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關(guān)鍵詞 次貸危機(jī)；資產(chǎn)證券化；金融體系

中圖分類號F831.59 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A文章編號1673-0461(2011)01-0077-04

一、引言

資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險和擴(kuò)大流動性是資產(chǎn)證券化的兩項基本功能。但是，以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對資產(chǎn)證券化的發(fā)行者，也就是對微觀主體產(chǎn)生影響和作用，同時目前國內(nèi)外學(xué)者對資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進(jìn)行。但從次貸危機(jī)可以看出，資產(chǎn)證券化雖然不是危機(jī)爆發(fā)的源頭，但其確確實實造成了系統(tǒng)性風(fēng)險的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價格泡沫以及內(nèi)生流動性的擴(kuò)張等，同時，資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了微觀主體的范疇，因此，資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機(jī)為背景來分析資產(chǎn)證券化對金融體系的影響。

二、資產(chǎn)證券化的基本功能對金融體系的影響

（一）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的正面影響

我們知道，轉(zhuǎn)移風(fēng)險和擴(kuò)大流動性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機(jī)構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，因此擴(kuò)大流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險成為了資產(chǎn)證券化的兩項基本功能，它們可以實現(xiàn)金融體系的良好運轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險的角度來講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場是一個有效的，則風(fēng)險在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險量，還可以使具有不同風(fēng)險偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險水平，這樣風(fēng)險可以實現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴(kuò)大流動性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時候就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動性問題，同時當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢下滑的時候，擴(kuò)大流動性的基本功能也可以和擴(kuò)張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產(chǎn)生正面影響。

（二）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的負(fù)面影響

1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響

（1）風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險。從次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強(qiáng)的道德風(fēng)險，歸根結(jié)底就是因為他們認(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險。在消除了“風(fēng)險”這個后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險。

（2）風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會被其他的投資者購買，風(fēng)險實現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷的衍生下去。但是，在風(fēng)險的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會導(dǎo)致風(fēng)險的放大和擴(kuò)散，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風(fēng)險就會轉(zhuǎn)化為損失。

2.資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動的負(fù)面影響

（1）擴(kuò)大流動導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機(jī)構(gòu)獲得了大量的流動性，這樣他們提供貸款的能力大大增強(qiáng)，大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場，引起房地產(chǎn)的價格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價格泡沫。

（2）擴(kuò)大流動導(dǎo)致內(nèi)生流動性的擴(kuò)張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了流動性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化，從而實現(xiàn)流動性的擴(kuò)張，但這種流動性的增加方式是在金融市場的內(nèi)部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經(jīng)濟(jì)，因此這只是附屬于金融市場的內(nèi)生流動性擴(kuò)張。此外，這種流動性的增加和資產(chǎn)價格是密不可分的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動性的功能就會驟停，流動性危機(jī)就會爆發(fā)。

（3）擴(kuò)大流動導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動幅度放大。在次貸危機(jī)之前，隨著房價的上漲，擴(kuò)大流動性的功能為房市提供大量的資金，導(dǎo)致房市出現(xiàn)價格泡沫，由此引起經(jīng)濟(jì)過熱。但當(dāng)央行意識到經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策，由此刺破價格泡沫。房價的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價格和評級下降，同時市場中又出現(xiàn)了爭先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導(dǎo)致證券化的價格和評級下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設(shè)計好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動性的功能就會驟停，這樣市場中就會缺少必要的資金，流動危機(jī)就會爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟(jì)的過度下滑，由此可見擴(kuò)大流動性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動幅度放大。

（4）擴(kuò)大流動導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，抵押貸款機(jī)構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動性，這樣流動性的資源增加了，抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的動機(jī)就會提高，進(jìn)而就會忽視對借款人信用等級和財務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險。

三、資產(chǎn)證券化對金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響

金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為 “市場主導(dǎo)的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為 “銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁，并導(dǎo)致銀行與市場之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時，銀行的融資方式在“市場主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險或擴(kuò)大流動性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導(dǎo)致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險，擴(kuò)大了流動性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，同時也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高，增強(qiáng)了“儲蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。

四、資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的影響

（一）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的正面

影響

在危機(jī)爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實對金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用，這表現(xiàn)在：第一，風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能實現(xiàn)了具有不同風(fēng)險偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險，這樣風(fēng)險實現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個利益主體的產(chǎn)品，在運作過程中，中介機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)、貸款機(jī)構(gòu)以及投資者都會參與調(diào)查最初的信貸活動，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險被公開化，進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。

（二）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響

資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機(jī)爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：

第一，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運作機(jī)制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多，但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性，導(dǎo)致收益和風(fēng)險的評估就變得極其困難，因此對資產(chǎn)證券化價值評估的復(fù)雜程度就會增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因為在參與主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場預(yù)期的難度，因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價格發(fā)生波動時，投資者很難對以后資產(chǎn)證券化的評級以及價值走勢進(jìn)行預(yù)測，這不可避免的會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運作機(jī)制導(dǎo)致大量委托――問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評級機(jī)構(gòu)之間的委托――問題等，這些委托――問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。

第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機(jī)中，這兩項基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險的目的是使風(fēng)險轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險管理能力，并提高金融體系抵御風(fēng)險的能力。但是，在危機(jī)爆發(fā)之前，一方面，風(fēng)險并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風(fēng)險被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場中，導(dǎo)致透明度降低，形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨特的“發(fā)起――銷售”模式，形成了非常復(fù)雜的交易鏈條，在激勵機(jī)制缺失的情況下，“高回報”逐漸成為大家關(guān)注的焦點，而“高風(fēng)險”卻被大家所忽視。

五、結(jié)束語及政策建議

從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能，同時也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機(jī)為背景，通過討論資產(chǎn)證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示：

第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對系統(tǒng)性風(fēng)險的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，我們應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對金融創(chuàng)新的風(fēng)險管理。此外，如果不能對金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險控制，其就有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險的積累，因此我們必須加強(qiáng)對系統(tǒng)性風(fēng)險的研究和認(rèn)識，防止系統(tǒng)性風(fēng)險的過度積累和擴(kuò)散。

第二，在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化的同時，構(gòu)建合理的資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則。要明確監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管權(quán)限、加強(qiáng)信息披露、加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系；在信用評級方面，要加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)跟蹤評級和利益沖突規(guī)避機(jī)制的建設(shè)、加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高評級機(jī)構(gòu)的透明度以及強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)積累，另外也要防止評級機(jī)構(gòu)技術(shù)層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標(biāo)準(zhǔn)的差異以及債券發(fā)行后評級機(jī)構(gòu)跟蹤標(biāo)準(zhǔn)不同等問題；同時我們也應(yīng)從風(fēng)險識別、風(fēng)險預(yù)警和風(fēng)險對策三個方面來構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險預(yù)警機(jī)制。

第三，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架。傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管只重視單個金融機(jī)構(gòu)的安全，缺乏對整個金融體系風(fēng)險的防范，無法有效的解決系統(tǒng)性風(fēng)險，因此我們必須構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架，將金融體系視為一個整體來制定監(jiān)管原則，關(guān)注金融體系的穩(wěn)定性，強(qiáng)化事前監(jiān)管和功能監(jiān)管，從過去的強(qiáng)調(diào)針對機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式向功能監(jiān)管模式過渡，即對各類金融機(jī)構(gòu)的同類型業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率，在此同時也要進(jìn)一步加強(qiáng)跨部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)和溝通合作。

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Analysis of Asset Securitization’s Effect on the Running

of the Financial System

LiJia

（Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management, Zhengzhou 450015, China）

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；融資評審?fù)ㄟ^機(jī)制

資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)自20世紀(jì)70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現(xiàn)流動性問題。

解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個銀行體系的問題。

第二種對策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。

第三種對策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因為資產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時的本來動機(jī)就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。

我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會達(dá)到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命之一

既然資產(chǎn)證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。

但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個好機(jī)會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，自然就促進(jìn)了證券市場?！耙徊降轿弧钡匦纬蓪y行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。

資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場，從而促進(jìn)了資金在社會上的流動。

因此，僅從這個意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化――雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。

這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險為風(fēng)險“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險原本就是由一項一項的資產(chǎn)的風(fēng)險構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會整體融資效益大大增強(qiáng)。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應(yīng)有深刻的認(rèn)識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

作者單位：河北師范大學(xué)商學(xué)院

參考資料：

[1] 弗蘭克.J.法博齊(美).資本市場：機(jī)構(gòu)與工具[M]. 北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.1998.

[2] 何小鋒等.資產(chǎn)證券化：中國的模式[M].北京：北京大學(xué)出版社.2002.

[3] 顏斌.資產(chǎn)證券化是化解金融風(fēng)險的良策[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì) .2005.1.

[4] 吳霏雨.談我國資產(chǎn)證券化的意義及運作程序[J].金融經(jīng)濟(jì). 2006.18.

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關(guān)鍵詞：股權(quán)風(fēng)險溢價；門限自回歸模型；-P多重結(jié)構(gòu)型斷點檢驗

中圖分類號：F8309文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：008-2670（204）06-0024-3

一、引言

證券市場，是一種通過價格信號來配置資源的市場機(jī)制，價格機(jī)制的合理性和有效性直接決定了其資源配置能力，而價格機(jī)制的扭曲將直接導(dǎo)致資源配置的低效甚至無效。證券市場最基本的作用之一即在于優(yōu)化資源配置，其資源配置功能的有效發(fā)揮是實現(xiàn)促進(jìn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化、創(chuàng)造流動性、分散和降低市場風(fēng)險等功能的前提條件。在理想的市場經(jīng)濟(jì)條件下，一個運作良好的證券市場應(yīng)在市場價格這個指揮棒下實現(xiàn)社會資源的合理配置。證券市場綜合了社會上大大小小的各類行業(yè)，任何一個行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r都應(yīng)該能夠在證券市場上得到體現(xiàn)。所以，股票市場是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它的表現(xiàn)在很大程度上代表了整個社會的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。反之，一個扭曲的證券市場不但對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起不到晴雨表的功能，而且不能合理地實現(xiàn)全社會的資源配置，造成的是資源的浪費以及資源的扭曲配置。

縱觀我國以股票市場為代表的證券市場歷史沿革，可發(fā)現(xiàn)在短短20余年的時間里我國已取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。一方面市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，直觀反映為A股上市企業(yè)數(shù)量高速增加；另一方面股票市場的社會影響力不斷提升，A股開戶數(shù)量一直以來基本保持穩(wěn)定的增勢。但值得關(guān)注的是，我國證券市場的建立源于大規(guī)模的制度推進(jìn)，其在建立之初的根本目的在于為國有企業(yè)的生存發(fā)展籌措資金，而并不是為了促進(jìn)資源在普通民眾和企業(yè)間進(jìn)行有效的分配。所以，從市場設(shè)立的初衷來看，我國證券市場存在制度性的缺陷。近年來，隨著證券市場規(guī)模和社會影響力的不斷擴(kuò)張，決策者們開始重新審視市場在整個國民經(jīng)濟(jì)當(dāng)中應(yīng)有的作用和地位，提出發(fā)展市場的思路應(yīng)回歸資本市場的基本功能，加強(qiáng)市場基礎(chǔ)性建設(shè)，優(yōu)化資源合理配置，充分發(fā)揮資本市場服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)全局的功能[ZW（DY]見國務(wù)院[2004]3號文件《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》及尚福林2009年在中國金融論壇的發(fā)言《發(fā)揮資本市場服務(wù)經(jīng)濟(jì)功能》。[ZW）]。在發(fā)展思路出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變的背景下，深入探討我國證券市場的價格形成機(jī)制是否合理、資源是否得到了有效的配置，既是我們調(diào)整思路、深化改革所必須了解的重要問題，也是我們針對現(xiàn)存不足，有的放矢、對癥下藥的先決條件。

