導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化管理規(guī)定，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：小額貸款公司；資產(chǎn)證券化；可行性及存在的問題

2008年，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，自此小額貸款公司在國(guó)內(nèi)發(fā)展正式起步。從2008年至2014年，小額貸款公司經(jīng)歷了數(shù)年的擴(kuò)張性增長(zhǎng)，無論是從機(jī)構(gòu)數(shù)量還是貸款余額方面，都出現(xiàn)了逐年走高的趨勢(shì)，只是近兩年有所放緩和減少。根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，截至2016年末，全國(guó)小額貸款公司從業(yè)人員數(shù)量108881人，機(jī)構(gòu)數(shù)量8673家，實(shí)收資本8234億元，貸款余額9273億元。自08年以來，小額貸款公司的快速發(fā)展對(duì)中小企業(yè)具有重要意義，一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的問題，促進(jìn)了中小企業(yè)的發(fā)展。但是另一方面，資金短缺同時(shí)也是制約小額貸款公司發(fā)展的一個(gè)難題。本文將對(duì)小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性、可行性以及存在的問題進(jìn)行分析。

一、小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性

(一)資金來源不足

《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱“《意見》”)指出：“小額貸款公司不吸收公眾存款，主要資金來源為股東繳納的資本金、捐贈(zèng)資金，以及來自不超過兩個(gè)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的融入資金，在法律、法規(guī)規(guī)定的范圍內(nèi)，小額貸款公司從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)獲得融入資金的余額，不得超過資本凈額的50%”。這一規(guī)定限制了小額貸款公司無法像銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)可以吸收公眾存款，也限制了其從銀行獲得資金的金額和數(shù)量，從而制約了其發(fā)展。因此有必要盤活小額貸款公司的存量資產(chǎn)，加強(qiáng)其自身造血功能。

(二)融資渠道不通暢

根據(jù)《意見》，小額貸款公司的融資渠道主要有以下兩個(gè)，一是股東繳納的資本金以及增資擴(kuò)股；二是向銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)融資。股東增資擴(kuò)股不具有持續(xù)性，不能完全解決小額貸款公司的資金不足現(xiàn)狀，且不利于小額貸款公司的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，一旦股東自身發(fā)生經(jīng)營(yíng)困難，無法提供資金支持時(shí)，會(huì)導(dǎo)致小額貸款公司陷入經(jīng)營(yíng)困難，嚴(yán)重會(huì)引起資金鏈斷裂，導(dǎo)致破產(chǎn)。通過銀行融資的方式，一是融資金額受限，不得超過其資本凈額的50%，二是融資機(jī)構(gòu)數(shù)量受限，融資機(jī)構(gòu)數(shù)量不能超過兩家。且在實(shí)際運(yùn)作當(dāng)中，向金融機(jī)構(gòu)融資存在很多附加條件，因此此種融資方式依然不能解決小額貸款公司資金不足的問題。為了解決小額貸款公司上述資金方面的問題，更好的服務(wù)中小企業(yè)的發(fā)展，盤活小額貸款公司的存量資產(chǎn)變得尤為重要，而資產(chǎn)證券化正好可以解決這一問題。

二、小額貸款公司資產(chǎn)證券化的可行性

(一)具備政策支持

2012年5月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》；8月，銀行間交易商協(xié)會(huì)了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》；2013年，證監(jiān)會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、2014年《證券公司及基金管理公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，明確了專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃作為SPV獨(dú)立于發(fā)起人、管理人、投資人的法律地位，擴(kuò)大了開展資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)主體及基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。相關(guān)部門關(guān)于資產(chǎn)證券化相關(guān)系列政策表明，作為盤活存量資產(chǎn)的一種重要手段，資產(chǎn)證券化將會(huì)有更好、更規(guī)范的發(fā)展。

(二)具備資產(chǎn)證券化條件

資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)單而言是指將缺乏流動(dòng)性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，通過一定資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)在資本市場(chǎng)上發(fā)行可交易證券的一種融資形式。資產(chǎn)證券化一般具有這些要素：一是擁有能產(chǎn)生穩(wěn)定可控的現(xiàn)金流資產(chǎn)；二是該資產(chǎn)對(duì)于原始權(quán)益人來說缺乏流動(dòng)性；三是需對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組及風(fēng)險(xiǎn)分散；四是需設(shè)立特定目的機(jī)構(gòu)(SPV)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離；五是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)及必要的增級(jí)措施。小額貸款公司的貸款資產(chǎn)恰可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過打包出售給設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，SPV再對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中的現(xiàn)金流進(jìn)行重組，打包成證券產(chǎn)品，同時(shí)引入信用評(píng)級(jí)等增信措施，最終實(shí)現(xiàn)小額貸款公司融資。因此小額貸款公司具備資產(chǎn)證券化的條件。

三、小貸公司資產(chǎn)證券化存在的問題

阿里小貸專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃是國(guó)內(nèi)第一只以小額貸款包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該資管計(jì)劃成功募集資金規(guī)模約50億元，為小額貸款公司資產(chǎn)證券化提供了借鑒。但在實(shí)踐當(dāng)中，小額貸款公司資產(chǎn)證券化依然存在著一些問題，主要表現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：

(一)券商資產(chǎn)證券化中的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

在法律主體上存在一定缺陷券商資產(chǎn)證券化中的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(SPV)和信貸資產(chǎn)證券化不同，信貸資產(chǎn)證券化中的特殊目的機(jī)構(gòu)一般是特殊目的信托(SPT)，SPT以《中華人民共和國(guó)信托法》為法律基礎(chǔ)，信托法明確規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)區(qū)別于受托人的財(cái)產(chǎn)。在此情況下，以信托形式進(jìn)行的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓則可以實(shí)現(xiàn)完全破產(chǎn)隔離。而券商資產(chǎn)證券化中的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃一般是券商為了開展證券業(yè)務(wù)而設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)，此類機(jī)構(gòu)不具有信托法律主體地位，因而無法對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行所有人的變更登記。雖然證監(jiān)會(huì)《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中明確提出，專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人的固有資產(chǎn)，當(dāng)前述原始權(quán)益人、管理人發(fā)生破產(chǎn)的情況下，專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃不屬于破產(chǎn)清算資產(chǎn)。這樣來看，表面上似乎實(shí)現(xiàn)了隔離，但這僅僅是證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，而證監(jiān)會(huì)的規(guī)定在效力上屬于部門規(guī)章，在訴訟時(shí)法院可以不使用。此種情況導(dǎo)致了券商資產(chǎn)證券化中的SPV在法律主體上存在一定缺陷。

(二)會(huì)計(jì)處理上存在著納入合并報(bào)表的可能資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)

SPV的目的，就是實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。但在實(shí)際中，資產(chǎn)證券化的某些條款有可能使SPV被判斷為發(fā)起人的準(zhǔn)子公司，如果發(fā)起人實(shí)際控制著SPV，則按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和終止的規(guī)定，須將其納入財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。一旦合并，實(shí)質(zhì)就變成同一經(jīng)濟(jì)主體的行為，先前通過真實(shí)銷售所搭建的資產(chǎn)隔離將變得毫無意義。因?yàn)?，不論SPV和發(fā)起人原先的報(bào)表如何確認(rèn)，從合并報(bào)表層面來講結(jié)果都是一致的，這樣就偏離了資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的精神，背離了資產(chǎn)證券化的初衷。

四、結(jié)語

綜上，本文對(duì)小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性、可行性進(jìn)行了分析，并對(duì)其存在的問題進(jìn)行了探討。資產(chǎn)證券化可以有效解決小額貸款公司資金不足的問題，其核心是SPV的設(shè)計(jì)，但在實(shí)踐中，存在著SPV法律主體瑕疵以及在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)某些條款有可能導(dǎo)致并表的問題。因此，在實(shí)踐中應(yīng)重點(diǎn)解決SPV法律主體的問題，并重點(diǎn)關(guān)注SPV的設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

財(cái)參考文獻(xiàn)：

[1]酈勇強(qiáng).小貸貸款公司資產(chǎn)證券化模式探討[J].財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)，2016，19：224一225.

篇2

伴隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品將逐步受到市場(chǎng)的認(rèn)可，資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新將成為各資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)業(yè)務(wù)方面，本文將對(duì)基金公司子公司參與首單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；基金公司子公司

0 引言

在中國(guó)證監(jiān)會(huì)支持業(yè)務(wù)創(chuàng)新的背景下，基金公司子公司嘗試以地方政府平臺(tái)對(duì)地方政府的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化。此業(yè)務(wù)模式是基金公司子公司第一單資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)模式不僅可以為政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資提供低于信托融資成本的資金，拓寬政府融資渠道，而且可以使政府債務(wù)顯性化、透明化，增加政府負(fù)債透明度；同時(shí)，可以為投資者提供較高收益的政府信用金融產(chǎn)品。

1 產(chǎn)品設(shè)計(jì)背景介紹

1.1 政府融資平臺(tái)融資需求強(qiáng)烈

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及城市化進(jìn)程的加快，在“保增長(zhǎng)”的大背景下，各地方政府的融資需求也隨之高漲。

中國(guó)人民銀行此前的報(bào)告指出，疏導(dǎo)地方建設(shè)資金需求，要積極探索地方政府以市場(chǎng)化方式融資加強(qiáng)債務(wù)管理的制度安排，有效發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)地方政府舉債的監(jiān)督約束，逐步改變地方政府融資平臺(tái)以銀行貸款為主的融資格局。

2012年以來，隨著監(jiān)管部門清理整頓地方融資平臺(tái)貸款的力度持續(xù)加大，商業(yè)銀行紛紛收緊了平臺(tái)貸款，而債券市場(chǎng)準(zhǔn)入政策相對(duì)寬松，城投債很快成為地方融資平臺(tái)新的重要資金來源。然而，監(jiān)管部門對(duì)于城投債的發(fā)行主體有明確要求，一些地方政府在拿不到貸款、發(fā)不了債券之后，紛紛轉(zhuǎn)向信托。2012年以來信托市場(chǎng)異?；鸨?，特別是基建類信托，全年發(fā)行量近500款，募集資金規(guī)模超過4000億元。

此外，還有一些地方政府未能通過中介機(jī)構(gòu)籌資，而是直接向當(dāng)?shù)貦C(jī)關(guān)事業(yè)單位職工“借款”。

1.2 為政府融資平臺(tái)融資提供創(chuàng)新融資模式

針對(duì)地方政府對(duì)資金的強(qiáng)烈需求、融資成本高，渠道單一等問題，基金公司子公司積極開展與地方政府的溝通和交流，研究創(chuàng)新融資模式。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的過程中，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告【2013】16號(hào)），規(guī)范了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)規(guī)則。

經(jīng)過與律師對(duì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和基金子公司業(yè)務(wù)上位法規(guī)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》仔細(xì)研究、論證，公司認(rèn)為在滿足基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃設(shè)立條件的同時(shí)，基金子公司可以參照《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》設(shè)計(jì)產(chǎn)品交易條款，從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

以江蘇省鎮(zhèn)江市新區(qū)為試點(diǎn)，深入開展盡職調(diào)查工作，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化并申請(qǐng)于交易所掛牌交易。此方式不僅可以拓寬政府融資渠道，使政府債務(wù)顯性化、透明化，同時(shí)又為投資者提供較高收益、流動(dòng)性強(qiáng)的政府信用金融產(chǎn)品。

2 資產(chǎn)證券化模式及背景介紹

2.1 什么是資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性或流動(dòng)性不強(qiáng)，但具有可預(yù)期未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)集合成資產(chǎn)池，通過對(duì)資產(chǎn)池中資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，并出售給特殊載體，然后發(fā)行證券產(chǎn)品的過程。這些流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變成為了可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券。

2.2 為什么要資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是企業(yè)進(jìn)行再融資的一種途徑。具體來說，進(jìn)行資產(chǎn)證券化有如下益處：第一，有效地降低融資成本。通過資產(chǎn)證券化，可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品與發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，可能提升產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)從而降低發(fā)行利率；第二，合理地優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。資產(chǎn)證券化能夠增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性、表外證券化融資可以優(yōu)化財(cái)務(wù)杠桿；第三，融資規(guī)模靈活。融資規(guī)模由基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流決定，不受企業(yè)凈資產(chǎn)限制；第四，資金用途靈活。在符合法律法規(guī)以及國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求的情況下，可由企業(yè)自主安排募集資金的使用，不要求公開披露其用途；第五，信息披露受限制小。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅需披露計(jì)劃賬戶財(cái)務(wù)信息，不涉及企業(yè)財(cái)務(wù)信息。

2.3 我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化

目前，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有兩類，第一類是應(yīng)收賬款；第二類是未來收益的權(quán)益類資產(chǎn)。從2005年至今，國(guó)內(nèi)累計(jì)發(fā)行了12單專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，規(guī)?？傆?jì)307億元。已發(fā)行項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括高速公路收費(fèi)權(quán)、電廠未來電力收益權(quán)、污水處理收費(fèi)權(quán)、BT回購(gòu)款、公園未來門票收入收益權(quán)等資產(chǎn)，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)主要偏向于市政領(lǐng)域。每一單項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)的個(gè)性化強(qiáng)、差異化較大，交易結(jié)構(gòu)的復(fù)制比較困難。

3 基金管理公司參與地方政府平臺(tái)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

3.1 產(chǎn)品介紹

產(chǎn)品名稱：基金公司子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

融資方：鎮(zhèn)江新區(qū)經(jīng)濟(jì)開發(fā)總公司（主體評(píng)級(jí)AA）已發(fā)行企業(yè)債券：09鎮(zhèn)江新區(qū)債和12鎮(zhèn)江新區(qū)債

發(fā)行期限：1-3年期產(chǎn)品組合

基礎(chǔ)資產(chǎn)：經(jīng)發(fā)總公司依據(jù)特定的BT項(xiàng)目合作協(xié)議所合法享有的自專項(xiàng)計(jì)劃成立之日起三年內(nèi)于各BT協(xié)議劃款日向債務(wù)人（鎮(zhèn)江新區(qū)管委會(huì)）應(yīng)收的政府回購(gòu)款債權(quán)

增信情況：鎮(zhèn)江市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（主體評(píng)級(jí)AA）為本期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額提供擔(dān)保

擔(dān)保人已發(fā)行債券：09鎮(zhèn)城投債，10鎮(zhèn)城投債，12鎮(zhèn)城建MTN1/2，12鎮(zhèn)城投CP001/2

信用評(píng)級(jí)：計(jì)劃份額信用評(píng)級(jí)AA+

募集資金用途：募集資金擬用于鎮(zhèn)江新區(qū)靜脈產(chǎn)業(yè)園工程、姚橋夾江碼頭等新區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目

3.2 產(chǎn)品涉及問題與解決方案

3.2.1如何降低交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)

盡管近年來鎮(zhèn)江新區(qū)可支配財(cái)力不斷提升，但鎮(zhèn)江新區(qū)管委會(huì)對(duì)園區(qū)開發(fā)建設(shè)主體經(jīng)發(fā)總公司的大量欠款和未來大規(guī)模的計(jì)劃投資，將加劇鎮(zhèn)江新區(qū)的財(cái)政支出壓力，進(jìn)而可能會(huì)影響其對(duì)本專項(xiàng)計(jì)劃BT 回購(gòu)款支付能力。截至2011 年末，鎮(zhèn)江新區(qū)管委會(huì)應(yīng)付經(jīng)發(fā)總公司各類款項(xiàng)117.01 億元，而2013 年和2014 年的初步擬定的建設(shè)投資支出達(dá)112.28 億元。

為降低此風(fēng)險(xiǎn)，基金公司積極與當(dāng)?shù)卣疁贤?、協(xié)商后達(dá)成一致。鎮(zhèn)江市人大常委會(huì)審核同意將專項(xiàng)計(jì)劃涉及的各BT項(xiàng)目的政府性回購(gòu)款納入相應(yīng)年度預(yù)算，作為項(xiàng)目的增信措施。該應(yīng)對(duì)方案一定程度上為兌付資金提供了保障，降低了違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.2.2如何避免BT 項(xiàng)目初審和終審工程造價(jià)差異過大風(fēng)險(xiǎn)

本專項(xiàng)計(jì)劃 BT 項(xiàng)目回購(gòu)款為已確定回購(gòu)款。已確定回購(gòu)款是根據(jù)BT項(xiàng)目初審報(bào)告確定的BT 項(xiàng)目工程造價(jià)的70%并加上相應(yīng)收益而定，若終審報(bào)告發(fā)生在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，且確定的工程造價(jià)低于已確定回購(gòu)款，則最終會(huì)影響到本專項(xiàng)計(jì)劃BT 回購(gòu)款的順利支付。

為此，基金公司子公司通過篩選，最終選定已經(jīng)上述3個(gè)已經(jīng)建成并投入使用的項(xiàng)目，最大限度避免BT 項(xiàng)目初審和終審工程造價(jià)可能存在差異的問題。

3.2.3如何改善資管計(jì)劃流動(dòng)性不足的問題

在市場(chǎng)或資產(chǎn)流動(dòng)性不足的情況下，投資人可能無法迅速、低成本地調(diào)整投資計(jì)劃，從而對(duì)計(jì)劃收益造成不利影響。

為解決投資者對(duì)流動(dòng)性的需求，基金公司子公司參照證券公司資產(chǎn)證券化的案例，經(jīng)過與經(jīng)發(fā)總公司及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的溝通和論證后，決定將該資管計(jì)劃產(chǎn)品在深交所掛牌上市，使產(chǎn)品投資者能在二級(jí)市場(chǎng)獲得更大的流動(dòng)性.

