導(dǎo)語：如何才能寫好一篇當(dāng)前資本市場狀況，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：QFII；資本市場；國際戰(zhàn)略

一、QFII機(jī)制的概念

概括的講，QFII機(jī)制就是具備規(guī)定條件的境外投資者及投資結(jié)構(gòu)機(jī)制，具體是指符合條件的境外機(jī)構(gòu)及投資者，按照資格規(guī)定擁有限制性的外匯資金匯入額度，然后可兌換成當(dāng)?shù)胤ǘㄘ泿?，在?dāng)?shù)亟鹑诒O(jiān)管部門嚴(yán)格監(jiān)管的專用資本賬戶參與當(dāng)?shù)亟鹑谑袌龅淖C券投資業(yè)務(wù)，同時匯入本金和相關(guān)收益遵照特定的外匯管制和管理法規(guī)能夠兌換成外匯從而匯出當(dāng)?shù)氐囊活愰_放性質(zhì)的金融市場運作模式。

二、QFII的優(yōu)點

（一）健全資本市場，提升資源配置率，促進(jìn)A股市場的完善。我國當(dāng)前的證券市場發(fā)展不夠完善，我國A股市場的發(fā)展極不科學(xué)，個人投資者缺少必要的理性，不正常的上漲或下跌等缺乏理性金融思維的現(xiàn)象非常普遍。這種情況下引進(jìn)和壯大QFII，會在一定程度上降低非理性下的市場異常波動及其他不利因素，促進(jìn)A股市場的進(jìn)一步完善和發(fā)展成熟，提高我國資本市場的國際化水平。從長遠(yuǎn)影響來看，QFII產(chǎn)生的資金增量對資本市場整體而言比重較低，缺乏對股市足夠的推動和刺激作用，但從短期和局部來看，QFII在國際板塊的上市、藍(lán)籌股市值的提升、A股H股的平衡發(fā)展方面都發(fā)揮著積極有效的作用。

（二）加強(qiáng)金融工具創(chuàng)新工作，促進(jìn)資本市場與國際市場的接軌。對我國的資本市場而言，QFII的存在會有效促進(jìn)國內(nèi)市場中金融工具和產(chǎn)品的開發(fā)創(chuàng)新，促進(jìn)我國資本市場的國際化趨勢，增強(qiáng)資本市場的國際吸引力和競爭力。此外，人民幣的國際化發(fā)展壯大，會進(jìn)一步提升國際市場上的人民幣持有規(guī)模，促進(jìn)人民幣在資本市場上的流動周轉(zhuǎn)，增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)運行的活力。只有實現(xiàn)貨幣的國際化流動，才能真正提高貨幣的積極作用，提高本國貨幣自身的“造血功能”，讓國家經(jīng)濟(jì)形勢更有競爭力。所以，從某一方面可以肯定，未來資本市場的發(fā)展壯大以人民幣的國際化進(jìn)程為契機(jī)，通過QFII的功能運作進(jìn)行貨幣兌換，最終實現(xiàn)人民幣的自由兌換和國際化貨幣標(biāo)準(zhǔn)。

（三）激發(fā)資本市場活力，促進(jìn)金融市場開放性的穩(wěn)定實現(xiàn)。目前我國金融市場的格局之一是，上海和香港在具有人民幣輸出輸入功能的同時，分別作為人民幣主要的輸出和回流港。產(chǎn)生這種格局的歷史原因是，我國金融市場的國際化進(jìn)程是分步實現(xiàn)的――上海按照國家規(guī)劃有條件、有步驟的對國際資本實現(xiàn)開放，而香港則是作為我國與國際資本市場接軌的過渡環(huán)節(jié)，在繼續(xù)實行其開放式金融環(huán)境的同時設(shè)置一個國內(nèi)資本市場的緩沖帶。這樣就會為我國金融領(lǐng)域的改革和開放提供一個相對穩(wěn)妥的保護(hù)功能。在實現(xiàn)我國金融市場的全面開放和人民幣自由兌換的大目標(biāo)之前，QFII實質(zhì)上只是起到了過渡和促進(jìn)的作用，其規(guī)模大小不重要，而是作為國內(nèi)資本市場國際化轉(zhuǎn)變的一個窗口，是實現(xiàn)人民幣自由兌換和國際貨幣職能的一個渠道，最終增強(qiáng)我國的資本市場活力和經(jīng)濟(jì)實力。

三、QFII的風(fēng)險

（一）加劇金融市場價格波動，擴(kuò)大市場潛在風(fēng)險。啟動QFII引進(jìn)境外投資，會對國內(nèi)資本市場造成沖擊。當(dāng)前，國內(nèi)資本市場除了國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策、上市公司的經(jīng)營狀況等內(nèi)部要素影響和制約之外，更新增了國際資本和投資等外部因素的影響。1、國際資本市場變動會直接影響境外投資者的投資選擇和工具組合來改變其在我國資本市場的投資偏好，從而對國內(nèi)資本市場的證券價格造成影響；2、境外投資者的存在會客觀上加強(qiáng)資本輸出國與輸入國的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性，在溢出效應(yīng)的作用下，當(dāng)輸出國的資本市場發(fā)生變化時，這種波動勢必會傳輸?shù)劫Y本輸入國，從而導(dǎo)致輸入國資本市場的波動和變化；3、國內(nèi)資本市場的價格變動受境外投資者的整體性投資決策的影響。境外投資者在對自身投資進(jìn)行管理時，通常會根據(jù)市場發(fā)展情況，主觀上對投資國家進(jìn)行分類管理，對同一類型的國家一般采用近似的投資戰(zhàn)略。

（二）“噪音交易者”對股市的負(fù)面作用。噪音交易者，英文名稱noise trader，是無法客觀反映市場真實情況的錯誤信息的統(tǒng)稱，以及根據(jù)錯誤信息進(jìn)行投資組合的投資者。在啟動QFII后，國內(nèi)資本市場的開放性提升，證券市場價格的變動在反映本國經(jīng)濟(jì)狀況的同時，也要綜合反映國際市場上相關(guān)金融信息的影響作用。而隨著國際經(jīng)濟(jì)形勢的復(fù)雜化，經(jīng)濟(jì)信息的傳遞過程拉長，信息傳遞期間扭曲失真的可能性也進(jìn)一步提高。真實經(jīng)濟(jì)信息在證券市場中的存量嚴(yán)重不足，境外投資者對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)因素及相應(yīng)對資本市場的影響作用理解不足等等，這些信息不對等情況的存在，客觀上造成了部分境外投資者成為市場上的噪聲交易者，從而產(chǎn)生負(fù)面作用，影響了市場機(jī)制的有效運作。

（三）加大了資本流動的可能性和規(guī)模，潛在影響資本市場的穩(wěn)定安全。目前我國資本市場還處于發(fā)展階段，尚缺乏完善的信息公開與披露制度。這導(dǎo)致市場風(fēng)險結(jié)構(gòu)性擴(kuò)大，很大程度上導(dǎo)致了境外資本的大規(guī)模退出。尤其是在國家資本市場上比重較大的境外資金的大規(guī)模退出，極易導(dǎo)致國內(nèi)資本市場的流動，造成上市公司的市值動蕩和縮水，最終導(dǎo)致金融危機(jī)等一系列經(jīng)濟(jì)災(zāi)難；上市公司受資本市場價格波動的影響而干擾了正常經(jīng)營，嚴(yán)重時破產(chǎn)清算加劇當(dāng)?shù)卣?fù)擔(dān)；大規(guī)模的外資退出沖擊當(dāng)?shù)氐膮R率體系，造成當(dāng)?shù)刎泿刨H值，加劇了國際債務(wù)及發(fā)生風(fēng)險的可能性，甚至?xí)?dǎo)致國家債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)和一系列經(jīng)濟(jì)惡果。

四、我國QFII的現(xiàn)狀及問題

（一）QFII總值以及機(jī)構(gòu)數(shù)量隨時間變化表現(xiàn)。我國現(xiàn)行的QFII制度啟動于2002年底，首次批準(zhǔn)12家境外投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國資本市場，投資總額約為17億美元。相關(guān)統(tǒng)計資料表明，QFII開放的10年間，QFII的準(zhǔn)入境外投資機(jī)構(gòu)總量增加151家，平均每年增加約10家；獲批投資總額度增加至258億美元，年平均增速140%左右。這些數(shù)據(jù)與QDII進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，QFII在機(jī)構(gòu)數(shù)量和投資額度上的發(fā)展速度仍然不足。根據(jù)圖I的內(nèi)容可以看出，在國家資本市場國際化進(jìn)程中，更多是對本國金融機(jī)構(gòu)海外投資力度的推動，同時謹(jǐn)慎操作本國資本市場的開放速度和程度，有效控制境外資本進(jìn)入本國資本市場的數(shù)量和步伐。

（二）QFII制度的發(fā)展情況和趨勢。在對QFII制度的發(fā)展情況和國內(nèi)資本市場的開放程度進(jìn)行衡量時，境外準(zhǔn)入資金數(shù)量和市場比重，是最為重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。就我國當(dāng)前的資本市場來看，QFII目前在A股市場中的資金比例不高，這一比重一般沒有超過市場總值的2%。如圖2所示，及時QFII的全部準(zhǔn)入資金都進(jìn)入A股市場，其所占比重仍然不高，無法對A股市場的整體變動造成決定性影響。

根據(jù)以往的資料數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，A股市場中QFII的比重呈現(xiàn)下降趨勢，表明了我國資本市場的開放程度和速度呈現(xiàn)放緩的跡象。然而在同一時期，中國臺灣及印度、韓國等其他亞洲國家，QFII在資本市場中的比重卻逐步增加。這一對比也從側(cè)面反映了我國QFII制度在實際執(zhí)行中的謹(jǐn)慎態(tài)度，特別是經(jīng)濟(jì)形勢不明朗下的保守態(tài)度。

（三）QFII的數(shù)額變動影響國家匯率穩(wěn)定水平。QFII總額在國家外匯儲備中的相對比重，充分考驗了一國在資本市場發(fā)生突發(fā)性、大規(guī)模的資本退出時，國家在穩(wěn)定本國幣值穩(wěn)定和金融環(huán)境穩(wěn)定的能力。2006年之后的國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，我國年度QFII的總體比重不高，一般不超過外匯儲備總額的1%，其對我國匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生的影響很低。雖然QFII的準(zhǔn)入總額逐年上升，但在外匯儲備中的相對比重卻呈現(xiàn)下降趨勢，未曾脫離央行的掌控，也不會對央行對匯率穩(wěn)定的控制力度造成影響。

我國QFII近年的數(shù)據(jù)會出現(xiàn)這樣的情況，我覺得存在這些問題：

（一） 投資門檻過高。QFII總體要求較高，尤其是資產(chǎn)管理的總體金額、持續(xù)經(jīng)營時間、機(jī)構(gòu)注冊資本等環(huán)節(jié)的要求更是突出。其中，僅僅是對管理的資產(chǎn)總額的限制性條件一條，就排除了大多的境外投資機(jī)構(gòu)。特別是眾多投資經(jīng)驗豐富的境外中小型投資機(jī)構(gòu)，尤其對亞洲本土的中小投資機(jī)構(gòu)來說，對我國的資本市場的期望更高，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低QFII的準(zhǔn)入條件以吸引此類投資機(jī)構(gòu)的積極參與。

（二）信息披露機(jī)制不完善。我國當(dāng)前QFII的信息披露機(jī)制不夠健全，僅僅局限在日常外匯浸出、收支狀況和財務(wù)報告的提供上，而且不涉及具體交易信息和披露，也缺乏向交易所和其他投資者的披露機(jī)制。這都不利于QFII的發(fā)展。

（三）投資環(huán)境還不成熟。我國當(dāng)前的資本市場發(fā)展不成熟，影響和制約著QFII的進(jìn)一步發(fā)展。主要表現(xiàn)在：上司公司的質(zhì)量較低、金融領(lǐng)域的法律法規(guī)不健全、暗箱操作等違規(guī)行為普遍存在、對外法律風(fēng)險、政府對證券市場的政策影響過大等。

五、完善我國QFII制度的建議

（一）調(diào)整QFII準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在有效控制QFII對我國匯率體系的沖擊前提下，可以適當(dāng)提升資本市場的開放速度，降低門檻，增大QFII準(zhǔn)入額度。合理加大本國資本市場的開放程度，構(gòu)建更多更好的投資渠道，提升人民幣的國內(nèi)外存量，加快人民幣的國際化進(jìn)程。

（二）開放信息管理機(jī)制。目前中國資本市場對外資最大的吸引就是其健康穩(wěn)定的快速增長現(xiàn)狀。存在的影響境外資本進(jìn)入國內(nèi)市場的最大因素還是信息披露機(jī)制的欠發(fā)展。因此，對信息披露機(jī)制的完善是QFII發(fā)展的重要保障。國家需要進(jìn)一步加大信息披露的力度和完善披露制度，及時、有效的推行國際會計標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化資本市場中的信息披露能力，重視披露信息真實、完整、客觀、合規(guī)等方面的審核，避免信息不對等造成的違法違規(guī)現(xiàn)象。

篇2

證券公司也要有效使用資金

《新理財》：今年的經(jīng)濟(jì)形勢對于哪類公司來說，可能都是比較嚴(yán)峻的。作為證券公司，是否也遇到一些資金的難題？

畢玉國：經(jīng)過證券公司的綜合治理和這兩年證券市場的快速發(fā)展，證券公司資本實力大大增強(qiáng)，當(dāng)前證券公司凈資本占凈資產(chǎn)的比例都要求達(dá)到40%以上，證券公司資產(chǎn)的流動性有充分的保障。從資金需求上來說，當(dāng)前對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響的宏觀調(diào)控對證券公司影響甚小，因為證券公司運作的通常是自有資金，并且從當(dāng)前證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上來看，證券公司主要還是扮演中介的角色，對資金的需求還不是特別大。當(dāng)然，這種格局在一些新業(yè)務(wù)（如融資融券、做市商制度、直投業(yè)務(wù)、備兌權(quán)證、投行業(yè)務(wù)中的過橋貸款等等）推行后，證券公司的資金需求會有一個爆發(fā)性增長。

如果要說影響的話，我想宏觀調(diào)控背景下，證券公司的資金使用倒是面臨一些困擾。首先，證券市場的波動性使證券公司的自營規(guī)模減少，投資盈利也大為降低；其次，在當(dāng)前的復(fù)雜背景下，一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推后，也將極大制約證券公司資金的使用。因此有效使用資金是我們需要思考的問題。

嚴(yán)控交叉持股風(fēng)險

《新理財》：由于上市公司交叉持股比較嚴(yán)重，很多公司的投資收益占有比較大的比例。從去年到今年的股市下跌，將會使這類公司業(yè)績波動比較大。您認(rèn)為公司如何控制這方面的風(fēng)險？

畢玉國：上市公司交叉持股具有“雙向放大”的功能。牛市的時候，交叉持股放大了企業(yè)的增長預(yù)期，顯著提高股票的估值水平；一旦市場由“?！鞭D(zhuǎn)“熊”，交叉持股則過分?jǐn)D壓企業(yè)的盈利預(yù)期，導(dǎo)致股票估值標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)。上市公司交叉持股一方面使上市公司的經(jīng)營業(yè)績具有明顯的“牛市依賴”；另一方面，如果不能正確把握的話，會導(dǎo)致經(jīng)營思路發(fā)生偏差，偏離做強(qiáng)做大主業(yè)的發(fā)展路徑。這些都是風(fēng)險所在。

為了控制這方面風(fēng)險 ，上市公司應(yīng)該從企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的角度對交叉持股行為進(jìn)行考量。

首先，應(yīng)合理規(guī)劃資金運用，將資金更多地用于主營業(yè)務(wù)的發(fā)展投入上去，做大做強(qiáng)主營業(yè)務(wù)。其次，如有閑置資金，選擇專業(yè)的投資團(tuán)隊，在控制風(fēng)險的前提下進(jìn)行審慎投資，并及時把投資收益轉(zhuǎn)化為主營業(yè)務(wù)的資金來源。第三，根據(jù)風(fēng)險偏好選擇投資產(chǎn)品，在可投資的標(biāo)的中（如股票、基金、債券等）進(jìn)行組合投資。第四，貫徹價值投資理念，摒棄投機(jī)性的操作思路。

