǎn)和負(fù)債管理的做法是控制風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。

(二)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資收益和效益的保證，對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)應(yīng)該作到

1．要保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的交易效率，一定要確保資本市場(chǎng)有效和透明。包括有效的清算制度和程序；在任何時(shí)候確保交易流暢；大宗股票計(jì)劃交易以及分列固定費(fèi)。這些效率是與規(guī)模龐大的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的市場(chǎng)實(shí)力分不開(kāi)的，它能使所有投資者受益。

2．養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資中明確的和不明確的信托責(zé)任，肯定有助于改善金融市場(chǎng)上投資者的安全系數(shù)。他們運(yùn)用其擁有大量股份的地位使公司管理層能尊重股東的經(jīng)濟(jì)利益和社會(huì)利益，從而形成一定的經(jīng)濟(jì)壓力，給投資者建立了一層安全保障。

三、關(guān)于中國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金與資本市場(chǎng)

中國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度目前進(jìn)入了改革的攻堅(jiān)戰(zhàn)，基本改革方向已經(jīng)確定了，大的思路框架也已經(jīng)出現(xiàn)了，但在具體實(shí)施中又有著眾多的與舊體制相糾纏的矛盾點(diǎn)，舊體制與新思維的不協(xié)調(diào)，時(shí)時(shí)制約著我們的改革步伐。在當(dāng)前，如何保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值、如何將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金有效地投資于資本市場(chǎng)，已成為熱門(mén)話(huà)題。因?yàn)樗潜ＷC中國(guó)社會(huì)保障制度順利轉(zhuǎn)軌、保證廣大職工老年生活水平的關(guān)鍵之舉。

眾所周知，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期間的中國(guó)資本市場(chǎng)，還充斥著大量的投資活動(dòng)和不可靠資金，金融制度和資本市場(chǎng)還不完善，因此，風(fēng)險(xiǎn)依然很大。這些都是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場(chǎng)的阻力。但是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金與資本市場(chǎng)有著一種得天獨(dú)厚的聯(lián)系，它們相互依賴(lài)、相互受益的特性給我們的運(yùn)作提供了很大的成功的可能。

只要我們有效地培育資本市場(chǎng)和規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)，養(yǎng)老基金在適當(dāng)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、合理搭配投資期限、適度分散投資領(lǐng)域等投資組合上還有廣闊的活動(dòng)空間。隨著資本市場(chǎng)的成熟、宏觀經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)防范能力的增加，養(yǎng)老基金的投資領(lǐng)域可以不再是某種硬性規(guī)定，而是根據(jù)基金投資“三原則”要求和瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)狀況隨機(jī)選擇，抵押貸款、公司債券、優(yōu)先股票、普通股票和不動(dòng)產(chǎn)等投資形式及比例必將大大增加。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資本化、社會(huì)程度，取決于金融深化程度制度設(shè)定方式。長(zhǎng)期以來(lái)，居民金融資產(chǎn)的大部分都以?xún)?chǔ)蓄存款的形式被國(guó)有銀行大比例地運(yùn)用于國(guó)有企業(yè)的金融支持，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金及其他基金形式的發(fā)展或資本化，在很大程度上取決于國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)有銀行優(yōu)惠性融資過(guò)度依賴(lài)的解脫程度伙計(jì)相應(yīng)的國(guó)有專(zhuān)業(yè)銀行的商業(yè)化程度、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金及其他社會(huì)游資的基金化程度與投資方式的多元化選擇、資本市場(chǎng)的發(fā)育程度及基金投資的市場(chǎng)準(zhǔn)入程度等有關(guān)金融深化的多種因素。

隨著相關(guān)條件的成熟，原本封閉式的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金也可以考慮試行開(kāi)放式經(jīng)營(yíng)。即利用自身較強(qiáng)的基金實(shí)力和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的安全性和支付能力。當(dāng)然對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金自身的資本經(jīng)營(yíng)能力和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)防范等項(xiàng)要求將會(huì)更加嚴(yán)格，相應(yīng)的行政管理、社會(huì)監(jiān)督以及金融當(dāng)局的監(jiān)管過(guò)程也應(yīng)當(dāng)更加嚴(yán)密，否則，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)后果必將大大超過(guò)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金封閉形態(tài)下的資本化經(jīng)營(yíng)過(guò)程。