3.2.4如何應(yīng)對(duì)擔(dān)保人擔(dān)保能力下降的可能

本計(jì)劃擔(dān)保人鎮(zhèn)江城建為鎮(zhèn)江市投融資平臺(tái)，一半以上營(yíng)業(yè)收入均來自于鎮(zhèn)江市政府，同時(shí)資產(chǎn)流動(dòng)性較弱。擔(dān)保人能否為專項(xiàng)計(jì)劃提供有效信用增級(jí)值得進(jìn)一步關(guān)注；擔(dān)保措施對(duì)本計(jì)劃的增級(jí)效果，是否僅為流動(dòng)性支持需要進(jìn)一步明確。投資計(jì)劃說明書中需要對(duì)擔(dān)保的范圍、觸發(fā)條件等進(jìn)行明確。

對(duì)此，基金公司子公司邀請(qǐng)上海新世紀(jì)資信對(duì)擔(dān)保人和本計(jì)劃進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)本計(jì)劃擔(dān)保人（鎮(zhèn)江市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司）2013年公司債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告中，針對(duì)擔(dān)保人財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)等方面的分析，認(rèn)為擔(dān)保人長(zhǎng)期信用等級(jí)為AA 級(jí)。

同時(shí)，針對(duì)擔(dān)保的范圍、觸發(fā)條件等內(nèi)容，在《投資說明書》詳細(xì)說明了資產(chǎn)管理計(jì)劃投資項(xiàng)目的擔(dān)保情況；對(duì)擔(dān)保人的擔(dān)保能力做了充分的分析；以表格及流程圖表的形式，說明了收益分配的各個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)及擔(dān)保觸發(fā)的條件及時(shí)間安排。

3.3 產(chǎn)品的意義

一是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化可以集中社會(huì)資金，彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的短缺，使本要花費(fèi)大量政府資金的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)變成了資本市場(chǎng)上眾多投資人的投資行為。

二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化可以提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，縮短投資回收期，實(shí)現(xiàn)市政建設(shè)的良性循環(huán)和滾動(dòng)融資。通過資產(chǎn)證券化，相關(guān)單位能及時(shí)把長(zhǎng)期資產(chǎn)在資本市場(chǎng)拋售變現(xiàn)、或自己持有變現(xiàn)能力很強(qiáng)的抵押證券，可解決其面臨的流動(dòng)性約束。

三是資產(chǎn)證券化在某種程度上實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，將項(xiàng)目現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分離開來，與發(fā)行企業(yè)債券相比，提高了債券的信用等級(jí)，降低了融資成本，優(yōu)化了政府負(fù)債結(jié)構(gòu)。

四是響應(yīng)證監(jiān)會(huì)支持證券化創(chuàng)新思路：響應(yīng)證監(jiān)會(huì)支持資產(chǎn)證券化的政策導(dǎo)向；豐富交易所創(chuàng)新類金融產(chǎn)品。

五是豐富投資者投資產(chǎn)品：為投資者提供較高收益的政府信用金融產(chǎn)品，為投資者提供不同種類的固定收益投資產(chǎn)品；此產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)為直接對(duì)政府的債權(quán)，信用等級(jí)高于政府平臺(tái)企業(yè)債；

六是基金公司業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新：豐富了基金公司子公司盈利模式；提升基金公司在財(cái)富管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，有助于解決基金公司發(fā)展瓶頸。

參考文獻(xiàn)

[1] 沈炳熙 《資產(chǎn)證券化：中國(guó)的實(shí)踐（第2版）》北京大學(xué)出版社 2013-12-01

[2] 蘇萊曼貝格 《資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)精解：資產(chǎn)抑押證券交易架構(gòu)及交易（項(xiàng)目）實(shí)施指南》機(jī)械工業(yè)出版社 2014-01-01

篇3

一、 新三板業(yè)務(wù)

對(duì)于新三板業(yè)務(wù)，各券商正是紛紛跑馬圈地。據(jù)了解，目前，券商對(duì)擬掛牌新三板企業(yè)收取的中介費(fèi)用在120萬-140萬之間，盈利空間非常有限，未來隨著做市商以及再融資業(yè)務(wù)的推進(jìn)，這一空間將大幅提升。目前涉足新三板的券商中，做得比較好的有申萬、國(guó)泰君安、西部等券商。據(jù)申萬數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年9月7日，共有64家券商獲得證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的代辦系統(tǒng)主辦券商業(yè)務(wù)資格，業(yè)務(wù)種類為股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)和股份報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)。只有33家開展掛牌業(yè)務(wù)，前三大掛牌份額占比37%，其中申萬占比21%、國(guó)信占比8%、西部占比8%。39家券商進(jìn)行了代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，整體集中度較高，賣方集中度更高。其中定向增資僅有17家券商完成，同時(shí)轉(zhuǎn)板保薦券商更換率高達(dá)62.5%。

二、 轉(zhuǎn)融券出臺(tái)

在股指期貨以及融券這兩項(xiàng)做空措施出臺(tái)之后，轉(zhuǎn)融券的出臺(tái)又為市場(chǎng)做空提供了另外的渠道。在轉(zhuǎn)融券這個(gè)平臺(tái)之下，券商可以通過證金公司借出券給客戶，也可以將托管的上市公司股東的股票借出。從目前的轉(zhuǎn)融券利率來看證券出借人融入證券的費(fèi)率定為3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；證券金融公司向證券公司融出證券的費(fèi)率定為3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。而目前券商的普遍融券利率在9.8%左右，券商從中賺取的差價(jià)是明顯的，因此在轉(zhuǎn)融券這個(gè)環(huán)節(jié)開始之后，券商和證金公司是最大受益者。

三、 資產(chǎn)證券化

我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)始于20世紀(jì)90年代初，正式起步于2005年，分為兩條業(yè)務(wù)線：一是受中國(guó)人民銀行和銀行會(huì)監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化，主要在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易；另一條是受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司資產(chǎn)證券化，原稱為“企業(yè)資產(chǎn)證券化”，主要在交易所進(jìn)行交易。本次證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《管理規(guī)定》是針對(duì)第二條業(yè)務(wù)線，即證券公司資產(chǎn)證券化。短期內(nèi)，該項(xiàng)管理規(guī)定尚在征求意見中，業(yè)務(wù)規(guī)模取決于監(jiān)管和審批情況，假設(shè)每年發(fā)行規(guī)模達(dá)到500億，按照2%的承銷費(fèi)率及息差，將實(shí)現(xiàn)10億元收入，占行業(yè)總收入的0.8%，影響有限；長(zhǎng)期來看，參照海外市場(chǎng)，美國(guó)市場(chǎng)2012年ABS發(fā)行規(guī)模為1994億美元，約1.2萬億人民幣，若我國(guó)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)能發(fā)展到此規(guī)模，則將貢獻(xiàn)收入約240億，占2012年行業(yè)收入的18%，長(zhǎng)期利好券商。

四、 券商發(fā)行收益憑證

根據(jù)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的征求意見稿，券商將可以發(fā)行收益與貨幣利率，基礎(chǔ)商品、證券的價(jià)格、或者指數(shù)相關(guān)聯(lián)的收益憑證。收益憑證允許公開發(fā)行、非公開發(fā)行或定向發(fā)行；證券公司可根據(jù)自身和客戶的需求，自行約定收益憑證的期限；收益憑證可以在交易場(chǎng)所發(fā)行、轉(zhuǎn)讓。收益憑證作為券商新的融資工具，將豐富券商的融資渠道，進(jìn)一步提高券商的杠桿率。而收益憑證不僅僅是一個(gè)融資工具，由于其收益與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格相聯(lián)系，因而收益憑證還是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品，打開了券商結(jié)構(gòu)性融資和投資的渠道。

五、 非現(xiàn)場(chǎng)開戶開閘

非現(xiàn)場(chǎng)開戶放開，首當(dāng)其沖的就是中小券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，可以預(yù)見新一輪傭金戰(zhàn)將更殘酷，對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間的擠壓進(jìn)一步加大。很多中小型券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占總體收入超過50%。如果地方小券商傭金率下滑嚴(yán)重，包括客戶資產(chǎn)流失，本來在保本線上的券商就要面臨虧損?！氨皇召?gòu)或倒閉是遲早的事兒，小券商也難指望創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，就連資管和投行業(yè)務(wù)很多都是擺設(shè)?！蹦壳胺乾F(xiàn)場(chǎng)開戶業(yè)務(wù)只有華泰證券、招商證券等少數(shù)券商在開展，其他券商還在進(jìn)行系統(tǒng)設(shè)備調(diào)試，而且已經(jīng)開展非現(xiàn)場(chǎng)開戶業(yè)務(wù)的還是按照屬地就近的原則開戶，傭金方面是在當(dāng)?shù)貐^(qū)域的傭金下限之上。

非現(xiàn)場(chǎng)開戶將大大改變證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式，網(wǎng)絡(luò)化及虛擬營(yíng)業(yè)部將對(duì)傳統(tǒng)營(yíng)業(yè)部模式帶來革命性沖擊?！熬哂衅放苾?yōu)勢(shì)、全國(guó)性的大型券商將更有競(jìng)爭(zhēng)力，而區(qū)域性、中小券商則會(huì)受到不小沖擊。”這將促進(jìn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰、倒逼券商進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

篇4

眾所周知，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國(guó)被分隔成了信貸資產(chǎn)證券化和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。前者主要對(duì)銀行體系內(nèi)的信貸資產(chǎn)進(jìn)行打包出售，主管部門為央行和銀監(jiān)會(huì)，通常采用信托計(jì)劃的方式發(fā)行；后者則是對(duì)非銀行間的債務(wù)或未來現(xiàn)金流進(jìn)行打包出售，其主管部門為證監(jiān)會(huì)，到目前為止主要采用證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的方式發(fā)行。

值得注意的是，央行新聞發(fā)言人于今年8月29號(hào)表示“在擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過程中，人民銀行將會(huì)同有關(guān)金融監(jiān)管部門，在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)跨市場(chǎng)發(fā)行”，這意味著監(jiān)管部門正在探索兩個(gè)分隔市場(chǎng)的融合。雖然基于歷史以及技術(shù)等方面的問題，資產(chǎn)證券化還將在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)維持分隔市場(chǎng)的格局，但是應(yīng)該指出，市場(chǎng)的融合將是一個(gè)大勢(shì)，因?yàn)椤斑@既可以擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者范圍，有利于共同識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置；也可以滿易所的投資者資產(chǎn)配置需求”。

資產(chǎn)證券化的主要功能

作為中國(guó)金融市場(chǎng)中的從業(yè)者，我們當(dāng)然為監(jiān)管層對(duì)資產(chǎn)證券化的重啟而興奮，但同時(shí)也認(rèn)為需要對(duì)資產(chǎn)證券化的利弊以及目前中國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的若干問題進(jìn)行冷靜的分析。

第一例現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化發(fā)生在1970年，美國(guó)的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次以房屋抵押貸款組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券（MBS）。從那以后，資產(chǎn)證券化迅速作為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。以美國(guó)為例，根據(jù)證券行業(yè)及金融市場(chǎng)委員會(huì)（SIFMA）統(tǒng)計(jì)，2013年第二季度美國(guó)債券市場(chǎng)存量總金額為38.7萬億美元，而其中的各類資產(chǎn)支持證券的金額之和為11.9萬億美元，約占到整個(gè)債券市場(chǎng)的三分之一。實(shí)際上，在此次金融危機(jī)發(fā)生之前，這一比例曾經(jīng)在2007年達(dá)到43.5%的峰值。

資產(chǎn)證券化之所以能夠在美國(guó)以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家有如此蓬勃的發(fā)展，和它作為一個(gè)金融創(chuàng)新工具的各種特性是密不可分的。

從定義上說，資產(chǎn)證券化是指將原始權(quán)益人（發(fā)起人）不易流通的各類資產(chǎn)（如住房按揭貸款、商業(yè)地產(chǎn)按揭貸款、汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款和租賃合同等）或其他穩(wěn)定的、可預(yù)見的未來收入（如高速公路收費(fèi)、主題公園門票收入等）打包，通過結(jié)構(gòu)化構(gòu)造出可以在資本市場(chǎng)銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。最終所生產(chǎn)出的金融產(chǎn)品即為資產(chǎn)支持證券。概括地說，資產(chǎn)證券化具有以下幾個(gè)主要優(yōu)勢(shì)：

首先，資產(chǎn)證券化中涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是清晰明確的，所對(duì)應(yīng)的未來現(xiàn)金流也是穩(wěn)定可預(yù)期的。以按揭貸款、商業(yè)貸款為例，貸款合同上的還款額度、期限等通常都是十分確定的；而在高速公路收費(fèi)等未來收益的例子中，雖然其金額并不完全確定，但通過合理分析也可以得到較為可靠的估算值。與此對(duì)照的是在普通的公司債或企業(yè)債中，由于運(yùn)營(yíng)主體經(jīng)營(yíng)范圍的多樣性以及未來的不確定性，我們并不能對(duì)這些債券和企業(yè)資產(chǎn)之間進(jìn)行明確的對(duì)應(yīng)。基礎(chǔ)資產(chǎn)的明確也體現(xiàn)在該資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流較少的依賴于原始權(quán)益人或其他第三方的經(jīng)營(yíng)。這種確定性不僅使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值較為透明，而且盡可能地降低了在打包出售后證券投資人所面臨的人風(fēng)險(xiǎn)。

其次，資產(chǎn)證券化從設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離。通過使用特殊目的載體（SPE/ SPV）的結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)的真實(shí)出售。這種真實(shí)出售體現(xiàn)在兩個(gè)方面。其一，在資產(chǎn)證券化完成后，發(fā)起人并不需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)或證券投資人提供額外的擔(dān)保，在符合相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的情況下，發(fā)行人可以將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)從自己的資產(chǎn)負(fù)債表上移除。其二，更重要的是，通過資產(chǎn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)的各種相關(guān)權(quán)益都被轉(zhuǎn)移給該特殊目的載體，發(fā)起人不再享有控制權(quán)、抵押權(quán)和追索權(quán)等各種權(quán)益。也就是說，在資產(chǎn)證券化完成之后，證券投資人并不存在對(duì)發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。正是受益于這一特性，一個(gè)信用資質(zhì)較差的發(fā)起人所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券可以獲得比其自身更高的評(píng)級(jí)；相對(duì)應(yīng)的，融資成本也會(huì)相應(yīng)的降低。簡(jiǎn)單地說，和普通的企業(yè)債券不同，資產(chǎn)支持證券在發(fā)行的過程中“輕主體，重資產(chǎn)”。

再次，資產(chǎn)證券化可以通過各種結(jié)構(gòu)化手段對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分割，以生產(chǎn)出適合各類投資者的證券產(chǎn)品。例如在住房抵押貸款支持證券（RMBS）中，通常會(huì)分成優(yōu)先檔、中間檔和次級(jí)檔等不同的證券產(chǎn)品，其中優(yōu)先檔對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)最?。ㄔu(píng)級(jí)通常為AAA），收益率也最低；中間檔則有較高的信用風(fēng)險(xiǎn)和較高的收益率；次級(jí)檔的信用風(fēng)險(xiǎn)最大，收益率通常也最高。此外，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性和投資者的需求，還可以構(gòu)造出固定期限或攤還型、固定利率或浮動(dòng)利率等類型的資產(chǎn)支持證券。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重構(gòu)，我們可以生產(chǎn)出在品類上十分豐富的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，滿足不同投資者的需求，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)出售價(jià)值的最大化。

基于以上的若干優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了資金和資產(chǎn)的緊密連接，也實(shí)現(xiàn)了投資者和融資者的無縫對(duì)接。以美國(guó)的次級(jí)按揭貸款支持證券為例，在危機(jī)發(fā)生之前的2001～2006年間，從按揭貸款的發(fā)放到打包成資產(chǎn)支持證券出售給投資者的整個(gè)流程在3個(gè)月以內(nèi)，而每個(gè)月和按揭相關(guān)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行額高達(dá)1000多億美元。簡(jiǎn)而言之，資產(chǎn)證券化成為了一種非常成熟、高效的資金流通手段。

