導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券市場的功能與作用，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

不能否認，證券市場是一種特殊的市場。但是由于它也是市場，因此也應(yīng)該符合相關(guān)的經(jīng)濟學(xué)價格理論。如果將證券市場買賣的有價證券看做普通商品，那么也可以運用供給和需求經(jīng)濟學(xué)工具來分析。先來分析證券市場功能發(fā)揮的比較完美的完全競爭市場情況。假設(shè)證券市場上存在著大量的上市公司和許多證券購買者，由于他們數(shù)量眾多，上市公司之間的證券沒有差異，購買者購買哪支證券都是一樣的。因此，證券市場上存在著證券供給曲線，可以與證券需求曲線共同決定證券價格。完全競爭證券市場功能可以看出，證券市場供給曲線S和證券市場需求曲線D共同決定了證券市場的價格Pe和數(shù)量Qe，達到了證券市場出清。此時，各種制度和行為主體都按照證券市場價格這只看不見的手的指揮有條不紊地運轉(zhuǎn)，證券市場真正實現(xiàn)了傳遞信息、融資和配置資源的功能，沒有任何無謂損失。這是最理想的證券市場狀態(tài)。但是，中國證券市場不符合完全競爭市場特征，而是具有壟斷市場特征。因此，應(yīng)該用壟斷市場相關(guān)理論來分析。假設(shè)上市公司為壟斷賣方，根據(jù)利潤最大原理，當(dāng)MR=MC時，該上市公司在證券市場上實現(xiàn)利潤最大。此時，證券市場壟斷價格和壟斷數(shù)量為Pm和Qm，存在著三角形abc面積的無謂損失，該無謂損失正是我國證券市場功能沒有完全發(fā)揮的體現(xiàn)。其中，無謂損失的abd三角形部分是由于行為主體原因造成的，可以稱為證券市場的“主體行為扭曲”，無謂損失的cbd三角形部分是由于上市公司的原因造成的，也可以看成是由于制度因素造成的，因此可以稱為證券市場的“制度扭曲”，從證券市場功能的經(jīng)濟學(xué)分析可以看出，制度因素和行為主體因素共同影響著證券市場功能的發(fā)揮，制度因素與行為主體因素似乎是“平行的”。但是，這也正是經(jīng)濟學(xué)供給與需求分析的不足。從本質(zhì)上說，制度因素決定行為主體因素，即不同的制度會影響和決定行為主體的行為，它們有主次的不同。因此，可以建立如下數(shù)學(xué)模型。

二、證券市場功能的彈性模型

從上面的證券市場功能的經(jīng)濟學(xué)分析可以看出，證券市場功能與制度因素和行為主體因素，也可以稱為主體行為因素存在著復(fù)合函數(shù)關(guān)系，即證券市場功能是因變量F，行為主體是中間變量U，制度是自變量S，因此，可以將證券市場功能與制度因素和行為主體因素寫成函數(shù)關(guān)系F=f［U(S)］。為方便分析，將證券市場功能函數(shù)簡寫成F=f(S)。進一步假設(shè)，該函數(shù)為光滑曲線，存在二階導(dǎo)數(shù)。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的相關(guān)知識可以知道，在自變量S為橫軸和因變量F為縱軸的直角坐標系內(nèi)，如果證券市場功能函數(shù)越陡峭，那么制度因素S對證券市場功能影響越敏感;如果證券市場功能函數(shù)越平坦，那么制度因素S對證券市場功能影響越不敏感。因此，若分析制度因素對證券市場功能影響程度，只需要分析證券市場功能函數(shù)的陡峭程度就可以。那么，用哪個工具來描述證券市場功能函數(shù)的陡峭程度比較合適呢?“彈性”自然是最佳選擇。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)彈性定義，可以方便地寫出證券市場功能函數(shù)的彈性公式，如下:e=dFdS×SF此時，又涉及如何衡量制度因素S問題，可以將證券市場制度是否完善作為一個衡量標準，如是否存在“一股獨大”、產(chǎn)權(quán)、監(jiān)管和“內(nèi)部人控制”等。為了更好的進行分析，可以借助曲率重新改寫證券市場功能函數(shù)的彈性公式。假設(shè)證券市場功能函數(shù)的弧h與制度因素S存在函數(shù)關(guān)系h=h(S)，同時，因為證券市場功能函數(shù)F=f(S)具有二階導(dǎo)數(shù)，又因為dFdS=tanα，其中α為證券市場功能函數(shù)F=f(S)為弧兩端切線的夾角。所以下面公式成立。當(dāng)證券市場功能函數(shù)為增函數(shù)時，證券市場功能函數(shù)的一階導(dǎo)數(shù)dF/dS取正值，所以證券市場功能函數(shù)彈性e為正數(shù)。當(dāng)證券市場功能函數(shù)為減函數(shù)時，證券市場功能函數(shù)的一階導(dǎo)數(shù)dF/dS取負值，所以證券市場功能函數(shù)彈性e仍然為正數(shù)。從這個修改后的彈性公式可以看出，該彈性公式不適合證券市場功能函數(shù)為直線形式，要求證券市場功能函數(shù)為光滑的曲線。

三、證券市場功能彈性模型的圖形分析

無須證明，當(dāng)彈性越大時，表示制度因素對證券市場功能影響越大;當(dāng)彈性越小時，表示制度因素對證券市場功能影響越小。下面對影響證券市場功能函數(shù)彈性的各種因素進行逐一分析。當(dāng)證券市場功能函數(shù)的曲率N越大時，根據(jù)彈性表達式可以知道，證券市場功能函數(shù)的彈性e越小。當(dāng)證券市場功能函數(shù)的二階導(dǎo)數(shù)d2F/dS2越大時，即證券市場功能函數(shù)的切線轉(zhuǎn)動的較顯著時，證券市場功能函數(shù)的彈性e越大。一般說來，在證券市場功能函數(shù)的駐點處，曲率較大，并且切線轉(zhuǎn)動的比較顯著，所以證券市場功能函數(shù)的曲率N和二階導(dǎo)數(shù)都較大，它們對彈性的大小起著相反的作用，因此，要將它們統(tǒng)一起來考慮。通常說來，二階導(dǎo)數(shù)的力量超過了曲率的力量。所以，在駐點f點、、p點和w點處，證券市場功能函數(shù)彈性e較大。雖然在和w點彈性較大，但是證券市場功能卻較小。和w點處表明，雖然制度改善了，但是證券市場功能卻下降了，稱為“彈性陷阱”。當(dāng)一個國家的證券市場處于證券市場的“彈性陷阱”時，應(yīng)該實行一些新的制度，如讓證券市場更加接近完全競爭市場，跳出證券市場功能的“彈性陷阱”。但是，當(dāng)一個國家證券市場處于“彈性陷阱”時，也不能說此時證券市場制度不完善。例如，的制度完善程度要大于f點的制度完善程度，但是f點處的證券市場功能卻發(fā)揮的很好，這種情況也是存在的，比如一個國家剛剛實行現(xiàn)代企業(yè)制度時，就屬于這種情況，這也符合“邊際效用遞減”原理。因此，當(dāng)前我國證券市場功能的發(fā)揮受到限制的原因，很可能是處于的“彈性陷阱”。該狀態(tài)表明我國證券市場制度比以前更加完善，只是證券市場的功能沒有更好的發(fā)揮出來。可以預(yù)測，隨著證券市場制度的進一步完善，將來我國證券市場功能一定能夠到達p點，也一定會再次陷入新的“彈性陷阱”，即w點處。但是，到那時，我國證券市場的制度會更好。運用這個彈性圖形，也可以說明，即使證券市場高度發(fā)達的國家，例如美國，有的時候也會陷入“彈性陷阱”，即證券市場功能發(fā)揮受到限制的時候，證券市場出現(xiàn)混亂狀態(tài)。但是，美國的證券市場所陷入的“彈性陷阱”比我國陷入的“彈性陷阱”位置更高，制度更加合理。接著，再來思考證券市場功能彈性e的S/F部分，將∠xOSx記為，∠yOSy記為φ。因此直線Ox的斜率為tan=Fx/Sx，直線Oy的斜率為tanφ=Fy/Sy，所以對于中國來說，Sx/Fx=1/tan;對于美國來說，Sy/Fy=1/tanφ。該狀態(tài)表明我國證券市場制度比以前更加完善，只是證券市場的功能沒有更好的發(fā)揮出來?？梢灶A(yù)測，性小于美國證券市場功能函數(shù)彈性，也就是說美國證券市場制度比中國證券市場制度完善，證券市場功能運作的比較好。另外，也可以運用兩條證券市場功能函數(shù)曲線來探討中國和美國證券市場功能函數(shù)彈性大小。

四、結(jié)論

篇2

關(guān)鍵詞：證券市場；個人投資者；教育；建構(gòu)；功能視角

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

文章編號：1006-1428(2009)05-0048-04

一、問題的提出

投資者保護是國際證監(jiān)會組織(IOSCO)提出的證券監(jiān)管三大目標之一，良好的投資者教育是投資者權(quán)益保護的重要手段。在發(fā)達國家，投資者教育作為保護投資者權(quán)益的一項重要措施而備受重視。證券監(jiān)管機構(gòu)一般設(shè)有專門的部門。以一定的方式向投資者宣傳普及有關(guān)的證券投資知識、市場風(fēng)險防范等投資者教育內(nèi)容。無論是成熟市場還是新興市場的證券市場發(fā)展的歷史都表明，投資者教育都是各國或地區(qū)監(jiān)管機關(guān)和自律組織的一項重要工作，也是一項長期的、基礎(chǔ)性和常規(guī)性的工作。經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國證券市場已經(jīng)具有一定規(guī)模。已經(jīng)形成8750多萬個人投資者隊伍。長期以來，我國證券市場的發(fā)展和證券投資者素質(zhì)存在著巨大的脫節(jié)。2007年以來，隨著法律法規(guī)不斷建立和健全，基礎(chǔ)性制度逐步完善，金融產(chǎn)品和金融工具不斷創(chuàng)新，投資者信心不斷增強，家庭投資理財觀念逐漸普及。大量銀行儲蓄客戶分流到證券市場。新基民、新股民進入證券市場，增加了市場需求和市場的流動性。但他們普遍存在對證券市場知識、法規(guī)、歷史了解甚少，風(fēng)險意識不強的問題，很多人或者是盲目入市，或者存在博傻心理，投機色彩嚴重，投資理念缺失。

加強我國證券市場投資者教育工作是保護我國證券市場投資者利益。維護我國證券市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展的需要。近幾年來，國內(nèi)許多學(xué)者借鑒西方行為金融學(xué)的研究成果。對中國證券投資者的交易行為特征進行了細致分析和實證檢驗。結(jié)果表明，中國證券投資者同樣具有在美國等成熟證券市場上個體證券投資者所表現(xiàn)出的各種非理性心理偏差，其中某些偏差的程度甚至更大，而且更有某些典型中國特色的心理偏差。這些偏差表明中國證券投資者的交易行為有許多非理性的特征，而構(gòu)建我國證券市場投資者教育體系的目標，就是要培育我國投資者的理性投資理念，克服原有過度的非理性投資行為。

二、投資者教育的基本概念、原則與內(nèi)容

投資者教育，是指針對個人投資者所進行的一種有目的、有計劃、有組織的傳播有關(guān)投資知識，傳授有關(guān)投資經(jīng)驗，培養(yǎng)有關(guān)投資技能，倡導(dǎo)理性的投資觀念，提示相關(guān)的投資風(fēng)險，告知投資者的權(quán)利和保護途徑，提高投資者素質(zhì)的一項系統(tǒng)的社會活動。其目的就是用簡單的語言向投資者解釋他們在投資過程中所面臨的各種問題。

重視投資者教育首先要了解什么是投資者教育以及正確的教育方法。對此，較權(quán)威的解釋可以參考國際證監(jiān)會組織為投資者教育工作設(shè)定的六個基本原則：投資者教育應(yīng)有助于監(jiān)管者保護投資者；投資者教育不應(yīng)被視為是對市場參與者監(jiān)管工作的替代；投資者教育沒有一個固定的模式，相反地，它可以有多種形式，這取決于監(jiān)管者的特定目標、投資者的成熟度和可供使用的資源；鑒于投資者的市場經(jīng)驗和投資行為成熟度的層次不一，一個廣泛適用的投資者教育計劃是不現(xiàn)實的；投資者教育不能也不應(yīng)等同于投資咨詢；投資者教育應(yīng)該是公正、非贏利的，應(yīng)避免與市場參與者的任何產(chǎn)品或服務(wù)有明顯的聯(lián)系。

綜合當(dāng)前投資者教育的理論和實踐，投資者教育主要包含三方面的內(nèi)容：

1、投資決策教育。投資決策就是對投資產(chǎn)品和服務(wù)做出選擇的行為或過程，它是整個投資者教育體系的基礎(chǔ)。投資者的投資決策受到多種因素的影響，大致可分為兩類，一是個人背景，二是社會環(huán)境。個人背景包括投資者本人的受教育程度、投資知識的多少、年齡、社會階層、個人資產(chǎn)、心理承受能力、性格、法律意識、價值取向及生活目標等。社會環(huán)境因素包括政治、經(jīng)濟、社會制度、倫理道德、科技發(fā)展等。投資決策教育就是要在指導(dǎo)投資者分析投資問題、獲得必要信息、進行理性選擇的同時，致力于改善投資者決策條件中的各個變量。目前，各國投資者教育機構(gòu)在制訂投資者教育策略時，都首先致力于普及證券市場知識和宣傳證券市場法規(guī)。

2、資產(chǎn)配置教育。即指導(dǎo)投資者對個人資產(chǎn)進行科學(xué)地計劃和控制。隨著人們生活水平的大幅度提高，個人財富的逐步積累，投資理財無論是在國外還是在國內(nèi)都越來越為人們所接受。人們對個人資產(chǎn)的處置有很多種方式，進行證券市場投資只是投資者個人資產(chǎn)配置中的一個方法或環(huán)節(jié)，投資者的個人財務(wù)計劃會對其投資決策和策略產(chǎn)生重大影響。因此，許多投資者教育專家都認為投資者教育的范圍應(yīng)超越投資者具體的投資行為，深入到整個個人資產(chǎn)配置中去，只有這樣才能從根本上解決投資者的困惑。

3、權(quán)益保護教育。即號召投資者為改變其投資決策的社會和市場環(huán)境進行主動性參與與保護自身權(quán)益。這不僅是市場化的要求，也是“公平”原則在投資者教育領(lǐng)域中的體現(xiàn)。投資者權(quán)利保護是營造一個公正的政治、經(jīng)濟、法律環(huán)境，在此環(huán)境下，每個投資者在受到欺詐或不公平待遇時都能得到充分的法律救助。此外，投資者的聲音能夠上達立法者和相關(guān)的管理部門，參與立法、執(zhí)法和司法過程，創(chuàng)造一個真正對投資者友善的、公平的資本市場制度體系。為此，針對投資者進行的風(fēng)險教育、風(fēng)險提示以及為投資者維權(quán)提供的有關(guān)服務(wù)已經(jīng)成為各國開展投資者教育的重要內(nèi)容。

上述三個方面相輔相成，缺一不可，各國投資者教育的策略安排及方式選擇基本上都是圍繞上述三方面的內(nèi)容進行的。

三、國際、國內(nèi)開展投資者教育的基本狀況

國際上證券市場開展投資者教育的歷史可謂源遠流長。最早它是作為消費者教育的一部分，因為投資者在法律上也被定義為消費者。在西方發(fā)達國家，消費者教育早已經(jīng)成為一種文化，是市場經(jīng)濟的平等觀念與民主政治在經(jīng)濟生活中的體現(xiàn)。

(一)國外投資者教育的發(fā)展歷程

國外最初的投資者教育是由消費者組織、證券中介機構(gòu)、專業(yè)的投資教育機構(gòu)、學(xué)校等進行的。政府的作用只是組織協(xié)調(diào)、提供法律上和財務(wù)上的協(xié)助。但是，上個世紀90年代，投資者教育的發(fā)展發(fā)生了重大變革。各個證券市場的監(jiān)管者紛紛把投資者教育作為監(jiān)管工作的重要內(nèi)容，把投資者教育作為投資者權(quán)益保護的重要內(nèi)容和重要途徑。通過開展投資者教育，提高投資者的自我保護能力，進而降低監(jiān)管成本，同時保證投資者教育的公正性和客觀性。美國證券交易委員會(SEC)在1994年設(shè)立投資者教育及協(xié)助中心，協(xié)調(diào)并直接進行全國的投資者教育活動。英國金融服務(wù)局(FSA)在1998年《金融服務(wù)及市場法》實施后，被賦予了促進公眾對金融體系廣泛了解的法定職責(zé)，并

下設(shè)投資者關(guān)系部開始實施系統(tǒng)的投資者教育戰(zhàn)略。香港證監(jiān)會于上世紀90年代設(shè)立投資者教育及傳訊科，負責(zé)協(xié)調(diào)、開展投資者教育，接受投資者的投訴，與投資者進行交流、溝通。澳大利亞1998年實施的《金融服務(wù)改革法案》(Financial Services Reform Act)賦予了澳大利亞證券與投資委員會(ASIC)對全國投資者教育進行統(tǒng)一協(xié)調(diào)與管理的職能。目前，各國基本都已形成由證券監(jiān)管部門統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，由證券交易所、證券公司、證券咨詢機構(gòu)、投資者保護組織、專業(yè)投資教育機構(gòu)、學(xué)校等廣泛參與的投資者教育網(wǎng)絡(luò)。

(二)我國開展投資者教育的基本現(xiàn)狀

2001年初，我國出臺了一系列政策，在這種政策導(dǎo)向下，全國的各級媒體及證券機構(gòu)紛紛開展了一系列的投資者教育工作。其中，又以證券交易營業(yè)部的投資者教育工作最具有代表性和影響力，主要以證券交易營業(yè)部為授課點，由各大券商為主辦人，紛紛建立股民學(xué)校，向投資者傳授基本金融投資知識和證券操作技巧。成為了投資者教育的主要方式之一。

從實際情況來看，目前的投資者教育存在如下問題：

1、授課內(nèi)容結(jié)構(gòu)不均衡。進行證券投資，首先，應(yīng)該具備有關(guān)的經(jīng)濟常識，例如，市場、金融交易工具、交易對象和相關(guān)的法律法規(guī)政策等等；其次，要正確認識市場風(fēng)險，樹立正確的投資理念；再次，要掌握證券漲跌的規(guī)律，分析影響證券價值與價格的主要因素，預(yù)測其未來的變動趨勢，綜合判斷證券價值與價格的高低，做出買賣決策。從我國投資者教育的實踐看，掌握價格變動趨勢，如何技術(shù)分析及炒股技巧是投資者教育的主要內(nèi)容；而基本面分析，尤其是投資理念和風(fēng)險意識是次要內(nèi)容。

2、課時安排不合理，教育重心錯誤，容易對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。目前證券交易營業(yè)部的投資者教育主要側(cè)重于實戰(zhàn)理論及技巧和技術(shù)分析，即分析市場交易行為，掌握價格變動趨勢。而以技術(shù)分析和操作技巧作為投資者教育的重心，必然會促使投資者更為傾向于投機。

探究上述現(xiàn)象出現(xiàn)的原因，筆者認為，由于股民學(xué)校是由券商承辦的，而手續(xù)費用是證券營業(yè)部的主要經(jīng)濟來源之一。因此，入市人數(shù)增加，交易次數(shù)多，交易金額大，這些都符合和滿足券商的利益。這種利益驅(qū)動自然也導(dǎo)致了上述投資者教育重心出現(xiàn)偏差。此外，教育者與被教育者是共存的，只有滿足被教育者的需要，股民學(xué)校才能存在。教育重心的偏差也說明投資者理念上存在誤區(qū)，投機傾向較大。

四、功能視角下我國投資者教育體系的整體建構(gòu)

(一)我國投資者教育體系的功能框架

借鑒國際證券市場投資者教育的基本目標，結(jié)合我國投資者的具體狀況，本研究基于微觀、中觀、宏觀視角，構(gòu)建了我國證券市場投資者教育體系的功能框架，如圖1所示?？蚣艿木唧w分析如下：

1、投資決策教育功能，這是我國證券市場投資者教育體系應(yīng)具有的微觀功能?？茖W(xué)的投資決策能力是投資者獲取穩(wěn)定收益的重要保障。而科學(xué)的投資決策能力首先來源于投資者的專業(yè)投資理論。由于我國證券市場投資者的平均文化學(xué)歷層次較低，很少熟悉證券投資的專業(yè)知識，這將導(dǎo)致投資失誤的概率加大。因此，投資決策教育功能應(yīng)是我國證券市場投資者教育體系的主要功能之一。