股權(quán)風(fēng)險溢價，是以股票為代表的股權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)收益率與無風(fēng)險資產(chǎn)收益率的差額。從現(xiàn)代微觀金融的基本原理來看，風(fēng)險溢價的內(nèi)涵是投資者投資于風(fēng)險資產(chǎn)所要求的超額回報，這一超額回報源自風(fēng)險。由于證券市場價格形成機(jī)制同樣直接源自風(fēng)險與收益原理，由此，研究該機(jī)制的一個合理切入點即是股權(quán)風(fēng)險溢價。本文以我國股票市場設(shè)立以來的股權(quán)風(fēng)險溢價作為核心研究對象，寄希望于以一個較為前沿的視角透視我國資本市場的發(fā)展歷程，通過定量研究明確我國市場的特征，為定位那些發(fā)展過程中的問題與不足奠定實證研究基礎(chǔ)。

二、我國股權(quán)風(fēng)險溢價的測算

[DZ（]

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去年以來，我國A股市場挾“全流通”之勇，一路馬不停蹄地向上狂飆。上證指數(shù)好像擺脫了地心引力，輕輕松松上漲了兩倍有余。今年春節(jié)過后，滬深兩市更是迭起，成交量成倍放大，大盤屢創(chuàng)新高?；馃岬淖C券市場也點燃了全國人民的投資熱情，證券營業(yè)部里摩肩擦踵、人肉味濃，基金銷售點內(nèi)人頭攢動、買聲一片……

對于很多熟稔“茶葉蛋”理論的人來說，股指“上天”和股民“遍地”似乎是個危險的信號。于是，他們大聲疾呼：中國股市已經(jīng)出現(xiàn)泡沫。這個“茶葉蛋”理論誕生于上世紀(jì)的我國股市，其精髓是：如果在證券營業(yè)部門口擺攤賣茶葉蛋的大媽生意慘淡，那么，大盤就是見底了；如果茶葉蛋剛剛上攤就被一搶而光，股市便出現(xiàn)泡沫了，大盤則離大頂不遠(yuǎn)矣。眼下，連賣茶葉蛋的大媽都跑去炒股了，這泡沫還不夠大么？

其實，早在上證指數(shù)尚于1300點左右徘徊，準(zhǔn)備厚積而薄發(fā)的時候，便有業(yè)內(nèi)知名專家稱，股市已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，失去了投資價值。當(dāng)然，后來的事實無異于抽了該論調(diào)一記響亮耳光。隨著股市越來越熱，“泡沫論”也逐漸升溫，很多“有識之士”望著紅彤彤的市場，高喊出了“泡沫猛于虎”的警句。有專家甚至認(rèn)為，政府或有關(guān)部門應(yīng)設(shè)計一個“泡沫模型”，一旦上市公司股價到了該模型計算出來的警戒點，便向全體股民宣布：該股是大泡沫。著實可笑。

所謂泡沫，簡單來說，就是股票的價格高于了價值。然而，最樸素的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，股票的價值不是天注定的，更不可能通過什么所謂的模型計算出來。股票的價格卻是實實在在的，它體現(xiàn)了市場某一時點的價值共識。證券市場的基本功能之一，就是價值發(fā)現(xiàn)，這種價值發(fā)現(xiàn)體現(xiàn)在股票的價格上。

“中國股市已經(jīng)出現(xiàn)泡沫”這句話本身并沒有錯，但卻是個偽命題。任何證券市場都會出現(xiàn)泡沫，沒有泡沫的股票市場將是一潭死水。上證指數(shù)在998點號叫的時候，似乎尚沒有泡沫，但那是我們所需要的資本市場么？或許有人會說，有點泡沫沒關(guān)系，但這泡泡也不能吹得太大，否則炸了多可怕。那么，泡沫多大就算大呢――保齡球那么大，渾天儀那么大，還是月亮那么大？除了市場，誰也說不清楚；除了市場，誰也戳不破它。

想當(dāng)年，日元持續(xù)升值70%，日本股市四年間漲了19倍，股票平均市盈率甚至不可思議地達(dá)到了100倍；在新臺幣升值期，我國臺灣股市六年間上揚(yáng)了17倍，極大促進(jìn)了臺灣經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。前幾天，投資大師羅杰斯老先生表示，人民幣未來二十年將升值5倍。且不論他是否“忽悠”，也不論股市與本幣升值之間是否完全正相關(guān)，單就投資環(huán)境和投資空間來看，我國股市早已今非昔比，資本市場的活力勢必持續(xù)迸發(fā)。在可愛的全流通時代，證券市場將越發(fā)云譎波詭，資本的魔力將令人瞠目結(jié)舌。

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筆者認(rèn)為，除了市場爭議的如制度設(shè)計、跨境監(jiān)管、投資者利益保護(hù)以及對國內(nèi)股市的沖擊以外，在開辦國際板之前，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)是完善國內(nèi)證券市場的制度建設(shè)，清除A股市場多年以來的痼疾，即先打掃好屋子再請客，未為之晚。

目前，就A股而言，無論是新股發(fā)行上市、再融資，還是上市運行、退市等環(huán)節(jié)，都存在著不同程度的制度設(shè)計缺陷。這其中尤以新股發(fā)行和退市兩大制度缺陷最受詬病，甚至已經(jīng)影響到了投融資以及資源配置這兩大股市基本功能。

以新股發(fā)行為例，2009年6月啟動的新股發(fā)行制度市場化改革，只是放開了新股發(fā)行定價，其顯見的后果，是加劇了中國證券市場整體融資不足、個股融資過度的矛盾，直接導(dǎo)致了“三高”現(xiàn)象的蔓延。其中僅超募資金一項，就使得數(shù)千億元超募資金或躺在銀行賬戶吃利息，或被暗渡陳倉，挪作他用。金融資源極度浪費，市場公平公開踐踏，資源配置效率淪為空談。

但新股發(fā)行制度，糾結(jié)市場多年雖然市場屢有反彈，自2009年開始的改革，行至中途，卻再未有下文。

而在國際資本市場已經(jīng)成熟的退市制度，在國內(nèi)資本市場卻遲遲難以出臺。濫而不死、死而不僵、僵而不化，成為國內(nèi)A股獨具于國際市場的特點。垃圾股不退市，經(jīng)過所謂的重組之后往往還會鳳凰涅磐，紊亂了市場的估值體系和投資者的正常預(yù)期，導(dǎo)致黑幕重重，投機(jī)盛行，違規(guī)迭出，久治不清。

其實，管理層真想大有作為，當(dāng)前可做的事情并不少，擺在面前的新三板市場和債券市場，已經(jīng)是迫不及待。以債券市場為例，10余年來，“大力發(fā)展債券市場”，尤其大力發(fā)展公司債券，不斷被監(jiān)管層提及。公司債券在拓展企業(yè)直接融資渠道、拓寬百姓投資渠道、化解金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險等方面的重要性不言而喻，已經(jīng)上升為全社會的共識。

但時至今日，作為證券市場最重要組成部分之一的債券市場，在中國的發(fā)展還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，2010年全球的債市規(guī)模是92萬億美元，其中美國就占了32萬億美元，中國是20.4萬億人民幣，規(guī)模只占全球的3%左右。

蹣跚10年的債券市場，疾行多年的新三板市場，一旦國際板登臺，馬上避讓風(fēng)頭，難道僅僅是國際板更符合國內(nèi)投資者的利益？國際板能對國內(nèi)證券市場化解痼疾、包治百??？

事實上，在開辦新市場的問題上，我們有過慘痛的教訓(xùn)。近的如創(chuàng)業(yè)板屢遭詬病不說，遠(yuǎn)的如B股市場和老三板市場，當(dāng)年開辦之時一如今日之國際板，集“萬千寵愛于一身”，可時光流逝，如今卻都成了“歷史遺留問題”。

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論文摘要：證券市場的發(fā)展推動會計準(zhǔn)則的發(fā)展。但是我國證券市場的制度缺陷、股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理、市場發(fā)育程度的不成熟及證券市場的監(jiān)管不力，都在一定程度上制約我國會計準(zhǔn)則的國際化進(jìn)程。

會計準(zhǔn)則國際化是近年來國內(nèi)外頗為流行的一個概念，會計準(zhǔn)則的國際化是時代的潮流，是未來財務(wù)會計發(fā)展的方向，也是世界各國都面臨的共同的課題。從各國會計準(zhǔn)則產(chǎn)生與發(fā)展的歷史看，證券市場是推動會計準(zhǔn)則產(chǎn)生與發(fā)展的動力，我國也不例外。當(dāng)今，證券市場的日益全球化為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入了新的活力，同時也使會計準(zhǔn)則的國際化成為我國必須面對的一個不可避免的現(xiàn)實一隨著證券市場的不斷發(fā)展，其時會計準(zhǔn)則的推動作用也更加明顯。不容忽視的是，我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，證券市場雖然有了一些長足的發(fā)展，但是仍不夠完善，其內(nèi)在矛盾的存在導(dǎo)致證券市場基本功能難以發(fā)揮，高度投機(jī)違背證券市場的交易原則，顯現(xiàn)出幼稚和不成熟的特點。這種不成熟和幼稚的證券市場同時也制約著我國會計準(zhǔn)則的國際化進(jìn)程。

一、證券市場的制度缺陷影響會計準(zhǔn)則的目標(biāo)

我國的證券市場是在新舊經(jīng)濟(jì)體制的劇烈摩擦和尖銳時抗的夾縫中產(chǎn)生與發(fā)展起來的，是摩擦雙方和時抗雙方相互妥協(xié)和不斷磨合的結(jié)果。因而我國的證券市場從產(chǎn)生那一天起，就帶有先天不足的制度缺陷。(1)體制缺陷是我國證券市場第一個主要的制度缺陷。由于行政權(quán)力和行政機(jī)制的大規(guī)模介入，我國證券市場被嚴(yán)重行政化了，已經(jīng)成為有計劃的資本市場。(2)機(jī)制缺陷是我國證券市場的第二個重要制度缺陷。由于競爭機(jī)制、約束機(jī)制和激勵機(jī)制的三重缺失，我國證券市場在很大程度上失去發(fā)展和進(jìn)取的動力與源泉。我國的大多上市公司是由國有企業(yè)改造而采．由于行政的介入與市場機(jī)制的缺失，上市公司普遍存在“轉(zhuǎn)軌不轉(zhuǎn)制”的情況。

