導語：如何才能寫好一篇證券市場熔斷機制，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：高頻交易；監(jiān)管；啟示

中圖分類號：F83.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）12-0055-02 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.12.12

2015 年7 月，我國A 股市場異常大幅波動令高頻交易成為市場的熱點。正常來說，T+1 的市場是無法進行高頻交易的，我國的高頻交易集中于股指期貨、融券交易和ETF 等領域。在極端市場情況下，高頻交易不僅沒有對市場起穩(wěn)定作用，反而起到了趨勢放大效應。事實上，高頻交易在歐美已經成為主流交易手段，從歐美發(fā)達國家對于高頻交易的監(jiān)管經驗來看，熔斷機制、限制無成交意向報價、交易商上報機制等是其主要的監(jiān)管手段。

一、高頻交易的定義和特征

雖然對高頻交易已有廣泛的探討，但無論投資者、交易商還是監(jiān)管層對其仍沒有清晰、一致的定義。通常認為高頻交易是一種交易頻繁、持倉短暫、頭寸不過夜的投資策略[1]。

從高頻交易實踐、相關監(jiān)管機構的文件以及研究者的文獻中，可以總結出高頻交易有以下幾個特征：第一，高頻交易從本質上講，是一種技術的發(fā)展，而不是一種新的交易方法。高頻交易是算法交易的一種，是持倉時間相當短暫、每次交易數(shù)量不大、交易次數(shù)頻繁的一種交易策略。第二，高頻交易具有算法交易的性質，但高頻交易系統(tǒng)更為復雜，其執(zhí)行命令的快速、高效、準確對交易系統(tǒng)的技術設計要求達到非常高的水平。第三，在極短的時間內完成建倉、持倉、清倉的過程，通常整個過程的時間為幾秒鐘，最多不超過數(shù)分鐘。這一過程速度之快是高頻交易特有的性質，也是高頻交易從金融工具細微的價格變動中獲取差額利潤的方法。第四，采取短線交易的方式，基本上不會隔夜持倉，從而減少手續(xù)費支出。第五，高頻交易要求網(wǎng)絡的延遲盡可能小，從而可以保證眾多指令能夠獲得有效執(zhí)行，因而高頻交易商通常通過“聯(lián)位服務”或者“接近主機服務”將交易系統(tǒng)托管到交易所的數(shù)據(jù)中心[2]。

二、我國證券市場高頻交易現(xiàn)狀

由于我國股票市場T+1交易制度的限制，多數(shù)投資者對日內交易機會關注甚少。近年來，隨著T+0交易方式的股指期貨以及交易型開放式指數(shù)基金（ETF）的推出，高頻交易已經被運用于上述產品的交易中，而股指期貨與ETF更是國內高頻交易用來套利的主要工具。股指期貨套利一般同時參與股票現(xiàn)貨市場與股指期貨市場交易，并利用期貨合約和對應現(xiàn)貨指數(shù)之間的定價偏差進行套利交易（即在買入（賣出）某月股指期貨合約的同時賣出（買入）相同價值標的指數(shù)的現(xiàn)貨股票組合）。ETF是特殊的開放式基金，投資者既可以向基金管理公司申購或贖回（申購或贖回以一攬子股票換取基金份額或以基金份額換取一攬子股票），又可以在二級市場上買賣基金份額。因此，投資者可以在ETF市場價格與基金單位凈值之間存在差價時進行套利。在上述兩種策略中，可供套利者利用的跨市場價差轉瞬即逝，因此交易速度是能否實現(xiàn)盈利的關鍵，這也是高頻交易在這兩種套利策略中如魚得水的原因。

三、歐美高頻交易監(jiān)管經驗

對于高頻交易的監(jiān)管，歐美國家的證券監(jiān)管部門已經進行了大量的調查研究，并從“閃電崩盤”事件中吸取了教訓，如美國證監(jiān)會對高頻交易的態(tài)度是加強監(jiān)管而非完全排除；歐洲證券監(jiān)管委員會認為高頻交易的風險來源于交易對手的失敗或者監(jiān)管程序的減少，因而要求加強監(jiān)管。

（一）歐洲的監(jiān)管制度

1.最優(yōu)執(zhí)行制度。該制度是歐洲到目前為止沒有因為高頻交易導致市場質量惡化的最重要原因。它要求投資公司采取合理的方式為客戶獲得在價格、成本、速度、指令執(zhí)行可能性等方面最好的執(zhí)行結果。因此，高頻交易商在發(fā)出交易指令時不得不考慮客戶的利益，避免發(fā)出過多無用且干擾市場的指令。同時，指令交易的數(shù)據(jù)披露也有助于降低高頻交易商發(fā)出欺騙性指令的頻率。

2.監(jiān)管指標體系。歐洲期貨交易所使用訂單成交比（月度訂單申報額與每月限制交易額的比值）作為監(jiān)管指標。如果發(fā)現(xiàn)參與者當月訂單成交比超過1，則可認為其存在違規(guī)，并對其展開調查。

3.逐股波動保護制度。在歐洲，所有股票根據(jù)規(guī)模大小或流動性被分為不同的組塊，每一個組塊有不同的交易機制。交易所密切跟蹤個股的股價變動情況，對于個股波動性較大的情況給予特別關注。

（二）美國的監(jiān)管制度

1.熔斷機制。熔斷機制是指在期貨交易中，當價格波動幅度觸及規(guī)定的點數(shù)時，交易將被暫停一段時間。在隨后的一段時間內可以繼續(xù)交易，但報價限制在熔斷點內。熔斷機制起源于美國，美國股市幾次大的波動對其發(fā)展造成了深遠的影響。1982年，芝加哥商品交易所對標準普爾500指數(shù)期貨合約實行日交易價格的限制。這項限制在1983年被廢除，但是由于1987年股價異常波動的警醒，熔斷機制在紐交所和芝加哥商業(yè)交易所重新啟用。2010年的“閃電崩盤”事件暴露了熔斷機制的兩個缺陷，即熔斷點設置過高和沒有對個股的限制措施。于是，2010年12月，新的熔斷機制在美國證券交易委員會的批準下施行。

2.取消錯單。當交易執(zhí)行結果存在價格、數(shù)量、交易單位等明顯錯誤時，在交易雙方申請下或交易所官員裁定下，可以撤銷相關交易。取消交易的申請必須在交易執(zhí)行完成30分鐘內提出，且交易所對取消錯單申請的處理應在收到之后30分鐘內完成。錯單取消的執(zhí)行標準是：（1）股票價格小于25美元，如果偏離熔斷機制規(guī)定的觸發(fā)價格10%以上的將被取消訂單。（2）股票價格在25-50美元，如果偏離熔斷機制規(guī)定的觸發(fā)價格5%以上的將被取消訂單。（3）股票價格大于50美元，如果偏離熔斷機制規(guī)定的觸發(fā)價格3%以上的將被取消訂單。

3.無成交意向報價。做市商在不想為市場提供流動性的時候可能利用無成交意向報價（買賣報價遠遠偏離真實市場報價）維持雙邊報價?！伴W崩”事件之后，美國證券交易委員會制訂了限制無成交意向報價的辦法。對于在熔斷機制適用范圍內的證券，做市商的報價不能超過紐交所最高買價和最低賣價8%以外。熔斷機制不適用的時段（早晨9：45之前以及下午3：35之后），做市商報價不能超過規(guī)定報價20%以外。

4.大型交易商注冊報告制度。該系統(tǒng)要求大型交易商在交易所進行登記并提交規(guī)定的材料。每個大型交易商在登記之后會收到一個專有的認證號碼，并需要向注冊的經濟交易商提供所有的交易數(shù)據(jù)（包括被取消的買賣單）。經濟交易商將會維護這些數(shù)據(jù)，并在交易所需要的時候提交出去。該系統(tǒng)致力于幫助交易所識別對市場有重大影響的交易者并搜集他們的數(shù)據(jù)，以便交易所在重大事件后進行調查。

四、我國發(fā)展高頻交易的監(jiān)管建議

目前，我國證券市場高頻交易才剛剛起步?？紤]到高頻交易可能在價格發(fā)現(xiàn)、市場效率等方面具有正面效應，完全禁止高頻交易等程序化交易并不是最明智的做法。我們可以參考成熟市場相關的監(jiān)管制度，從而在發(fā)展高頻交易和控制其可能帶來的系統(tǒng)性風險之間找到平衡點。

（一）確定程序化交易監(jiān)管對象

境外市場對程序化交易有明確的定義。如美國將通過另類交易系統(tǒng)進行的交易定義為程序化交易，歐洲則認為程序化交易是通過算法來確定訂單參數(shù)并以此進行的交易。在明確定義之后，監(jiān)管部門可以據(jù)此確定監(jiān)管對象。如香港公布的程序化交易規(guī)則主要針對兩個群體：一是程序化交易的使用者，包括高頻（下轉第76頁）

（上接第56頁）交易者、資產管理者和對沖基金經理；二是網(wǎng)絡交易平臺以及直連平臺的提供商，包括提供在線交易的銀行和經紀公司以及另類交易平臺運營商。

（二）建立監(jiān)管指標體系

目前，境外市場除了使用指令信息流量、成交量等傳統(tǒng)指標外，開始逐漸采用訂單成交比等指標作為監(jiān)控指標。我國可借鑒的指標包括訂單成交比、撤單率、日內回轉率、訂單速率和機構長期持有者與高頻交易者成交量之比等。

（三）建立風險監(jiān)控系統(tǒng)

境外市場通常要求交易所或者證券經紀商建立訂單監(jiān)控系統(tǒng)，并以此實時對產生訂單數(shù)量、金額等方面進行監(jiān)控，防止超過規(guī)則限制的訂單流入市場造成沖擊。如加拿大多倫多證券交易所使用了市場決策表現(xiàn)系統(tǒng)，可以用來監(jiān)測市場流動性、目標傳達的維護情況以及做市商責任證券的參與度，從而獲取做市商表現(xiàn)不足的地方，即時給予規(guī)范和指導，避免市場出現(xiàn)破壞性動蕩。

（四）建立熔斷和取消訂單等應急機制

由于我國期貨市場的監(jiān)管尚不完善，我們需要建立完善的熔斷制度。較高的熔斷點以及較大的熔斷機制適用范圍可以防止大規(guī)模市場混亂。美國在“閃崩”事件中采取了訂單取消措施，并且在事后明確了新的錯誤執(zhí)行，即“明顯錯誤執(zhí)行”條款。該條款賦予交易所撤銷已執(zhí)行交易的權利。盡管我國2006年《證券法》第五章第一百二十條規(guī)定：“按照依法制定的交易規(guī)則進行的交易，不得改變其交易結果”，但光大證券“烏龍指”事件表明國內交易所對類似“明顯錯誤執(zhí)行”條款的需求。

（五）建立程序化交易備案制度

美國和德國均要求高頻交易者進行注冊以獲取交易的許可，這樣可以對其進行的程序化交易進行有效的識別。我國可以考慮對高頻交易者進行備案，并由第三方負責管理交易數(shù)據(jù)。如有需要，證監(jiān)會可向第三方提取高頻交易數(shù)據(jù)，從而規(guī)范和約束高頻交易者的行為。

參考文獻：

篇2

關鍵詞：股指期貨 現(xiàn)貨市場 波動 關聯(lián)

市場波動性（Volatility）是指市場價格對信息反應而引起的波動程度，描述了市場的風險度量值。波動性對于市場運行效率較為重要，且與市場信息效率的聯(lián)系緊密。因此世界各個國家或地區(qū)均相當重視股指期貨與現(xiàn)貨市場的波動性。我國的股指期貨從上市至今已運行近兩年，本文將從國內股指期貨推出前后期現(xiàn)兩個市場波動性的表現(xiàn)來分析股指期貨推出對我國股票市場帶來的深遠影響。

