導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)投資行業(yè)估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.

關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資；實(shí)物期權(quán)；二叉樹期權(quán)估值模型

Key words： private equity；real option theory；binomial tree

中圖分類號(hào)：F830.42 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（201）01-0003-03

0 引言

私募股權(quán)投資的對(duì)象一般是非上市企業(yè)，投資周期長與經(jīng)營不確定性強(qiáng)是其顯著特性，這就對(duì)估值方法產(chǎn)生了新的需求。首先，對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行估值，一個(gè)重要的考核指標(biāo)是企業(yè)的發(fā)展動(dòng)態(tài)，特別是不能簡單地把企業(yè)過往的業(yè)績作為估值的唯一標(biāo)準(zhǔn)；再次，由于私募股權(quán)的投資周期長，就必須要將風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統(tǒng)的估值方法并沒有充分考慮企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化及經(jīng)營不確定性，因此很難對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，而實(shí)物期權(quán)法恰恰解決了這一問題，對(duì)私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)做出準(zhǔn)確估值。

1 傳統(tǒng)估值方法及其局限性

傳統(tǒng)估值方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法，其在短期、低風(fēng)險(xiǎn)、較低不確定性情形下能較準(zhǔn)確的對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。但由于經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快、移動(dòng)互聯(lián)飛速發(fā)展，使得私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性顯著增加，傳統(tǒng)估值方法也越來越顯得不合時(shí)宜了。例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動(dòng)所具有的不確定性沒有得到充分體現(xiàn)；其次，將投資活動(dòng)視為一次性和靜態(tài)的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認(rèn)為DCF法隱含了錯(cuò)誤的假設(shè)：投資是可逆的（Reversible）、無法遞延的，即停止或放棄投資是沒有成本的，已經(jīng)完成的投資可以全部收回或者得到相應(yīng)的補(bǔ)償。而事實(shí)上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會(huì)直接轉(zhuǎn)化為沉沒成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致過于短視的投資決策。同樣相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法也存在著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及不確定性難以度量的問題。

從時(shí)間坐標(biāo)來看，傳統(tǒng)估值方法大致是從三個(gè)不同時(shí)段來分析企業(yè)資產(chǎn)的。如圖1所示，主要分為三個(gè)時(shí)間段：

顯而易見，傳統(tǒng)估值方法是站在某一時(shí)點(diǎn)上對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算的，是一種靜態(tài)、剛性的評(píng)價(jià)方法，忽略了企業(yè)的經(jīng)營柔性、管理彈性和戰(zhàn)略性等問題，沒有考慮到公司對(duì)投資時(shí)機(jī)的選擇，在大多數(shù)情況下并不能十分真實(shí)、準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而可能導(dǎo)致私募股權(quán)投資的決策出現(xiàn)偏差或錯(cuò)誤。

2 私募股權(quán)投資中的期權(quán)特性

2.1 實(shí)物期權(quán)含義

實(shí)物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學(xué)院提出的，是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融）資產(chǎn)上的擴(kuò)展，把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入私募股權(quán)投資評(píng)估決策中的一種思想（實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)對(duì)比，見表1所示），即投資者進(jìn)行投資時(shí)所能擁有的根據(jù)實(shí)際情況隨時(shí)改變投資行為的一種權(quán)利。

實(shí)物期權(quán)首先考慮了目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。即作為后續(xù)投資必要前提的初始投資，將不以能立即產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權(quán)，這樣企業(yè)就擁有了做后續(xù)投資的權(quán)利。因此，前期的投資機(jī)會(huì)可以看作是原始投資加上對(duì)企業(yè)未來成長潛力的買權(quán)。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過程中有多種可選方案，隨著時(shí)間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據(jù)市場(chǎng)條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當(dāng)考慮投資一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，投資者可以對(duì)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇，即馬上投資、延緩?fù)顿Y或者放棄投資。如果市場(chǎng)狀況不明朗，則可等市場(chǎng)明朗后再投資，即延遲期權(quán)；如果市場(chǎng)條件沒有預(yù)期的好，則可放棄投資，縮小項(xiàng)目的投資規(guī)模，即收縮期權(quán)；如果市場(chǎng)情況良好，則可履行投資的未來支出，擴(kuò)大投資規(guī)模，即擴(kuò)張期權(quán)；如果市場(chǎng)狀況相當(dāng)惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權(quán)[5]。正是由于實(shí)物期權(quán)法充分地考慮了目標(biāo)企業(yè)的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)性及戰(zhàn)略性，因此更適合對(duì)不確定性條件下的項(xiàng)目投資進(jìn)行決策評(píng)價(jià)。

2.2 實(shí)物期權(quán)理論在私募股權(quán)投資中的實(shí)用性

清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2013年中國私募股權(quán)投資市場(chǎng)，共新募集完成349支私募股權(quán)投資基金（中國大陸），共計(jì)募資金額345.06億美元，同比增長36.3%；在被投資的23個(gè)一級(jí)行業(yè)當(dāng)中，地產(chǎn)行業(yè)最為熱門，累計(jì)交易105起，熱門投資第二梯隊(duì)主要以新興產(chǎn)業(yè)（生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)等）為主，，投資數(shù)量均超過40起（按案例數(shù)，見圖2所示；按投資金額，見圖3所示）。

不難看出，2013年私募股權(quán)投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這此產(chǎn)業(yè)大多屬于長期性、戰(zhàn)略性投資，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，同時(shí)私募股權(quán)投資所處的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有不確定性特點(diǎn)，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業(yè)投資具有典型的期權(quán)特征，因而適于采用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行投資決策分析。

私募股權(quán)投資中，由于風(fēng)險(xiǎn)性及不確定性程度比較高，傳統(tǒng)的估值方法，越來越難以對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值作出正確評(píng)估。與傳統(tǒng)估值理論恰恰相反，實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為，未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性越高，則期權(quán)價(jià)值越大，相應(yīng)的投資獲得的回報(bào)也越大。另外實(shí)物期權(quán)還具有選擇權(quán)的靈活性、收益的不確定性、標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值的波動(dòng)性等特性，這些特性與私募股權(quán)投資非常相似，也符合私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。實(shí)物期權(quán)思想逐步被引入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，體現(xiàn)了在不確定條件下價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢(shì)。

Stewart Myes[6]指出一個(gè)投資方案所帶來的利潤，來自于企業(yè)當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)（S1），再加上一個(gè)對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權(quán)投資中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是由DCF法計(jì)算的凈現(xiàn)值（NPV）與期權(quán)價(jià)值二者之和組成的，即：目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值。這時(shí)的判斷方法為：目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權(quán)投資過程中，投資機(jī)會(huì)常常取決于目標(biāo)企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r，未來發(fā)展預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)同在。風(fēng)險(xiǎn)越大，期權(quán)價(jià)值就越大。因?yàn)槿绻?xiàng)目發(fā)展勢(shì)頭良好，行使期權(quán)，增加投資，就會(huì)提高私募股權(quán)投資盈利的可能性；如果項(xiàng)目發(fā)展勢(shì)頭不好，放棄期權(quán)，就限制了私募股權(quán)投資的虧損。

3 私募股權(quán)投資中二叉樹期權(quán)估值模型

該模型假定起始階段投資項(xiàng)目的價(jià)值為V，在每一個(gè)時(shí)間段內(nèi)，投資項(xiàng)目的價(jià)值可能有兩種變化趨勢(shì)，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項(xiàng)目的價(jià)值只能取兩種可能結(jié)果中的一個(gè)值。在下一階段，投資項(xiàng)目的可能價(jià)值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個(gè)方向的運(yùn)動(dòng)變化列出了可能的路徑[7]。

二叉樹估值模型主要有兩種方法：①動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)。期權(quán)定價(jià)的核心思想就是動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)，其關(guān)鍵在于找到一個(gè)與被評(píng)價(jià)項(xiàng)目具有共同風(fēng)險(xiǎn)特性的可交易證券，然后將該證券與無風(fēng)險(xiǎn)債券組合，復(fù)制出相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)收益特征。②風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)前提是投資者對(duì)不確定性持風(fēng)險(xiǎn)中性態(tài)度，其核心是出風(fēng)險(xiǎn)中性概率的構(gòu)造。期權(quán)定價(jià)屬于無套利均衡分析，適合于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)，許多文獻(xiàn)在運(yùn)用二叉樹模型時(shí)都采用該方法。動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)與風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)分析的評(píng)估結(jié)果一致，本文將運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)分析對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行評(píng)價(jià)。

設(shè)定無風(fēng)險(xiǎn)利率為r，初始時(shí)刻可投資的額度為I，V0為項(xiàng)目的當(dāng)前現(xiàn)金流入值，V+是項(xiàng)目成功的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，V-是項(xiàng)目失敗的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，D是項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，Du是項(xiàng)目成功時(shí)的期權(quán)價(jià)值，Dd是項(xiàng)目失敗時(shí)的期權(quán)價(jià)值，按照離散模型方法可得：