時許多上市公司來說，最主要的變化只有兩個方面，一是“翻牌”(改名稱為股份有限公司)，二是“圈錢”(在上市時按高水平的溢價募集巨額社會資金)。(3)功能缺陷是我國證券市場第三個主要的制度缺陷。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，證券市場最主要、最核心的功能是資源的配置和再配置。為了實現(xiàn)這一功能，證券市場必須具備如下條件：價格形成的機(jī)制必須是市場化的，市場上聚財——用財——生財機(jī)制是健全完善的。然而在我國，公司上市后，保配股資格成了許多管理者和經(jīng)營者甚至政府時企業(yè)“關(guān)愛”的心照不宣的目標(biāo)。這樣，資源合理組合和優(yōu)化配置的功能基本失敗或在相當(dāng)大的程度上失敗了：在“聚財——用財——生財”這條因果鏈中，剩下的惟一功能就是聚財，即人們常說的“圈錢”功能了。(4)規(guī)則缺陷是我國證券市場的又一重要制度缺陷。從市場的角度，保護(hù)投資者的利益特別是中小投資者的利益應(yīng)是證券市場的立法基本出發(fā)點和立足點。

由于這些制度缺陷，使得有計劃的證券市場一方面要支持國有企業(yè)上市圈錢，向投資者轉(zhuǎn)移風(fēng)險；另一方面又要防止欺詐，保護(hù)投資大眾的利益。這是一個無法兩全的目標(biāo)。正是這樣的目標(biāo)，使得我國會計準(zhǔn)則的制定必須同時為國家、企業(yè)、投資者三方服務(wù)。我國1993年出臺的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》中提到：“會計信息應(yīng)當(dāng)符合國家宏觀經(jīng)濟(jì)管理的需求，滿足有關(guān)各方了解企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的需要，滿足企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部管理的需要?！笨梢?，我國現(xiàn)行會計準(zhǔn)則制定的目標(biāo)是要滿足政府、有關(guān)各方和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)理人員三方的利益，而且似乎把政府的利益放在首位。這實際上是“有計劃”證券市場的必然結(jié)果。把三方利益關(guān)系人的利益要求同時作為會計準(zhǔn)則制定的目標(biāo)，在技術(shù)上具有一定的難度。而且，在同一會計準(zhǔn)則體系規(guī)范下的同一會計信息要同時滿足三方利益關(guān)系人的要求，首先的前提必須是：這三方關(guān)系人的利益不存在任何的沖突。顯然．這一前提是不成立的從證券市場高度發(fā)達(dá)的國家來看，會計準(zhǔn)則制定的目標(biāo)一般定位在民眾利益上。會計準(zhǔn)則的民眾利益一般表現(xiàn)為它所規(guī)范的財務(wù)信息是否有利于社會資源配置的優(yōu)化，是否根據(jù)普通民眾的利益要求來規(guī)范企業(yè)的財務(wù)信息披露行為。目前，在國際范圍內(nèi)普遍流行的國際會計準(zhǔn)則、美國財務(wù)會計準(zhǔn)則等，大多是以民眾利益為目標(biāo)的。從長遠(yuǎn)觀點看，我國證券市場終會完善、健全，會計準(zhǔn)則的制定目標(biāo)應(yīng)當(dāng)定位于民眾利益，把政府看作是眾多投資者的一員。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理影響會計準(zhǔn)則的價值取向及制定

與國外大多數(shù)國家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著特殊性：(1)股份復(fù)雜，股票流動性差。我國上市公司的普通股份被人為地分割為具有不同流動性的國家股、法人股和社會公眾股等。國家股幾乎不具有流通性，法人股只有極小流通性．只有占比例不高的社會公眾股具有充分的流通睦，這也使股權(quán)結(jié)構(gòu)處于比較穩(wěn)定狀態(tài)。(2)國有股處于控股地位。我國上市公司的股權(quán)集中程度較高，其中最高可以達(dá)85％左右。我國占據(jù)控股優(yōu)勢的國有股中首先是國家股股東，其次是法人股股東，并且均不能流通。由于國有股高度集中不流通，而社會公眾股一般比較分散，難以集中。

因此，在上市公司中，主要是國有股控股。國有股“一股獨大”，必然影響我國會計準(zhǔn)則制定中價值取向原則的設(shè)定。會計準(zhǔn)則制定的價值取向原則從理論上可以歸納為三個：用戶優(yōu)先原則、送戶優(yōu)先原則和中立原則。用戶優(yōu)先原則是指會計準(zhǔn)則制定者在進(jìn)行會計選擇過程中，以最大化用戶(投資者)的效用為先決條件，而不管它對其他利益關(guān)系人的影響；送戶優(yōu)先原則是指會計準(zhǔn)則制定過程中以最大化送戶(經(jīng)理人)的利益為前提；中立原則是指會計準(zhǔn)則的制定者在會計準(zhǔn)則制定的過程中，不考慮用戶或送戶任何一方的特殊利益，而僅以社會總福利最大化的標(biāo)準(zhǔn)來加以選擇。我國證券市場上股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性．決定了政府利益在各種利益關(guān)系中的主導(dǎo)地位。以政府利益為導(dǎo)向的會計準(zhǔn)則制定就成為一種必然的選擇。于是出現(xiàn)了我國會計信息應(yīng)滿足國家、有關(guān)各方和企業(yè)內(nèi)部的各種需要的提法。我國奉行的這一中立原則在操作上存在較大的難度，而且縱觀我國現(xiàn)有具體會計準(zhǔn)則，主要是借鑒國際慣例，而這些國際慣例多是以用戶優(yōu)先原則為導(dǎo)向的。那么這就有可能與我們所持的中立原則相違背，就不太適應(yīng)我國當(dāng)前證券市場的情況。美國等會計準(zhǔn)則比較完善、發(fā)達(dá)的國家，他們奉行的是用戶優(yōu)先原則，而這一原則的選擇也主要出于對資本市場資源配置效率的考慮。要使會計準(zhǔn)則能夠促進(jìn)資本市場優(yōu)化資源配置，它首先就必須能夠使投資者從所制定的準(zhǔn)則中獲益。

中國獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得政府的行政職能、經(jīng)濟(jì)調(diào)控職能和所有者職能結(jié)合在一起．股權(quán)約束就滲透了社會政治目標(biāo)，帶有行政干預(yù)的屬性。我國這種以國有經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)地位、國有控股的經(jīng)濟(jì)模式．導(dǎo)致會計的重．心是國有企業(yè)．會計目標(biāo)是一種政府導(dǎo)向型的目標(biāo)。這對會計準(zhǔn)則的影響體現(xiàn)在：由于政府在整體上是企業(yè)最大的投資者，也是絕對最大的產(chǎn)權(quán)主體，它兼有代表產(chǎn)權(quán)主體和權(quán)威性兩重特性。所以．我國財政部是會計準(zhǔn)則的制定機(jī)構(gòu)，即由政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)制定會計準(zhǔn)則。用博弈論來理解，這種政府管制下的準(zhǔn)則制定，似乎也就成了由博弈的一方來制定規(guī)則的格局。因此，政府作為準(zhǔn)則制定機(jī)關(guān)，使我國的會計準(zhǔn)則不單純是一種技術(shù)規(guī)范，它同時也是政府規(guī)章的一個組成部分，能夠借助于國家機(jī)器的強(qiáng)制力得以貫徹。企業(yè)、少數(shù)股東對政府進(jìn)行會計準(zhǔn)則的制定工作缺少敏感性利益驅(qū)動，很少直接干預(yù)。會計準(zhǔn)則直接關(guān)系著利益分配的舍理性，政府色彩太濃。會損害其他方的利益，會計準(zhǔn)則也無法真正代表廣泛的社會利益。

三、證券市場的發(fā)育程度影響我國會計準(zhǔn)則體系

同經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家比較，我國證券市場發(fā)育仍不夠成熟。我國證券市場從20世紀(jì)80年代才開始興起，發(fā)展的歷史較短，證券市場規(guī)模狹小，國內(nèi)證券市場的容量小。2000年底股票市場的市價總值為48091億元．僅相當(dāng)于美國的一、兩個基金的規(guī)模。證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位不夠突出。2000年底股票市場市價總值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為53．79％，仍遠(yuǎn)低于周邊發(fā)展中國家大部分在100％的水平。證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)能力弱、風(fēng)險高、業(yè)務(wù)范圍窄、經(jīng)營行為不規(guī)范。機(jī)構(gòu)投資者占市場投資主體的比例偏小。截至2OO1年底，中國機(jī)構(gòu)投資者占全部投資者的比例不到20％，而在一個成熟的證券市場。機(jī)構(gòu)投資者是市場上的主導(dǎo)力量，一般占40％～60％，在市場中發(fā)揮重要的穩(wěn)定作用。

由于我國證券市場運行機(jī)制不完善，公開、公平、效率程度低，上市公司的數(shù)量和影響都不大。參與證券市場的投資者雖然較多，但廣大中小投資者主要是證券市場的“投機(jī)者”。而且受教育程度有限，他們并不過多地關(guān)心企業(yè)提供的會計信息，缺乏對財務(wù)資料進(jìn)行分析的能力和知識，對企業(yè)提供相關(guān)、可靠、可比的會計信息的要求自然就不如證券市場發(fā)達(dá)國家的投資者那么迫切，人們并不過多關(guān)·是否有會計準(zhǔn)則對會計信息作出規(guī)范。并且，由于上市公司的數(shù)量和規(guī)模都較小，還沒有形成一種“產(chǎn)權(quán)文化”的氛圍，人們?nèi)匀涣?xí)慣于按有關(guān)法律或會計制度對會計實務(wù)作出處理。于是形成現(xiàn)在這種會計準(zhǔn)則與會計制度并存的準(zhǔn)則體系。但從世界范圍來看，會計準(zhǔn)則已成為會計規(guī)范的主要形式，隨著企業(yè)通過證券市場融資的比例增大，人們越來越需要會計信息的公開流通，會計準(zhǔn)則也變得日益重要了。在這一大趨勢下，我國也應(yīng)加大會計準(zhǔn)則制定和實施的步伐，逐步取消會計制度，盡快走上與國際會計準(zhǔn)則協(xié)調(diào)的道路

四、證券市場的監(jiān)管不力影響會計準(zhǔn)則的執(zhí)行

強(qiáng)調(diào)會計準(zhǔn)則內(nèi)容的國際化固然重要，但是確保會計標(biāo)準(zhǔn)的有效貫徹和執(zhí)行同樣重要，兩者缺一不可。近年來，我國在借鑒國際會計準(zhǔn)則基礎(chǔ)上，已制定了16項具體會計準(zhǔn)則，在會計準(zhǔn)則制定方面取得一定成果：但我們也應(yīng)看到，這些具體會計準(zhǔn)則的執(zhí)行還存在一定的問題。近幾年，我國證券市場出現(xiàn)了許多案例，如瓊民源、銀廣夏等虛構(gòu)收入、提供假報告。藍(lán)田股份等虛增資產(chǎn)、隨意調(diào)劑利潤等都與沒有有效執(zhí)行會計準(zhǔn)則有關(guān)。