常用研究方法與相關文獻

（一）常用研究方法

一種是采用方差比較的方法，即比較現(xiàn)貨市場的樣本方差在股指期貨推出前后的變化，采用Eviews軟件進行回歸分析，這種方法只考慮股指期貨的價格變化對指數(shù)收益率的影響，排除了其他變量，即假定宏觀經濟等基本面因素并未發(fā)生較大改變，故只適用于長期日線級別或以上的波幅影響分析，而用于短期波動研究時，結論會迥然不同。

第二種是采用多元波動率模型，目前采用較多的是多元GARCH模型，其中Engle和Kroner（1995）提出的BEKK—多元GARCH模型應用較為廣泛。國內具有代表性的是周小全（2011）博士提出的同一樣本空間下的多元波動率模型，其采用的滬深300指數(shù)期貨推出后的15分鐘高頻數(shù)據(jù)樣本具有相當?shù)恼f服力，結論也更為可靠。

（二）相關文獻概述

關于股指期貨與現(xiàn)貨市場波動關聯(lián)的研究文獻，國內較有代表性的研究為：佟孟華（2008）對香港恒生指數(shù)在震蕩上行與震蕩下行兩階段，利用Granger因果關系檢驗、方差分解、脈沖響應等方法進行的研究；鄧淑斌、周小全（2011）以2010年滬深300指數(shù)期貨交易最活躍的當月合約為研究對象，采用OLS回歸的計量模型對正反饋效應模型進行了估計；刑天才等（2009）以新華富時A50股指期貨對滬深300指數(shù)的影響為例，通過GARCH模型對波動性進行了分析，通過ARCH/EGARCH模型對非對稱效應進行了分析；劉博文等（2008）借助滬深300股指期貨5分鐘高頻模擬數(shù)據(jù)，利用DB模型和向量誤差修正模型，實證測算了我國股指期貨價格發(fā)現(xiàn)的功能和效率。在已有的研究文獻中，比較一致的結論是期貨和現(xiàn)貨市場之間的確存在關聯(lián)關系，而至于關聯(lián)的具體測度則存在分歧和爭議。

我國股指期貨推出前后現(xiàn)貨指數(shù)波幅與基差數(shù)據(jù)分析

本文依據(jù)我國股指期貨推出后的期現(xiàn)兩個市場的實際走勢及股指期貨推出前后現(xiàn)貨市場實際波動幅度的變化，得出期現(xiàn)兩個市場的關聯(lián)成效，并分析其形成機理。數(shù)據(jù)采集以日線為主。

股指期貨推出前后指數(shù)波幅比較。以上證綜合指數(shù)為例，筆者從通達信證券交易系統(tǒng)截取了三個樣本區(qū)間段的日波幅數(shù)據(jù)，股指期貨推出前后的波幅比較如表1所示。

基差數(shù)據(jù)比較。以2012年3月中旬為例，筆者從新浪財經網(wǎng)截取滬深300指數(shù)與IF1203、IF1204和IF1206的當月、下月和下季的基差數(shù)據(jù)如圖1、圖2和圖3所示。

股指期貨與現(xiàn)貨市場波動關聯(lián)性分析

（一）股指期貨對現(xiàn)貨市場日線級別的波幅有明顯熨平作用

由表1可知，從股指期貨推出后至2012年3月16日有466個交易日，日平均波幅為1.66%，而推出前的466個交易日平均波幅高達2.60%，日線級別的波幅降低了36.1%，即使與2000年初至2010年4月推出股指期貨的區(qū)間段相比，日線級別的波幅降低也達16.6%，有著明顯的熨平作用。在排除其他變量如宏觀經濟等基本面因素的影響之后，以下兩點可以保證結論的可靠性：一是樣本區(qū)間多達466個交易日，二是分析的是日線級別的影響。股指期貨的推出沒有改變股票市場長期運行趨勢，而是起到了股票市場的“穩(wěn)定器”的作用，有助于股票市場的平穩(wěn)運行。

（二）股指期貨雙向交易機制與股市漲跌不存在內在邏輯關系

從股指期貨上市近兩年的實際趨勢看，其雙向交易機制平衡了市場上多空雙方力量，有利于市場的平穩(wěn)運行，有利于不同市場主體套期保值目的的實現(xiàn)。有一種觀點認為，股指期貨的做空機制可能成為現(xiàn)貨市場大幅大跌的工具，理由是投資者在做空期指的同時大量賣出權重股票，就可能導致證券價格大幅下跌。這種觀點顯然是片面的，因為任何一次交易行為必須是買賣雙方同時出現(xiàn)且交易價格達到默契。因此，引起股票市場價格變化的最根本因素仍是實體經濟的變化。

國外股指期貨推出后的現(xiàn)貨市場走勢也證明了這一結論。股指期貨推出不僅沒有助跌，反而抑制了下跌空間，更加有利于證券市場價格的穩(wěn)定。因此，股指期貨只是一種風險管理工具，雙向交易機制至少不會影響證券市場中線級別的走勢，更不會成為股指現(xiàn)貨下跌的推手。雙向交易機制有助于買賣雙方充分真實地表達各自對市場的觀點，有利于股指期貨市場和證券市場更加合理、更為平穩(wěn)地運行。

（三）期現(xiàn)指平均相關度高

數(shù)據(jù)顯示，滬深300期指和現(xiàn)指之間的相關系數(shù)較高，以方媛（2011）計算的當月合約和滬深300指數(shù)收盤價為例（見表2），期指上市以來兩者按月計算的相關系數(shù)均在97%以上，最高達到99.706%，平均相關系數(shù)達99.634%，期現(xiàn)指數(shù)較高的相關性反映市場運行情況良好，為機構投資者入市套保創(chuàng)造了良好的條件。

基差序列變化是期貨市場與現(xiàn)貨市場擬合度判斷的重要標準。期指上市一年多來，基差序列的整體變化相對平穩(wěn)（見表3），在波動范圍-20到20之間的基差占區(qū)間總數(shù)的80%以上；期間基差在2011年10月底達到峰值140點，大部分時間在30點以內。根據(jù)方媛（2011）的分析，期指上市以來以當月合約的期指收盤價計算的基差標準誤數(shù)據(jù)為22.66，遠低于同期現(xiàn)貨滬深300指數(shù)的標準誤數(shù)據(jù)235.71。此外，追求價差收益的資金增加、不合理價差出現(xiàn)的機會減少，也表明了我國期指上市流動性和期現(xiàn)擬合度較高。

滬深300股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)高度正相關，為投資者管理現(xiàn)貨波動風險提供了更好的工具。期現(xiàn)之間的高度擬合體現(xiàn)出我國股指期貨市場逐漸成熟，隨著越來越多的機構投資者開始參與套利套保，證券市場風險管理也會越來越完善。

（四）基差的變化不會影響現(xiàn)貨指數(shù)未來運行趨勢

基于當前普遍在期現(xiàn)高頻數(shù)據(jù)上采用GARCH因果檢驗模型來證明股指期貨對滬深300指數(shù)的領先作用，在諸多機構的報告尤其是券商報告中，期指基差的升貼水常常被認為蘊含著對現(xiàn)貨指數(shù)后市運行方向的指引。但是，從理論上看，GARCH因果檢驗本身主要用于諸如“在年度數(shù)據(jù)下檢驗投資與GDP的關系”這類宏觀問題，其結論僅用于證明兩者在同一時空下波動的關聯(lián)度，而對于現(xiàn)貨市場運行方向的指引基本無效。此外，基差是現(xiàn)貨價格和期貨價格運行的結果，基差變動代表的是兩者在運動過程中的不同步，用這一結果去研判現(xiàn)貨或期貨的后期運行趨勢，在邏輯上說不通。

因為不存在商品期貨保存期限、儲存費用、運費等系列因素影響，股指期貨基差的作用遠小于商品期貨中基差所起的作用，從圖1、圖2和圖3的實際趨勢看，股指期貨基本呈現(xiàn)升水狀態(tài)，當月基差升水幅度不超過1%，下月和下季多數(shù)情況下也在2%以內。即使出現(xiàn)基差修正，期貨和現(xiàn)貨的各自變動幅度不超過0.2%，投射到現(xiàn)貨指數(shù)上，以上證為例，僅相當于5個指數(shù)點左右，相當于一次日內的微弱擾動而已。而期指合約到期時基差因為現(xiàn)金交割而強制收斂，修正方式存在多種可能性，也使得基差不可能具有對現(xiàn)貨運行趨勢的預測功能。

（五）期貨市場的投資正反饋交易效應傳導并影響現(xiàn)貨市場走勢

資料顯示，截至2011年5月14日，股指期貨開戶數(shù)將近7萬，參與者以個人為主。我國股指期貨仍有98%以上為自然人投資者，主要是市場各個機構的老客戶和有經驗的交易者。股指期貨交易高風險、高杠桿、高收益性以及靈活的T＋0交易機制，使得這部分交易者偏愛技術分析，根據(jù)中證期貨的研究數(shù)據(jù)，現(xiàn)階段超過95%的合約屬于日內交易，超過5個交易日的持倉合約不到2%。

有效市場假設理論認為，股票市場上的投資者是理性的，信息變化會及時反映在價格中，股票價格應該圍繞其內在價值上下波動。但在現(xiàn)實市場中，史萊佛（Shiller）對美國證券市場的實證研究發(fā)現(xiàn)，1925年以來美國股票價格的實際波動遠比單純由內在價值決定的股價波動劇烈得多，特別是1994年后股票價格的直線上升已遠超出其內在價值，他將這種金融市場上的異象歸結為正反饋交易效應。從心理學層面來看，金融市場上的正反饋交易效應源于人們在投資過程中形成了一種“反饋機制”，資產定價偏差會產生一種錨定效應或框定效應，反過來影響投資者對資產價格的判斷，具體體現(xiàn)為“追漲殺跌”的短期投機行為，現(xiàn)階段我國期貨交易者的構成正符合這一特征。

Ross（1989）指出“價格變化依賴于新信息的到來，信息的增加意味著波動的加劇”。周小全（2011）指出，從期現(xiàn)兩個市場的信息傳遞與價格引導機制看，由于交易成本以及微觀結構效應的存在，期現(xiàn)兩市場對信息的反應速度并不一致，股指期貨的高流動性、低交易成本以及賣空機制和杠桿交易制度設計，使得期貨市場對新信息的反應速度顯著快于現(xiàn)貨市場，實質上就是期貨市場波動向現(xiàn)貨市場傳導的過程，也即期貨的“價格發(fā)現(xiàn)”功能。此外，我國股指期貨早于現(xiàn)貨15分鐘開始交易的制度設計，客觀上形成了重要的開盤價格引導機制。

我國現(xiàn)階段股指期貨投資者的構成、正反饋效應、信息和價格傳遞機制，導致了股指現(xiàn)貨市場的波動頻率加快。需要特別說明的是，波動頻率與市場的穩(wěn)定性并非相同，而取決于信息反饋在價格方面的有效性，價格變化反映了有效信息，則波動頻率雖然增加，但意味著市場更加有效，減緩了市場摩擦。而我國當前屬于新興市場，如果期指市場參與者過度投機，則引發(fā)的現(xiàn)貨波動性不利于市場穩(wěn)定。