從目前來(lái)看，要有效地進(jìn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資本市場(chǎng)的投資運(yùn)作，一定要保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金成為資本市場(chǎng)中完全和獨(dú)立的市場(chǎng)主體。也就是建立起真正的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金會(huì)，由基金會(huì)決定其投資組合，并進(jìn)一步根據(jù)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的原則，委托基金托管機(jī)構(gòu)管理基金投資。

1．養(yǎng)老金要有規(guī)范的基金會(huì)組織?；饡?huì)理應(yīng)是繳費(fèi)人即勞動(dòng)者自己的組織，因?yàn)轲B(yǎng)老金基金的本質(zhì)是勞動(dòng)者的資本或勞動(dòng)收入的一部分。但是目前我們的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度中，并沒(méi)有對(duì)這個(gè)明顯的缺陷給予彌補(bǔ)。我們的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的組成還只是政府行為，缺少基金所有者的參與。缺少所有者意志的投資行為很難保證其基金運(yùn)行的有效性和安全性。由于在許多國(guó)家養(yǎng)老保險(xiǎn)投保人領(lǐng)取的養(yǎng)老金中，有一半以上是由保險(xiǎn)金的投資收益和利息構(gòu)成的，這就要求保險(xiǎn)基金必須進(jìn)行安全與有效的投資。安全性是保險(xiǎn)基金投資要考慮的問(wèn)題，因此，下一個(gè)問(wèn)題就是確定托管機(jī)構(gòu)的問(wèn)題。托管機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金之間是一種委托的關(guān)系，是養(yǎng)老金基金的管理者，它要服從基金會(huì)的決策而進(jìn)行選擇投資組合并對(duì)基金會(huì)負(fù)責(zé)。因此，判斷具備托管養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資格的主要依據(jù)，就是看它是否具有足夠的實(shí)力和良好的信用來(lái)經(jīng)營(yíng)基金。

2．養(yǎng)老保險(xiǎn)基金會(huì)要具有多種投資工具，逐漸擴(kuò)大投資范圍。要提高養(yǎng)老基金的保值增值能力，只將養(yǎng)老基金的投資局限于國(guó)債和銀行存款是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。首先可以將基金逐漸投資證券市場(chǎng)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可以持有國(guó)有股為開(kāi)端，經(jīng)過(guò)所持國(guó)有股上市流通，到持有上市公司的普通股，最終成為資本市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)于基金持有上市股票的選擇，在當(dāng)前股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀下，政府有必要對(duì)此進(jìn)行一定的監(jiān)管與指導(dǎo)并劃定相應(yīng)的范圍。要指導(dǎo)養(yǎng)老基金選擇那些信息披露真實(shí)而充分、公司業(yè)績(jī)優(yōu)秀、價(jià)格比較穩(wěn)定的上市股票。另外，依據(jù)我國(guó)目前的金融資本狀況，嚴(yán)禁讓養(yǎng)老基金為有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目融資，但可以為長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。養(yǎng)老金基金應(yīng)投資于中國(guó)長(zhǎng)期建設(shè)債券。長(zhǎng)期債券是為中國(guó)實(shí)現(xiàn)其巨大經(jīng)濟(jì)潛力所需的基礎(chǔ)設(shè)施融資的適當(dāng)工具。

我們可將國(guó)有資產(chǎn)存量進(jìn)入股票市場(chǎng)運(yùn)作，從而達(dá)到政府、資本市場(chǎng)、社會(huì)保險(xiǎn)基金三贏為例，從而進(jìn)一步說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題：3000萬(wàn)下崗工人的退休金和公費(fèi)醫(yī)療，按照每人每年4000元計(jì)算，大約需要1200億元，需要有6000億國(guó)有資產(chǎn)存量直接轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)保障基金，若進(jìn)入股票市場(chǎng)周轉(zhuǎn)，每年有20％利潤(rùn)即1200億作為社會(huì)保障支付，基金本金不減少。將6000億國(guó)有資產(chǎn)存量進(jìn)入股票市場(chǎng)，如果5年完成，意味著每年有1200億基金，在股票市場(chǎng)低迷時(shí)入市，便足夠支持5年牛市，調(diào)節(jié)股票市場(chǎng)的波動(dòng)，保證自己的收益。