2、資產(chǎn)配置教育功能，這是我國證券市場投資者教育體系應(yīng)具有的中觀功能。個人資產(chǎn)的科學(xué)配置是我國投資者的一大缺陷，科學(xué)的資產(chǎn)配置方法可以分散風(fēng)險，滿足不同類型投資者需要。

3、權(quán)益保護教育功能，這是我國證券市場投資者教育體系應(yīng)具有的宏觀功能。由于我國證券市場正處于逐步發(fā)展與完善過程中，再加上各種證券法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，投資者在參與市場投資交易過程中，其個人權(quán)益難免會受到侵害，因此，通過投資者權(quán)益保護教育，使投資者的合法權(quán)益得到最大程度的保障。

(二)我國投資者教育體系架構(gòu)的整體設(shè)計

從上面的圖1中，我們可以發(fā)現(xiàn)。我國證券市場投資者教育體系承擔(dān)著投資決策、資產(chǎn)配置、權(quán)益保護等教育功能。我國證券市場投資者教育體系的整體運作流程為：投資者具有投資教育需求(這種需求可能為滿足投資決策、資產(chǎn)配置、權(quán)益保護等教育功能中的一種或幾種)，向投資者教育體系提出投資教育請求，體系接受請求，通過對投資者實施投資教育來履行其功能。從我國證券市場投資者教育體系的整個運作流程來分析，體系能否順利運行，關(guān)鍵取決于體系三大功能的實現(xiàn)。因為整個體系的運作始終以功能為載體，離開了功能載體，體系就無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用。筆者認為，我國證券市場投資者教育體系功能的實現(xiàn)，主要依賴于我國證券市場投資者教育的內(nèi)容設(shè)計機制和證券市場投資者教育的組織運行機制的協(xié)同運行。它們是我國證券市場投資者教育體系的重要組成部分，也是體系功能正常發(fā)揮的根本保障。

需要指出的是，機制是體系功能實現(xiàn)的微觀基礎(chǔ)與重要保障，體系是機制構(gòu)建的宏觀目標與方向，體系功能的發(fā)揮必須依賴于科學(xué)有效的運行機制。因此，我國證券市場投資者教育體系三大功能的實現(xiàn)，通常是由我國證券市場投資者教育的內(nèi)容設(shè)計機制與組織運行機制相互協(xié)調(diào)、共同承擔(dān)的，它們是我國證券市場投資者教育體系教育服務(wù)功能實現(xiàn)的重要載體，保障著我國證券市場投資者教育體系的順利運營，并使我國證券市場投資者教育體系始終沿著良性循環(huán)的方向邁進。本研究依據(jù)上面給出的圖1所示的體系功能框架，再給出我國證券市場投資者教育體系的微觀運行機制，即可得到我國證券市場投資者教育體系的整體架構(gòu)，如圖2所示。從圖2可以發(fā)現(xiàn)，我國證券市場投資者教育體系的整體運行流程如下：個人投資者處于教育需求層，作為教育需求層，他們將教育服務(wù)需求通過教育功能層(投資者表明受教育需滿足的目標與功能)，提交給教育提供層(由投資者教育的內(nèi)容設(shè)計機制與組織運行機制組成)，教育提供層通過提供教育服務(wù)(體系對投資者實施教育)，并通過教育功能層(投資者受教育后達到預(yù)期的效果)，來完成其教育提供層的基本職能。

五、結(jié)論與展望

篇3

[關(guān)鍵詞] 股指期貨 股市發(fā)展 積極作用

股票指數(shù)期貨又稱股票指數(shù)期貨合約，簡稱“股指期貨”。股指期貨作為一種交易工具，屬于金融衍生品的一種，是二十世紀八十年代國際金融市場的創(chuàng)新，具有價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險和資產(chǎn)配置等功能，能夠有效完善證券市場的功能與機制。股指期貨是以股票市場的股票價格指數(shù)作為交易對象，即是以股價指數(shù)為“商品”的期貨，是買賣雙方根據(jù)事先約定，同意在未來某一特定時間以約定價格進行股價指數(shù)交易的一種協(xié)議，也是金融期貨中歷史最短、發(fā)展最快的金融產(chǎn)品。在我國資本市場迅速發(fā)展的背景下，開發(fā)股指期貨，對我國發(fā)展金融衍生品市場，具有十分重要的意義。

一、股指期貨的特點與功能

1.股指期貨引入了套期保值、套利和投機等市場功能。其中，基于大量或虛或?qū)嵉氖袌鲂滦畔⒍M行的投機活動，引發(fā)了股指期貨交易的活躍，并因此而改變了期貨、現(xiàn)貨價格之間正常的順逆差，從而使大量的套利活動得以頻繁發(fā)生，并因此促使期貨、現(xiàn)貨價格走勢于一致，使股指期貨價格走勢一定程度上可起到預(yù)示股價走勢的作用。于是，投機活動所帶來的足夠多的交易對手，以及期貨、現(xiàn)貨價格走勢的基本吻合，就保證了套期保值交易能夠順利期貨、現(xiàn)貨間的精確對沖，從而能起到轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨價格風(fēng)險的作用。此外，上述分析也表明，市場的套利和套期保值活動一定程度上可遏制股指期貨的過度投機炒作。

2.由于股指期貨具有交易成本低，杠桿倍數(shù)高，指令執(zhí)行速度快等優(yōu)點，因此，投資者將傾向于在收到市場新信息后，優(yōu)先在期市調(diào)整頭寸，這將導(dǎo)致短期來看期市價格一定程度上超前股市價格。但是，期貨、現(xiàn)貨價格之間順逆差的異常變動將吸引更多的市場套利活動，從而確保了現(xiàn)貨價格不會偏離貨期價格太遠。因此，從長期來看，本質(zhì)上仍然是各種宏微觀因素基本面決定的股票價格，主導(dǎo)了期市價格的變化。

3.相對于融券交易的賣空機制，股指期貨的賣空并不實質(zhì)上涉及現(xiàn)貨賣券，故不會直接加劇市場的下跌動能，加之股指期貨的流動性大、交易成本低，市場交易造成的價格變動小，因而受到傾向頻繁操作的投機者的喜好。更重要的是，由于實行T+0交易的股指期貨交易是合約雙方多頭和空頭的雙向操作，加之套利機制的存在，以及合約數(shù)量可隨交易量的變動而變動，這就使得股指期貨不易出現(xiàn)象權(quán)證一般的權(quán)證價格與正股價格嚴重脫節(jié)的現(xiàn)象，即不會出現(xiàn)股指期貨走勢嚴重偏離大盤走勢的人為操控現(xiàn)象。

4.由于股指期貨具有做空機制，能夠完善市場定價功能，從而有利于化解我國A股市場多年來單邊運行所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險；同時，股指期貨的價格波動更大，并通過套利活動影響到現(xiàn)貨價格，從而增加了現(xiàn)貨市場的波動；特別是當(dāng)前市場整體市盈率偏高，股指期貨推出初期所引發(fā)的市場做空動能可能更大。

二、開展股指期貨是現(xiàn)階段我國證券市場發(fā)展的現(xiàn)實選擇

1.規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險,培育和發(fā)展機構(gòu)投資者

目前國內(nèi)證券市場的一個重要特征就是股價振幅大、換手率過高，市場暴漲暴跌。國內(nèi)投資者面臨著較大的市場波動風(fēng)險；而有關(guān)實證分析結(jié)果也已經(jīng)表明，與發(fā)達國家證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險相比，國內(nèi)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比例過高，如美英法三國的系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比例分別為26.8%、34.5%和32.7%，而中國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比例卻高達65.7%。在此情況下，就產(chǎn)生了對具有規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險功能的股指期貨的迫切需求。股指期貨交易的推出使投資者可以進行當(dāng)前股票現(xiàn)貨市場上無法進行的賣空操作，利用其套期保值功能對沖系統(tǒng)性風(fēng)險來有效地控制長線持股風(fēng)險，從而有利于推動那些注重長期投資的保險基金和社保基金等機構(gòu)投資者進入證券市場，有利于證券市場成熟理性投資主體的培育和發(fā)展。

2.為一級市場發(fā)行制度改革提供有利支持

國內(nèi)證券市場發(fā)行制度正在按照市場化原則進行改革，傳統(tǒng)的審批制向核準制的轉(zhuǎn)變要求發(fā)行人與主承銷商根據(jù)市場情況自行確定股票發(fā)行價格，對于證券公司等戰(zhàn)略投資者來說，按照規(guī)定承銷新股必須持有一定時間（少則三個月，多則一年）才能流通，從而承擔(dān)著較大的系統(tǒng)性發(fā)行風(fēng)險。股指期貨的推出將使股票承銷商在包銷股票的同時，為規(guī)避證券市場總體下跌所帶來的風(fēng)險，鎖定利潤，從而有利于一級市場的規(guī)范化運作。

3.推出股指期貨可望增加股票市場的資金規(guī)模

開展股指期貨交易,為機構(gòu)投資者增加了投資品種，提供有效的風(fēng)險管理工具，有利于促進組合投資，降低機構(gòu)投資者的交易成本，提高資金的利用效率。股指期貨的做空機制使得機構(gòu)投資者可從原來的買進之后等待股票價格上升的單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式。股指期貨為投資者提供了一個規(guī)避風(fēng)險的工具，擴大了投資者的選擇空間，因此開辦股指期貨交易會吸引大量場外觀望資金實質(zhì)性的介入股票市場，此外還可減少一級市場的資金囤積。美國的情況是，開辦股指期貨交易之后，股市和期市的交易量都有較大的提高，呈雙向推動態(tài)勢。

從我國目前的情況看，由于開放式基金、社會保障基金、保險基金、企業(yè)年金及OFII等大額資金對風(fēng)險規(guī)避程度高，加上我國居高不下的銀行存款找不到出路，場外資金規(guī)模龐大，具有規(guī)避功能的股指期貨推出之后，資金潛在流入的規(guī)模遠大于可能流出的資金規(guī)模。所以，推出股指期貨可望增加股票市場的資金規(guī)模，股市的交易量和流動性也會得到提高。

4.證券市場結(jié)構(gòu)調(diào)整和投資理念轉(zhuǎn)變

長期以來，國企大盤股在證券市場中一直處于較為不利的發(fā)展局面，根據(jù)國際慣例，股指期貨的指數(shù)樣本股往往以資產(chǎn)優(yōu)良、大盤績優(yōu)、成長性好的藍籌股為主?？梢灶A(yù)見隨著股指期貨的引入，傳統(tǒng)的以“炒概念”投機為主的投資理念將被摒棄，股指期貨投資者為了套期保值、套利的目的，必然使其現(xiàn)貨市場的投資組合與標的指數(shù)具有良好的相關(guān)性，從而有助于提高樣本股的流動性及報酬率，促進國企大盤股價值回歸，引導(dǎo)市場投資理念由重題材向重業(yè)績轉(zhuǎn)變。二級市場的活躍將會相應(yīng)地帶動一級市場的發(fā)展，從而有助于促進國企大盤股的順利發(fā)行，為經(jīng)濟體制改革和證券市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化做出重要貢獻。

三、我國開展股指期貨交易的條件準備

作為一種金融創(chuàng)新工具,股指期貨在西方成熟證券市場上取得了巨大成功。對于我國證券市場而言,為了實現(xiàn)成熟規(guī)范這一發(fā)展目標,需要我們不斷引進金融創(chuàng)新產(chǎn)品,股指期貨的開展能夠很好地實現(xiàn)投資者分享我國經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長和新興證券市場迅速發(fā)展成果的目標。但是，引進金融創(chuàng)新產(chǎn)品的客觀性與緊迫性并不意味著其過程本身的可行性與平穩(wěn)性。由于我國證券市場發(fā)展過程中存在著投資理念、行為主體以及運作技術(shù)等方面的障礙，因此，對于我國證券市場引進股指期貨的前期準備條件，還需要我們做進一步的探討。

1.證券市場容量與規(guī)模為股指期貨交易的開展奠定了現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)

股指期貨交易的開展要求證券現(xiàn)貨市場必須達到一定的深度和廣度，經(jīng)過十多年的發(fā)展，國內(nèi)證券市場為股指期貨的推出提供了市場規(guī)模、投資主體、清算體系等環(huán)境保障，降低了市場操縱的可能性。

2.國內(nèi)較為成熟的指數(shù)編制技術(shù)為股指期貨標的指數(shù)的設(shè)計提供了必要的技術(shù)條件

2003年1月2日正式的上證國債指數(shù)與上證股票指數(shù)、上證基金指數(shù)等指數(shù)系列共同構(gòu)成了上海證券交易所股票、債券、基金三位一體的金融指數(shù)體系，該指數(shù)體系的建立表明我國已具備成熟的金融指數(shù)編制技術(shù)，從而為股指期貨的建立創(chuàng)造了必要的技術(shù)條件。

3.合理的期貨合約設(shè)計和完善的信用擔(dān)保體系可以有效地控制股指期貨交易的風(fēng)險

為提高風(fēng)險監(jiān)管質(zhì)量，在股指期貨合約設(shè)計時就應(yīng)在參照國際慣例并充分考慮國內(nèi)證券市場的規(guī)模、流動性、資金供求、市場結(jié)構(gòu)等特定因素的基礎(chǔ)上，就股指期貨交易的每日價格波動幅度限制、保證金比率、持倉限額、清算價的確定以及應(yīng)急管理辦法與程序的制定等作出嚴密規(guī)定，以有效地控制交易風(fēng)險。同時應(yīng)建立完善的信用擔(dān)保體系，主要指在結(jié)算上應(yīng)采用保證金與每日無風(fēng)險結(jié)算制度，即投資者必須在交易前繳納足夠的保證金，每日在收盤后對股指期貨交易盈虧進行結(jié)算并實現(xiàn)一次性資金劃撥，從而控制結(jié)算風(fēng)險。

4.國外開展股指期貨的豐富經(jīng)驗為我國建立有效監(jiān)管體系提供了經(jīng)驗借鑒

在監(jiān)管體系方面，可借鑒美國較為成熟的“三級監(jiān)管體制”，三級監(jiān)管體制由政府監(jiān)管、行業(yè)協(xié)會內(nèi)部管理和交易所自律構(gòu)成。政府監(jiān)管主要負責(zé)制定宏觀政策方針與法律法規(guī)；行業(yè)協(xié)會主要負責(zé)會員的資格審查與登記注冊；交易所則側(cè)重于通過市場監(jiān)督和財務(wù)監(jiān)督來確保各項交易按照交易所規(guī)則進行。目前國內(nèi)證券市場與期貨市場均由中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管，證監(jiān)會多年的監(jiān)管經(jīng)驗其在整個監(jiān)管過程中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，而行業(yè)自律與交易所的監(jiān)管卻未發(fā)揮相應(yīng)的積極作用，2000年底中國期貨業(yè)協(xié)會的成立加強了國內(nèi)期貨業(yè)的行業(yè)自律，為我國證監(jiān)會──期貨業(yè)協(xié)會──期貨交易所三級監(jiān)管體系的建立創(chuàng)造了條件。

我國開設(shè)股指期貨交易已是大勢所趨，而且現(xiàn)階段推出股指期貨交易也存在著許多有利因素，但是我們也應(yīng)看到，目前仍存在著一些制約因素阻礙這一新型金融工具的推行。一方面，股指期貨交易杠桿比率高、交易成本低的優(yōu)勢可能會在短期內(nèi)對股票現(xiàn)貨市場的資金產(chǎn)生擠出效應(yīng)，降低現(xiàn)貨市場的資金規(guī)模和流動性；另一方面，證券現(xiàn)貨市場分割的股權(quán)結(jié)構(gòu)和不規(guī)范的信息披露制度也可能會使股指期貨交易的開展造成現(xiàn)貨市場股價波動加劇。因此，在當(dāng)前股指期貨尚未推出之際，我國證券管理部門與期貨交易所有必要通過積極借鑒國外先進經(jīng)驗解決有關(guān)制約因素，并結(jié)合國情來制定相應(yīng)的策略，有步驟、有計劃地開拓股指期貨市場。

參考文獻

[1]張國良:證券投資分析教程.當(dāng)代中國出版社,2002

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證監(jiān)會；證券監(jiān)管機制；行政法；政府監(jiān)管機構(gòu)；

【中圖分類號】D922.287文獻標識碼：B文章編號：1673-8500（2013）04-0036-02

1證券行政監(jiān)管理論概述

證券市場是由一系列非常復(fù)雜的、人為設(shè)計的組織體制及資本運行機制組成的龐大市場，在這個市場中，監(jiān)管者與被監(jiān)管者產(chǎn)生了一系列的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。我國《證券法》是調(diào)整證券法律關(guān)系的基本法律，其中行政機關(guān)權(quán)力、程序規(guī)范、資格限制、強制規(guī)范、禁止性規(guī)定以及行政處罰均較多，本質(zhì)上是部管理法。所謂證券監(jiān)管行政法律關(guān)系，是指經(jīng)《證券法》及相關(guān)法律規(guī)范確認和調(diào)整的，因監(jiān)管行政權(quán)力而形成的監(jiān)管機構(gòu)與其他當(dāng)事人之間的證券權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

目前，幾乎所有國家的證券監(jiān)管活動都是由政府部門、行業(yè)協(xié)會和證券交易所共同完成的。1997年8月起證券交易所的管理權(quán)從地方政府收歸到了中國證監(jiān)會。1997年11月，中央金融工作會議決定對銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)和信托業(yè)實行分業(yè)管理，并決定建立起一個全國統(tǒng)一的證券期貨管理體系，理順中央和地方多級監(jiān)管機構(gòu)間的關(guān)系，并由中國證券監(jiān)督管理委員會統(tǒng)一行使對全國證券、期貨業(yè)的監(jiān)管職責(zé)。

2我國證券監(jiān)管體制存在的主要缺陷

我國在加入WTO后，國內(nèi)的證券市場獲得了快速發(fā)展，也取得了巨大的成績，中國證監(jiān)會作為統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)體制下的監(jiān)管體系已經(jīng)建立起來并逐步完善。然而鑒于以往的歷史及經(jīng)驗，我國的證券監(jiān)管體制存在的問題主要存在于兩部分，一是監(jiān)管主體方面，證監(jiān)會機構(gòu)定性模糊、監(jiān)管權(quán)力不足、獨立性欠缺等；二是監(jiān)管行為方面，證監(jiān)會的行政許可審批權(quán)過大、監(jiān)管行政處罰滯后、政策干預(yù)廣泛，并且又缺乏必要的規(guī)范和監(jiān)督機制。

3我國證券監(jiān)管體制的改革與完善

我國證券監(jiān)管體制的改革與完善可以從以下幾個方面著手：

1.完善證券監(jiān)管行政法規(guī)立法體系

在我國證券市場正處于“新興加轉(zhuǎn)軌”時期，不確定性因素較多，此時，行政法規(guī)具有法律無可比擬的優(yōu)勢。因此，對于證券發(fā)行、市場交易、中介機構(gòu)、上市公司等各方面的監(jiān)管問題，可以行政法規(guī)加以規(guī)范。在行政法規(guī)的立法活動中，要嚴格遵循《行政法規(guī)制定程序條例》等相關(guān)法律法規(guī)，提高立法質(zhì)量，并且對于已制定的行政法規(guī)，要根據(jù)實際情況，及時修訂和廢止。

2.完善監(jiān)管行為的法律規(guī)制

一套完整的行政程序制度應(yīng)包括以下內(nèi)容：管轄、行政委托、行政協(xié)助、回避、申請及處理、調(diào)查、證據(jù)、陳述意見、公聽會、聽證、政府信息公開、閱覽卷宗、說明理由、期間、送達、費用、簡易程序等。因此，對于我國證券監(jiān)管行政程序法制化問題提供以下兩點建議：

2.1健全監(jiān)管信息公開制度，我國監(jiān)管機構(gòu)的信息公開制度仍然并不健全，如首次申請股票發(fā)行，發(fā)行審核標準的公開制度缺失就導(dǎo)致在證監(jiān)會經(jīng)常駐有各種“公關(guān)團體”，試圖通過各種不當(dāng)渠道以獲取信息爭取順利通過。因此，對于證券發(fā)行、交易等各種證券活動的監(jiān)管信息，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)及時向社會公開。

2.2健全行政聽證程序，如：聽證適用范圍應(yīng)僅限于監(jiān)管機構(gòu)做出的較為嚴重的行政處罰決定或者涉及到重大公共利益事項的行政許可；不應(yīng)由當(dāng)事人來承擔(dān)監(jiān)管機構(gòu)組織的聽證費用；當(dāng)事人如認為聽證主持人可能與本案存在直接利害關(guān)系的，當(dāng)事人應(yīng)有權(quán)申請其回避，并且聽證主持人的職能應(yīng)由非本案的調(diào)查人員擔(dān)任；舉行聽證時在調(diào)查人員提出違法事實、相關(guān)證據(jù)和行政處罰建議后，當(dāng)事人有權(quán)進行申辯和質(zhì)證等。

3.抽象監(jiān)管行為司法救濟制度的建立

我國證券市場常被人稱之為政策市，常常存在著救濟難的問題。根據(jù)我國現(xiàn)行的行政訴訟法之規(guī)定，抽象行政行為不屬于行政訴訟受案范圍，這極不利于證券監(jiān)管中行政相對人合法權(quán)益的保障，應(yīng)將抽象行政行為納入行政訴訟受案范圍，并將行政訴訟范圍中的抽象行政行為界定為規(guī)章、以及規(guī)章以下的規(guī)范性文件。因此，我國應(yīng)適當(dāng)?shù)財U大行政訴訟范圍，盡快建立起對抽象行政監(jiān)管行為的司法審查制度。也只有這樣，才能更好地制約證券監(jiān)管機構(gòu)的行政權(quán)力，從而達到充分保障行政相對人合法權(quán)益的目的，從根本上改變政策治市的模式，進而促進證券市場健康穩(wěn)定地發(fā)展。

4.完善監(jiān)管機構(gòu)制衡機制

監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)督機制的對象是監(jiān)管機構(gòu)做出監(jiān)管行為的整個過程，目的是保證監(jiān)管機構(gòu)的各種監(jiān)管行為的公平、公正、合理，防止監(jiān)管機構(gòu)的強制性權(quán)力被濫用。

4.1強化證監(jiān)會監(jiān)察局的獨立性，中國證監(jiān)會監(jiān)察局作為證監(jiān)會行政監(jiān)督機關(guān)，實行雙重領(lǐng)導(dǎo)，缺乏獨立性、地位不高、權(quán)威不夠，應(yīng)將監(jiān)察局人事任免權(quán)收歸國務(wù)院，并直接對國務(wù)院負責(zé)；同時，各項開支費用應(yīng)當(dāng)單列，分別由國務(wù)院審議后列入財政預(yù)算。

4.2充分發(fā)揮新聞輿論監(jiān)督的作用，證券監(jiān)管往往能成為全社會關(guān)注的焦點，因此，充分發(fā)揮新聞監(jiān)督“第四權(quán)力”的地位，使其監(jiān)督的功能得以發(fā)揮。

4.3充分發(fā)揮自律監(jiān)管體系的作用，提升證券業(yè)協(xié)會及證券交易所等一系列自律性組織的獨立地位，并應(yīng)賦予它們更多的監(jiān)管權(quán)力和責(zé)任。對于證券業(yè)協(xié)會，證監(jiān)會應(yīng)放松進而放棄對證券業(yè)協(xié)會的行政控制和領(lǐng)導(dǎo)，并將其改變成對協(xié)會的依法監(jiān)督關(guān)系，使協(xié)會成為在法律和行政雙重地位上能完全獨立于證監(jiān)會的一個自治組織；對于證券交易所，應(yīng)強化其獨立性，降低證監(jiān)會對其的直接控管，將證券交易所作為一個監(jiān)管的對象而非是完全附屬于自己的下屬單位，并應(yīng)歸還人事任免權(quán)于證券交易所。

參考文獻

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[2]李東方.證券監(jiān)管法律制度研究[M].北京：北京大學(xué)出版社，2002.