我國期現(xiàn)兩市價格聯(lián)動機制完善建議

（一）完善投資者適當性制度，提高機構投資者參與股指期貨市場的比例

“投資者適當性制度”通過對投資者年齡、學歷、交易經歷、財務狀況等整體進行評估和測試等流程，確認投資者對股指期貨的認知程度和風險承受能力。從實踐來看，股指期貨高風險的特性決定了對投資者專業(yè)度的高要求，投資者適當性制度的實施，避免不了解期貨以及不具備風險承受能力的投資者盲目入市，這在我國資本市場有著特殊意義。這一創(chuàng)新性制度在我國的運用證明是成功的，當前要進一步提高測試的結果要求，其目標是逐步提高機構投資者的比重。

成熟的股指期貨市場參與者應該以機構為主，目前已有部分證券公司自營、集合與定向資產管理計劃及基金專戶理財產品參與股指期貨投資，但社保基金、企業(yè)年金、保險等機構投資者由于諸多原因仍未入市，以上需要進行風險管理的資金以及機構投資者還無法運用股指期貨這一有效工具。當前要簡化相關審批流程，開啟銀行機構作為特別結算會員資格的審批，提高基金、保險、QFII等機構參與股指期貨交易的積極性。

（二）啟用熔斷制度，構建跨市場價格的穩(wěn)定機制

實證表明，我國期現(xiàn)兩個市場高度相關、交互作用，各自運行情況對另一市場的影響較大。發(fā)展成熟的證券市場一般通過跨市熔斷（circuit breaker）機制來干預因突發(fā)事件、非理易等引發(fā)的市場沖擊，賦予投資者更多的時間和機會來重新評估市場，避免信息不充分投資者“羊群行為”所引發(fā)的市場過度波動。在股票交易所與期貨交易所之間設置協(xié)同熔斷機制是建立在股市無漲跌幅限制之基礎上的，現(xiàn)行股市漲跌停板制度對股指期貨交易、跨市交易構成障礙，降低了股票現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)效率，并產生流動性干擾和漲跌停后的助漲助跌效應。這種現(xiàn)實將使期指“非自足性”運行的根基產生動搖，易引發(fā)期指定價不當，進而通過交易杠桿迅速擴大市場風險。

筆者建議，應逐步取消我國現(xiàn)貨市場漲跌幅限制制度，代之以國際通行的熔斷制度，建立跨市場的價格穩(wěn)定機制。借鑒成熟市場的做法，跨市場協(xié)同熔斷機制一般以股價指數(shù)作為判定基礎，一旦股價指數(shù)波幅觸發(fā)熔斷點而中止交易一段期間，股指期貨市場也將進入熔斷階段。將股指期貨的標的指數(shù)——滬深300指數(shù)設為熔斷機制的基準指數(shù)，可以最大限度提升股指與期指之間運行的協(xié)同性。此外，為了防范指數(shù)熔斷前指數(shù)成份股的過度波動風險，可借鑒歐洲市場經驗設置成份股熔斷制度，當最新成交價達到前一日收盤價的一定幅度時，該股的連續(xù)競價中斷，集合競價啟動，當集合競價形成后再回復連續(xù)競價。顯然，成份股熔斷制度系“熔而不斷”，一直保持著交易的持續(xù)性，與指數(shù)協(xié)同熔斷制度的“熔而斷”有著明顯的差異。

（三）完善監(jiān)管協(xié)作機制，構建跨市場的反操縱機制

當前上證所、深交所、中金所、中登公司、保證金監(jiān)控中心五機構聯(lián)合簽訂了一個備忘錄和三個操作規(guī)程，相互之間通過信息交換、風險預警、風險控制和聯(lián)合調查機制，實現(xiàn)動態(tài)監(jiān)控投資者的跨市場頭寸配置狀況，約束可能誘發(fā)系統(tǒng)風險的跨市場交易行為，提升期現(xiàn)兩市定價的有效性。從繼續(xù)完善的角度看，還應加強相互之間信息通報的主動性，以維護跨市場間結構性安全；特殊情況下可請求提供機密資訊，被請求方應予以滿足；建立跨市場危機處理小組，協(xié)調處理重大違約或重大突發(fā)事故，維護市場穩(wěn)定。此外，機構投資者的財務健全是防范跨市系統(tǒng)風險的第一道屏障，要及時掌握機構投資者的財務狀況，監(jiān)督其財務狀況與交易行為的匹配程度，以便于及時啟動風險預警。

應提升標的指數(shù)的抗操縱能力，強化股指期貨反操縱機制，使跨市操縱將因交易成本畸高而難以實施。主要由以下兩點：一是增進信息透明度，促進重大信息充分且及時公開，防范操縱者散布虛假或不實信息來影響、操縱市場走勢。二是針對不同的機構投資者對象監(jiān)管跨市操縱行為，將證券公司、QFII、私募基金等機構列為重點監(jiān)控對象。重點掌握證券公司自營賬戶、委托理財與集合理財賬戶的情況，通過監(jiān)控滬深300權重較大的股票交易情況，追蹤交易異常的證券營業(yè)部，必要時可要求其報告情況。QFII參與股指期貨的額度雖然有限，但需密切關注其在境外期貨市場的投資，防止其通過新加坡A50等市場跨境操縱。對于私募基金、投資公司等，在投資方向及操作上有較大的自由度，賬戶也比較隱蔽，因此對此類機構的監(jiān)管主要是在到期日附近加強對異動賬戶的監(jiān)控。在具體實施上，可通過對事前、事中、事后的全程監(jiān)控，采取提高保證金、限倉、強行平倉、沒收非法所得、凍結帳戶等相應的措施來提高跨市操縱的成本，使?jié)撛谶`規(guī)者卻步。

結論

股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性的影響有以下幾方面：從推出后的實際走勢看，對現(xiàn)貨市場日線級別的波幅有明顯的熨平作用，起到了股市“穩(wěn)定器”的作用；股指期貨的雙向交易機制并不會成為現(xiàn)貨市場做空的推手；緣于股指期貨與商品期貨的不同，期現(xiàn)指相關度較高，基差的變化不會影響現(xiàn)貨指數(shù)未來運行的趨勢。而在當前我國期指投資者的構成主要以自然人為主、交易模式以日內投機交易為主的情況下，期貨市場的正反饋交易效應更為顯著。為此，應增強機構參與股指期貨交易的積極性，啟用熔斷制度，構建期現(xiàn)兩市場的價格穩(wěn)定機制，完善監(jiān)管機制和信息監(jiān)督機制，構建跨市場的反操縱機制，以促進我國股指期貨市場的平穩(wěn)運行和健康、快速發(fā)展。

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篇3

高頻交易是程序化交易的一種，是指通過預設的電腦程序實現(xiàn)自動即時交易的交易技術，在交易過程中，并不需要操盤手對交易過程加以干預。高頻交易基于某種交易策略，從人們難以利用的極為短暫的市場變化中尋求獲利機會，由計算機自動發(fā)出交易指令。這種交易的下單速度只有幾十毫秒，是人工下單的交易速度難以比擬的，因此一些機構投資者將自己的交易服務器安裝到距離交易所很近的地方，縮短交易指令傳達的距離，以追求更好的交易效果。正因為高頻交易需要有專業(yè)的設備與人員支持，有較高的技術和智力要求，所以它主要為國內一些機構投資者使用。

高頻交易的出現(xiàn)，為實力雄厚的機構投資者獲取暴利提供了途徑，在一定程度上背叛了市場，違背了價值投資的邏輯。高頻交易與傳統(tǒng)交易方式存在巨大區(qū)別，其主要特征有：一是通過算法程序設定交易方案，自動制定決策、委托下單、執(zhí)行成交等;二是尋求交易機會的嗅覺靈敏，可以從微小的證券價格變化中尋求到套利機會，自動交易;三是交易指令到達交易市場的速度極快，這要求委托下單的地點距離交易所越近越好，減少交易系統(tǒng)遲延;四是交易規(guī)模巨大，由于高頻交易追求的套利區(qū)間很小，因此每筆下單的交易量巨大，以量取勝;五是交易信息量大，受證券市場波動幅度影響，系統(tǒng)報單撤單可能會很頻繁;六是對計算機系統(tǒng)的要求非常高，證券投資機構利用計算機的速度優(yōu)勢，使其交易速度大大優(yōu)于人工操作的速度，得以在瞬息萬變的市場中獲利。

近年來，高頻交易在我國得到了快速發(fā)展，特別在2010 年4 月我國正式開放股指期貨市場后，高頻交易的身影越來越多地閃現(xiàn)在我國的證券市場上。報告顯示，滬深300 股指期貨從2010 年正式交易至今，以5 分鐘為周期的交易量顯著多于其他頻率的交易量，并且在2011 年、2012 年相比成立之初的2010 年更為顯著，這可能與市場參與者的交易策略有關，尤其是程序化交易大多是基于K 線形態(tài)下單的。研究報告表明，在股指期貨合約品種不斷完善的今天，以捕捉短線、超短線機會為主的高頻交易在我國已經悄悄發(fā)展起來，而2013 年8 月16 日發(fā)生的光大證券烏龍指事件同樣證明了這一點。

二、高頻交易的潛在風險分析

高頻交易只是一種中性的交易工具，性質并無優(yōu)劣之分，其影響好壞最終取決于使用者。但是通過梳理伊世頓公司操縱股指期貨案(以下簡稱伊世頓案)的案情，我們不能否認高頻交易給證券市場帶來潛在風險這一事實，因此有必要對這一問題進行分析研究。

(一)技術手段繞過柜臺，監(jiān)管系統(tǒng)形同虛設

現(xiàn)實交易中，規(guī)模較大的期貨公司在中國金融期貨交易所(以下簡稱中金所)的綜合交易平臺系統(tǒng)機房內都會租用一些機柜，用來存放本公司的服務器，以縮短交易數(shù)據(jù)傳輸時間，便利本公司的交易席位參與交易。期貨交易商通過期貨公司的服務器連接交易所的服務器參與交易，其交易委托單必須先通過期貨公司的柜臺檢查，確認無誤后，交易委托單方能從交易席位流出，流入期貨交易所的交易系統(tǒng)參與交易。柜臺系統(tǒng)會檢查下單者的保證金數(shù)量，確保交易商的保證金數(shù)量充足后，下單才可能進入交易所。柜臺檢查的過程會耗用掉一部分交易時間，形成交易系統(tǒng)遲延，但這是不可避免的，因為期貨公司需要通過柜臺檢查檢驗每筆委托單是否有效，避免廢單流入交易所阻塞正常交易。但是，交易商倘若運用技術手段繞過期貨公司的柜臺系統(tǒng)，直接連接交易所的服務器，不僅可以減少交易系統(tǒng)遲延，甚至可以在保證金不足的情況下透支下單。

本案中，盡管外籍人員安東及其技術團隊開發(fā)出了用于參與國內股指期貨交易的高頻程序化軟件，但是他們還需要期貨公司提供交易席位才能入場交易。至此，本案中的關鍵一環(huán)浮出水面，伊世頓公司的高管通過買通華鑫期貨公司的技術總監(jiān)金文獻，獲得了該軟件進入中金所交易的入場券。廣濟橋資本人士表示，金文獻可能將期貨公司與交易所間的交易對接程序都進行了重新開發(fā)，并對高頻交易軟件進行了技術偽裝，繞過了華鑫期貨對伊世頓公司的柜臺檢查，從而實現(xiàn)了伊世頓公司與交易所服務器間的直連，縮短了交易的時間，違規(guī)進場交易。因此，不能排除伊世頓公司使用技術手段規(guī)避柜臺監(jiān)管的嫌疑。