資產(chǎn)證券化的濫用及危害

值得指出的是，正是受益于融資渠道的高度暢通和寬松的信貸環(huán)境，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)扶搖直上。以聯(lián)邦住房金融局（FHFA）的全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)為例，在2001～2006年期間美國(guó)平均房?jī)r(jià)上漲55.3%，平均年漲幅為7.6%。與此對(duì)應(yīng)的，在1991～2000年間，平均年漲幅僅為3.8%。但是，從2007年開始的次貸危機(jī)逆轉(zhuǎn)了這種趨勢(shì)：在2007至2011年間，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)累計(jì)下跌20%，而在許多投機(jī)較為明顯的州，跌幅甚至達(dá)到了50%以上。更嚴(yán)重的是，各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品問題的集中爆發(fā)，引發(fā)了金融危機(jī)，將全球經(jīng)濟(jì)拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢復(fù)。

追根溯源，資產(chǎn)證券化恐怕難辭其咎。任何事物都有兩面性，資產(chǎn)證券化也不例外。在設(shè)計(jì)上的若干優(yōu)點(diǎn)，由于某些問題在實(shí)際當(dāng)中反而成為了一顆顆“定時(shí)炸彈”。

例如，特別目的載體的設(shè)置雖然有實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的優(yōu)勢(shì)，但也帶來了發(fā)起人和投資者利益的完全分離，由此產(chǎn)生了人問題和發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際操作當(dāng)中，發(fā)起人出于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和追逐利益的考慮，逐漸放松了發(fā)放貸款的標(biāo)準(zhǔn)，某些機(jī)構(gòu)甚至開始以劣充優(yōu)；而投資者則受限于專業(yè)知識(shí)和信息的不夠及時(shí)和完整，難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估。

再如，通過結(jié)構(gòu)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重構(gòu)雖然能構(gòu)造出符合投資者需求的各種證券產(chǎn)品，但這種結(jié)構(gòu)化手段的濫用導(dǎo)致了資產(chǎn)支持證券的過于復(fù)雜。例如所衍生出的再證券化產(chǎn)品，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是各種資產(chǎn)支持證券，對(duì)此類產(chǎn)品進(jìn)行分析就變得異常困難。

同時(shí)，作為一種十分高效的融資工具，資產(chǎn)證券化一旦被濫用，產(chǎn)生的問題自然就十分廣泛而嚴(yán)重。

篇5

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；銀保關(guān)系；金融效應(yīng)；食物鏈

一、資產(chǎn)證券化拓寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道。有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)

目前，我國(guó)保險(xiǎn)資金的投資渠道還比較狹窄。根據(jù)2004年6月15日修訂《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》第八十條規(guī)定，保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業(yè)債券；買賣證券投資基金；國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用方式。保險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)資金投資的具體方式、具體品種的比例及認(rèn)定的最低評(píng)級(jí)，應(yīng)符合中國(guó)保監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定。由于嚴(yán)格的監(jiān)管要求和投資比例的限制，我國(guó)保險(xiǎn)資金主要投資在銀行存款和國(guó)債上，1999～2007年兩者合計(jì)在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險(xiǎn)資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場(chǎng)利率降低，導(dǎo)致我國(guó)保險(xiǎn)資金的收益率較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)自1999年以來，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金低效率形成鮮明對(duì)照的是國(guó)外同期保險(xiǎn)的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國(guó)、加拿大、英國(guó)、法國(guó)、意大利保險(xiǎn)投資收益率達(dá)到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國(guó)外保險(xiǎn)資金的投資渠道較廣，保險(xiǎn)資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)。

我國(guó)保險(xiǎn)資金投資渠道較少，一方面是因?yàn)楸O(jiān)管部門出于謹(jǐn)慎要求，嚴(yán)格監(jiān)管；另一方面是因?yàn)樽C券市場(chǎng)缺少創(chuàng)新，缺乏適合保險(xiǎn)資金投資風(fēng)險(xiǎn)適中的投資品種。近年來，我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管部門放寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道，允許保險(xiǎn)資金直接投資于證券市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2007年3月末，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％?？梢娡顿Y范圍大幅拓寬，投資品種增加。

保險(xiǎn)資金投資渠道的放寬，使保險(xiǎn)資金的收益率大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國(guó)保險(xiǎn)資金的收益率為3.5％，徹底扭轉(zhuǎn)了自1999年以來保險(xiǎn)資金收益率下降的局面。保險(xiǎn)資金大比例地投資于證券市場(chǎng)中，特別是直接投資股票市場(chǎng)帶來巨大收益的同時(shí)必定帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。2005年證券市場(chǎng)的行情比較好，相對(duì)收益高風(fēng)險(xiǎn)小。但股票畢竟是高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，保險(xiǎn)資金不適合過高比重的投資。國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致保險(xiǎn)資金投資收益率降低，嚴(yán)重時(shí)甚至導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)。2004年我國(guó)的人保財(cái)險(xiǎn)投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達(dá)7.4億元，加上中國(guó)人壽、平安保險(xiǎn)，三大保險(xiǎn)公司的投資浮虧已逾25億元。

國(guó)外情況也大體如此。日本股市在上世紀(jì)80年代出現(xiàn)大幅上漲行情，導(dǎo)致日本保險(xiǎn)投資開始大量轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)。1988～1990年，日本保險(xiǎn)公司持有股票比例超過20％的時(shí)候正是日本股市最后的瘋狂時(shí)期，但是隨后泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從45000點(diǎn)下落到10000點(diǎn)以下，日本保險(xiǎn)公司投資遭受重創(chuàng)，不得不縮減股票投資；而又由于日本國(guó)內(nèi)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)大受打擊，利率持續(xù)走低，此時(shí)為了追逐利益又不重蹈股票市場(chǎng)的覆轍，保險(xiǎn)公司于是選擇了收益相對(duì)較高且穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)政府債券和公司債券市場(chǎng)及外國(guó)證券市場(chǎng)投資。英國(guó)保險(xiǎn)公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀(jì)90年代牛市時(shí)，英國(guó)保險(xiǎn)公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續(xù)下跌，保險(xiǎn)公司投資連續(xù)虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。

尋找一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益高且穩(wěn)定、適宜長(zhǎng)期投資的品種迫在眉睫。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)較小，其風(fēng)險(xiǎn)低于國(guó)債，高于企業(yè)債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，這也符合保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)的期限特征。防范保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)主要是通過優(yōu)化其資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，特別是壽險(xiǎn)負(fù)債期限長(zhǎng)達(dá)20～30年，但要求回報(bào)高且穩(wěn)定。這就要求保險(xiǎn)資金投資周期長(zhǎng)、收益高的產(chǎn)品。如前所述，國(guó)外保險(xiǎn)資金熱衷于投資不動(dòng)產(chǎn)、各類抵押貸款和各類期限較長(zhǎng)的證券化產(chǎn)品。從表1中，我們看到美國(guó)保險(xiǎn)資金主要投資于1年以上的中長(zhǎng)期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長(zhǎng)期債券平均占90％以上。其中，5年以上長(zhǎng)期債券又占60％

以上，1～5年中期債券占30％左右。

投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的優(yōu)勢(shì)，還在于保險(xiǎn)公司自身通過保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化分散承保的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)資產(chǎn)證券化增加了保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍，也有利于保險(xiǎn)公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。

二、保險(xiǎn)公司對(duì)資產(chǎn)證券化流程的擔(dān)保和保險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化的前提和保證

資產(chǎn)證券化流程中的幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)都離不開保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保和保險(xiǎn)。

首先，在一級(jí)市場(chǎng)上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保是信貸資產(chǎn)證券化的前提。并非任何信貸資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，可證券化的資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)的，應(yīng)符合可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和特征，其中最為關(guān)鍵的是現(xiàn)金流可以預(yù)測(cè)，并且是穩(wěn)定的。只有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才可以在二級(jí)市場(chǎng)上打包銷售出去，構(gòu)建二級(jí)市場(chǎng)上特殊目的載體(spv)的資產(chǎn)池。這可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程中得到印證。美國(guó)最初實(shí)施的資產(chǎn)證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯(lián)邦住宅管理局對(duì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行提供的符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的住宅抵押貸款提供保險(xiǎn)。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險(xiǎn)。除了政府機(jī)構(gòu)給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險(xiǎn)和擔(dān)保之外，大型私營(yíng)保險(xiǎn)公司也開始向銀行提供抵押擔(dān)保保險(xiǎn)，如今一級(jí)市場(chǎng)上形成聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營(yíng)保險(xiǎn)公司共同提供住宅抵押貸款保險(xiǎn)和擔(dān)保的保障體系。

其次，在二級(jí)市場(chǎng)上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過各種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池的信用增級(jí)，是實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的根本保證。在二級(jí)市場(chǎng)上，保險(xiǎn)公司可以采取多種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，以便提高資產(chǎn)池的信用等級(jí)。在采取內(nèi)部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購(gòu)買次級(jí)證券，從而為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保。在外部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以向spv提供保險(xiǎn)、擔(dān)保、現(xiàn)金賬戶和備用

信用證等方式為證券化資產(chǎn)提供保障。從美國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，在二級(jí)市場(chǎng)上，有政府出資的政府國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)和兩家政府發(fā)起設(shè)立并享有多種政策優(yōu)惠的私營(yíng)證券化公司：即聯(lián)邦國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負(fù)責(zé)收購(gòu)住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)是典型的政府機(jī)構(gòu)，它的資金來源于國(guó)會(huì)撥款。由它購(gòu)入并實(shí)施的證券化產(chǎn)品，同時(shí)由它擔(dān)保。這種政府信用擔(dān)保的信用等級(jí)比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對(duì)由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農(nóng)村住房信貸管理局提供保險(xiǎn)和擔(dān)保的抵押品提供擔(dān)保。其實(shí)即便政府不提供擔(dān)保，但由于其政府屬性，真正出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，政府也不會(huì)坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔(dān)保。具有政府背景的兩大機(jī)構(gòu)fnma與flhmc發(fā)行的證券化產(chǎn)品自然也視為政府提供隱性的擔(dān)保。至于沒有政府背景的私營(yíng)金融機(jī)構(gòu)自20世紀(jì)80年代開始進(jìn)入抵押二級(jí)市場(chǎng)，專門從事非常規(guī)住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常被稱為非機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手抵押證券(mbs)。這些必須經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，不夠投資級(jí)別的資產(chǎn)要進(jìn)行信用增級(jí)。提高轉(zhuǎn)手抵押證券信用的途徑有四個(gè)：公司擔(dān)保、抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合、銀行信用證和優(yōu)先／次級(jí)利息。在公司提供擔(dān)保的情況下，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行商通常是用自身的信用等級(jí)來擔(dān)保證券。對(duì)于需要尋找外部增級(jí)的公司，自身的信用等級(jí)往往不夠高，至少不如需要發(fā)行的證券等級(jí)高，所以公司經(jīng)常需要尋找外部公司來擔(dān)保。保險(xiǎn)公司可以成為其擔(dān)保公司。銀行信用證增級(jí)的方式很少使用，主要是因?yàn)樵敢馓峁┬庞米C擔(dān)保的商業(yè)機(jī)構(gòu)不多，導(dǎo)致信用證的費(fèi)用相當(dāng)高。在優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購(gòu)買次級(jí)證券充當(dāng)外部增級(jí)者。在我國(guó)，2005—1開元產(chǎn)品次級(jí)證券就是賣給外部機(jī)構(gòu)投資者。抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合屬于典型的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。可見，在抵押轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行階段，保險(xiǎn)公司起到根本的保證作用。

隨著資產(chǎn)證券化范圍的進(jìn)一步擴(kuò)展，可證券化資產(chǎn)日益擴(kuò)大，現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化。傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)必須是可抵押的實(shí)體優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化主要集中在房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)上?，F(xiàn)在，只要未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，未來的現(xiàn)金流就成為可證券化產(chǎn)品的擔(dān)保品，如信用卡和各種未來應(yīng)收款等。這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)在統(tǒng)稱為資產(chǎn)擔(dān)保證券(abs)。考慮到?jīng)]有任何實(shí)物擔(dān)保，所有的資產(chǎn)擔(dān)保證券要達(dá)到投資級(jí)都必須進(jìn)行信用增級(jí)。abs的信用增級(jí)分兩種，即內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。外部增級(jí)有三種方式：公司擔(dān)保、銀行信用證和債券保險(xiǎn)。這和mbs中相同的增級(jí)方式采取的措施類似，保險(xiǎn)公司可以起到比較重要的保障作用。內(nèi)部增級(jí)也有三種方式：準(zhǔn)備金、超額抵押和優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。準(zhǔn)備金又有兩種形式：現(xiàn)金準(zhǔn)備金和超額運(yùn)營(yíng)差額賬戶?，F(xiàn)金準(zhǔn)備金是

從保險(xiǎn)收入中產(chǎn)生的直接現(xiàn)金存款，通常與外部增級(jí)協(xié)同使用。最常用的方式還是優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。這和mbs中的優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)相似，保險(xiǎn)公司可以通過購(gòu)買次級(jí)證券，為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保?？梢姼鞣N保險(xiǎn)和擔(dān)保對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利產(chǎn)生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產(chǎn)的虛擬化程度日漸提高，對(duì)擬證券化的資產(chǎn)池進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保，以使其信用增級(jí)，從而保證未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化的必要條件和重要保證。

可以說，通過保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)擬證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)，保證了虛擬證券化資產(chǎn)變現(xiàn)。從理論上講，任何資產(chǎn)都可以證券化。現(xiàn)實(shí)中能不能實(shí)現(xiàn)，主要取決于兩方面：信用增級(jí)的成本及證券化后的收益比較和原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。只要證券化后原資產(chǎn)的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級(jí)成本，就可以實(shí)行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這要在原資產(chǎn)持有者的動(dòng)機(jī)僅在于獲得一次性的價(jià)值溢值的基礎(chǔ)上，如果原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)不止于此，就另當(dāng)別論。

三、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步豐富了證券市場(chǎng)的內(nèi)涵。促進(jìn)了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展

保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指保險(xiǎn)公司集合一系列用途、質(zhì)量、償還期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)?，F(xiàn)金流的保單，通過結(jié)構(gòu)上的重組和數(shù)量上的集中，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。其實(shí)質(zhì)是將保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可以交易的金融證券。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化包括兩部分：一部分是保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化，另一部分為保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化和銀行的信貸資產(chǎn)證券化類似，就是保險(xiǎn)公司運(yùn)用保費(fèi)收入或者自有資金投資的資產(chǎn)打包出去實(shí)施證券化，目前還不適用在我國(guó)開展，因?yàn)槲覈?guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在，如銀行存款，或者以變現(xiàn)能力特別強(qiáng)的證券形式存在，如股票。這兩類資產(chǎn)都不用證券化。另外，長(zhǎng)期債券符合保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理的久期匹配特征，正是保險(xiǎn)公司需要加強(qiáng)的部分，也不用證券化。只有等監(jiān)管部門允許保險(xiǎn)公司投資實(shí)業(yè)資產(chǎn)時(shí)，才需要證券化。這可以參照資產(chǎn)支持證券(abs)程序操作。目前，保險(xiǎn)公司已獲得基礎(chǔ)設(shè)施投資資格；如港口建設(shè)、高速公路建設(shè)等國(guó)家基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目。通常說的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指的是保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。負(fù)債證券化和資產(chǎn)證券化原理相同，只不過證券化的對(duì)象，即證券化的標(biāo)的物不同而已。前者是負(fù)債，后者是資產(chǎn)。保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化時(shí)，擬證券化的標(biāo)的物主要是保險(xiǎn)公司的各種保單，實(shí)質(zhì)是各保單所承保的風(fēng)險(xiǎn)，如壽險(xiǎn)保單、企業(yè)年金保單、汽車貸款保險(xiǎn)、住房貸款保險(xiǎn)、保單質(zhì)押貸款和各種巨災(zāi)保險(xiǎn)等。

保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化雖然和銀行信貸資產(chǎn)證券化類似，但也有自己的特點(diǎn)。保險(xiǎn)公司用來資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必定是期限特別長(zhǎng)的資產(chǎn)。這樣可以豐富證券市場(chǎng)債券的期限結(jié)構(gòu)。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)債券的期限結(jié)構(gòu)不合理，長(zhǎng)期債品種缺失。因?yàn)樘幱诩酉⒅芷冢Y金成本比較高，政府和企業(yè)都不愿意發(fā)行期限較長(zhǎng)的債券。如2004年，由于央行加息，當(dāng)年財(cái)政部發(fā)行國(guó)債的平均期限僅為4.35年。

保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化債券上市交易，可以彌補(bǔ)長(zhǎng)期債券缺失的空檔，也有利于保險(xiǎn)公司類長(zhǎng)期資金持有者投資，有利于保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司負(fù)債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據(jù)研究資料表明：巨災(zāi)債券的收益率通常比同級(jí)的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場(chǎng)對(duì)各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長(zhǎng)期持有，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

四、結(jié)論

信貸資產(chǎn)證券化和保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化既相互競(jìng)爭(zhēng)又相互補(bǔ)充、相互發(fā)展，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品性質(zhì)相同，因此彼此之間具有競(jìng)爭(zhēng)性，但保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限較銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期長(zhǎng)。這樣會(huì)彌補(bǔ)信貸資產(chǎn)證券化債券不足的一面，有利于吸引長(zhǎng)期投資者參與，因而有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化債券，不僅期限長(zhǎng)，收益還特別高，對(duì)投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場(chǎng)的繁榮。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用于證券市場(chǎng)應(yīng)嚴(yán)格限制投資品種和范圍，才有利于保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。保險(xiǎn)資金具有期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此追求風(fēng)險(xiǎn)小、收益高的產(chǎn)品投資。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尤其是保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于風(fēng)險(xiǎn)小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國(guó)債因其風(fēng)險(xiǎn)小，收益也不低，也適于其投資。