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【關(guān)鍵詞】基金治理 第三方治理 道德風(fēng)險

中國基金業(yè)在2007年迎來市場盛宴之后，最近，因涉嫌“老鼠倉”，南方寶元債券和南方成份精選原基金經(jīng)理王黎敏和上投摩根成長先鋒原基金經(jīng)理唐建，雙雙被證監(jiān)會處以終身市場禁入的行政處罰，也為2008年的證券投資基金市場帶來了一次強有力的震撼。如何保護投資者利益減少基金管理中的道德風(fēng)險問題成為市場迫切需要解決的重要任務(wù)。

一、基金管理人的道德風(fēng)險問題

1、信息不對稱是基金管理人發(fā)生道德風(fēng)險的根源

一般來說，信息不對稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險是由于基金持有人對基金資產(chǎn)的控制能力要比基金管理者對基金資產(chǎn)的控制能力弱許多。證券投資基金信息不對稱的主要表現(xiàn)為：（1）信息的數(shù)量不對稱：基金管理者可能比基金投資人獲得更多的市場信息。（2）信息的時間不對稱：基金投資人所獲得的信息往往要滯后于基金管理者。（3）信息的質(zhì)量不對稱：基金管理者往往可以獲取比基金投資人更真實、準確、完整的消息，因而處于相對優(yōu)勢地位。（4）信息源不對稱：基金管理者可以直接獲取初始信息源，而中小基金投資人大都只能間接從媒體或證券分析師那里獲得證券信息。同時，由于信息的不對稱使得基金投資者無法觀察并證明基金管理人工作的努力程度。

2、基金管理人和投資者之間明顯的利益沖突導(dǎo)致道德風(fēng)險的產(chǎn)生

基金管理人并不是無私的，他也要追求自己的利益。他的利益與基金投資者的利益并不完全一致，基金管理人只有在有利于自己的時候才會顧及基金投資者的利益。基金管理員的收入來源于收取的基金管理費用，而其管理費用直接來源于基金的凈資產(chǎn)扣除，這樣基金投資人所獲得的收益就相應(yīng)的減少了。因此，基金管理人必然要想方設(shè)法的爭取管理費用的最大化，這樣正好與基金投資人的利益相悖。

3、內(nèi)部治理對基金管理人道德風(fēng)險的制約不足

根據(jù)委托―理論，解決人道德風(fēng)險問題的關(guān)鍵是設(shè)計一套可行的激勵機制和監(jiān)控機制，誘使或迫使管理人的目標與委托人的目標相一致，從而消除管理人道德風(fēng)險的最主要誘因。但這套機制也存在嚴重的不足?；饍?nèi)部監(jiān)控機制主要表現(xiàn)在其組織結(jié)構(gòu)上，即契約型基金的持有人大會和公司型基金的股東大會和董事會。從基金持有人大會的角度來說，由于基金監(jiān)控的收益直接歸投資者。同時，在現(xiàn)實的運作上，基金管理公司又往往是基金的發(fā)起人之一，所以，在某種意義上，基金管理公司在很大程度上行使了基金持有人的權(quán)利，因此代表投資者的持有人大會應(yīng)監(jiān)管基金管理人的投資運作。但事實上，基金投資者對管理人的監(jiān)控動力和監(jiān)控效力受到了兩個因素的制約：一是基金投資者一般都比較多元化、分散化。而且，召開持有人大會是很費時費力的事。即使召開持有人大會，投資者因為無法獲得有關(guān)基金運作的必要信息，或者盡管得到了相關(guān)信息，也因為能力和專業(yè)知識的匱乏而不能準確解釋和理解這些信息。往往起不到應(yīng)有的監(jiān)控作用。二是基金投資者還普遍存在“免費搭便車”的心理。

從公司型基金的董事會的角度分析。從監(jiān)控動力來看，基金公司的董事會有可能與基金管理人存在業(yè)務(wù)上的關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而妨礙董事會公正地履行監(jiān)控基金管理人的職責(zé)。從信息的角度看，公司型基金的董事會不參與公司的日常經(jīng)營管理，相對于基金管理人，在信息掌握方面處于不利地位。信息上的優(yōu)劣也制約了董事會對基金管理人的監(jiān)控作用的發(fā)揮。

4、外部治理在減少基金管理人道德風(fēng)險中存在的局限性

在理想化的完全競爭市場中，基金管理公司和托管機構(gòu)及有關(guān)基金服務(wù)機構(gòu)為了取得長期利益，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，一般會自覺完善治理結(jié)構(gòu)，遵守“誠信”原則。在自由主義經(jīng)濟學(xué)家看來，人的道德風(fēng)險也許是多余的擔(dān)憂，因為他們認為，市場可以自動解決這個問題。理由主要有兩個：一是基金管理人市場會迫使管理人努力追求投資者的最大利益，否則不佳的業(yè)績表現(xiàn)將使他們聲譽掃地，今后將難以募集資金。二是基金投資者“用腳投票”來選擇管理良好的基金，管理不善的基金因此而受到投資者的冷落?；鹗袌龅母偁帟笾苹鸸芾砣说牡赖嘛L(fēng)險。

上述觀點存在嚴重的局限性：第一，它假設(shè)管理人的道德風(fēng)險必然會帶來不佳的業(yè)績。事實上，基金管理人也許因為信息的完備只用較低的努力就能取得不錯的業(yè)績，以至基金投資者無法探究其努力程度。第二，如果基金管理人只注重眼前利益，在缺乏必要的監(jiān)管的情況下，很可能濫用基金資產(chǎn)謀取私利，而不考慮日后的基金募集。第三，“用腳投票”的機制對于開放式基金管理人能夠形成較大的壓力，因為如果基金管理不佳，投資者可以隨時贖回其份額，基金資產(chǎn)會不斷減少。但對于封閉式基金來說，“用腳投票”的功能將大打折扣。第四，雖然基金管理者的管理不善，卻能因為通過各種方式為其基金投資者帶來巨大的經(jīng)濟利益，投資者為了追求其自身利益的最大化而選擇該基金管理者，這就為投資者帶來了巨大的風(fēng)險。此外，基金交易手續(xù)贖回費、交易稅等交易成本的存在無疑會限制這一功能的實現(xiàn)。

二、我國第三方治理體系的現(xiàn)狀

第三方治理指通過法律、監(jiān)管第三方安排，介入基金投資者與基金管理人之間的交易過程，消除利益沖突和基金管理人的道德風(fēng)險行為。第三方治理包括政府管制和行業(yè)自律兩種形態(tài)。

到目前為止，我國第三方治理體系已經(jīng)形成以中國證監(jiān)會為主體，中國銀監(jiān)會、證券交易所輔助監(jiān)管的監(jiān)管框架。行政監(jiān)管的色彩比較濃厚。第一，中國證監(jiān)會負責(zé)基金合規(guī)性監(jiān)管，制定基金運行規(guī)則，處罰違規(guī)行為。隨著基金業(yè)的發(fā)展、市場化程度的逐漸提高，行政化手段對市場的干預(yù)將越來越少，中國證監(jiān)會的職能轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^基金立法和執(zhí)法監(jiān)督對市場進行監(jiān)管。中國證監(jiān)會的監(jiān)督雖具有最高的權(quán)威性，然而，中國證監(jiān)會對違規(guī)行為的處罰能力有限。同時，證監(jiān)會長期以來都是一身二任，既是監(jiān)管者又是證券市場的主辦者，這二個角色本身存在沖突，這就使證監(jiān)會被迫承擔(dān)過多的可能有沖突的責(zé)任。第二，中國銀監(jiān)會是銀行業(yè)的監(jiān)管機構(gòu)，它與中國證監(jiān)會協(xié)調(diào)監(jiān)管托管銀行以及開放式基金的代銷行，在基金監(jiān)管中只起輔助作用。第三，證券交易所承擔(dān)起日常交易監(jiān)控的任務(wù)，主要是監(jiān)管基金是否會出現(xiàn)異常行為。但證券交易所的監(jiān)督不是單純針對基金的，而是針對所有的投資者，如果有異常情況不管是誰都要進行監(jiān)控。這種行政監(jiān)管為主的第三方治理模式使得監(jiān)管的體系過于單薄，不能發(fā)揮其他基金主體的監(jiān)管作用，且容易導(dǎo)致監(jiān)管滯后，不利于保護投資者的利益。通過以上分析，內(nèi)部治理和外部治理及現(xiàn)行的第三方監(jiān)管模式都不能解決管理人潛在的道德風(fēng)險。因此，有必要改進第三方監(jiān)管模式以彌補基金內(nèi)外部監(jiān)管設(shè)計上的缺陷。

三、第三方治理體系設(shè)計的完善（見圖1）

證券監(jiān)管體制的核心是正確設(shè)定政府監(jiān)管與自律監(jiān)管兩者之間的位置。

為妥善處理政府監(jiān)管與自律監(jiān)管之間的關(guān)系，本文提出以下建議。

1、應(yīng)強調(diào)政府的集中立法管理，將政府監(jiān)管置于監(jiān)管體系的首要地位

美國資本市場監(jiān)管體系被普遍認為是世界上最嚴格也是最有效的資本市場管理體系。美國證券市場的巨大發(fā)展和監(jiān)管方面的成功經(jīng)驗充分證明：統(tǒng)一立法和集中管理是在總體上保證證券市場公平與效率的更為有效的管理方式，它更有助于“三公”原則的體現(xiàn)。強調(diào)政府監(jiān)管的思想精髓，就是充分保護投資者尤其是中小投資者的利益，并將信息公開的誠實原則貫徹到證券市場的各個環(huán)節(jié)，從而最終實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的目標。在東南亞乃至其他亞洲國家先后遭受金融風(fēng)暴的襲擊，加強管制的呼聲越來越高，系統(tǒng)而嚴格的政府管制成為各國政府日益重視的方針和手段。

2、自律管理具有不可替代的歷史基礎(chǔ)和現(xiàn)實作用，其地位應(yīng)該是“政府監(jiān)管之下的自律管理”

一方面，在具體的證券市場運行規(guī)律方面，自律性組織作為市場參與者的代表，對市場運行和規(guī)律比行政監(jiān)管機構(gòu)和立法機關(guān)由更深入的了解和體會，因而他們能在證券市場的基本交易規(guī)則制定發(fā)面發(fā)揮行業(yè)專家的作用。此外，自律性組織還以他們在市場專業(yè)知識方面的優(yōu)勢以市場各種參與者代表的身份對證券市場的法律和法規(guī)的制定和修改提出建議和要求，從而對法律規(guī)則的制定發(fā)揮影。同時，任何國家和證券管理體制都必須依賴自律機構(gòu)完成能對市場變化做出靈活而迅捷反應(yīng)的一線監(jiān)管活動，彌補政府監(jiān)管因監(jiān)管成本過高和政府失靈所造成的監(jiān)管效率的不足。另一方面，自律機構(gòu)本身又應(yīng)該被置于政府集中監(jiān)管之下，從而有效地消除由于自利和不良競爭所導(dǎo)致的市場不公正和市場混亂。

3、一個富有效率的證券體制應(yīng)該是政府與自律管理的有機結(jié)合

沒有自律不行，離開了政府監(jiān)管的自律也不行；沒有政府監(jiān)管不行，僅僅依靠他律而沒有自律也不行。政府監(jiān)管與自律之間存在相互依賴、相互補充的辨證關(guān)系。符合證券市場本質(zhì)和內(nèi)在經(jīng)濟要求的證券監(jiān)管結(jié)構(gòu)的一般模型應(yīng)當(dāng)是政府監(jiān)管主體與自律管理主體之間合理分工、相互配合所組成的有機統(tǒng)一體，同時前者與后者之間又存在監(jiān)管與被監(jiān)管的關(guān)系。事實上，任何現(xiàn)存證券監(jiān)管體制也都是統(tǒng)一管理與自我管理在某種程度和某種形式的結(jié)合。在兩者的職能地位上，以政府集中監(jiān)管為主，以自律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制是克服證券市場失靈，滿足證券監(jiān)管目標的最為有效的體制結(jié)構(gòu)。

【參考文獻】

[1] 尹晨：探尋陽光下的理性繁榮――中國證券市場信息監(jiān)管研究[M].南京：南京大學(xué)出版社，2004.

[2] 何孝星：中國證券投資基金發(fā)展論[M].北京：清華大學(xué)出版社，2003.

篇6

關(guān)鍵詞:金融生態(tài)圈;金融創(chuàng)新;資產(chǎn)支持證券;保險證券化

中圖分類號:F830

文獻標識碼:A

文章編號:1002-2848-2006(04)-0034-06

一、導(dǎo)　言

在我國學(xué)術(shù)界,對于金融生態(tài)問題的討論始于2004年。討論似乎主要沿著兩個方向進行:一是基于自然生態(tài)系統(tǒng)中物種的生存和活動環(huán)境,強調(diào)金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化;二是基于生態(tài)學(xué)上物種的自然成長規(guī)律,強調(diào)金融生態(tài)主體的自主性。

李揚,等[1]分析了金融生態(tài)與自然生態(tài)的類比性,認為金融部門與其賴以生存的外部環(huán)境之間具有相互依存、彼此影響的關(guān)系。這些環(huán)境因素包括法治、經(jīng)濟基礎(chǔ)、誠信文化、政府公共服務(wù)等等。他們還基于這些環(huán)境因素的差異性分析和評價了不同城市的金融生態(tài)環(huán)境。徐諾金[2]則認為金融主體類似于自然生態(tài)系統(tǒng)中的主體,其成長和活動不應(yīng)受到外力的超限度影響,否則就會失去生態(tài)平衡。金融主體也應(yīng)該有“生”有“死”,人為地限制某金融種類的發(fā)展或人為地強行延續(xù)某金融組織的“生命”,都會影響到金融生態(tài)鏈的形成或合理化。因此,應(yīng)該完善金融產(chǎn)權(quán)制度,加快出臺有關(guān)金融機構(gòu)破產(chǎn)的法律,保護債權(quán)人的利益,等等。林永軍[3]試圖分析和強調(diào)各金融生態(tài)子系統(tǒng)的和諧共存、良性互動。這一分析的方向把握上是有價值的,但似乎局限于對幾大市場(如貨幣市場與資本市場)之間的發(fā)展的不協(xié)調(diào)的一般描述上,最后引申出的對策建議仍是要進行產(chǎn)權(quán)改革,要完善金融法律體系之類的常規(guī)結(jié)論。

諸如上述的分析拓寬了人們觀察和研究的視野,這無疑是有意義的,但是卻有將金融生態(tài)環(huán)境與金融生態(tài)(或金融生態(tài)圈)相混淆之嫌[4]。法律體系、經(jīng)濟基礎(chǔ)、誠信文化、政府公共服務(wù)等屬于金融生態(tài)環(huán)境。對金融生態(tài)環(huán)境的分析雖然也是必要的,但對這些龐大繁雜的因素的分析似乎不一定要在金融生態(tài)的名義和框架中進行,牽涉面太廣的過于復(fù)雜化分析反而淡化和取代了對金融生態(tài)問題的核心分析。既然是環(huán)境,它與依賴其生存和發(fā)展的活動主體之間總是存在彼此影響的關(guān)系的。法律、經(jīng)濟、誠信等問題也并非金融生態(tài)環(huán)境甚至并非金融生態(tài)問題的專屬。而且,從這樣的分析中引申出來的諸如完善法律體系、改善政府服務(wù)、協(xié)調(diào)經(jīng)濟與金融的發(fā)展等政策性結(jié)論并不難從常規(guī)性分析視角中得出。

在自然生態(tài)界,各種動植物之間往往存在一個彼此依存、相互制約的食物網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,即食物鏈。如在非洲大草原,以獅子、獵豹為代表的食肉動物專吃角馬甚至斑馬等食草動物,在食肉動物―――食草動物―――草這一食物鏈中,任一環(huán)節(jié)都不可缺少。沒有了食肉動物或它們數(shù)量過少,食草動物就會迅速繁衍,草原便難以承受,草原會退化或沙化,食草動物也將失去生存和繁衍的條件;沒有了食草動物,食肉動物將面臨餓死的危險;沒有了草或草過少,食草動物和食肉動物都將面臨災(zāi)難。在我國的呼倫貝爾草原,當(dāng)?shù)啬撩駷榱吮Ｗo人畜的安全,曾大規(guī)模獵捕野狼。野狼雖然不見了,但原來被野狼捕食的野兔卻以驚人的速度繁衍,野兔與牛羊爭食牧草,導(dǎo)致草場急劇退化。各類飛鳥捕食昆蟲,也保護了草原,飛鳥的糞便還成為各種野草的上好肥料。

金融業(yè)各構(gòu)成部分之間或各子系統(tǒng)之間的關(guān)系也類似于自然生態(tài)中的食物鏈或生態(tài)圈。后面的分析會表明,就金融體系本身而言,保險業(yè)的發(fā)展取決于債券市場,而債券市場的發(fā)展又與商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化程度有關(guān),商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化進程又一定程度上依賴于保險業(yè)的發(fā)展。因此,金融體系中也存在金融生態(tài)圈。我認為,比之“金融生態(tài)”或“金融生態(tài)環(huán)境”的提法,“金融生態(tài)圈”能更為清晰、深刻、形象地揭示和刻畫金融體系中各構(gòu)成部分之間的彼此依存、互為前提、相互促進的關(guān)系[5, 6]。

雖然從更大的范圍來說,生態(tài)環(huán)境諸要素也參與生態(tài)循環(huán),從而也屬于大生態(tài)圈中的構(gòu)成要素,但畢竟那種循環(huán)關(guān)系較為間接,甚至較為次要。就金融生態(tài)圈而言,法律體系、經(jīng)濟基礎(chǔ)、對外貿(mào)易、誠信文化等并不直接參與金融體系內(nèi)的循環(huán),它們僅是作為這種循環(huán)的基礎(chǔ)環(huán)境。