(二)幌騙交易制造假象，始作俑者漁利

除繞開柜臺監(jiān)管之外，伊世頓公司的交易行為具有明顯的幌騙交易特征。幌騙交易，即通過虛假的報單再撤單來影響股價。交易者通過頻繁的虛假報單，隨后撤銷委托單的行為，制造買賣假象，引誘投資者入場交易。據(jù)專案組調查，伊世頓公司賬戶組通過高頻程序化交易軟件自動批量下單、快速下單，委托單所申報價格明顯偏離市場最新價格，實現(xiàn)了大量的交易。以2015 年6 月26日的中證500 主力合約的交易情況為例，伊世頓公司賬戶組的賣出成交價格與市場行情的偏離度為當日程序化交易者前5 名平均值的2 倍多。

盡管高頻交易在國內已有所發(fā)展，但國內各大交易所對高頻交易可能引發(fā)的潛在風險并沒有做好有效應對的準備。本案中，中金所的行情切片為每500 毫秒反饋一次，而伊世頓公司高頻交易軟件的下單速度可達30 毫秒/筆，有專業(yè)人士結合伊世頓公司非法利用31 個期貨賬戶交易分析認為，不排除其在繞過期貨公司柜臺系統(tǒng)后，用高頻委托單去試探500 毫秒內市場內交易對手的情況，從而判斷出這一超短時間差內的交易方向，進而完善高頻交易的交易策略。通過大量的自買自賣交易和賬戶組交易配合，伊世頓公司可以更好地了解500 毫秒這一時間段內的市場信息，掌握到比其他交易對手更多的交易數(shù)據(jù)，從而調整交易策略，獲得超額收益。

(三)高頻交易+跨市套利，容易引發(fā)螺旋下跌

隨著經濟全球化趨勢的不斷加深，資本市場之間的聯(lián)動性也在不斷增強，某個市場指數(shù)的異動往往會影響其他市場的走勢。美股56 閃電崩盤事件誘因之一即越來越多的期貨交易員選擇高頻交易方式跨市套利交易謀利。受高頻交易軟件本身的不穩(wěn)定性和套利交易的投機本質影響，這一行為不可避免地放大了市場風險，最終引發(fā)了2010 年5 月6 日美國各資本市場間的螺旋下跌。

目前伊世頓案還在進一步審理中，據(jù)公安機關公布的案情分析，本案與2015 年6、7 月間國內A 股市場異常波動相關。2015 年6、7 月國內A股股指的暴跌與當時國內三大期指全線跌停不無關系。股指期貨市場指數(shù)反映了投資者對未來股票市場的信心，而當時股指期貨市場頻頻出現(xiàn)交易時刻和點位把握十分精準的巨大賣盤，股指期貨指數(shù)因此暴跌，投資者信心遭受重創(chuàng)，三大期指合約買入交易量急劇萎縮，股票市場指數(shù)也受到影響而不斷下跌，股指的暴跌又反過來助推恐慌情緒蔓延到股指期貨市場，引發(fā)期指市場更深層次的下跌，兩市場間出現(xiàn)連續(xù)下跌的負反饋循環(huán)現(xiàn)象。伊世頓公司在此期間卻通過股指期貨交易獲利巨大，僅6 月初至7 月初，該公司凈盈利達5 億余元，這不禁使人懷疑其交易行為與惡意做空我國股指期貨市場相關。中金所于2015 年7 月3 日承認，程序化交易已占到總交易量的50%以上，對股指期貨市場運行帶來了一定的影響，并開始采取措施對股指期貨交易加以限制。這印證了當時期指市場暴跌對股票市場的消極影響，兩市場間的螺旋下跌效應已經顯現(xiàn)。

(四)被動做市策略掠奪暴利，交易公平性受到拷問

我國于2010 年4 月正式推出了股指期貨這一重要的金融衍生工具，是我國證券市場上一個巨大的進步，這意味著在我國引入了做空機制，在證券市場進行套利操作成為可能。但是，股指期貨的推出同樣為市場運行帶來了更多不確定性。以高頻交易為代表的對沖交易、量化交易等針對股指期貨合約的交易方式開始活躍在我國資本市場上。在2010 年前后，我國金融期貨市場就已經出現(xiàn)了以短線投機為目的的高頻交易的影子，程序化交易和高頻交易已占據(jù)我國期貨市場交易總量半壁江山。

被動做市策略屬于高頻交易策略之一，即通過適時追蹤股指期貨市場交易點數(shù)，在不斷變化的市場交易點數(shù)附近頻繁進行低買高賣的交易，從中套利。利用該策略需要兩個條件支撐。一是需要巨大的交易量作為盈利基礎，由于做市策略所追逐的是股指期貨交易點數(shù)附近的套利空間，單筆盈利十分有限，因而必須依靠巨大的成交量作支撐，才有機會取得相當?shù)墨@利。二是需要期貨交易所給予T+0 的交易規(guī)則支持，這樣才能實現(xiàn)股指期貨合約的日內交易，保證交易的高頻次性，高頻交易軟件才得以發(fā)揮掠奪暴利的作用?？偨Y伊世頓案案情，不難發(fā)現(xiàn)伊世頓公司在高頻交易過程中很好地利用了以上兩個條件。伊世頓公司通過高頻程序化交易軟件所實現(xiàn)的大量交易中，僅自買自賣交易的成交量就達8110 手，成交金額達113 億元人民幣。同樣以2015 年6 月26日的中證500 主力合約的交易情況為例，伊世頓公司賬戶組的賣出量占市場總賣出量30%以上的次數(shù)達400 余次;以秒為單位計算，伊世頓賬戶組的賣出成交量在全市場中位列第一的次數(shù)為1200余次，這都證明了伊世頓公司的交易成交量之巨大。參考2015 年6、7 月間我國期指市場上萬億元的巨額成交量，伊世頓公司有條件實現(xiàn)這一策略。

受交易條件的限制，高頻交易目前多為擁有雄厚資金實力的機構投資者所使用，由于其對軟件和硬件資源的要求水平都很高，普通投資者很難有機會接觸到這一交易方式，更不用說使用它參與市場交易了。面對高頻交易商這樣實力強大的交易對手，普通交易者參與交易的市場公平性恐怕難以保證。除此之外，與世界其他發(fā)達資本市場不同，個人投資者在我國證券市場的占比過高，且個人投資者的投資心態(tài)也不成熟。特別在短線和超短線交易過程中，如何保障高頻交易背景下的市場公平，值得我們思考。

三、高頻交易的法律監(jiān)管建議

伊世頓案作為我國首例利用高頻交易工具操縱市場的涉外刑事案件，具有一定的典型性。高頻交易并非一個潘多拉魔盒，如果投資者能夠在法律的規(guī)范內使用這一工具參與市場交易，不僅不會對市場產生消極影響，相反可以增加市場流動性，充分發(fā)揮證券市場價值發(fā)現(xiàn)的功能。但是，我們也應當清醒認識到，要真正實現(xiàn)這一作用，必須有相關法律規(guī)范作為保障。

(一)明確監(jiān)管要點，建立高頻交易背景下的法律監(jiān)管體系

伊世頓案暴露了我國在規(guī)范證券期貨市場上出現(xiàn)的問題之一，即我國法律并沒有對目前市場上出現(xiàn)的高頻交易行為做出有針對性的監(jiān)管規(guī)范，而我國機構投資者進行高頻交易的蹤跡在股指期貨市場開放不久就已出現(xiàn)，其后發(fā)生的光大證券烏龍指事件則再一次為我們敲響了警鐘。證券監(jiān)管部門應當盡快建立起高頻交易背景下的法律監(jiān)管體系。

(1)明確高頻交易的定義。美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission，以下簡稱SEC)、歐洲證券監(jiān)管委員會等世界主要經濟體都對高頻交易行為的概念和具體標準進行了限定，而我國在這方面還是空白。因此，監(jiān)管部門應當重視對高頻交易的研究，明確對高頻交易的定義，盡快將其列入證券監(jiān)管的范圍內，這是實施監(jiān)管的第一步。(2)重視對相關數(shù)據(jù)的收集，建立監(jiān)管指標體系。這是建立整個高頻交易監(jiān)管體系的難點和關鍵，因為建立這一標準體系需要監(jiān)管層在較長時間內充分收集本市場內高頻交易的相關數(shù)據(jù)，以制定出符合我國市場的監(jiān)管標準。盡管世界各主要經濟體對高頻交易沒有統(tǒng)一的定義，但其探索衡量標準的方法仍值得我們借鑒，如SEC 通過購買市場信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)(MIDAS)，獲得全美13 個交易所的所有買賣數(shù)據(jù)，以此監(jiān)管市場上的高頻交易活動。當然，在具備技術條件的前提下，我國證券監(jiān)管機構也可以自主研發(fā)相關軟件監(jiān)管高頻交易，以確保監(jiān)管行為的公平性與客觀性。(3)從伊世頓案吸取經驗教訓，拓寬監(jiān)管范圍。不能僅僅針對高頻交易商實施監(jiān)管，還需要注意對為其參與交易提供服務的證券公司、期貨公司等服務機構的監(jiān)管。服務機構在高頻交易中需要承擔的市場義務明確以后，監(jiān)管部門可從此角度出發(fā)，制定相應法規(guī)和交易規(guī)則，以防范高頻交易商聯(lián)合服務機構操縱市場的風險。(4)建立高頻交易商備案制。即使在高頻交易發(fā)展相對成熟的歐美市場，也不敢松懈對高頻交易商的監(jiān)管，如美國和德國均要求高頻交易者進行注冊以獲取交易的許可，這樣可以對其程序化交易進行有效的識別。我國可以參考這一監(jiān)管模式，實施高頻交易商備案制，注意收集高頻交易商的相關信息，強化針對高頻交易商的事前監(jiān)管。

(二)完善法律法規(guī)，明確高頻交易參與各方的市場義務

要實現(xiàn)對高頻交易的有效監(jiān)管，明確交易參與各方的權利與義務是監(jiān)管的重中之重?，F(xiàn)實中，高頻交易參與方主要包括高頻交易商和為交易商提供服務的證券公司、期貨公司等服務機構。所謂有權利必有義務，高頻交易商利用高頻交易軟件的技術優(yōu)勢自然而然地獲得了普通投資者并不具備的交易優(yōu)勢，與此對應，高頻交易商就必須承擔相應的義務以維護市場交易的公平性。監(jiān)管部門要實現(xiàn)對高頻交易的有效監(jiān)管，不僅需要評估高頻交易商對市場產生的影響程度，還需要制定具體的法律法規(guī)，明確規(guī)定高頻交易商的市場義務，對于高頻交易商的違法行為規(guī)定懲罰性賠償?shù)取?/p>

總結伊世頓案的經驗教訓，華鑫期貨公司的技術總監(jiān)實施的犯罪行為是整個犯罪鏈條的重要一環(huán)。從更深的層次分析，華鑫期貨公司的內控漏洞被利用是伊世頓公司得以操縱市場的關鍵所在，要解決服務機構內部控制義務缺失這一問題，同樣需要完善我國證券期貨法律制度。我國《期貨交易管理條例》第16 條規(guī)定，申請設立期貨公司需要具備有健全的風險管理和內部控制制度這一內容，此外并無其他明確的規(guī)定。相較于我國比較成熟的證券法律監(jiān)管體系，《期貨交易管理條例》規(guī)定的內容仍顯單薄，而交易所制定的交易規(guī)則不僅數(shù)量龐雜且體系性不強，不利于交易參與者查閱，也不利于樹立我國期貨法律法規(guī)的權威性與嚴肅性。因此，有必要完善《證券法》、《刑法》中以其他手段操縱證券、期貨市場這類兜底性條款的司法解釋，同時應當加快推動我國《期貨法》的立法進度，以規(guī)定高頻交易模式下操縱市場行為的量化標準，也有助于加強對高頻交易服務機構的監(jiān)管。