鼓勵債權(quán)融資

《新理財》：據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2007年證監(jiān)會核準(zhǔn)通過公司債發(fā)行的比例是100%。這是否傳達(dá)一個信息：證監(jiān)會更鼓勵上市公司通過發(fā)行債券去解決他們的資金問題？

畢玉國：當(dāng)前中國市場的股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例是嚴(yán)重失衡的，股權(quán)融資的比例遠(yuǎn)大于債權(quán)融資的比例，這種格局反映了資本市場的融資主體的不成熟。在發(fā)達(dá)的資本市場，債權(quán)融資比例要遠(yuǎn)高于股權(quán)融資。一方面從成本測算，股權(quán)融資要高于債權(quán)融資；另一方面，從股東利益角度，對一個成長性良好的企業(yè)而言，債權(quán)融資可能是其最好的選擇。

證監(jiān)會鼓勵企業(yè)發(fā)行公司債券進(jìn)行融資就是對這種狀況的一種糾正。當(dāng)然，由于傳統(tǒng)的認(rèn)識上的慣性，申請發(fā)行公司債券的企業(yè)還不是很多，并且在牛市的市場環(huán)境下，債券銷售也存在壓力。不過在市場進(jìn)入深幅調(diào)整，企業(yè)IPO頻頻破“發(fā)”，再融資面臨較大困難的情況下，通過發(fā)行公司債券進(jìn)行融資未必不是一個很好的選擇。企業(yè)可以根據(jù)資金的需要，根據(jù)未來市場利率趨勢，合理設(shè)計發(fā)行條款，在降低融資成本和增強(qiáng)債券的吸引力方面取得平衡。

當(dāng)然，公司債券的發(fā)行也將為市場提供更多的投資選擇。

充分利用國際國內(nèi)兩個市場

《新理財》：您作為資本市場的專家，在目前的現(xiàn)狀下，對于企業(yè)的CFO利用國際國內(nèi)資本市場進(jìn)行資本運作有什么好的建議？

畢玉國：首先，對于CFO來講，“學(xué)習(xí)”是一個治百病的藥方。資本市場蘊藏大學(xué)問，惟有不斷學(xué)習(xí)才能掌握其中的奧妙，分享資本市場發(fā)展的成果。

我認(rèn)為當(dāng)前多層次資本市場的建設(shè)將為企業(yè)利用資本市場進(jìn)行資本運作提供廣闊的舞臺，不同的企業(yè)根據(jù)其資本實力和內(nèi)在需求都可以在多層次市場（包括主板市場、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、債券市場和OTC市場）中找到其定位。大中型企業(yè)可以尋求通過主板市場進(jìn)行融資安排；而那些暫時無法在主板上市的中小企業(yè)和新興行業(yè)的公司可以在創(chuàng)業(yè)板市場尋求融資途徑和成長空間，風(fēng)險資本通過市場也有了一個正常的退出機(jī)制；那些達(dá)不到上市條件的創(chuàng)新型高科技企業(yè)則可以在三板市場等，尋求融資渠道和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的機(jī)會，等等，不一而足。

一個良好發(fā)展的資本市場可以為企業(yè)資本運作提供多種手段和工具。企業(yè)可以通過并購重組、股權(quán)置換、借殼上市等方式實現(xiàn)擴(kuò)張和發(fā)展。

而通過涉足國際資本市場，一個企業(yè)除了可以獲得相當(dāng)?shù)膰H資本改善企業(yè)的資金狀況，還可以提升企業(yè)的國際知名度，打開產(chǎn)品的國際市場，同時還可以借助國際資本市場所要求的高度規(guī)范性和高度透明性，來規(guī)范企業(yè)的治理機(jī)制和會計制度。

企業(yè)通過資本市場大有可為。

證券公司應(yīng)有所作為

《新理財》：作為證券公司，在政策允許的范圍內(nèi)，可以為企業(yè)解決資金問題提供什么樣的服務(wù)？

畢玉國：證券公司可以為企業(yè)提供一攬子解決方案。

首先，我們可以為企業(yè)提供融資服務(wù)。符合條件的企業(yè)通過我們的上市輔導(dǎo)，可以通過IPO進(jìn)行融資；有再融資需求的企業(yè)可以通過我們的安排，通過增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式進(jìn)行再融資；我們還可以通過發(fā)行債券的方式為企業(yè)提供融資安排。

其次，我們可以承當(dāng)企業(yè)財務(wù)顧問，為企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展提供咨詢，為企業(yè)并購重組提供方案并參與談判。

篇3

關(guān)鍵詞：利率市場化；資本市場；直接融資；資源配置

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）09-0003-05

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸約束愈發(fā)明顯，新一輪的金融改革需要以提升全要素增長率為目標(biāo)，充分發(fā)揮社會資金在提高有限社會稟賦投入產(chǎn)出比中的作用，這就需要建立一個更加高效、市場化、富有彈性的金融市場，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型。同時，隨著合格資本市場參與主體的增多與壯大、間接融資的資金動員和配置效力的減弱以及貨幣與信貸市場的逐漸打通，資本市場的發(fā)展也迎來機(jī)遇期。打破資金流通壁壘，完成直接與間接融資市場的雙向互動，實現(xiàn)資本市場開放式的均衡發(fā)展，是下一步金融改革的重心。在這一改革過程中，以利率市場化為代表的金融市場化改革將發(fā)揮關(guān)鍵的推動作用。

一、資本市場發(fā)展與利率管制的文獻(xiàn)綜述

雖然國內(nèi)金融改革一直在大力推動資本市場的發(fā)展并不斷出臺改進(jìn)政策，但無論是漲跌停板制度還是股權(quán)分置改革等，均未能從根本上解決資本市場發(fā)展中存在的股票市場價格扭曲、債券市場發(fā)展緩慢、市場定價機(jī)制不健全等問題（何軍香，2004；阮士喜，1998）。造成這種狀況的根本原因，主要有兩種觀點：一種觀點認(rèn)為，我國資金短缺制約了資本市場的發(fā)展。在包括中國在內(nèi)的部分發(fā)展中國家，以證券市場為主要內(nèi)容的資本市場發(fā)展起步較晚，且規(guī)范性較差，因此，金融監(jiān)管模式是按照分業(yè)經(jīng)營的要求，實行貨幣市場與資本市場之間的“隔離”政策，截然分開兩個市場的參與者，禁止銀行信貸資金流入股市，實行貨幣市場與資本市場之間的市場分割。正是貨幣市場與信貸市場的分割，影響了資金向資本市場流動，社會資金主要集中在貨幣市場，限制了資本市場的發(fā)展（錢小安，2001；岳意定、李伯政，2005等）。另一種觀點從價格管制的角度對資本市場存在問題的原因進(jìn)行了探討。張宗新（2002）認(rèn)為，政府推動型外在制度安排與證券市場發(fā)展內(nèi)生規(guī)律之間的矛盾和摩擦，導(dǎo)致價格形成機(jī)制扭曲，從而造成證券市場效率的損耗，這是中國證券市場低效率問題的根源。貝多廣（2004）認(rèn)為，目前非市場化定價產(chǎn)生諸多問題：素質(zhì)不同的上市公司無法通過發(fā)行價格區(qū)分良莠；不斷維持一級市場供不應(yīng)求的短期繁榮；無法實現(xiàn)通過市場價格調(diào)節(jié)不同發(fā)展階段和不同成長前景企業(yè)的融資成本。因此，這種管制造成了市場失衡、資金缺口和價格扭曲，限制了資本市場的發(fā)展。高岳（2010）認(rèn)為，我國的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定，企業(yè)債券的利率在相同期限的銀行存款利率基礎(chǔ)上浮動40%，存在著明顯的發(fā)行利率上限管制，抑制了債券市場的發(fā)展。唐國正等（2005）通過建立古典模型，分析了公司債務(wù)融資相對于股權(quán)融資的資本成本優(yōu)勢，但由于利率管制導(dǎo)致的利率扭曲價值超過了債務(wù)的凈稅盾價值，使得股權(quán)融資相對債務(wù)融資具有更加可觀的成本優(yōu)勢，呈現(xiàn)出上市公司偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象，從而限制了債券市場的發(fā)展，不利于資本市場的協(xié)調(diào)、健康發(fā)展。

綜合上述兩種觀點，政府主導(dǎo)的資本市場建設(shè)以及利率管制人為地造成了資金流動壁壘，在間接融資為主導(dǎo)的國內(nèi)金融發(fā)展格局下，資本市場處于附屬地位，利率市場化將對這種形勢的改變發(fā)揮重要的推動作用。劉君哲（2006）認(rèn)為，利率市場化改革有利于我國證券市場價格形成機(jī)制的規(guī)范化，從而減緩資金在銀行和證券市場之間的非理性流動所造成的市場波動，為證券市場的健康發(fā)展奠定制度基礎(chǔ)。王自立（2001）認(rèn)為，利率沒有放開帶來的貨幣市場的資金價格相對固定和缺乏市場化的資金投資收益比較機(jī)制，是影響貨幣市場資金向資本市場流動的原因之一。李曉昌（2005）認(rèn)為，利率市場化的加速推進(jìn)，有利于扭曲的利率體系逐步恢復(fù)正?；瑐袌龅耐顿Y價值將被正確反映和發(fā)現(xiàn)，有利于我國債券市場的發(fā)展。張巍柏（2007）認(rèn)為，利率市場化的實質(zhì)性改革有利于基準(zhǔn)利率的形成，進(jìn)而有利于資本市場價格機(jī)制發(fā)揮對資源的配置作用。研究利率市場化對資本市場發(fā)展的影響機(jī)制和優(yōu)化路徑，有助于發(fā)揮價格信號對投資價值主導(dǎo)資本流向的積極作用，推動資本市場上資金、機(jī)構(gòu)、市場、投資主體等要素的聚集和發(fā)展，最終實現(xiàn)資本市場的壯大與完善。

二、資本市場發(fā)展面臨的瓶頸約束

自20世紀(jì)90年代滬深證券交易所建立以來，中國的資本市場建設(shè)一直在推動和發(fā)展，不僅給市場投資者提供了投資的渠道和機(jī)會，更重要的是，利用這個市場來調(diào)配社會資源和企業(yè)資源，促進(jìn)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的市場化和國際化。但是，相對于間接融資的發(fā)展規(guī)模和速度，資本市場仍是金融體系的短板。例如，2008—2012年境內(nèi)直接融資籌資額（主要指股票市場）與同期銀行貸款增加額之比分別為4.18%、35.79%、46.29%、10.49%、23.7%，明顯偏低，社會融資規(guī)模中直接融資的占比仍然低于40%，難以有效服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、發(fā)揮其分散系統(tǒng)性金融風(fēng)險的作用。此外，資本市場還存在結(jié)構(gòu)不均衡、結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟(jì)融資需求不匹配等問題，難以解決中小企業(yè)等弱勢群體的融資困境。盡管當(dāng)前國內(nèi)資本市場存在諸多問題，但資本市場作為優(yōu)化資源配置的重要平臺，對于引導(dǎo)投資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變?nèi)跃哂胁豢商娲姆e極作用。尤其是“十”以來，以“新四化”為代表的國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的深化改革對資本市場發(fā)展提出了更高的要求，也提供了一個千載難逢的新機(jī)遇，未來資本市場將在與實體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)匹配中繁榮與發(fā)展。

面對機(jī)遇，當(dāng)前的資本市場呈現(xiàn)明顯的“大市場、小行業(yè)”約束，即當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)改革對資本市場提出了巨大需求，但無論是資本市場的規(guī)模還是層次均不能滿足實體經(jīng)濟(jì)的融資需要。究其原因，既有歷史發(fā)展因素，也與資本市場自身要素條件較弱有關(guān)。從歷史發(fā)展因素看，適應(yīng)長期以來金融約束和宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速發(fā)展的需要，國內(nèi)金融改革的重點一直在于發(fā)揮金融體系資金動員的作用，因此，實施資金價格管制并且能夠集中社會儲蓄資源、通過信貸投資引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的間接融資體系得到較快發(fā)展。在這種背景下，以國有商業(yè)銀行和全國性股份制商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)憑借規(guī)模、價格和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，聚集大量儲蓄資金，并成為主要的資金融出部門，而其他的金融機(jī)構(gòu)和直接融資市場則成為資金的被動依賴者，資本市場處于“被抽血”的地位。從資本市場自身要素看，投資品種單一和產(chǎn)品供應(yīng)不足，市場上交易主體、上市主體以及投資主體存在失衡等狀況均限制了資金向資本市場的集聚，例如，上市主體中大批不符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展導(dǎo)向的產(chǎn)能過剩及重化工企業(yè)仍占據(jù)主要地位，而眾多新興、高科技成長型企業(yè)仍存在較高的門檻；投資主體仍以中小散戶為主，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者并未發(fā)揮價值投資者的引領(lǐng)和導(dǎo)向作用等。

無論是歷史形成的間接融資對直接融資的擠出，還是資本市場主體、機(jī)構(gòu)等對資金的承載能力有限，歸根結(jié)底在于政府主導(dǎo)下的資本市場建設(shè)存在源于價格和市場的資金缺口：沒有充足的資金，資本市場就是無源之水；沒有資金的自由流動，資本市場就缺乏產(chǎn)生利益的機(jī)制和基礎(chǔ)。因此，加快資金脫媒，讓更多的社會資金從間接融資體系中走出來，并無障礙地進(jìn)入資本市場是提供金融市場公平競爭機(jī)會、加快資本市場發(fā)展的必要前提。在這個過程中，利率市場化是基礎(chǔ)和關(guān)鍵：一方面，市場化的利率能夠充分反映資金供求關(guān)系，引導(dǎo)資金合理流向，并實現(xiàn)有限社會資金在直接與間接融資體系的優(yōu)化配置；另一方面，利率市場化有利于資本市場的國際接軌與開放，不僅為國內(nèi)居民在全球范圍內(nèi)進(jìn)行不同幣種的資產(chǎn)配置提供便利渠道，而且促使我國在金融國際化進(jìn)程中提高金融競爭優(yōu)勢，爭取國際金融利益。盡快推進(jìn)利率市場化，形成資金價格按照供求關(guān)系和風(fēng)險水平定價的自由定價機(jī)制，消除貨幣市場與信貸市場的資金流通壁壘，實現(xiàn)資金成本合理化和減少銀行體系中的資金價格扭曲導(dǎo)致的資本市場資源配置低效率，這才是保障資本市場有序、健康、穩(wěn)定、快速發(fā)展的重要前提和關(guān)鍵。

三、利率市場化對資本市場發(fā)展的作用機(jī)制

利率市場化是充分發(fā)揮市場優(yōu)化金融資源配置作用的基礎(chǔ)條件，是我國市場經(jīng)濟(jì)體制改革和金融市場化改革的重要環(huán)節(jié)和大勢所趨。我國利率市場化自1996年正式啟動，17年來漸入深水區(qū)。2012年6月，允許存款利率在一定幅度內(nèi)上浮，并擴(kuò)大貸款利率下浮空間；2013年7月，全面放開貸款利率下限，利率市場化正式進(jìn)入攻堅階段。利率市場化遠(yuǎn)非僅僅是放松利率管制，它是一個通過競爭來優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)的漸進(jìn)過程。在此過程中，一方面，需要通過金融脫媒來促進(jìn)傳統(tǒng)銀行業(yè)轉(zhuǎn)型，即降低銀行存款在居民儲蓄中的比重和銀行貸款在企業(yè)融資中的比重；另一方面，又要避免少數(shù)銀行因存貸利差減小以及逆向選擇帶來的金融風(fēng)險演變?yōu)榇蠓秶慕鹑谖C(jī)。完成金融脫媒和分散風(fēng)險都需要有資本市場的參與：就金融脫媒而言，完善的資本市場顯然是金融資源的主要分流渠道；就分散風(fēng)險而言，發(fā)達(dá)的資本市場是吸納金融風(fēng)險、保持金融穩(wěn)定的重要市場。因此，利率市場化與資本市場的發(fā)展相輔相成，利率市場化會深刻改變利率體系和金融市場環(huán)境，對我國資本市場發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