由于金融機構(gòu)尤其是金融市場及資金的流動等都是跨區(qū)域的,從而對金融生態(tài)圈的分析應(yīng)該是著眼于一國金融體系,而不應(yīng)是局限于某一個區(qū)域或某一個城市。譬如,某地方的經(jīng)濟水平較高,人們的投保意識較強,從而保險公司的保費收入較高。但如果證券市場的創(chuàng)新不足,保險公司的承保風(fēng)險無法通過證券市場有效地轉(zhuǎn)移和分散,大量的保險資金沒有穩(wěn)定的投資渠道和較為理想的投資品種,這時的保費收入越高,保險公司的“包袱”可能就越重。如果分析局限于某一區(qū)域或某一城市的金融生態(tài)環(huán)境(實際上是社會經(jīng)濟系統(tǒng)環(huán)境),或者說從社會經(jīng)濟基礎(chǔ)的視角來分析某區(qū)域的金融生態(tài),那就如同分析非洲大草原上某一具體小地塊范圍內(nèi)的生態(tài)問題或生態(tài)環(huán)境一樣具有明顯的局限性。盡管這種分析從其它方面來看也是有意義的。

金融生態(tài)圈中的金融活動主體無疑應(yīng)具有活動的自主性,這種自主性可從活動主體在金融生態(tài)循環(huán)中對系統(tǒng)內(nèi)刺激的及時、自主反應(yīng)的必要性導(dǎo)出,也可來自產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟理論及其它市場經(jīng)濟理論的邏輯結(jié)論。

在我看來,作為一個仿生學(xué)概念,金融生態(tài)圈提供的分析框架和分析視角的最大意義在于,它形象地揭示了金融體系中各構(gòu)成部分之間彼此依存、互為前提的內(nèi)在聯(lián)系。理論分析應(yīng)由此切入,而不應(yīng)糾纏于一些次要的枝蔓性因素。對一些金融問題不應(yīng)采取頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳的局部性解決辦法,而應(yīng)樹立系統(tǒng)性觀念。

二、發(fā)達國家金融生態(tài)圈的框架性描述

證券、銀行和保險是現(xiàn)代金融業(yè)的三大支柱或三大部門,這里以它們?yōu)橹Ъ?對發(fā)達國家金融生態(tài)圈作一個框架性描述。

首先就銀行業(yè)來說,商業(yè)銀行通過證券市場掛牌上市,既籌得了資金,又由于治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化而提高了自身的免疫力。在發(fā)達國家,大的商業(yè)銀行通常都是上市公司。幾年前,東京、紐約和法蘭克福三家證交所的上市銀行在上市公司數(shù)量中的占比分別為5. 53%, 4. 4%和3. 62%,銀行股的市值在證券交易所股票市值中所占的比重也較大,有的甚至高達60%①。除了上市外,商業(yè)銀行還將信貸資產(chǎn)出售給特別目的專業(yè)機構(gòu)(special purpose vehicle,簡稱SPV), SPV則通過資產(chǎn)證券化技術(shù)處理,面向證券市場發(fā)行以這些信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券(assert-backed securities,簡稱ABS)。這種資產(chǎn)支

持證券其實是一種特殊的債券。

商業(yè)銀行通過出售一部分信貸資產(chǎn),可以取得至少以下幾方面的好處: (1)解決商業(yè)銀行長期資產(chǎn)與短期負債之間的矛盾。銀行的負債多為短期性的儲蓄存款,而一些貸款資產(chǎn)的貸款期往往較長,一旦短期利率上升從而接近甚至超過原先的長期貸款利率時,商業(yè)銀行將面臨嚴峻考驗。商業(yè)銀行通過出售一部分信貸資產(chǎn)便可較好地解決短存長貸的矛盾和化解利率風(fēng)險。(2)增強銀行資產(chǎn)的流動性,滿足資本結(jié)構(gòu)管理要求。因為商業(yè)銀行通過出售資產(chǎn),將一部分信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn),從而可使銀行較好地滿足《巴塞爾協(xié)議》對資本結(jié)構(gòu)管理方面的要求。(3)拓寬資金來源。商業(yè)銀行出售信貸資產(chǎn)實質(zhì)上也是一種融資行為,并且由于將證券市場及這一市場中的養(yǎng)老基金,等機構(gòu)投資者引入,從而豐富和拓寬了資金來源。(4)化解提前還貸損失。在國外,市場利率的下降常常會使借款人選擇低利率水平的再融資用以提前還貸。這將打亂銀行的資產(chǎn)安排,降低銀行的收益率水平。商業(yè)銀行出售一部分信貸資產(chǎn)后,原本集中于銀行身上的提前還貸風(fēng)險、利率風(fēng)險、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險等都被有效地轉(zhuǎn)移和分散到廣大資產(chǎn)支持證券的投資者身上。而且,通過SPV對資產(chǎn)的重新組合和證券化技術(shù)處理,資產(chǎn)風(fēng)險也被得以合理地配置。

另一方面,商業(yè)銀行通過證券市場購買國債、購買保險證券( insurance security)、購買信貸資產(chǎn)支持證券,以及購買其它金融創(chuàng)新產(chǎn)品,既滿足了銀行資產(chǎn)的收益率要求,又維持了銀行資產(chǎn)的高流動性。通過金融期貨與期權(quán)技術(shù),商業(yè)銀行還能較好地實現(xiàn)資產(chǎn)的風(fēng)險管理。

從銀行業(yè)與保險業(yè)的關(guān)系來看,保險業(yè)的發(fā)展和深化減輕了銀行儲蓄存款的壓力,使一部分本來要流向商業(yè)銀行的儲蓄存款轉(zhuǎn)變成了保險公司的保費收入,同時,商業(yè)銀行儲蓄存款保險和資產(chǎn)證券化過程中的保險等又拓展了保險市場,增加了保險公司的業(yè)務(wù)收入。

再就保險業(yè)來說,與商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的基本原理相類似,保險公司通過保險證券化( insurancesecuritization)將承保風(fēng)險通過證券市場得以轉(zhuǎn)移和分散[7]。這樣,承保風(fēng)險的分散就可以通過三個相互銜接的層次來實現(xiàn):原保險(通過對不同風(fēng)險的投保主體的組合)、再保險和證券市場,從而整個保險業(yè)的穩(wěn)定性得以進一步提高。當(dāng)然,保險公司也常通過證券市場掛牌上市。

上個世紀90年代起,證券市場上的期貨、期權(quán)等技術(shù)被引入保險業(yè),從而出現(xiàn)了各種保險衍生品,如災(zāi)害保險期權(quán)(catastrophe insurance option)、非災(zāi)害保險期權(quán)(non-catastrophe insurance optin)等。這些保險衍生品的出現(xiàn)使得承保風(fēng)險的轉(zhuǎn)移、分散和保險證券的投資風(fēng)險的管理更為充分、合理。

保險公司的大量的保費收入需要有收益穩(wěn)定的充分的投資渠道,社會保障基金、企業(yè)年金等也是如此。它們通過證券市場除了進行國債投資外,還購買、持有資產(chǎn)支持證券、保險證券及其它金融產(chǎn)品,以及利用證券市場上的金融衍生產(chǎn)品實行套期保值、進行風(fēng)險管理。譬如,作為資產(chǎn)支持證券中的一種,住房抵押貸款債券因其基礎(chǔ)資產(chǎn)―――住房這一抵押物的價值可靠,①而在國外證券市場被稱為僅次于國債這一“金邊債券”的“銀邊債券”,廣受保險公司的資金和社會保障基金等追求穩(wěn)定性收益的機構(gòu)投資者的歡迎。

上述表明,銀行業(yè)和保險業(yè)的“食物”依靠證券市場提供,同時,銀行業(yè)和保險業(yè)的發(fā)展也豐富了證券市場的內(nèi)涵和所能提供的“食物”(如信貸資產(chǎn)支持證券、保險證券等)。這一金融生態(tài)圈框架及金融創(chuàng)新在其中的作用可由圖1來簡略地表示?！笆澄铩?甚至不同的商業(yè)銀行之間、不同的保險公司之間也相互提供“食物”(如銀行A購買銀行B的信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券)。這一“食物鏈”或生態(tài)圈中的任一環(huán)節(jié)功能不暢,都會影響到整個金融生態(tài)圈的良性循環(huán)或金融業(yè)的運行效率,甚至有時會使一些商業(yè)銀行或保險公司的生存面臨威脅。銀行業(yè)、保險業(yè)和證券業(yè)呈現(xiàn)出彼此依存、互為發(fā)展前提和相互促進的特征。

當(dāng)然,圖1表示的只是金融生態(tài)圈的一個簡略框架,實際上,外匯市場、貨幣市場等也是金融生態(tài)圈的構(gòu)成要素,但為了分析的簡潔化,這里略而不論。

在現(xiàn)代金融“食物鏈”或生態(tài)圈的演進和構(gòu)造中,證券市場發(fā)生了極深刻的變化。這些變化可概括為兩個方面:一是市場容量急劇擴大,二是新的金融品種、新的交易技術(shù)不斷涌現(xiàn)。這樣不但較充分地滿足了銀行業(yè)、保險業(yè)及其它社會經(jīng)濟活動主體的融資要求、投資要求及資產(chǎn)處理要求等,而且較好地滿足了投資者的風(fēng)險管理要求。

以住房抵押貸款債券來說,本來這種債券就采用了分檔技術(shù),根據(jù)資產(chǎn)池中本金償還和利息支付順序的不同,不同檔次債券的利率和風(fēng)險就不同,從而可以滿足不同風(fēng)險偏好的投資者的投資需求。但后來美國市場上又進一步發(fā)明了僅付本金債券(PO)和僅付利息債券( IO),對資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行了極富想象力的大膽的重組和剝離[8]。

PO債券投資者所獲得的收入,只來源于資產(chǎn)池產(chǎn)生的本金形式的現(xiàn)金流; IO債券投資者所獲得的收入,只來源于資產(chǎn)池產(chǎn)生的利息形式的現(xiàn)金流。PO債券一般以低于面值的價格出售,投資者的收益取決于兩方面:債券買賣之間的差價以及資產(chǎn)池中抵押貸款本金的償還速度。本金的償還速度越快,投資收益就越高,因為早償還的本金可被債券投資者用于再投資。IO債券沒有面值,對其投資者來說,風(fēng)險主要來自抵押貸款的早償和市場利率的下降。因為早償會使未償還的本金數(shù)額減少甚至消失,相應(yīng)的利息收益也會減少。當(dāng)市場利率下降并低于當(dāng)初的抵押貸款利率時,早償速度會加快,從而使IO債券的價格下降。反之,其價格會上升。

可見,當(dāng)市場利率下降和早償時, PO債券和IO債券的風(fēng)險、收益正好是相反的。所以,這兩種債券可以被投資者運用于對沖交易,有利于投資者較好地控制投資風(fēng)險,特別受到保險資金和社會保障基金等的歡迎。

金融體系在其長期的進化、發(fā)展過程中,不斷地淘汰一些舊的金融種類,同時又不斷地產(chǎn)生和出現(xiàn)一些新的金融種類,各金融種類之間、各金融市場之間形成一種合理的功能分工和相互依賴的關(guān)系。在這個動態(tài)平衡的金融生態(tài)圈中,如果人為地限制某一金融種類及其發(fā)展,就會使金融“食物鏈”發(fā)生脫節(jié)現(xiàn)象,破壞金融種類間的功能分工和整個金融生態(tài)圈的動態(tài)平衡。如在股票現(xiàn)貨市場發(fā)展到一定規(guī)模時,就應(yīng)適時地推出股票指數(shù)期貨,否則,缺乏套期保值手段的股票投資者的投資風(fēng)險就會完露,最終損害股票現(xiàn)貨市場的發(fā)展。

三、對目前我國金融生態(tài)圈的評析

我國目前的金融生態(tài)圈存在系統(tǒng)性缺陷,金融資源的配置存在較嚴重的浪費低效率現(xiàn)象,表現(xiàn)在:

1.證券市場結(jié)構(gòu)性失衡。與擴容速度較快的股票市場相比,債券市場發(fā)展滯后。而在債券市場中,

企業(yè)債券市場又明顯落后于國債市場。資產(chǎn)支持證券(ABS)則長期為空白,直到2005年12月15日建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行才發(fā)行了總計71. 8億元的資產(chǎn)支持證券(債券),而且只是在銀行間債券市場發(fā)行和交易。

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的分析表明,企業(yè)的融資應(yīng)在股權(quán)融資和債權(quán)融資兩方面以適當(dāng)?shù)谋壤侠砼渲?企業(yè)的適度債權(quán)融資會增加促使管理層努力經(jīng)營的壓力。在國際證券市場,通過發(fā)行債券的融資額往往是通過發(fā)行股票融資額的3~10倍。債券的可預(yù)期的穩(wěn)定收益可以較好地滿足風(fēng)險厭惡型投資者,尤其是風(fēng)險厭惡型機構(gòu)投資者(如社會保障基金、保險公司等)的投資需求。

我國的債券市場存在著嚴重的供不應(yīng)求,基礎(chǔ)證券市場與衍生品市場的發(fā)展嚴重地不匹配。雖然在去年以來的股改過程中,也出現(xiàn)過幾只權(quán)證產(chǎn)品等,但總體上看,證券市場只是停留在股票、債券、投資基金等少數(shù)傳統(tǒng)產(chǎn)品的交易上。股票指數(shù)期貨、國債期貨(雖然曾短時期內(nèi)開設(shè)過)等衍生品的缺失,使投資者的投資風(fēng)險無法有效地分散和規(guī)避,從而投資行為和投資規(guī)模受到嚴重約束。

2.就銀行業(yè)來說。一方面存在大量的壞賬,另一方面又有嚴重的存差。自1995年全國金融機構(gòu)產(chǎn)生存差以來,存差逐年擴大。2005年達9. 2萬億元,占存款總額的32%,占GDP的50. 5%。2005年的居民儲蓄存款余額高達14萬億元,占GDP的78%。居民儲蓄存款較長時期來快速增長的原因可歸納為: (1)社會保障體系的不完備壓抑了居民的消費傾向,而社會保障體系的不完備也部分地與證券市場的內(nèi)在缺陷有關(guān)。根據(jù)《全國社會保障基金2004年年度報告》,該年期末,全國社?；鹳Y產(chǎn)總額為1711.44億元,收益率僅為2. 61%,還不及同期的二年期整存整取的定期存款利率水平(2. 70% )。該年期末的證券資產(chǎn)浮動虧損為2. 03億元。與此形成鮮明對照的是,國外社?；鹪谧C券市場的運作業(yè)績卻令人艷羨,近年來平均實際收益率最高的瑞典達13. 5%,最低的日本也有4. 9%。社保基金收益率的低下與證券市場的結(jié)構(gòu)性問題有很大關(guān)系,而社?；鸬脑鲋的芰θ跻惨欢ǔ潭壬戏恋K了社保體系的完備化進程。(2)保險資金的保值增值能力受到懷疑,從而抑制了居民的投保積極性,居民的貨幣資產(chǎn)配置嚴重地傾斜于儲蓄存款。(3)證券市場的結(jié)構(gòu)性缺陷壓低了居民的證券投資傾向,導(dǎo)致居民的儲蓄存款難以有效地分流。

證券市場的結(jié)構(gòu)性缺陷及基礎(chǔ)性缺陷(如上市公司的質(zhì)量等)又使得商業(yè)銀行的金融投資需求和風(fēng)險管理需求無法得到充分、有效地滿足。資產(chǎn)證券化的步履蹣跚也使得商業(yè)銀行的資產(chǎn)風(fēng)險無法通過證券市場合理地釋放。

3.就保險業(yè)來說。一些金融保險種類的缺失影響了金融業(yè)務(wù)的扇面和深化,如目前還不存在存款保險業(yè)務(wù);由于資產(chǎn)證券化剛剛起步且不夠規(guī)范,資產(chǎn)證券化過程中的保險業(yè)務(wù)也幾乎沒有。傳統(tǒng)保險產(chǎn)品的創(chuàng)新更是談不上,由于不存在保險證券化及其它更高級的保險衍生品,保險公司的承保風(fēng)險也無法通過證券市場有效地轉(zhuǎn)移和分散。證券市場的缺陷在很大程度上造成了保險資金保值增值能力的脆弱。表1顯示,證券市場是德、英、美、日等國保險資金投資的重要甚至是主要領(lǐng)域。

發(fā)達國家保險公司投資的證券品種眾多,不只是限于傳統(tǒng)的股票、國債和公司債。投資的對象還包括外國市場的證券,如日本保險公司2004年3月對外證券的投資占總資產(chǎn)的比例為12.4%,英國保險公司2002年的這一比例為18. 6%。相比之下,我國保險公司的證券投資占比較小,而且投資的品種主要是國債和證券投資基金。三分之一的資金(5241億元)因沒有合適的投資途徑只好存放在銀行。

2005年末,我國保險公司總資產(chǎn)達到1. 52萬億元,該年實現(xiàn)保費收入4927. 3億元,保險資產(chǎn)和保費收入還處于動態(tài)增長中。如果不拓寬保險資金的投資渠道,不注重證券市場的創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)優(yōu)化并擴展其規(guī)模,那么保險資金的獲利能力是難容樂觀的,并且會制約保險業(yè)的健康發(fā)展。所以,在銀行業(yè)、保險業(yè)和證券市場構(gòu)成的金融

四、金融創(chuàng)新在金融生態(tài)圈優(yōu)化中的效應(yīng)

以上分析表明,目前我國金融生態(tài)圈循環(huán)不良、各環(huán)節(jié)之間功能銜接不暢的主要原因在于一些本應(yīng)存在的金融種類的缺失或不足,從而造成了整個金融體系結(jié)構(gòu)和各子系統(tǒng)內(nèi)的結(jié)構(gòu)存在嚴重缺陷。要優(yōu)化金融生態(tài)圈,首先要按照現(xiàn)代金融生態(tài)圈的內(nèi)在邏輯要求,補足一些金融種類和品種,這就需要依靠金融創(chuàng)新。

對于金融創(chuàng)新產(chǎn)品,不應(yīng)只看到并不恰當(dāng)?shù)乜浯笃湓诮灰?、運行中的可能風(fēng)險,而應(yīng)全面地審視其在金融生態(tài)圈中的功能和作用。很多創(chuàng)新產(chǎn)品在國際金融市場或國際金融體系中既然能夠產(chǎn)生、成長和發(fā)展,肯定有其理由,有其難能替代的功能與作用[9],甚至在金融“食物鏈”或金融生態(tài)圈中是不可或缺的。實際上,有的金融衍生品(如股指期貨等)在國外已相當(dāng)成熟。如果因為不恰當(dāng)?shù)貞峙乱恍┙鹑谘苌返摹帮L(fēng)險”而去人為地限制它們的發(fā)展甚至不給其出生許可證的話,實際上恰恰惡化了金融生態(tài)圈,增加了整個金融體系的風(fēng)險[10]。這就如同因為害怕野狼傷害人畜而大規(guī)模獵殺野狼,以追求局部的、表面的安全,但卻破壞了自然生態(tài)圈的平衡,最終導(dǎo)致草原退化甚至沙化,帶來了系統(tǒng)性的不安全。更何況,金融衍生品本身并不必然孕育風(fēng)險,防范風(fēng)險的關(guān)鍵是要規(guī)范市場游戲規(guī)則,提高市場管理水平。這就類同于草原上雖有野狼,但并不意味著每天必有人畜會被傷害。而且,有的金融創(chuàng)新產(chǎn)品在市場上的可能風(fēng)險比傳統(tǒng)的股票、公司債券的可能風(fēng)險都要小,如資產(chǎn)支持證券(ABS)、保險證券等。因為SPV、商業(yè)銀行、保險公司等金融機構(gòu)的資質(zhì)一般高于普通公司,且這些金融產(chǎn)品一般要通過保險、擔(dān)保進行信用增級。

金融創(chuàng)新不僅包括產(chǎn)品創(chuàng)新,還包括制度創(chuàng)新。甚至有時后者還是前者的前提和保證。我國金融體系尤其是證券市場創(chuàng)新緩慢、不足的重要原因便是沒有構(gòu)建一個良好的創(chuàng)新響應(yīng)機制。換言之,目前的管理體制不能有效地響應(yīng)和滿足市場的創(chuàng)新需求。曾任證監(jiān)會主席的周小川博士在2004年曾無奈地談到:“有些金融產(chǎn)品從提出、設(shè)計,到送達有關(guān)部門審批,已有6個年頭,但還批不下來?！雹僖簿褪钦f,目前的管理體制本身也就應(yīng)該是創(chuàng)新的對象。作為公共管理部門的證監(jiān)會和其它行政機構(gòu)的效用函數(shù)較為復(fù)雜,追求的主要是市場穩(wěn)定約束條件下的融資額最大化,對市場的創(chuàng)新需求了解不夠充分,也缺乏足夠的動力去響應(yīng)這種需求。管理體制改革和創(chuàng)新的重要目標應(yīng)是順應(yīng)證券交易所的公司化這一國際趨勢。證監(jiān)會等機構(gòu)應(yīng)是主要負責(zé)市場監(jiān)督和較宏觀性的游戲規(guī)則、發(fā)展戰(zhàn)略等的制定。