篇6

今年3月份，證監(jiān)會(huì)正式《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下稱《規(guī)定》），將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從試點(diǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。隧道股份率先資產(chǎn)證券化項(xiàng)目計(jì)劃，于5月9日起由資管公司國(guó)泰君安向機(jī)構(gòu)進(jìn)行推廣，5月13日結(jié)束，融資金額為4.84億元。

海印股份近期也公告，擬以其經(jīng)營(yíng)的15家商業(yè)物業(yè)、五年的經(jīng)營(yíng)收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過中信建投設(shè)立資產(chǎn)證券化項(xiàng)目計(jì)劃，擬募集資金16億元。

地產(chǎn)企業(yè)海印股份作為開拓者先行一步后，紅星美凱龍等多家相似企業(yè)也計(jì)劃通過此業(yè)務(wù)開辟新的融資渠道。

證監(jiān)會(huì)5月底又《證券公司設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券審批》做為上述《規(guī)定》的補(bǔ)充性說明，對(duì)申請(qǐng)材料目錄等內(nèi)容作了進(jìn)一步明確，給資產(chǎn)證券化進(jìn)程又推一把力。

企業(yè)看重融資渠道

據(jù)中信建投的研究報(bào)告預(yù)計(jì)，海印股份的融資利率在7%～8%之間。在不考慮提升租金的基礎(chǔ)上，未來5年的凈租金收入約為21億元，本次擬融資15億元，質(zhì)押率為71%。另外海印股份以自有資金1億元全額認(rèn)購(gòu)次級(jí)資產(chǎn)支持證券，以保障15億元優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)。

海印股份在公告中承諾：“若本次專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流不足以償付完畢資產(chǎn)支持證券的本金和預(yù)期收益，則本公司將代表原始權(quán)益人進(jìn)行差額補(bǔ)足?！?/p>

從目前來看，已發(fā)行的資產(chǎn)證券化資管項(xiàng)目現(xiàn)金流充足，結(jié)構(gòu)清晰，安全性較高。券商做業(yè)務(wù)的時(shí)候也比較注重風(fēng)險(xiǎn)控制。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)于投資者的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)展現(xiàn)出來：較高的安全性以及7%～8%的收益率對(duì)穩(wěn)健型投資者有很大吸引力。

海印股份證券事務(wù)代表江寶瑩告訴《投資者報(bào)》記者，目前計(jì)劃剛剛通過股東大會(huì)的審核，正在準(zhǔn)備各方面材料，屬于起始階段，無法給出具有指導(dǎo)性的建議。在融資成本方面，預(yù)計(jì)不會(huì)比銀行貸款更具優(yōu)惠性，主要還是為了開拓一條新的融資渠道。資產(chǎn)證券化是公司目前除了發(fā)債、銀行貸款外的一種新型融資渠道，對(duì)于公司補(bǔ)充資金有很大意義。

海印股份被視為房產(chǎn)融資新渠道的開拓者，在目前地產(chǎn)與房產(chǎn)企業(yè)再融資困難的背景下，海印股份資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的順利進(jìn)行，會(huì)給行業(yè)樹立一面重要的旗幟。

隧道股份方面也對(duì)記者表示，選擇資產(chǎn)證券化的主要考慮因素就是拓寬融資渠道，補(bǔ)充公司運(yùn)營(yíng)資金。成本方面并沒有很大優(yōu)惠，比銀行貸款略低一點(diǎn)。

券商優(yōu)勢(shì)尚未顯現(xiàn)

北京某券商非銀行金融行業(yè)研究員楊先生對(duì)《投資者報(bào)》記者解釋道，目前資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)一直沒有大發(fā)展的重要原因是，國(guó)內(nèi)這項(xiàng)業(yè)務(wù)還處于初級(jí)探索階段，并沒有較成熟的隊(duì)伍。

理論上，企業(yè)選擇資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是可以降低企業(yè)負(fù)債率，讓企業(yè)在負(fù)債率偏高，再發(fā)債阻力較大的情況下獲得再融資，也有助于控制負(fù)債杠桿情況。

但實(shí)際上絕大多數(shù)企業(yè)杠桿率并沒有達(dá)到臨界杠桿率，通過發(fā)債形式進(jìn)行融資也不困難，并不十分需要通過此方式來降低負(fù)債杠桿，而且目前公司財(cái)務(wù)報(bào)告中資產(chǎn)出表也未能實(shí)現(xiàn)，企業(yè)不能通過資產(chǎn)證券化方式達(dá)到降低負(fù)債率的目的。

第二是可以將企業(yè)里評(píng)級(jí)較好的資產(chǎn)與較差的資產(chǎn)進(jìn)行剝離。由于剝離后的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)評(píng)級(jí)比較高，用這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵押，就會(huì)以較低的利率獲得融資。但目前在融資成本相差不多的情況下，可替代的融資渠道還有很多。對(duì)于企業(yè)來說，資產(chǎn)證券化并不是一個(gè)特別有利的融資方式。由于沒有成熟的團(tuán)隊(duì)，資產(chǎn)剝離操作起來還比較麻煩和復(fù)雜，企業(yè)更愿意把資產(chǎn)打包抵押。

楊先生認(rèn)為券商在資產(chǎn)證券化的發(fā)展上會(huì)起到主導(dǎo)作用；對(duì)券商來說，盡快熟悉業(yè)務(wù)，能在較短時(shí)間內(nèi)把業(yè)務(wù)準(zhǔn)備工作做完，更快完成融資計(jì)劃，準(zhǔn)確地把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離，為企業(yè)提供成本較低的融資渠道，這樣才會(huì)有越來越多的企業(yè)選擇這項(xiàng)業(yè)務(wù)。

風(fēng)控依舊是關(guān)鍵

據(jù)記者了解，目前券商對(duì)資產(chǎn)證券化的重視程度大概分為以下三種：第一種是非常重視，當(dāng)作潛力業(yè)務(wù)在大力拓展；第二種是專門成立一個(gè)小組進(jìn)行探索和業(yè)務(wù)拓展；第三種是對(duì)原有團(tuán)隊(duì)任務(wù)指標(biāo)，如一年內(nèi)完成一單，旨在了解業(yè)務(wù)。

“美國(guó)金融危機(jī)當(dāng)時(shí)確實(shí)嚴(yán)重影響了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，但著眼于當(dāng)下，更重要的是借鑒其失敗的經(jīng)驗(yàn)來為國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展鋪路。防控風(fēng)險(xiǎn)也同樣是券商該注意的問題，對(duì)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值、資產(chǎn)信用等級(jí)、償債能力等方面的正確評(píng)估對(duì)資產(chǎn)證券化健康發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。”楊先生說。

篇7

(一)電影資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景

我國(guó)電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展至今,已經(jīng)積累了相當(dāng)數(shù)量的具有商業(yè)潛力、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的電影版權(quán),電影版權(quán)不僅是一種具有排他性、能有效增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力的武器,還因其在泛娛樂、全產(chǎn)業(yè)鏈布局中的重要作用,而被作為一種金融資產(chǎn)在融資中使用。電影資產(chǎn)證券化是指以電影版權(quán)或版權(quán)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn),以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持,再通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí),并在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。從電影產(chǎn)業(yè)的角度看,電影產(chǎn)業(yè)有大量融資需求,由于電影資產(chǎn)證券化方式允許電影版權(quán)人保留證券化資產(chǎn)的所有權(quán),而僅僅將收益權(quán)作為支撐進(jìn)行融資,因此,對(duì)于具有大量版權(quán)或未來現(xiàn)金流收益穩(wěn)定但又急需資金進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的企業(yè)來說,資產(chǎn)證券化融資方式具有非常大的吸引力。從投資者的角度看,電影產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化程度較高,特別是由于計(jì)算機(jī)售票系統(tǒng)的普及,電影票作為電影所對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品其標(biāo)準(zhǔn)化、信息化程度較高,因此,許多文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資機(jī)構(gòu)都是以電影產(chǎn)業(yè)為抓手,選擇投資方式。

相較于傳統(tǒng)投資方式,電影資產(chǎn)證券化具有以下特征:一是資產(chǎn)信用為支撐的特點(diǎn),電影資產(chǎn)證券化不同于企業(yè)發(fā)行股票、債券等借助企業(yè)一般信用的融資行為,而是以證券化資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為證券收益來源,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也主要依據(jù)證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來評(píng)定證券的信用等級(jí)。電影資產(chǎn)證券化這一特點(diǎn)使得一般信用等級(jí)的企業(yè),可以突破自身主體信用的限制,挑選高品質(zhì)的資產(chǎn),以此發(fā)行信用評(píng)級(jí)較高的證券,有效降低融資成本;二是電影資產(chǎn)證券化具有結(jié)構(gòu)性融資的特點(diǎn),所謂的結(jié)構(gòu)性融資,是指發(fā)起人將證券基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組,按照信用等級(jí)、利率、償還方式、期限等條件進(jìn)行分解和配置,能夠滿足不同收益要求和風(fēng)險(xiǎn)偏好程度投資者的需求,從而提升整體效用水平。綜上所述,電影企業(yè)的特點(diǎn)、證券化所具有的優(yōu)勢(shì)都使得證券化這一新型融資工具非常適合于以無形資產(chǎn)為主要資產(chǎn)類型的電影企業(yè)的融資需要。

(二)電影資產(chǎn)證券化的架構(gòu)設(shè)計(jì)

電影資產(chǎn)證券化包含一系列構(gòu)架建設(shè)的問題:首先,對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行打包,構(gòu)建資產(chǎn)池。如何構(gòu)建電影資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池可以說是證券化最關(guān)鍵的一個(gè)步驟,決定著證券化的成敗;其次,設(shè)立特設(shè)載體,并將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給特設(shè)載體。特設(shè)載體是資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)性重組的核心主體,通過“真實(shí)銷售”成為證券的真正發(fā)行人,它可以采用信托制、公司制等組織形式;再次,構(gòu)建交易結(jié)構(gòu),并在信用評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上信用增級(jí)。交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)與完善能夠降低證券化的風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)分散和重構(gòu)后的證券對(duì)投資者而言具有更大的吸引力,內(nèi)部評(píng)級(jí)結(jié)果決定著下一階段所需的信用增級(jí)幅度。另外,安排證券發(fā)行和銷售。證券可以是定期還本付息的債券的形式,也可以是所有者權(quán)益證書,在結(jié)構(gòu)化分層的情況下,還可以同時(shí)包含以上兩種形式,這樣有利于滿足不同投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好情況。到這一步證券化的過程并沒有結(jié)束,最后還有證券發(fā)行以后的管理。服務(wù)機(jī)構(gòu)實(shí)施資產(chǎn)管理,資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入經(jīng)由托管機(jī)構(gòu)的收款專用賬戶準(zhǔn)備用于對(duì)投資者支付收益。

整個(gè)流程當(dāng)中,資產(chǎn)證券化三大基本制度是關(guān)鍵:即“資產(chǎn)重組”“風(fēng)險(xiǎn)隔絕”和“信用增級(jí)”。“資產(chǎn)重組”運(yùn)用一定方式和手段對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重新配置和組合;“風(fēng)險(xiǎn)隔離”將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人名下隔離出來以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和基于資產(chǎn)信用融資的目的;“信用增級(jí)”通過內(nèi)部的保障和外部的擔(dān)保措施,降低融資成本,最終促成證券的發(fā)行。三大制度不僅是構(gòu)建證券化交易結(jié)構(gòu)的步驟,也是降低證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要手段,但由于電影資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)與傳統(tǒng)的證券化資產(chǎn)的不同,導(dǎo)致其特殊的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),以及權(quán)利轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)程度的提高。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)防范

基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量是證券化中的關(guān)注焦點(diǎn),也是交易各方協(xié)議安排以及證券定價(jià)的重要基礎(chǔ)。不同于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)“被早償”的風(fēng)險(xiǎn),電影資產(chǎn)證券化所面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)高待履行性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)利瑕疵風(fēng)險(xiǎn)以及道德風(fēng)險(xiǎn)。

(一)高待履行性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)

傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往是企業(yè)應(yīng)收賬款、抵押貸款一類,發(fā)起人或服務(wù)機(jī)構(gòu)只需要消極等待就能履行合同義務(wù),但在電影資產(chǎn)證券化中,支付證券收益的來源通常是電影票房或者授權(quán)合同的未來收益。因此,基礎(chǔ)資產(chǎn)具有高度的待履行性,風(fēng)險(xiǎn)也因此產(chǎn)生,主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:1.未完成電影的制作質(zhì)量和發(fā)行情況依賴于電影片方,審查風(fēng)險(xiǎn)和完片風(fēng)險(xiǎn)較大,電影的票房和衍生產(chǎn)品收益具有高度的不確定性;2.影院的未來票房收益取決于發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)情況,此外,還會(huì)受到電影行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和技術(shù)變化的影響;3.已完成電影的授權(quán)合同有可能因被授權(quán)方經(jīng)營(yíng)狀況惡化而無法履行,或者因?yàn)槭跈?quán)方未按約定履行合約項(xiàng)下的實(shí)質(zhì)義務(wù),造成被授權(quán)方拒絕支付授權(quán)金,無論哪種情況,最終都導(dǎo)致了證券預(yù)期的現(xiàn)金流減少或喪失,無法向投資者支付收益。

為了防范上述風(fēng)險(xiǎn),就必須結(jié)合待履行契約的相關(guān)理論,采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。比如在信息披露上,發(fā)起人必須將所需履行的義務(wù)、履約的計(jì)劃和手段以及用于履約的資源配置等情況向投資人披露;在交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)上,可以通過出讓剩余索取權(quán)以及引入保險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)等措施降低高待履行性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)權(quán)利瑕疵風(fēng)險(xiǎn)

所謂權(quán)利瑕疵,是指在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中,標(biāo)的物所有權(quán)一方將權(quán)利移交另一方時(shí),其標(biāo)的物上存在第三人的權(quán)利。電影證券化的客體無法像有形資產(chǎn)一樣,通過存在彰顯其所有權(quán)和相關(guān)收益權(quán)。版權(quán)界定的特殊性必然導(dǎo)致證券化過程中權(quán)利瑕疵的法律風(fēng)險(xiǎn)。

權(quán)利瑕疵問題首先表現(xiàn)在權(quán)屬狀態(tài),比如標(biāo)的物的所有權(quán)全部或部分屬于第三人。權(quán)利的不清晰會(huì)影響收益權(quán)的法律基礎(chǔ),減損從第三方獲得的現(xiàn)金流從而造成證券投資者受損,并使得特設(shè)載體承擔(dān)欺詐或者信息披露不實(shí)的責(zé)任。北京市海淀區(qū)法院曾經(jīng)在一起涉及信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)的訴訟主體資格案件中,由于未能明確信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)行使主體是聯(lián)合攝制中的哪一方,從而做出不予立案的裁決。其次,電影版權(quán)范圍爭(zhēng)端。電影版權(quán)的可分割性導(dǎo)致同一版權(quán)可能存在多個(gè)擔(dān)保利益,或不同權(quán)利主體對(duì)同一客體享有權(quán)利,這一方面放大了電影版權(quán)所有者的盈利能力,但另一方面有可能引起各權(quán)利人對(duì)權(quán)利范圍的爭(zhēng)端,進(jìn)而影響證券化交易的平穩(wěn)進(jìn)行。再次,標(biāo)的物所有權(quán)是否受到限制,比如電影作品是原創(chuàng)作品還是演繹作品。演繹作品是在他人作品基礎(chǔ)上的“二次作品”,其權(quán)利會(huì)受到原作品版權(quán)人的約束。最后,標(biāo)的物侵犯他人的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。無論是劇本抄襲還是分鏡抄襲,都有可能使電影項(xiàng)目惹上官司,影響電影的上映或者遭到觀眾的抵制,最終影響證券化資產(chǎn)的價(jià)值。

在其他資產(chǎn)證券化交易中,對(duì)于權(quán)利瑕疵風(fēng)險(xiǎn)一般可以通過盡職調(diào)查來解決,但盡職調(diào)查并不完全適用于電影資產(chǎn)證券化,對(duì)電影版權(quán)而言,其權(quán)利歸屬狀態(tài)通常比較復(fù)雜,侵權(quán)或無效案件的判斷具有高度專業(yè)性,也存在著模糊地帶,較難通過盡職調(diào)查來辨明瑕疵。對(duì)于這一風(fēng)險(xiǎn),需要建立一套明確的、有效率的登記制度,因?yàn)橛行畔⒓夹g(shù)的支持,登記制度對(duì)交易的影響日趨正面。此外,受讓人可以根據(jù)對(duì)產(chǎn)業(yè)的了解和合理的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn),決定是否在價(jià)格上要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),并要求發(fā)起人履行權(quán)利瑕疵擔(dān)保責(zé)任,在證券化期間,一旦資產(chǎn)被訴存在第三人權(quán)利,發(fā)起人有承擔(dān)回購(gòu)或替換的責(zé)任。