(三)揭開交易面紗，確定高頻交易模式下操縱市場的行為類型

通過對國內外涉及高頻交易的典型案件進行分析發(fā)現(xiàn)，高頻交易所涉及的證券期貨違法行為多為操縱市場行為。

根據(jù)我國《證券法》及《證券市場操縱行為認定指引(試行)》之規(guī)定，可以將中國法律上所規(guī)定的操縱市場行為分為四類：第一，真實交易型操作市場行為，包括連續(xù)買賣，特定時間的價格或價值操縱和尾市交易;第二，虛偽交易型操縱市場行為，包括對敲、洗售和虛假申報;第三，信息型市場操縱行為，包括搶帽子交易和蠱惑交易;第四，其他操縱市場行為類型。

本案中，伊世頓公司利用高頻交易軟件頻繁委托下單和批量快速撤單，且其報價明顯偏離市場最新價，可以推斷，伊世頓公司的真實目的在于借助高頻交易軟件具有的信息收集優(yōu)勢和交易速度優(yōu)勢，影響股指期貨的成交價格與成交量，短時間內操縱股指期貨價格的波動方向，進而尋求套利空間牟利，而并非以追求成交為真實目的。伊世頓公司的行為符合我國《證券法》第77 條第一款規(guī)定的關于市場操縱行為利用資金或信息優(yōu)勢操縱證券價格或者交易量這一構成要件。與此同時，根據(jù)《證券市場操縱行為認定指引(試行)》第38 條至第40 條的規(guī)定，伊世頓公司這種借虛假報單操縱市場的行為應當屬于虛偽交易型中的虛假申報行為。

(四)構建合理的處理機制，應對高頻交易背景下可能引發(fā)的跨市場風險

高頻交易對單一市場釋放的消極影響可能會擴散到其他板塊的證券市場，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風險，威脅金融市場的穩(wěn)定，因此必須構建合理的處理機制，應對高頻交易可能引發(fā)的跨市場風險。

目前，我國的證券市場仍然存在不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場體系、不適應的監(jiān)管制度等。毫無疑問，這些因素都會影響國外先進交易機制在我國的運行效果。熔斷機制起源于美國，是指在市場波動幅度達到一定標準后，通過暫停交易的方式冷卻市場情緒，給市場投資者一個冷靜期，防止市場或某一產品的市價非理性大幅波動，以維護市場穩(wěn)定的一項交易機制，該機制的實施有助于預防因高頻交易可能引發(fā)的跨市場風險。我國在2016 年1 月起開始施行熔斷機制，但僅僅實施了四個交易日就被證監(jiān)會緊急叫停，因為熔斷機制的實施并沒有取得預期效果，相反卻成了推動股市暴跌的催化劑。設定的5%與7%兩個熔斷閾值的磁吸效應助推了本已形成的下跌趨勢，而滬深300 指數(shù)因跌幅達到最大閾值7%后暫停全天交易至收市的規(guī)定，又切斷了當天買方入場交易的途徑，助長了多方的恐慌情緒，使市場陷入到下跌恐懼下跌的惡性循環(huán)中。中國證監(jiān)會副主席方星海在接受采訪時也表示，中國監(jiān)管機構從2016 年開始引入熔斷機制，初衷是保護中小投資者免于受到股市劇烈波動之害，但結果適得其反。盡管在世界其他地區(qū)行之有效，但熔斷機制并不是一項適合中國的政策。

針對跨市場風險的法律監(jiān)管，應當在我國不斷發(fā)展的證券法律體系之上建立監(jiān)管機制，相較于引入國外新的機制而言，這種做法更為成熟穩(wěn)妥，但需要對已有內容進行增加與修改?？v觀我國證券監(jiān)管法律體系，《證券法》第114 條規(guī)定了證券交易所在必要時有權力采取技術性停牌和臨時停市的措施，根據(jù)《證券交易所管理辦法》授權，證券交易所有權力細化異常交易情況的具體內容，滬、深交易所的《交易規(guī)則》及《交易異常情況處理實施細則》則對異常交易情況的認定、分類和處理做了具體的規(guī)定。盡管《證券交易所管理辦法》第三十九條規(guī)定，證監(jiān)會可以要求證券交易所之間建立以市場監(jiān)管為目的的信息交換制度和聯(lián)合監(jiān)管制度，共同監(jiān)管跨市場的不正當交易行為，控制市場風險，但在計算機技術發(fā)展突飛猛進的今天，對高頻交易的具體監(jiān)管措施不應模糊，應當將其明確寫入交易所《交易規(guī)則》與《交易異常情況處理實施細則》之內。建議在有證據(jù)證明高頻交易已經影響或者可能影響到證券期貨市場的正常運行時，交易所應當采取必要的措施實施干預，盡管這些措施可能會犧牲證券交易的連續(xù)性和流動性，但這也是基于該類交易的特殊影響所做出的必要防范。

篇4

關鍵詞：中國股市；異常波動；過度投機

中國股市從1990年11月上交所創(chuàng)立至今，經歷了20多個年頭的發(fā)展，市值規(guī)模不斷擴大，已經成為全球僅次于美國的第二大證券市場，中國股市在國民經濟乃至全球資本市場中，都扮演著重要角色。但就發(fā)展現(xiàn)狀來看，中國股市還不是一個成熟的市場，還存在許多問題有待解決。在最近的一年多時間里，中國股市從2014年7月開始至2015年6月12日，無論是上證綜指深成指還是創(chuàng)業(yè)板指，都漲幅巨大，形成了翻倍行情，甚至有的妖股翻了幾倍幾十倍。但在隨后的幾個月，出現(xiàn)了三次猛烈的斷崖式股災，股指迅速下跌，半年內大部分個股股價都被腰斬，跌幅巨大，投資者大批被套。正常的波動是市場活躍的表現(xiàn)，但幅度過大，頻率過高的異常波動，則會破壞市場環(huán)境，不得不引起我們的重視。本文正是基于此次股災背景，來探討中國股市異常波動的原因及對策。

一、中國股市的異常波動表現(xiàn)

波動是指事物的運動形態(tài)像波浪一樣，起伏不定。在現(xiàn)資學研究中，波動被定義為風險的外在表現(xiàn)形式，因而市場中每一個參與者都密切關注整個市場及個股的波動情況，對各項資產進行風險衡量。股票的波動，直觀來說，就是股票價格的波動，正常的波動是股票價格在一定范圍內，圍繞某一價格均值，股票價格進行長期的上上下下的振蕩。正常的波動促進了市場的有效運行，增強了市場的活躍度和流動性，股票價格的波動也是對市場信息的反映。

根據(jù)證券交易所對異常波動的定義：1.某只股票連續(xù)三個交易日內日收盤價漲跌幅偏離值達到±20%；2.某只股票連續(xù)五個交易日列入“股票、基金公開信息”；3.某只股票價格的振幅連續(xù)三個交易日達到15%；4.某只股票的日均成交金額連續(xù)五個交易日逐日增加50%。總結起來就是，股價異常波動就是股票價格的波動幅度過大，超出了一定區(qū)間，波動的頻率過快。

股票價格異常波動的主要表現(xiàn)有

（一）股票指數(shù)和股票價格出現(xiàn)大幅度的上下波動

滬指從2014年7月到2015年6月，不到一年時間，從2000點一路上沖到5000多點，上漲了3000多點，有些個股甚至出現(xiàn)翻了數(shù)倍的極端情形；但隨后短短半個月的時間，就下跌了1000多點。短短半年時間，中國股市經歷了三輪股災，滬指最低跌到了2600多點，市值蒸發(fā)幾十萬億，破產的中產階級投資者不計其數(shù)。中國股市這種日漲跌幅大，多空轉變迅速，大幅上漲與大幅下跌的異常波動現(xiàn)象，擾亂了市場的正常交易秩序，放大了投資者心理，扭曲了上市公司激勵機制。

（二）股票價格和實體經濟運行情況脫軌

近年來，隨著世界經濟的不景氣，以及國內產業(yè)結構的不合理，經濟發(fā)展增速減緩，投資增長后勁不足，實體經濟不景氣，部分產業(yè)產能嚴重過剩，市場出清困難，就業(yè)壓力不斷增大，地方財政問題不斷，商業(yè)銀行不良貸款率不斷攀升，經濟遭遇下行壓力不斷增大。都說股市是經濟的“晴雨表”，但就是在這樣的“內憂外患”下，中國股市卻還一路高歌猛進，造就了虛假的繁榮，嚴重和現(xiàn)實經濟社會脫軌，這也為之后的股災埋下了伏筆。

（三）概念炒作盛行，股價沒有業(yè)績支撐

許多根本沒有業(yè)績支撐或投資價值的股票，光憑一些虛無縹緲的概念，被市場瘋狂地炒作。比如特力A（000025）這支妖股，深圳國資改革的概念，被市場資金瘋狂地炒作，股價從11塊多一直炒到100多塊，差不多翻了10倍，市盈率達到了2000多。但是瘋漲后，往往伴隨著大跌，許多投資者抱著僥幸的心理結果深套其中。過度的炒作，也助長了市場的投機風氣，影響了股票市場資源配資的功能發(fā)揮作用。

二、中國股市異常波動的原因分析

（一）從市場方面分析原因

中國證券市場的大環(huán)境需要改善，市場信息不對稱，存在著信息優(yōu)勢的投資者，就能快人一步，在大漲之前買入建倉，在大跌之后賣出逃頂；而沒有信息優(yōu)勢的普通投資者，則只能采取跟風操作，所以一有猛漲的股票，大家都去追漲，一旦下跌，大家又都不計成本地拋售。信息優(yōu)勢者有時為了自身利益，會隱藏信息或向市場提供假消息，普通投資者獲得了失真的消息，必然會使他們損失慘重。所以很多投資者，出于防范風險考慮，往往選擇的是短線投機操作。許多上市公司不誠信，打著上市的名義在股市里圈錢，妨礙了市場的健康發(fā)展。

（二）從制度層面分析原因

股票市場制度存在不完善，監(jiān)管制度不嚴，法律體系不健全，不能很好地保護中小投資者的利益，不能有效懲處擾亂市場正常秩序的不法分子。中國股市的退市制度不健全，許多業(yè)績極差的公司，還存在于市場中，甚至有的股價還遭到爆炒，這是極不合理的現(xiàn)象。這也促長了過度投機行為的產生，許多投資者競相買入業(yè)績極差的垃圾股，賭這些上市公司進行資產重組后，股價一飛沖天，這樣不利于股票市場充分發(fā)揮資本配置的作用，不能引導社會資金流向那些業(yè)績優(yōu)良的好公司，支持它們的發(fā)展。

（三）從投資者本身分析原因

中國股市的個人投資者，在進行投資決策時，往往出于非理性，沒有進行過詳細的研究，對公司的基本情況，市場的趨勢沒有很好的了解，只知道有個概念，一時沖動就買進去了，風險防范意識不強。當股價猛跌時，個人投資者往往承受不住壓力而選擇賠本賣出。很多莊家正是利用這點，制造震蕩，侵害中小投資者的利益。對于機構投資者來說，許多機構投資的決策者，都面臨著業(yè)績壓力，所以當市場不利于自身時，也會產生過度行為，引起市場的波動加劇。比如2015年第一輪股災，當股票價格快速下跌時，基金經理為了自身資產的保值，便會選擇在期貨市場上做空股指，期貨市場的做空又會進一步促成現(xiàn)貨股指的下滑。股價下跌過多，基金面臨清盤壓力，基金經理會面臨流動性壓力，當某一些股票跌停賣不出后，他們便會選擇還未跌停的股票進行賣出套現(xiàn)來應對流動性，同時也造成了未跌停股票的跌停。