4 私募股權(quán)投資二叉樹模型算例分析

我們以一個(gè)含有延遲期權(quán)的私募股權(quán)投資項(xiàng)目為例， 某從事新能源開發(fā)的公司于2013年6月初獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)500萬元投資，預(yù)計(jì)產(chǎn)品投入市場(chǎng)后，每年能產(chǎn)生現(xiàn)金流量220萬元（稅后），現(xiàn)經(jīng)過公司市場(chǎng)部門考察、調(diào)研，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目最大的不確定性在于市場(chǎng)對(duì)新能源的反應(yīng)情況，現(xiàn)估計(jì)產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動(dòng)率為30%。私募股權(quán)投資期望回報(bào)率為16%，國債利率為5%（3年期），分析私募股權(quán)投資公司是否投資該項(xiàng)目。

結(jié)果表明，由于項(xiàng)目總價(jià)值大于0，所以值得對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資。又因?yàn)轳R上投資的價(jià)值-5.90萬元，小于0，所以私募股權(quán)投資公司應(yīng)持有該項(xiàng)期權(quán)，推遲到第3年再進(jìn)行投資。

5 結(jié)論

實(shí)物期權(quán)隱含在投資項(xiàng)目中，它充分考慮了內(nèi)在和外在兩方面的價(jià)值，除了現(xiàn)有現(xiàn)金流價(jià)值外，還考慮了經(jīng)營柔性、戰(zhàn)略性以及不確定性帶來的價(jià)值，因此可以更科學(xué)地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實(shí)物期權(quán)法的本質(zhì)。

參考文獻(xiàn)：

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篇2

自P2P網(wǎng)貸2007年在國內(nèi)出現(xiàn)之后，2011年股權(quán)眾籌也走入中國市場(chǎng)。在2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年之后，互聯(lián)網(wǎng)金融在國內(nèi)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)升溫，在2014年火爆異常，而作為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分――眾籌，在經(jīng)歷了前幾年靜悄悄的發(fā)展之后，逐漸走進(jìn)人們的視野，成為社會(huì)上耳熟能詳?shù)臅r(shí)髦詞語。但是，相比于同期的P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)的火爆局面，眾籌，尤其是股權(quán)眾籌一直是雷聲大、雨點(diǎn)小，其平臺(tái)數(shù)量、交易規(guī)模一直不慍不火，與P2P網(wǎng)貸形成了巨大反差。業(yè)界一直在思考股權(quán)眾籌的難點(diǎn)及未來發(fā)展方向，何時(shí)股權(quán)眾籌才能真正破局，迎來自己的春天？

P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)自2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年后，迎來爆發(fā)式增長局面，平臺(tái)數(shù)量由2012年年底的200多家增長為2014年年底的1575家，同期累計(jì)成交金額也由243億元增長為3829億元。在P2P網(wǎng)貸行業(yè)的蓬勃發(fā)展進(jìn)一步點(diǎn)燃了人們的投資熱情之際，眾籌平臺(tái)，尤其是股權(quán)眾籌無論是平臺(tái)數(shù)量還是交易量等方面均差強(qiáng)人意，根本無法與P2P網(wǎng)貸形成并駕齊驅(qū)的態(tài)勢(shì)。

股權(quán)眾籌四大難點(diǎn)

發(fā)展初期的股權(quán)眾籌，無論在經(jīng)營模式還是退出機(jī)制的設(shè)置上都存在眾多亟待解決的難題。股權(quán)投資，作為與債權(quán)投資對(duì)應(yīng)的另外一種投資方式，其從初創(chuàng)項(xiàng)目的篩選，到項(xiàng)目所處行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)判斷；從項(xiàng)目的估值定價(jià)到建立投資人與平臺(tái)之間的信任關(guān)系，股權(quán)眾籌的發(fā)展舉步維艱。其與債權(quán)投資相比難度主要來自于4個(gè)方面。

第一，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少?？紤]到項(xiàng)目未來的成長性、想象空間、退出方式等，天使投資的投資概率一般不會(huì)超過5%，也就是從100個(gè)項(xiàng)目中最多只能挑選出5個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，不少天使及VC基金是1%甚至更低的投資概率。而對(duì)于債權(quán)項(xiàng)目，譬如作為一個(gè)服裝批發(fā)的項(xiàng)目或者一個(gè)餐廳，抑或一個(gè)國際貿(mào)易批發(fā)項(xiàng)目，從股權(quán)投資角度來看，基本上沒有什么投資價(jià)值及投資可能；但是從債權(quán)角度來講，只要現(xiàn)金流足夠好，有良好的第一還款來源及抵質(zhì)押物，投資者是很愿意借錢給這樣的項(xiàng)目的。因此，從項(xiàng)目的數(shù)量來看，股權(quán)投資與債權(quán)投資項(xiàng)目存在數(shù)量級(jí)上的差別。

第二，估值定價(jià)難。股權(quán)投資是門“科學(xué)+藝術(shù)”的學(xué)問，尤其是股權(quán)估值，更是仁者見仁、智者見智。之前筆者帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)專門研究過十幾種估值方法，開玩笑的說法是“拍腦袋法”最為靠譜――當(dāng)然，拍腦袋也是需要建立在足夠的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及一定的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的。即便是一家專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，在只投資互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的情況下，在估值方面也不一定那么容易與相關(guān)方達(dá)成一致。另外，進(jìn)行估值的成本誰來買單？對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)，可以通過高頻的交易來確定有效價(jià)格，同時(shí)，還有專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)的價(jià)格評(píng)估。但是對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)投資，誰來估值？誰來為估值的成本買單？這些都是非?，F(xiàn)實(shí)的困難。

但是對(duì)于債權(quán)項(xiàng)目，投資者不管項(xiàng)目是哪個(gè)行業(yè)，只要確定有良好的還款意愿和還款能力，以及合理的利率，就非常易于溝通及達(dá)成統(tǒng)一。

第三，需較長時(shí)間建立信任。對(duì)于不了解、不熟悉的項(xiàng)目和人，因?yàn)楣蓹?quán)投資絕大部分是溢價(jià)增資，在沒有建立充分的信任之前，投資者往往會(huì)持謹(jǐn)慎、懷疑的態(tài)度，僅僅通過項(xiàng)目推介會(huì)、項(xiàng)目路演等活動(dòng)難以建立起投資者對(duì)項(xiàng)目的信心。如何搭建起創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目與投資人之間連接的橋梁，加深投資者對(duì)項(xiàng)目的了解，增加項(xiàng)目的可信程度成為平臺(tái)發(fā)展亟待解決的難題。

第四，退出周期長。不同于債權(quán)借貸擁有協(xié)定的期限與利率水平，可以進(jìn)行事先約定，并且相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小，股權(quán)眾籌關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的將來發(fā)展，不但收益無法保證，資金回籠期限更是非常不固定。一般來說，股權(quán)投資短則兩三年，時(shí)間長的項(xiàng)目可能需要5年、8年，甚至10年、20年。在此情況下，如何保證投資者的信心，同時(shí)建立起資金流動(dòng)和投資退出的高效渠道，都是股權(quán)眾籌發(fā)展過程中面臨的巨大挑戰(zhàn)。

面對(duì)以上四大痛點(diǎn)，2015年之前，股權(quán)眾籌一直在努力探索，但鮮有解決之道，現(xiàn)實(shí)也印證了這一事實(shí)。截至2014年年底，整個(gè)眾籌市場(chǎng)融資總額僅有9億元，股權(quán)眾籌更是少得可憐。

天時(shí)、地利、人和下的股權(quán)眾籌元年

隨著我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增長速度保持7%左右的增長水平，每年有1000多萬人的新增就業(yè)人口，城鎮(zhèn)化趨勢(shì)不可避免，大量的農(nóng)村剩余勞動(dòng)力人口轉(zhuǎn)移等情況突出。

同時(shí)，我國私人財(cái)富市場(chǎng)的可投資總量和高凈值人群數(shù)量持續(xù)保持兩位數(shù)的快速增長，2014年，我國高凈值人群規(guī)模突破100萬，眾多高凈值客戶由實(shí)業(yè)投資逐漸向新行業(yè)和消費(fèi)服務(wù)業(yè)靠攏。股權(quán)眾籌為高凈值人群提供了有效的投資渠道，極具發(fā)展?jié)摿Φ幕ヂ?lián)網(wǎng)金融、O2O、TMT領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目吸引著大批高凈值投資人士的目光。股權(quán)眾籌打破了傳統(tǒng)天使、PE/VC 的投資路徑，使小額、分散化、低風(fēng)險(xiǎn)投資成為可能。

與此同時(shí)，2015年上半年，一些行背景雄厚，擁有豐富資金實(shí)力的互聯(lián)網(wǎng)巨頭及專業(yè)投資機(jī)構(gòu)也都紛紛加入到股權(quán)眾籌的行列中。3月31日，京東股權(quán)眾籌平臺(tái)上線；隨后，平安集團(tuán)宣布其股權(quán)眾籌平臺(tái)已經(jīng)完成工商登記；4月11日，阿里旗下的淘寶眾籌推出股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)；6月6日，京北眾籌、合伙圈等新興平臺(tái)正式上線；6月15日，36氪股權(quán)眾籌平臺(tái)上線；7月30日，中科招商旗下云投匯上線。