(三)道德風(fēng)險(xiǎn)

道德風(fēng)險(xiǎn),一般用來描述經(jīng)濟(jì)學(xué)家在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中觀察到的“經(jīng)濟(jì)人”的自利動(dòng)機(jī),如“搭便車”和在交易中隱瞞部分事實(shí)的行為。由于這種行為,市場(chǎng)機(jī)制無法將資源配置的功能發(fā)揮至最優(yōu),從而導(dǎo)致總體經(jīng)濟(jì)效率和效用水平的下降。

1.電影資產(chǎn)證券化中道德風(fēng)險(xiǎn)存在的樣態(tài)與成因

(1)損害聲譽(yù)的行為

利用證券化交易制度,發(fā)起人可以通過轉(zhuǎn)讓電影版權(quán)或收益權(quán)資產(chǎn),把靜態(tài)還未實(shí)現(xiàn)的權(quán)利,轉(zhuǎn)化為動(dòng)態(tài)而在手的現(xiàn)金,但是即使發(fā)起人已經(jīng)與證券化資產(chǎn)分割,發(fā)起人的行為仍可能影響證券的價(jià)值。比如電影劇組成員由于個(gè)人言行、政治傾向或者作風(fēng)問題,導(dǎo)致影片受到抵制,或者出品方遭遇嚴(yán)重的公關(guān)危機(jī),就有可能造成證券化所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流因聲譽(yù)損害行為而減少;反之,出品方和劇組成員對(duì)于本身聲譽(yù)的經(jīng)營(yíng),則可以產(chǎn)生反效果。

(2)逆向選擇

在電影資產(chǎn)證券化中,發(fā)起人有可能利用信息不對(duì)稱進(jìn)行逆向選擇,把更具潛力的電影留在手中,而把較為次等的電影進(jìn)行證券化。比如相對(duì)論媒介與索尼的拼盤項(xiàng)目中,索尼便將《蜘蛛俠3》排除在片單之外。

(3)競(jìng)爭(zhēng)行為

競(jìng)爭(zhēng)行為是指因版權(quán)可分割處置的特性而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。影院上映、電視播映、新媒體發(fā)行,這幾種電影產(chǎn)品的發(fā)行時(shí)間根據(jù)不同的電影在發(fā)行序列上會(huì)有所不同,而建立這樣一個(gè)時(shí)間序列的理論基礎(chǔ)就是時(shí)間窗理論。時(shí)間窗理論強(qiáng)調(diào)各窗口之間的時(shí)間長(zhǎng)度與對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的價(jià)格能否共同配合以避免引起替代效應(yīng),最終目的是創(chuàng)造最大盈利。但在不同財(cái)產(chǎn)權(quán)被分開轉(zhuǎn)讓、授權(quán)或出質(zhì)的情況下,每個(gè)權(quán)利人的目標(biāo)在于自己手中所擁有的窗口期產(chǎn)品的價(jià)值最大化,而不考慮是否會(huì)引起替代效應(yīng),損害其他權(quán)利人的利益,這就構(gòu)成了間接競(jìng)爭(zhēng),證券投資人原先期待的將來收益,有可能因此而減少。

(4)數(shù)據(jù)造假

電影資產(chǎn)證券化在現(xiàn)金流評(píng)估時(shí)一般是根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)歷史表現(xiàn)分析其未來盈利,為了更好地發(fā)行

融資,降低融資成本或獲得更好的評(píng)級(jí),一些發(fā)起人人為地制造近期收益劇增的賬面假象,特別是版權(quán)長(zhǎng)期以來就面臨著難以準(zhǔn)確估值定價(jià)的問題,在實(shí)務(wù)中常常成為關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移價(jià)格的工具,這一特征加劇了證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于這一現(xiàn)象,中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中提出“交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí),交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允,現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)穩(wěn)定”,亦即對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)提出了真實(shí)性要求,限制了為了進(jìn)行融資而制造交易和應(yīng)收賬款的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)造行為,如企業(yè)非正常經(jīng)營(yíng)項(xiàng)下所獲得的財(cái)務(wù)補(bǔ)貼款,無真實(shí)交易背景支持的企業(yè)應(yīng)收款。對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律權(quán)屬、轉(zhuǎn)讓的合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)可特定化的情況,基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)情況或現(xiàn)金流歷史記錄,同時(shí)應(yīng)當(dāng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流情況進(jìn)行合理預(yù)測(cè)和分析。

2.道德風(fēng)險(xiǎn)的防范

證券化機(jī)制產(chǎn)生的杠桿效應(yīng),風(fēng)險(xiǎn)的后果及影響可能會(huì)被放大,使市場(chǎng)投資者和社會(huì)經(jīng)濟(jì)遭受損失?；A(chǔ)資產(chǎn)信息披露是投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行投資決策的重要依據(jù),有利于證券市場(chǎng)公平價(jià)格的形成、防止證券欺詐,進(jìn)而保障投資人的權(quán)益。發(fā)起人、服務(wù)機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)要高度重視信息披露工作,保證信息披露內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整,不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。此外,信息披露工作也離不開外部的監(jiān)督管理,當(dāng)前中國(guó)人民銀行制定的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》主要針對(duì)的是信貸資產(chǎn)證券化,而企業(yè)資產(chǎn)證券化暫無明確的規(guī)定,邱成梅等(2013)認(rèn)為,由于真實(shí)銷售問題和特設(shè)載體的存在,資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)存在著多重的委托關(guān)系,一方面確實(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離,但另一方面卻導(dǎo)致信息不對(duì)稱問題更加嚴(yán)重。宋紅波(2011)認(rèn)為出于對(duì)投資者保護(hù)的初衷,“對(duì)于特設(shè)載體自身組織與經(jīng)營(yíng)狀況的信息披露,總體上可以比照對(duì)上市公司的要求來規(guī)范”。然而,這樣將會(huì)喪失證券化這一融資方式的優(yōu)勢(shì),增加其成本,因?yàn)槠髽I(yè)上市或發(fā)行債券依據(jù)的是企業(yè)整體的信用,而資產(chǎn)證券化屬于資產(chǎn)支撐證券,收益來源于證券化資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流,因此,披露的內(nèi)容應(yīng)集中于資產(chǎn)本身的內(nèi)容,如資產(chǎn)池的構(gòu)成、經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景等,而不過多要求對(duì)發(fā)起人資信情況的披露。如果將證券法中的信息披露標(biāo)準(zhǔn)照搬于資產(chǎn)證券化,要求全面、過多的信息披露,將違背資產(chǎn)證券化的初衷,有可能扼殺市場(chǎng)的活力,最終使得所有參與者無法透過市場(chǎng)機(jī)制來尋求自身效用的最大化。合規(guī)成本過大意味著融資成本的上升和投資者剩余的減少,最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的下降。因此要在保護(hù)投資者和促進(jìn)融資效率這兩個(gè)價(jià)值取向中取得平衡。

三、權(quán)利轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)防范

電影資產(chǎn)證券化遵循的是證券化交易的一般模式,然而由于我國(guó)現(xiàn)有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度在融資領(lǐng)域的不完善以及證券化制度對(duì)無形資產(chǎn)的適用性問題,電影資產(chǎn)證券化相對(duì)于傳統(tǒng)的證券化交易,在權(quán)利轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)具有特殊的風(fēng)險(xiǎn),如何確保權(quán)利轉(zhuǎn)讓的有效性以及可執(zhí)行性,對(duì)交易各方自然形成一種挑戰(zhàn)。一般來說,在權(quán)利轉(zhuǎn)讓環(huán)境可能會(huì)面臨以下兩方面的風(fēng)險(xiǎn):交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)以及法律風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行梳理和分析有助于對(duì)投資人的保護(hù)以及保障金融體系的安全穩(wěn)定。

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

從電影資產(chǎn)證券化交易過程看,交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要來自發(fā)起人破產(chǎn)而破產(chǎn)隔離機(jī)制不健全所帶來的風(fēng)險(xiǎn)、許可協(xié)議的破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)以及特設(shè)載體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。必須在事先為這可能的風(fēng)險(xiǎn)制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施,以盡可能減少投資者的損失和對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊。

1.發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

被證券化資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)讓到特設(shè)載體是證券化交易最重要的環(huán)節(jié)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的認(rèn)定受到現(xiàn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度和破產(chǎn)制度的直接影響,若特設(shè)載體的設(shè)立或風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制失效,則有可能當(dāng)發(fā)起人面臨破產(chǎn)或重組時(shí),被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)被歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn),從而導(dǎo)致證券化的失敗。

(1)擔(dān)保與提前清償

在實(shí)務(wù)中,通常利用擔(dān)保機(jī)制,如第三方擔(dān)?；虺~抵押,在基礎(chǔ)資產(chǎn)上,通常也會(huì)設(shè)定擔(dān)保利益,在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下,特設(shè)載體可以取得對(duì)被證券化資產(chǎn)的第一順位求償權(quán),以質(zhì)權(quán)人的身份將擔(dān)保品變現(xiàn)求償。此外,還可以在合同中設(shè)定資產(chǎn)置換協(xié)定,當(dāng)資產(chǎn)池中某些資產(chǎn)現(xiàn)金流不佳時(shí),發(fā)起人有義務(wù)將其替換為獲利性較高的資產(chǎn),以保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性;在發(fā)起人未履行這一約定或是發(fā)起人替換資產(chǎn)后資產(chǎn)池整體情況仍不盡如人意,滑落到事先預(yù)定的某一水平時(shí),觸發(fā)事先約定的“提前償還機(jī)制”(TriggeredEarlyAmortization),如此一來,在發(fā)起人財(cái)務(wù)狀況真正惡化以前,投資者就可以全身而退,避免造成重大損失。

(2)候補(bǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)

證券化交易中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)服務(wù)機(jī)構(gòu)即是發(fā)起人的情況,發(fā)起人破產(chǎn)有可能帶來因缺少維護(hù)而折損版權(quán)價(jià)值的情況和證券化出現(xiàn)權(quán)利行使缺位的狀態(tài)。在歐美知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中有“候補(bǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)”(BackupManager)的安排,所謂候補(bǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu),是一個(gè)熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、一般與發(fā)起人屬同一產(chǎn)業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)。在原服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)達(dá)不到承諾水平或遭遇財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)上的困難時(shí),候補(bǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)將取代原服務(wù)機(jī)構(gòu),接手基礎(chǔ)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理工作,甚至參與發(fā)起人的破產(chǎn)清算程序,當(dāng)然,候補(bǔ)機(jī)構(gòu)在職責(zé)的履行上會(huì)受到破產(chǎn)制度框架的制約。

2.版權(quán)許可協(xié)議的破產(chǎn)隔離問題

(1)版權(quán)許可使用

版權(quán)的許可使用是指版權(quán)所有權(quán)人以一定的方式,在一定的空間和時(shí)間范圍內(nèi)授權(quán)他人使用其作品,當(dāng)約定的時(shí)間屆滿,被許可人自然就失去了使用的資格,而版權(quán)仍屬于許可人。它與版權(quán)轉(zhuǎn)讓的最大不同在于,轉(zhuǎn)讓時(shí)版權(quán)的主體發(fā)生了變更,由某一主體轉(zhuǎn)讓到另一主體,而許可使用權(quán)利的主體沒有變更,并且許可使用如果是非專有使用權(quán),版權(quán)所有人還可以繼續(xù)把權(quán)利授權(quán)給第三方使用,從而獲得授權(quán)收入。版權(quán)許可作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商業(yè)化應(yīng)用形式,在證券化中占有極重要的地位。

(2)許可協(xié)議的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

許可協(xié)議的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要指許可協(xié)議的一方當(dāng)事人出現(xiàn)破產(chǎn)的情形時(shí),另一方當(dāng)事人有可能面臨意外的損失。在特設(shè)載體是被許可人的情況下,許可人是破產(chǎn)申請(qǐng)的債務(wù)人,如果許可人拒絕繼續(xù)履行版權(quán)許可協(xié)議,那么特設(shè)載體將失去該版權(quán)的許可使用權(quán),只能向破產(chǎn)人提起違約訴訟,該違約訴訟的賠償請(qǐng)求權(quán)作為一般債權(quán)納入破產(chǎn)債務(wù)。

在特設(shè)載體是許可人的情況下,被許可人是破產(chǎn)申請(qǐng)的債務(wù)人,那么特設(shè)載體就將失去該版權(quán)許可帶來的收益,直接影響資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流。第一種情況下,當(dāng)許可人破產(chǎn)時(shí),最佳的風(fēng)險(xiǎn)防范策略是賦予被許可人一定的選擇權(quán),即除了作為債權(quán)人參加破產(chǎn)程序外,還有權(quán)選擇保留該許可協(xié)議下的權(quán)利,這樣就給予了版權(quán)繼續(xù)用于商業(yè)開發(fā)的動(dòng)力,許可協(xié)議的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將不復(fù)存在。對(duì)于第二種情況只能尋求重新授權(quán)。

(3)特設(shè)載體破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

特設(shè)載體破產(chǎn)可分為自愿性破產(chǎn)和非自愿性破產(chǎn)。對(duì)于自愿性破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的防范,主要通過限制特設(shè)載體申請(qǐng)破產(chǎn)的權(quán)利來限制:一是通過特設(shè)載體的章程予以限制;二是通過設(shè)置獨(dú)立董事予以阻止,獨(dú)立董事在提交破產(chǎn)申請(qǐng)、修改公司組織文件以及實(shí)質(zhì)性地改變公司目標(biāo)時(shí)享有否決權(quán),在對(duì)特殊目的公司立法時(shí),需要明確獨(dú)立董事的權(quán)利與義務(wù),確保其監(jiān)督職能的實(shí)現(xiàn)。對(duì)于非自愿性破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的防范,主要通過限制特設(shè)載體的債權(quán),常見措施有:一是業(yè)務(wù)范圍的限制,為避免與證券化無關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)所產(chǎn)生的債務(wù)導(dǎo)致特設(shè)載體的破產(chǎn),在特設(shè)載體的章程中將其經(jīng)營(yíng)范圍限定于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù);二是對(duì)特設(shè)載體的相關(guān)擔(dān)保和負(fù)債作出限制,特設(shè)載體除了承擔(dān)證券化業(yè)務(wù)的債務(wù)和擔(dān)保義務(wù)外,一般不能為其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人提供擔(dān)保,也不應(yīng)當(dāng)發(fā)生其他債務(wù);第三,特設(shè)載體在對(duì)投資者清償之前不能發(fā)生重組或兼并,確?；A(chǔ)資產(chǎn)不受任何影響?？傊?在特設(shè)載體設(shè)立與存續(xù)期間,對(duì)其經(jīng)營(yíng)范圍、債務(wù)和擔(dān)保進(jìn)行規(guī)范,一方面可以規(guī)避其自愿和強(qiáng)制性破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),另一方面也是保障特設(shè)載體與其交易皆為獨(dú)立實(shí)體交易的必要手段。此外,在證券化制度中必須明確投資者遭受侵害后的權(quán)利救濟(jì),目前國(guó)內(nèi)缺乏投資者要求獲取索賠的相關(guān)法規(guī),應(yīng)加強(qiáng)配套立法,使投資者能在較明確的法律規(guī)定下,通過司法救濟(jì)手段獲得賠償。

(二)法律風(fēng)險(xiǎn)

在證券化交易過程中,不可避免地需要法律制度的支撐。電影資產(chǎn)證券化由眾多法律共同規(guī)制,比如《證券法》《合同法》《信托法》《破產(chǎn)法》和《著作權(quán)法》《電影產(chǎn)業(yè)促進(jìn)法》等法律法規(guī)以及《信托投資公司管理辦理》《著作權(quán)質(zhì)押登記辦法》《文化企業(yè)無形資產(chǎn)評(píng)估指導(dǎo)意見》等部門規(guī)章,規(guī)定了證券化的法律關(guān)系、相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù),共同構(gòu)成了電影資產(chǎn)證券化運(yùn)行的法律基礎(chǔ)。但是目前電影資產(chǎn)證券化在我國(guó)還是新興事物,相關(guān)法律體系尚不完善,現(xiàn)有法律制度中還存有阻礙證券化發(fā)展的內(nèi)容,由此帶來了法律風(fēng)險(xiǎn)。