（一）利率市場化帶來的融資成本優(yōu)勢加大了對資本市場資源配置和融通的需求

我國利率市場化實行“雙軌制”，即在逐步放松傳統(tǒng)存貸款利率的同時，新建立的金融市場從一開始就實行市場化的定價機(jī)制，我國的銀行間同業(yè)拆借市場、債券市場等都是自建立之初就實行市場化定價的。因此，利率市場化在使銀行吸收存款、籌集資金成本上升，銀行存款增速相對甚至絕對下降的同時，造成了債券等市場的融資成本顯著低于銀行貸款，從而為債券市場、票據(jù)市場、股票市場等資本市場融資渠道提供了發(fā)展空間和機(jī)會。從美國等利率市場化成熟的國家經(jīng)驗看，大企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中債券和票據(jù)占比高，資本市場融資渠道手續(xù)簡便，利率較同期限的銀行貸款低。我國也表現(xiàn)出這一特點，2013年5月份，AAA級一年期中短期票據(jù)發(fā)行利率為4%左右，三年期為4.4%左右，遠(yuǎn)低于銀行貸款基準(zhǔn)利率一年期6%、三年期6.15%的水平；企業(yè)債券五年期發(fā)行利率為4.7%左右，十年期發(fā)行利率為5%左右，同樣大幅低于銀行貸款基準(zhǔn)利率五年期6.4%、五年期以上6.55%的水平。受企業(yè)債券發(fā)行利率維持在低位的影響，2012年企業(yè)債券、短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)發(fā)行分別達(dá)到482、814、125、564個，大幅超過2011年198、611、25、407個的水平；2012年債券融資規(guī)模分別達(dá)到6474、8615、5822、8423億元，大幅超過2011年2873、8028、2090、7269億元的水平，占比也持續(xù)提高，由2002年的1.82%提高至2012年末的14.28%，利率市場化后融資成本優(yōu)勢有力地推動了債券市場的發(fā)展與繁榮。

（二）利率市場化后自由定價機(jī)制的形成和市場壁壘的打破為產(chǎn)品和工具創(chuàng)新提供動力，增添資本市場交易活力

利率市場化后形成資金自由定價機(jī)制，并基于風(fēng)險收益配比在貨幣和信貸市場上自由流動，徹底打破市場壁壘，一方面有利于增強(qiáng)資本市場的金融資源供給，另一方面金融價格的波動增大形成交易者的獲利來源，在交易、投資或投機(jī)需求推動下，避險保值及資本市場衍生金融產(chǎn)品的需求不斷增加，促使利率期貨、期權(quán)、利率聯(lián)動債券等風(fēng)險管理工具的需求上升，有助于豐富資本市場投資者的信用風(fēng)險管理手段，完善市場信用風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制。同時，利率市場化帶來的價格波幅增大，增強(qiáng)了資本市場參與者的價格敏感性，有助于金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮競爭優(yōu)勢，加快自主創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從而提高了資本市場參與機(jī)構(gòu)的積極性和競爭力。

（三）利率市場化對資本、信貸、土地等要素的再平衡促進(jìn)了資本市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化

國內(nèi)存在大量的地方融資平臺，其很重要的一個還款來源就是地方土地財政，這種“土地財政的公司化”愈發(fā)成為信貸資源的黑洞，風(fēng)險日益積聚。在利率管制下，平臺貸的產(chǎn)權(quán)背景使其獲得信貸政策傾斜，融資成本較低。利率市場化后，地方融資平臺面臨信貸利率上升的壓力，同時按照風(fēng)險收益配比，銀行還可以通過提高非優(yōu)質(zhì)平臺的利率來降低對優(yōu)質(zhì)平臺的信貸配給程度，這尤其會加大經(jīng)營狀況不佳平臺的融資約束，進(jìn)而形成土地與信貸捆綁的自拆散機(jī)制，從而轉(zhuǎn)向地方債市場。目前，全國已有4個省發(fā)行地方債，10余個省通過了地方債發(fā)行預(yù)算方案，這對債券市場發(fā)展而言，增加了可供機(jī)構(gòu)投資者選擇的新品種，豐富了投資工具。

（四）利率市場化下理財市場格局的調(diào)整加快了債券市場發(fā)展

當(dāng)前，銀行資金的表外化運作，例如，理財產(chǎn)品的發(fā)展、交叉性金融工具的創(chuàng)新等都是銀行機(jī)構(gòu)主動適應(yīng)利率市場化的一種調(diào)整與轉(zhuǎn)型。但現(xiàn)行銀行理財資金直接或間接投向“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”存在較大的信用風(fēng)險、投資風(fēng)險和錯配風(fēng)險。為此，2013年3月銀監(jiān)會出臺《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》，改變了理財“資金池”模式，一方面使銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行量和收益率下降，另一方面使得高收益率產(chǎn)品較為集中的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的起購門檻提高，從而債券市場成為理財資金新投向的優(yōu)先選擇，尤其是收益率較高的私募標(biāo)準(zhǔn)化融資產(chǎn)品，如，中小企業(yè)私募債、券商資產(chǎn)證券化等迎來發(fā)展契機(jī)。

此外，資本市場的發(fā)展壯大也有利于利率市場化的推進(jìn)。沒有市場化的利率政策，資本市場缺少有利的推動力量，同樣沒有發(fā)達(dá)的資本市場，也難以形成真正市場化的利率政策和機(jī)制，資本市場的發(fā)展將成為推進(jìn)我國利率市場化的突破口：一是資本市場發(fā)展增強(qiáng)利率定價的市場基礎(chǔ)。在我國間接融資主導(dǎo)的格局下，銀行信貸資源具有壟斷性，企業(yè)議價權(quán)不足，資本市場的發(fā)展使企業(yè)融資選擇空間增大，市場的自發(fā)博弈機(jī)制將倒逼銀行降低定價強(qiáng)勢，將議價權(quán)還給市場。二是資本市場發(fā)展為利率市場化提供穩(wěn)定的金融環(huán)境。利率市場化需要在一個穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中推進(jìn)才能盡可能降低對金融體系和實體經(jīng)濟(jì)的沖擊，資本市場對傳統(tǒng)信貸市場的融資需求進(jìn)行分流，減少信貸市場的風(fēng)險累積，同時資本市場上豐富的避險工具也為市場參與者提供分散風(fēng)險的手段，有利于金融市場整體的穩(wěn)定。三是資本市場夯實市場化利率形成的主體基礎(chǔ)。資本市場中的債券市場，尤其是企業(yè)債券市場的發(fā)展極大提高了實體經(jīng)濟(jì)對金融的參與度，拓展了實體部門參與資金價格博弈的廣度和深度，使得利率的形成更能充分反映市場運行狀態(tài)和資金供求關(guān)系，也使金融資源在合理價格信號引導(dǎo)下配置更加有效。四是資本市場發(fā)展完善市場基準(zhǔn)利率體系。目前，以存款理財化、貸款證券化為代表的商業(yè)銀行主導(dǎo)的資本市場發(fā)展顯著增強(qiáng)了信貸市場與貨幣市場的聯(lián)動關(guān)系，密切了兩個市場間的價格和數(shù)量信號聯(lián)動機(jī)制，同時也增強(qiáng)了非標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)價格與貨幣市場基準(zhǔn)利率的關(guān)系，這又間接增強(qiáng)了場外資金價格與基準(zhǔn)利率的聯(lián)系，從而對于完善市場基準(zhǔn)利率體系，順利推進(jìn)利率市場化具有積極意義。

四、推進(jìn)資本市場發(fā)展的利率市場化思路

在當(dāng)前國內(nèi)雙軌制利率體制下，整個利率市場是割裂的，資金價格是扭曲的，市場利率不僅受制于管制利率，而且市場利率的信號不能在金融體系中充分傳導(dǎo)，導(dǎo)致了目前的市場利率還不能有效引導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融資源調(diào)整。推動多層次、高效率、多樣化的資本市場發(fā)展，需要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化，特別是按照市場化方向形成資金自由定價機(jī)制和打破金融市場流通壁壘，在資金供求雙方之間形成一種有序、公平的競爭機(jī)制，最終推動債券、股票、保險市場的發(fā)展壯大和資本市場的對外開放，實現(xiàn)拓展資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的廣度和深度、推動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展由要素投入型向創(chuàng)新驅(qū)動型發(fā)展的目標(biāo)。

（一）完善利率市場化的內(nèi)在機(jī)制建設(shè)，減緩利率波動對資本市場發(fā)展的風(fēng)險沖擊

利率市場化后利率波動的頻率和幅度將會提高，并使利率期限結(jié)構(gòu)變得更加復(fù)雜，資本市場面臨的利率風(fēng)險加大，流動性管理更加困難。鑒于此，要盡快完善利率市場化的自身機(jī)制，實現(xiàn)漸進(jìn)、穩(wěn)妥的市場化改革。一是加快市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，擴(kuò)大SHIBOR市場的交易主體和交易范圍，嚴(yán)格管制SHIBOR報價上的非市場合謀行為，規(guī)范市場秩序。二是加快存款保險制度建設(shè)，在減小利率市場化對銀行尤其是中小銀行沖擊的同時，推動金融市場上的產(chǎn)品創(chuàng)新與推廣，促進(jìn)資本市場多層次、多樣性發(fā)展。三是注重差別化的推進(jìn)理念，賦予具有財務(wù)硬約束的特定金融機(jī)構(gòu)（合格機(jī)構(gòu)）逐漸增大的自由裁量權(quán)，并且同步放開替代性金融產(chǎn)品的價格，盡可能地減少資金在管制利率和放開利率間的套利機(jī)會以及由此引發(fā)的金融風(fēng)險。

（二）推進(jìn)利率市場化的配套改革，為金融市場化改革和資本市場發(fā)展提供穩(wěn)定的環(huán)境

一是加快銀行機(jī)構(gòu)發(fā)展戰(zhàn)略從規(guī)模擴(kuò)張向穩(wěn)健審慎的轉(zhuǎn)變，市場定位從各行趨同向差異化、專業(yè)化的轉(zhuǎn)變，盈利模式從依靠利息收入向利潤來源多元化的轉(zhuǎn)變，競爭策略從注重市場份額向注重綜合市場和效益兩方面目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，從而保持金融體系的穩(wěn)定和資金體系的安全，促進(jìn)資本市場穩(wěn)步發(fā)展。二是加快企業(yè)上市資源培育，豐富債券市場產(chǎn)品種類，為利率市場化后的企業(yè)融資提供更多渠道選擇，實現(xiàn)間接融資與直接融資的雙向互動和平穩(wěn)過渡。

（三）加快資本市場對接，完善利率市場化后資金流通的市場基礎(chǔ)

雖然資本市場資金配置的價格形成已初步實現(xiàn)了市場化，但資金融出方的價格形成、融資成本以及資金投向等并未完全市場化，因此需要加快資本市場內(nèi)外部以及國內(nèi)資本市場與國際市場的對接，尤其是盡快實現(xiàn)各層次（板塊）資本市場之間的有效連通與互動，盡快進(jìn)入全流通時代。同時，考慮到資本市場的復(fù)雜性及對資金價格、供求關(guān)系的敏感性，應(yīng)盡快完善與資本市場發(fā)展相適應(yīng)的監(jiān)管制度和協(xié)調(diào)機(jī)制，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險，維護(hù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融安全。

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關(guān)鍵字：保險投資、資本市場、外在動因

一保險投資及其發(fā)展動因

保險投資是保險公司在組織經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和給付過程中，將積聚的閑散資金合理運用,使資金增值的活動。保險公司的資金來源由資本金和保費收入構(gòu)成，其中可用于保險投資的基本上是資本金、準(zhǔn)備金〔按比例從保費收入計提〕和承保盈余三部分。由于保費收支所存在的時間差和數(shù)量差，使保險公司積累了大量暫時閑置資金，為保險資金投資創(chuàng)造了可能；保險公司的生存發(fā)展及自身職能的履行，使保險資金投資成為必然。

(一)保險投資發(fā)展的內(nèi)在動因

1．保險投資可以減少保險市場因競爭加劇，而導(dǎo)致保險公司主營業(yè)務(wù)利潤下降的程度。

保險公司的業(yè)務(wù)大致分為兩部分：承保、投資。從發(fā)達(dá)國家成熟保險業(yè)的情況看，承保利潤為基本持平或虧損，主要作用是吸納資金；而投資利潤決定了保險業(yè)的生存和發(fā)展。在1975~1992年間，除日本和德國以外，其余幾國平均承保利潤均為負(fù)數(shù)，保險公司主要利潤來自投資收益。如表1：

表11975~1992西方六國承保盈虧率和投資收益率平均水平一覽表

單位：%

項目美國日本德國法國英國瑞士

承保盈虧率

(盈虧/保費)-8.2

0.33

0.51

-11.62

-8.72

-8.48

投資收益率

(投資收益/保費)14.448.488.7213.0113.2911.55

資料來源：《證券時報》1999年10月29日

2．保險投資可以加快保險資金積累，提高償付能力。

保險公司償付能力由資本金和公積金構(gòu)成。保險投資獲得的利潤，一方面可以按比例計提公積金，成為保險公積金積累的間接源泉，提高保險資金的安全性，做到保險資金的保值增值。另一方面，在保險公司認(rèn)許資產(chǎn)和負(fù)債之差不滿足保監(jiān)會要求的數(shù)額時，保險投資利潤的一定余額可以轉(zhuǎn)為擴(kuò)充資本金，為保險公司償付能力壯大提供了資金準(zhǔn)備。

3．有效的保險資金投資收益，可以降低保險費率，提高市場競爭力。

在現(xiàn)階段市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下過高的費率，無疑會影響投保人的投保積極性。通過保險投資活動，可以增強(qiáng)保險企業(yè)的贏利能力，為降低保險費率提供物質(zhì)條件。這樣既能發(fā)展壯大保險企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)實力，提高其收益，也能降低保費，提高保險企業(yè)市場競爭力。

(二)保險投資發(fā)展的外在動因——資本市場的發(fā)展與完善

資本市場的迅速發(fā)展，一方面使得各種金融工具不斷創(chuàng)新，政府債券、金融債券、公司債券以及股票發(fā)行的品種和數(shù)量不斷增加，使保險投資有了更多可選擇的客體；另一方面，各種類型的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場的占有率也穩(wěn)步上升，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金成為資本市場的主要機(jī)構(gòu)投資者，不僅了擴(kuò)大的資本市場的投資規(guī)模，還降低了資本市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險。

二、我國保險投資現(xiàn)存的問題

我國保險業(yè)在改革開放以來，始終保持了平均30%以上的高速增長。截止到2003年底，全國保險業(yè)資產(chǎn)總額為9122.84億元，保險資金運用余額達(dá)到8739億元，但在高速增長的背后隱憂亦存。投資收益率下降是保險投資中最突出的問題。

我國保險公司投資收益率下降的表現(xiàn)：

第一，保險可用資金的快速增長和資金運用渠道狹窄的矛盾突出。

從國際保險市場看，保險投資采用了多種保險投資方式，具體包括：銀行存款、債券、股票、抵押貸款、保單質(zhì)押貸款、不動產(chǎn)投資等。安全靈活多樣的投資方式使得不同的保險公司可以根據(jù)自身的特點和需要選擇投資方式，按照收益性、流動性的要求和原則對基金進(jìn)行投資組合。而我國保險資金運用僅限于：銀行存款，買賣政府債券，買賣金融債，買賣中國保監(jiān)會指定的中央企業(yè)債券，同業(yè)拆借和保監(jiān)會同意的其他資金運用形式。雖然保險基金能進(jìn)入國債市場和同業(yè)拆借市場，但受到交易品種、交易額、交易環(huán)節(jié)及市場本身發(fā)展程度的制約，難以進(jìn)行現(xiàn)券交易，缺乏流動性，也制約了保險公司的投資運作。

第二，保險資金利用率低且主要用于銀行存款，投資結(jié)構(gòu)不合理。

在發(fā)達(dá)國家，保險投資率一般位于80%以上，壽險的投資率可達(dá)到97%。以美國為例（見表2），而我國保險投資還不到50%，有限的保險資金主要限于銀行存款，資金投資運用率很低，結(jié)構(gòu)單一（見表3）。

表2.1993-1997年美國壽險公司資產(chǎn)分布狀況

單位:%

年份債券政府債券公司債券股票抵押貸款保單貸款不動產(chǎn)其他資產(chǎn)