在政策方面，7月18日，央行等十部委《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）?！吨笇?dǎo)意見》指出：股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)可以在符合法律法規(guī)的前提下，對(duì)業(yè)務(wù)模式進(jìn)行創(chuàng)新探索，發(fā)揮股權(quán)眾籌融資作為多層次資本市場(chǎng)有機(jī)組成部分的作用，更好地服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。《指導(dǎo)意見》明確了股權(quán)眾籌發(fā)展的意義與業(yè)務(wù)邊界，為股權(quán)眾籌下一步快速健康發(fā)展提供了政策保障。明確業(yè)務(wù)發(fā)展方向后，股權(quán)眾籌將迎來其迅猛發(fā)展階段。

行業(yè)發(fā)展的雛形已經(jīng)形成，大佬們的加入將會(huì)加速行業(yè)內(nèi)“淘汰賽”的進(jìn)程之際，2015年必將成為股權(quán)眾籌元年。以京東、阿里、平安、京北為代表的新生股權(quán)眾籌平臺(tái)的入局，快速提升了行業(yè)的知名度與影響力，也著實(shí)拉高了股權(quán)眾籌行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。在這場(chǎng)勇敢者的游戲中，專業(yè)和資源成為平臺(tái)的核心競爭力。

篇3

關(guān)鍵詞：股權(quán)投資；估值模型；公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法

中圖分類號(hào)：F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006－3544(2010)03－0056－04

一、引　言

中國資本市場(chǎng)經(jīng)過近20年的發(fā)展，尤其是經(jīng)過2008年全球金融危機(jī)的洗禮，聞名于世的巴菲特價(jià)值投資已逐漸深入人心。價(jià)值投資法無論對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)抑或股權(quán)投資的一級(jí)半市場(chǎng)(Pre－IPO)都是通用的。價(jià)值投資的真諦在于使用合理的資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)量股票或股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，并通過比較發(fā)現(xiàn)那些市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。因此，價(jià)值投資的前提、基礎(chǔ)和核心是估值。

估值的方法很多，按照不同的分類標(biāo)準(zhǔn)可以分為很多種類。理論上講，VC(風(fēng)險(xiǎn)資金投資)、PE(私募股權(quán)投資)對(duì)潛在的投資項(xiàng)目進(jìn)行估值的方法主要分為三大類：第一類為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，也就是通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的所有資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行逐項(xiàng)估值的方法，包括重置成本法和清算價(jià)值法。第二類為相對(duì)價(jià)值法，主要采用乘數(shù)方法，較為簡單，如P/E、P/B、P/S、PEG及EWEBITDA評(píng)估法。第三類為收益折現(xiàn)法，包括FCFF、FCFE和EVA折現(xiàn)等。

針對(duì)不同類型的投資，選擇的估值方法也不同。眾所周之，PE往往偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)(這一點(diǎn)與VC有所區(qū)分)，同時(shí)PE投資期限較長，一般可達(dá)3年以上，流動(dòng)性差。此外，PE和VC另外一個(gè)區(qū)別就是多數(shù)PE往往不介入企業(yè)的控股權(quán)爭奪，只是作為財(cái)務(wù)投資者介入，在此前提下，巴菲特的“現(xiàn)金為王”原則也就自然成為PE投資的一個(gè)重要原則。在這個(gè)原則下，今天公司的股權(quán)價(jià)值就是股權(quán)資產(chǎn)的整個(gè)剩余使用壽命期間預(yù)期能夠產(chǎn)生的并以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。綜上所述，在考慮各方法優(yōu)缺點(diǎn)并結(jié)合未上市股權(quán)投資特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為公司自由現(xiàn)金流(FCFF)折現(xiàn)法更適合PE行業(yè)在當(dāng)前國內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境下的股權(quán)估值。

二、公司自由現(xiàn)金流(FCFF)折現(xiàn)法介紹

企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF－Free Cash Flow forthe Firm)，由美國西北大學(xué)拉巴波特(Alfred Rappa-port)和哈佛大學(xué)詹森于20世紀(jì)80年代提出的。1990年，麥肯錫資深經(jīng)理科普蘭闡述了FCFF的具體計(jì)算方法：FCFF＝(1－稅率t)×息稅前利潤(EBIT)＋折舊－資本性支出(CAPX)－凈營運(yùn)資金(NWC)。其經(jīng)濟(jì)意義是：FCFF就是企業(yè)產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者(股東、債權(quán)人)的現(xiàn)金流。

上述FCFF計(jì)算公式是較為清晰的，也是當(dāng)今財(cái)經(jīng)教材中的經(jīng)典公式，但運(yùn)用該公式對(duì)我國企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行實(shí)際計(jì)算并不好用。原因在于FCFF這類舶來品受到中、西方會(huì)計(jì)核算口徑差異的影響，即上述公式中FCFF算法對(duì)應(yīng)的是西方現(xiàn)金流量表的“間接法”編制規(guī)則，不完全適用于我國現(xiàn)金流量表的“直接法”編制要求。具體來說，美國FASB于1987年11月財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第95號(hào)《現(xiàn)金流量表》，規(guī)定企業(yè)可采用直接法和間接法兩種方法報(bào)告經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的現(xiàn)金流量。但在美國企業(yè)實(shí)務(wù)中，由于間接法具有簡單易編，會(huì)計(jì)人員更為熟悉的優(yōu)點(diǎn)，美國企業(yè)普遍采用間接法報(bào)告現(xiàn)金流量表。然而與美國不同，我國準(zhǔn)則規(guī)定企業(yè)必須采用直接法報(bào)告企業(yè)的現(xiàn)金流量表。因此，基于以上原因，F(xiàn)CFF估值法在我國不能直接運(yùn)用，需要針對(duì)我國會(huì)計(jì)制度的特點(diǎn)調(diào)整出FCFF的直接算法。我國企業(yè)現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流已經(jīng)扣除了追加營運(yùn)資本項(xiàng)，因此計(jì)算FCFF時(shí)，再軋算出資本性支出CAPEX就可以了，即：

FCFF＝調(diào)整后的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流－資本性支出(CAPEX)－(1－稅率t)×利息

在該公式中，計(jì)算“調(diào)整后的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流”項(xiàng)時(shí)，涉及的項(xiàng)目很多，在此不一一列出。

三、運(yùn)用FCFF估值方法的分析實(shí)例

在此，以桂林三金藥業(yè)股份有限公司(以下簡稱“桂林三金”)為例來具體分析FCFF估值方法的運(yùn)用。

(一)桂林三金及財(cái)務(wù)情況

桂林三金是一家專門從事中藥、天然藥物研究和生產(chǎn)的中醫(yī)藥企業(yè)，于2009年7月10日在深交所上市。我們將分析的切入點(diǎn)定位于2009年年中，也就是該公司IPO前夕。

按照該公司的市場(chǎng)投入及產(chǎn)品的成熟程度，其產(chǎn)品可以分為三個(gè)層次：(1)一線品種。包括三金片系列和西瓜霜系列。從銷售收入比縱向看，公司主營業(yè)務(wù)80％的收入和90％的毛利來源于此。從市場(chǎng)占有率橫向分析，西瓜霜系列在治療咽喉類用藥市場(chǎng)占有率約為20％左右；三金系列是抗泌尿系感染類中成藥市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，市場(chǎng)占有率超過30％，位居市場(chǎng)第一位。(2)二線品種包括腦脈泰和眩暈寧，這類產(chǎn)品處于市場(chǎng)導(dǎo)入期，2008年銷售收入約為3461萬，是未來公司重要的利潤點(diǎn)。(3)儲(chǔ)備品種。目前公司有心血管疾病、癌癥治療等13種在研藥。

從財(cái)務(wù)歷史數(shù)據(jù)來看，2006－2008年公司銷售收入復(fù)合增長率7.32％，凈利潤復(fù)合增長率達(dá)到12.01％。公司上市前3年的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都保持著平穩(wěn)較快增長(見圖1)。

(二)實(shí)證分析

根據(jù)公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們計(jì)算桂林三金2006－2008年的企業(yè)自由現(xiàn)金流，如表1所示。

從2006－2008的桂林三金的企業(yè)自由現(xiàn)金流來看，由于近三年企業(yè)的經(jīng)營和投融資都較為平穩(wěn)，因此該公司的FCFF十分穩(wěn)定，適合采用公司自由現(xiàn)金流(FCFF)模型對(duì)其進(jìn)行估值。

我們首先對(duì)桂林三金未來的發(fā)展情況做一個(gè)分析判斷，這個(gè)步驟在PE投資中往往通過和管理層溝通，分析公司董事會(huì)制定的發(fā)展戰(zhàn)略等盡職調(diào)查方式展開，然后結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展情況綜合判斷，這也是最考驗(yàn)投資人員眼光和判斷能力的環(huán)節(jié)之一。