由于我國證券市場發(fā)展的歷史較短，監(jiān)管手段不足，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能有待加強(qiáng)。我國證券市場監(jiān)管比較薄弱，其主要原因在于證監(jiān)會監(jiān)管權(quán)力不充分，證券監(jiān)管在職能和地區(qū)上處于分割狀態(tài)，從而影響監(jiān)管政策的效率。各級市場的監(jiān)管分屬于不同的機(jī)構(gòu)和部門，在多元化管理體制下，出現(xiàn)權(quán)力的爭奪和責(zé)任的推卸，各部門之間不協(xié)調(diào)，空耗各部門、各企業(yè)的大量資源，協(xié)調(diào)不周出現(xiàn)的漏洞又造成監(jiān)管的盲區(qū)。這種多元化管理體制也有悖于市場經(jīng)濟(jì)的自由性原則，導(dǎo)致市場失靈。政府經(jīng)常使用政策手段監(jiān)管證券市場。使股市成為政策市、消息市，政府變成證券市場上的最大的“莊家”。這些都影響到證券市場對有關(guān)會計準(zhǔn)則的有效執(zhí)行。一個制定得再好的會計準(zhǔn)則。如果得不到有效執(zhí)行，就會成為一紙空文，會計準(zhǔn)則便形同虛設(shè)，會計準(zhǔn)則的國際化曼是無從談起。

篇7

關(guān)鍵詞：并購 資源配置 上市公司

當(dāng)前，我國證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用。但由于起步較晚，還存在許多問題，特別是資源優(yōu)化配置功能遠(yuǎn)未充分發(fā)揮。如何進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)證券市場，發(fā)揮證券市場資源優(yōu)化配置功能，已經(jīng)成為一項緊迫的課題。

證券市場資源優(yōu)化配置功能和方式

在經(jīng)濟(jì)生活中，證券市場主要有籌資、定價、資源配置、財富再分配等四種基本功能。證券市場的資源優(yōu)化配置功能就是通過股權(quán)的流動及公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)等，引導(dǎo)資金、人員、物資設(shè)備等資源流向更有效率的公司和行業(yè)，從而提高資源利用效率，促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。

證券市場的資源配置主要包括增量資源配置（ipo上市）和存量資源配置（并購重組）。目前，我國企業(yè)并購涉及的金額和上市公司數(shù)量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過ipo，成為證券市場資源配置的主要途徑。并購促進(jìn)存量資源優(yōu)化配置主要通過兩種方式：

第一，行業(yè)間的資源流動。新興行業(yè)和符合產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)，其投資回報率一般較高，從而吸引更多資源，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。例如，百隆股份涉足地理信息系統(tǒng)、寧波中百退出百貨業(yè)等，都體現(xiàn)了這種趨勢。

第二，企業(yè)間的資源流動。企業(yè)通過橫向、縱向的并購加速資本聚集，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。首先，優(yōu)勢企業(yè)對同行業(yè)企業(yè)的購并，可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，提高競爭力。其次，關(guān)聯(lián)行業(yè)間的企業(yè)并購，通過導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)鏈，使原本企業(yè)外部的交易內(nèi)部化，促進(jìn)相關(guān)資源的有效聯(lián)合程度，提高資源利用效率。最后，跨行業(yè)的并購借助多元化經(jīng)營，提高企業(yè)的抗風(fēng)險能力，為資源的有效增值提供保證?？梢?，上市公司并購可以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)資源不斷從低效率的劣質(zhì)企業(yè)流向高效率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實現(xiàn)證券市場資源配置的“帕累托改進(jìn)”。

我國股市資源優(yōu)化配置的現(xiàn)狀

企業(yè)并購如果確實提高了資源配置的效率，則企業(yè)經(jīng)營業(yè)績就會有所改善，股票價格會相應(yīng)上揚(yáng)。因此在并購績效的實證研究中，最常用的兩個方法是會計資料研究和股票市場事件研究。前者以企業(yè)的盈利能力等經(jīng)營業(yè)績?yōu)樵u價標(biāo)準(zhǔn)，后者以股票的市場價格波動模型為基礎(chǔ)，分析并購前后股東財富的變動。

目前，我國股票價格受人為因素和政策的影響較大，而且上市公司的流通股和非流通股股權(quán)分置，非流通股股東利益與股價無直接聯(lián)系，所以股價的變化并不能準(zhǔn)確反映公司整體財富或績效的變化。因此，本文采用財務(wù)分析方法來研究我國上市公司并購績效及證券市場資源優(yōu)化配置功能。

對于發(fā)生并購的公司，分析并購前后經(jīng)營業(yè)績的變化。理論上，并購后企業(yè)資源利用效率更高，公司業(yè)績應(yīng)呈增長趨勢。國內(nèi)學(xué)者運用實證分析方法做過許多研究。嚴(yán)武（2004）選取每股收益、凈資產(chǎn)、收益率、主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤指標(biāo)進(jìn)行綜合評價，發(fā)現(xiàn)并購當(dāng)年公司業(yè)績增長較快，但隨著時間的推移，業(yè)績有下降的趨勢；袁國良(2001)指出，并購對經(jīng)營業(yè)績的影響不明顯；張新(2003)研究了1993～2002年22宗上市公司并購非上市公司的個案，發(fā)現(xiàn)并購后的累計超常收益、凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤率有下降趨勢；馮根福和吳林江(2001)以多個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)造出綜合評價函數(shù)，研究了1994～1998年的并購，認(rèn)為并購當(dāng)年公司業(yè)績變化不大，第二年業(yè)績有所提升，然后業(yè)績呈逐年下降趨勢。這些研究結(jié)果表明：并購所帶來的超常收益使公司短期業(yè)績有所提升，但并沒有改善公司的長期業(yè)績。

比較上市公司歷年的業(yè)績，觀察其變化趨勢。理論上，在證券市場資源優(yōu)化配置功能的作用下，上市公司整體資源配置狀況不斷改善，在長期業(yè)績中應(yīng)呈現(xiàn)增長態(tài)勢。但上市公司整體經(jīng)營業(yè)績逐年下降，虧損企業(yè)數(shù)量也不斷增加?？梢?，并購并未改善證券市場的資源配置狀況，提高我國上市公司經(jīng)營業(yè)績。造成這種現(xiàn)象的主要原因是某些并購行為的短期性和投機(jī)性，其目的往往是配合二級市場的炒作，攫取資本利差；或者收購方僅僅是為了獲得上市公司的“殼資源”，收購后并沒有加強(qiáng)經(jīng)營管理，也無意致力于改善經(jīng)營業(yè)績。源于這些動機(jī)的并購自然不會產(chǎn)生資源優(yōu)化配置。

我國股市資源配置功能缺失的原因分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范。我國上市公司國家股、法人股股權(quán)比例偏高，國有股“一股獨大”，使上市公司治理結(jié)構(gòu)扭曲。在這種特定的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場結(jié)構(gòu)下，并購動因并非公司價值最大化，形成了畸形的并購環(huán)境，導(dǎo)致證券市場優(yōu)化資源配置的功能無法實現(xiàn)。

地方政府過度干預(yù)，資源消耗過大。國內(nèi)很多并購活動是由地方政府出于保護(hù)“殼資源”和提高政績等考慮，而進(jìn)行的“拉郎配”式的并購，其結(jié)果往往難如人愿，資源多消耗在了績效差的公司購并黑洞中。

上市公司的并購實質(zhì)上多是投機(jī)行為，并購活動無法實現(xiàn)。在發(fā)達(dá)國家，并購可以構(gòu)成對公司管理層的外部市場約束，促進(jìn)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善。但在國內(nèi)，不少并購的目的是股票投機(jī)和圈錢，因此只注重關(guān)聯(lián)交易與題材，而不重視并購后的經(jīng)營管理和業(yè)務(wù)整合，投機(jī)性質(zhì)明顯，使得并購市場上價格信號混亂，并購活動無法有效實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

信息披露制度不完善，降低了資源的優(yōu)化配置能力。股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的信息披露密切相關(guān)，股市需要及時、準(zhǔn)確的價格信號和其他公開信息。而我國股市信息失真嚴(yán)重，證券市場內(nèi)在機(jī)制扭曲，廣大投資者的權(quán)益得不到有效保障，降低了并購對資源的引導(dǎo)能力和優(yōu)化配置能力。

監(jiān)管制度不完善，法律法規(guī)不健全。我國的證券監(jiān)管過于依靠政府，上市公司內(nèi)部的股東監(jiān)控機(jī)制不健全，企業(yè)的經(jīng)營、并購行為不規(guī)范，造成資源配置功能缺失。此外，我國現(xiàn)行《公司法》、《證券法》隨著市場的發(fā)展，已日漸顯現(xiàn)出不適應(yīng)性，需要進(jìn)一步完善證券市場法律建設(shè)。

提高我國股市資源配置功能的策略

設(shè)置科學(xué)而合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。資源只有在流動中才能實現(xiàn)優(yōu)化配置。要實現(xiàn)國有資產(chǎn)流動，應(yīng)減持國有股，將企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、分散化，提高獨立董事和中小股東的發(fā)言權(quán)，完善決策機(jī)制。

完善法人治理結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)換上市公司經(jīng)營機(jī)制，加強(qiáng)規(guī)范管理；主要經(jīng)營管理人員的市場化、職業(yè)化；強(qiáng)化獨立董事制度，建立企業(yè)內(nèi)部有效制衡機(jī)制。大多數(shù)上市公司的經(jīng)營管理水平和資源利用效率提高了，證券市場的資源優(yōu)化配置也就實現(xiàn)了。

打擊虛假并購。取消目前對于并購的不合理限制，對合理并購給予一定的政策扶持，鼓勵、引導(dǎo)資源流向效率較高的企業(yè)或行業(yè)；嚴(yán)防虛假并購，打擊投機(jī)行為，使企業(yè)更加注重經(jīng)營管理水平的提升，提高市場配置資源的能力。

規(guī)范信息披露制度。當(dāng)前應(yīng)盡快建立一套層次清晰、易于操作、滿足投資者需要的企業(yè)信息披露體系，消除上市公司與投資者之間的信息不對稱，強(qiáng)化信息披露的法律責(zé)任，對違規(guī)行為堅決追究責(zé)任。

篇8

關(guān)鍵詞:賣空;功能;證券市場

中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

一、引言

賣空,根據(jù)美國證券交易委員會SEC3B-3規(guī)則的規(guī)定,是指投資者出售自己并不擁有的證券行為,或者投資者用自己的賬戶以借來的證券完成交割的任何出售行為。通俗地講,賣空是指股票投資者當(dāng)某種股票價格看跌時,便從經(jīng)紀(jì)人手中借入該股票拋出,在發(fā)生實際交割前,將賣出股票如數(shù)補(bǔ)進(jìn),交割時,只結(jié)清差價的投機(jī)行為。若日后該股票價格果然下落時,再從更低的價格買進(jìn)股票歸還經(jīng)紀(jì)人,從而賺取中間差價。賣空的歷史已有近400余年,在最早的有組織的市場――荷蘭阿姆斯特丹交易所中,賣空就變得很普遍。最初的賣空用于投機(jī),即估計當(dāng)前股價過高,通過預(yù)先賣空股票、鎖定收益,然后待股價下跌后再買回標(biāo)的股票的買賣操作。