1.關(guān)于“真實(shí)銷售”的法律障礙

資產(chǎn)證券化要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用融資,關(guān)鍵在于確保產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人相隔離,以便不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響,因此,“真實(shí)銷售”是證券化極為關(guān)鍵的一步。當(dāng)前關(guān)于“真實(shí)銷售”的規(guī)定有2003年頒布的《關(guān)于企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間從事應(yīng)收債權(quán)融資等有關(guān)業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)處理的暫行規(guī)定》,要求“企業(yè)將應(yīng)收賬款出售給銀行等金融機(jī)構(gòu)時(shí),應(yīng)按實(shí)質(zhì)重于形式的原則進(jìn)行會(huì)計(jì)核算,對(duì)交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)給予充分關(guān)注。對(duì)有明確證據(jù)表明交易事項(xiàng)滿足銷售確認(rèn)條件的,應(yīng)按出售應(yīng)收債權(quán)處理,并確認(rèn)相關(guān)損益;但如果交易中規(guī)定由追索權(quán)條款,則應(yīng)當(dāng)按質(zhì)押借款處理。對(duì)沒有證據(jù)表明交易事項(xiàng)滿足銷售確認(rèn)條件的,則應(yīng)按應(yīng)收債權(quán)出質(zhì)取得借款進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。”財(cái)政部2006年頒布的《金融工具確認(rèn)和計(jì)量》和《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》中也規(guī)定“在金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中,如果企業(yè)已經(jīng)將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方,就應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該項(xiàng)金融資產(chǎn),將該金融資產(chǎn)或該金融負(fù)債從企業(yè)的賬戶和資產(chǎn)負(fù)債表中予以轉(zhuǎn)銷,即視為真實(shí)出售。”以上兩條是基于會(huì)計(jì)處理規(guī)則的“真實(shí)銷售”的標(biāo)準(zhǔn),但在法律領(lǐng)域,對(duì)“真實(shí)銷售”與實(shí)體合并的認(rèn)定仍存在一定的不確定性,這必然導(dǎo)致整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增大。此外,我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》賦予破產(chǎn)清算人解除待履行合同的權(quán)利對(duì)證券化的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離有一定影響,不利于實(shí)踐中證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范。

2.關(guān)于債權(quán)讓與的通知制度

我國(guó)《合同法》第八十條規(guī)定:“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的,應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知,該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。”由此可知,債權(quán)讓與在我國(guó)并不存在法律障礙,但是在實(shí)踐中如何實(shí)現(xiàn)債權(quán)的有效轉(zhuǎn)讓,即履行通知義務(wù)就成為一個(gè)問題,特別是資產(chǎn)證券化過程中,在基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量或債務(wù)人人數(shù)眾多的情況下,逐一通知債務(wù)人將降低資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效率,并增加證券化的成本。因此,在實(shí)踐中通過設(shè)置“權(quán)利完善措施”來進(jìn)行變通,但對(duì)這一做法的法律有效性方面尚待商榷。

3.特設(shè)載體的設(shè)立欠缺法律支持

篇8

資產(chǎn)證券化是指通過結(jié)構(gòu)金融理論支持下的相關(guān)技術(shù)，對(duì)符合證券化要求資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離和重組，使其成為能夠滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者的投資需求并在金融市場(chǎng)上可以自由流通的證券。進(jìn)行證券化的資產(chǎn)一般都是缺乏流動(dòng)性但可以帶來穩(wěn)定預(yù)期收益的中長(zhǎng)期資產(chǎn)，存在由于短存長(zhǎng)貸期限錯(cuò)配導(dǎo)致的利率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行證券化操作后能夠有效提高資源的配置效率，并將集中于銀行等貨幣市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)向本就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)其資金融通功能的資本市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)化和分散。20世紀(jì)60年代末，關(guān)國(guó)的資產(chǎn)證券化在當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)蓬勃發(fā)展的推動(dòng)下，即使經(jīng)歷了次貸危機(jī)的猛烈沖擊，卻依舊煥發(fā)著勃勃生機(jī)，在產(chǎn)品創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上更為成熟和穩(wěn)健，并引領(lǐng)著席卷歐洲、澳大利亞、亞非拉等國(guó)家的金融創(chuàng)新浪潮。相比之下，我國(guó)的資產(chǎn)證券化之路起步較晚，發(fā)展也相對(duì)緩慢，但隨著經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下必將迎來快速發(fā)展機(jī)遇期。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

(一)始于20世紀(jì)90年代初的探索階段

三亞市開發(fā)建設(shè)總公司在1992年發(fā)行以土地為標(biāo)的的三亞地產(chǎn)投資券，成為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的先行者也成為在我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化最早的探索案例。隨后，離岸資產(chǎn)證券化主要是不良資產(chǎn)證券化的嘗試也取得了不錯(cuò)的效果，中國(guó)高質(zhì)量、高存量的不良貸款資產(chǎn)受到了國(guó)際投資者的肯定和青睞。但由于早期相關(guān)法律法規(guī)的缺失，盡管2001年頒布實(shí)施的《信托法》對(duì)于優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定已有明確的規(guī)定，但其他相關(guān)流程的規(guī)定諸如信息披露等方而都不盡完善。

(二)2005年正式試點(diǎn)階段

信貸資產(chǎn)證券化第一次試點(diǎn)于2005年3月正式啟動(dòng)，由國(guó)家開發(fā)銀行采用優(yōu)先級(jí)債券在銀行間債券市場(chǎng)公開發(fā)行、次級(jí)檔債券以私募方式發(fā)行兩種發(fā)行方式成功發(fā)行的第一期開元CLO項(xiàng)口，成為試點(diǎn)以來的第一個(gè)規(guī)范化項(xiàng)口。隨后，由中國(guó)建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，中信信托投資有限公司作為委托機(jī)構(gòu)，對(duì)優(yōu)先級(jí)在銀行間債券市場(chǎng)上公開發(fā)行、次級(jí)證券向建行定向發(fā)行來作為信用支持的MBS產(chǎn)品，成為我國(guó)第一例成功發(fā)行的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品。之后信貸資產(chǎn)支持證券的第二批試點(diǎn)進(jìn)一步在2007年啟動(dòng)。此外，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的試點(diǎn)也在穩(wěn)步推進(jìn)。但由于關(guān)國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)并進(jìn)一步演變?yōu)橛绊懭蚪?jīng)濟(jì)的金融危機(jī)，僅僅開展了3年的資產(chǎn)證券化進(jìn)入全而暫停和停滯階段，然而，有關(guān)各部門并未停止對(duì)適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的證券化產(chǎn)品的探討以及對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改革與完善。

(三)2011-2013年擴(kuò)大試點(diǎn)階段

沉寂了三年的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分別于2011年9月和2012年5月重啟。與之相匹配的是一系列更加完善的政策法規(guī)，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，銀行間交易商協(xié)會(huì)的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，證監(jiān)會(huì)的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》相繼出臺(tái)，為實(shí)踐先行的中國(guó)資產(chǎn)證券化之路保駕護(hù)航。2013年7月，國(guó)務(wù)院《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》，要求有效盤活資金存量，明確提出推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，并進(jìn)一步推動(dòng)跨市場(chǎng)產(chǎn)品發(fā)行的試點(diǎn)。

(四)2014年至今常規(guī)化發(fā)展階段

2014年是我國(guó)債券市場(chǎng)迅猛發(fā)展的一年，總計(jì)發(fā)行各類債券118749. 8億元，超出2013年債券市場(chǎng)發(fā)行總規(guī)模31733. 53億元，同比增速提高27. 42 %。在盤活信貸存量，推動(dòng)證券化發(fā)展的利好政策下，2014年以成功招標(biāo)為統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券共66單，發(fā)行總規(guī)模2819. 81億元，而2014年以前的發(fā)行規(guī)?？偭恐挥?018億元，其中2011年重啟前僅發(fā)行17單共計(jì)688億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由此可見，2014年全年的發(fā)行量已經(jīng)接近以往試點(diǎn)發(fā)行總量的3倍多。產(chǎn)品創(chuàng)新方而，除了日漸成熟的CLO (54單)和ABS ( 9單)產(chǎn)品，租賃資產(chǎn)支持證券首次出現(xiàn)。在市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的多樣性上，除原有國(guó)有商業(yè)銀行以及政策性銀行的主力大軍外，城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、金融租賃公司也積極參與其中，占有一席之地。隨著利率市場(chǎng)化改革的穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步活躍，我國(guó)的資產(chǎn)證券化已然進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，也必將逐步進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展階段。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中存在的問題及借鑒歐洲發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的啟示

相比于關(guān)國(guó)50多年的資產(chǎn)證券化歷史，我國(guó)的資產(chǎn)證券化起步較晚，且在國(guó)際金融危機(jī)之后還經(jīng)歷了近三年的停滯期。但對(duì)于資產(chǎn)證券化在活躍經(jīng)濟(jì)中所起到的積極作用，已得到業(yè)界的廣泛共識(shí)。當(dāng)前我國(guó)直接融資與間接融資比例的失衡，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)功能的錯(cuò)位，都使得資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略作用。不僅可以有效解決由于短期負(fù)債支持長(zhǎng)期資產(chǎn)而產(chǎn)生的利率風(fēng)險(xiǎn)問題，還可以幫助融資者實(shí)現(xiàn)快速便捷的低成本融資。對(duì)我國(guó)有借鑒意義的比較有代表性的是關(guān)國(guó)和歐洲的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，鑒于關(guān)國(guó)采用的是其自身的通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP) ,歐洲產(chǎn)品在設(shè)計(jì)和推廣上的謹(jǐn)慎性對(duì)我國(guó)的借鑒意義更多一些。以下探討我國(guó)證券化發(fā)展過程中存在的問題及從歐洲的特色證券化產(chǎn)品中得到啟發(fā)和參考。

篇9

【關(guān)鍵詞】融資租賃；資產(chǎn)證券化；產(chǎn)品設(shè)計(jì)；交易結(jié)構(gòu)；出表

一、引言

融資租賃業(yè)通過融物進(jìn)行融資，發(fā)揮著實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)之間的橋梁作用。我國(guó)融資租賃業(yè)距今已有30多年的歷史，隨著社會(huì)的發(fā)展、改革的深入，獲得了良好發(fā)展，行業(yè)的注冊(cè)資本、公司數(shù)量、合同余額以及從業(yè)人員數(shù)量都有了極大的增長(zhǎng)。但作為不能吸收存款的金融或者類金融機(jī)構(gòu)，融資租賃業(yè)的資金來源一直較為單一，主要為銀行貸款，這極大地阻礙了融資租賃業(yè)和業(yè)內(nèi)各公司的發(fā)展。我國(guó)真正開始研究企業(yè)資產(chǎn)證券化是在2004年4月舉辦的證監(jiān)會(huì)會(huì)議，會(huì)中討論了證券公司是否可以通過專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃開展相關(guān)業(yè)務(wù)等問題，并決定企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)于2005年8月在證券公司開始第一次的試點(diǎn)運(yùn)作，在這次的試點(diǎn)運(yùn)作中，證券公司發(fā)行了名為“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)收益權(quán)資產(chǎn)支持證券”的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于2008年爆發(fā)了次貸危機(jī)，我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的嘗試并沒有成功。這個(gè)事件的影響一直持續(xù)到2012年。2013年3月，在證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》后，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被歸為常規(guī)業(yè)務(wù)。從2014年11月起，證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)聲明資產(chǎn)證券化開始邁進(jìn)備案制階段。在美國(guó)，由于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展得較好，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是以MBS（住房抵押貸款支持證券）為主，美國(guó)出現(xiàn)的次貸危機(jī)于我國(guó)目前企業(yè)資產(chǎn)證券化的形勢(shì)是不利的。資產(chǎn)證券化是在1970年美國(guó)的融資租賃公司為拓寬融資渠道而逐步發(fā)展起來的，在一定程度上改善了實(shí)體產(chǎn)業(yè)的融資情況。本文針對(duì)遠(yuǎn)東國(guó)際租賃公司近期發(fā)行的租賃資產(chǎn)支持證券，分析并討論其融資租賃資產(chǎn)設(shè)計(jì)及發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程中出現(xiàn)的各種問題。

二、租賃資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)

1.租賃資產(chǎn)證券化的定義。租賃資產(chǎn)支持證券是指將融資租賃公司的融資租賃應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，出售給設(shè)立的特殊目的載體（SPV），SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流為抵押，發(fā)行證券募集資金。這個(gè)證券化過程以資產(chǎn)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，以發(fā)行資產(chǎn)支持的有價(jià)證券為手段，并進(jìn)行融資。它通過金融中介將非流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為良好的流動(dòng)性債券。對(duì)于可以證券化的租賃資產(chǎn)，有一定的要求：以實(shí)物租賃資產(chǎn)形成的資產(chǎn)池及其產(chǎn)生的既定租金支付為支持；能夠產(chǎn)生可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量；可接受的信用特征和風(fēng)險(xiǎn)保全手段（通用型設(shè)備的處理）；資產(chǎn)池分布廣泛（行業(yè)、地域）；現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu)清晰；中小型項(xiàng)目設(shè)備租賃收益較高。將資產(chǎn)證券化拓展到外資租賃公司的中小型設(shè)備租賃業(yè)務(wù)，可以加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，實(shí)現(xiàn)金融的“去杠桿化”。2.租賃資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)過程。（1）租賃資產(chǎn)證券化階段。資產(chǎn)證券化的成功實(shí)現(xiàn)要達(dá)成上述要求，以使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為流通性良好的標(biāo)準(zhǔn)證券。如圖1所示，租賃資產(chǎn)證券化主要包括六個(gè)重要的階段。融資租賃公司是發(fā)起人，根據(jù)資產(chǎn)自身的評(píng)級(jí)進(jìn)行選取，采用金融工程的方式建立風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)且具有一定收益的模型，將租賃資產(chǎn)以基礎(chǔ)資產(chǎn)的形式融入資產(chǎn)池。依據(jù)組合資產(chǎn)機(jī)理和大數(shù)定律，把有相同特征的租賃資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，雖然每項(xiàng)租賃資產(chǎn)均保持自身原有特點(diǎn)，但單筆資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)能被資產(chǎn)池中租賃資產(chǎn)的多樣性抑制，使整體收益得到整合。在租賃資產(chǎn)證券化中，組合資產(chǎn)機(jī)理是基礎(chǔ)，運(yùn)作中將大量已有租賃債權(quán)進(jìn)行匯集、結(jié)構(gòu)性重組，并以有價(jià)證券的形式出售。租賃資產(chǎn)證券化流動(dòng)性好、標(biāo)準(zhǔn)化強(qiáng)，使得設(shè)備租賃流動(dòng)性差的借貸特征得到改善。因此，租賃資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是把債權(quán)、債務(wù)關(guān)系由固定轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)讓形式，分離債權(quán)、債務(wù)關(guān)系中的風(fēng)險(xiǎn)和收益，優(yōu)化其定價(jià)與配置，使各方獲益。資產(chǎn)證券化運(yùn)作中，SPV會(huì)購(gòu)買融資租賃公司出售的租賃資產(chǎn)。SPV的設(shè)立主要起到將租賃資產(chǎn)與融資公司自身資產(chǎn)隔離的作用，通過這樣的設(shè)置，如果融資租賃公司破產(chǎn)，其出售給SPV的租賃資產(chǎn)就不會(huì)被列入破產(chǎn)清算，從而使投資人的風(fēng)險(xiǎn)得到控制。另外，SPV除了購(gòu)買的租賃資產(chǎn)并沒有其他資產(chǎn)，并且除了發(fā)行證券的債務(wù)，也沒有其他負(fù)債。（2）租賃資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。為增加租賃資產(chǎn)支持證券的信譽(yù)等級(jí)，可采取內(nèi)部或者外部增信的手段確保優(yōu)先級(jí)資金得到較高的評(píng)級(jí)和安全系數(shù)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會(huì)有信用級(jí)別要求，一般需要對(duì)租賃資產(chǎn)的支持證券進(jìn)行信用增級(jí)。信用增級(jí)有外部和內(nèi)部增級(jí)兩個(gè)途徑。外部信用增級(jí)是由第三方來進(jìn)行的，第三方為基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流提供支持、擔(dān)保和第三方信用證等，以保證租金如期支付。內(nèi)部信用增級(jí)是由對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行分級(jí)來實(shí)現(xiàn)的，通常是出售評(píng)級(jí)高的資產(chǎn)，評(píng)級(jí)低的資產(chǎn)由發(fā)起人持有。高評(píng)級(jí)的優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品可降低發(fā)起人的融資成本。經(jīng)過定價(jià)，發(fā)行人將SPV的租賃資產(chǎn)作為抵押，發(fā)行固定收益證券募集資金。債券發(fā)行之前，發(fā)行人需要依據(jù)規(guī)定把備案提交至管理部門，并在申報(bào)書中闡明相關(guān)條款，即債券發(fā)行條件，包括：發(fā)行價(jià)格和數(shù)量、償還期限、利息支付方式等。這些條件對(duì)債券的流動(dòng)性、安全性及收益性起到?jīng)Q定作用，直接影響發(fā)行者的籌資成本和投資者的收益。對(duì)投資者而言，債券的發(fā)行價(jià)格、票面利率及償還期限對(duì)債券的投資價(jià)值起著決定性作用，因此對(duì)投資者來說，最為重要的發(fā)行條件是債券的票面利率、償還期限和發(fā)行價(jià)格，它們作為債券發(fā)行的三大基本條件，決定著債券的投資價(jià)值。對(duì)發(fā)行者而言，除以上三項(xiàng)條件外，還有一項(xiàng)較為重要的因素是發(fā)行數(shù)量，對(duì)籌資規(guī)模具有直接影響，若數(shù)量過多，不僅銷售困難，更有可能影響發(fā)行人的信譽(yù)及日后債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。（3）資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)閉環(huán)流動(dòng)。發(fā)行結(jié)束后，發(fā)行人通過SPV將募集資金交給作為發(fā)起人的融資租賃公司，得到出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)。這是資產(chǎn)證券化的最后兩個(gè)環(huán)節(jié)，租賃公司擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，租賃資產(chǎn)產(chǎn)生的租金收益歸集到SPV，通過SPV將租金收益支付給證券投資人。在這個(gè)階段，SPV是否有專門的監(jiān)管賬戶、資金流的分配是否經(jīng)過專門賬戶或資金混同，都是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的要點(diǎn)。當(dāng)本息定期兌付時(shí)，證券化產(chǎn)品的資金實(shí)現(xiàn)了閉環(huán)流動(dòng)。