這里，筆者通過對(duì)桂林三金公司的分析，認(rèn)為桂林三金擁有營銷管理、新品研發(fā)、管理層股權(quán)激勵(lì)等核心競爭力，同時(shí)公司目前已實(shí)現(xiàn)MBO(管理層收購)，解決了管理層和股東利益一致性問題，有助于公司的業(yè)績釋放。除了公司本身具有強(qiáng)大的競爭力以外，在政策支持方面也有諸多利好。國務(wù)院于2009年5月7日下發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于扶持和促進(jìn)中醫(yī)藥事業(yè)發(fā)展的若干意見》，進(jìn)一步明確了國家對(duì)中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的政策支持。最后，桂林三金目前擁有中藥保護(hù)品種20個(gè)，性價(jià)比高并具備提價(jià)能力，其已于2008年大幅提高一線品種價(jià)格，提價(jià)效應(yīng)也將逐步體現(xiàn)。

基于以上分析，筆者認(rèn)為未來3年桂林三金公司將迎來高速增長的良機(jī)，預(yù)計(jì)2010-2012年公司

凈利潤分別同比增長23％、23％和21％，對(duì)應(yīng)的FCFF年均增長率達(dá)到17％，2012年后隨著公司不斷擴(kuò)張，投資支出將逐步加大，F(xiàn)CFF在此后的5年中將逐步下滑到一個(gè)平穩(wěn)的水平5％，從2017年開始將參照國內(nèi)GDP增長速度和人口老齡化帶來對(duì)中藥的需求實(shí)現(xiàn)5％的永續(xù)增長速度。

至此，我們可以采用三階段的FCFF估值模型對(duì)桂林三金的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行估值，公式為：

其中，PV為公司價(jià)值，F(xiàn)c為2009年底的公司自由現(xiàn)金流存量，F(xiàn)CFF為第t年的公司自由現(xiàn)金流量，g為永續(xù)增長階段自由現(xiàn)金流的增長率，WACC為公司的加權(quán)平均資本成本。

如前所述，已經(jīng)對(duì)桂林三金的歷年FCFF及其增長情況進(jìn)行了分析判斷，接下來，我們估算桂林三金的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。WACC＝權(quán)益資本成本×(1－資本負(fù)債率)＋負(fù)債成本×資本負(fù)債率×(1－所得稅率)。其中權(quán)益資本成本采用CAPM模型計(jì)算。選擇上證綜合指數(shù)的收益率作為市場(chǎng)收益率，使用最小二乘法對(duì)2009年7月10日至2010年3月25日桂林三金的日收益率和上證綜合指數(shù)的日收益率進(jìn)行回歸，得到桂林三金的Beta值為1.1157。選擇3個(gè)月期的存款利率1.71％作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，選擇1990－2007年作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算的時(shí)間區(qū)間，運(yùn)用幾何平均法算出中國資本市場(chǎng)18年來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Market Risk Premium)為8.84％，則可以計(jì)算出桂林三金的權(quán)益資本成本等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加dzBeta乘以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這樣估算出來的公司權(quán)益資本成本為11.57％，具體計(jì)算如下：

KE＝rf＋β×(rm－rf)＝1.71％＋1.1 157×8.84％＝11.57％

根據(jù)公司年報(bào)公布的2008年年初數(shù)據(jù)，可知桂林三金在2008年的有息負(fù)債總額＝短期借款＋長期借款＋一年內(nèi)到期的長期負(fù)債＋長期應(yīng)付款＝150000000＋0＋0＋8806233.33＝158806233.33元。同時(shí)，2008年公司的財(cái)務(wù)成本7328611.18元，則桂林三金的有效負(fù)債成本為4.61％。

從資本結(jié)構(gòu)和有效稅率來看，選取桂林三金上市前3年數(shù)據(jù)分析，這些數(shù)據(jù)波動(dòng)不大，取平均值如表2所示。

在此基礎(chǔ)上，桂林三金的WACC＝權(quán)益資本成本×(1－資本負(fù)債率)＋負(fù)債成本×資本負(fù)債率×(1－所得稅率)＝11.57％×70％＋4.61×30％×(1－16.07％)＝9.26％。

最后，2009年底桂林三金的少數(shù)股東權(quán)益占股東權(quán)益合計(jì)的0.52％，同時(shí)，桂林三金2009年半年報(bào)顯示該公司有息負(fù)債的賬面價(jià)值為18 275萬元，用公司價(jià)值減去有息負(fù)債的價(jià)值即可得到權(quán)益價(jià)值1234903萬元，再乘以(1－0.52％)得到桂林三金普通股總價(jià)值，再除1)A2009年底的股本45400萬股，得到桂林三金2009年底的內(nèi)涵每股價(jià)值為27.06元，具體計(jì)算過程可參見表3。

篇4

VIE成熱門話題

VIE（協(xié)議控股）是近年來產(chǎn)業(yè)界熱議的焦點(diǎn)話題。2013年3月，百度CEO李彥宏關(guān)于“鼓勵(lì)民營企業(yè)海外上市（VIE），取消投資并購、資質(zhì)發(fā)放等方面政策限制”的“兩會(huì)”提案引發(fā)了產(chǎn)業(yè)關(guān)注。而與此同時(shí)，在納斯達(dá)克綜合指數(shù)小幅上揚(yáng)的形勢(shì)下，近三十家在美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司中有二十家企業(yè)股價(jià)應(yīng)聲下跌，包括百度、搜狐、優(yōu)酷土豆、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，以及此前漲幅勢(shì)頭較猛的唯品會(huì)、歡聚時(shí)代等。

在過去的一年中，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日益復(fù)雜，中國概念股的市場(chǎng)表現(xiàn)亦不樂觀，中國企業(yè)赴美上市之路幾乎被完全封閉，但中國概念股的私有化進(jìn)程卻從未間斷。目前，中國概念股的私有化趨勢(shì)由暗轉(zhuǎn)明。僅僅在2012年，就有12家企業(yè)正式宣布私有化方案，分眾傳媒、7天連鎖酒店等眾多熟悉的企業(yè)赫然在列。

然而，中國概念股上市之路舉步維艱，國內(nèi)IPO的重啟亦一推再推。資本退出渠道的不暢通，直接影響了PE（Private Equity，私募股權(quán)投資）和VC（Venture Capital，風(fēng)險(xiǎn)投資）的發(fā)展，尤其是在中國“全民PE”浪潮過后，一些準(zhǔn)備不足的投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)陷入募資窘境。

紀(jì)源資本管理合伙人符績勛認(rèn)為，盡管大環(huán)境持續(xù)低迷，但一度水漲船高的企業(yè)估值逐步進(jìn)入了合理化，在企業(yè)IPO道路受阻的背景下，PE投資無疑迎來了一個(gè)“撿便宜”的好時(shí)機(jī)。普華永道審計(jì)合伙人高建斌則認(rèn)為，隨著相關(guān)政策的明朗化，預(yù)計(jì)2013年下半年P(guān)E和VC投資的案例、金額都將迎來新一輪增長。

中概股私有化高峰

數(shù)據(jù)顯示，2012年赴美上市的兩家中國企業(yè)中，唯品會(huì)的IPO回報(bào)率為177%，歡聚時(shí)代的IPO回報(bào)率為32%。超預(yù)期的市場(chǎng)表現(xiàn)為2013年赴美IPO的中國企業(yè)帶來了更多的信心。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，以阿里巴巴、京東商城、去哪兒、大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)、盛大文學(xué)為代表的一大批知名電商企業(yè)，均謀求在2013年啟動(dòng)上市。

有投資人認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)依然是全球增長最快的經(jīng)濟(jì)體之一，商業(yè)機(jī)會(huì)也非常多，因此美國投資者仍會(huì)密切關(guān)注中國公司的情況。美國紐約泛歐證券交易所執(zhí)行副總裁斯考特也預(yù)測(cè)，中國概念股的上市窗口預(yù)計(jì)到2013年第二季度能夠再次打開。啟明創(chuàng)投合伙人甘劍平表示，凡客誠品已經(jīng)做好了美國上市準(zhǔn)備，正選擇提交招股書的時(shí)機(jī)。

中概股私有化或退市的交易也在逐漸明朗，美國德匯律師事務(wù)所紐約辦公室合伙人潘惜唇律師在接受媒體采訪時(shí)表示，2013年新年假期間，已同時(shí)經(jīng)手了6個(gè)中概股私有化、退市類交易，有些已經(jīng)接近結(jié)案，有些則剛剛開始設(shè)計(jì)私有化架構(gòu)。如今，中概股私有化趨勢(shì)日益加速，最早是一年內(nèi)發(fā)生一兩宗交易，后來是幾個(gè)月出來一宗，而如今是一個(gè)月出來好幾宗。