倫敦證交所、納斯達克、芝加哥商品交易所、澳大利亞證交所等不僅已公司化,甚至還是上公司。紐約證交所也于2006年3月8日買殼上市。證交所作為公司或上市公司,良好的治理結(jié)構(gòu)和利益驅(qū)

動使得它們既注重規(guī)范市場管理、風(fēng)險控制和提高服務(wù)質(zhì)量,也注重響應(yīng)和滿足市場的創(chuàng)新需求。因為金融創(chuàng)新會拓展交易所市場的深度和寬度,增強本交易所的市場競爭力,提高自己的收益水平。如2004年全球權(quán)證交易總額超過1900億美元;股指期貨交易額近幾年平均為股票現(xiàn)貨交易額的2. 2～3倍。來自金融衍生品交易組織的收入成為交易所收入的主要來源。

證交所的公司化會較好地滿足金融創(chuàng)新需求,而從國際金融發(fā)展的經(jīng)驗來看,合適的金融創(chuàng)新能夠不斷地依據(jù)新的條件、環(huán)境補充和強化金融“食物鏈”,改善和優(yōu)化金融生態(tài)圈。

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篇7

關(guān)鍵詞:資本市場;運行效率;配置效率

一、關(guān)于資本市場有效性的涵義與范疇的界定

資本市場既是一個有形的資本融通平臺,又是一個無形的資源配置系統(tǒng),更是一種組織的、社會的資本交易關(guān)系。目前,中國學(xué)界對資本市場的研究,多集中在狹義資本市場概念層面,即指包括了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍生工具市場等在內(nèi)的證券市場,這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不成熟,存在結(jié)構(gòu)上的不健全,另一方也體現(xiàn)了證券市場在廣義資本市場中的絕對影響性,本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念,并將對資本市場中的股票市場進行集中的考察,但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。

關(guān)于資本市場有效性的界定,傳統(tǒng)經(jīng)典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞·羅伯茨,1967;尤格尼·法瑪,1970)。近年來,這一領(lǐng)域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學(xué)徐濤博士的專著《中國資本市場配置效率研究(一個制度經(jīng)濟學(xué)的分析)》就專門研究了資本市場配置效率問題,凡此種種,在此不多贅述?；谝陨峡剂?本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運行效率與資本市場的配置效率兩個層面,前者指市場本身的運作效率,包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價能否反映股票存在的價值;后者指市場運行對社會經(jīng)濟資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經(jīng)濟總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動作用能力的大小[1]。

二、中國資本市場總體特征及其效率分析

近年來,我國資本市場發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化,但部分體制性、機制性、結(jié)構(gòu)性的問題仍制約著中國資本市場功能的發(fā)揮。從整體角度來看,我國資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍尚待完善,服務(wù)于國民經(jīng)濟的功能并未發(fā)揮應(yīng)有的效用,這與我國經(jīng)濟發(fā)展速度不相適應(yīng)。

1.多層次資本市場結(jié)構(gòu)開始形成并逐漸發(fā)揮效用

經(jīng)過多年不懈的努力,我國資本市場的層次結(jié)構(gòu)縱深發(fā)展取得了很大的成就,形成了目前資本市場的四級結(jié)構(gòu):(1)主板市場,即設(shè)立于1990年的深圳與上海證券交易所市場,股權(quán)分置改革的順利完成,使得主板市場功能進一步發(fā)揮,上市公司結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化,主要體現(xiàn)在境外上市的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)開始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場上市公司合計1603家,上市證券2260只,總市值高達187707.7億元。(2)中小企業(yè)板市場于2004年在深圳證券交易所設(shè)立,現(xiàn)已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業(yè)板有273家,總市值達到9790.88億元,而在2008年年初這一數(shù)據(jù)幾近11560億元。隨著我國中小企業(yè)經(jīng)營能力的不斷提升,這一市場的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務(wù)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),即我們所謂的三板市場。為妥善解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問題,2001年6月12日經(jīng)中國證監(jiān)會批準,代辦股份轉(zhuǎn)讓工作正式啟動,7月16日第一家股份轉(zhuǎn)讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉(zhuǎn)讓問題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點范圍。截至2009年5月底,在該系統(tǒng)掛牌的企業(yè)共計55家。與此同時,代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股份報價轉(zhuǎn)讓試點范圍正在醞釀進一步擴大。(4)正在積極籌備,逐步啟動的創(chuàng)業(yè)板市場,旨在為暫時無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間,這一市場的創(chuàng)建將大大推動中國多層次資本市場體系建設(shè)和機制建設(shè)。相對于主板市場,創(chuàng)業(yè)板是一個前瞻性市場,注重于公司的發(fā)展前景與增長潛力。

2.中國資本市場運行的整體性特征

有效運行的資本市場中交易進行的暢通程度高,市場信息相對完整,市場價格能夠有效、完全、準確地反映市場信息以及交易標的內(nèi)在價值;市場競爭水平高,約束機制強;市場運行有序性好,運行機制靈活度高,可控程度強。但從中國資本市場目前的運行特點來看,在諸多方面與有效運行的資本市場相比存在較大的差距,呈現(xiàn)出比較明顯的弱有效性。首先是市場運行信息質(zhì)量差,與資本市場運行相關(guān)的宏觀經(jīng)濟信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續(xù)性的狀態(tài),市場參與者難以以此作為“預(yù)期函數(shù)”的因子進行理性預(yù)期。其次,資本市場運行的穩(wěn)定性和接受控制信號的反映靈敏度共同反映市場運行的可控程度,然而中國資本市場接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動所引起的證券市場貨幣供求關(guān)系變化的反應(yīng)時滯相對較大,反應(yīng)能力有所欠缺。由于缺乏良性發(fā)展應(yīng)有的自身調(diào)節(jié)與平抑價格波動的能力,中國資本市場運行的可控程度不高,價格波動劇烈。再次,目前中國證券市場運行機制上存在著許多缺陷,市場環(huán)境缺乏必需的規(guī)范化、條理化、完善化,市場主體對宏觀調(diào)控和市場準則的接受程度和反映程度欠缺,運行秩序缺乏有序性。最后,資本市場的競爭從根本上說是以企業(yè)的經(jīng)營成果和成長性為依據(jù)的,但中國證券市場上,證券價格的變動往往與公司經(jīng)營業(yè)績、管理水平、信譽等指標相背離。市場競爭在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價中起了關(guān)鍵的作用,投資人因此只關(guān)注企業(yè)消息面的變化,而忽視了企業(yè)本身的發(fā)展,放棄行使監(jiān)督管理的權(quán)利,造成資本市場約束機制薄弱。

3.中國股票市場的高風(fēng)險性

證券市場的風(fēng)險與收益的匹配情況,能夠基本說明該證券市場的價值發(fā)現(xiàn)功能,直接反映資本市場運行效率。大量的實證研究表明,中國股票市場風(fēng)險與收益間關(guān)系不顯著,市場呈現(xiàn)高風(fēng)險性,有效性不強。如李道葉(2007)采用異方差模型對我國9只較早上市的股票進行了實證分析,分析結(jié)果表明,我國股市“風(fēng)險波動的特征既有明顯的時變性、簇集性及共動性”[2],這意味著,股票市場風(fēng)險與收益間關(guān)系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國股市更早期間的數(shù)據(jù)(1995年1月至2001年12月)進行風(fēng)險收益相關(guān)度研究也得出結(jié)果:“從歷史看整個市場,風(fēng)險與收益不相匹配,當(dāng)投資者面臨著較大的風(fēng)險時,并不意味著可能獲得較大的收益?！盵3]這說明,中國股票市場在長期上呈低效性。

從中美股票市場風(fēng)險比較角度來看。股票市場風(fēng)險水平經(jīng)常用收益方差б和風(fēng)險收益率來反映。在1991—1999年評估期內(nèi),中國股票市場風(fēng)險即收益率方差高達69.28%,而美國股票市場收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結(jié)果說明中國股票市場風(fēng)險水平遠高于美國。為了得出收益與風(fēng)險的關(guān)系,計算得出中美股票市場的平均收益率與風(fēng)險的比值,即風(fēng)險收益率,結(jié)果是:中國為0.55%,美國為1.77%,美國風(fēng)險收益率遠大于中國,這也說明中國股票市場風(fēng)險非常高[4]。

就中國新發(fā)股票市場初始收益率(IR)而言,我國一直存在著高初始回收益現(xiàn)象。劉中學(xué)、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1133只新股為研究對象,得出統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,“A股市場新股IR平均高達257.88%,約為美、英、日、德、香港等發(fā)達股市的5—10倍”。[5]而中國人民大學(xué)的王珺通過對2006年6月到2007年12月在滬深兩市發(fā)行的177只新股的描述性統(tǒng)計分析,也得出實證結(jié)果顯示,上海市場初始回報率均值是76.9%,標準方差0.525;深圳市場初始回報率均值是1.672,標準方差1.205。兩個研究結(jié)果表明,高收益率是中國股票市場的長期現(xiàn)象。從評估期內(nèi)年度收益率數(shù)據(jù)變化看,雖然中國股票市場平均年度收益率非常高,但離差大。這說明中國股市年收益率不穩(wěn)定,股市波動大。這從一個側(cè)面反映出中國股票市場的短期風(fēng)險較大。

4.中國資本市場制度環(huán)境的內(nèi)在缺陷和結(jié)構(gòu)的不合理性從根本上制約資本市場配置效率

第一,中國現(xiàn)行的證券發(fā)行制度是一種建立在盡責(zé)審查基礎(chǔ)上的核準制,盡管具體方式與原來的審批制有所不同,但股票發(fā)行中仍帶有較強的計劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發(fā)行審批制,形成了核準制與審批制并存的制度結(jié)構(gòu)。事實上確立了證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)。中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所陳甦研究員認為,這種二元結(jié)構(gòu)嚴重的影響了證券市場的運行與發(fā)展,最終反映在證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)加大了證券市場運行成本上[6]。而由于證券市場引進競爭和風(fēng)險機制的力度不強,新股定價不能反映市場投資者對股票的需求,定價的準確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場對資源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通過影響股票交易價格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場運行有效的重要條件。但中國上市公司信息披露制度不規(guī)范、內(nèi)容不完全、真實程度不強,甚至出現(xiàn)虛假信息等等,這進一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場秩序,影響市場的有效運行。

第三,市場退出機制缺乏規(guī)范性。實施上市公司退市機制是促進中國資本市場穩(wěn)妥、健康、高效運行的必要途徑和有效手段,作為市場自然的新陳代謝,讓劣質(zhì)公司從市場退出,優(yōu)質(zhì)公司進入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質(zhì)量和維護有資者利益。中國證券市場的退出機制的出臺嚴重滯后于資本市場的發(fā)展,2001年才實施的退出機制對上市公司又寬容有余。這樣,退出機制缺乏規(guī)范化、經(jīng)常化、制度化,成為資本市場有效配置資源的制約。

第四,資本市場監(jiān)管機制存在缺陷。資本市場監(jiān)管機制是維護資本市場正常、高效、有序運行的有效手段,但中國資本市場在監(jiān)管機制上存在諸多不足,如監(jiān)管部門在資本市場政策取向和落腳點的大幅度轉(zhuǎn)變經(jīng)常打亂人們對市場的預(yù)期,基層部門無所適從;監(jiān)管的法律體系尚不完善,規(guī)范市場的法律、法規(guī)制定工作嚴重滯后;監(jiān)管的手段和技術(shù)有待提高和完善,監(jiān)管的主體過于集中,自律組織作用較小,市場參與者普遍缺乏自律意識等,這都不利于維護市場的平衡運行。

第五,股票分散性與股票流通性不強。與發(fā)達資本市場上市公司股權(quán)分散、強管理者、弱所有者相比,中國上市公司一股獨大,使上市公司的行為表現(xiàn)為大股東的行為,易導(dǎo)致大股東控制公司的現(xiàn)象。而由于大股東國有股產(chǎn)權(quán)不清晰,內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出,企業(yè)為了自身穩(wěn)健、長遠發(fā)展,寧愿到境外上市。此外,以美國為例,美國上市公司的股票只有普通股和優(yōu)先股之分,即美國上市公司股票是全流通的,這給其股票流動創(chuàng)造了環(huán)境,所以二級市場隨之發(fā)展迅速。在股份制改革前中國上市公司的股票有法人股、國有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價、不同權(quán)的現(xiàn)象,即使改革后也未能使所有的股份都運轉(zhuǎn)起來。這種股權(quán)分散格局幾乎成為中國股票市場一切制度性缺陷的根源,制約著中國股市規(guī)范化和市場化進程。

而就我國債券市場而言,市場交易主體相對單一,銀行間債券和交易所兩個市場處于分割狀態(tài);債券品種結(jié)構(gòu)極不合理,企業(yè)直接融資市場極不平衡;市場交易工具單一,基本上是國債和金融債,企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債數(shù)量少,幾乎可以忽略不計,而且在債券的期限上也比較單一,我國的國債和金融債主要是長期債,少有短期債;債券市場流動性差,還沒有形成合理的收益率曲線等特點使得債券市場債券市場發(fā)展明顯滯后于股票市場,債券市場對企業(yè)融資作用非常有限。

三、對中國資本市場低效性深層次原因分析

從制度發(fā)展與變遷角度來說,中國資本市場的發(fā)展過程在某種意義上帶有強制性過濃的色彩,在資本市場形成、發(fā)展和運行的過程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場的市場化進程。這造成了看似制度供給過剩,實則有效制度供給不足。從產(chǎn)權(quán)制度角度講,一方面,在一個完善的市場經(jīng)濟中,憲法賦予各類型的產(chǎn)權(quán)以平等的地位,使其能在一個公平的環(huán)境中進行競爭。而中國不同類型的產(chǎn)權(quán)的根本地位長期處于不平等狀態(tài),再加上產(chǎn)權(quán)界定不清,使得私有產(chǎn)權(quán)在資本市場的競爭中長期處于弱勢地位,使中小企業(yè)發(fā)展在一定程度上受到了限制。另一方面,產(chǎn)權(quán)的缺失成為資本市場功能發(fā)揮的深層障礙。現(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特點表現(xiàn)為高度分散化和所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離,而我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)則與之相反,這種不合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)缺失的多樣性。最重要的是中國非市場選擇的產(chǎn)權(quán)制度安排,可以說是中國資本市場自身完善的根源,政府對產(chǎn)權(quán)的盲目干預(yù)降低了資本市場產(chǎn)權(quán)融通的效率,同時,社會產(chǎn)權(quán)分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發(fā)揮。

四、幾點建議

不難看出,中國資本市場的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個股票市場系統(tǒng)因此而非體系化,無法正常發(fā)揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩(wěn)定性大。

筆者認為,提高資本市場效率首先要解決基礎(chǔ)性制度缺失這一根本問題。由于產(chǎn)權(quán)是對各種資源或生產(chǎn)要素的權(quán)利,因此,設(shè)置產(chǎn)權(quán)就是對資源的一種配置,產(chǎn)權(quán)的變動必然也會同時改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調(diào)節(jié)機制,所以必須大力推進產(chǎn)權(quán)制度改革與創(chuàng)新。歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護嚴格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度,同時也是規(guī)范上市公司的治理結(jié)構(gòu)和質(zhì)量的保障,而嚴規(guī)范、高質(zhì)量的上市公司無疑對整個資本市場效率提高發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。

對中國資本市場的完善與發(fā)展來說,筆者認為,近期,應(yīng)該以創(chuàng)業(yè)板的推出與運行為契機,加快資本市場機制建設(shè)與完善,尤其是上市公司退出機制與股票發(fā)行與定價制度,在制度層次上為國內(nèi)企業(yè)上市提供一個便利的環(huán)境。而整體意義上的中國資本市場發(fā)展的根本路徑則在于推動產(chǎn)權(quán)制度的變革和創(chuàng)新,打破原有的經(jīng)濟制度的路徑依賴,構(gòu)建符合市場規(guī)律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實現(xiàn)資本市場的效率延伸和結(jié)構(gòu)擴容。在具體的改革過程中,應(yīng)該從以下幾個方面努力:第一,加強市場監(jiān)管,提高股票市場信息披露的質(zhì)量,從而提高投資者保護程度,使資本市場宏觀上保持穩(wěn)定。第二,通過合理成熟的制度約束,進一步發(fā)展股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善場外轉(zhuǎn)讓機制,促進內(nèi)地資本市場健康良性的發(fā)展。第三,研究適應(yīng)多層次市場建設(shè)需要的交易制度創(chuàng)新,研究建立不同市場層次間的轉(zhuǎn)板機制,以改善市場深度、加速價格發(fā)現(xiàn)過程,增強市場有效性。第四,一個成熟的市場,應(yīng)該能夠提供給合格的企業(yè)以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質(zhì)企業(yè)的上市要求,從而留住優(yōu)質(zhì)企業(yè),形成逐漸有深度和廣度的資本市場,所以,應(yīng)在做好制度規(guī)范的基礎(chǔ)上積極引入國內(nèi)外機構(gòu)投資者構(gòu)建多層次資本市場。最后,創(chuàng)新市場監(jiān)管措施,完善監(jiān)管法律。進一步加強資本市場監(jiān)管,切實增強監(jiān)管的針對性和有效性,這樣才能使市場保持透明、規(guī)范和公平,增強各方面對資本市場的信心,從而在整體上推進中國資本市場的效率。

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篇8

【關(guān)鍵詞】證券投資；模擬教學(xué)；模擬交易所

一、引言

隨著證券投資學(xué)不斷完善成熟和重要性的提升，逐漸成為金融學(xué)專業(yè)的核心課程之一。這門學(xué)科不僅要求學(xué)生要掌握經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)、會計學(xué)、投資學(xué)等多方面的理論知識，而且要具備獨立進行實際投資分析的能力，并最終能夠運用所學(xué)的知識服務(wù)于政府部門、金融機構(gòu)、企業(yè)及個人投資實踐。結(jié)合其發(fā)展趨勢，可發(fā)現(xiàn)證券投資學(xué)是一門理論綜合度高、實踐應(yīng)用性強的學(xué)科。

首先，分析各種證券投資價值，分析公司財務(wù)，把握證券市場發(fā)展，科學(xué)地構(gòu)建證券投資組合等這些都是操作性很強的具體方法和基本技能；其次，證券市場瞬息萬變，單純的證券投資學(xué)理論教學(xué)適應(yīng)不了證券市場發(fā)展變化的動態(tài)性和復(fù)雜性；最后，證券投資課程應(yīng)培養(yǎng)適應(yīng)社會需求的現(xiàn)代應(yīng)用型金融人才。這些都在客觀上要求該課程的教學(xué)做到基礎(chǔ)理論與證券市場實踐模擬緊密結(jié)合，并將實踐模擬教學(xué)研究做為本課程教學(xué)研究的重點。

二、主流證券投資學(xué)模擬教學(xué)方法

（一）證券投資學(xué)模擬教學(xué)

證券投資學(xué)模擬教學(xué)是指，校內(nèi)建立金融模擬實驗室的方法，借助多媒體和網(wǎng)絡(luò)平臺，結(jié)合證券交易所的實時行情進行模擬教學(xué)。在不斷的探索和實踐中證明，模擬教學(xué)及模擬投資活動是實現(xiàn)證券投資學(xué)理論與實踐相結(jié)合、增加教學(xué)的直觀性與趣味性、提高學(xué)生學(xué)習(xí)積極性和課程教學(xué)效果的最有效的辦法。因此，這一方法被各高校廣泛使用。

（二）世華財訊模擬操作系統(tǒng)

2005年世華公司自主研發(fā)的世華財訊模擬交易系統(tǒng)，廣泛應(yīng)用于證券投資的模擬教學(xué)，包含外匯、股票和期貨三種，采用與國內(nèi)交易所同步的實時行情數(shù)據(jù)，進行模擬交易。該系統(tǒng)集委托下單，自動成交，自動結(jié)算為一體，并提供全面的財訊信息、深股及上股的實時價格、完善的金融證券分析系統(tǒng)和仿真的模擬交易系統(tǒng)。此外，還可以提供行情技術(shù)分析、上市公司財務(wù)分析以及宏觀經(jīng)濟分析等重要功能。