（四）從金融創(chuàng)新方面分析原因

證券市場的快速發(fā)展，同時也帶來了金融創(chuàng)新的不斷深入，許多創(chuàng)新產品不斷問世。但是這些產品是否真的適合中國市場，還有待市場進一步認證。比如第三輪股災的元兇――“熔斷機制”。在中國股市已經有漲跌幅的限制時，還推出熔斷機制，本意是為了平緩市場波動，但是由于其導致的市場恐慌，卻進一步加劇了市場的非理性波動。熔斷機制作為一種金融創(chuàng)新制度，在國外很好的發(fā)揮了作用，但是并不適合國內的市場環(huán)境。

（五）從政策面分析

中國股市的一個典型特點就是市場表現(xiàn)和政策高度相關，從2014年7月開始的這波背離經濟基本面的瘋牛行情可以看出。但是中國的政策變化頻率過快，引起了市場的異常波動，比如第一輪股災就是從證監(jiān)會嚴查杠桿配資開始的。政府對于股市進行了過多、過頻的干預，一定程度上加劇了市場波動。

三、中國股市異常波動應對措施

（一）完善市場機制，完善法律制度，規(guī)范市場運行，嚴厲打擊擾亂市場秩序的不法行為，為投資者營造良性發(fā)展的市場環(huán)境。

（二）加強投資者教育，提倡價值投資，引導理性投資，加強信息透明化建設，努力降低信息不對稱程度，加強投資者保護。

（三）政府監(jiān)管要合理，既要加強監(jiān)管的薄弱環(huán)節(jié)建設，又要避免過度監(jiān)管對市場造成的負面影響，政策的制定推出要多方考慮，盡量保持平穩(wěn)性。

（四）規(guī)范融資配資行為，規(guī)范資金的流通，防止短時間大量流入與大量流出對市場造成的波動。

（五）完善退市制度，引導業(yè)績差的公司逐步退出，使市場充分發(fā)揮資本配置的作用。

（六）處理好創(chuàng)新與規(guī)范的關系，借鑒國際經驗的同時，還應該立足國情考慮。

參考文獻：

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篇5

[關鍵詞]股指期貨；衍生金融工具；風險控制

[中圖分類號]F832.5　[文獻標識碼]A　[文章編號]1008-2670(2008)06-0038-03

一、我國發(fā)展股指期貨的必要性及已具備的條件

股指期貨是20世紀80年代最成功的金融產品。股指期貨的產生是為了減輕由于股票價格經常劇烈波動而給投資者帶來的巨大風險。

1982年2月24日，美國堪薩斯城期貨交易所(Kansas City Board ofTrade，KCBT)在歷經4年半的爭論與努力后，首次推出堪薩斯價值線綜合指數(shù)期貨(Kansas City Value Line Index Future，KCVLIF)，從而標志著股指期貨的產生。股指期貨問世當天，該交易所推出了道瓊斯綜合指數(shù)期貨合約的交易，由于具有比具體股票買賣成本低、抗風險性強等優(yōu)點，這種新型的金融期貨一經推出即受到廣大投資者的追捧，一開市交易就很活躍，當天成交近1800張合約。在4月21日，芝加哥商業(yè)交易所(Chicago MercantileExchange，CME)推出了S&P500股指期貨交易，當天交易量就達到3963張。此后，種類繁多的股指期貨合約增長非常迅速，已經成為全球資本市場不可分割的一部分。

我國1993年也曾出現(xiàn)過股指期貨交易的試點，但當時市場條件不夠成熟，使這一創(chuàng)新性的試驗中途夭折。我國證券市場經過多年的發(fā)展，規(guī)模迅速擴大，但缺乏有效的風險規(guī)避機制，這必將影響到我國股市的健康發(fā)展。

目前，我國還沒有規(guī)避系統(tǒng)風險的金融衍生工具，這說明我國證券交易所的交易品種比較單一，在金融衍生產品交易上落后于發(fā)達市場經濟國家，就是在亞太地區(qū)也處于落后地位，基本上與印度、菲律賓、泰國等處于同一水平。交易品種單一，投資工具有限，阻礙了金融市場參與者規(guī)避價格風險和配置資產的需求。同時，市場缺乏風險對沖機制，使投資者風險控制能力受到削弱。而股指期貨作為系統(tǒng)風險管理的有效工具，其推出和完善將對我國資本市場的發(fā)展具有重大的戰(zhàn)略意義。

我國發(fā)展股指期貨已經具備的條件：

1　股票現(xiàn)貨市場初具規(guī)模為股指期貨的開展奠定了現(xiàn)貨市場基礎。隨著股改的推進，股權分置這一歷史遺留問題得以逐步解決，市場趨勢正逐步由投機轉為投資，目前的資本市場無論在市場容量、交易手段、清算體系，還是在監(jiān)管規(guī)則等各方面，都有了飛躍式發(fā)展，從而在客觀上消除了推出股指期貨等金融衍生工具的制度。

2　機構投資者數(shù)量和資金規(guī)模的迅速增加為股指期貨的運行準備了合適的交易主體。隨著境外機構投資者(QFII)的引入，基金的大規(guī)模發(fā)行上市以及交易基金(ETF)的即將上市，機構投資者規(guī)避系統(tǒng)風險的需求顯得尤為迫切。由于股指期貨本身有低交易成本、低保證金、高財務杠桿、現(xiàn)金交割及更能掌握整體指數(shù)趨勢的優(yōu)點，因此，股指期貨作為避險、套利的工具毫無疑問地會廣受機構及基金經理人的青睞。

3　期貨市場的試點為股指期貨的推出提供了豐富經驗。我國期貨市場已經歷了產生――快速發(fā)展――整頓――規(guī)范發(fā)展幾個階段，經過治理整頓，目前我國期貨市場已走上規(guī)范發(fā)展之路，為股指期貨的推出提供了制度、技術與經驗等方面的準備。

二、股指期貨的推出對股票現(xiàn)貨市場的影響

(一)股指期貨的推出對股票現(xiàn)貨市場資金的影響

首先，股指期貨交易的推出使投資者可以進行當前股票現(xiàn)貨市場上無法進行的賣空操作，利用其套期保值功能對沖系統(tǒng)性風險。由于股指期貨的套期保值功能，將會吸引一批套利者和套期保值者的加入，股市的規(guī)模和流動性將會有較大的提高，從而實現(xiàn)股市和期市的“雙贏”。以美國為例，股指期貨的推出使得投資者在1987年股災中的損失得到了緩解，并很快迎來牛市，后來的研究表明，如果沒有股指期貨，投資者損失將不堪設想。

其次，推出股指期貨給投資者提供了熊、牛兩種市況下均能盈利的機會。我國目前投資者只能在牛市狀況下才能盈利，在熊市狀況下將虧損嚴重。2001～2005五年的漫漫熊市中，投資者由于缺少必要的對沖產品，在股指一落千丈時，投資資金大量被套，損失慘重。開展股指期貨，由于投資者無論在牛市還是熊市都有獲利機會，這將有利于激發(fā)投資者的投資積極性，有利于吸引場外資金的進入，有利于推動那些注重長期投資的保險基金和社?；鸬葯C構投資者進入，最終有利于證券市場成熟理性投資主體的培育和發(fā)展。

(二)股指期貨的推出對股票市場股價指數(shù)波動的影響

國外的實證研究表明，股指期貨與現(xiàn)貨市場股價指數(shù)的波動不相關。對于西方成熟資本市場而言，信息的透明度相對較高，股價相對公允合理，因此引入股指期貨后并未使股價指數(shù)發(fā)生太大波動。而對于我國股票市場來說，目前信息透明度相對較低；推出股指期貨后，短期內可能糾正股價不合理的因素，引起股指的波動，但從長遠來看，這種波動性是良性的。因為股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)的功能，這一功能可使得一些被低估或者高估的股票實現(xiàn)價值回歸，一旦價格發(fā)現(xiàn)功能完成后，并不會增加股指的波動性。而且股指期貨的推出有助于降低市場換手率，引導部分投資者從投機走向投資，延長市場波動周期，提高股市的有效性，從而使中國股市走向成熟。另外，期市的信息傳遞通常會先于股市，使得原先可能滯后的信息在期市迅速公開，可便于投資者分析預測并打破機構投資者和大戶在消息上的優(yōu)勢局面，利于股市的公平性。

至于“到期日”效應(即股指期貨到期日交易量高漲可能引起股價的大幅波動)，可以通過監(jiān)管層優(yōu)化或修改相關合約使其波動小到忽略不計，如建立熔斷機制、設置漲跌停板、規(guī)定合約的最小變動單位以及合理確定最后結算價等以防止操縱。比如紐約證券交易所在1997年12月19日的到期日交易量高漲時，綜合指數(shù)下降還不到一個百分點。

三、股指期貨市場的風險及其控制

(一)風險來源

在任何市場上風險和收益都是相對應的。股指期貨相對應的現(xiàn)貨市場就是波動劇烈的股票市場，與其他實物期貨相比，波動程度更大、風險更高。因此，理清風險來源，把握風險情況，具有特別重要的意義。從總的情況來看，風險主要來源于以下方面：

1　杠桿效應產生風險。由于股指期貨的交易是一種以保證金為擔保的信用交易，杠桿式交易方式一方面可以以小博大，獲得放大效應，另一方面也帶來了高風險，因為股指期貨標的指數(shù)的較小變動，會

帶來合約價格的較大變動，再經過保證金的放大作用，投資者風險被急劇放大。

2　投資者內部管理不當產生的風險。此類風險主要針對機構投資者。一般而言，機構投資者對操作流程及風險承擔都要做出明確規(guī)定。但由于股指期貨市場具有價格變動大、交易規(guī)模大、流動性強等特點，從而要求投資者能對市場做出及時反應，操作者(交易員)若事事都向上級匯報請示，往往會錯失良機。但若投資機構內部管理不嚴，投資機構對操作者沒有嚴格執(zhí)行高層決策形成的戰(zhàn)略方向(比如：操作者私自改變交易期限、交易金額，以及改變交易工具的風險系數(shù)等等)也很難進行有效監(jiān)督的話，則有可能對投資機構造成災難性的后果。如日本大和銀行紐約分行的交易員通過作假賬、偽造國債交易證明等各種方法，使賬面價值保持盈利，給大和銀行造成了11億美元的損失。與此極為相似的，巴林銀行的交易員里森也是通過作假賬和其他證明來隱瞞交易虧損。

3　不恰當?shù)募顧C制增大了操作者的道德風險。在一般的投資機構，操作者的收入由薪金和利潤分成構成，其中利潤分成往往占有相當比例。這是一種直接的激勵機制，把操作者的收入與交易收益直接聯(lián)系在一起，可促使操作者發(fā)揮出最大潛能，來捕捉每一個市場機會，但也可能會驅動操作者通過賭博性的交易策略來獲得高額利潤以滿足自身的利益。一旦操作失敗，個人根本無法償還這部分損失，只能由所在公司承當。

在交易員的道德風險行為中，越權交易是一種典型的表現(xiàn)。表面上看，越權交易是交易員的違規(guī)行為，從深層次看，卻是內部管理不善、激勵機制不恰當所形成的產物。

(二)風險控制

投資者為了預防各種風險，必須從本身進行嚴格的內部管理，減少損失發(fā)生的可能性。具體來看，主要有兩個方面：一是進行有效的資金管理；二是采取有效的操作策略和操作手段。

1　進行有效的資金管理。從極端的情況看，如果某一個投資者擁有足夠多的資金，它就能在期貨市場上取得決定性的勝利。在股指期貨市場上，投資者的資金量豐裕與否總是一個至關重要的因素。