隨著市場的發(fā)展,賣空已成為基礎(chǔ)交易制度的一個重要組成部分。在成熟的證券市場中,賣空目的漸趨多樣化,投資者利用賣空機(jī)制來設(shè)計一系列復(fù)雜的交易策略,以達(dá)到對沖或套利等目的。當(dāng)前,大多數(shù)發(fā)達(dá)證券市場已經(jīng)引入賣空交易機(jī)制,而對于新興證券市場,絕大多數(shù)不允許賣空,但是隨著各國證券市場對外開放度的增加和自身市場的發(fā)展,新興市場國家正在不斷嘗試引入賣空交易機(jī)制。在越來越多的國家或地區(qū)紛紛推出賣空機(jī)制的同時,賣空機(jī)制對證券市場的實際影響也逐漸引起學(xué)者、業(yè)內(nèi)人士和管理層的關(guān)注。賣空機(jī)制究竟是加劇還是平抑市場波動?新興市場引入賣空機(jī)制能否實現(xiàn)風(fēng)險對沖?引入賣空機(jī)制后市場波動是由賣空機(jī)制引起的還是其他因素?圍繞著這些問題,學(xué)術(shù)界做了一系列的探討和爭論。本文在對這些問題進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上,總結(jié)出賣空機(jī)制的功能及對我國股市的影響,再次強(qiáng)調(diào)我國證券市場推出賣空機(jī)制的必要性,進(jìn)而對我國進(jìn)一步推行賣空機(jī)制給出一定的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前對賣空機(jī)制的研究主要集中在兩個方面:一是研究賣空約束的最優(yōu)投資組合,國外主要是Leiboweitz和Kogeleman,國內(nèi)有吳禮斌和馬永開、曹世勇和成央金;二是研究賣空約束限制對股票價格的影響或者賣空機(jī)制對證券市場波動性的影響。而存在分歧最大和爭議最多的就在這個研究領(lǐng)域。

自上世紀(jì)九十年代以來,國外一些學(xué)者就保證金交易(主要涉及的是賣空行為)對市場特別是對每日或每月股價波動的影響進(jìn)行了大量的研究,結(jié)果普遍認(rèn)為賣空交易信息宣布后通常會引發(fā)股市價格下跌。如Conrad(1994)的研究結(jié)果表明,在公開意料之外信息的情況下,賣空交易與股價下跌呈正相關(guān)關(guān)系,但在不公開意料之外信息的情況下,賣空交易對價格下跌的影響更大。Senchack和Starks(1993)、Figlewski和Webb(1993)根據(jù)股票是否有期權(quán)在交易所上市交易,將賣空行為進(jìn)一步區(qū)分并研究賣空交易對股價的影響,結(jié)論表明,賣空有期權(quán)上市交易的股票對股價下跌的影響較小,并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)研究市價委托與限價委托的賣空交易行為對市場價格的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空交易者大多采用市價委托,且市價委托對市場價格下跌的影響較大。

而國外另外一些學(xué)者的研究卻發(fā)現(xiàn),賣空交易機(jī)制的存在并不會影響股票市場的正常波動。1997年James J Angel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價下跌是否與賣空交易相關(guān),結(jié)果表明常規(guī)性買賣指令形成的“助漲殺跌”效應(yīng)是引起證券市場波動的根源,是加劇市場波動的一個重要原因。Leroy和Werner(2001)從賣空約束限制對股票價格影響的角度,研究了賣空機(jī)制對證券市場的影響,他們指出:如果給定股票的收益分布不變,那么取消賣空約束將使得股票價格下降,也就是提高了股票的期望收益率。Charoenrook和Daouk(2003)通過對111個國家證券市場的研究發(fā)現(xiàn),在允許賣空交易的發(fā)達(dá)市場國家中,其股票收益總的波動性要比禁止賣空交易的新興市場國家低。同時,允許賣空交易的國家發(fā)生市場崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的國家高,并且它們之間的可能性差異在統(tǒng)計上是不顯著的。

國內(nèi)學(xué)者也在這些研究的基礎(chǔ)上,應(yīng)用我國的樣本數(shù)據(jù)對賣空機(jī)制與股票市場波動的相關(guān)性進(jìn)行了研究。

張哲章(1998)利用臺灣證券市場上的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證,研究臺灣加權(quán)指數(shù)同賣空交易額的關(guān)系,結(jié)果表明賣空交易額的變動要滯后于股價的變動,認(rèn)為股價可作為賣空交易額的先行指標(biāo)(即股價變動是因,賣空交易額的變動是果)。王麗容等(2001)的研究發(fā)現(xiàn),1991～2000年的十年間,臺灣股市買空交易量與市場成交量的相關(guān)系數(shù)高達(dá)97%,當(dāng)日沖銷成交量與大盤成交量的相關(guān)系數(shù)高達(dá)84%,而賣空交易量與大盤成交量的相關(guān)系數(shù)僅為57%,同時認(rèn)為這是由于臺灣信用交易機(jī)制中融券賣空被大幅壓低造成的。李軍農(nóng)和陳彥斌(2004)研究了中國股票市場中賣空約束對投資效率的影響,結(jié)論是如果中國股票市場取消賣空約束,投資者可以顯著改進(jìn)投資效率。廖士光、楊朝軍(2005)利用協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了臺灣股票市場賣空機(jī)制與股票價格之間的關(guān)系,結(jié)果表明,賣空交易額與加權(quán)指數(shù)之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系,賣空機(jī)制的存在并未加劇證券市場的波動。廖士光和楊朝軍(2005)利用中國香港股票市場上的數(shù)據(jù),實證研究賣空交易機(jī)制與市場波動性、流動性間的內(nèi)在聯(lián)系,研究結(jié)果表明,對于整個股票市場而言,賣空機(jī)制推出后,市場波動性加大、流動性先減弱后增強(qiáng),但模型檢驗結(jié)果證實市場波動性的增加和流動性的增強(qiáng)并非是由賣空交易引發(fā)的。賣空機(jī)制對整個市場最終的影響方向(加劇市場波動或平抑市場波動)還要取決于市場中賣空交易者的類型、操作策略及交易信息的公開程度。張博、殷仲民(2006)運用相關(guān)模型的實證研究發(fā)現(xiàn),上海證券市場存在著較為明顯的波動聚集、波動持續(xù)現(xiàn)象,市場整體波動性較大。而正是賣空限制的存在增加了該市場的波動性水平,降低了市場質(zhì)量,因此他們認(rèn)為有必要在該市場建立賣空交易機(jī)制以降低其波動性水平。

三、賣空機(jī)制的功能及推出賣空機(jī)制對中國證券市場的影響

由上述文獻(xiàn)回顧可見,國內(nèi)外學(xué)者就賣空機(jī)制對股票市場的作用還是多數(shù)持肯定態(tài)度的。而對于中國股票市場推出賣空機(jī)制的呼聲在本世紀(jì)初也逐漸高漲起來。2005年底證監(jiān)會了《關(guān)于做好貫徹實施修改后的公司法和證券法有關(guān)工作的通知》,而修改后的《證券法》已刪除對融資融券交易的限制性條款。2006年元月的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》(征求意見稿)以官方文件的形式明確了符合條件的券商可進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù),并對融資融券規(guī)模與凈資本的比例進(jìn)行了明確規(guī)定。2006年7月2日,中國證監(jiān)會了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點內(nèi)部控制指引》,8月21日,滬深證券交易所的《融資融券交易試點實施細(xì)則》公布實施,8月29日,中國證券登記結(jié)算公司了《融資融券試點登記結(jié)算業(yè)務(wù)指引》,這一系列規(guī)章和規(guī)則的公布與實施標(biāo)志著我國證券市場融券業(yè)務(wù)的啟動,也標(biāo)志著中國資本市場期待已久的賣空交易機(jī)制的大幕徐徐拉開?？墒菚r至今日,關(guān)于賣空機(jī)制實質(zhì)性的推動還沒有真正展開,除了2006年的一些規(guī)章與規(guī)則,并未出臺賣空業(yè)務(wù),前幾年呼聲較高的融資融券和股指期貨也沒有切實的落實下來,只是在證券監(jiān)管層面不斷地探討,而遲遲未有出臺。2009年初傳言最兇的融資融券,也在眾券商的翹首以待中按兵不動。但這種融資融券制度安排使得可融券的來源非常有限,致使賣空機(jī)制的象征意義大于其實際效用。在此本文結(jié)合賣空機(jī)制的功能,對中國股票市場推行賣空機(jī)制的必要性再做進(jìn)一步的分析。

(一)賣空機(jī)制的功能

1、穩(wěn)定市場的功能。大量文獻(xiàn)回顧研究顯示,賣空交易機(jī)制不會造成股票價格大幅下跌,也不會導(dǎo)致股價大幅波動。賣空機(jī)制對股票市場的作用更多表現(xiàn)為穩(wěn)定市場的作用。這一作用主要表現(xiàn)在兩個方面:首先,防止股票價格泡沫過度膨脹。在僅限于現(xiàn)貨交易的證券市場上,由于各種證券的供給在一定時期內(nèi)是有限的,將呈現(xiàn)出單邊運行態(tài)勢,在供求關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的時候,必然會產(chǎn)生巨幅震蕩,使股票價格泡沫過度膨脹。而一旦引入賣空交易機(jī)制,就可以增加相關(guān)證券的供給彈性,當(dāng)股票價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而出現(xiàn)虛高時,市場中的理性投資者會及時察覺到這種現(xiàn)象,預(yù)期股票價格在未來某一時刻總會下跌。于是,他們就賣空這些價格明顯高估的股票,增加這些股票的供給量,從而抑制股票價格泡沫繼續(xù)生成和膨脹。其次,具有“托市的作用”。當(dāng)這些高價股票因泡沫破滅而價格下跌時,先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要而會重新買入這些股票,由此增加了市場對這些股票的需求,從而起到“托市”的作用。這樣,賣空交易機(jī)制就可以改變股票市場上的供求狀況,從而使股價回到真實的價值水平上,達(dá)到穩(wěn)定證券市場的效果。

2、價格發(fā)現(xiàn)功能。自上世紀(jì)九十年代以來,國外的一些學(xué)者就保證金交易(主要涉及賣空交易行為)影響股市波動(特別是每日或每月)的問題進(jìn)行了大量的研究,結(jié)果普遍認(rèn)為,賣空交易宣布后通常會引發(fā)股市價格的下跌,這表明在允許賣空前,存在股票定價過高的傾向,賣空交易的推出對股價起到了調(diào)整作用,使股價能真實地反映股票內(nèi)在的投資價值。從理論上解釋,這是因為在市場不允許賣空或賣空成本相當(dāng)高,投資者對各種證券價格的信息理解有分歧的情況下,證券價格往往會反映最樂觀的信息,即價格會被高估。因為此時悲觀的投資者無法賣空這些證券而被迫離場,負(fù)面的信息又被壓制而無法反映到證券價格中去。而股票價格是股票內(nèi)在投資價值的外在貨幣表現(xiàn),投資者會通過不同的形式來研究股票的內(nèi)在價值,在挖掘股票內(nèi)在價值的過程中不斷有新的信息被揭示出來。這些不同性質(zhì)(正面或負(fù)面)的信息最終要通過影響股票的供求關(guān)系,來不斷調(diào)整和修正股票價格,而允許賣空能使投資者對公司各種信息做出反應(yīng)以改變整個市場中股票的供求關(guān)系,進(jìn)而對股票進(jìn)行比較合理的定價。這樣,賣空機(jī)制的存在,客觀上能產(chǎn)生一種“價格發(fā)現(xiàn)”機(jī)制,促使股票市場上的股價接近實際價值,這在一定程度上又促進(jìn)了股票市場價格有效性的實現(xiàn)。