199360.620.939.713.712.54.22.96.1

199461.120.440.714.511.14.42.86.2

199559.619.140.517.39.94.52.46.2

199658.917.641.319.59.14.42.25.9

199756.915.841.123.28.14.11.86.6

資料來源:lifeinsurancefactbook1998,P108-109

表3.1999-2003年中國保險公司資產(chǎn)分布狀況

單位:％

年份銀行存款投資國債證券投資基金其他投資

199951.049.037.00.811.2

200048.651.337.75.38.3

200153.047.021.85.719.5

200254.745.320.05.619.7

200352.143.816.05.322.5

資料來源：中國保監(jiān)會網(wǎng)站經(jīng)整理得到

1．從表2中可以看出，1993-1997年這5年間,美國壽險公司的投資中,證券投資所占比重達(dá)70%。其中，政府債券在投資比例中呈減少趨勢，股票和公司債券的比例在逐年上升；抵押貸款比例下降，保單貸款和不動產(chǎn)保持穩(wěn)定。1997年，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比重依次為：公司債券、股票、政府債券、抵押貸款、保單貸款和不動產(chǎn)。

2.從表3中可以看出，我國保險資金主要用于銀行存款,保險投資所占比重不到50%。在保險投資中，國債投資的比重較大，在投資比例中呈逐年減少趨勢；證券投資基金比重較小，基本保持穩(wěn)定，其他形式的投資在逐漸增加。

3．兩表對比分析可見，美國壽險公司以證券投資為主；我國保險資金運用仍以銀行存款為主，占其資金運用的一半以上。這種保險投資結(jié)構(gòu)使我國保險公司投資收益與國外產(chǎn)生很大差距：美國、英國等西方保險公司1975—1992年的年平均投資收益率在8%—12%之間；而2002年我國保險資金平均收益率僅為2.97%，投資收益率很低。

由于資金無法充分利用，巨大的資金余額正處于低效益的空轉(zhuǎn)狀態(tài)。同時，銀行存款和購買國債的比例過大，證券投資基金的比重過小的投資結(jié)構(gòu)，也不利于保險資金分散投資風(fēng)險和建立有效的投資組合。

第三，保險公司資產(chǎn)和負(fù)債嚴(yán)重不匹配。

資產(chǎn)與負(fù)債的匹配一般是指投資資產(chǎn)與對投保人負(fù)債之間期限結(jié)構(gòu)的配比關(guān)系，包括資產(chǎn)與負(fù)債期限不匹配、預(yù)期資金運用收益率與保單預(yù)定利率不匹配等。資產(chǎn)匹配的最基本要求是構(gòu)造一種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保證在任何時候資產(chǎn)的現(xiàn)金流入與負(fù)債的現(xiàn)金流出相對應(yīng)。如果這種對應(yīng)不能實現(xiàn)，就會產(chǎn)生資產(chǎn)與負(fù)債不匹配的風(fēng)險，導(dǎo)致保單償付發(fā)生困難或資產(chǎn)預(yù)期收益受到影響。

壽險資金一般具有保險期限長、安全性高等特點，因而在我國現(xiàn)今這部分資金比較適于投資長期儲蓄、國債、房地產(chǎn)等。財險資金期限相對較短，流動性要求較強(qiáng)，比較適于同業(yè)拆借、股票投資等流動性強(qiáng)、收益高的投資品種。目前，由于我國比較缺乏具有穩(wěn)定回報率的中長期投資項目，致使不論資金來源如何，期限長短與否，基本都用于短期投資。這使得保險公司資產(chǎn)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配，嚴(yán)重影響了保險資金的良性循環(huán)和保險公司的償付能力。

第四，保險公司資金受到銀行利率影響，存在較大的系統(tǒng)風(fēng)險。

由于我國保險投資中利率產(chǎn)品的比例過大，利率變化對保險投資收益影響很大。尤其是近幾年來，人民銀行連續(xù)8次調(diào)低銀行存款利率，使保險公司的資金成本高于存款利率。目前5年期存款利率僅為2.88%，而保險資金平均成本高達(dá)6.5%，保險資金大量存于銀行產(chǎn)生了較大的利差損。這使得我國保險業(yè)，尤其是壽險業(yè)面臨較大的利率風(fēng)險。

三、充分利用外在動因，使保險投資與資本市場互動結(jié)合

保險業(yè)的發(fā)展離不開有效的保險投資，從各國保險業(yè)的投資結(jié)構(gòu)來看，證券投資在保險投資中占據(jù)越來越重要的地位。資本市場成為保險投資的重要場所，保險投資也成為聯(lián)系保險市場與資本市場的重要紐帶。

(一)我國已從宏觀層面把資本市場作為拓寬保險資金運用渠道的重要領(lǐng)域

保險投資的渠道狹窄，限制了保險公司的投資運作，也影響了保險投資的收益率。從各國保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資金運用渠道的規(guī)定來看，一般對保險資金入市的限制比較寬松。從我國保險業(yè)發(fā)展的實踐看，我國也正在開始把資本市場作為拓寬資金運用渠道的重要領(lǐng)域。1999年10月，保監(jiān)會批準(zhǔn)保險資金間接入市。根據(jù)當(dāng)前證券投資基金市場的規(guī)模，確定保險資金間接進(jìn)入證券市場的規(guī)模為5%。新《保險法》將原法第104條第三款，修改為第105條第三款“保險公司的資金不得用于設(shè)立證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，不得用于設(shè)立保險公司以外的企業(yè)?！笔鶎萌腥珪Q定，將大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，拓寬合規(guī)資金入市渠道，為拓寬保險資金運用渠道留下了空間。2004年2月頒布的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出“支持保險資金以多種方式直接投資資本市場”，表明拓寬保險資金運用渠道的方向和趨勢已非常明確。

(二)資本市場提供多種信用形式，為保險投資結(jié)構(gòu)的合理配置奠定基礎(chǔ)

我國保險資金運用，由于投資結(jié)構(gòu)不合理，形式單一，存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險。而資本市場上多種投資工具的選擇，使保險投資可用空間增大。保險投資在資本市場上可選擇不同期限、不同性質(zhì)、不同風(fēng)險和收益的證券組合。既能滿足不同性質(zhì)和期限保險資金的需要，達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債匹配；又能有效地分散風(fēng)險，形成一個合理的投資結(jié)構(gòu)，保證投資的安全性和收益性。

（三）保險投資為資本市場的發(fā)展提供資金支持

保險業(yè)務(wù)的特性使保險公司擁有大量的長期穩(wěn)定的投資基金，成為資本市場上一個重要的機(jī)構(gòu)投資者。保險業(yè)通過吸收長期性的儲蓄資金，并按照資產(chǎn)匹配的原理直接投資與資本市場，實行集中使用，專家管理，組合投資，可以為資本市場發(fā)展提供長期穩(wěn)定的資金支持。即增加了資本市場資金供給，又刺激了資本市場籌資主體的資金需求，擴(kuò)大了資本市場的規(guī)模。

保險公司通過承購、包銷、購買參與一級市場的發(fā)行和做為機(jī)構(gòu)投資者參與二級市場的流通，以其在風(fēng)險一定的條件下通過經(jīng)常性的調(diào)整投資資產(chǎn)組合，實現(xiàn)受益最大化。這不僅有利于穩(wěn)定資本市場，削弱投資者操縱市場的能力，降低資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險；而且有利于完善資本市場結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場主體的發(fā)育成熟和市場效率的提高，從而實現(xiàn)資本市場發(fā)展和保險投資收益提高的相互促進(jìn)、相輔相成的良性循環(huán)。

總之，中國保險業(yè)要發(fā)展，不僅要發(fā)揮好保險的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和社會管理功能，還必須充分重視和發(fā)揮好保險的資金融通功能，把保險資金運用與保險業(yè)務(wù)發(fā)展放在同等重要的位置，不斷拓寬保險資金運用渠道，加大保險業(yè)參與資本市場的力度。資本市場要利用保險投資的有利條件，盤活資金，產(chǎn)生效益。促進(jìn)金融資源的優(yōu)化配置,從而最終達(dá)到保險業(yè)與資本市場“雙贏”的目的。

參考書目:

《新形勢下的保險資金運用：開放與投資安全》作者：張洪濤中國人民大學(xué)出版2003年6月第1版

《現(xiàn)代保險企業(yè)管理》作者：董昭江人民出版社2003年7月第1版

篇5

【摘要】外資并購是我國國有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整的重要途徑，而當(dāng)前我國資本市場不完全，制約了外資并購的步伐。資本市場的適度國際化是推進(jìn)外資并購的重要條件。

一、外資并購與國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整

1.國有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整，國有上市公司被并購呈加速上升趨勢國有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整是必然趨勢，是中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的要求。國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整要求國有經(jīng)濟(jì)有所為有所不為，在多數(shù)競爭性行業(yè)，國有股份將降低比例甚至完全退出，而在有些領(lǐng)域則加強(qiáng)投資，做大做強(qiáng)。近幾年來，在全國范圍內(nèi)上市公司被并購的數(shù)量呈加速上升趨勢，而且比較明顯，表明國有上市公司重組的進(jìn)程正逐步加快。

上海市國有控股的上市公司正在加快產(chǎn)業(yè)調(diào)整的步伐，在某些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域正在退出?？疾焐虾＝?年各行業(yè)國有控股上市公司資產(chǎn)的增長狀況和所有上市公司行業(yè)資產(chǎn)總和的比例，發(fā)現(xiàn)紡織、鋼鐵、商貿(mào)、家電等行業(yè)資產(chǎn)在2000—2002年有下降趨勢，所占的比例也呈下降趨勢。見表2。從1998年以來，上海國有上市公司被并購披露數(shù)逐年遞增，上海市國有控股的上市公司控股權(quán)流動速度正在逐漸加快。

2．外資并購將成為國有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整的主要形式國有控股上市公司的戰(zhàn)略性重組進(jìn)入新階段，引進(jìn)外資是上市公司重組的有效方式。國有控股上市公司改組需要大量的資金注入，雖然民營企業(yè)發(fā)展迅速，實力逐漸壯大，對國有企業(yè)重組起著不容忽視的作用，但還不能承擔(dān)起改組國有企業(yè)的重?fù)?dān)?？鐕緭碛行酆竦馁Y本、先進(jìn)的技術(shù)和成熟的管理模式，外資的進(jìn)入將有利于國企的改組改造。外資并購有能力推進(jìn)國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)國有企業(yè)投資主體多元化和國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)變，從而規(guī)范企業(yè)行為。我國正在調(diào)整利用外資政策，逐步從傳統(tǒng)合資合作方式轉(zhuǎn)到利用跨國并購方式上，國家允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國有股和法人股，外資并購的規(guī)模和比例將會大幅度上升，外資并購將成為國有企業(yè)重組的重要途徑。

目前，外資收購法規(guī)體系已經(jīng)初步建立起來。2002年9月28日頒布的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》建立了信息披露體系。2002年10月8日頒布的《上市公司收購管理辦法》規(guī)范了外資收購的程序和權(quán)利義務(wù)。2002年11月4日證監(jiān)會、財政部、原經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合頒布的《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》允許上市公司國有股和法人股向外資轉(zhuǎn)讓，解決了外資收購的市場進(jìn)入問題，給外資收購主體國民待遇，形成了外商收購上市公司的基本政策和程序框架。

有了法律的支撐，外資并購數(shù)量呈增長趨勢，外資并購國內(nèi)上市公司數(shù)量在2003年大幅增長，從1995年的3家增加到12家。外資并購進(jìn)入了實質(zhì)性實施階段。

二、資本市場國際化程度低制約著外資并購的進(jìn)展

資本市場國際化包括融資的國際化和投資的國際化。資本市場融資的國際化包括中國上市企業(yè)可以在海外市場上公開募股、有更多的國際投資者投資中國的股票、金融機(jī)構(gòu)引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者、符合條件的證券機(jī)構(gòu)到境外資本市場拓展業(yè)務(wù)、允許符合條件的外國公司到國內(nèi)證券市場發(fā)行股票或債券并上市交易等。資本市場投資的國際化可以包括符合條件的內(nèi)資機(jī)構(gòu)投資者投資于海外證券市場、允許國內(nèi)自然人直接投資于香港股票市場，積累一定經(jīng)驗之后，允許他們投資全球證券市場。目前，我國的資本市場國際化集中在資本市場融資的國際化方面，對于資本市場投資的國際化則給予了限制，主要原因是擔(dān)心國內(nèi)證券市場有可能受到資金分流的影響，還可能導(dǎo)致外匯流失。

在以行政劃撥和協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主要方式的“財務(wù)性并購”中，并購融資問題并不突出。隨著我國上市公司戰(zhàn)略性實質(zhì)并購的發(fā)展，并購融資問題日益顯得重要。目前，上市公司并購多數(shù)是通過協(xié)議收購進(jìn)行的，隨著相關(guān)法律的完善，要約收購將成為上市公司并購的主要形式。并購重組需要健全的資本市場，而中國資本市場是薄弱的環(huán)節(jié)，融資渠道和金融工具比較單一，開放程度低，從而無法滿足現(xiàn)代并購的需要。因此資本市場不完全是制約上市公司并購發(fā)展的重要因素。

以上海為例，上海資本市場在國內(nèi)相比是比較發(fā)達(dá)的，但國際化程度較低，不能滿足全球化的外資并購需要。為了貫徹落實《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的實施意見，上海市2004年3月通過貫徹落實《意見》的實施意見，出臺大力發(fā)展資本市場的七大舉措，明確了上海大力發(fā)展資本市場的主要目標(biāo)，即努力建成規(guī)范、高效，適合國內(nèi)外投資者共同參與、具有國際影響力的資本市場體系，成為市場影響力強(qiáng)和綜合實力領(lǐng)先的境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者和資本市場中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的運營中心，這也給資本市場的國際化提出了方向。

由于外資并購需要資本在國際間流動，就要求東道國有完善的資本市場。我國資本市場不完全，主要表現(xiàn)為政府管制和資本市場本身的不健全。政府對資本市場的管制主要出于對本國經(jīng)濟(jì)安全和本國利益的維護(hù)需要，但政府的某些限制措施導(dǎo)致在資本市場上有時不能按市場規(guī)律辦事，比如對人民幣的兌換問題和對外匯流入和流出的限制等限制了資本在國際間的流通。資本市場本身的不健全主要是資本市場的市場結(jié)構(gòu)不完全，導(dǎo)致信息成本增加和低效率等，增加了并購成本。目前我國外資并購多數(shù)采取外國投資者用可自由兌換的外幣出資或經(jīng)批準(zhǔn)從其在境內(nèi)的其他外資企業(yè)獲得的人民幣利潤中出資，有的是用工業(yè)產(chǎn)權(quán)或?qū)Ｓ屑夹g(shù)作價出資，這些屬于經(jīng)常項目下的資本流動。國內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較獨特，國有股在總股本中所占的比例平均超過50％，往往處于絕對的控股地位，在一定程度上增大了外資購并的成本，外資要成為上市公司中控股股東要付出相當(dāng)代價，而巨額的資金需要資本市場的資金融通，所以，資本市場的不完全對外國投資者的進(jìn)入形成了一定障礙。

從國外的跨國并購實踐來看，多數(shù)情況下是采取換股方式進(jìn)行的。換股涉及到資本項目下的資本問題，而人民幣在資本項目下不能自由兌換，這就影響著跨國并購的資金通道，限制了外資并購的方式，在一定程度上制約著我國進(jìn)行大規(guī)模的跨國并購。目前對我國上市公司來說，并購中涉及的基本為非流通股，我國以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的價值評估與西方的價值評估不同，并購雙方對股權(quán)的定價有時相差很多，難以統(tǒng)一，使得換股并購的交易很難達(dá)成，但換股并購方式可能成為外資并購中國上市公司的主要形式，畢竟并購需要考慮交易成本和效率問題，而且在西方國家比較成熟，有一定的經(jīng)驗可以借鑒。

國有上市公司是國有企業(yè)的主體，國有企業(yè)的改制主要是國有上市公司的改制和重組，上市公司的重組通過證券市場進(jìn)行，而我國證券市場對外資的股權(quán)交易還有較多的制約因素，國際化程度小，不能滿足外資并購對證券市場的需要。股票市場和債券市場是資本市場的主體，但我國股票、債券等證券市場規(guī)模較小，不能發(fā)揮資本市場的效用，金融衍生品市場處于起步階段。與發(fā)達(dá)國家的股票市場占GDP的比例相比，我國還相差很多：與發(fā)展中國家的平均水平相比差距較大。