“寒冬”播種待秋收

盡管中概股問題還未明朗化，針對(duì)中國市場(chǎng)的股權(quán)投資卻不能停止腳步。從投資的角度來說，“寒冬”的產(chǎn)業(yè)背景，恰恰是是投資的最好時(shí)期。投資者在此時(shí)更容易找到好的企業(yè)，且估值等條件更好談。同時(shí)，大浪淘沙過程中，好的企業(yè)更容易凸顯自己，在行業(yè)中脫穎而出。因此，投資者應(yīng)更正面地看待當(dāng)今市場(chǎng)態(tài)勢(shì)，寒冬不是壞事，反而為投資人提供了幫助那些優(yōu)秀企業(yè)做得更好的機(jī)會(huì)。

清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年2月中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生投資案例19起，披露金額案例15起，投資總金額6.44億美元。2013年2月16日，京東商城獲得了來自沙特王國控股公司領(lǐng)投的4億美元融資為2月投資最高案例。另外，紅杉資本出資1.5億元入主民營公司新經(jīng)典文化、青芒果，凱旋創(chuàng)投千萬美元完成A輪融資、北森獲經(jīng)緯中國、紅杉資本B輪投資，禹容網(wǎng)絡(luò)亦完成了新一輪融資。

投資機(jī)會(huì)取決于三個(gè)條件：宏觀市場(chǎng)噪音的減少、企業(yè)估值趨于理性化、用戶習(xí)慣轉(zhuǎn)變。以TMT（Telecommunication、Media、Technology，電信、媒體、科技）行業(yè)為例，未來互聯(lián)網(wǎng)離不開幾個(gè)關(guān)鍵詞：移動(dòng)、社區(qū)化、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算。這幾個(gè)關(guān)鍵詞意味著市場(chǎng)正在發(fā)生巨大的變化，這種變化在于用戶的上網(wǎng)習(xí)慣發(fā)生了巨變，從傳統(tǒng)的PC轉(zhuǎn)移至目前的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。

當(dāng)前，產(chǎn)業(yè)界認(rèn)為中國未來整體經(jīng)濟(jì)仍將走上升通道。隨著中國消費(fèi)、城鎮(zhèn)化以及高科技領(lǐng)域的發(fā)展，這些領(lǐng)域內(nèi)高速成長的企業(yè)亟需PE和VC投資。而經(jīng)過了產(chǎn)業(yè)寒冬的新一輪洗牌，有些公司在價(jià)格、價(jià)值方面也有一定的回歸，這些都顯示出了利好消息，并將推動(dòng)投資數(shù)量不斷上升，投資總量持續(xù)增加，保持健康增長態(tài)勢(shì)。而從具體行業(yè)看來，互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)、旅游、醫(yī)療健康等行業(yè)依舊會(huì)是投資的熱點(diǎn)。

運(yùn)營合伙人成新熱點(diǎn)

與投資進(jìn)程相比，PE和VC的募資則顯得頗為艱難。2013年2月，中外創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)新募集基金金額環(huán)比銳減73.2%，同比大幅縮水85.2%。而隨著募資趨難，PE和VC們正在尋找突破困境的方法，結(jié)構(gòu)化、雙GP（一般合伙人）、平行基金等一些創(chuàng)新架構(gòu)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)。

有業(yè)內(nèi)人士指出：PE和VC粗放型發(fā)展投資的時(shí)代已經(jīng)過去了，回歸到投資本質(zhì)，對(duì)GP團(tuán)隊(duì)的要求會(huì)越來越高，對(duì)被投項(xiàng)目精準(zhǔn)的判斷以及投后管理能力提出了更多的挑戰(zhàn)。而針對(duì)“投資后如何管理”的難題，“運(yùn)營合伙人”概念被推到了臺(tái)前。

亞洲創(chuàng)業(yè)基金相關(guān)研究顯示，運(yùn)營合伙人是被各大PE機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)，專職管理投資組合企業(yè)的經(jīng)理人，他們屬于PE投資之后實(shí)施管理的重要組成部分。

事實(shí)上，早在十幾年前，“運(yùn)營合伙人”即在成熟的美國PE機(jī)構(gòu)中扮演著重要的角色。以KKR為例：其在2000年正式確立了運(yùn)營合伙人模式，自建了內(nèi)部運(yùn)營部門Capstone。隨后的十二年間，這種模式在全球風(fēng)靡開來，而Capstone的60人專家規(guī)模也因此成為了衡量功能型團(tuán)隊(duì)價(jià)值創(chuàng)造能力的標(biāo)尺。

KKR Capstone亞洲區(qū)負(fù)責(zé)人Scott Bookmyer指出：“這是種實(shí)戰(zhàn)模式，不同于以往的顧問模式?！蓖ㄟ^這一創(chuàng)新，KKR拋棄了舊有的外聘顧問模式，建立了專屬運(yùn)營專業(yè)人才儲(chǔ)備，以備投資組合管理的不時(shí)之需。KKR運(yùn)營合伙人模式的建立，能夠確保這些附加價(jià)值創(chuàng)造者與投資機(jī)構(gòu)和投資組合企業(yè)的利益保持一致，使三方利益最終統(tǒng)一為一個(gè)整體，有效防止了運(yùn)營合伙人因外來利益引誘而心生異念。因此，多數(shù)亞洲LP（私募股權(quán)投資者）也逐步開始認(rèn)同這種模式的存在價(jià)值。

當(dāng)然，對(duì)于運(yùn)營合伙人來說，其個(gè)人閱歷與對(duì)投資組合、PE機(jī)構(gòu)、交易團(tuán)隊(duì)的影響是成正比的，也對(duì)其個(gè)人賠償金和日后在機(jī)構(gòu)中的地位有決定性的影響。

運(yùn)營合伙人的出現(xiàn)及迅速發(fā)展，映射出PE和VC在“瘋狂投資、超高回報(bào)”的好時(shí)代過去之后，開始重新審視自身投資效率的心理。增強(qiáng)對(duì)投后管理的重視，在增加被投企業(yè)附加值的同時(shí)，這也成為未來PE/VC賺錢的重要法則。

篇5

《財(cái)經(jīng)》記者 陳慧穎 于寧

投資潮水退去,在中國的私人股權(quán)投資基金(Private Equity,下稱PE)也正失去昔日的光環(huán)。

雖然人民幣基金在各方努力下步步推進(jìn),全國社保也以市場(chǎng)化“選秀”鎖定了第一批PE管理團(tuán)隊(duì),但近期屢屢出現(xiàn)的“敗戰(zhàn)”案例,無疑給這個(gè)行業(yè)投下了陰影。PE究竟給企業(yè)帶來了什么?是幫助企業(yè)脫胎換骨的改造者,還是搭便車的投機(jī)者?

在新的一年里,圍繞著PE核心價(jià)值的討論勢(shì)將持續(xù)下去。與反思同步,在中國的PE仍將發(fā)動(dòng)新一輪投資行動(dòng)。不過,冒進(jìn)、莽撞的管理者將失去市場(chǎng)的信任,無論是外資PE,還是新生的人民幣基金,都必須面對(duì)大浪淘沙的命運(yùn)。

進(jìn)退之間

2008年底,全球經(jīng)濟(jì)跌入低谷,PE的處境喜憂參半。

伴隨資本市場(chǎng)的惡化,在融資、投資、管理、退出這幾個(gè)運(yùn)作的環(huán)節(jié)中,基金管理團(tuán)隊(duì)都承受了巨大壓力。在市場(chǎng)最高點(diǎn)開始投資的PE,其入場(chǎng)價(jià)已經(jīng)與二級(jí)市場(chǎng)的估值相差無幾。有些PE投資的企業(yè)雖然搶在股本市場(chǎng)凍結(jié)之前完成了IPO,無奈二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格迅速回落,短期內(nèi)無法退出。新基金的募集開始變得困難,即使已經(jīng)完成了資金募集,也要面對(duì)出資人流動(dòng)性枯竭、不能履約的窘境。

“PE的運(yùn)作周期一般是七年,有些在過去三年中投資了三十幾個(gè)項(xiàng)目,但幾乎都未能上市?？紤]到IPO市場(chǎng)可能要兩年才會(huì)復(fù)蘇,而此后還要經(jīng)歷鎖定期,并擇機(jī)減持,再考慮到經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)的篩選淘汰,這樣算下來,最后能如期順利退出的項(xiàng)目會(huì)非常有限?！币晃煌赓Y管理人稱。

另一方面,對(duì)于此前謹(jǐn)慎行事、手握現(xiàn)金的PE來說,出手時(shí)機(jī)也終于到來。很多重量級(jí)的PE,或者剛剛完成募集,或者是有意保存實(shí)力,正蓄勢(shì)待發(fā)。

2008年,鼎暉和弘毅各自開始募集第一期人民幣基金,現(xiàn)在已經(jīng)到位的資金分別為41億元和35億元。

第一期60億元人民幣的渤海產(chǎn)業(yè)基金,在過去兩年中也只進(jìn)行了兩筆投資。另外,KKR、百仕通等國際PE各自僅在中國投資了一個(gè)項(xiàng)目,手中仍有大量資本。

在國家發(fā)改委審批的“官辦PE”中,尚有九只產(chǎn)業(yè)基金仍在募集之中;券商以直投方式參與PE投資的試點(diǎn)也正在起步。在融資端,國務(wù)院已批準(zhǔn)了保險(xiǎn)資金投資未上市公司股權(quán),商業(yè)銀行投資PE的呼聲亦時(shí)有耳聞。