3、提供調(diào)控工具的功能。調(diào)整初始保證金的比例不僅對于股市波動性有顯著的影響,調(diào)整保證金比例還是有效的政策工具。在美國,1934年的《證券交易法》授權(quán)聯(lián)邦儲備委員會規(guī)定證券交易保證金。此后,美聯(lián)儲就密切關(guān)注市場的信用狀況,配合證券市場和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,對保證金要求不斷地進(jìn)行調(diào)整。在日本,大藏省規(guī)定保證金比例。在執(zhí)行過程中,大藏省把調(diào)整保證金比例作為調(diào)控證券市場的重要手段之一。利用調(diào)整保證金比例來達(dá)到調(diào)控證券市場的目的主要取決于兩方面的力量對比,即理性投資者和非理性投資者對調(diào)整證券信用比例的反應(yīng)會在市場波動形成流動性和投機(jī)性兩股不同的勢力。

4、提供流動性的功能。賣空機(jī)制通過創(chuàng)造可賣空股票的供給和需求,使投資者的潛在需求得以滿足,潛在供給得以“消化”,提高證券市場的換手率,增加市場交易量和交易額,從而能夠確實活躍證券市場,帶動整個市場的交易量,為市場提供流動性;另一方面由于賣空交易一般都采用保證金交易方式,投資者只需繳納占賣空證券價值一定比例的現(xiàn)金即可以進(jìn)行交易,這就大大降低了投資者的交易成本,客觀上也有利于提高市場的流動性。這一點,實證研究也進(jìn)行了證實。

(二)建立賣空機(jī)制對中國證券市場的影響。多年來,中國證券市場一直存在著價格波動性大、換手率高、投機(jī)性強(qiáng)等問題,而交易機(jī)制不完善、缺乏做空機(jī)制是產(chǎn)生這些問題的原因之一。因此,建立賣空機(jī)制對中國證券市場具有重要的意義。

1、有利于中國證券市場自身的完善。賣空機(jī)制具有穩(wěn)定市場的功能,因此中國證券市場賣空機(jī)制的推出能夠改變中國證券市場單邊運行態(tài)勢,有利于解決證券市場虛高的問題。由于缺乏賣空機(jī)制,中國股市目前呈現(xiàn)單邊運行態(tài)勢,市場的供需存在內(nèi)在的不平衡,投資者買進(jìn)股票的力量長期壓倒賣出股票的力量,導(dǎo)致股票市場的供求失衡。單邊市的結(jié)構(gòu)缺陷使投資者的行為產(chǎn)生異化,從而導(dǎo)致中國股市投機(jī)氛圍濃厚。在單邊市的情況下,投資者只能通過股價的上揚(yáng)獲利,由于沒有賣空,多方的力量通常是占壓倒性優(yōu)勢的。于是投資者會產(chǎn)生明顯的追漲行為,導(dǎo)致股價的不合理暴漲。最終導(dǎo)致股票價奇高,嚴(yán)重脫離公司的基本價值,使市場的系統(tǒng)性高估。而賣空機(jī)制由于具有平衡證券市場供需狀況的功能,因此,可以從根本上改變中國證券市場由于供需失衡導(dǎo)致的市價虛高問題。

2、有利于對證券市場進(jìn)行宏觀調(diào)控。賣空機(jī)制之所以能夠幫助監(jiān)管當(dāng)局對證券市場進(jìn)行宏觀調(diào)控,在于賣空機(jī)制中的保證金制度,而保證金比例的高低同證券市場行情間呈負(fù)向變動關(guān)系。因此,監(jiān)管當(dāng)局可以利用對保證金比例的調(diào)整來影響證券市場行情。當(dāng)監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)證券市場中證券價格因為上漲過高而出現(xiàn)泡沫的跡象時,此時監(jiān)管部門可以下調(diào)賣空股票所需的保證金比例;當(dāng)股票市場上的行情比較低迷時,監(jiān)管部門可以提高投資者賣空交易的保證金比例。正是由于監(jiān)管者利用保證金比例調(diào)控證券市場時,會使做空交易保證金比例同證券市場行情之間呈現(xiàn)出負(fù)向變動的關(guān)系。因此,從理論上講,證券監(jiān)管部門可以利用保證金比例這一杠桿對證券市場進(jìn)行適時調(diào)控,以達(dá)到維持市場穩(wěn)定和促進(jìn)市場正常運行的目的。

3、賣空有利于消除二板市場的風(fēng)險,促進(jìn)二板市場的發(fā)展。二板市場開設(shè)的宗旨是為有增長潛力的中小型企業(yè)提供發(fā)展平臺和融資便利,建立我國的二板市場對于適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)一體化、發(fā)展我國的風(fēng)險投資事業(yè)、解決新興高科技產(chǎn)業(yè)融資難等問題具有很大的作用。然而,二板市場獨特的市場定位和規(guī)則,以及市場本身初生的脆弱性,決定了市場具有高風(fēng)險性的特征。二板市場中絕大部分上市公司都是中小型的高科技企業(yè),包括通過現(xiàn)有企業(yè)高科技化形成的和新生的高科技企業(yè)。二板市場一般是小盤市場,因此市場流動性較低。此外,高科技企業(yè)的特點及網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)易產(chǎn)生較大的泡沫,一旦泡沫破滅造成的價格波動也較為劇烈。而由于賣空機(jī)制具備一系列功能,建立完善的賣空機(jī)制可以在很大程度上消除二板市場的流動性風(fēng)險和價格風(fēng)險。

四、結(jié)論

本文通過對理論和實證成果的梳理以及對賣空機(jī)制功能的總結(jié),分析了建立賣空機(jī)制對中國證券市場的影響或意義。基于此,本文認(rèn)為在我國很有必要建立賣空機(jī)制,完善證券市場的基礎(chǔ)性制度,促進(jìn)價格對信息的吸收,提高市場的信息效率,促使股票市場中的股票價格接近實際價值,增強(qiáng)市場的流動性。而我國證券市場馬上推出的創(chuàng)業(yè)板也客觀上需要賣空機(jī)制的盡快推出,從而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。因此,關(guān)于融資融券應(yīng)該盡快出臺,而不是一再望梅止渴;關(guān)于股指期貨的出臺也應(yīng)該提上日程,從而漸進(jìn)地推出賣空機(jī)制并不斷豐富和完善,使我國證券市場早日成為成熟的證券市場。

(作者單位:天津財經(jīng)大學(xué))

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篇9

一、證券公司國際化的內(nèi)涵

證券公司的國際化是指其逐步在全球發(fā)展其業(yè)務(wù)的過程。證券公司國際化的載體是證券市場。 以國別為標(biāo)志，證券公司國際化就是在別國的證券市場開展業(yè)務(wù)和為別國的投資者在本國的證券市場進(jìn)行投資和籌資提供服務(wù)的過程。證券公司的國際化與證券市場的國際化是相互關(guān)聯(lián)的，但兩者在內(nèi)涵上又有著本質(zhì)區(qū)別。證券市場的國際化是指本國的證券市場逐步向國際開放的過程，在本質(zhì)上，是其功能由國內(nèi)向國外的延伸和發(fā)展。從市場運行規(guī)則的角度看，證券市場的國際化就是證券市場的制度規(guī)范符合國際通行的慣例，從而使其成為全球公眾與機(jī)構(gòu)參與的市場。

而證券公司的國際化就是通過其具體的業(yè)務(wù)形式，為全球的籌資者和投資者在全球證券市場提供籌資與投資的服務(wù)的發(fā)展過程。以證券公司所在國為判斷標(biāo)志，證券公司的國際化包括兩個方面的內(nèi)容： 一是以本國市場為依托的國際化，即為外國投資者和籌資者在本國證券市場的投資與籌資提供服務(wù)；二是以國外市場為依托的國際化， 即在外國的證券市場為全球投資者和籌資者(包括本國投資者)提供報務(wù)。

證券公司的國際化是一逐漸的發(fā)展過程，在不同的階段證券公司的國際化程度是不同的，而且是一個永無止境或者是一個可以不斷深化的過程。怎樣來衡量證券公司國際化的程度呢?證券公司國際化的程度可以從不同層面并用不同的指標(biāo)來衡量： 第一， 籌資與投資主體的地域分布。第二， 收入來源的地域分布。第三，來自于國際業(yè)務(wù)的收入占其總收入的比重。第四， 非本國員工在公司員工總量中的比重；籌資與投資主體和收入來源分布越廣，來自于國際業(yè)務(wù)的收入占其總收入的比重和非本國員工在公司總員工的比重越高，該公司的國際化程度就越高。

二、證券公司國際化的基本特征

證券公司國際化具有以下一些基本特征：

特征之一，積聚能量，在適當(dāng)時機(jī)開始業(yè)務(wù)國際化。證券公司在其開展國際性業(yè)務(wù)之前，一般在國內(nèi)有一個相當(dāng)長的實力積聚階段。美林證券國際化過程中提供的經(jīng)驗是：只有在國內(nèi)市場取得穩(wěn)固地位之后才能把業(yè)務(wù)觸角伸向國外。美林證券在開展大規(guī)模國際化業(yè)務(wù)之前，其綜合服務(wù)能力和資本實力已相當(dāng)強(qiáng)，且業(yè)務(wù)優(yōu)勢相當(dāng)突出，在國內(nèi)市場確立了無可替代的市場領(lǐng)導(dǎo)者的地位。美林證券在國際化過程中的兼并收購動則以數(shù)十億美元計，不但反映了其超強(qiáng)的實力，也反映其超強(qiáng)的駕馭國際資本市場的能力。

特征之二，早期以設(shè)立分支機(jī)構(gòu)為主，充分熟悉非本國市場的規(guī)則和國情，待時機(jī)和條件成熟后采取兼并收購等大手筆運作。設(shè)立分支機(jī)構(gòu)與兼并收購是證券公司國際化的基本路徑。但從美林證券的國際化歷程看，證券公司的國際化在早期以設(shè)立辦事機(jī)構(gòu)為主，條件和時機(jī)成熟時才采取兼并收購這樣的大手筆運作。這是因為，在國際化的早期階段，需要對所在國的市場進(jìn)行了解，而采取兼并收購等手段，則需要較強(qiáng)的資本實力，同時還需要有極強(qiáng)的協(xié)調(diào)能力和實際操作能力。證券公司推進(jìn)國際化不但應(yīng)具有強(qiáng)大的跨國服務(wù)能力，同時還必須考慮自己的風(fēng)險承受能力。在全球各地直接設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，可以減少風(fēng)險，降低成本。比如，美林于1978年收購國際性投資銀行White Weld，邁出拓展國際業(yè)務(wù)的關(guān)鍵性一步之前，主要是采取設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的辦法拓展其國際業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。即使在進(jìn)行這樣的運作之后，也仍然根據(jù)國別情況，繼續(xù)在其他國家設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，如1993年在中國上海設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)。在90年代，由于條件成熟，美林證券則連續(xù)實施并購等手段，在短短的幾年內(nèi)相繼并購英國、澳大利亞、泰國以及加拿大等國家的證券公司、資產(chǎn)管理公司，不斷地增強(qiáng)從事國際業(yè)務(wù)的能力。