三、租賃資產(chǎn)證券化案例分析

遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司的融資租賃資產(chǎn)簽約總額達(dá)到近2000億元，與其子公司遠(yuǎn)東宏信（天津）融資租賃有限公司先后在國(guó)內(nèi)發(fā)行過四期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并在交易所流通，是國(guó)內(nèi)最大的非銀行系融資租賃公司。遠(yuǎn)東宏信（天津）融資租賃有限公司2015年發(fā)行的“南方騏元—遠(yuǎn)東宏信（天津）1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”［簡(jiǎn)稱“遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)”］是國(guó)內(nèi)第一只真正意義上的“出表”型資產(chǎn)支持證券。1.遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)簡(jiǎn)介。以遠(yuǎn)東宏信（天津）融資租賃有限公司為原始權(quán)益人和發(fā)起人，以南方基金的子公司南方資本作為管理人的資產(chǎn)支持證券“遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)”在深交所掛牌，該計(jì)劃與先前的各期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，首次實(shí)現(xiàn)了完全的“出表”，其交易結(jié)構(gòu)見圖2。該項(xiàng)目是我國(guó)金融市場(chǎng)在資產(chǎn)證券化發(fā)行上的重要突破，不僅為融資租賃公司起到了很好的借鑒作用，同時(shí)對(duì)于在我國(guó)法律法規(guī)和金融體系下進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行找到了“出表”機(jī)制設(shè)計(jì)的關(guān)鍵點(diǎn)，對(duì)后來者有著很好的示范作用。該專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)流入渠道共涉及相關(guān)合同37份，主要承租人有34個(gè)。其基礎(chǔ)資產(chǎn)的融資涉及了包裝、電子等事業(yè)部所在領(lǐng)域，整體涉及區(qū)域遍布于我國(guó)自南向北如廣東、廣西、河南、吉林等十八個(gè)地區(qū)。此專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行了3個(gè)級(jí)別共7檔資產(chǎn)支持證券，共募集資金62900萬元，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的目標(biāo)發(fā)售總規(guī)模為50320萬元，次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券的目標(biāo)發(fā)售總規(guī)模為9435萬元。優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)先級(jí)證券各分為三檔，分別是優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券01、02、03和次優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券01、02、03。次級(jí)資產(chǎn)支持證券目標(biāo)發(fā)售規(guī)模為3145萬元，不設(shè)預(yù)期收益率。2.遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)分析。截至2015年12月31日，遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)入池租金總規(guī)模共37筆、71605.57萬元，平均每筆入池租金金額約為1935.29萬元，最高和最低入池租金分別為4936.7萬元和297萬元，入池租金加權(quán)平均利率（年化）約為6.78%，加權(quán)平均剩余期限約為38.16個(gè)月，等額本息還款方式占比32.42%。3.現(xiàn)金流預(yù)測(cè)分析。（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)未來特定期間現(xiàn)金流預(yù)測(cè)情況。能夠?qū)A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流造成影響的因素有很多，包括不良回收率、早償率以及不良率，它們都是以原始權(quán)益人業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況的歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)而得出。在不良率、早償率均為零的情況下，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)情況如表1所示：（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)。該專項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流對(duì)剩余優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本金有一定的支撐作用?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)的計(jì)算方法是：優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)覆蓋倍數(shù)=（當(dāng)期現(xiàn)金流入+資金沉淀-當(dāng)期費(fèi)用）/（當(dāng)期優(yōu)先級(jí)分配本金+當(dāng)期優(yōu)先級(jí)預(yù)期收益）；次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)覆蓋倍數(shù)=（當(dāng)期現(xiàn)金流入+資金沉淀-當(dāng)期費(fèi)用-當(dāng)期優(yōu)先級(jí)分配本金-當(dāng)期優(yōu)先級(jí)預(yù)期收益）/（當(dāng)期次優(yōu)級(jí)分配本金+當(dāng)期次優(yōu)級(jí)預(yù)期收益）。計(jì)算結(jié)果如表2所示：（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的主要影響因素分析?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的流入主要包括本金與利息回收款及每期的沉淀資金。本金與利息回收款都會(huì)受不良回收率、早償率、不良率等諸多因素的影響，利息回收款還受市場(chǎng)利率的影響。沉淀資金再投資收益的主要來源是理財(cái)產(chǎn)品以及銀行存款等諸多投資項(xiàng)目，因此市場(chǎng)利率對(duì)其影響較大。由于該專項(xiàng)計(jì)劃制定了流動(dòng)性支持條款，該條款規(guī)定流動(dòng)性支持資金最多可達(dá)5032萬元，保證專項(xiàng)計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券依照計(jì)劃來分配本金以及依照預(yù)期的收益率來分配收益，所以，上述的不良率以及利率等因素主要對(duì)次級(jí)資產(chǎn)支持證券的收益率造成一定的影響。一是不良率對(duì)次級(jí)資產(chǎn)支持證券收益率的影響。為了準(zhǔn)確地計(jì)算不良率，本文通過內(nèi)部材料參考原始權(quán)益人各事業(yè)部在2012~2015年上半年的歷史不良率數(shù)據(jù)，并利用本次基礎(chǔ)資產(chǎn)池的分布情況，發(fā)現(xiàn)最大、最小不良率分別為1.05%、0.29%，次級(jí)資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益率分別為13.16%、16.78%，不良資產(chǎn)的后期回收率已達(dá)90%以上，這主要是由于原始權(quán)益人的催收經(jīng)驗(yàn)比較豐富，所以從這個(gè)角度來說，收益率很少會(huì)受到不良率的影響。二是利率變動(dòng)對(duì)次級(jí)資產(chǎn)支持證券收益率的影響。為了研究次級(jí)資產(chǎn)支持證券收益率如何受到利率下降與上升的影響，本文計(jì)算了整個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包，結(jié)果如表3所示：鑒于原始受益人往往會(huì)持有次級(jí)收益憑證，如果利率處于下行階段，發(fā)起人的收益將會(huì)因資產(chǎn)證券化而顯著降低，但同時(shí)也能夠使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力得到顯著的提高。4.遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)的“出表”真實(shí)性判斷。融資和“出表”是融資租賃公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化出表的兩大重要?jiǎng)訖C(jī)，遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上第一個(gè)實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)“出表”的ABS產(chǎn)品。下面將從資產(chǎn)的真實(shí)銷售、現(xiàn)金流的過手測(cè)試和資產(chǎn)包風(fēng)險(xiǎn)留存三個(gè)方面對(duì)“出表”的實(shí)質(zhì)性進(jìn)行分析。（1）實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)銷售。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人的隔離程度和增信機(jī)制，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可分為真實(shí)銷售和擔(dān)保融資。如果發(fā)起人不能將絕大部分的風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)移出去，就是擔(dān)保融資，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然在原租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表中，屬于表內(nèi)證券化，不能有效抵抗發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。如果實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)則可以完全轉(zhuǎn)移至特殊目的載體（SPV），基礎(chǔ)資產(chǎn)不會(huì)因?yàn)榘l(fā)起人的破產(chǎn)而清算，實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離。對(duì)于真實(shí)銷售的認(rèn)定，在歐美等國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，以法德為代表的大陸法系采取形式主義型判斷，即只要發(fā)起人和SPV所簽訂的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同定義為買賣合同即可認(rèn)定為真實(shí)銷售；而采取實(shí)質(zhì)重于形式判斷法則的美國(guó)則依據(jù)財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)及其他權(quán)屬是否可以從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV中。我國(guó)主要是依據(jù)美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)采取的實(shí)質(zhì)重于形式判斷法則進(jìn)行認(rèn)定。在遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)中，發(fā)起人未向SPV轉(zhuǎn)移的是租賃資產(chǎn)的所有權(quán)，故按照《合同法》第二百四十二條、《破產(chǎn)法》第三十條的規(guī)定，租賃資產(chǎn)將被列為發(fā)起人的債務(wù)人資產(chǎn)；但如果遠(yuǎn)東宏信（天津）被認(rèn)定為破產(chǎn)，則屬于《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中約定的喪失清償能力事件，觸發(fā)計(jì)劃的權(quán)利完善事件。在此情形下，遠(yuǎn)東宏信（天津）應(yīng)向承租人、保證人、保險(xiǎn)人、物權(quán)擔(dān)保人和其他相關(guān)方（如需）發(fā)送權(quán)利完善通知，專項(xiàng)計(jì)劃將基于權(quán)利完善通知獲得與基礎(chǔ)資產(chǎn)（即債權(quán)請(qǐng)求權(quán)）對(duì)應(yīng)的債權(quán)，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的租金回收不受影響。發(fā)起人遠(yuǎn)東宏信（天津）僅作為基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)人，負(fù)責(zé)管理基礎(chǔ)資產(chǎn)和回收租金。因此遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)實(shí)現(xiàn)了租賃資產(chǎn)的真實(shí)銷售。（2）以過手的方式分配現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。某筆資產(chǎn)的“出表”就是在資產(chǎn)負(fù)債表上終止確認(rèn)這筆資產(chǎn)，需要滿足過手測(cè)試的要求。專項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流每月以人民幣形式歸集一次。承租人每月或每季度將融資租賃款支付至管理人指定的服務(wù)機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)東宏信（天津）的專項(xiàng)計(jì)劃收款賬戶，遠(yuǎn)東宏信（天津）于每個(gè)回收款轉(zhuǎn)付日將當(dāng)個(gè)租金回收期間的回收款轉(zhuǎn)入專項(xiàng)計(jì)劃托管賬戶，并向管理人和托管銀行提供租金回款賬戶對(duì)賬單，以便管理人能夠及時(shí)了解承租人的還款情況。在《標(biāo)準(zhǔn)條款》允許的范圍內(nèi)，計(jì)劃管理人可以將專項(xiàng)計(jì)劃賬戶中的資金進(jìn)行合格投資，即將該資金投資于銀行存款、銀行理財(cái)產(chǎn)品、貨幣型基金等。所以，此基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不需要重新分配到新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)隨之轉(zhuǎn)移。在現(xiàn)金流償付存在壓力的情況下，專項(xiàng)計(jì)劃將啟動(dòng)流動(dòng)性支持，此流動(dòng)性支持由遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司以有償方式提供。需要注意的是，遠(yuǎn)東國(guó)際租賃持有遠(yuǎn)東宏信（天津）40%的股權(quán)，并非是其實(shí)際控制人。同時(shí)流動(dòng)性支持具有上限5032萬元，即存在有償支付壓力時(shí)，非遠(yuǎn)東國(guó)際租賃進(jìn)行的流動(dòng)性支持最高可以彌補(bǔ)優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)先級(jí)共5032萬元的本息損失。即部分風(fēng)險(xiǎn)通過有償?shù)念悡?dān)保方轉(zhuǎn)移到了流動(dòng)性支持函的背書方而非發(fā)行人。因此，可以認(rèn)為遠(yuǎn)東宏信（天津）通過了過手測(cè)試。（3）原始權(quán)益人風(fēng)險(xiǎn)自留情況較低，實(shí)現(xiàn)“出表”。為了提高資金的優(yōu)先級(jí)，該計(jì)劃采用了結(jié)構(gòu)化分層，和優(yōu)先級(jí)資金相比，本金超額覆蓋已經(jīng)是前者的1.10倍，即原始權(quán)益人將部分利益讓渡出來，同時(shí)，本專項(xiàng)計(jì)劃采用優(yōu)先/次優(yōu)/次級(jí)的結(jié)構(gòu)化安排，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券規(guī)模占計(jì)劃規(guī)模的80%，次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券規(guī)模占計(jì)劃規(guī)模的15%，次級(jí)資產(chǎn)支持證券規(guī)模占計(jì)劃規(guī)模的5%。次級(jí)資產(chǎn)支持證券由原始權(quán)益人遠(yuǎn)東宏信（天津）全部認(rèn)購(gòu)。在增信的設(shè)計(jì)上，遠(yuǎn)東國(guó)際租賃采取了有上限的有償性流動(dòng)性支持函方式，對(duì)次級(jí)資金證券提供支持。流動(dòng)性支持函與擔(dān)保函的差別主要在于，流動(dòng)性支持函的核心是出具方對(duì)劣后級(jí)證券持有人出具的有條件提供資金的承諾（并非對(duì)劣后級(jí)證券持有人受讓義務(wù)的擔(dān)保），而擔(dān)保函的核心是對(duì)劣后級(jí)證券持有人受讓義務(wù)的擔(dān)保。換言之，如果出具方不履行流動(dòng)性支持函，僅需對(duì)劣后級(jí)證券持有人承擔(dān)違約責(zé)任；如果出具方不履行擔(dān)保函，需要向優(yōu)先級(jí)證券持有人承擔(dān)責(zé)任。即出具方出具流動(dòng)性支持函，可以不被確認(rèn)為租賃公司的或有負(fù)債，但如果出具擔(dān)保函，會(huì)被確認(rèn)為遠(yuǎn)東國(guó)際租賃公司的或有負(fù)債。該專項(xiàng)計(jì)劃制定了流動(dòng)性支持條款，條款規(guī)定流動(dòng)性支持資金最多可達(dá)5032萬元，這樣的增信方式一方面提升了優(yōu)先級(jí)證券的評(píng)級(jí)，使得優(yōu)先級(jí)證券更能滿足投資者的偏好，另一方面將更多的風(fēng)險(xiǎn)留存在發(fā)行人遠(yuǎn)東宏信（天津）內(nèi)部，使融資租賃資產(chǎn)的順利“出表”成為可能。5.小結(jié)。作為國(guó)內(nèi)最大的融資租賃公司，遠(yuǎn)東國(guó)際租賃發(fā)行過四單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這四單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的整個(gè)設(shè)計(jì)流程都可以借鑒，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選、SPV的設(shè)立、增信措施的選取。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)遠(yuǎn)東宏信（天津）2015年發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是否能夠?qū)崿F(xiàn)“出表”進(jìn)行了具體分析與研究。對(duì)于“出表”判別的標(biāo)準(zhǔn)，即真實(shí)銷售、過手測(cè)試和風(fēng)險(xiǎn)自留的判斷給出了意見。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)資產(chǎn)支持證券確實(shí)實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的出表，突破了政策環(huán)境的制約，分離了主體信用與產(chǎn)品信用，進(jìn)而使資產(chǎn)的真正“出表”成為可能。同時(shí)，遠(yuǎn)東（天津）1號(hào)的優(yōu)先級(jí)依然保持了AAA的評(píng)級(jí)，受到了市場(chǎng)上穩(wěn)健投資者的追捧。但由于遠(yuǎn)東宏信是其母公司以及遠(yuǎn)東國(guó)際租賃的持股安排，本次資產(chǎn)證券化沒有實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)東國(guó)際租賃這一層面基礎(chǔ)資產(chǎn)的“出表”。

四、結(jié)論與建議

1.結(jié)論。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，至2015年年末，我國(guó)融資租賃合同余額高達(dá)3萬億元。證監(jiān)會(huì)企業(yè)資產(chǎn)證券化新規(guī)后，資產(chǎn)證券化進(jìn)入了備案制時(shí)代，融資租賃資產(chǎn)證券化也將大大提速。針對(duì)融資租賃公司對(duì)銀行貸款的依賴問題，資產(chǎn)證券化發(fā)揮著重要的作用，不僅可以使融資的成本得到降低，而且能夠使融資租賃公司的融資能力得到明顯的提高。融資租賃公司的發(fā)展受到資本杠桿的嚴(yán)重限制。通過以上兩種方式，資產(chǎn)證券化在突破融資限制的同時(shí)還能夠彌補(bǔ)公司自身的不足。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程中，只有注意到不同發(fā)行主體、不同項(xiàng)目之間的一些不同點(diǎn)，才能有效地設(shè)計(jì)和發(fā)行產(chǎn)品。第一，發(fā)行人的規(guī)模和主體評(píng)級(jí)對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)有著重要影響，如何隔離風(fēng)險(xiǎn)、提升債項(xiàng)評(píng)級(jí)非常重要。第二，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制，若資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)較少而單筆數(shù)額較大，需要盡可能逐筆做盡職調(diào)查；若筆數(shù)較多單筆數(shù)額較小，則需要抽樣盡調(diào)并且依靠建模工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。第三，對(duì)于不同目的下的證券化產(chǎn)品，需要采取不同的產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路和金融工具。