該系統(tǒng)使學(xué)生能夠切實的感受在證券市場的操作，可以利用自己所學(xué)內(nèi)容，進行基本面、技術(shù)面分析，選擇投資品種，自主進行投資決策，甚或是設(shè)定程序化交易條件，構(gòu)建投資組合。學(xué)生在實踐操作追求好的盈利排名的同時，進入了一種比賽的模式，推動了理論知識的學(xué)習(xí)和應(yīng)用，達到相輔相成相互促進的效果，充分發(fā)揮了模擬教學(xué)的優(yōu)點。

三、主流模擬教學(xué)方法問題分析

目前被眾多高校所采用的基于世華模擬操作系統(tǒng)的證券投資學(xué)課堂模擬教學(xué)方法，搭建起了理論聯(lián)系實際的橋梁，提高了學(xué)習(xí)積極性和課堂效果，但仍存在一定的不足。

（一）模擬交易不會影響股票價格

世華財訊模擬操作系統(tǒng)通過衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)與真實市場同步，實驗室內(nèi)同學(xué)根據(jù)真實市場上既定的股票價格，行情數(shù)據(jù)等進行交易，利用的是金融實驗室內(nèi)虛擬資產(chǎn)。同學(xué)是價格的接受者，而非促成力量。無形中形成了孤立于市場的氛圍，降低了模擬交易的真實感。

模擬交易獨立于真實市場，模擬實驗室中的交易量、成交價格或是多空力量都不會對真實市場價格產(chǎn)生影響。例如同學(xué)們大多都增持一只股票，多方力量遠大于空方力量，股票價格理應(yīng)上漲，但是真實市場中股票價格卻是平穩(wěn)震蕩或是下滑，有悖于實驗室內(nèi)的交易情況。在這樣模擬教學(xué)中可能使同學(xué)對市場價格的形成機制產(chǎn)生曲解，理解不了影響股票價格波動的根本原因，達不到課程要求的教學(xué)效果。

（二）信息影響不明確

現(xiàn)有的證券投資模擬教學(xué)可以通過世華財訊模擬操作系統(tǒng)接收到市場上實時行情數(shù)據(jù)，交易所企業(yè)公告信息。真實的市場是開放的、瞬息萬變的，同一時間內(nèi)充斥著這種各樣的信息，共同影響著股價的走勢和市場前景的好壞。因而很難站在和基礎(chǔ)理論結(jié)合的角度，研究單個信息會對股價和市場會產(chǎn)生怎樣的影響。例如央行決定上調(diào)利率緊縮銀根，同時政府又增加財政支出加大對高科技產(chǎn)業(yè)的扶持力度，兩則消息共同影響下的市場很難讓同學(xué)了解單個消息對股價以什么方向和多大力度的拉動。這樣很難培養(yǎng)起從基礎(chǔ)理論處分析消息影響的能力，對以后的投資實踐將產(chǎn)生負面影響。

（三）交易環(huán)境不可控

模擬系統(tǒng)中僅僅可控的是學(xué)生虛擬資產(chǎn)的配給。然而IPO新股發(fā)行、個股配股分紅、國家宏觀政策、企業(yè)重大事項報告、印花稅手續(xù)費改革、漲停板臨界值變化等等，這些導(dǎo)致證券市場復(fù)雜多變的因素，很多很難出現(xiàn)在現(xiàn)有的短時間模擬交易教學(xué)過程中，但這些又都是真實證券投資實踐中不可忽視并需要深入研究的因素。單純依賴于真實市場模擬交易，不根據(jù)學(xué)生學(xué)習(xí)需求靈動的調(diào)節(jié)實驗條件，往往不能達到既定的教學(xué)目的，造成理論和實踐的脫節(jié)，很多所學(xué)理論知識難以得到實踐驗證。

（四）時間限制

首先，現(xiàn)有的模擬系統(tǒng)只有在交易時間才能進行下單操作，在非交易時間下單將會有錯誤提示。然而學(xué)校在安排模擬實踐時往往不能與證券市場真實的交易時間同步，課程的時間安排很受限制。老師不能在課后跟蹤分析講解，模擬操作隨意性強。

其次，真實市場的操作周期一般較長，證券投資的課時總量有限，模擬實踐更只是輔助教學(xué)的一部分，模擬交易和真實市場上的操作周期相差甚遠。這樣在利益排名結(jié)果為導(dǎo)向的課程考核方式下，容易催生急于求成、過度投機、脫離基礎(chǔ)分析的投資行為，使模擬教學(xué)本身失去了意義。

四、提出創(chuàng)新

針對以上問題并結(jié)合教學(xué)需要，我校金融工程實驗室獨立開發(fā)了一套名為“大學(xué)生模擬交易系統(tǒng)”的系統(tǒng)軟件，是一套真正從學(xué)生學(xué)習(xí)、實踐和研究角度出發(fā)，模擬真實股票市場的互動式的Web系統(tǒng)。上課學(xué)生就是模擬市場的所有交易者，交易股票是自主設(shè)計的模擬股票。以該系統(tǒng)應(yīng)用于證券投資課程的模擬教學(xué)，相對于目前主流的世華財訊模擬操作系統(tǒng)，擁有以下優(yōu)點。

（一）獨立撮合系統(tǒng)

大學(xué)生模擬交易系統(tǒng)按價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則撮合成交。接受的是模擬市場內(nèi)學(xué)生的交易申請，并不依賴于現(xiàn)實中的任何一個交易系統(tǒng)，充分保證系統(tǒng)的獨立性。

上課學(xué)生就是模擬市場的所有交易者，交易的股票是模擬股票，交易行為經(jīng)過撮合系統(tǒng)成交后，將價格反饋回來形成行情，價格波動就是大家共同交易的結(jié)果。大家可以看著自己的單子是怎么成交的，能知道不同方向不同量的成交會對價格產(chǎn)生什么影響，在實際操作中理解成交價格的形成機理（如圖1）。

（二）對交易環(huán)境的完全控制

由于交易者、交易資金和交易對象都脫離于真實市場，因此可以通過系統(tǒng)實現(xiàn)對交易環(huán)境的完全控制。

1.股票或期貨市場選擇。該系統(tǒng)不僅僅可以進行股票市場的模擬教學(xué)，也可以進行建立模擬的期貨市場。同學(xué)可以參與期貨標準合約的設(shè)計，更真實的讓學(xué)生掌握交易規(guī)則、保證金杠桿、做多做空和套利等應(yīng)用性很強的知識。

2.交易時間不受限。由于大學(xué)生模擬交易系統(tǒng)是獨立于真實市場的，不需要緊跟真實市場交易時間實時行情。開收盤時間可以手動設(shè)定，進行模擬教學(xué)的時間可以根據(jù)課程要求合理安排。停市后或是法定節(jié)假日也可以進行模擬交易，突破了時間的受限性。

3.資金股票配給控制。和世華財訊模擬操作系統(tǒng)一樣，我校的模擬交易系統(tǒng)同樣可以對交易賬戶進行不同資金股票的配給。但是前者只是關(guān)注不同資產(chǎn)分布下的收益情況，仍只是市場價格的接受者。后者分配給的是模擬市場的交易者，他們的交易行為決定著價格。如果有相對其他賬戶有很大資產(chǎn)的超級賬戶就可以支配市場價格走向，很好的模擬了真實市場上存在基金投資者或控股大賬戶的情況。如果給與交易者少量股票大量現(xiàn)金，則又能很好的模擬市場行情冷淡場外存在游動資金的情況?？傊ㄟ^該系統(tǒng)同學(xué)們能切實的感受到不同資產(chǎn)分布情況對市場的影響。

4.信息公告控制。由于交易的是自主設(shè)計的模擬公司股票，公司公告、股票信息或是經(jīng)濟政策都可以通過系統(tǒng)模擬發(fā)出。這些消息的影響都可以通過同學(xué)們的認知判斷交易體現(xiàn)在價格變化上。可以發(fā)單個消息指導(dǎo)同學(xué)對消息進行判斷，或是發(fā)多個消息的組合檢驗同學(xué)分析復(fù)雜環(huán)境的能力。

5.上市公司管理。當(dāng)模擬上市公司分紅派息、配股、送股時，模擬交易所嚴格按照規(guī)定對賬戶的資產(chǎn)做出調(diào)整。當(dāng)模擬上市公司股票停牌或退市時，相應(yīng)的會凍結(jié)或清算賬戶的相關(guān)資產(chǎn)。盡可能的模擬真實市場，讓學(xué)生盡可能的感覺自己是一個真實的投資者，在不同的情況下進行投資決策。

6.交易規(guī)則控制。漲跌幅限制，交易手續(xù)費印花稅，這些在真實市場不太會隨意變動的規(guī)則，在該系統(tǒng)中均能實現(xiàn)按課程需要的調(diào)整，同學(xué)們可以從中學(xué)習(xí)到市場交易規(guī)則對投資活動的影響。

（三）拓展

1.融資融券。系統(tǒng)可以啟用靈活的保證金制度，實現(xiàn)在模擬市場內(nèi)的融資融券，適應(yīng)市場的發(fā)展。

2.指數(shù)設(shè)計。教師可以指導(dǎo)學(xué)生完成對交易股票的指數(shù)設(shè)計，更深入的理解市場上的指數(shù)是如何構(gòu)建的。

3.數(shù)據(jù)處理平臺。該平臺可以計算保存不同時段每個交易者的資產(chǎn)分布、持倉比率、交易次數(shù)、成交均價等，為后期投資行為研究提供了數(shù)據(jù)支持。

4.服務(wù)與支持。此項功能是為了進行專業(yè)知識的學(xué)習(xí)，如股票市場的基本知識、法律法規(guī)、證券術(shù)語等。

5.交流論壇。模擬交易者可以通過平臺交流自己的疑惑不解、交易心得，促成相互學(xué)習(xí)共同進步。

五、結(jié)束語

目前普遍應(yīng)用的基于世華財訊模擬操作系統(tǒng)的模擬教學(xué)方法只是簡單的模擬交易過程，而基于大學(xué)生模擬交易系統(tǒng)是更全面的模擬交易市場。該系統(tǒng)的獨立撮合功能和對交易環(huán)境的完全控制很好的解決了前者模擬交易不會影響股票價格、交易環(huán)境不可控、信息影響不明確、時間受限等缺陷，突顯出模擬教學(xué)的優(yōu)勢，激發(fā)學(xué)生積極性自主性的同時引導(dǎo)學(xué)生扎實的掌握證券投資的知識，培養(yǎng)實際投資分析的能力，更好的適應(yīng)國內(nèi)和國際資本市場不斷發(fā)展的需要。

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篇9

隨著我國證券市場的發(fā)展，管理層為了促進市場理性投資，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，實施了超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者的重要舉措。在此背景下，我國在2001年9月推出第一只開放式基金——華安創(chuàng)新。經(jīng)過幾年的發(fā)展，截至2005年12月31日，我國開放式基金已達164只，其份額規(guī)模合計3897.86億份。但由于中國股市本身固有的制度缺陷，信息的壟斷性以及基金試點階段的不規(guī)范性等因素，開放式基金的運作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差，尤其是在開放式基金穩(wěn)定市場方面引起了管理層新聞界和理論界的廣泛關(guān)注與爭論。

由于開放式基金作為一種市場行為主體，它并沒有穩(wěn)定市場的義務(wù)，因而我們不能從義務(wù)和責(zé)任的角度來探討證券投資基金穩(wěn)定市場的功能，而只能從其運作特點看它是否起到了穩(wěn)定市場的作用。因此，本文試圖在回顧相關(guān)理論分析和實證研究的基礎(chǔ)上，主要從開放式基金的運作特點出發(fā)，就開放式基金的投資行為對股價波動及市場穩(wěn)定的關(guān)系進行實證檢驗，以期深入認識開放式基金投資行為對個股股價波動的影響，為如何加快開放式基金改革，深化開放式基金發(fā)展，提供一些建議。股票波動性是指股票價格圍繞某一基準的雙向反復(fù)振蕩。一定的股價波動有利于市場活躍，但股價波動超過一定幅度則會產(chǎn)生負面效應(yīng)。關(guān)于股價波動，學(xué)者們從不同的角度進行了細化研究。其中在機構(gòu)投資者成為各國證券市場主體之后，關(guān)于機構(gòu)投資者與股價波動的研究得到了充分發(fā)展，但機構(gòu)投資者的交易行為究竟對股價波動產(chǎn)生何種影響卻一直是一個有爭議的問題。Delong，Shleifer，SummerandWaldmann(1990)曾指出，由于股票市場上存在正反饋交易者，使得理性投資者無法發(fā)揮原有穩(wěn)定股價的功能，并且可能造成市場更加不穩(wěn)定。另外，Nofsinger，JohnR和RichardW.Sias(1999)以1977到1991年紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為樣本，分析了股票的波動性與機構(gòu)投資者持有比例的關(guān)系，認為在控制公司規(guī)模的情況下，機構(gòu)投資者的持有比例與股票價格波動存在正相關(guān)性。而有些學(xué)者認為機構(gòu)投資者多元化的投資策略會使單個股票的超額需求趨近于零，對股價的波動率影響不大。在國內(nèi)，施東暉(2001)通過實證分析發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)投資基金存在較嚴重的羊群行為，投資理念趨同，投資風(fēng)格模糊，并且在一定程度上加劇了股價的波動。在我國開放式基金超常規(guī)發(fā)展的背景下，徐妍等(2003)從定性和實證檢驗兩個角度，對證券投資基金從整體上進行了研究，認為我國證券投資基金投資行為促進了市場波動性的下降，但同時指出基金巨大的資金進出對股價波動可能產(chǎn)生非正面影響。王春紅(2004)則對開放式基金對我國證券市場的效應(yīng)進行了描述性分析，闡明開放式基金延長了股市的波動周期并增大了市場彈性。耿志明(2002)在對開放式基金封閉式基金的制度結(jié)構(gòu)及其市場效應(yīng)進行比較分析的基礎(chǔ)上，從理論上說明封閉式基金能夠穩(wěn)定市場，而開放式基金會增大中國股市運行周期的波動性。本文則試圖從實證方面對此進行進一步的研究。

三實證分析過程

(一)數(shù)據(jù)說明與變量選擇

為了實證分析開放式基金的投資行為對我國股票市場個股波動的影響，本文使用的數(shù)據(jù)來源于對基金每季度公布的投資組合的統(tǒng)計和分析。我國證券投資基金從1998年第二季度開始每季度公布十大重倉股投資組合(即投資前10名的股票)，通過這些數(shù)據(jù)可以知道基金每季度重倉股的持有及變化情況。這些信息對于研究基金持股對股價波動的影響有一定的參考價值。因而，我們選取了基金每季度公布的十大重倉股為研究對象。我國第一只開放式基金于2001年誕生，為使研究結(jié)果更具說服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度為研究的時間跨度，并假設(shè)這些股票的買賣都是一次性完成(因為從目前情況來看，我們只能知道基金在固定時間所公布的投資組合，而無法詳盡了解其間基金的交易詳情)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，把基金通過一級市場申購新股而進入前十名的個股予以刪除。

本文需要運用如下研究變量:

1.公司規(guī)模(Cap)?；鹜顿Y組合中重倉股股票在每季末的流通股股本數(shù)量。

2.基金持股比重(IO)。被基金重倉持有的股數(shù)占這些股票流通股股本的比例。

3.持有基金數(shù)目(IN)。同時持有同一重倉股股票的基金數(shù)目。

4.股價波動(Vol)?；鹜顿Y組合的重倉股在每季度中各交易日漲跌幅的方差。

(二)模型設(shè)計

價格波動是股市和整個經(jīng)濟中眾多因素變動的集合點。股票的價格一方面反映了個股的內(nèi)在價值，另一方面也是市場條件的直接標尺。在市場條件中，證券投資基金的投資行為作為重要的一方面，其對股票的供求關(guān)系和價格水平都會產(chǎn)生顯著影響，進而引起股票價格的波動。

徐妍等(2004)在證券投資基金的投資行為與股價波動的實證研究中，采用模型:

ln(Volt)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+εt

為了更好地把握證券投資基金在價格波動中的作用力度，本文在采用其模型的基礎(chǔ)上對原模型進行了修正，在回歸分析中，本文亦引入持有基金數(shù)目(IN)作為外生變量。此外，在實證研究中發(fā)現(xiàn)雖然本季度基金對個股持股比例對本季度個股股價波動的解釋能力較差，卻能較好地解釋下季度個股股價波動，這可能與基金經(jīng)理能夠根據(jù)ln(Volt+1)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+β3(INt)+εt

另外，本文對回歸模型誤差項的獨立性進行Durbin-Watsons檢驗，發(fā)現(xiàn)其D值約等于2。這表明殘差與外生變量相互獨立，因而對回歸模型的估計與假設(shè)所做出的結(jié)論具有一定的可靠性。

(三)實證分析的回歸結(jié)果與分析

IO取開放式基金十大重倉股持股比重，用SPSS進行回歸分析，回歸結(jié)果見表1。

從表1的回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，β2的回歸系數(shù)大部分為正，且比較顯著。這說明開放式基金對個股的本期持股比重越高，該股票下期的波動越大，表明開放式基金在一定程度上加劇了個股的股價波動。

經(jīng)過上述回歸分析，可以確認在樣本期內(nèi)開放式基金在一定程度上加劇了個股股價的波動。下面對這一現(xiàn)象作進一步分析，討論其可能的成因:

1.開放式基金起到“追漲殺跌”的作用。開放式基金有著特殊的運行機制，其發(fā)行的基金單位基金總額不封頂，投資者可以按基金的報價在規(guī)定的營業(yè)場所申購或贖回基金單位。當(dāng)市場處于一個波段的上升時期時，往往會追加投資，基金的規(guī)模在短期內(nèi)迅速增加，基金管理人必須在市場上揚的過程中為追加的資金尋找新的投資品種和機會，在客觀上對大盤起到助漲的作用。一旦大盤進入調(diào)整期，投資者會產(chǎn)生基金凈值損耗的預(yù)期，要求贖回基金，使基金管理人在短時間內(nèi)面臨大量贖回壓力，被迫賣出部分流動資產(chǎn)，以應(yīng)對贖回行為，這樣基金管理人的投資行為將導(dǎo)致大盤加速下滑，起到助跌的作用。特別是在證券市場沒有做空機制和風(fēng)險對沖機制的情況下，基金管理人很難從容應(yīng)付大盤的大幅波動，操作難度加大，其投資行為對市場波動的不利影響的可能性也增加。如圖2，開放式基金資產(chǎn)配置中的持股比重與大盤走勢基本同步。

2.短期投資行為較嚴重。我國的開放式基金的資產(chǎn)組合買賣頻繁，如表2，從而在多方面改變了股票市場傳統(tǒng)的波動方式。這主要是由于市場對開放式基金的激勵機制著重于相對業(yè)績的表現(xiàn)，基金管理人隨時面臨著投資者贖回的壓力，基金資產(chǎn)不能充分運用，尤其是不能把全部資本都用來進行長期投資，增量資金的流入容易導(dǎo)致股票價格趨勢未經(jīng)必要的調(diào)整與換手即“一步到位”，只能增加投資頻率，提高短期投資額比重和縮短投資周期。

3.我國的開放式基金遭巨額贖回。2003年基金首次取得了加權(quán)平均凈值增長達到20.27%的驕人業(yè)績。但基金的好業(yè)績，并沒有使基金擺脫巨額贖回的命運，據(jù)統(tǒng)計，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投資組合公告，開放式基金再遭巨額贖回，甚至有的基金規(guī)模已經(jīng)跌破2億的設(shè)立下限。而且，根據(jù)Wind資訊2005年的統(tǒng)計顯示，2005年第四季度開放式基金總體遭遇凈贖回，所有基金總共被贖回了296.18億份，總體贖回比例達7.17%。

目前市場中普遍存在投資者在基金凈值上漲時贖回業(yè)績好的基金，反而去購買凈值較低的“便宜”基金。實際上，基金業(yè)績差別體現(xiàn)了管理人的投資能力，業(yè)績差的基金不會因為“便宜”就會有高的回報，除非它的管理人在投資能力上有所改善。這種贖回行為在一定程度上說明了投資者不理性的投資行為，不但抬高了投資成本，也降低了投資收益，有悖于基金長期投資的理念。這種不理必然會在一定程度上加劇股價波動。另一方面，從開放式基金發(fā)展的外部投資環(huán)境看，可供選擇的優(yōu)質(zhì)投資對象較少，許多上市公司的經(jīng)營能力低下，甚至存在會計信息造假等欺詐行為，這在客觀上促使開放式基金進行短期投資并選擇相同的投資對象。

四政策建議

本文的實證結(jié)果表明，開放式基金在一定程度上加劇了股價的波動。但我們既要看到開放式基金加劇市場波動的一面，也要看到其增加股市流量資金活躍市場的一面。按照市場有效理論，在市場受到外來沖擊而偏離其均衡位置時，其自平衡能力能使其逐步修復(fù)。開放式基金對市場波動的影響，只要能控制在一定的程度之內(nèi)，都可以對市場產(chǎn)生積極的作用。為此，對于開放式基金的改革與發(fā)展提出以下政策建議:

1.完善開放式基金的投資運作的監(jiān)管機制，加大基金的內(nèi)部治理，健全基金立法，防止其操作行為對市場可能產(chǎn)生的巨大波動以及存在的其他負面影響，引導(dǎo)其活躍市場增加市場彈性的積極作用。

篇10

內(nèi)容提要:盡管證券投資者保護制度的確立在很大程度上彰顯了我國證券市場法治化的進一步深入及對中小投資者保護的進一步加強，然而該制度組成規(guī)則的不明確及某些內(nèi)容的缺失也同時產(chǎn)生出一種不和諧的聲音，如制度功能定位之不周及因制度缺失而體現(xiàn)的行業(yè)自律性差等，因此，以市場約束為導(dǎo)向，以該制度應(yīng)有的效應(yīng)為基柚，以制度引進的精神與形式之契合來匡正目前所存在的缺憾已成為當(dāng)務(wù)之急。

2005年7月《證券投資者保護基金管理辦法》（以下稱為“《辦法》”）的通過，標志著我國已構(gòu)筑起了以《個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購意見》（以下簡稱“《收購意見》”）、《個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購意見實施辦法》等文件為基礎(chǔ)的，以中小投資者保護為中心的基金保護法律制度。后續(xù)修訂的《證券法》第134條所規(guī)定的“國家設(shè)立證券投資者保護基金，證券投資者保護基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成，其籌集、管理和使用的具體辦法由國務(wù)院規(guī)定”這一內(nèi)容，更是使這一制度披上了合法性與正當(dāng)性的外衣。雖然這一制度的“閃亮登場”給原來一直處于低迷狀態(tài)的證券市場注入了一支法律的“強心針”，同時也迎來了學(xué)界與實務(wù)界人士一片如潮之好評，但筆者認為，這一新生制度無論是在理論上，還是在實踐上并非是至善至美的，公正的評判是，它仍存在這樣或那樣值得我們檢討、反思與改進的地方。對此，筆者分析如下。

一、功能上的定位——一個目標定位欠完整性的問題

“法律必須回應(yīng)現(xiàn)實發(fā)展的要求”決定了任何制度的構(gòu)建都承載著特定歷史時期的使命與社會公眾的迫切訴求。對于證券投資者保護基金制度之功能，《辦法》在第1~2條開宗明義地表明：“為建立防范和處置證券公司風(fēng)險的長效機制，維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益，保護證券投資者的合法權(quán)益，促進證券市場有序、健康發(fā)展，制定本辦法；證券投資者保護基金是指按照本辦法籌集形成的、在防范和處置證券公司風(fēng)險中用于保護證券投資者利益的資金?！奔?，不難發(fā)現(xiàn)，我國投資者保護基金的功效有二：其一是經(jīng)濟補償功能；其二是信心支撐功能。

盡管上述功能的定位在很大程度上契合了保護基金事后賠償?shù)膶嵸|(zhì)，但是它也人為地掩蓋了一個“公開的秘密”，即作為與存款保險制度及保險購買人保護制度相應(yīng)的證券投資者保護制度的真正功能并不在于事后的賠償性救濟，而在于破產(chǎn)預(yù)防。這一立論就揭示出了一個潛在的命題，即該制度的主旨是圍繞事先性監(jiān)管與行業(yè)自律所展開的。實際上，各個國家的存款保險公司所蘊含的對銀行業(yè)之監(jiān)管權(quán)也是對這一理論的反證；然而，《辦法》并沒有賦予中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司（后稱“基金公司”）專門性的針對證券行業(yè)的監(jiān)管權(quán)，而只是在其職責(zé)部分的第7條設(shè)定了4項間接相關(guān)的內(nèi)容：一是監(jiān)測證券公司風(fēng)險，參與證券公司風(fēng)險處置工作；二是組織、參與被撤銷、關(guān)閉或破產(chǎn)證券公司的清算工作；三是發(fā)現(xiàn)證券公司經(jīng)營管理中出現(xiàn)可能危及投資者利益和證券市場安全的重大風(fēng)險時，向證監(jiān)會提出監(jiān)管、處置建議；四是對證券公司運營中存在的風(fēng)險隱患會同有關(guān)部門建立糾正機制。這樣一種職能的定位至少說明在對證券公司經(jīng)營危機的救助上，“基金公司”是被動善后型，而非主動出擊型。盡管法律規(guī)則的目的在于定分止爭，但是從秩序持續(xù)性的維護與和諧關(guān)系的營造來說，“事前的防范勝于事后的救濟”是法律制度設(shè)計中真正常青性的主旋律。如美國證券投資者保護公司（SIPC）在運作的30余年時間中，理賠總額也不過43億美元，這說明建立投資者保護基金的根本功能是通過制度效應(yīng)恢復(fù)和提升投資者對證券市場之信心[1]。因此，筆者認為，在未來該制度的完善與創(chuàng)新中，我國有必要增補證券投資者保護基金制度相應(yīng)的監(jiān)管功能，從而使之與其經(jīng)濟補償功能及信心支撐功能相輔相成地組合成一個系統(tǒng)性的整體。

二、組織模式設(shè)計——一個“得形而忘意”的問題

根據(jù)設(shè)立模式之不同，國外證券投資者保護基金大體可分為兩種運作模式，即獨立模式和附屬模式。前者即指成立獨立的投資者賠償公司，由其負責(zé)投資者賠償基金的日常運轉(zhuǎn)，如目前的美國、英國、愛爾蘭、德國等國家都是采取這一模式，而其中又以美國SIPC最具代表性。該公司成立于1972年12月30日，為一個非營利性的會員制公司，所有符合美國1934年《證券交易法》第15（b）條的證券經(jīng)紀商和自營商都可成為該公司的會員。從其組織結(jié)構(gòu)看，該公司的董事會由7名董事組成，其中5位董事經(jīng)參議院批準后由美國總統(tǒng)委任。為了保證代表性及公司預(yù)期職能的發(fā)揮，在這5位董事中，3位來自證券行業(yè)，其它2位來自社會公眾。另外的2名董事則分別由美國財政部長與美聯(lián)儲委員會聯(lián)合指派。在公司的權(quán)力架構(gòu)中，有一大亮點更是值得我們關(guān)注，即基于切實保障中小投資者的權(quán)益，公司董事會的主席與副主席由總統(tǒng)從社會公眾人士中進行任命[2]。后一模式即由證券交易所或證券商協(xié)會等自律性組織發(fā)起成立賠償基金，并負責(zé)該基金的日常運轉(zhuǎn)工作。采取此模式的有加拿大、澳大利亞等國家及我國香港、臺灣地區(qū)。那么，這兩種樣板孰優(yōu)孰劣呢？筆者認為，法律是一種地方性的知識，一個民族的法律制度是與這個民族的生活方式緊密相聯(lián)的；因此，究竟采用何種模式可能是一個因民族的共同意識和共同精神而異的選擇問題，然而無論如何論之，選擇的結(jié)果必須應(yīng)能順應(yīng)本民族發(fā)展的內(nèi)在要求。就基金的管理模式而言，它在很大程度上取決于一個國家金融市場的狀況、金融風(fēng)險意識水平、邊緣性的法律制度環(huán)境及制度所能體現(xiàn)出的效率。晚近以來，設(shè)立統(tǒng)一的基金并交由單一的組織管理，在擴容資金，降低管理成本的同時為投資者提供“一站式”的索賠服務(wù)已為大勢所趨[3]。

對于組織模式問題，很顯然，我國吸納了獨立公司模式，如《辦法》第9~11條規(guī)定：“基金公司設(shè)立董事會。董事會由9名董事組成。董事長由證監(jiān)會推薦，報國務(wù)院批準；董事會為基金公司的決策機構(gòu)，負責(zé)制定基本管理制度，決定內(nèi)部管理機構(gòu)設(shè)置，任免高級管理人員，對基金的籌集、管理和使用等重大事項作出決定，并行使基金公司章程規(guī)定的其他職權(quán)；基金公司董事會按季召開例會。董事長或三分之一以上的董事聯(lián)名提議時，可以召開臨時董事會會議。董事會會議由全體董事三分之二以上出席方可舉行。董事會會議決議，由全體董事二分之一以上表決通過方為有效?！笨陀^來說，模式只是一個形式問題，制度構(gòu)建的要害在于其所能夠達到的預(yù)期結(jié)果，在于這個制度是由什么樣的規(guī)范來充實，在于是由什么樣的程序來保證，即不以“形式論”，而以“目的論”。因此，從這個角度來估量，若我們意圖對中國目前的這種模式作出一個比較客觀且公正的定論，那么就必須透過形式來把握其內(nèi)容。在中國金融法治化的過程中，由于欠缺本土化的金融制度與金融法治資源，美國金融法及其創(chuàng)新所折射出的理念一直是我們廉價的亦步亦趨的對象，如1995年我國金融業(yè)經(jīng)營大分的格局就沾有美國1933年《銀行法》的印跡，2003年金融業(yè)大分而小合的調(diào)整便或多或少地折射出1999年美國《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》“分久必合”的精神。雖然借鑒或模仿使我們的立法者與決策者在一定程度上達到了“既省心又省力”的事半功倍之效果，然而由于“西學(xué)東漸”并沒有實質(zhì)性地置換或改良內(nèi)藏于中華民族心理的傳統(tǒng)價值觀念，所以往往我們只是“得形而忘意”?！掇k法》所創(chuàng)制的獨立模式及其實踐便是我們再次“踏進同一條河流”的又一個縮影。其原因如下：其一是董事會組成不當(dāng)。雖然《辦法》規(guī)定“基金公司”董事會為9人組成，然而企業(yè)登記資料卻顯示，該公司的董事會由來自中國證監(jiān)會、央行、財政部及上證所、中國證券登記公司的8名董事構(gòu)成[4]。盡管我們可以推知這種偶數(shù)的配置可能是出于各方力量均衡之考慮，但是它卻會導(dǎo)致在票數(shù)相同時議而不能決的結(jié)果。雖然依慣例，在此境下，董事長可多投一票，但是此舉卻與公司法的基本原理相悖，因為從公司法原理考究，董事長只是董事會的召集人和法定代表人，其表決權(quán)重應(yīng)與其它董事無異[5]；其二是角色定位的不準。證券投資者保護基金公司創(chuàng)立之目的在于保護中小投資者，維護與強化投資者對市場的信心，因而該公司董事會成員及其法定代表人便應(yīng)具有強烈的“在民”與“平民化”色彩。也正是基于這一初衷，在美國SIPC里便專門設(shè)置了社會公眾型的董事席位，且董事會正副主席都必須由平民化的社會公眾擔(dān)任。然而，遺憾的是，我國“基金公司”里的董事會成員清一色地由具有“品級”的官員充任，這不僅體現(xiàn)了強烈的“官為民作主”的傳統(tǒng)“父母官”理念，而且也間接地向本就先天發(fā)育不良的證券市場傳遞了一種“政府導(dǎo)向而非市場導(dǎo)向”的聲音。雖然我們可以從“基金公司”資本金來源上為這種官僚化的組織結(jié)構(gòu)的正當(dāng)性提供一種辯護，但要注意的是，未來公司基金的補充還要更多地依于會員會費的繳納。筆者認為，目前的這種單一化的權(quán)力架構(gòu)不僅直接削弱了社會公眾的話語權(quán)和基金可能運行的獨立性，而且也在一定程度上彰顯出了不同職能部門之間在利益均沾上的尋租心態(tài)與嚴重依賴政府之心理。

針對我國“有形而無意”的獨立模式，作者的修正意見是，既然美國版本為我們參考與印證的對象，那么我們所需要仿造的不止是“形”，而更應(yīng)是其“神”，因此，有必要對目前“基金公司”的董事會進行“平民化”與“親民化”的改革。為了達到此目的，可進行如下設(shè)想：其一是在目前法定的9個董事會成員中，進行官方與非官方董事的適度抗衡性配置，如官方董事4個，非官方董事5個；其二是“平民化”的董事可考慮從社會公眾、證券公司、證券行業(yè)自律組織中進行選拔；其三是確立話語權(quán)平民化把握的理念。公司的法定代表人為公司對外意思表示的主體，因而為了體現(xiàn)“基金公司”一定限度的自律及親民化，作者認為我國也有必要確立基金公司董事長從平民化董事中進行選任之原則。實際上，無論采取何種方式，其終極目的都在于再造出一種抗衡機制，從而實實在在地體現(xiàn)投資者的話語權(quán)，并進而傳導(dǎo)出保護基金應(yīng)有的功能。

三、資金不足與費用分擔(dān)不公——一個“巧婦難為無米之炊”及顯失公平的問題

依據(jù)《辦法》第12~14條之規(guī)定，“基金公司”的資金主要源于以下幾項：一是上海、深圳證券交易所在風(fēng)險基金分別達到規(guī)定的上限后，交易經(jīng)手費的20%納入基金；二是所有在中國境內(nèi)注冊的證券公司，按其營業(yè)收入的0.5~5%繳納基金。經(jīng)營管理、運作水平較差、風(fēng)險較高的證券公司，應(yīng)當(dāng)按較高比例繳納基金。各證券公司的具體繳納比例由基金公司根據(jù)證券公司風(fēng)險狀況確定后，報證監(jiān)會批準，并按年進行調(diào)整。證券公司繳納的基金在其營業(yè)成本中列支；三是發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債等證券時，申購凍結(jié)資金的利息收入；四是依法向有關(guān)責(zé)任方追償所得和從證券公司破產(chǎn)清算中受償收入；五是國內(nèi)外機構(gòu)、組織及個人的捐贈；六是其他合法收入。

雖然從上述六大內(nèi)容來看，“基金公司”的資金來源廣泛，但相對于龐大的證券市場來說，在遭受風(fēng)險之時，與可能的損失相權(quán)，這些資金也會表現(xiàn)得捉襟見肘。而且，目前的現(xiàn)實狀態(tài)已表現(xiàn)出了一些端倪：其一是據(jù)現(xiàn)實情況的測算，2005年《辦法》第12條所規(guī)定的前三項收入來源僅20多億人民幣，且在成立以來，證券保護基金為處置風(fēng)險券商已支出了近300億元款項[6]。其二是雖然國務(wù)院給投資者保護基金確定了680億人民幣的額度，并先由央行進行墊付，但“天下沒有免費的午餐”，這筆款項最終是要償還的[7]。實事上，《辦法》第13條也證明了這一點，該條規(guī)定：“基金公司設(shè)立時，財政部專戶儲存的歷年認購新股凍結(jié)資金利差余額，一次性劃入，作為基金公司的注冊資本；中國人民銀行安排發(fā)放專項再貸款，墊付基金的初始資金。專項再貸款余額的上限以國務(wù)院批準額度為準?！逼淙请m然《辦法》安排的債券融資可一解“基金公司”資金不足的燃眉之急，但是債必須本息償付的本質(zhì)屬性決定了其資金的非長久占有性。這一特點無疑也在一定程度上增加了“基金公司”的財務(wù)包袱。

此外，費用分擔(dān)上的安排也存有欠公平之嫌，如雖然《辦法》原則性地借用“經(jīng)營管理、運作水平、風(fēng)險度”等作為券商具體費用承擔(dān)比例考核的因子，但是在欠缺比較客觀且具可操作性證券風(fēng)險級別評估體系的情形下，以上因子的準確性與真實性是無從考證的，這就可能使這些有形的標準處于一種形同虛設(shè)的尷尬境地。從國外的經(jīng)驗來看，為了保證適度充足的金融資源能發(fā)揮最大化的效果，一般都對投資者保護基金設(shè)定一個資金數(shù)量的上限，或設(shè)定費用征收持續(xù)的時間，如德國即規(guī)定，若賠償基金現(xiàn)有資金足以支付投資者的債權(quán)請求，在監(jiān)管當(dāng)局同意后，則會員機構(gòu)可減少或停止繳納會費；葡萄牙為了防止會員機構(gòu)負擔(dān)過重，則對會員的年度會費最高額進行限定；然而不言自明的是，我國目前的證券投資者保護基金制度對此還缺乏全局性的思考。

針對以上不足問題，筆者的建議如下：其一是將對違規(guī)券商及高層管理人員的罰沒資金納入收入來源的范疇[8]，如法國投資者賠償計劃就規(guī)定，違規(guī)的投資公司將向基金支付罰金，罰金歸入賠償基金之中；其二是既然會費（我國不作此稱謂）是收入的主要源流之一，那么如何提取會費便是一個需要斟酌的問題。雖然采取“一刀切”的方式有利于量化管理，但是也有背于公正合理之原則。目前，我國采取的是以“營業(yè)收入”為標準。筆者認為，在該問題上，我們可以本著權(quán)利義務(wù)相配的原則，務(wù)實地采取綜合化標準來確定會費的多寡。考慮的指標包括券商的資產(chǎn)規(guī)模、券商客戶的數(shù)量、雇員數(shù)量、利潤額的高低、券商的經(jīng)營管理水平及風(fēng)險情況等，如此不僅可以兼顧費用分攤之公平，而且也可以弱化證券機構(gòu)可能僥幸存在的逆向選擇風(fēng)險；其三是公平地收取所得稅。目前，我國對國有股與法人股的所得不征稅，而只對流通股征收所得稅，這一顯失公平的做法是值得探討的。從理與法出發(fā)，應(yīng)考慮對非流通股的資本所得征稅，并全額撥入投資者保護基金，甚至可以考慮從非流通股資產(chǎn)中強行撥出部分資產(chǎn)作為投資者保護基金之可能[9]；其四是確立基金適度與充足之原則。由于證券投資者保護基金的最終目的在于強化投資者對證券市場的信心，若資金過多，則不僅會造成有限資源的一定浪費，而且也加重了券商的負擔(dān)。所以，在保證資金比較充裕的情況下，對費用的征收有必要確立“靈活性原則”。如基金總額已達一個理想度，則可以減征或少征或停征。

四、受保護者之識別與賠償范圍——一個沒有妥善解決的前置性問題

顧名思義，證券投資者保護基金意在保護適格的投資者，這是為其（宏觀上）立法的一個先決性問題。基于此，證券市場成熟的國家一般都有明確之界定，如美國《證券投資者保護法》（SIPA）第16（2）條就明確規(guī)定：“若某當(dāng)事主體在日常經(jīng)營活動中從其證券賬戶或為其賬戶而取得證券用于出售、質(zhì)押或執(zhí)行交易之目的，且該證券由債務(wù)人保管，則對其賬戶下的證券具有請求權(quán)。‘客戶’一詞包括任何對債務(wù)人具有源自這些證券的出售或轉(zhuǎn)換的人，抑或任何為購買證券而在債務(wù)人處存放現(xiàn)金之人，但不包括已構(gòu)成債務(wù)人資本的份額請求權(quán)，或后于債務(wù)人或其它債權(quán)人之任何請求權(quán)?！盵10]這一定性說明立法所要保護的“人”是基于交易和投資目的而將現(xiàn)金或證券托管于證券公司的人，即那些與證券公司存在傳統(tǒng)意義上信托義務(wù)關(guān)系之投資者，而非出于其它目的而將現(xiàn)金或證券出借給證券公司的人。

由于證券投資者保護基金之目的在于保護處于弱勢地位的中小投資者，所以在進行證券公司“客戶”或“適格投資者”身份識別時，就不能作扁平化的處理，而必須附載“除外條款”，以將處于強勢地位的機構(gòu)投資者與具有利害關(guān)系的當(dāng)事者剔除在外。如我國香港《證券及期貨（投資者賠償申訴）規(guī)則》第2條即規(guī)定下列主體不具有受償資格：持牌法人；被認可之金融機構(gòu)；被認可之交易所、控制人或結(jié)算所；被認可的自動化交易服務(wù)提供者；獲授權(quán)之保險人、被認可集體投資計劃的經(jīng)理人或經(jīng)辦人；擔(dān)任法團的違責(zé)中介人的雇員或相聯(lián)者；特區(qū)政府或海外政府；以上法團的受托人或保管人。再者，就利害關(guān)系人而言，被排除的對象大體包括：證券公司之大股東或?qū)嶋H控制股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)；證券公司之合伙人、董事、監(jiān)事或高級管理人員，及一定情形下的配偶或其他近親屬；非為投資者提供投資服務(wù)，而只出于自身經(jīng)營需要之經(jīng)紀人。除此之外，在具體的操作中，有些國家或地區(qū)還根據(jù)自身的實際情況進行了細化的規(guī)定，如美國SIPC就不對未依1934年《證券交易法》注冊的投資行為提供保護；我國香港交易所賠償基金規(guī)定，只有交易所的會員公司之客戶才有獲得賠償?shù)馁Y格；加拿大投資者保護基金（CIPF）亦只對其會員提供保護。