特征之三：在拓展國際業(yè)務(wù)的同時，保持自身的鮮明特色。美國等許多國家的證券公司在進(jìn)行國際化時，都是根據(jù)自身的優(yōu)勢和經(jīng)營風(fēng)格，重點發(fā)展特色業(yè)務(wù)。如美林進(jìn)行國際化時，大力進(jìn)行國外的兼并活動，但以收購資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主，與此同時，他們也出售部分非核心資產(chǎn)，使主要業(yè)務(wù)更加突出， 重點業(yè)務(wù)領(lǐng)域仍然十分明確。又比如，摩根斯坦利在證券承銷與信貸業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行國際化擴(kuò)張并始終保持在這一領(lǐng)域的國際領(lǐng)先地位，而高盛證券則在企業(yè)并購業(yè)務(wù)上進(jìn)行國際化擴(kuò)張并始終在國際上處于獨占整頭的地位。

特征之四：組織形式多樣化，但控股集團(tuán)方式逐漸成為主流選擇。在國際化過程中，形成合理的組織結(jié)構(gòu)是至關(guān)重要的。這不僅關(guān)系到在國際化過程中能有效地控制風(fēng)險，而且也關(guān)系到能否有效地促進(jìn)國際化后業(yè)務(wù)的發(fā)展?？傮w上看，國際化的證券公司在組織結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化的特征，但以股權(quán)為核心的控股集團(tuán)形式正在逐漸成為主流形式。美林集團(tuán)可以看作是以控股公司方式經(jīng)營投資銀行的典型模式。

三、證券公司國際化的動因

證券公司為什么要進(jìn)行國際化呢?我們再從理論上進(jìn)行探討。從理論上探討證券公司國際化，我們可以從兩方面進(jìn)行：一是從政府管理的層面；二是從證券公司本身的層面。

1．從政府的層面看，證券公司的國際化是與政府的相關(guān)管制政策密切相關(guān)的。無論哪一個國家，對證券公司的業(yè)務(wù)都存在不同程度的管制，只是管制的形式與程度有別。因此，證券公司的國際化是與政府的管制政策變化密切相關(guān)的。但從總體上看，政府對證券公司的國際化是持積極態(tài)度的。政府之所以鼓勵本國證券公司走出國門，實際上是服務(wù)國家如何利用和整合國際金融資源的戰(zhàn)略目標(biāo)的。證券公司的基本功能是服務(wù)于資本流動。我們知道，資本只能在運動中才能增值，資本流動既是利用其他經(jīng)濟(jì)資源的方式，也是自身實現(xiàn)最大增值的方式。而從國家的戰(zhàn)略利益看，資本本身是一種最重要的資源，證券公司的國際化既能使本國更能有效地利用別國的資本資源，又能使本國過剩資本更有效地輸出到投資邊際收益最高的國家，從而最大地為本國資本尋找到最佳出路。同時，利用證券公司服務(wù)于資本流動這一優(yōu)勢，國家還可以達(dá)到影響甚至操控別國金融市場和經(jīng)濟(jì)的目的?？梢哉f，這是國家鼓勵證券公司國際化的根本利益所在。

進(jìn)一步看，只要存在資本流動的需求，就必然存在資本流動服務(wù)的供給。因此，作為以資本流動為服務(wù)對象的公司，其業(yè)務(wù)活動隨資本流動的國際化而國際化，是一種自然的邏輯結(jié)論。就一個國家而言，總是存在資本流入與流出，資本的流入與流出是國際閑置金融資源整合的基本途徑。但資本流入與流出是極其復(fù)雜的，涉及資本流入與流出的邊際生產(chǎn)力、體制、市場、法律等多方面的評估，而證券公司通過其特有業(yè)務(wù)性質(zhì)和在世界范圍內(nèi)的分支機(jī)構(gòu)，可以大幅度提高資本流入與流出的效率，不但為國內(nèi)資本創(chuàng)造更多更好的增值機(jī)會，而且也為充分利用國際金融資源提供更為有利的機(jī)制。

2．從證券公司本身的層面看，證券公司國際化直接受利潤追逐所驅(qū)駛?？偨Y(jié)美林和其他國際性的證券公司， 以下四點是證券公司國際化的根本原

(1)追求最優(yōu)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)是證券公司拓展業(yè)國際業(yè)務(wù)的根本原因之一。證券公司在其發(fā)展過程中，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張，經(jīng)營范圍的擴(kuò)大， 內(nèi)部資源能得到更為高效的綜合配置，從而使得單位變動成本降低，經(jīng)營風(fēng)險分散，投入產(chǎn)出效率提高。因此，經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)張和經(jīng)營范圍的擴(kuò)大，可以給公司帶來巨大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和范圍經(jīng)濟(jì)效益。這一點在美林證券和其他證券公司的國際化過程中表現(xiàn)特別明顯。

(2)追求優(yōu)勢業(yè)務(wù)的全球市場主導(dǎo)地位。在美林證券的國際化歷程中，我們不難看到，美林始終把其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為國際化的主體，從而使自己在這一領(lǐng)域的市場領(lǐng)導(dǎo)地位，從國內(nèi)延伸到國際，樹立該業(yè)務(wù)在國際金融市場的領(lǐng)導(dǎo)者地位。這也是其他國際化證券公司的共同做法。如高盛、摩根斯坦利等，在其國際化過程中始終突出其優(yōu)勢業(yè)務(wù)。追求優(yōu)勢業(yè)務(wù)的國際市場的領(lǐng)導(dǎo)地位是其國際化的動因之一。

(3)形成合理的全球收入結(jié)構(gòu)，規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險。如果證券公司把業(yè)務(wù)局限于本國之內(nèi)，那么，其收入就會受本國經(jīng)濟(jì)波動的影響，甚至可能在經(jīng)濟(jì)蕭條時使公司毀于一旦。二十世紀(jì)經(jīng)濟(jì)蕭條時期美國倒閉的許多證券公司，亞洲金融危機(jī)時百富勤清盤案例等，就是明證。證券公司將其業(yè)務(wù)國際化將有效地分散其經(jīng)營風(fēng)險。證券公司發(fā)展國際業(yè)務(wù)一方面可以拓展公司新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，另一方面又可以使收入多元化。同時， 當(dāng)在某國或某地區(qū)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動而導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險時，可以從其他國家或其他地區(qū)獲得彌補(bǔ)，從而增強(qiáng)公司抵御風(fēng)險的能力。

(4)適應(yīng)國際資本市場需求變化的要求，培育新的利潤增長點。證券公司的國際化，在很大程度上是受投資國際化所驅(qū)動的。 自20世紀(jì)80年代起，隨著許多新興市場的開放，各國的投資者和投資機(jī)構(gòu)逐漸擴(kuò)大他們的交易范圍，在他們的資產(chǎn)組合中國際資產(chǎn)的比例大大增加，他們自身開發(fā)的資產(chǎn)組合管理工具也被用于其他市場。與此相適應(yīng)的籌資需求的國際化， 比如中國就在美國、歐洲等地發(fā)行債券。在這種條件下，證券公司進(jìn)行國際化擴(kuò)張，乃需求變動所使然。隨著投資與籌資需求的國際化而推進(jìn)證券公司業(yè)務(wù)的國際化，不但使證券公司有著業(yè)務(wù)擴(kuò)張的市場條件，而且也使證券公司可以不斷地培育新的利潤增長點，擴(kuò)大其收入來源。 四、證券公司國際化的發(fā)展階段及組織結(jié)構(gòu)演變

證券公司從其產(chǎn)生到真正形成具有強(qiáng)大實力的國際化公司，一般要經(jīng)歷四個發(fā)展階段：

第一階段：實力積累階段。在這一階段，證券公司的經(jīng)營視角集中于國內(nèi)，主要在國內(nèi)拓展業(yè)務(wù)，使自己的資本實力逐漸擴(kuò)大。在業(yè)務(wù)上，一般完成業(yè)務(wù)由單一性業(yè)務(wù)向多元化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，并在此過程中逐漸形成自己的優(yōu)勢業(yè)務(wù)。這是一個相當(dāng)長的歷史階段。美林證券從其創(chuàng)立到在國外具有三家分支機(jī)構(gòu)，經(jīng)歷了56年，到國際化取得重大進(jìn)展，更是經(jīng)歷了82年?？梢?，證券公司在進(jìn)行國際化之前，必須充分利用國內(nèi)市場發(fā)展自己，積聚相當(dāng)?shù)膶嵙Α?/p>

第二階段： 國際化開始階段，其特點是在境外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，探索進(jìn)入目標(biāo)國的可能，根據(jù)條件把本國業(yè)務(wù)向目標(biāo)國延伸。這一階段是以在境外設(shè)立辦事機(jī)構(gòu)為基本特征。事實上，證券公司的國際化所面臨的是一個完全陌生的環(huán)境，其到國外設(shè)機(jī)構(gòu)的目的，在很大程度上是對擬進(jìn)入國進(jìn)行調(diào)查，聯(lián)系客戶，熟悉環(huán)境。這是國際化過程中非常重要的一環(huán)。因為，如果對擬進(jìn)入國的情況不了如指掌，在拓展國際業(yè)務(wù)時就有可能遇到不可預(yù)測的風(fēng)險。因此，這是證券公司國際化過程中控制風(fēng)險，拓展國際業(yè)務(wù)的必需環(huán)節(jié)。

第三階段： 國際化擴(kuò)張階段。 由利用本國資本向利用全球資本轉(zhuǎn)變， 由利用本國人才向利用全球人才， 由個別國家向所有有可能的國家擴(kuò)張。通過國際化開始階段運作，證券公司對國際化已積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗， 同時實力也進(jìn)一步增強(qiáng)，從而具備了大力擴(kuò)張國際業(yè)務(wù)的條件，在這樣的條件下，業(yè)務(wù)國際化就有可能由一個國家向多個國家發(fā)展， 由金融中心向非金融中心發(fā)展，從而逐步形成自己的國際化業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

第四階段， 國際化深化階段，其特點就是業(yè)務(wù)本地化與本地業(yè)務(wù)創(chuàng)新。證券公司在其業(yè)務(wù)觸角觸及了各主要資本市場后，其業(yè)務(wù)國際化進(jìn)入深化的階段。在這階段，主要特點就是使業(yè)務(wù)就地生根結(jié)果：其一，業(yè)務(wù)本地化，也就是說業(yè)務(wù)在所在國開花， 以服務(wù)于所在國的資本輸入與輸出、籌資與投資為主。其二，本地業(yè)務(wù)創(chuàng)新，也就是根據(jù)本地的投資需求與籌資需求，依據(jù)所在國的相關(guān)制度，進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