在經(jīng)濟(jì)下行周期里,PE轉(zhuǎn)移投資重心,多宣稱在產(chǎn)業(yè)升級(jí)、城市化、環(huán)保、消費(fèi)等主題之下尋找投資機(jī)會(huì)。盡管企業(yè)估值水平已經(jīng)回落,但這并不意味著滿地黃金,畢竟目標(biāo)企業(yè)的盈利預(yù)測(cè)也低于往年。在什么時(shí)間、什么價(jià)位出手,將是對(duì)PE投資能力的真正考驗(yàn)。

告別“草莽時(shí)代”

2008年底,中國寬帶產(chǎn)業(yè)基金董事長田溯寧給寬帶基金大家庭的成員們寫了一封簡短、懇切的公開信,分享“過冬”的想法和建議,其中提到加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)建設(shè),全力降低成本、保證正向現(xiàn)金流,探索行業(yè)協(xié)作、聯(lián)盟與合并的可能性,積極獲取政策支持等幾個(gè)方面。

信中的建議幾乎都是商業(yè)運(yùn)作的最基本原則,也常常被企業(yè)家和PE們掛在口頭上?？上?往往在泡沫破裂之后,最根本的原則才會(huì)得到應(yīng)有的重視。

當(dāng)A股的平均市盈率高達(dá)40倍時(shí),私人股權(quán)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金(Venture Capital,下稱VC)只要能夠“快進(jìn)快出”,依靠二級(jí)市場(chǎng)估值的拉動(dòng),企業(yè)上市后幾乎都可以獲得高額回報(bào)。不過,這種“一級(jí)市場(chǎng)低估、二級(jí)市場(chǎng)高估”的PE投資黃金時(shí)期已一去不返,“Pre IPO”模式失去吸引力。

在2008年,PE、VC“走麥城”的故事屢屢見諸報(bào)端,其中包括經(jīng)營難以為繼的襯衫直銷公司PPG、連續(xù)兩次上市聆訊被否的服裝銷售集團(tuán)ITAT、被東京交易所摘牌的中國企業(yè)亞洲互動(dòng)傳媒,“對(duì)賭協(xié)議”下控制權(quán)易手的太子奶集團(tuán)、卷入命案的江西博雅生物制藥股份有限公司。再加上PE股東與管理者對(duì)簿公堂的中科智擔(dān)保,一時(shí)間,坊間對(duì)于PE的投資動(dòng)機(jī)和管理能力充滿了質(zhì)疑。

PE與參股企業(yè)之間的恩怨情仇、是非對(duì)錯(cuò)往往一言難盡,但諸如管理層挪用資產(chǎn)、公司財(cái)務(wù)造假以及股東不睦等問題,本就是中國民營企業(yè)的宿疾。PE在進(jìn)入之初,多宣稱帶來的不只是資金,還有人力資本和制度優(yōu)勢(shì),然而在經(jīng)濟(jì)上升周期,顯然是魚龍混雜,泥沙俱下。

在過去的幾年中,“對(duì)賭協(xié)議”已經(jīng)成為中國式PE的一大特色。但太子奶集團(tuán)在“對(duì)賭協(xié)議”下管理權(quán)易主,創(chuàng)業(yè)者對(duì)公司萬般不舍,PE們對(duì)在經(jīng)營情況不佳時(shí)增資也是左右為難?！皩?duì)賭”究竟能不能將各方利益引至一處,業(yè)內(nèi)看法已出現(xiàn)分歧。

以ITAT為例,其10億美元IPO計(jì)劃數(shù)次上報(bào)至香港交易所,但始終不能通過聆訊。從業(yè)務(wù)模式到銷售數(shù)據(jù),投資界對(duì)這家公司有各種各樣的質(zhì)疑。在ITAT的交易中,一些外資機(jī)構(gòu)通過可轉(zhuǎn)債方式投資。以目前估值水平,債轉(zhuǎn)股的條款根本無法被觸發(fā),ITAT現(xiàn)在很可能需要還本付息。

不過,這種看似審慎的投資方法仍有漏洞?！耙钥赊D(zhuǎn)債的方式把錢借給一個(gè)凈資產(chǎn)很少的公司,并不意味著還款就有了保證?！币晃恢赓YPE的合伙人認(rèn)為,做盡職調(diào)查認(rèn)清公司面目才是根本。

總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)之后,多數(shù)PE在以往對(duì)企業(yè)盈利狀況和行業(yè)潛力的調(diào)查之外,還增加了新的考察項(xiàng)目,包括企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)家對(duì)主營業(yè)務(wù)的專注度。

方源資本總裁唐葵分析,在資本市場(chǎng)高漲的時(shí)期,很多企業(yè)涉足主營業(yè)務(wù)之外的更多領(lǐng)域,有些企業(yè)家用公司股權(quán)為其他融資項(xiàng)目擔(dān)保,企業(yè)家因此分散了精力,特別是當(dāng)市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)的時(shí)候,擔(dān)保、質(zhì)押等交易更讓公司主業(yè)暴露于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之下。

“我最近對(duì)投資團(tuán)隊(duì)強(qiáng)調(diào),除了要關(guān)注企業(yè)的運(yùn)營數(shù)據(jù),還要關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,特別是擔(dān)保、質(zhì)押等未計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)。”唐葵說。

政策看點(diǎn)

“PE是一個(gè)慢熱的行業(yè),比公開市場(chǎng)啟動(dòng)慢,也不會(huì)出現(xiàn)公開市場(chǎng)那樣快速、劇烈的調(diào)整。有些公司日后融資不成,可能會(huì)悄無聲息地從投資界消失。”Asia Alternatives的共同創(chuàng)始人徐紅江表示。徐的復(fù)合基金(Fund of Funds)著力于投資亞洲的PE和VC,徐本人一直密切關(guān)注著PE行業(yè)的趨勢(shì)。

不過,也有一些投資人等不及下一輪融資的時(shí)候“用腳投票”,已經(jīng)主動(dòng)炒了基金管理人的魷魚,甚至出現(xiàn)了出資人繞開管理人直接接管基金的先例。這亦反映出中國PE行業(yè)發(fā)展仍處在初級(jí)階段。目前,在資金來源、稅收、管理人資質(zhì)等領(lǐng)域,PE都在等待管理層的態(tài)度和回應(yīng)。相比具體投資,政策突破是2009年P(guān)E行業(yè)的更大看點(diǎn)。

2008年12月3日,國務(wù)院常務(wù)會(huì)議公布的金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的九條政策措施中,首次提出發(fā)展“股權(quán)投資基金”,拓寬企業(yè)融資渠道。在2008年12月8日出臺(tái)的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》里,更是明確提出要制定股權(quán)投資管理辦法。

上海金融辦主任方星海則公開建議,應(yīng)參考目前已存在的QFII(合格的境外機(jī)構(gòu)投資者)形式,從國外引入一些成熟的有限合伙人,帶動(dòng)國內(nèi)的有限合伙人市場(chǎng)。此前商務(wù)部官員亦曾表示,如果《外商投資合伙企業(yè)管理辦法》在不久的將來能夠出臺(tái)的話,外資PE將可以在中國設(shè)立合伙企業(yè),募集管理人民幣基金。

篇6

［關(guān)鍵詞］非流通股；凈資產(chǎn)；證券市場(chǎng)

一、凈資產(chǎn)是非流通股定價(jià)的基礎(chǔ)

非流通股與非公開發(fā)行的股權(quán)的交易市場(chǎng)由于交易的大宗性和不連續(xù)性而不存在莊家和散戶，因而非流通股也就不會(huì)存在像流通股那樣的莊散博弈定價(jià)機(jī)制。那么股權(quán)在非公開股權(quán)市場(chǎng)上的定價(jià)是不是符合成熟市場(chǎng)中的股權(quán)定價(jià)一般理論呢？筆者認(rèn)為答案是否定的。原因還是在于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)公開的股票市場(chǎng)的發(fā)行管制，禁止非流通股拆細(xì)交易，因而廣大中小投資者被排除在非流通股交易之外，加之國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國有資本與民營資本實(shí)力對(duì)比懸殊等原因形成了非公開股權(quán)市場(chǎng)上股權(quán)供給遠(yuǎn)大于股權(quán)投資需求。

對(duì)國有資產(chǎn)定價(jià)而言，國資管理部門在國有股權(quán)委托人的虛擬性和人交易制度條件下不得不硬性規(guī)定國有股權(quán)定價(jià)的主要依據(jù)是凈資產(chǎn)價(jià)值。這一定價(jià)原則在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中因國家政策明文規(guī)定而成為唯一的定價(jià)基礎(chǔ)。并且，在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的示范效應(yīng)和股權(quán)價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)作用下，使得凈資產(chǎn)定價(jià)原則成為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)和企業(yè)并購市場(chǎng)上的非國有股權(quán)交易的定價(jià)基礎(chǔ)。