第一，設定合理的資金規(guī)模。投資者資金規(guī)模的把握應考慮兩個主要因素：一是自身的風險承受能力；二是投資項目本身特性所決定的最佳投資規(guī)模。機構投資者利用財務杠桿，通過外部融資進行期貨投資，應特別考慮財務杠桿的大小，若財務杠桿過高，對風險的抵御能力就會削弱。機構投資者一方面要求最大限度地發(fā)揮資金優(yōu)勢，通過積極的財務策略使投資效益最大化，另一方面又要注意財務風險。

第二，合理進行資金配置。投資者在進行投資時，一般都會進行多個市場的投資。比如：既投資于股指期貨，又投資于股票；既進行股指期貨或股票的單品種投資，又運用這兩種工具之間的相互關系進行套期保值。那么，不同種類投資品種之間的資金分配，以及投資組合和專項項目間的資金分配，就是一個不容回避的問題，對投資者控制風險也有重要意義。

從具體操作角度看，在資金管理風險上，還應該實現(xiàn)以下一系列的規(guī)則和程序：定期檢查和預測資金需求情況；建立資金調動限額；制定市場突況時的應變計劃；提取各種風險準備金等。

2　通過操作策略控制操作風險。任何一個重大的投資計劃，其主要風險從決策過程即已開始。實現(xiàn)有效的戰(zhàn)略性決策，是防范操作性風險的第一步。

第一，正確把握決策方向。從投資的最終績效看，決策初期對市場基本政策形勢判斷的正確性是首要的決定條件。同時，對于有關證券行業(yè)的具體戰(zhàn)略性政策，也要予以充分重視，特別是要注意其中所存在的階段性和時效性?？偠灾瑢罄m(xù)階段市場趨勢的清醒認識，是進行投資的前提。

第二，保持決策的動態(tài)調整。在不少的投資決策過程中，往往是最初階段的醞釀過程時間很長，而后來覺得時間緊迫時，常常忽略后續(xù)的一個或數(shù)個決策環(huán)節(jié)而直接作出決定。由于缺乏關鍵的全面論證，導致項目在實行過程中產生顧此失彼的結果。因此，一方面要保持決策的及時性，另一方面要保持決策的動態(tài)性，并隨時間和環(huán)境的變化而調整。

第三，保持交易的計劃性。在進行投資之前，必須制定好交易計劃，避免盲目操作。交易計劃應包括：當前的趨勢及其后勢演變分析；入市基點、交易方向、交易量及盈利目標；市場突變或判斷失誤時，能承受的風險值以及止損目標。

雖然對于大多數(shù)投資者來說，運作風險難以準確量化，但能通過檢查一系列“最壞情形”或“假設情形”來進行估計。此外，運作風險也可通過定期檢查各種處理過程、文檔要求、數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)、應急方案和其他實際操作方法來評估，通過檢查來減少控制上出錯的可能性、提高風險的控制能力和限額系統(tǒng)的有效性。此外，還要通過一系列規(guī)章來防止操作上的風險，如規(guī)定每個交易員的交易范圍及限額；以職位分離為重點，建立嚴密的制約機制，包括決策、操作、監(jiān)控的分離，業(yè)務、財務、技術的分離，一線與二線的分離；建立交易報告制度等。

篇6

“如果沒有自己的金融期貨市場，也許若干年后，人民幣定價可能要美國人說了算，這是我們的金融機構和金融體系不能接受的現(xiàn)實，但是這種現(xiàn)實正在倒逼著中國國內金融市場的開放?！鄙虾Ｖ衅谄谪浗浖o有限公司的總經理黨劍說。

黨劍說這番話的時候，國務院已經了修訂后的《期貨交易管理條例》，他認為這份條例意義重大，畢竟，金融期貨首次在法律層面上有了定義。這種利好，他早在去年9月8日中金所掛牌的時候就感覺到了，中國的金融市場開始進入了結構性調整階段，長久以來，市場上沒有任何金融衍生品的狀況將得到改變。“現(xiàn)在我們可以和國際競爭了，主要目標應該是韓國，它擁有世界上成長最快最成功的股指期權，一直連續(xù)3年期權的交易量都是名列世界的首位。這方面，對于偌大一個內地市場來講，我們缺少金融品種，對于我們整個資本市場是有非常嚴重的缺陷的。既然現(xiàn)在這種缺陷在法律上被扭轉了，實際的市場情況也會好起來?！?/p>

和黨劍相比，在期貨市場浸泡已久的劉仲元態(tài)度要謹慎得多，他認為在目前只是法規(guī)出臺，真正等到金融期貨開放還需要一段很長的時間，具體什么時候，任何人都拿不準，這種情況下提出國際競爭的概念有點為時過早：“就目前中國的期貨業(yè)國際合作的現(xiàn)狀來說，目前還談不上和國際大的公司或者大的期貨交易所的競爭。但是就期貨業(yè)的國際合作，在我們與一些國家和地區(qū)的監(jiān)管方面的合作之外，在其他方面可以有一些進展，比如現(xiàn)在港澳的期貨公司可以在內地的期貨公司參股不超過50％的股份，在以后，也許還會有歐美的資金來到中國的期貨市場。但最近3年內，最好的情況就是合作，競爭根本談不上。”

中國股市乃至期市歷來有“炒新”的習慣，這從權證身上已經得到充分體現(xiàn)。上世紀90年代初期深圳市場首次推出權證，以及去年股改恢復權證上市時，均遭到了市場狂炒。去年年底，滬市僅3家權證的交易量竟然躍居全球第一。黨劍覺得這是一個顧慮，當股指期貨上市后，機構投資者有可能在期指合約上建完多單后，通過拉抬滬深300成份股中的權重股推高指數(shù)，以達到期指持倉獲利目的，而這將有可能推動滬深300指數(shù)升至前所未有的高度。

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關鍵詞：供給側改革；股票市場；IPO；宏觀經濟

中圖分類號：F234.3 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）012-000-03

一、供給側改革的概念提出及背景

1.供給側改革的概念提出

在2015年11月10日中央財經領導小組會議上首次明確提出了“供給側改革”一詞，強調“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率”?！肮┙o側改革”是指從生產端入手，通過優(yōu)化勞動力、資本、土地、技術、管理等要素配置，激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力，推動新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展。供給側改革這個概念的提出，意味著政府作為一只“有形的手”，把市場經濟中的主要方向由刺激需求變?yōu)榱烁纳乒┙o。

2.供給側改革的提出背景

（1）國際背景

從提出供給側改革時的國際經濟趨勢來看，國際經濟總體正處于歐債危機引發(fā)的國際金融危機的影響沒有完全消除，歐洲的經濟不太景氣，美國這個經濟強國呈現(xiàn)經濟弱復蘇的情況。

這種外部環(huán)境給我國帶來了不小的壓力。一方面，國外經濟依舊處在低谷會影響我們的出口。另一方面，新一輪工業(yè)革命，產業(yè)革命的興起，可以看得出中國的科技力量還是有所欠缺，同時中國在創(chuàng)新性上仍然需要積極探索，在模仿他國的基礎上取其精華，去其糟粕，打造自己的科技力量，去不斷的靠自身內驅力邁入技術強國行列。

（2）國內背景

從提出供給側改革國內的大的經濟環(huán)境來看，國內的經濟正處于“經濟新常態(tài)”，經濟增速從原來的高速增長轉為更加注重質量的中高速增長，正在進行調結構穩(wěn)增長，同時我們也要面臨經濟下行和轉型升級的雙重壓力。如今我國經濟最為明顯的問題是產業(yè)結構矛盾的突出，伴隨著經濟的進一步發(fā)展，我國產業(yè)結構中依然存在產能過剩，缺乏創(chuàng)新型等問題，技術進步對經濟發(fā)展帶動力偏弱，除了傳統(tǒng)鋼鐵、煤炭等行業(yè)，新興產業(yè)的產能過剩也有蔓延趨勢。另外，資源環(huán)境問題近兩年開始突出，財政收支壓力加大，地方政府債務增加，銀行不良資產上升等都在一定程度上困擾著我國經濟。

對于供給側改革，不僅僅是一個單獨應用于某一經濟領域的概念，而是一個可以發(fā)散到所有供需關系中的概念，即供求方自身應該去了解的一條新思路，一種新提法。

二、關于供給側改革與股票市場的研究回顧

關于供給側改革的概念和提出背景，前文中已經進行了相應的列舉。供給側改革對我國整個的經濟都將產生深遠的影響，股票市場作為宏觀經濟的晴雨表，也會受到供給側改革政策的影響。通過查閱文獻，我們發(fā)現(xiàn)文獻多是列舉供給側改革將會為股票市場提供很好的投資機會，將供給側改革作為一個股票中的概念品種。例如，申萬宏源證券首席分析師桂浩明在《供給側改革對中國資本市場的影響》一文中提出，供給側改革是項巨大的系統(tǒng)工程，現(xiàn)在才剛剛開始，今后還有很長的路要走，有許多問題需要解決。而它的進程，對于中國資本市場來說又將產生舉足輕重的作用，不但會引導新的操作題材的出現(xiàn)，也會給市場的健康運行注入活力；胡語文在《“供給側改革”與牛市2.0》一文中提出，“供給側改革”是改革牛的核心驅動力。現(xiàn)階段“供給側改革”會強化中國轉型的動力，股市作為降低企業(yè)融資成本，促進中國經濟轉型的重要手段之一，存在進一步加快發(fā)展的強烈要求。在降息、減稅與淘汰產能的過程中，經濟的供給質量和效率會大大提升，優(yōu)秀企業(yè)業(yè)績提升的空間較大，股市長期走牛的基礎正在逐步形成。上述文章和大多數(shù)相關文獻都是從股市題材概念的角度進行出發(fā)行文，但細致分析供給側改革帶給股票市場深入的影響的文獻并不是非常多。

三、供給側改革對股票市場的影響

在“供給側改革”一詞提出之后，股票市場對“供給側改革”概念的股票引起了一波逆勢的炒作，這個概念的股票大多集中于煤炭、鋼鐵、有色等周期性板塊。其實，在筆者看來供給側改革不僅僅是股票市場的一個題材品種，一個主題投資機會，同樣也是股票市場需要完成的的一項重要任務。供給側改革對股票市場的影響是非常深入的。

1.關注股票市場自身的供給側改革

股票市場的一大功能就是融資，中國的股票市場的IPO（首次公開募股）也成為了近些年中國股民心中永遠的一大關注點。原因就是大家認為股票發(fā)行的數(shù)量多，而且發(fā)行速度也比較快，更重要的是新股的炒作以及最后慘烈的估值回歸。據(jù)統(tǒng)計，2015年的A股IPO市場出現(xiàn)了較大的發(fā)展，全年220家IPO累計融資1588億元人民幣，較2014年同期分別急升76%和102%。[1]據(jù)德勤分析，以過去一年證券交易所的新股融資金額計算，香港市場穩(wěn)居全球第一名；紐約證券交易所將會以53只新股融資1498億港元排在第二位；上海證券交易所可能位居第三名，會有89只新股融資1356億港元深圳證券交易所有大量新股發(fā)行（131只），預計會以623億港元融資額排在第八名。