與業(yè)務(wù)國際化的四個階段相對應(yīng)，證券公司的組織結(jié)構(gòu)也相應(yīng)經(jīng)歷四個發(fā)展階段。

第一階段，創(chuàng)立組織結(jié)構(gòu)階段，主要是形成經(jīng)營理念。在這一階段，主要是根據(jù)本國市場狀況和本國業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，不斷調(diào)整和完善組織結(jié)構(gòu)，形成合理公司規(guī)章制度。這一階段同時也是公司經(jīng)營理念和文化價值觀的萌芽和培育階段。

第二階段，組織結(jié)構(gòu)完善階段，有明確的企業(yè)文化價值理念， 內(nèi)控機(jī)制逐步完善，風(fēng)險防范能力不斷增強(qiáng)。與企業(yè)的優(yōu)勢業(yè)務(wù)和經(jīng)營文化理念相匹配的管理體制與管理文化已經(jīng)形成。 同時，開始在境外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)并創(chuàng)立和完善相應(yīng)的管理制度。

篇10

新股破發(fā)：成熟標(biāo)志還是見底信號？

上周四，中國西電[7.39 -1.47%]成為自2006年8月18日中國國航[12.09 -0.82%]上市首日盤中破發(fā)以來第一只上市首日即破發(fā)的新股，也是新股發(fā)行制度改革來的第一例。此外，上市僅6天的正泰電器[23.23 -0.51%]亦宣告破位；主板的破發(fā)疫情更是向創(chuàng)業(yè)板蔓延，剛剛上市不久的星輝車模[46.60 2.58%]和臺基股份[45.45 2.00%]亦宣告“失身”，新股不敗神話被打破。

雖然歷史上往往在一批新股破發(fā)后不久就會引來大盤的強(qiáng)勁反彈，便對于此次新股破發(fā)事件，更多的市場聲音認(rèn)為是中國證券市場成熟的標(biāo)志。那么，究竟此次中國西電首日破發(fā)事件是市場成熟的標(biāo)志還是A股見底回升的信號？

破發(fā)與成熟無關(guān)

新股不破歷來是中國股市的一大特色，除非極端萎靡的熊市市道之外，少有新股開盤瞬間破發(fā)的往例。而正是不正常的市場交易首日價格形成機(jī)制，導(dǎo)致大量資金囤積在貨幣市場上進(jìn)行新股申購，且無論好壞，只要是新、逢新必炒、追捧新股等等市場行為無一不是建立在新股不正常的市場定價機(jī)制之上，嚴(yán)重干擾了市場的有效定價，扭曲了資本市場資源有效配置的基本功能。

市場化的新股發(fā)行機(jī)制，從根本上來說就是買賣雙方公開信息，公平博弈，最終有效定價！資本市場服務(wù)并促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和繁榮，必須依賴一個具有基本定價效率的有效市場，如果新股不敗的神話無法從根本上被打破，那么中國資本[4.89 -0.61%]市場就沒有完成真正的資源配置市場的這樣一個基本角色定位。

所以，堅定不移的推進(jìn)市場化、法治化的制度建設(shè)，將市場的基本功能進(jìn)一步放開，而不要把市場的主體和市場當(dāng)成襁褓中嬰兒不要去干預(yù)市場出于真實意愿的交易行為，市場的參與主體和市場自身才會成熟。

放眼世界股市，新股破發(fā)是一種很正常的現(xiàn)象。即便是在投資者較成熟的港股市場，新股破發(fā)也是屢見不鮮。

如果從這個角度去看，無疑新股破發(fā)是中國證券市場走向成熟的一個標(biāo)志。但問題是，這樣的看法客觀嗎？

需要重點指出的是，目前A股市場的新股首日破發(fā)與成熟市場的市場化發(fā)行并不一樣。成熟市場的股市卻不是因為行情低迷和高市盈率發(fā)行造成首日破發(fā)，成熟市場的新股市場化發(fā)行是以備案制為基礎(chǔ)的，即公司上市不需要經(jīng)歷千辛萬苦的審批、核準(zhǔn)，他們只要能完成發(fā)行便能成為上市公司。所以說，這些公司不會等到發(fā)展成為很優(yōu)秀、很有投資價值的時候才會申請上市，成熟市場的上市公司往往在剛剛申請上市的時候并不具備承受過高市盈率的能力，所以其發(fā)行價與上市價格接近也就不足為奇了。

A股則不一樣，上市公司都是經(jīng)過千挑萬選，在行業(yè)中處于佼佼者的位置，能夠獲得上市資格。正是政策的層層審核把關(guān)加深了投資者對上市公司的關(guān)注從而造就較高的發(fā)行市盈率。兩者的破發(fā)有其不同的立足點，簡單對比欠缺公平，成熟又從何說起？

管理當(dāng)局所期盼乃至大力推進(jìn)的市場化制度建設(shè)，正在逐步趨向于成熟和建立。但在市場詢價機(jī)制下上演的中國西電上市首日“”，卻與成熟無關(guān)，更多的反映了當(dāng)前的發(fā)行機(jī)制仍有待改進(jìn)。

破發(fā)并不是見底的信號

歷史上往往在一批新股破發(fā)后不久,就會引來大盤的強(qiáng)勁反彈,如1996年1月份,一些新股破發(fā)后不久,就迎來了1996年至1997年的牛市周期;2004年下半年新股持續(xù)不斷破發(fā)后不久,也迎來了2005年至2007年的超級大牛市周期。而2006年8月18日，中國國航首次上市破發(fā)行后更是引爆了一輪從2.74元漲至30元暴利行情。每次大規(guī)模破發(fā)潮出現(xiàn)時往往會引發(fā)一場大牛市，其邏輯主要有兩個：

1、只有新股破發(fā)，才能減慢新股發(fā)行節(jié)奏；只有新股破發(fā)，才能制止新股發(fā)行中的惡意圈錢行為；只有新股破發(fā)，才能制止新股發(fā)行導(dǎo)致的大盤失血。很簡單，如果新股都發(fā)不出去了，當(dāng)然只能不發(fā)。

2、新股的大批量破發(fā)甚至上市當(dāng)天即破發(fā)，說明了當(dāng)時整個市場已經(jīng)遭受了大幅下跌，風(fēng)險得以有效釋放。

首先，我們需要指出的是，歷史上的新股發(fā)行市盈率在20倍左右，所以才有“新股破發(fā)并意味大盤見底”的說法。但自2009年IPO重啟以來，發(fā)行市盈率也節(jié)節(jié)走高。去年6月新股平均發(fā)行市盈率為32.89倍,而去年12月份平均發(fā)行市盈率陡增至65.45倍。到2010年1月,35只新股平均發(fā)行市盈率更高達(dá)66.87倍，創(chuàng)下單月歷史新高。以當(dāng)前的66.87倍市盈率與當(dāng)年的20倍相比，根本毫無可比性；因此，新股破發(fā)并不意味大盤進(jìn)入投資價值的區(qū)域，僅僅說明此類新股缺乏超預(yù)期的業(yè)績成長因素而已。

其次，新股破發(fā)可以減慢新股發(fā)行節(jié)奏的邏輯亦經(jīng)不起事實的推敲。君不見，中國建筑[4.19 -1.18%]、中國中冶[4.81 -1.23%]的接連破發(fā)在先，近期新股發(fā)行還不是一樣保持“高壓”狀態(tài)？與A股持續(xù)下跌對應(yīng)的是，新股IPO速度并沒有絲毫減弱，發(fā)行市盈率也是一浪高過一浪。僅1月29日,A股市場就有8家公司IPO齊發(fā),其中中小板及創(chuàng)業(yè)板各四家。

新股發(fā)行的節(jié)奏誰說了算？不是市場，是管理層！與其說是新股破發(fā)可以減慢新股發(fā)行節(jié)奏，還不如說新股破發(fā)能否引起管理層的重視從而改變原有節(jié)奏罷了。

政策才是最主要因素

暴跌誘因：不得不說的惡性循環(huán)

持續(xù)發(fā)行的新股導(dǎo)致了市場的低迷，同時低迷的市場也讓新股上市的漲幅大幅度降低，市場陷入惡性循環(huán)之中。根據(jù)東吳證券研究所的統(tǒng)計，目前兩市打新的收益率正在逐漸下降。以1月26日上市的三只新股情況來看，禾欣股份[36.81 1.29%]、海寧皮城[26.35 2.09%]、巨力索具[20.40 -1.97%]首日漲幅分別為25.97%、9.80%和8.25%，新股收益率大幅度降低，無論是較去年年底以及本輪IPO重啟以來均出現(xiàn)大幅下降。而市場的低迷也導(dǎo)致近期新股不僅首日漲幅不佳，而且在上市后20日內(nèi)的累積漲跌幅也有所下降，短期跌破發(fā)行價的個股數(shù)量顯著增加，這使得本來就不高的新股中簽者的收益率大大下降，賺錢效應(yīng)大不如前，對投資者的信心產(chǎn)生重大沖擊，反過來又影響到了市場的運行。

思考出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因，我們認(rèn)為密集的新股發(fā)行和過高的發(fā)行價格是造成當(dāng)前資本市場陷入這種惡性循環(huán)的根本原因。根據(jù)東吳證券研究所的統(tǒng)計，從2009年12月1日起，兩市在短短兩個月的時間內(nèi)，發(fā)行新股數(shù)量達(dá)到70家之多，在這期間上市的新股數(shù)量也高達(dá)61家，無論從發(fā)行數(shù)量到上市數(shù)量都創(chuàng)下中國資本市場97年以來的記錄；在瘋狂發(fā)行的同時，高價發(fā)行的趨勢也愈演愈烈，市場首發(fā)新股的P/E已經(jīng)從30倍達(dá)到了平均60倍的水平，甚至大盤股的發(fā)行P/E也超過了40倍，過高的發(fā)行價格嚴(yán)重擠壓了新股在二級市場的價格空間，上市新股漲幅日益降低，破發(fā)個股不斷出現(xiàn)，國內(nèi)資本市場正在陷入“高價發(fā)行->微幅上漲->破發(fā)->繼續(xù)發(fā)行”的惡性循環(huán)狀態(tài)，長此以往，對國內(nèi)資本市場的發(fā)展有百害而無一利。

管理層在行動

根據(jù)上面的分析，目前新股發(fā)行制度所暴露出來的問題已經(jīng)威脅到了市場的健康發(fā)展，完善新股發(fā)行制度迫在眉梢。鑒于目前新股發(fā)行的情況，我們認(rèn)為可從兩個方面來改善：一是降低新股IPO發(fā)行速度；二是完善詢價機(jī)制，合理確定新股首發(fā)價格。

所幸的是，近期新股的高價發(fā)行和連續(xù)出現(xiàn)的破發(fā)潮開始引起了監(jiān)管層的關(guān)注。在1月14日閉幕的全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會主席尚福林表示要在2010年繼續(xù)深化發(fā)行制度改革，加強(qiáng)對詢價、定價過程的監(jiān)督。這意味著，在詢價階段有所動作，成為監(jiān)管部門在2010年對待新股高價發(fā)行的“降溫”首選方式。