基金的賠償必須有所指，必須有它在實踐中所實現(xiàn)的價值，此即在于適度彌補因證券公司破產(chǎn)或其它事因而致投資者受損之情形，而并不在于一般性的投資風(fēng)險，其核心在于保護中小投資者的利益。因此，在規(guī)劃基金保護制度時，還必須考慮一個關(guān)鍵性問題，即賠償額度及在什么情況下投資者才能接受保護性賠償?shù)膯栴}。實際上，為了防范逆向選擇的道德風(fēng)險及強化投資主體對證券公司“倒逼式”的約束作用，賠償必須是限制性而非全額性的。這種限額的確定必須綜合考慮以下因素：本國/地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平與金融市場發(fā)展階段、個人投資者平均投資額、投資者利益保護與道德風(fēng)險控制之間的平衡、市場秩序之維持、基金負擔(dān)能力及過去之補償經(jīng)驗等[11]。如歐盟《投資者賠償計劃指引》規(guī)定，每位投資者的最高賠償限額為20000歐元，若實際索賠小于20000歐元，則為索賠額的90%。我國臺灣地區(qū)單個投資者的最高補償額為100萬新臺幣，單個證券公司所有客戶的最高補償額為1億新臺幣。（注釋1：有些國家或地區(qū)對現(xiàn)金賠償或證券賠償限制分別進行處理，如丹麥對現(xiàn)金的賠償限額為40000歐元，而對證券賠償?shù)南揞~為20000歐元。）還有的國家出于對中小投資者的保護，進行比較籠統(tǒng)性的規(guī)定，如日本的保護基金就不對個人與機構(gòu)投資者進行區(qū)分，僅規(guī)定最高賠償金額為1000萬日元[12]。此外，為了規(guī)范市場，投資者因下述情況所受損失不在賠償之列：由于市場價格變動而造成的損失，因投資建議失誤而遭受的損失，因通貨膨脹之影響而招致的損失，因不可抗力所受之損失及因股票發(fā)行人破產(chǎn)而使投資者所持股票市值縮水之損失等。

那么，在上述兩個問題上，我國相關(guān)法律是如何設(shè)計的呢？盡管無論是從頒布的時間上，還是從正式的程度看，《辦法》無疑相對具有一定的上位層級性，然而對于受償投資者適格之身份識別及賠償范圍事項，該文件卻表現(xiàn)得有些語焉不詳了。相反，前期作為鋪墊性的《收購意見》、《個人債權(quán)及客戶證券交易資金收購實施辦法》及《關(guān)于證券公司個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購有關(guān)問題的通知》等文件反倒對這些先決性的問題規(guī)定得比較詳盡，如在收購對象上，它包括客戶的證券交易資金與個人債權(quán)。根據(jù)文件之精神，客戶證券交易結(jié)算資金指經(jīng)紀業(yè)務(wù)的客戶為保證足額交收而在證券公司存入的資金；出售有價證券所得到的所有款項（減去經(jīng)紀傭金和其他正當(dāng)費用）；持有證券所獲得的股息、現(xiàn)金股利、債券利息；上述資金獲得的利息；金融機構(gòu)處置以前法院已判決的屬于收購范圍內(nèi)的客戶證券交易結(jié)算資金。而“個人債權(quán)”則指居民以個人名義在依法設(shè)立的金融機構(gòu)開立賬戶或進行金融產(chǎn)品交易，并有真實資金投入所形成的對金融機構(gòu)的債權(quán)。（注釋2：從這一個概念可推知，適格受償?shù)膫鶛?quán)特指個人債權(quán)，而不包括機構(gòu)性或組織性的債權(quán)。此外，在個人債權(quán)認定上，我國采用了雙標準原則，即債權(quán)憑證真實與資金投入真實的標準。）具言之，它包括以下內(nèi)容：一是個人客戶直接借貸給金融機構(gòu)，并持有借貸合同或單據(jù)的債權(quán)；二是居民個人持有金融機構(gòu)發(fā)行的各類債權(quán)憑證，包括國債代保管單和以該金融機構(gòu)名義開具的債權(quán)憑證；三是居民個人持有的存放于金融機構(gòu)相關(guān)賬戶上被金融機構(gòu)挪用、用于回購質(zhì)押的有價證券（含國債、股票、其他合法債券）；四是居民個人委托證券公司運營的財產(chǎn)，即委托財產(chǎn)，包括委托理財（含三方監(jiān)管委托理財）。然而，有以下情形之一而被認定為機構(gòu)資金的，不屬于個人債權(quán)的收購范圍：一是個人賬戶資金和證券來自有關(guān)機構(gòu)或機構(gòu)控制賬戶，但個人與機構(gòu)之間不存在投資或債務(wù)關(guān)系的；二是非實名開戶或開戶人屬于機構(gòu)關(guān)聯(lián)人員，開戶人也提供不出合法資金來源證明；三是因該資金向有關(guān)機構(gòu)及機構(gòu)控制賬戶支付過收益的（證券公司挪用個人委托資產(chǎn)支付其他機構(gòu)委托理財收益的情況除外）；四是有其他證據(jù)證明該賬戶屬于機構(gòu)。在債權(quán)具體處置的過程中，還應(yīng)遵循以下原則：其一是多人以單一個人名義（個人集合）對被處置證券公司形成的債權(quán)，按單一個人債權(quán)予以收購；其二是各種基金會中由個人捐贈的資金，屬于基金會的合法財產(chǎn)，基金會將該財產(chǎn)投入金融機構(gòu)形成的債權(quán)，為機構(gòu)債權(quán)；其三是收購實行名實相符的原則，凡個人以機構(gòu)名義或機構(gòu)以個人名義對金融機構(gòu)形成的債權(quán)，不納入收購范圍；其四是多名個人資金集合后以單一個人或虛擬自然人名義與證券公司簽訂委托理財協(xié)議，認定為個人委托理財，按單一個人債權(quán)處理；但若同一合同項下該部分個人同時又分別與證券公司或其所屬證券營業(yè)部直接簽訂協(xié)議，則以個人直接協(xié)議為依據(jù)進行個人債權(quán)的登記、甄別確認和收購。

另外，在補償幅度上，我國對結(jié)算資金與個人債權(quán)采取了分類處置的方法，即對個人儲蓄存款及客戶證券交易結(jié)算資金的合法本息全額收購；而對“人個債權(quán)”則是，2004年9月30日（含2004年9月30日）以前發(fā)生的收購范圍內(nèi)的其他個人債權(quán)的本金部分按照以下標準收購：同一個人（即同一身份證號的個人，下同）債權(quán)金額累計在10萬元（含10萬元）人民幣以內(nèi)的，予以全額收購；同一個人債權(quán)金額累計在10萬元（不含10萬元）人民幣以上部分，則依九折價格收購。

不可否認的是，以《辦法》為中心的規(guī)范性文件為我國證券投資者保護基金制度的兩個前置性問題勾勒了一幅較好的藍圖，但亦不可回避的是，這一已初具規(guī)模的制度仍處于一個“摸著石頭過河”的時期，其離規(guī)則之精致仍存在一段遙不可及的差距。作者認為，其不足有以下幾點：其一是賠償范圍的排它性過少。眾所周知，“入市有風(fēng)險，投資者需慎重”，所以“基金公司”的賠償責(zé)任情形并非是無所不包的（再說，其也沒有這個實力），然而對于這一實體性的問題，在上述諸文件中，只有《辦法》在第4條第2款規(guī)定：“投資者在證券投資活動中因證券市場波動或投資產(chǎn)品價值本身發(fā)生變化所導(dǎo)致的損失，由投資者自行負擔(dān)?！边@一內(nèi)容無疑與通行的國際實踐及證券投資者必要的風(fēng)險自負的原則相背離；其二是賠償所涉的金融工具外延相對狹小。據(jù)《收購意見》等文件的規(guī)定，目前所涉的投資工具還只包括股票、債券等基礎(chǔ)性的金融工具，而不包括衍生性的金融投資產(chǎn)品。顯然，這一定性與我國金融日益國際化的現(xiàn)實不符，如2007年6月通過的《合格境內(nèi)機構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》及其通知已將投資產(chǎn)品擴展到掛牌交易的股票、債券、存托憑證、房地產(chǎn)信托憑證、公募基金、結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品及金融衍生品等。這無疑導(dǎo)致了中國證監(jiān)會內(nèi)部規(guī)則的沖突與協(xié)調(diào)問題；其三是個人債權(quán)優(yōu)先收購之正當(dāng)性問題。盡管以上文件并沒有白紙黑字地涉及優(yōu)先收購問題（或許立法者認為這是一個理所當(dāng)然的問題），但是若出現(xiàn)《辦法》所指的破產(chǎn)情形，新修訂的《企業(yè)破產(chǎn)法》又并沒有優(yōu)先權(quán)規(guī)定之時，則此處“心知肚明而法卻不明”的優(yōu)先收購權(quán)之正當(dāng)性就面臨著法律的挑戰(zhàn)與質(zhì)疑；（注釋3：盡管法律的無語并不會對結(jié)果產(chǎn)生實質(zhì)性的影響（因為最終政府的決策會超越于法律之上），且盡管這種反映民意的結(jié)果也符合了社會正義（非司法正義）的普遍要求，但是在“依法治國”的今天，這種逆法而為的做法無疑是在侵蝕著我們苦心經(jīng)營起的法治理念與意識。）其四是賠償對象與額度上的欠妥當(dāng)性。投資保護基金的支付無疑是通過扶弱抑強的方式體現(xiàn)公平，也正是出于這一考慮，許多國家或地區(qū)都將與證券公司具有利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方排除于受償對象之外，而我國在對“個人債權(quán)”正當(dāng)性識別時，卻對此沒有加以甄別，而是采取“一視同仁”的處理方法；同時，對結(jié)算資金采取全額賠償?shù)淖龇ㄒ膊焕谝种瓶赡馨l(fā)生的道德風(fēng)險，如美國就規(guī)定對現(xiàn)金的請求權(quán)不得超過10萬美元。此外，即使對于個人債權(quán)，《收購意見》及其實施辦法貫徹了限額補償?shù)脑瓌t，但要注意的是《收購意見》是以2004年9月30日為時間段的，那么在后期的操作中就又會面臨一個難題，即發(fā)生于該時段后期的個人債權(quán)補償又依何種標準進行呢？而該文件卻沒有了下文。

針對這些亟待解決的問題，筆者的建議如下：其一是適度地確立不屬于賠償保護范圍之事項，從而將因投資者個人之因素、市場價格變動及通貨膨脹等事由所遭受的損失排除在外。此外，為了規(guī)范市場，在賠償對象上亦有必要將證券公司的合伙人、董事、監(jiān)事、高級經(jīng)理人員及這些人員的近親屬排除在賠償對象之外；其二是由于證券投資者保護基金保護的是投資于證券的投資者，所以在目前證券金融品種日益繁多的今天，對于“證券”的解釋我們就不能局限于基礎(chǔ)性的投資工具，而必須考慮到市場中證券之種類，務(wù)實地擴展至衍生性的金融投資工具。只有如此，才能達到所有正當(dāng)?shù)淖C券投資者都能受到公平保護之結(jié)果；其三是務(wù)實地處理好“個人債權(quán)”優(yōu)先性問題。由于相對于新修訂的《破產(chǎn)法》來說，《辦法》等文件屬于下位法的范疇，所以要確實厘清“優(yōu)先權(quán)”問題單憑中國證監(jiān)會一已之力還達不到應(yīng)有的效果。因此，筆者的建議是，在司法解釋實然地優(yōu)于正式的法律解釋的情形下，可由最高人民法院對這一問題作出明確的解釋，從而提供相應(yīng)的正當(dāng)性支撐；其四是確立限額賠償之原則。投資者入市之目的在于可能性的贏利，這說明因市場風(fēng)險而可能遭受損失也是投資者意料之中的。在證券機構(gòu)可能被整頓、撤銷或破產(chǎn)也屬于市場風(fēng)險的大前提下，盡管從穩(wěn)定市場的角度出發(fā)，“基金公司”對損失進行“買單”自是情理之中的事情，但是若投資者游離于損失之外，則不僅人為地制造了一種利益與風(fēng)險相衡不公的結(jié)果，而且在“事不關(guān)已，高高掛起”的心理狀態(tài)下，市場發(fā)展的方向也有可能與決策者預(yù)設(shè)的方向背道而馳。因此，我國有必要確立限額賠償之原則，而不應(yīng)對“結(jié)算資金”另眼相待。

五、一個較長的結(jié)論

法律的功能并不全在于促使公民形成一種整齊劃一的“依法辦事”之風(fēng)格；相反，對于市場來說，它更多地在于傳導(dǎo)一種信用、信心與信念，或者說是一種公共性的知識與經(jīng)驗?？梢哉f，這種法治理念就是對市場需要“證券投資者保護立法”的真正動因。投資者是證券市場的主體，維護其合法權(quán)益當(dāng)仁不讓地是各國證券法的立法宗旨與證券監(jiān)管的首要任務(wù)。然而，有時天并不遂人愿，即便在美國這樣極發(fā)達及投資者保護法律相對成熟的國家，投資者的合法權(quán)益也會受到不法侵害。同時，歷史和現(xiàn)實向我們展示了這樣一個事實，即證券市場上的中小投資者權(quán)益相對容易受到各種違法違規(guī)行為的損害。因此，作為一種社會治理、正當(dāng)利益保障及正義伸張的工具，盡管法律不是萬能的，但是在缺乏法律卻萬萬不能的現(xiàn)實訴求下，如何通過預(yù)構(gòu)的法律制度來保障中小投資者的利益便是經(jīng)濟金融化下立法者所必須深思的問題。

作為有限的資金資源余缺調(diào)配的市場，證券市場更是需要法律的輔助與支撐，在一定程度上，法律制度的完善與否是一國證券市場正常、規(guī)范、順暢與健康運作的重要條件，而這又是與作為中介組織的證券公司之間存在有息息相聯(lián)之關(guān)系，因為證券公司與一般企業(yè)不同，證券公司是溝通投資者與證券市場交易活動不可缺乏的媒介。證券公司相關(guān)制度的確立與實施直接觸動投資者的利益，如證券公司破產(chǎn)制度就載有通過制定或授權(quán)制定法律的形式來保護投資者權(quán)益的相關(guān)內(nèi)容，及通過立法來解決證券公司破產(chǎn)與投資者保護程序銜接的問題。當(dāng)下，盡管我們已初步擁有了“以《辦法》為核心，以其它個人債權(quán)收購文件為輔”的保護證券投資者的規(guī)范體系（這一事實說明學(xué)界人士、證券市場廣大的參與者及監(jiān)管部門都已深刻地意識到了投資者保護立法工作的重要性），然而“部門規(guī)章”畢竟不是比較嚴格意義上的法律。而且，在證券市場調(diào)控中，我國對不法侵害投資者權(quán)益的行為還欠缺有效的救濟手段，加之，現(xiàn)有的關(guān)于投資者保護的規(guī)定大多停留于政策層面，隨意性比較大。因此，繼往開來地講，制定一部好的、正式的法律來保護投資者的合法權(quán)益已是一個刻不容緩的問題。事實上，從世界范圍看，金融發(fā)達國均以專門立法的形式來規(guī)范投資者保護基金的設(shè)立與運作問題，如1970年美國出臺了《證券投資者保護法案》，1998年德國制定了《存款保護和投資者賠償法案》，2001年英國頒布的《金融服務(wù)與市場化法》將存款保險制度、保險購買人制度與證券投資者保護制度“合三為一”，從而構(gòu)建了立體性的金融服務(wù)賠償計劃。勿庸置疑，這些成功的經(jīng)驗必將給我們提供參考、印證、指引與學(xué)習(xí)的材料，且《證券法》明確了證券投資者保護基金的法律地位，并授權(quán)國務(wù)院制定具體辦法。證監(jiān)會、財政部、人民銀行聯(lián)合頒布的《證券投資者保護基金管理辦法》在經(jīng)過實踐的檢驗后也給我們未來的附帶有整合與創(chuàng)新性的立法提供了實事求是性質(zhì)的資源。由于美國金融法一直是我國借鑒與移植的對象，同時鑒于證券公司破產(chǎn)清算制度與證券投資者補償制度的密切聯(lián)系，在規(guī)則整合中，我們應(yīng)更多地考慮借鑒美國SIPA的成功做法，并糅合其它國家相關(guān)立法的比較優(yōu)勢，對證券投資者保護基金的籌集、管理及運用同證券公司的破產(chǎn)清算、財產(chǎn)分配統(tǒng)一性地進行規(guī)定，并賦予保護基金管理機構(gòu)啟動、參與和組織證券公司破產(chǎn)清算程序的權(quán)力，即在普通破產(chǎn)清算程序的基礎(chǔ)上，確立以投資者利益保護為核心的特殊程序和制度。

盡管在市場經(jīng)濟的大背景下，法律文明之間的繼受日益是一種常態(tài)與制度設(shè)計之必要，但歸根結(jié)底，立法所體現(xiàn)的是一種地方性的知識與經(jīng)驗，因而筆者認為盡管在立法過程中，我們可以大刀闊斧地改革或“照葫蘆畫瓢”地套用西方已有的立法，但是我們不能只關(guān)注西方的法律規(guī)則，而必須關(guān)注這些規(guī)則所透射出的理念與精神。對此，哈耶克曾言：“從法律規(guī)則中，并不能推論出任何所謂的正義，相反，法律規(guī)則的淵源是來自于我們關(guān)于何謂正義的理解?！币虼?，如何既“得形”而又“得意”就成為我們這一代中國人所必須認真對待的使命。盡管從證券投資者保護之有效性、前瞻性、可預(yù)期性、嚴謹性、實用性、開放性及可操作性來看，我國宜采用專門立法之模式，但是在世界法律資源共享中，我們也必須注意到中國有中國特殊的問題，如我國的證券市場尚處發(fā)展初級階段，包括公司治理、制度建設(shè)、市場構(gòu)架、證券民事責(zé)任等在內(nèi)的多方面深層次的問題都有待在實踐中摸索與完善。此外，還有一個問題也是值得我們思考的。我國人口眾多，國民金融風(fēng)險意識普遍低下，國民素有“官為民做主”的“仆從”意識，同時加上“穩(wěn)定壓到一切”向來是我們的基本國策之一，因此即使我國在文本上已確立了比較完善的投資者保護法律體系，但是在損失分攤的明示擔(dān)保制度下，“政府的隱性擔(dān)保制度”能否得以根除仍然可能是存在“投鼠忌器”的難題。

實際上，該論題也再次以“冰山一角”的方式反映出了我國規(guī)則供給中的粗放性問題，如《辦法》6個章節(jié)只容納了區(qū)區(qū)的32個條文，《收購意見》更是給人“一事一論”的特事特辦之感覺（也不符合規(guī)則供給之范式）；又如2006年5月的《證券投資基金管理公司督察長管理規(guī)定》（共40條）意在于通過督察長來監(jiān)督檢查基金和公司運作的合法合規(guī)情況及公司內(nèi)部風(fēng)險控制問題，然而該文件恰恰忽略了“督察長”如何選任這一前置性問題。法律規(guī)則的明確性直接決定了規(guī)則的可操作性與可控制性，因為規(guī)則之不明不僅直接滋長了后期產(chǎn)出大量補充性文件而使其泛濫之流弊，而且也產(chǎn)出了讓法律人深惡痛絕的規(guī)則沖突或無法可依的問題，如《辦法》第19條（注釋4：該條的規(guī)定為“基金公司使用基金償付證券公司債權(quán)人后，取得相應(yīng)的受償權(quán)，依法參與證券公司的清算”。）就人為地制造了一個無法避讓的法律障礙，即在“基金公司”補償投資者之后，其對證券公司的代位權(quán)相對于一般債權(quán)人來說，是否同樣具有優(yōu)先性的問題。這一問題的法律安排在很大程度上直接勾連著該制度效能之釋放。因此，可以說，如何現(xiàn)實地精雕細刻出明確化的規(guī)則也是事關(guān)證券投資者保護的一個至關(guān)重要的問題。

注釋:

[1]黎元奎.我國投資者保護基金設(shè)立運作中的幾個問題[J].上海金融，2006（3）：50-52.

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[7]陳向聰.我國證券投資者保護基金制度面臨的挑戰(zhàn)及應(yīng)對[J].商業(yè)研究，2006（24）：116-119.

[8]趙全厚、楊元杰.對我國建立證券投資者保護基金幾個問題的認識[J].中國金融，2005（10）：55-56.

[9]劉潔.海外投資者保護基金制度及借鑒[J].證券市場導(dǎo)報，2005（8）：10-18.

[10]ThomasA.Hargett，ProtectionProvided（orNotProvided）toAmericanInvestorsbytheSecuritiesInvestorsProtectionAct，CorporateLawandPracticeCourseHandbookSeries，PLIOrderNo.B0-0158，August2001，P.494.