證券市場自身的供給側改革正在進行中，發(fā)行制度在未來將從審核制逐步過渡到注冊制就是最為明顯的一點。今年新上任的證監(jiān)會主席劉士余表示注冊制不能搞單兵突進，要完善配套的其他制度之后才能逐步推出。在今年“兩會”之前，由于注冊制預期不明朗，不知何時落地時，股票市場的走勢一直比較低迷，悲觀情緒主要來自注冊制對股票加速供給的擔憂，如果股票供給再次迅速增加，導致供大于求，股票市場的資金池的資金量很難承受，加上現(xiàn)在市場退市制度還有待健全，中小股票估值比較高，投資者認定注冊制肯定會引發(fā)市場拋售股票?？梢姽善笔袌龅墓┙o側改革被眾人關注，也是影響市場重要的一環(huán)。如今股票市場IPO發(fā)行制度的改革正在進行，其進展和過程也將決定未來A股制度的完善與否，真正走向成熟與否，真正走強與否。在2016年達沃斯論壇上，國家副主席李源潮明確表示，中國股市尚未成熟，政府會加強監(jiān)管，以避免市場更大波動。他說，“政府將照顧大多數(shù)投資者的利益”。從管理層的態(tài)度來看，肯定不希望股票市場出現(xiàn)大幅波動，特別是非理性的恐慌下跌，因此對于供給側的控制是比較明顯的。[2]而未來雖然會采用上市限制更為寬松一些的注冊制來發(fā)行股票，發(fā)行量可能要加大，但配套制度的完善（如：退市制度）也一定會讓A股的供給側變得注重質量，A股自身優(yōu)勝劣汰機制更加明顯，好企業(yè)能夠得到更多的關注，而并非把發(fā)行股票的高效和數(shù)量放在第一位。

2.關注“供給側改革”對股票市場大勢的指向

在2015年10月召開的中央財經領導小組第十一次會議上對股票市場建設提出了要求，對股票市場的未來發(fā)展指明了方向，迅速引起了資本市場的巨大反響。中央提出的供給側改革將股市列為經濟改革的重點發(fā)展方向之一。股市是宏觀經濟的晴雨表，股市的漲跌問題也是我國國民的一個焦點問題。

供給側改革的主要的兩個重要的任務就是淘汰落后的產能和降低企業(yè)的成本。淘汰落后的產能是提高經濟增長質量的關鍵，盡管會給經濟的增速帶來一定的不利影響。經濟中的優(yōu)勝劣汰是必然的，淘汰落后產能可以為真正的符合未來發(fā)展方向的新的產能提供巨大的空間，還可以讓我們現(xiàn)在的環(huán)境問題得到明顯的改善。經濟的供給質量和效率在淘汰落后產能下會大大提升，優(yōu)秀上市公司業(yè)績長期來看會得到提升，對股市的長遠發(fā)展會有正向作用。降低企業(yè)成本則會讓企業(yè)的盈利提升帶來巨大的動力，尤其是現(xiàn)在我國正處在“調結構，穩(wěn)增長”的重要時期，對于剛剛起步的許多戰(zhàn)略性新興產業(yè)，環(huán)境友好型的產業(yè)，智能工業(yè)，降低這些企業(yè)的成本會讓企業(yè)自身直接受惠，同時也符合國家的政策導向和經濟發(fā)展方向，對于股票市場的積極謀求轉型的優(yōu)秀上市公司，也會帶來積極的變化，對股票市場的影響也是正面的。里根政府當時采取過供給側的改革的方式，提出了著名的“經濟復興計劃”，通過簡政放權、刺激經濟活力、降低企業(yè)成本負擔、加快創(chuàng)新等措施有效的解決了美國經濟滯脹的問題，成功實現(xiàn)了美國經濟的復蘇，形成了美國股市一次大級別的牛市。[3]

總體來講，供給側改革對我國股票市場長期走好，走向成熟打下了一個堅實的基礎。

3.關注股票市場中的“供給側改革”品種

在供給側改革這個概念被提出后不久，股票市場中的供給側改革概念股也迎來了一番強勢的炒作。供給側改革這個概念的股票，主要針對的是存在過剩產能的傳統(tǒng)行業(yè)，鋼鐵、煤炭、有色為代表，這類行業(yè)最為重要的特點是行業(yè)產能遠大于需求。供給側改革主線的炒作主要將是產能過剩行業(yè)的龍頭企業(yè)和虧損龍頭。[4]產能過剩行業(yè)需要進行兼并重組，逐漸把資產集中到優(yōu)秀的產業(yè)龍頭中，這精簡了產能過剩行業(yè)的結構，也讓產業(yè)龍頭的盈利空間打開，這類龍頭品種往往會是長期投資的好標的。虧損龍頭則是因為自身的重組轉型容易被市場中炒作的機構發(fā)掘，股票的股價也能夠有一定的階段性的賺錢機會，加上我國股票市場的殼資源還是具有一定的價值，這類虧損龍頭也會迎來炒作的機會。

根據(jù)《證券日報》基金新聞部進一步統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在31只“供給側改革”概念股中，基金在2015年四季度已經布局25只，占比超過八成。公私募基金對A股充滿了期待，并對“供給側改革”寄予厚望?！伴_年股市深度調整，目前階段風險已經基本釋放充分，短期市場震蕩盤整，但中長期震蕩上行趨勢不改。”星石投資總經理、投資決策委員會副主席楊玲表示，“2016年作為十三五的開局之年，改革有望進入攻堅階段，供給側改革提升到新高度，根據(jù)供給側改革的方向，我們認為新舊經濟體都有一定的投資機會。”[5]從上述數(shù)據(jù)不難看出，供給側改革概念股雖然都是些產能過剩行業(yè)的股票，而且大多股票都出現(xiàn)了多年連續(xù)的股價走低，但是由于這類股票本身的市凈率已經很低，只要不存在退市或退市警示等風險，下跌空間不會很大，還是會受到很多機構的追捧。

四、供給側改革下的股票市場建設與機遇

供給側改革與股票市場之間有著千絲萬縷的聯(lián)系，在股市中，它不僅僅是一個簡單的概念，更是一個股市長期走升的基礎，也是一項重要的任務。根據(jù)前文梳理的供給側改革與股票市場的影響，個人對供給側改革環(huán)境下股票市場的建設和機遇提一些看法。

1.注冊制改革穩(wěn)步推進形成慢牛新基礎

我們現(xiàn)在的股市正處于一個改革的階段，新股發(fā)行制度也正處于審核制走向注冊制過渡的過程當中，長期以來，我國的新股發(fā)行相關的配套制度并不完善，存在一些問題，導致市場的股票越來越多，融資壓力越來越大，股民們對于發(fā)行股票一直抱以不太歡迎的態(tài)度。在今年的“兩會”一行三會記者會上，劉士余說，關于注冊制改革，我特地花了一點時間來研究，大體分成兩個方面：一方面是注冊制還搞不搞，另一方面是怎么搞。這兩個方面不是對立的，而是一致的。這里明確回答大家，注冊制是必須搞的。但是，至于怎么搞，要好好研究。十八屆三中全會提出“健全多層次資本市場體系，推進注冊制改革，多渠道推動股權融資”，這幾項改革不是孤立的、獨立的，甚至割裂的選項，他們是相互遞進的關系。也就是說，把多層次資本市場搞好了，可以為注冊制改革創(chuàng)造有利的條件。同時，劉士余表示，注冊制改革需要一個相當完善的法制環(huán)境。[6]根據(jù)新任證監(jiān)會主席的發(fā)言，我們可以看得出，對于股票市場自身的供給側改革是充滿信心的，在注冊制推出的時候，我們也將制訂一套完備的配套制度。最為主要的一點，例如我們現(xiàn)在的退市制度還不夠完善，每年退市的股票都不超過5家，而上市公司的家數(shù)卻都是上百的數(shù)量，這樣的進退不平衡長期以來必然會讓股票市場面臨巨大的資金壓力，阻礙股市的長遠上行。堅持注冊制改革，看似是放開了股票的發(fā)行的機構干預，實際上在改革過程中，能達到完善優(yōu)勝劣汰的新機制，樹立一個價值投資的新理念，給長期以來以炒作、短期投機為主的我國股票市場帶來新的思路，為股市長期的穩(wěn)定奠定堅實的基礎。

2.積極關注供給側改革概念股捕捉結構性機會

在供給側改革提出來之后，股票市場中的供給側改革概念股迎來了一次炒作的熱潮?；鸸驹谶@個概念的股票上也進行了重點的關注?？梢钥吹贸?，對于供給側改革概念股票的投資機會，很多基金機構也是非?？春玫摹τ谕顿Y者們，則可以在基金重點關注的供給側改革的個股中進行追蹤。根據(jù)市場觀察，供給側改革概念的股票主要集中于股價已經連續(xù)下跌多年的煤炭，有色，水泥等周期性行業(yè)，這類股票由于業(yè)績利潤的持續(xù)下滑，一直被市場拋售。不過，供給側改革的提出，給這些股票帶來了新的希望，雖然不能在短期之內提升產能過剩公司的業(yè)績，但是通過淘汰落后產能，兼并重組，轉型等方式，這類長期下跌的股票有望迎來吸納的最佳時機，股票的走勢往往是能夠提前反應企業(yè)的經營情況的，近些年這些產能過剩行業(yè)基本已經到了一個業(yè)績的最低谷，利潤繼續(xù)大幅下滑的空間已經不大，股價已經充分反映了業(yè)績的不良預期。進入2016年后，股票市場中供給側改革的品種也出現(xiàn)了相對抗跌的表現(xiàn)，對于其中的沒有退市風險的行業(yè)巨頭企業(yè)，我們可以進行一個長期的關注，把握長期投資的機會。

3.了解供給側改革中的難點關注后續(xù)政策動向

供給側改革給經濟帶來了新的機遇，同時供給側改革自身也面臨著許多的挑戰(zhàn)，我們也需要對此有一個充分的了解。中國人民大學國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院執(zhí)行院長劉元春認為，供給側改革的難點主要來自三方面。一是存量的阻力，特別是僵尸企業(yè)、高債務企業(yè)以及滯銷房地產；二是政府簡政放權以及功能性重構，一些地方要大范圍放松管制，但一些領域需要強化監(jiān)管；三是權衡市場與政府間的關系，在一些結構性調整中要順應市場發(fā)展的內在規(guī)律。光大證券首席經濟學家徐高表示，目前產能過剩的程度非常大，做減法在短期內會帶來非常大的負面沖擊。一旦開始供給側的去產能，總需求便會進一步萎縮，全社會的收入預期和支出預期都會下降。因而供給側改革的難點就在于一方面要釋放新的增長活力，另一方面又要對存量、過剩產能、僵尸企業(yè)做減法。[7]可以看得出，由于供給側改革是著眼于中長期的改革，短期內所發(fā)揮作用可能有限，最大的難點在于如何化解增量與存量之間的利益沖突（如房地產方面：在消化房地產庫存方面，可能會導致住房價格出現(xiàn)一定的下跌，開發(fā)商面臨來自原有購房者的壓力），同時鋼鐵、煤炭等過剩產能行業(yè)一旦進行供給側改革同時存在著大量就業(yè)問題。這些供給側改革可能會帶來的負面影響我們也要持續(xù)關注，這個對于股票市場中的相關上市公司也構成了潛在的壓力，我們需要關注政策的跟進狀況，更好地了解供給側改革的進程。

參考文獻：

[1]第一財經日報.2015年A股IPO盤點：220家新股融資逾1500億.2016-1-27.

[2]黃湘源.供給側改革為資本市場提供了什么機遇.2016-1-26.

[3]胡語文.“供給側改革”拉開新牛市序幕.2015，44.

[4]中秦.A股也在進行供給側改革.2016-3-5.

[5]趙學毅.“出清”大年14家基金公司突擊布局“供給側改革”概念股.2016-2-15.

[6]騰訊新聞.證監(jiān)會：注冊制不單兵突進未來幾年不推熔斷機制.2016-3-13.

[7]中國證券報.專家熱議供給側改革難點和看點股市投資風格或生變.2015-12-11.