造成這種狀況的主要原因表現(xiàn)為兩方面。一方面是長期以來我國限制外資投資A股，而國內(nèi)資金相對有限，且股權(quán)結(jié)構(gòu)比較特殊，使得我國資本市場的功能受到極大制約。在我國的證券市場，我國上市公司的總股本中只有35％左右的股份是可流通的，其余65％的股份都是不可流通的，在這65％中，國有股占80％以上，而且上市公司造假現(xiàn)象嚴(yán)重。我國還沒有建立和完善金融法規(guī)和風(fēng)險防范機(jī)制，如果任由外國投資者進(jìn)入中國證券市場，國際上的巨大游資和以盈利為目的的外資金融機(jī)構(gòu)資金運作會沖擊我國的金融體系和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，削弱中國貨幣當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控能力。所以，對外資投資A股應(yīng)建立適當(dāng)?shù)目刂坪捅O(jiān)管機(jī)制，吸收優(yōu)質(zhì)的國際資本擴(kuò)大資本市場的規(guī)模。另一方面，公司發(fā)行債券受到嚴(yán)格的限制，主要還是中國的誠信和相關(guān)制度還沒有建立，制約了債券市場的發(fā)展。有關(guān)資料顯示，在2000年我國A股融資1007億元，企業(yè)債券融資83億元；2001年股市融資752億元，企業(yè)債券融資147億元，而發(fā)達(dá)國家企業(yè)債券融資，一般達(dá)到同期股市融資的3—10倍，中國企業(yè)債券融資的潛力還很大。

三、外資喬購與資本市場國際化的思考

1.完善資本市場，促進(jìn)外資并購發(fā)展在市場經(jīng)濟(jì)中，并購是以資本市場的正常運行為背景的。從外資并購來看，外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，可以分為資產(chǎn)并購和股權(quán)并購兩種形式。資產(chǎn)并購可以分為兩種情況，一是外國投資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過該企業(yè)協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)并運營該資產(chǎn)；二是外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運營該資產(chǎn)。股權(quán)并購指外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)的股東的股權(quán)或認(rèn)購境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)。上市公司股權(quán)并購一般是通過證券市場進(jìn)行的，股權(quán)并購進(jìn)入和退出方便，證券市場的股權(quán)流動已成為當(dāng)前國際資本市場上的最為重要的方式之一。資本市場在并購過程中的主要作用體現(xiàn)在提供了一種有利于資金流動的通道。資本市場的存在減少了經(jīng)濟(jì)主體之間進(jìn)行交易的搜尋成本和信息成本。在有效市場中，價格反映了所有市場參與者收集到的總的信息，同時還可以通過市場利率的變動，及時提供較為準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)信息、金融信息。因此，應(yīng)該努力完善我國資本市場的結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)制度的建設(shè)，促進(jìn)資本市場功能的發(fā)揮和效率的提高，為外資并購的全面展開提供一個良好的基礎(chǔ)條件。

2．有步驟地實施資本市場的國際化資本市場國際化包括資本的走出去和資本的引進(jìn)來兩個方面，走出去要謹(jǐn)慎，避免缺乏理性的一哄而上，引進(jìn)外國資本關(guān)鍵要提高外資使用質(zhì)量，提高使用效率。資本市場的開放要考慮現(xiàn)實利益和長遠(yuǎn)利益，在合適的條件下，選擇最佳的開放時機(jī)。

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關(guān)鍵詞：多層次資本市場 法制建設(shè) 重要性 現(xiàn)狀 完善

一、多層次資本市場的重要性

一是有利于滿足資本市場上資金供求雙方的多層次化的要求。從資金供給方來說，由于風(fēng)險偏好的不同，投資者也是具有不同層次的。風(fēng)險愛好者愿意投資于高風(fēng)險高回報的股票；風(fēng)險中立者會選擇購買風(fēng)險程度適中，預(yù)期報酬也非最高的股票；風(fēng)險規(guī)避者則可能去購買國債。但是，中國僅有單一層次的主板市場，該市場對公司上市和交易的風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)是統(tǒng)一的，從制度上無法為不同風(fēng)險偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場所。從資金需求方來說，處于不同發(fā)展階段的不同規(guī)模的、不同風(fēng)險狀況的企業(yè)對股權(quán)融資的需求不盡相同。對于大規(guī)模、穩(wěn)健型、成熟性強(qiáng)的公司，由于其發(fā)展歷史相對較長、業(yè)績穩(wěn)定、經(jīng)營穩(wěn)健，可能吸引大批投資者來購買它的股票；但對于中小企業(yè)，特別是處于創(chuàng)業(yè)階段的中小型科技企業(yè)，由于其規(guī)模小、產(chǎn)品不夠成熟、風(fēng)險性大，通過主板市場進(jìn)行融資是不現(xiàn)實的。但受諸多因素影響，中國資本市場的發(fā)展出現(xiàn)了高度集中化的傾向，交易過程中不可避免地會排斥一部分融資者而向具有優(yōu)勢的融資者傾斜。特別是在為國企服務(wù)的主導(dǎo)思想下，市場必定只會為大企業(yè)服務(wù)而將眾多的中小企業(yè)排斥在外。目前還在建設(shè)中的二板市場雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質(zhì)決定了其滿足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)的融資困難。

二是有利于提供優(yōu)化準(zhǔn)入機(jī)制和退市機(jī)制，提高上市公司的質(zhì)量。從非證券資本市場到證券資本市場，從場外市場到創(chuàng)業(yè)板市場、主板市場，入市標(biāo)準(zhǔn)逐步嚴(yán)格，企業(yè)素質(zhì)也呈階梯式上升，這實際上提供了一個市場篩選機(jī)制。一方面，在下一級市場上掛牌交易的企業(yè)經(jīng)過培育，將會有優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出，從而進(jìn)入上一級市場交易；另一方面，對于長期經(jīng)營不善，已不符合某一層次掛牌標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，則通過退出機(jī)制，退出到下一級市場交易。這樣形成一種優(yōu)勝劣汰機(jī)制，既有利于保證掛牌公司的質(zhì)量與其所在市場層次相對應(yīng)，又能促進(jìn)上市公司努力改善經(jīng)營管理水平，提高上市公司質(zhì)量。

三是有利于防范和化解我國的金融風(fēng)險。直接融資有利于分散融資風(fēng)險，能有效地避免風(fēng)險向金融系統(tǒng)集中，從而降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險。從國外經(jīng)驗看，在間接融資為主的金融體系中，一旦經(jīng)濟(jì)實體發(fā)生嚴(yán)重問題，就會導(dǎo)致大量銀行壞賬，金融體系的脆弱性往往將經(jīng)濟(jì)拖入長期不振的境地。當(dāng)前，中國的融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。資料顯示，我國股市融資占總?cè)谫Y額的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。與此同時，銀行貸款所占比例卻由75.4%一路上升至89.5%。因此，多層次的資本市場通過改善上市公司質(zhì)量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進(jìn)入資本市場，擴(kuò)大直接融資額度，從而降低金融風(fēng)險。而且隨著多層次資本市場體系規(guī)模的擴(kuò)大，直接融資比重的提高，會逐步形成風(fēng)險程度存在明顯差異的子市場，風(fēng)險承擔(dān)主體呈現(xiàn)多元化，有利于實現(xiàn)金融市場的穩(wěn)定，分散和化解金融風(fēng)險。

二、我國資本市場法制建設(shè)現(xiàn)狀

我國多層次資本市場法制建設(shè)的現(xiàn)狀可以概括為一句話，那就是法律法規(guī)大面積缺失,《若干意見》顯得蒼白無力。

1999 年的《證券法》是在1998 年亞洲金融風(fēng)暴的背景下起草的, 所以防范風(fēng)險成為其主導(dǎo)的立法思想。對當(dāng)時的中國資本市場的態(tài)度過于審慎, 而且亦對證券市場缺乏成熟的認(rèn)識, 以致于頒布不久就修改之聲四起。就連其起草小組負(fù)責(zé)人王連洲也說：《證券法》作為規(guī)范證券市場發(fā)展的一個基本法, 留有不少遺憾, 存在不少問題?，F(xiàn)行《證券法》在一定程度上阻礙了我國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展?！蹲C券法》總體上不支持、也不利于我國建立與發(fā)展多層次資本市場體系。

中國加入世貿(mào)組織后其公司治理上還有很多工作要做。要解決公司治理結(jié)構(gòu)和資本分配問題,對《公司法》的修改勢在必行?！豆痉ā返男薷? 不僅關(guān)系到促進(jìn)和規(guī)范公司的治理結(jié)構(gòu), 也關(guān)系到中國市場經(jīng)濟(jì)和所有制關(guān)系的發(fā)展方向。1993 年12月通過的《公司法》還帶有計劃經(jīng)濟(jì)的烙印, 雖然在一定時期內(nèi)對國有企業(yè)的發(fā)展起到了積極促進(jìn)作用, 但顯然已經(jīng)不適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求?！豆痉ā肥髥栴}。法定資本制的局限；對外投資限額的規(guī)定過于僵硬；關(guān)于一人公司；沒有建立公司人格否認(rèn)制度；董事長總經(jīng)理權(quán)利與地位的矛盾；在計劃募集制度限制下公司募集設(shè)立制度被弱化；公司募股還是發(fā)起人募股；無記名股票規(guī)則有矛盾；未規(guī)定股東大會有效出席數(shù)額；以及缺少公司訴訟制度。

三、進(jìn)一步完善我國資本市場法制

資本市場20年的發(fā)展經(jīng)驗告訴我們，資本市場是法治的市場，法治對于資本市場的改革和發(fā)展具有十分重要的引導(dǎo)、推動和保障作用。完成“十二五”規(guī)劃的各項任務(wù)，要求我們更加重視法治建設(shè)在資本市場改革發(fā)展中的重要作用，更加善于運用法治的方法推進(jìn)資本市場的改革和發(fā)展，不斷完善市場體系、產(chǎn)品業(yè)務(wù)、發(fā)行融資、并購重組、資產(chǎn)管理、監(jiān)管執(zhí)法等方面的法律制度。當(dāng)前和今后一個時期，需要重點做好以下工作。

一是加快完善資本市場基本法律法規(guī)。盡快出臺《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》；建立適當(dāng)?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度；積極推動制定出臺《上市公司監(jiān)督管理條例》；統(tǒng)籌研究上市公司退市制度改革；修訂完善《公司債券發(fā)行試點辦法》；配合立法機(jī)關(guān)全面修訂《證券投資基金法》；推動立法機(jī)關(guān)制定出臺我國的《期貨法》。

二是加快多層次資本市場法律制度建設(shè)，要立足于構(gòu)建統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場，在擴(kuò)大中關(guān)村園區(qū)股份報價轉(zhuǎn)讓試點的基礎(chǔ)上盡快出臺《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，確立非上市公眾公司監(jiān)管法律制度。要以提高市場效率、發(fā)揮市場功能、保護(hù)持有人合法權(quán)益為出發(fā)點，修訂完善《公司債券發(fā)行試點辦法》。

三是積極推動基金法律制度的修改和完善。要在配合立法機(jī)關(guān)全面修訂《證券投資基金法》，特別是要適應(yīng)私募基金發(fā)展的現(xiàn)實需要，借鑒國際監(jiān)管經(jīng)驗，按照統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防止監(jiān)管套利的原則，建立適當(dāng)?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度。

四是抓緊制定完善期貨交易法律制度。要認(rèn)真總結(jié)《期貨交易管理條例》實施以來的實踐經(jīng)驗，立足于期貨市場的長期穩(wěn)定發(fā)展，明確期貨市場的法律定位，完善期貨交易和期貨風(fēng)險監(jiān)管制度，推動立法機(jī)關(guān)制定出臺我國的《期貨法》。

參考文獻(xiàn)：

1、《加快多層次資本市場法制建設(shè)》，合肥晚報2010年12月8日。

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關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場；資源配置效率；融資約束；多元化決策

一、引言

內(nèi)部資本市場產(chǎn)生于美國，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆森1975年提出，上世紀(jì)90年代末成為關(guān)注的熱點。內(nèi)部資本市場的研究多半是伴隨著企業(yè)多元化戰(zhàn)略的興起和并購重組的日益頻繁而逐漸活躍起來的。國外對內(nèi)部資本市場的研究主要集中在三個方面：一是研究內(nèi)部資本市場是有效的資源配置（如Gertner，Scharfstein和Stein，1994）還是無效的資源配置（Jensen，1993，1999）；二是對內(nèi)外部資本市場之間關(guān)系的研究，即共生（如Williamson，1995和Peyer，2000等）、危害（如Inders和Muller，2003等）或消亡的關(guān)系（Guilien，2000等）；三是發(fā)展中國家企業(yè)內(nèi)部資本市場的正面效應(yīng)（如FauveihHounston和Naranjo，1998）和負(fù)面效應(yīng)等（如Claessens等，1999）。

當(dāng)前，我國正面臨著以增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力為目標(biāo)的特殊時期，發(fā)展具有國際競爭力的大型企業(yè)集團(tuán)，是我國今后企業(yè)改革和發(fā)展的重點。在外部資本市場欠發(fā)達(dá)的情況下，對我國內(nèi)部資本市場的研究有以下4個方面的重要意義：

第一，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，企業(yè)集團(tuán)日益成為經(jīng)濟(jì)活動的重要主體，其內(nèi)部資本市場的資源配置問題和資金管理問題也逐漸成為理論和實際關(guān)注的焦點。

第二，針對我國公司治理尚不完善，問題比較嚴(yán)重，股權(quán)集中度普遍偏高的特殊問題，控股股東有很強(qiáng)的利益侵占動機(jī)，內(nèi)部資本市場的存在很可能為控股股東進(jìn)行利益輸送創(chuàng)造條件。因此，如何將內(nèi)部資本市場和公司治理問題緊密結(jié)合起來分析和探討，將為我們提供一個嶄新的研究視角。

第三，隨著網(wǎng)絡(luò)信息的發(fā)展，國內(nèi)研究型數(shù)據(jù)庫（如CSMAR等）的建立為內(nèi)部資本市場的研究提供了大量的數(shù)據(jù)，有效地彌補(bǔ)了前期研究樣本小、數(shù)據(jù)跨度時間短的局限性，大大提高了對內(nèi)部資本市場研究的說服力。

第四，隨著企業(yè)集團(tuán)附屬公司數(shù)量增加，附屬公司和母公司之間的信息傳遞成本、監(jiān)督、控制成本也將不斷增加，內(nèi)部控制是保證企業(yè)有效運行的重要手段，如何將內(nèi)部資本市場和內(nèi)部控制緊密結(jié)合，將為我們研究內(nèi)部資本市場提供另一個新的方向。

二、中國對內(nèi)部資本市場與融資約束之間關(guān)系的研究

邵軍、劉志遠(yuǎn)（2006）通過理論模型，說明了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場具有放松融資約束的功能?？偛磕軌驈耐獠渴袌龌I集到比單個成員企業(yè)更多的資金，能夠在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行有效率的配置，而且隨著成員企業(yè)數(shù)目的增加，融資效率將得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

趙紅梅（2007）基于我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場對成員企業(yè)投融資的效率分析，表明內(nèi)部資本市場由于在監(jiān)督、激勵和資本的重新配置以及低融資成本等方面具有不可比擬的優(yōu)勢，能起到提高集團(tuán)成員企業(yè)的投融資效率，但是我國內(nèi)部資本市場并未充分發(fā)揮提高集團(tuán)成員企業(yè)投融資效率的功能。

盧建新（2007）構(gòu)造了一個多分布企業(yè)內(nèi)部跨期資本配置模型，把內(nèi)部資本市場“有效率論”和“無效率論”結(jié)合到一起。研究表明，若通過內(nèi)部資本市場重新配置并能誘使兩個經(jīng)理努力工作的情況下，內(nèi)部資本市場的效率可能高于地域或等于兩個單分布企業(yè)組合的效率，而不是其中的某一種結(jié)果；其強(qiáng)化不同分部之間的生產(chǎn)力差異，并重視管理激勵，進(jìn)而降低配置成本。