從國家國資委公布的相關(guān)規(guī)定來看，國資委對(duì)非上市國有企業(yè)改制中涉及的國有資產(chǎn)定價(jià)的意見是：“向非國有投資者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的底價(jià)，或者以存量國有資產(chǎn)吸收非國有投資者投資時(shí)國有產(chǎn)權(quán)的折股價(jià)格，由依照有關(guān)規(guī)定批準(zhǔn)國有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的單位決定。底價(jià)的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果，同時(shí)要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素”。國資委對(duì)上市公司的非流通定價(jià)的原則是：“上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)?！?/p>

從國資委監(jiān)管的角度上看，國資委在國有資產(chǎn)定價(jià)上只控制底限，只要轉(zhuǎn)讓價(jià)不低于凈資產(chǎn)，具體實(shí)施就是買賣雙方的市場(chǎng)行為，國資委并沒有硬性規(guī)定。由于國資委在確定國有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)時(shí)的權(quán)威性，因而每股凈資產(chǎn)成為國退民進(jìn)實(shí)踐中占主導(dǎo)地位的定價(jià)方法，并且成為所有非流通股定價(jià)的主流方法。

二、凈資產(chǎn)定價(jià)原則是國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的權(quán)宜之計(jì)與次優(yōu)選擇

雖然實(shí)踐中以凈資產(chǎn)定價(jià)是普遍現(xiàn)象，但是從股權(quán)市場(chǎng)上流行的觀點(diǎn)來看，與國有股減持大辯論中占主導(dǎo)地位的“要求國有股按凈資產(chǎn)流通，反對(duì)市場(chǎng)化減持國有股”的觀點(diǎn)相反，在非公開股權(quán)市場(chǎng)上對(duì)國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整中國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)呼聲最高的觀點(diǎn)是讓市場(chǎng)來定價(jià)。

對(duì)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和折股的“底價(jià)的確定依據(jù)是資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果”持不同觀點(diǎn)的學(xué)者和官員提出國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)該在過程公平的條件下，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)。他們認(rèn)為評(píng)估值由會(huì)計(jì)賬面價(jià)值計(jì)算得出，它不會(huì)等于國有資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值（真實(shí)價(jià)值）,不會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)可。因此，以評(píng)估值作為國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的底價(jià)阻礙了國有資產(chǎn)的流動(dòng)。為打消人們對(duì)市場(chǎng)成交價(jià)遠(yuǎn)低于評(píng)估值和凈資產(chǎn)的會(huì)計(jì)賬面價(jià)值是否造成國有資產(chǎn)流失的疑慮，他們提出兩點(diǎn)理由：一是通過在產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌交易，保證了交易行為的過程公平與程序公正，而過程公平將保證國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與退出的實(shí)質(zhì)公平，因而市場(chǎng)化定價(jià)不會(huì)造成大規(guī)模的國有資產(chǎn)流失；二是提出所謂“冰棍原理”，即如果國有資本不能迅速退出競爭性行業(yè)，那么國有企業(yè)的低效率所造成的經(jīng)營虧損會(huì)使國有資產(chǎn)像冰棍一樣，時(shí)間越長融化得越多。因而，應(yīng)該“樹立國有資產(chǎn)只有流動(dòng)才能保值的觀念”，實(shí)行國有資產(chǎn)市場(chǎng)化定價(jià)以推動(dòng)國有資產(chǎn)流動(dòng)。

應(yīng)該說在當(dāng)前的國有經(jīng)濟(jì)調(diào)整中，頻繁出現(xiàn)的不規(guī)范現(xiàn)象說明過程公平做的還很不夠。推行過程公平有利于糾正或減緩國有企業(yè)改制過程的透明度不高，存在暗箱操作以及改制過程中發(fā)生的內(nèi)外勾結(jié)、隱匿轉(zhuǎn)移、侵占私吞國有資產(chǎn)的違紀(jì)違法行為。但是也應(yīng)該注意到，如果國資委放任以實(shí)現(xiàn)退出為目標(biāo)的市場(chǎng)化定價(jià)，那么供大于求的市場(chǎng)因素很可能造成國有資本轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值。因而，在當(dāng)前國有資本退出的市場(chǎng)環(huán)境中，推行市場(chǎng)化定價(jià)的實(shí)質(zhì)是在過程公平的名義下，將原來掠奪國有資產(chǎn)的違紀(jì)違法行為轉(zhuǎn)變成攫取國有資產(chǎn)的合法程序。

我們認(rèn)為“冰棍原理”只能說明國有企業(yè)改革的緊迫性，而不能證明在當(dāng)前條件下實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)的公平性。以交易的程序公正和過程公平保證交易價(jià)格的實(shí)質(zhì)性公平需要滿足以下兩個(gè)條件中的任意一個(gè)：1.交易發(fā)生在競爭性市場(chǎng)內(nèi)。在充分競爭的資本市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)格就是對(duì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值的最好估計(jì)，買方的競爭保證市場(chǎng)價(jià)格至少是買方對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的最大估計(jì)，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)化配置。因而在競爭性市場(chǎng)中的程序公正能保證實(shí)質(zhì)性公正。但是當(dāng)前國有資本退出市場(chǎng)的買方市場(chǎng)特征明顯。在這種市場(chǎng)條件下，如果國有資產(chǎn)的持有人為實(shí)現(xiàn)退出而推出競爭性的市場(chǎng)化定價(jià)，則定價(jià)基礎(chǔ)不再取決于交易雙方對(duì)國有資產(chǎn)盈利能力或內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)，而僅取決于買方（民營企業(yè)與外資）的資本實(shí)力及投資意愿。在這種條件下，由買方的資本實(shí)力和投資意愿決定的市場(chǎng)價(jià)格將遠(yuǎn)低于資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。

2.交易主體具備維護(hù)自身利益的行為能力。當(dāng)對(duì)方出價(jià)低于自己的保留價(jià)格（底價(jià)）時(shí)，交易者有能力行使終止交易的權(quán)利。由于國有資產(chǎn)所有者的主體虛擬性，國有資本退出不滿足這個(gè)條件。所有者的虛擬性使國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓只能依賴人進(jìn)行，而人目標(biāo)的多重性使之在國資退出時(shí)很難與所有者的目標(biāo)保持一致。所有者的虛擬性又使所有者無法有效地約束人行為以減少成本。在這種條件下，推行所謂過程公平的市場(chǎng)化定價(jià)，會(huì)使在國有資產(chǎn)經(jīng)營管理中已經(jīng)存在的委托問題由于以下原因在國資退出中表現(xiàn)得更加突出：（1）國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的人強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息的無效性，極大地增強(qiáng)了委托人和人之間，以及各級(jí)人之間的信息不對(duì)稱性；（2）強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息的無效性，將導(dǎo)致國有資產(chǎn)的保值增值指標(biāo)無法成為國資轉(zhuǎn)讓過程中的考核指標(biāo)，這一做法降低甚至取消了委托人對(duì)人的約束機(jī)制；（3）在缺乏約束機(jī)制的條件下，各級(jí)人與委托人之間的效用函數(shù)不一致問題更加突出；（4）委托人的虛擬性，使之無法覺察市場(chǎng)交易價(jià)格的不公平性，或者即使覺察也無能為力。過程公平保證實(shí)質(zhì)公平的兩個(gè)條件，在國有經(jīng)濟(jì)調(diào)整中一個(gè)也不能滿足，這使得以過程公平無法保證國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的實(shí)質(zhì)性公平。因而，在競爭性國資退出市場(chǎng)建立之前，推行國資退出的市場(chǎng)化定價(jià)雖有過程公平之名，卻無公平之實(shí)。

綜上所述，國有資產(chǎn)按評(píng)估值定價(jià)存在嚴(yán)重的缺陷——資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值本質(zhì)上是無法評(píng)估的。由會(huì)計(jì)的歷史成本計(jì)價(jià)原則導(dǎo)出的資產(chǎn)評(píng)估值往往使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值高于其評(píng)估值，因而按評(píng)估值轉(zhuǎn)讓表面實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)保值，實(shí)際卻是國有資產(chǎn)流失；劣質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值低于評(píng)估值，因而按評(píng)估值定價(jià)將無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，國有資產(chǎn)將在經(jīng)營性虧損中流失。但是，放棄評(píng)估值定價(jià)的實(shí)質(zhì)是在國有資本的所有者沒有設(shè)定保留價(jià)格的條件下，放棄對(duì)人的約束，由此將造成更大規(guī)模的國有資產(chǎn)流失。這可能是國有資產(chǎn)管理部門在現(xiàn)階段沒有取消國有資產(chǎn)評(píng)估定價(jià)原則的一個(gè)重要原因。加快實(shí)現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國有資產(chǎn)保值增值的當(dāng)務(wù)之急是建立競爭性的國有資本退出市場(chǎng)。