2.建議。為了更好地發(fā)展租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，本文提出以下政策類建議：（1）提高公司自身管理水平。遠(yuǎn)東國(guó)際租賃及其子公司遠(yuǎn)東宏信（天津）之所以在市場(chǎng)環(huán)境較為惡劣、政策環(huán)境沒有先例的情況下發(fā)行了總計(jì)四期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，與其規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量有著重要的關(guān)系。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)是基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量以及對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的把握，作為租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)起人，融資租賃公司應(yīng)該努力提高自身管理水平。在日常運(yùn)營(yíng)中，要提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益、降低基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、提升資產(chǎn)維護(hù)的水平，同時(shí)還要做好統(tǒng)計(jì)與貸后管理工作，使得對(duì)融資租賃資產(chǎn)的評(píng)級(jí)和入池篩選更加準(zhǔn)確。融資租賃公司要克服瓶頸，須擁有多元化低成本融資渠道及突破資本杠桿限制的有效手段，租賃資產(chǎn)證券化將成為融資租賃業(yè)未來發(fā)展的重要工具。（2）完善資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)。資產(chǎn)證券化是成熟金融市場(chǎng)的產(chǎn)物，在我國(guó)還處于起步階段，配套的法律法規(guī)尚不完善。2014年11月，證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)了關(guān)于資產(chǎn)證券化的新法規(guī)，但是還沒有一部嚴(yán)格的《資產(chǎn)證券化法》作為其上位法，其法律效能難免不夠強(qiáng)；同時(shí)，在《公司法》中，也需要增加關(guān)于SPV的相關(guān)條款并對(duì)《企業(yè)破產(chǎn)法》中有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)隔離的條款進(jìn)行修訂，從而有效地完善資產(chǎn)證券化相關(guān)法律主體的地位和作用。（3）制定針對(duì)資產(chǎn)證券化的稅收制度。SPV是為了隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)置的，并不是真實(shí)經(jīng)營(yíng)實(shí)體，收益完全直接給了最終持有人，所以其不是獨(dú)立納稅主體，因此對(duì)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的增值稅應(yīng)當(dāng)持“稅收中性原則”，不對(duì)SPV重復(fù)征稅，這是降低該過程中各方投融資成本并促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。要借鑒國(guó)外資產(chǎn)證券化稅收體系并結(jié)合我國(guó)稅收法律環(huán)境，來明確我國(guó)資產(chǎn)證券化稅收政策。例如對(duì)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和融資租賃公司資產(chǎn)業(yè)務(wù)給予同等稅收優(yōu)惠條件，避免雙重征稅。建議財(cái)稅部門制定專門的SPV稅收政策，從制度層面對(duì)以資產(chǎn)證券化為目的SPV給予稅收優(yōu)惠。（4）提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。試點(diǎn)后經(jīng)過十年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品逐漸引起了市場(chǎng)上眾多投資者的注意，尤其是實(shí)施備案制以來，上交所和深交所的融資租賃及其他類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行頻率越來越高，發(fā)行速度越來越快，收益的安排也越來越市場(chǎng)化。但是，我國(guó)固定收益市場(chǎng)中，交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)仍舊是不同的市場(chǎng)主體，應(yīng)該逐步允許融資租賃公司發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)入銀行間市場(chǎng)交易，創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的回購(gòu)制度，增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的品種，以滿足不同投資者的需求，進(jìn)而活躍整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。為了提高融資租賃資產(chǎn)的證券化水平，融資租賃公司應(yīng)對(duì)資產(chǎn)維護(hù)水平與基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行改善，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)應(yīng)在充分考慮各種形式風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)現(xiàn)有的監(jiān)管措施與交易機(jī)構(gòu)使用協(xié)議與合約等手段進(jìn)行完善，進(jìn)而保證產(chǎn)品具有比較高的技術(shù)水平。因此，租賃資產(chǎn)證券化將會(huì)成為融資租賃業(yè)未來重要的融資方式，不僅可以降低融資租賃公司的融資成本，拓寬融資租賃公司的融資渠道，也會(huì)大大增加金融市場(chǎng)的產(chǎn)品豐富性。

主要參考文獻(xiàn)：

彭文峰．我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的博弈分析［J］．求索，2011（12）．

沈炳熙．資產(chǎn)證券化：中國(guó)的實(shí)踐（第二版）［M］．北京：北京大學(xué)出版社，2013．

宋光輝．資產(chǎn)證券化與結(jié)構(gòu)化金融［M］．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2013．

唐俊濤．信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)研究及應(yīng)用舉例［D］．廣州：暨南大學(xué)，2012．

王淼．融資租賃公司融資租賃資產(chǎn)證券化研究［D］．北京：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011．

篇10

個(gè)人住房抵押貸款證券化作為一項(xiàng)結(jié)構(gòu)性融資過程，其基本特征是以個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)為依托，對(duì)現(xiàn)金流分割重組后向資本市場(chǎng)發(fā)售資產(chǎn)證券，也就是將入庫(kù)貸款的收益和風(fēng)險(xiǎn)通過一系列的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和安排，轉(zhuǎn)移給證券投資者。投資者在分享收益的同時(shí)，也將面臨信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等多種風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行作為個(gè)人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起機(jī)構(gòu)，應(yīng)該站在全局的角度，全面分析各種風(fēng)險(xiǎn)，在資產(chǎn)篩選、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等環(huán)節(jié)中采取相應(yīng)的控制措施防范或降低風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分披露。

1信用風(fēng)險(xiǎn)管理

信用風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化最主要的風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人住房抵押貸款證券化中的信用風(fēng)險(xiǎn)主要來源于個(gè)人住房抵押貸款借款人以及證券化交易中涉及的相關(guān)參與方。借款人不能按時(shí)足額償付貸款本息，是導(dǎo)致個(gè)人住房抵押貸款證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、借款人收入水平的變化、借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)等因素都會(huì)影響到借款人的還款行為，從而導(dǎo)致個(gè)人住房抵押貸款證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，個(gè)人住房抵押貸款證券化交易中會(huì)涉及多個(gè)劃款流程，如服務(wù)機(jī)構(gòu)向信托賬戶劃款、受托機(jī)構(gòu)向登記支付機(jī)構(gòu)劃款、登記支付機(jī)構(gòu)向投資者劃款等，這些劃款流程也會(huì)受到付款方違約行為的影響，存在一定程度的信用風(fēng)險(xiǎn)。為有效控制信用風(fēng)險(xiǎn)，最基本的一環(huán)是要保證交易結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的要求。破產(chǎn)隔離機(jī)制的設(shè)立是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的核心，商業(yè)銀行開展個(gè)人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)應(yīng)首先解決擬證券化的個(gè)人住房抵押貸款與自身之間的破產(chǎn)隔離問題，使得貸款池不受自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及其他經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

破產(chǎn)隔離是通過設(shè)立具有法律保障的特定目的載體（SPV，SpecialPurposeVehicle）實(shí)現(xiàn)的。參照國(guó)際慣例，SPV的法律形式主要有特殊目的公司（SPC，SpecialPurposeCompany）和特殊目的信托（SPT，SpecialPurposeTrust）。鑒于中國(guó)尚無有關(guān)金融資產(chǎn)證券化的專門立法，現(xiàn)行法律、行政法規(guī)對(duì)于SPC的企業(yè)性質(zhì)和法律地位都未做出明確的規(guī)定。如果根據(jù)現(xiàn)行《公司法》設(shè)立SPC，SPC首先必須滿足《公司法》規(guī)定的有限責(zé)任公司和股份有限公司最低注冊(cè)資本和股東人數(shù)的限制。其次，現(xiàn)行《公司法》對(duì)于公司發(fā)行證券的資格和條件進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。在中國(guó)出臺(tái)專門的SPC立法之前，難以按照現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定設(shè)立能夠滿足資產(chǎn)證券化要求的SPC，難以依照《公司法》關(guān)于公司債的規(guī)定發(fā)行資產(chǎn)支持證券。相對(duì)于SPC模式而言，信托所特有的破產(chǎn)隔離功能符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求，采用SPT模式是在我國(guó)開展個(gè)人住房抵押貸款證券化的現(xiàn)實(shí)選擇。首先，《信托法》第十五條的相關(guān)規(guī)定確保在信托合法設(shè)立且委托人不是唯一受益人的情況下，擬證券化的資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)其他財(cái)產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離可得以實(shí)現(xiàn)。其次，《信托法》第十六條的相關(guān)規(guī)定確保在信托合法設(shè)立后，擬證券化的資產(chǎn)與受托機(jī)構(gòu)固有財(cái)產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離也可得以實(shí)現(xiàn)。在利用資產(chǎn)證券化將個(gè)人住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者之前，商業(yè)銀行可以考慮在交易結(jié)構(gòu)中采取信用增級(jí)措施，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行緩釋。信用增級(jí)可分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)包括但不限于超額抵押、分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金抵押賬戶、利差賬戶等方式。外部信用增級(jí)包括但不限于備用信用證、擔(dān)保、保險(xiǎn)等方式。

對(duì)于將信用風(fēng)險(xiǎn)最終在投資者之間如何分配的問題，商業(yè)銀行可以根據(jù)投資者的偏好，首先制定嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn)選擇合理的個(gè)人住房抵押貸款（如：貸款已有一段時(shí)間還款記錄，且借款人信用記錄較好；貸款抵押率低于一定比例；貸款已辦理了相關(guān)抵押權(quán)登記或預(yù)登記手續(xù)等），然后基于這些貸款的特征，對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，分割重組設(shè)計(jì)出具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的多檔證券產(chǎn)品，使投資者能夠獲得與其愿意承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)氖找嫠健Ｔ趯?shí)際操作中最常用的信用增級(jí)和分配措施是對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行分層，即根據(jù)投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)、收益的不同偏好，將資產(chǎn)支持證券設(shè)計(jì)成分成不同層級(jí)的證券，較低層級(jí)的證券對(duì)較高層級(jí)的證券提供信用增級(jí)。在目前已經(jīng)發(fā)行的兩筆個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品中就都采取了采用優(yōu)先/次級(jí)的結(jié)構(gòu)，將證券分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)：優(yōu)先級(jí)證券根據(jù)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的大小，再分為不同級(jí)別面向銀行間債券市場(chǎng)投資者公開發(fā)行，與承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)，不同級(jí)別的優(yōu)先檔次證券具有不同的利率水平，以體現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的原則；次級(jí)證券由發(fā)起機(jī)構(gòu)中國(guó)建設(shè)銀行作為第一損失承擔(dān)者自身持有，有效降低投資者所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于劃款流程中可能存在的付款方違約造成的信用風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行在個(gè)人住房抵押貸款證券化的交易機(jī)構(gòu)選聘時(shí)，要注意考察相關(guān)機(jī)構(gòu)的信用、資質(zhì)和專業(yè)化水平；在交易結(jié)構(gòu)涉中要確保實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售，使得投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有最終追索權(quán)；在內(nèi)部管理上，自身要建立健全的管理制度和配套設(shè)施，規(guī)范轉(zhuǎn)讓流程、服務(wù)流程。一般的，商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)開展個(gè)人住房抵押貸款證券化時(shí)會(huì)提前制訂類似如下規(guī)章：《個(gè)人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)管理辦法》，用于明確商業(yè)銀行總分行各部門在證券化業(yè)務(wù)中的職責(zé)，協(xié)調(diào)各部門在證券化流程中的分工；《個(gè)人住房抵押貸款證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手冊(cè)》、《個(gè)人住房抵押貸款證券化資產(chǎn)服務(wù)手冊(cè)》，明確作為發(fā)起機(jī)構(gòu)和服務(wù)機(jī)構(gòu)的職責(zé)，明晰證券化過程中的貸款轉(zhuǎn)讓、貸款后續(xù)服務(wù)管理等業(yè)務(wù)流程和風(fēng)險(xiǎn)控制；制訂《個(gè)人住房抵押貸款證券化會(huì)計(jì)核算規(guī)定》用于證券化業(yè)務(wù)的內(nèi)部會(huì)計(jì)核算等。

2市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理

個(gè)人住房抵押貸款證券化相關(guān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要有利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)支持證券投資者投資收益來源于貸款借款人支付的資產(chǎn)現(xiàn)金流。如果貸款和證券計(jì)價(jià)的幣種不同，由于匯率波動(dòng)的不同，將會(huì)給資產(chǎn)支持證券帶來匯率風(fēng)險(xiǎn)。而資產(chǎn)支持證券利率和貸款利率的確定方式不同，也會(huì)使資產(chǎn)支持證券產(chǎn)生利率風(fēng)險(xiǎn)。具體可體現(xiàn)為如下主要形式：（1）貸款利率基于固定利率、證券利率基于浮動(dòng)利率的情況下，如果市場(chǎng)參考利率上升，就有可能出現(xiàn)證券利息無法及時(shí)足額支付；（2）貸款利率基于浮動(dòng)利率、證券利率基于固定利率的情況下，如果市場(chǎng)參考利率下降，就有可能出現(xiàn)證券利息無法及時(shí)足額支付；（3）貸款利率和證券利率都基于浮動(dòng)利率的情況下，如果兩者的參考利率指標(biāo)不同或者利率調(diào)整時(shí)點(diǎn)不同，有可能兩者參考利率變化不一致帶來風(fēng)險(xiǎn)；（4）貸款利率和證券利率都基于固定利率的情況下，如果出現(xiàn)貸款到期日和證券到期日不匹配，有可能會(huì)出現(xiàn)再投資風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行在考慮個(gè)人住房抵押貸款證券化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防控時(shí)，可以根據(jù)貸款的利率結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與之相匹配的資產(chǎn)支持證券利率結(jié)構(gòu)，盡量減少由于資產(chǎn)利率和證券利率確定方式不一致造成的利率風(fēng)險(xiǎn)（如：目前已經(jīng)發(fā)行的兩筆個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品中，由于國(guó)內(nèi)個(gè)人住房抵押貸款大多采取浮動(dòng)利率結(jié)構(gòu)，所以資產(chǎn)支持證券采取浮動(dòng)利率結(jié)構(gòu)能在一定程度上降低利率風(fēng)險(xiǎn)）；可以利用利率互換、匯率互換等工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)充分披露與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的資產(chǎn)池特征和證券特征，以便投資者根據(jù)利率、匯率走勢(shì)的判斷做出投資決策。

3流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理

個(gè)人住房抵押貸款證券化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)包括兩方面：資產(chǎn)池現(xiàn)金流流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和證券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)池現(xiàn)金流流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)池現(xiàn)金流因資產(chǎn)損失之外的原因發(fā)生短缺，使得當(dāng)期應(yīng)付的投資者證券利息無法足額支付的風(fēng)險(xiǎn)。由于資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)、借款人提前還款等因素的變化，使得資產(chǎn)池現(xiàn)金流與事先預(yù)測(cè)出現(xiàn)偏差，有可能使得現(xiàn)金流不足支付當(dāng)期證券利息，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了防止資產(chǎn)池現(xiàn)金流流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行一方面要在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)嚴(yán)謹(jǐn)測(cè)算并安排好現(xiàn)金流分配規(guī)則，使得現(xiàn)金流歸集和分配在時(shí)間上金額上都應(yīng)大致匹配。對(duì)現(xiàn)金流波動(dòng)比較大的項(xiàng)目，要謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)按計(jì)劃攤還證券，盡量多采取過手結(jié)構(gòu)，使證券本息償付能適應(yīng)于提前還款等因素帶來的現(xiàn)金波動(dòng)。另一方面，交易中還可以安排流動(dòng)性支持儲(chǔ)備資金，比如從現(xiàn)金流中截取相應(yīng)金額或由流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)金額。但在安排流動(dòng)性支持機(jī)制時(shí)，商業(yè)銀行要注意同會(huì)計(jì)顧問和有關(guān)部門充分溝通，確保不影響基礎(chǔ)資產(chǎn)終止確認(rèn)的目標(biāo)。

證券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指投資者可能無法以預(yù)期的價(jià)格在給定的時(shí)間內(nèi)出售手中持有的證券而出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)支持證券在我國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)目前尚不發(fā)達(dá)，該風(fēng)險(xiǎn)客觀上普遍存在。在資產(chǎn)支持證券的定價(jià)時(shí)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)也是投資者和商業(yè)銀行考慮的因素之一。當(dāng)然，如果投資者將資產(chǎn)支持證券作為長(zhǎng)期投資，計(jì)劃持有至到期日，則流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者的影響不大。二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)不光涉及到商業(yè)銀行，也絕不是商業(yè)銀行能單獨(dú)完成的，需要一系列的配套政策和措施。商業(yè)銀行應(yīng)大力培育相關(guān)人才，積極配合監(jiān)管部門，條件允許時(shí)可積極承擔(dān)做市商的職責(zé)，大力推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展。

4操作風(fēng)險(xiǎn)管理