魏馨、徐榮（2008）借鑒Hyun-HanShinYoungSPark的方法對中國上市公司進(jìn)行研究，選取了290家上市公司，并將其分為兩組。168家國資委下屬有多家上市公司企業(yè)集團(tuán)和122家非國資的僅有一家上市公司的企業(yè)，其結(jié)論與Shin和Park（1999）對韓國財閥中內(nèi)部資本市場的運作情況研究結(jié)論不同。研究表明，中國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的非有效性現(xiàn)象非常突出，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場異化的原因，是我國H型組織架構(gòu)的上市公司第二委托-關(guān)系較為復(fù)雜，即大股東侵占小股東權(quán)益問題嚴(yán)重。

三、中國對內(nèi)部資本市場相關(guān)問題的實證研究

我國對內(nèi)部資本市場相關(guān)問題的實證研究包括以下幾個方面：

蘇冬蔚（2003）基于對數(shù)單位模型（logitmodel），對內(nèi)部資本市場的配置效率與多元化決策之間的關(guān)系進(jìn)行實證研究。但是由于我國上市公司未能提供企業(yè)集團(tuán)內(nèi)各經(jīng)營單位的財務(wù)數(shù)據(jù)，不能直接研究資源配置效率和企業(yè)價值之間的關(guān)系，筆者間接地分析了母公司與外部資本市場現(xiàn)金流狀況對多元化決策的影響。如果多元化程度與母公司同外部資本市場的現(xiàn)金流入/流出呈負(fù)相關(guān)，即多元化程度高的公司與外部資本市場的金融交易少，則資本市場可能較為有效；反之，若呈現(xiàn)正相關(guān)，則內(nèi)部資本市場就可能無效。其次，筆者分別通過Logit模型和Tobit模型探討我國上市公司內(nèi)部資本市場效率和多元化決策之間的相關(guān)性。研究表明，兩模型的估計結(jié)果基本一致，表明價值高的上市公司具有較高的多元化程度，對外部資本市場依賴程度小的公司具有較高的多元化程度，在一定程度上從側(cè)面說明了內(nèi)部資本市場較為有效。盡管研究結(jié)果具有間接性，但是為后續(xù)的研究提供了參考。如寒張璋（2006）借鑒蘇冬蔚的方法建立數(shù)學(xué)模型，選擇中國滬深股市A股中的電信和計算機(jī)板塊的66家公司為樣本，分析其在2002～2004年的財務(wù)數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明，在高新技術(shù)企業(yè)中內(nèi)部資本市場較為有效，適當(dāng)運用內(nèi)部資本市場的配置功能可以增加企業(yè)價值。

曾亞敏、張俊生（2005）選擇中國1998～2000年進(jìn)行股權(quán)收購的上市公司為樣本，檢驗了自由現(xiàn)金流量假說和內(nèi)部資本市場假說對中國上市公司收購動因的解釋能力。經(jīng)驗分析結(jié)果顯示，上市公司收購前后的會計業(yè)績變動和市場業(yè)績變動與公司融資約束程度基本上無關(guān)，否定了內(nèi)部資本市場假說。

涂罡（2007）以2000～2004年在滬深A(yù)股市場發(fā)行上市的山東公司為研究樣本。結(jié)果表明，在公司治理機(jī)制不健全的情況下，內(nèi)部資本市場功能發(fā)生異化，隸屬于企業(yè)集團(tuán)的公司更易發(fā)生占款；多元化經(jīng)營有助于大股東侵占上市公司資金；大股東占款金額與關(guān)聯(lián)企業(yè)數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。

饒靜、萬良勇（2007）以1999～2001年為樣本年度，從內(nèi)部資本市場與外部融資互動的視角考察了集團(tuán)內(nèi)部資本市場行為如何影響到上市公司外部股權(quán)融資行為。研究表明我國特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了上市公司所處的集團(tuán)內(nèi)部資本市場具有典型的機(jī)會主義特征，這種機(jī)會主義的集團(tuán)內(nèi)部資本市場運作是上市公司偏愛配股融資的重要動機(jī)之一。而大股東的這種機(jī)會主義行為一方面是由于大小股東之間的委托問題引起；另一方面源于更為深刻的制度根源，如金融抑制環(huán)境、政府干預(yù)等。

四、中國對內(nèi)部資本市場相關(guān)問題的個案研究

周業(yè)安、韓梅（2003）通過對華聯(lián)超市借殼上市進(jìn)行案例分析。筆者認(rèn)為，中國上市公司以國有股為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征為內(nèi)部資本市場發(fā)揮作用提供了廣闊的空間。分析強(qiáng)調(diào)，通過適當(dāng)?shù)膬?nèi)部市場設(shè)計來實現(xiàn)內(nèi)部資本市場和外部資本市場的互補(bǔ)，進(jìn)而放松股權(quán)融資約束，造就集團(tuán)內(nèi)部投資機(jī)會的均等。在此過程中涉及到公司治理問題、相應(yīng)的法律法規(guī)及券商行為等問題。

萬良勇、魏明海（2006）以三九集團(tuán)和三九醫(yī)藥為例，分析了我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運作形式、困境以及實現(xiàn)內(nèi)部資本市場優(yōu)化資本配置功能的條件，指出非相關(guān)多元化會加劇內(nèi)部資本市場中的信息不對稱。此外，約束缺位及激勵扭曲，導(dǎo)致的問題也會影響到我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的有效性。楊棉之（2006）基于內(nèi)部資本市場理論，以華通天香集團(tuán)為例作了分析，得出原本是為了提高資本配置而存在的內(nèi)部資本市場卻部分被異化為進(jìn)行利益輸送的渠道，同時沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行明顯的跨部門交叉補(bǔ)貼證據(jù)。李寧波、邵軍（2007）以華立系的內(nèi)部資本市場為例，研究大股東的內(nèi)部資本市場運作對其附屬上市公司價值的影響。研究表明在當(dāng)前的資本市場環(huán)境下，作為一個整體的“系族企業(yè)”所構(gòu)造的內(nèi)部資本市場為大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，侵占中小股東的利益提供了方便。

吳國棟（2007）以三九集團(tuán)的內(nèi)部資本市場困境為案例，重點分析該集團(tuán)內(nèi)部資本市場的活動與治理問題及其內(nèi)部資本市場所面臨的困境，指出三九集團(tuán)應(yīng)該通過以下途徑提高內(nèi)部資本市場的配置效率。首先是出讓非相關(guān)多元化業(yè)務(wù)，做強(qiáng)主營核心業(yè)務(wù)；其次是變革組織結(jié)構(gòu)，減少層級控制；最后是加強(qiáng)內(nèi)部控制，建立保障機(jī)制和激勵機(jī)制等。

此外，部分學(xué)者結(jié)合具體的行業(yè)特征對內(nèi)部資本市場進(jìn)行了深入分析，如呂洪雁（2007）結(jié)合國有及國有控股企業(yè)集團(tuán)自身的特點，尤其是煤炭行業(yè)整合重組過程中的特殊問題，探討了內(nèi)部資本市場運行的機(jī)制、模式及效率。冀凝煜（2007）基于建筑行業(yè)中的大型企業(yè)集團(tuán)，就建筑行業(yè)中內(nèi)部資本市場的有效性及其優(yōu)勢和存在的問題進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。

五、對我國內(nèi)部資本市場研究的評價

通過對以上內(nèi)部資本市場研究文獻(xiàn)的歸納和整理，受到我國對內(nèi)部資本市場研究優(yōu)勢和不足的影響，主要表現(xiàn)在以下五個方面：

第一，近年來，尤其是2004年以后，我國對內(nèi)部資本市場的研究在研究方法上較以往有長足改進(jìn)，采用實證研究和個案研究方法的文獻(xiàn)數(shù)量在不斷增加，大大提高了對內(nèi)部資本市場研究的說服力。隨著對中小股東權(quán)益的保護(hù)，關(guān)于大股東如何通過內(nèi)部資本市場輸送利益的實證文獻(xiàn)在近兩年也有所增長，主要歸因于：首先，國內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)庫的建立和完善，為現(xiàn)有的實證研究提供了較為詳實的數(shù)據(jù)，但是對內(nèi)部資本市場的配置效率及與之相關(guān)的多元化程度均缺乏直接的衡量標(biāo)準(zhǔn)；其次，是現(xiàn)有的文獻(xiàn)個案研究較多，典型的案例研究較多，缺乏對中國大企業(yè)、大集團(tuán)的整體性和系統(tǒng)性研究，再加之個案研究自身的局限性，其結(jié)果推廣仍有待進(jìn)一步考究和探討。

第二，把內(nèi)部資本市場與公司治理緊密結(jié)合起來的研究文獻(xiàn)較少，結(jié)合中國特殊制度背景展開研究也較為薄弱。在我國，公司治理尚不完善，問題比較嚴(yán)重，股權(quán)集中度普遍偏高，不僅存在股東和經(jīng)理之間的關(guān)系，還存在大股東和小股東之間的關(guān)系。因此，在外部資本市場欠發(fā)達(dá)的情況下，控股股東有很強(qiáng)的利益侵占動機(jī)，內(nèi)部資本市場的存在很可能為控股股東進(jìn)行利益輸送提供運作的平臺，同時也使公司治理問題更加復(fù)雜化。因此，將內(nèi)部資本市場和公司治理問題如何緊密結(jié)合起來，將提供一個新的研究視角。

第三，將內(nèi)部資本市場和外部資本市場結(jié)合起來，進(jìn)行系統(tǒng)性研究的文獻(xiàn)較少，尤其是探討二者之間互動關(guān)系的文獻(xiàn)則更少。盧建新（2006）利用比較制度分析方法研究了內(nèi)外部資本市場的制度特征、效應(yīng)以及不完全信息等問題，得出了提高內(nèi)部資本市場中信息完整性的建議，其主要是從組織安排方面提高信息的完整性。但是如何發(fā)揮內(nèi)外部資本市場之間相得益彰的互補(bǔ)特性，仍需深入的探討。

第四，從內(nèi)部資本市場角度探討企業(yè)多元化經(jīng)營失敗的文獻(xiàn)較少。將二者結(jié)合在一起研究的文獻(xiàn)主要偏向于對多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場的演化軌跡和運作機(jī)制進(jìn)行規(guī)范研究，缺少實證研究。在我國采用多元化發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)較多，但是多元化企業(yè)經(jīng)營并不盡如人意（如春蘭，三株、巨人等）。因此，如何使多元化經(jīng)營和內(nèi)部資本市場之間形成相輔相成、相互促進(jìn)的關(guān)系，并不斷提高公司業(yè)績?nèi)杂写M(jìn)一步研究。

第五，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部控制制度的完善和提高，在一定程度上能降低內(nèi)部資本市場的監(jiān)督成本、信息傳遞成本和成本。因此，如何充分發(fā)揮內(nèi)部控制的作用，為內(nèi)部資本市場功能的實現(xiàn)建立保障機(jī)制，使其與內(nèi)部資本市場相關(guān)的成本和收益之間達(dá)到有效均衡，仍有待今后不斷深入研究。

【參考文獻(xiàn)】

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關(guān)鍵詞：資本市場；股票市場；債券市場；經(jīng)濟(jì)發(fā)展

中圖分類號：F03文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）05-0010-02

1 我國資本市場的現(xiàn)狀與不足

2007年是中國資本市場發(fā)展的跨越之年，特別是股市在經(jīng)歷了2005年的政策破冰和2006年的牛市運轉(zhuǎn)之后，2007年上證綜合指數(shù)全年上漲96.66%，深圳成指上漲166.29%。截止到2007年底，滬深兩市的總市值超過了32萬億元，流通市值超過了9萬億元，投資者賬戶總數(shù)已經(jīng)達(dá)到了1.39億戶。隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)成長，中國的金融資產(chǎn)特別是證券化金融資產(chǎn)，進(jìn)入了一個前所未有的成長和發(fā)展膨脹時期，市值由過去的3萬億元發(fā)展到今天的30多萬億元。正是從這個意義上說，中國資本市場已經(jīng)進(jìn)入了跨越式發(fā)展的歷史時期。但是目前我國的證券市場形成的是高度集中的以滬、深交易所并存發(fā)展的模式,銀行長期抵押放款市場僅服務(wù)于安全性高、風(fēng)險較小的國有企業(yè)和大型集體企業(yè),造成大多數(shù)民營企業(yè)特別是風(fēng)險大的高科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和中小企業(yè)不能通過銀行借款獲得資金。且從證券市場的發(fā)行主體來看,上市公司為獲得證券發(fā)行資格,虛報會計報表,信息披露不規(guī)范,存在嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象；部分持股大戶常常采取不正當(dāng)?shù)氖侄尾倏v資本市場,造成嚴(yán)重侵犯中小投資者利益的現(xiàn)象發(fā)生。

我國資本市場有其不足之處:

（1）資本市場發(fā)展不平衡。經(jīng)過十幾年的發(fā)展,我國的資本市場已初具規(guī)模,但資本市場的現(xiàn)狀不能滿足經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性發(fā)展過程中各種類型企業(yè)的資金需求。第一，債券市場存在發(fā)展不平衡問題。我國債券市場的發(fā)展相對于股票市場一直是“跛足”，債券市場規(guī)模小、市場化程度低、發(fā)行和交易市場割裂，尤其是公司債券，相對于國債和金融債，更是發(fā)展緩慢，直到2006年，我國企業(yè)債發(fā)行規(guī)模才達(dá)到1008億元，為歷年發(fā)行總規(guī)模的近一半。根據(jù)央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2006年貸款融資占國內(nèi)非金融部門融資的比重依然高達(dá)82％，間接融資比重遠(yuǎn)高于直接融資。截至2006年底，我國債券市場余額為57455億元（不包括央行票據(jù)），與GDP的比例為27.44%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家163.11%的水平，遠(yuǎn)低于我國股票市值與GDP的比例42.70%；我國債券市場中國債、金融債、企業(yè)債分別占50.56%、44.19%、5.0%。企業(yè)債余額僅為2831億元，與GDP的比例僅為1.35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于亞洲金融危機(jī)國家30%的水平。 第三，股票市場也存在著不平衡發(fā)展問題。一是雖然2007年滬深總市值已經(jīng)超過我國內(nèi)地GDP總量，與發(fā)達(dá)國家的比例相當(dāng)，但因流通市值無論絕對量還是占比都相對較小，滬深股市總流通市值約9萬億元，僅占兩市總市值的30%左右，股市結(jié)構(gòu)亟待完善；二是股市的進(jìn)入和退出機(jī)制發(fā)展不平衡，削弱了證券高效率優(yōu)化資源配置的作用。

（2）我國單一層次的證券市場規(guī)定了嚴(yán)格的上市條件,阻礙了中小企業(yè)通過證券資本市場獲得資金。公司公開發(fā)行的股票和債券進(jìn)入證券交易所掛牌交易須受到嚴(yán)格的上市條件限制(包括公司規(guī)模、盈利性等)，大多數(shù)企業(yè)不能滿足這些條件。滬、深市場的大一統(tǒng)、高門檻,致使高成長性的科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和中小企業(yè)由于風(fēng)險太大和公司的盈利性等原因得不到資本市場的支持。這一切造成中小企業(yè)和科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在我國融資困難,阻礙了中小企業(yè)和風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展。

（3）我國證券資本市場關(guān)于上市公司退出機(jī)制存在著不足之處,我國只有單一層次的主板市場,二板市場尚未建立,滬、深主板市場門檻太高,企業(yè)往往由于一時經(jīng)營不善或其他原因就有可能被暫停上市或終止上市。根據(jù)《證券法》規(guī)定,上市公司有下列情形之一的,由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)決定暫停其股票上市: ①公司的股本總額、股權(quán)分布發(fā)生變化,不具備上市條件； ②公司不按規(guī)定公開其財務(wù)狀況,或者對財務(wù)會計報告作虛假記載； ③公司有重大違法行為； ④公司最近三年連續(xù)虧損。有暫停情形第(1)項、第(4)項所列情形之一,經(jīng)查實后果嚴(yán)重的,終止其股票上市。上市公司一旦被終止上市,容易造成資本市場動蕩,打擊投資者的投資積極性,不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（4）過多的行政干預(yù)不能體現(xiàn)證券市場的高度市場化的特征。我國資本市場發(fā)展的前10年主要是用行政手段管理,公司上市需要由自上而下的指標(biāo)下達(dá)與自下而上的推薦相結(jié)合。這種管理方法與證券市場高度市場化的特點非常不適應(yīng),因此,今后公司的上市制度應(yīng)該有所改革,凡符合條件的,可由企業(yè)自己申請上市,能否成功由市場決定,這樣能通過資本市場的激烈競爭實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

2 資本市場在經(jīng)濟(jì)中的作用

（1）資本市場能夠有效地行使資源配置功能。

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得?W?戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計劃配置方式和由市場經(jīng)濟(jì)決定的資本市場配置方式。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。

（2）資本市場還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險定價的功能。

資本資產(chǎn)風(fēng)險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險定價具體是指對風(fēng)險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風(fēng)險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

（3）資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務(wù)。

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標(biāo)。

（4）資本市場具有風(fēng)險分散和信息積累功能。

從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點來看,資本市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中還起到的兩個作用是風(fēng)險分散和信息積累。在社會經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的今天,非充分有效的資本市場常常會變成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。資本市場的信息積累作用有助于避免“有限制理性”而引起的投資決策上的偏差,從而使社會資源達(dá)到最佳配置。

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程,企業(yè)間的競爭更加激烈,同時還有來自國外廠商的威脅。為了在這種競爭環(huán)境中生存、發(fā)展,我國企業(yè)必須從勞動密集型向資本、技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變。然而,這個過程不可避免地需要大量資金。而且伴隨著復(fù)雜的技術(shù)和大量的資本投入,投資者的投資風(fēng)險程度更高、范圍更廣。因此,投資者對這種項目往往采取非常保守的態(tài)度。為了引導(dǎo)社會資本投向技術(shù)、資本密集型項目,資本市場的“風(fēng)險分散和共擔(dān)” 功能變得越來越重要。在一個有效的資本市場上,投資者可以通過證券組合來分散其投資風(fēng)險。

（5）高效的資本市場可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

從理論上說,有效率的資本市場可以加強(qiáng)儲蓄動員能力,優(yōu)化配置資本要素,提高資本邊際生產(chǎn)率。經(jīng)濟(jì)發(fā)展是伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)張的過程。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資本的形成與擴(kuò)張至關(guān)重要。美國經(jīng)濟(jì)歷史學(xué)家恩格思?麥迪遜教授在其《發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)進(jìn)步和政策》一書中，系統(tǒng)地考察和分析了1950～1965年間22個發(fā)展中國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長情況，最后得出結(jié)論，在這22個發(fā)展中國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長中，人力資源對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)為35%，資本對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)為55%，資源配置效率對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)為10%。因此說，在發(fā)展中國家，資本形成是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動力，是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要的因素。資本來源于投資，投資取決于儲蓄的規(guī)模及轉(zhuǎn)化效率。擴(kuò)大儲蓄的源泉，在一個合理的范圍內(nèi)最大限度地增加儲蓄，有效地消除或減輕投資的儲蓄約束，加快資本形成與擴(kuò)張的速度與步伐，并正確處理好國內(nèi)消費與儲蓄的關(guān)系，使之有一個合理的比例，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展是必須的。因此，大力發(fā)展資本市場是完善我國經(jīng)濟(jì)體制的關(guān)鍵環(huán)節(jié),也是保證國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速協(xié)調(diào)發(fā)展的基礎(chǔ)條件。

3 完善資本市場、促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展

由于資本市場對經(jīng)濟(jì)具有重要的作用，鑒于我國資本市場所存在的上述問題,我們必須重視資本市場發(fā)展所面臨的一系列問題,加快資本市場發(fā)展,以促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的順利增長。為此,提出以下幾點建議。

（1）建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)。推動我國風(fēng)險投資市場的發(fā)展，規(guī)范法律框架，完善交易規(guī)則，整合現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易市場；推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，促進(jìn)資本市場與風(fēng)險投資市場良性互動；不斷擴(kuò)大股市和債市的市場規(guī)模，豐富金融產(chǎn)品，最大限度地滿足市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。

（2）必須積極推進(jìn)我國資本市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)和制度創(chuàng)新，實現(xiàn)股市的“經(jīng)濟(jì)晴雨表”功能。當(dāng)前我國資本市場的表現(xiàn)與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢背離，這并非否定了股市作為國民經(jīng)濟(jì)重要反映的“晴雨表”這一命題。出現(xiàn)這種背離的根本原因在于我們的市場本身存在著諸多的制度不健全和功能不完善之處，使我國資本市場在運行過程中潛在著很多深層次和結(jié)構(gòu)性的矛盾，當(dāng)前中國資本市場的根本癥結(jié)在于股權(quán)分置問題。

（3）要重視直接融資在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性，進(jìn)一步提高我國資本市場的廣度和深度。著力推進(jìn)公司債市場的發(fā)展。我國金融體制改革的全面推進(jìn)必須依托于中國的資本市場。提高市場深度的基礎(chǔ)還在于全方位開展中國資本市場以效率為導(dǎo)向的創(chuàng)新改革，包括建立合理的多層次的市場結(jié)構(gòu)，中小型高科技企業(yè)的發(fā)行上市以及股指期貨等具有不同功能的金融衍生品的設(shè)計和推出，繼續(xù)提高市場投資者中機(jī)構(gòu)投資者的比重，不斷深化發(fā)行制度改革，規(guī)范市場主體行為，進(jìn)一步加強(qiáng)市場約束，切實保護(hù)投資者的合法權(quán)益等等。總之，創(chuàng)新是增強(qiáng)市場活力的源泉。

（4）順應(yīng)國際化趨勢，循序漸進(jìn)地推動中國資本市場的開放。國際間的資本流動對于一國資本市場的價值形成、流動性的提高、制度的完善等多個方面起到了不容忽視的作用。要努力提升我國資本市場的國際競爭力；努力深化監(jiān)管體制改革，進(jìn)一步促進(jìn)融資方式向市場化方向邁進(jìn)；完善公司治理，加強(qiáng)信息披露，增進(jìn)投資者信心；逐步加大對外開放力度，提升我國資本市場和金融機(jī)構(gòu)的國際競爭力。對于我國來說，資本市場的對外開放必須是一個循序漸進(jìn)的過程。

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“支持中小、服務(wù)個私”為市場定位的商業(yè)銀行不得不思考的問題。2007年7月浙江稠州商業(yè)銀行主辦的中小企業(yè)金融服務(wù)國際研討會正是在此背景下召開。

當(dāng)前中小企業(yè)融資的幾大困惑

從緊貨幣政策下商業(yè)銀行流動性管理趨嚴(yán)與中小企業(yè)流動性不足之間的矛盾。受宏觀經(jīng)濟(jì)和通脹壓力的影響，國家通過實施從緊的貨幣政策以對沖因外匯占款被動吐出的基礎(chǔ)貨幣，來不斷收縮銀行體系過多的流動性，從而使得從緊貨幣政策與結(jié)構(gòu)性資金供給不均衡導(dǎo)致了中小企業(yè)融資環(huán)境的惡化。當(dāng)前存款準(zhǔn)備金已達(dá)到了歷史最高點，向中小企業(yè)融資服務(wù)機(jī)構(gòu)的流動性趨緊，使得貸款條件更加苛刻，無形中提高了中小企業(yè)貸款門檻，收縮中小企業(yè)的資金供給將成為商業(yè)銀行的自然反應(yīng)。據(jù)調(diào)查，浙江、廣東等發(fā)達(dá)地區(qū)部分中小企業(yè)由于外需減弱、成本上升、資金鏈斷裂等原因而不得不破產(chǎn)。發(fā)達(dá)地區(qū)如此，中西部的中小企業(yè)的生存狀況則更為堪憂。

商業(yè)銀行“金融逐序”的商業(yè)原則與中小企業(yè)盈利能力不足之間的矛盾。追求利潤最大化是商業(yè)銀行的基本屬性。但由于中小企業(yè)的盈利能力低，風(fēng)險較大，商業(yè)銀行按照市場和商業(yè)原則往往會遠(yuǎn)離于中小企業(yè)，趨向于大企業(yè)，造成貸款期限長，貸款集中度高。以上海地區(qū)為例：截至2008年6月底貸款余額2.3萬億元，登記企業(yè)40萬戶，平均貸款戶10萬，平均單筆5000萬元以上，前1000家大企業(yè)所占貸款比例為54%，前3000家大企業(yè)占比72%。

商業(yè)銀行“安全性”的商業(yè)原則與中小企業(yè)抵押擔(dān)保能力缺失之間的矛盾。由于中小企業(yè)資本實力較弱、抵押擔(dān)保品缺乏，往往不能較好地滿足商業(yè)銀行的抵押足值要求，這使得貸款手續(xù)顯得較為麻煩，這直接制約其貸款的可得性、額度和期限。

資本市場不發(fā)達(dá)與中小企業(yè)融資渠道多樣化的需求之間的矛盾。由于我國的資本市場不發(fā)達(dá)，多層次的資本市場還沒有建立，為中小企業(yè)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板市場還沒有推出，直接融資渠道不暢。同時我國的融資融券業(yè)務(wù)也不發(fā)達(dá)，企業(yè)債、公司債也很落后且受制于不同的管理部門，政府支配了太多的公共資源。另外，從2007年10月開始，股市從6000點下跌到現(xiàn)在的3000點左右，下跌近50%。小企業(yè)是市場中的弱者，很多是依賴于大企業(yè)生存發(fā)展。資本市場的不景氣影響了大企業(yè)的財務(wù)狀況，對中小企業(yè)產(chǎn)生資金拖欠，波及到中小企業(yè)資金鏈的正常運行。

嚴(yán)格金融管制與中小企業(yè)融資需要創(chuàng)新之間的矛盾。雖然相關(guān)職能部門出臺了一部分有關(guān)中小企業(yè)融資的政策，包括《商業(yè)銀行小企業(yè)授信工作盡職指引》、《中小企業(yè)發(fā)展專項資金管理辦法》、《建立小企業(yè)貸款違約信息通報機(jī)制的指導(dǎo)意見》等，但由于中小企業(yè)本身許多無法克服的問題客觀上仍然需要創(chuàng)新，且由于受法律法規(guī)和監(jiān)管部門的約束，金融創(chuàng)新尤為艱難。

民間資本非合規(guī)化且利率較高與中小企業(yè)安全性、低成本融資之間的矛盾。在直接融資、間接融資渠道不暢的情況下，許多中小企業(yè)為了獲得資金不惜高利率借貸。民間金融大多采用信用方式，不需要抵押擔(dān)保，但由于操作不規(guī)范、法律約束力差，貸款利差高，游離于銀行體系之外，無疑于增加了中小企業(yè)的成本和風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計，擔(dān)保、典當(dāng)公司的貸款利率已經(jīng)高達(dá)30％～100%；標(biāo)會、搖會和臺會民間融資貸款利率高達(dá)50％～100%，超過銀行利率10倍以上；有的地方則更高。

解決中小企業(yè)融資難的幾大路徑

應(yīng)建立差異化、長期化、結(jié)構(gòu)化的政策激勵措施。各職能部門應(yīng)考慮到資金的結(jié)構(gòu)性不平衡、地區(qū)之間的差異化特點，出臺兼顧到中小企業(yè)融資的激勵政策。當(dāng)前流動性過剩，國家采取提高存款準(zhǔn)備金率解決的是總量過剩，中小企業(yè)融資難是結(jié)構(gòu)性的問題，大企業(yè)資金過剩而中小企業(yè)流動性不足。同時出臺的各種政策應(yīng)建立長效、系統(tǒng)機(jī)制且應(yīng)加大貨幣政策和財政政策的配合效益和撬動效益，合力推動中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長。

商業(yè)銀行在追求商業(yè)化和市場化的同時要自覺增強(qiáng)社會責(zé)任。商業(yè)銀行要自覺服從服務(wù)于宏觀調(diào)控措施，增強(qiáng)社會責(zé)任感，不斷開拓創(chuàng)新，為中小企業(yè)提高多層次、多樣化的金融服務(wù)，在企業(yè)利益和社會利益之間尋找新的戰(zhàn)略平衡。包括降低放貸門檻、降低融資成本、提供信息服務(wù)等等。

多方構(gòu)建中小企業(yè)貸款風(fēng)險補(bǔ)償和分擔(dān)機(jī)制。客觀考慮中小企業(yè)融資難的主要因素，擔(dān)保和風(fēng)險補(bǔ)償是主要誘因。要在《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》等法律框架下，創(chuàng)新抵押擔(dān)保方式，建立以擔(dān)保公司為主體的信用擔(dān)保體系，要依托社會資本、財政資本、保險資本的撬動作用，夯實抵押擔(dān)?；A(chǔ)，建立較為科學(xué)的補(bǔ)償機(jī)制。

篇10

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險基金資本市場相互促進(jìn)

一、養(yǎng)老保險基金與資本市場

世界上大多數(shù)國家的養(yǎng)老保險基金，無論是政府的基本養(yǎng)老保險基金還是企業(yè)私營保險基金，相當(dāng)比例都投放到資本市場中去。正是這些不斷增長的養(yǎng)老保險基金刺激了資本市場的發(fā)展，而資本市場的發(fā)展又使養(yǎng)老保險基金得以成功運作。資本市場越發(fā)達(dá)將使得投資效率越高，養(yǎng)老保險基金的增值就越有保障，經(jīng)濟(jì)增長也就越快。

與歐洲、日本和亞洲發(fā)展中國家相比，美國的儲蓄率和投資率都比較低，但由于它擁有世界上效率最高的資本市場，所以能夠資本配置到生產(chǎn)效率最高的程度，從而獲得很高的回報，也就產(chǎn)生了“一本萬利”的效果。在美國和英國，其保險公司的資產(chǎn)和養(yǎng)老保險基金就占了上市股份的50％，由此證明，這是世界上兩股最成熟、最有效、最有競爭力的金融力量。

（一）具有相當(dāng)規(guī)模的養(yǎng)老保險基金成為資本市場的主導(dǎo)力量。目前，規(guī)模龐大的養(yǎng)老金保險基金資產(chǎn)已經(jīng)成為資本市場的主導(dǎo)力量，它對資本市場有著巨大的支撐作用。養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)的規(guī)模取決于一國人口的年齡結(jié)構(gòu)、養(yǎng)老金數(shù)額、繳費比率和獲得的投資收益。從目前看，各國養(yǎng)老保險基金由于存蓄時限長，老齡化日趨嚴(yán)重，因此，其資產(chǎn)都具有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。一般來說，那些養(yǎng)老金已經(jīng)增長到占其國內(nèi)生產(chǎn)總值相當(dāng)比例的國家，通常也是那些具有規(guī)模較大、效率較高的資本的國家。這種情況在歐洲表現(xiàn)得尤為突出，無一例外。養(yǎng)老金在金融市場中所起的作用已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這些國家一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模所能起到的作用。資本市場在經(jīng)濟(jì)中能夠發(fā)揮最大作用，就在于它能為長期債券、股本和風(fēng)險資本提供出路。這些是經(jīng)濟(jì)增長的重要推動力，而養(yǎng)老保險基金對實現(xiàn)這一過程則起著重要的作用。

（二）資本市場促進(jìn)了養(yǎng)老保險基金的積累。養(yǎng)老保險基金能夠得到快速的積累，這是當(dāng)前各國養(yǎng)老社會保險體制改革一個重點關(guān)注的問題。尤其是由政府保險轉(zhuǎn)向基金積累制的國家，特別是發(fā)展中國家，它們本身的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，人口老齡化嚴(yán)重，資本市場又不發(fā)達(dá)，再加之長期以來養(yǎng)老社會保險沒有走向市場化，因此，在轉(zhuǎn)向基金制時，養(yǎng)老金保險基金是否能夠達(dá)到快速積累，是關(guān)系到養(yǎng)老保險制度改革能否成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。這可以新加坡為例，自實現(xiàn)中央公積金制度后，借助資本市場，其中央公積金的資產(chǎn)從1976年占國內(nèi)生產(chǎn)總值的28％上升到1996年的52％；再如馬來西亞，其養(yǎng)老金資產(chǎn)從1980年占國內(nèi)生產(chǎn)總值的18％增至1996年的38％。正是養(yǎng)老保險基金的快速積累，為資本市場的有效運作增強(qiáng)了活力。

要使養(yǎng)老金基金能夠以最有效的方式來經(jīng)營其資產(chǎn)，資本市場就得在規(guī)模、廣度和手段的多樣性方面適合于養(yǎng)老基金的需要。在積累期間，資本市場和養(yǎng)老金基金的管理都將發(fā)生不斷的變化。值得特別注意的是，養(yǎng)老金基金的存在，需要有與風(fēng)險水平相適應(yīng)的高于通貨膨脹率的投資回報，至少大體等于平均工資的增長率。否則，養(yǎng)老金和資本市場發(fā)展之間的良性循環(huán)就難以啟動。

（三）養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)配置對資本市場的影響。養(yǎng)老保險基金的配置是指其投資于產(chǎn)權(quán)(股票)、債券以及其他各種資產(chǎn)種類。養(yǎng)老金基金的資產(chǎn)配置是對資本市場產(chǎn)生影響的關(guān)鍵。由于各國管理養(yǎng)老保險基金的法規(guī)和限制的作用不同以及文化差異，其基金對資本市場的影響也有著相當(dāng)大的差異。例如英國養(yǎng)老基金的77％投資于產(chǎn)權(quán)(股票)，而其他歐洲國家則大約只有24％投資于產(chǎn)權(quán)，60％用于購買債券(固定收入證券)。由此可以看出，英國養(yǎng)老基金主要投資于公司，而歐洲其他國家的養(yǎng)老基金則主要用于為政府赤字和其他形式的債務(wù)提供資金。當(dāng)然，與債券相比，產(chǎn)權(quán)投資具有更大的風(fēng)險性。強(qiáng)調(diào)產(chǎn)權(quán)投資導(dǎo)致的結(jié)果：增加投資的回報率、減少養(yǎng)老金繳費水平、為國有企業(yè)私有化提供出路、各類風(fēng)險資本的來源。

（四）養(yǎng)老保險基金是資本市場的長線投資主體。由于養(yǎng)老保險基金的特殊性質(zhì)，也就決定了養(yǎng)老基金需要長期投資的形式，從而確保了資本市場的長期投資水平。在一個運行良好的資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者如養(yǎng)老基金管理人和個人投資者都可以在長期的運作中，及時充分地掌握信息，并在此基礎(chǔ)上作出正確的決策，從而使投資者作出的合理投資決定給予相應(yīng)的回報。但這一目標(biāo)的實現(xiàn)，必須要建立規(guī)范的資本市場運作秩序。

總之，養(yǎng)老基金和資本市場是在一個復(fù)雜的不斷演變的體系中相互聯(lián)系的。養(yǎng)老保險基金通過資本市場的投資與運作，獲得一定的投資回報，即紅利、利息及資本收益，使參加養(yǎng)老基金的人直接收益。同時資本市場通過吸納大量的養(yǎng)老保險基金，從而得以進(jìn)入資本快速、繼續(xù)擴(kuò)張的通道，進(jìn)一步培育和發(fā)展競爭優(yōu)勢，有助于資本市場的穩(wěn)定，增強(qiáng)了發(fā)展的潛力與后勁。

二、養(yǎng)老保險基金投資收益的獲得

養(yǎng)老保險基金的資本投資必須堅持的兩個根本原則：一是投資的安全性，二是高回報率。因此，如何在確保安全的前提下獲取高額回報，這是養(yǎng)老保險基金投資者一直關(guān)注的焦點。確?；鹜度氲氖找妫@是一個很復(fù)雜的問題，它需要投資者與資本市場的相互協(xié)調(diào)，需要投資者高超及科學(xué)的運作，需要資本市場高效率的良性運轉(zhuǎn)，缺一不可。

(一)養(yǎng)老保險基金投資者所關(guān)注的應(yīng)該是

1．要保證養(yǎng)老保險基金投資的長期性。養(yǎng)老保險基金一直被看作是理想的長線投資者。這是由其基金的性質(zhì)所決定的。養(yǎng)老基金作為長期投資，對資本市場的短期起伏波動不必投入太多的精力，從而保證了養(yǎng)老基金和資本市場的相對穩(wěn)定。同時還可以減少受到通貨膨脹的負(fù)面影響。確定養(yǎng)老基金的受益的一個本質(zhì)特征就是投資者能較為科學(xué)地預(yù)測到長期投資的風(fēng)險與收益。盡管預(yù)測哪怕十年后本國或世界的經(jīng)濟(jì)形勢變化也是一件很困難的事，但養(yǎng)老基金投資人也絕對不能因此而放棄對其長線目標(biāo)投資的原則。的確，這是一種極具耐性的投資方式，尤其當(dāng)人們都在熱心關(guān)注每小時的市場變化時，不受外界的干擾，作出科學(xué)的決策，這決非是件易事。但只有這樣，才可能獲得可喜的收益。

如何科學(xué)、有效地確定投資計劃的時限，對于機(jī)構(gòu)投資者的投資策略及其資產(chǎn)負(fù)債管理來說是非常重要的。在這一決策過程中，既要考慮到公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，未來現(xiàn)金周轉(zhuǎn)需要的軌跡與流量，同時還需要全面了解能夠影響其投資活動的公司的規(guī)定和側(cè)重點及風(fēng)險控制必需的資產(chǎn)和負(fù)債管理。

2．投資者要注意政治、社會和經(jīng)濟(jì)環(huán)境之間的關(guān)系及變化，同時也要注意到計劃投資組合中資產(chǎn)的價值。如果不能辨別本國及全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境與投資組合的因果關(guān)系，對此沒有明智的參測和準(zhǔn)備，那么只能靠運氣獲利。單純靠運氣行事不能替代對影響投資組合價值的重大事件進(jìn)行利用和防范的投資策略決策。這種盲目投資的做法必將招致不可想象的后果。

3．關(guān)注對養(yǎng)老保險基金投資組合估價產(chǎn)生影響的重要因素。在這些因素中包括：本國與世界范圍內(nèi)商品和服務(wù)的價格水平和走向。價格的升降或穩(wěn)定與否大大關(guān)系到投資組合的結(jié)構(gòu)，即是偏重于金融資產(chǎn)(股票和債券)。還是偏重有形資產(chǎn)(不動產(chǎn)、木材、石油或天然氣)的投資。養(yǎng)老保險基金投資計劃如果能側(cè)重于那些具有適應(yīng)價格環(huán)境特點的資產(chǎn)類型，就可以獲得豐厚的回報。

4．關(guān)于投資風(fēng)險。如何規(guī)避投資風(fēng)險，這是養(yǎng)老保險基金投資資本市場的關(guān)鍵。投資者的目標(biāo)應(yīng)該是在一定的風(fēng)險系數(shù)下獲得最大的收益率，或是在一定的收益率下盡量降低風(fēng)險水平。

(1)首要的一點是拓寬投資的幅度，實行投資的多元化。投資組合多元化是控制風(fēng)險的有效措施，其做法是將基金投入到那些投資業(yè)績相關(guān)性不太大的資產(chǎn)類型中。即使某一單項資產(chǎn)本身的收益水平不穩(wěn)定，但與組合中其他資產(chǎn)的相關(guān)性較低也可能在控制風(fēng)險的同時增加給合的整體收益。投資者發(fā)現(xiàn)，可供選擇的資產(chǎn)類型可以作為一種在降低總體風(fēng)險的同時增加投資組合總體業(yè)績的有效手段。同時，投資的多元化還包括國際投資的多元化。在經(jīng)濟(jì)全球化的形勢下，養(yǎng)老保險基金增強(qiáng)對國外資本市場投資有著更深遠(yuǎn)的意義。一是國外投資將與國外投資銀行和經(jīng)紀(jì)人取得聯(lián)系，他們具有世界最新金融技術(shù)的最有效機(jī)制，有助于提高國內(nèi)投資者素質(zhì)水平；二是抓住國外投資業(yè)務(wù)機(jī)會；三是學(xué)到套期交易技術(shù)及各種衍生工具。多樣化的最大優(yōu)點是：對雇員來說，可以保證養(yǎng)老保險基金投資的安全性，對養(yǎng)老保險基金的資助者來說，則增加了獲取豐厚的長期投資回報的機(jī)會，有利于公司、本國經(jīng)濟(jì)的競爭性。

(2)是投資者在不斷尋求最佳資產(chǎn)與負(fù)債模式，提高投資收益率并控制風(fēng)險過程中，養(yǎng)老金基金的顧問或精算師將起重要作用。要精確地計算出未來需要支付的死亡賠償金有數(shù)量和時間模式，從而決定對投資組合流動性的需要。這種資產(chǎn)和負(fù)債管理的做法是控制風(fēng)險的有效手段。

(二)養(yǎng)老保險基金的投資收益和效益的保證，對于資本市場來說應(yīng)該作到

1．要保證養(yǎng)老保險基金的交易效率，一定要確保資本市場有效和透明。包括有效的清算制度和程序；在任何時候確保交易流暢；大宗股票計劃交易以及分列固定費。這些效率是與規(guī)模龐大的養(yǎng)老保險基金的市場實力分不開的，它能使所有投資者受益。

2．養(yǎng)老保險基金投資中明確的和不明確的信托責(zé)任，肯定有助于改善金融市場上投資者的安全系數(shù)。他們運用其擁有大量股份的地位使公司管理層能尊重股東的經(jīng)濟(jì)利益和社會利益，從而形成一定的經(jīng)濟(jì)壓力，給投資者建立了一層安全保障。

三、關(guān)于中國的養(yǎng)老保險基金與資本市場

中國的養(yǎng)老保險制度目前進(jìn)入了改革的攻堅戰(zhàn)，基本改革方向已經(jīng)確定了，大的思路框架也已經(jīng)出現(xiàn)了，但在具體實施中又有著眾多的與舊體制相糾纏的矛盾點，舊體制與新思維的不協(xié)調(diào)，時時制約著我們的改革步伐。在當(dāng)前，如何保證養(yǎng)老保險基金的保值增值、如何將養(yǎng)老保險基金有效地投資于資本市場，已成為熱門話題。因為它是保證中國社會保障制度順利轉(zhuǎn)軌、保證廣大職工老年生活水平的關(guān)鍵之舉。

眾所周知，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期間的中國資本市場，還充斥著大量的投資活動和不可靠資金，金融制度和資本市場還不完善，因此，風(fēng)險依然很大。這些都是養(yǎng)老保險基金進(jìn)入資本市場的阻力。但是養(yǎng)老保險基金與資本市場有著一種得天獨厚的聯(lián)系，它們相互依賴、相互受益的特性給我們的運作提供了很大的成功的可能。

只要我們有效地培育資本市場和規(guī)范風(fēng)險，養(yǎng)老基金在適當(dāng)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、合理搭配投資期限、適度分散投資領(lǐng)域等投資組合上還有廣闊的活動空間。隨著資本市場的成熟、宏觀經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定和風(fēng)險防范能力的增加，養(yǎng)老基金的投資領(lǐng)域可以不再是某種硬性規(guī)定，而是根據(jù)基金投資“三原則”要求和瞬息萬變的市場狀況隨機(jī)選擇，抵押貸款、公司債券、優(yōu)先股票、普通股票和不動產(chǎn)等投資形式及比例必將大大增加。

養(yǎng)老保險基金的資本化、社會程度，取決于金融深化程度制度設(shè)定方式。長期以來，居民金融資產(chǎn)的大部分都以儲蓄存款的形式被國有銀行大比例地運用于國有企業(yè)的金融支持，養(yǎng)老保險基金及其他基金形式的發(fā)展或資本化，在很大程度上取決于國有企業(yè)對國有銀行優(yōu)惠性融資過度依賴的解脫程度伙計相應(yīng)的國有專業(yè)銀行的商業(yè)化程度、養(yǎng)老保險基金及其他社會游資的基金化程度與投資方式的多元化選擇、資本市場的發(fā)育程度及基金投資的市場準(zhǔn)入程度等有關(guān)金融深化的多種因素。

隨著相關(guān)條件的成熟，原本封閉式的養(yǎng)老保險基金也可以考慮試行開放式經(jīng)營。即利用自身較強(qiáng)的基金實力和豐富的投資經(jīng)驗，提高養(yǎng)老保險基金的安全性和支付能力。當(dāng)然對養(yǎng)老保險基金自身的資本經(jīng)營能力和風(fēng)險監(jiān)測防范等項要求將會更加嚴(yán)格，相應(yīng)的行政管理、社會監(jiān)督以及金融當(dāng)局的監(jiān)管過程也應(yīng)當(dāng)更加嚴(yán)密，否則，其經(jīng)營風(fēng)險的社會后果必將大大超過養(yǎng)老保險基金封閉形態(tài)下的資本化經(jīng)營過程。

從目前來看，要有效地進(jìn)行養(yǎng)老保險基金資本市場的投資運作，一定要保證養(yǎng)老保險基金成為資本市場中完全和獨立的市場主體。也就是建立起真正的養(yǎng)老保險基金會，由基金會決定其投資組合，并進(jìn)一步根據(jù)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的原則，委托基金托管機(jī)構(gòu)管理基金投資。

1．養(yǎng)老金要有規(guī)范的基金會組織。基金會理應(yīng)是繳費人即勞動者自己的組織，因為養(yǎng)老金基金的本質(zhì)是勞動者的資本或勞動收入的一部分。但是目前我們的基本養(yǎng)老保險制度中，并沒有對這個明顯的缺陷給予彌補(bǔ)。我們的基本養(yǎng)老保險基金的組成還只是政府行為，缺少基金所有者的參與。缺少所有者意志的投資行為很難保證其基金運行的有效性和安全性。由于在許多國家養(yǎng)老保險投保人領(lǐng)取的養(yǎng)老金中，有一半以上是由保險金的投資收益和利息構(gòu)成的，這就要求保險基金必須進(jìn)行安全與有效的投資。安全性是保險基金投資要考慮的問題，因此，下一個問題就是確定托管機(jī)構(gòu)的問題。托管機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老保險基金之間是一種委托的關(guān)系，是養(yǎng)老金基金的管理者，它要服從基金會的決策而進(jìn)行選擇投資組合并對基金會負(fù)責(zé)。因此，判斷具備托管養(yǎng)老保險基金資格的主要依據(jù)，就是看它是否具有足夠的實力和良好的信用來經(jīng)營基金。

2．養(yǎng)老保險基金會要具有多種投資工具，逐漸擴(kuò)大投資范圍。要提高養(yǎng)老基金的保值增值能力，只將養(yǎng)老基金的投資局限于國債和銀行存款是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。首先可以將基金逐漸投資證券市場，養(yǎng)老保險基金可以持有國有股為開端，經(jīng)過所持國有股上市流通，到持有上市公司的普通股，最終成為資本市場中的機(jī)構(gòu)投資者。對于基金持有上市股票的選擇，在當(dāng)前股票市場的現(xiàn)狀下，政府有必要對此進(jìn)行一定的監(jiān)管與指導(dǎo)并劃定相應(yīng)的范圍。要指導(dǎo)養(yǎng)老基金選擇那些信息披露真實而充分、公司業(yè)績優(yōu)秀、價格比較穩(wěn)定的上市股票。另外，依據(jù)我國目前的金融資本狀況，嚴(yán)禁讓養(yǎng)老基金為有風(fēng)險的項目融資，但可以為長期基礎(chǔ)設(shè)施項目融資，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康長遠(yuǎn)的發(fā)展。養(yǎng)老金基金應(yīng)投資于中國長期建設(shè)債券。長期債券是為中國實現(xiàn)其巨大經(jīng)濟(jì)潛力所需的基礎(chǔ)設(shè)施融資的適當(dāng)工具。

我們可將國有資產(chǎn)存量進(jìn)入股票市場運作，從而達(dá)到政府、資本市場、社會保險基金三贏為例，從而進(jìn)一步說明這個問題：3000萬下崗工人的退休金和公費醫(yī)療，按照每人每年4000元計算，大約需要1200億元，需要有6000億國有資產(chǎn)存量直接轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣Ｕ匣?，若進(jìn)入股票市場周轉(zhuǎn)，每年有20％利潤即1200億作為社會保障支付，基金本金不減少。將6000億國有資產(chǎn)存量進(jìn)入股票市場，如果5年完成，意味著每年有1200億基金，在股票市場低迷時入市，便足夠支持5年牛市，調(diào)節(jié)股票市場的波動，保證自己的收益。