篇7

關(guān)鍵詞：股權(quán)投資；基金；區(qū)域發(fā)展

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）05-0-02

引言

股權(quán)投資基金是金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，是一國金融市場(chǎng)的重要組成部分，以歐美發(fā)達(dá)國家為例，股權(quán)投資基金已成為僅次于銀行貸款和IPO的三大重要融資手段之一。國內(nèi)股權(quán)投資基金的發(fā)展歷史雖短，但在全球資本流動(dòng)性過剩與中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展的宏觀背景下，取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。隨著中國資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革完成，創(chuàng)業(yè)板推出，一大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)相繼涌現(xiàn)，為股權(quán)投資基金提供了更好的投資環(huán)境和更多可選擇的投資對(duì)象，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年投資于中國大陸市場(chǎng)的私募股權(quán)投資基金共完成募集369只，數(shù)量較2011年同比增長57.0%；募集資本總量253.13 億美元，較2011年同比縮水34.9%；2012年發(fā)生680起投資交易，與2011年基本持平，其中已披露金額的606 起投資總量共計(jì)197.85 億美元①。

股權(quán)投資基金既是直接融資的重要組成部分，又是溝通股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的重要橋梁。長期以來，中國企業(yè)股本融資和債券融資不足，過度依賴銀行貸款，導(dǎo)致全社會(huì)融資風(fēng)險(xiǎn)過度集中于銀行體系。通過發(fā)揮股權(quán)投資基金的資本平臺(tái)作用，有助于擴(kuò)大直接融資比重，提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資的效率。發(fā)展股權(quán)投資基金，不僅能夠帶來發(fā)展資金，推動(dòng)被投資企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而且能夠引入先進(jìn)投資理念和管理方法，引導(dǎo)社會(huì)資源參與創(chuàng)新活動(dòng)。中國改革實(shí)踐證明，推動(dòng)股權(quán)投資基金發(fā)展已成為各地引領(lǐng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化、加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型的有力推手。因此，湖北省為抓住中部崛起發(fā)展機(jī)遇，大力推動(dòng)股權(quán)投資基金這一新型金融業(yè)態(tài)發(fā)展，在現(xiàn)階段具有特殊重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、湖北股權(quán)投資基金的區(qū)域發(fā)展差距及制約因素

近年來，國家出臺(tái)了一系列支持股權(quán)投資業(yè)發(fā)展的政策措施，北京、天津、上海、深圳等地也已先后出臺(tái)優(yōu)惠政策，與國內(nèi)外有實(shí)力的股權(quán)投資基金合作，大力推動(dòng)股權(quán)投資業(yè)發(fā)展，逐漸形成區(qū)域股權(quán)投資中心，加快發(fā)展股權(quán)投資基金已經(jīng)成為各地政府高度重視的經(jīng)濟(jì)發(fā)展手段。

2011年5月召開的湖北省資本市場(chǎng)建設(shè)工作會(huì)議明確把大力發(fā)展股權(quán)投資基金業(yè)作為當(dāng)前全省資本市場(chǎng)建設(shè)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性工作，以此促進(jìn)資本要素的集聚，推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)。此次會(huì)議是湖北省首次將大力發(fā)展股權(quán)投資基金業(yè)提升到一個(gè)新的高度。

湖北省人民政府于2011年5月下發(fā)《湖北省人民政府關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資類企業(yè)發(fā)展的若干意見》（鄂政發(fā)[2011]23號(hào)）；武漢東湖高新區(qū)被納入國家發(fā)改委股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作試點(diǎn)范圍，并被賦予省級(jí)協(xié)助備案管理部門的初審權(quán)；這些舉措無疑對(duì)我省加快股權(quán)投資基金市場(chǎng)發(fā)展、促進(jìn)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本融合提供了契機(jī)。

根據(jù)工商部門信息，截至2011年7月，湖北省已登記股權(quán)投資類企業(yè)126戶，注冊(cè)資本合計(jì)140.08億元；而同期在天津注冊(cè)的股權(quán)投資基金數(shù)量已達(dá)1100余家，資本金約1990億元。省內(nèi)股權(quán)投資基金業(yè)雖取得了長足發(fā)展，但與起步較早的省市相比，湖北省股權(quán)投資基金數(shù)量偏少、規(guī)模偏小、市場(chǎng)參與度和活躍度不高、相關(guān)支持政策不明晰、缺少創(chuàng)業(yè)投資和管理方面的復(fù)合型人才等缺點(diǎn)暴露無遺，形成股權(quán)投資基金發(fā)展相對(duì)滯后的局面。具體表現(xiàn)為：

1.政策扶持力度滯后

北京、上海、天津等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)已制定地方規(guī)章，鼓勵(lì)私募股權(quán)發(fā)展，公布了鼓勵(lì)在當(dāng)?shù)卦O(shè)立股權(quán)基金管理企業(yè)的相關(guān)政策。如北京市于2010年1月4日了《在京設(shè)立外商投資股權(quán)投資基金管理企業(yè)暫行辦法》，上海市浦東新區(qū)于2009年6月2日了《上海市浦東新區(qū)設(shè)立外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)試行辦法》，天津市于2009年10月16日了《天津市促進(jìn)股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展辦法》，上述辦法為境內(nèi)外基金管理機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)卦O(shè)立獨(dú)資或合資的管理企業(yè)，募集設(shè)立純?nèi)嗣駧呕鸹蚴呛腺Y基金提供了更多的便利和優(yōu)惠。即使河北、吉林等欠發(fā)達(dá)地區(qū)，也制定了切合自身的股權(quán)投資基金管理辦法，明確了該省股權(quán)投資基金和管理企業(yè)的設(shè)立程序、登記注冊(cè)條件和鼓勵(lì)扶持政策，制定了相應(yīng)的財(cái)稅支持政策，客觀上促進(jìn)了股權(quán)投資基金發(fā)展。

與之相比，《湖北省人民政府關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資類企業(yè)發(fā)展的若干意見》雖明確提到“促進(jìn)股權(quán)投資類企業(yè)發(fā)展，吸引更多社會(huì)資本參與我省經(jīng)濟(jì)建設(shè)，加快建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系，顯著提高直接融資比重?！钡膭?lì)股權(quán)投資基金的具體政策沒有出臺(tái)，缺少配套措施，在區(qū)域政策扶持力度上明顯滯后。

2.本土股權(quán)投資機(jī)構(gòu)競爭力薄弱

中部崛起、“兩型”社會(huì)、東湖國家創(chuàng)新示范區(qū)三大國家戰(zhàn)略聚焦湖北，吸引了大批境內(nèi)外實(shí)力股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入我省尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。與之相比，我省本土投資機(jī)構(gòu)競爭力普遍薄弱，除湖北高新投、武漢東湖創(chuàng)投、華工創(chuàng)投等少數(shù)幾家官方或高校背景的創(chuàng)司稍有資金與管理實(shí)力外，一些民營創(chuàng)業(yè)投資公司由于籌資渠道狹窄，管理資金規(guī)模較小，募集資金不規(guī)范，普遍使用“灰色”操作手法，采取推銷理財(cái)產(chǎn)品的模式，有非法集資之嫌，投資的對(duì)象也往往集中在Pre—IPO項(xiàng)目上，高價(jià)突擊入股現(xiàn)象明顯，違背了股權(quán)投資引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的初衷。我省迫切需要打造類似深創(chuàng)投、弘毅投資、中信產(chǎn)業(yè)投資基金這樣的管理基金規(guī)模高達(dá)百億元以上，能幫助和支持區(qū)域企業(yè)健康成長，提升企業(yè)價(jià)值的大型股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)。

3.專業(yè)化管理人才缺乏

股權(quán)投資基金是人力資本和貨幣資本高度結(jié)合的產(chǎn)物，人力資本的獲取是股權(quán)投資基金有效運(yùn)作的前提。

股權(quán)投資基金的專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)除了需要具備金融、財(cái)務(wù)、管理、談判等多種能力和知識(shí)外，同時(shí)要對(duì)產(chǎn)業(yè)技術(shù)領(lǐng)域有獨(dú)到的見解和眼光，具備創(chuàng)業(yè)投資理念、團(tuán)隊(duì)合作精神和廣泛的信息來源渠道，而這樣的復(fù)合型創(chuàng)業(yè)投資人才和團(tuán)隊(duì)是目前股權(quán)投資行業(yè)最缺乏的資源，對(duì)于湖北這樣的內(nèi)陸省份尤其如此。

4.中介機(jī)構(gòu)配套服務(wù)能力欠缺

中國的股權(quán)投資基金尚屬新生事物，社會(huì)中介服務(wù)體系無論從結(jié)構(gòu)還是功能上都遠(yuǎn)不能適應(yīng)當(dāng)前股權(quán)投資基金發(fā)展的需要。以湖北為例，社會(huì)中介機(jī)構(gòu)官方色彩濃厚、資格嚴(yán)重失范、法律法規(guī)滯后、自律不足、從業(yè)人員素質(zhì)偏低、專門機(jī)構(gòu)不健全等問題長期存在。一些專門的股權(quán)投資中介組織，如股權(quán)投資行業(yè)協(xié)會(huì)、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值機(jī)構(gòu)、科技項(xiàng)目評(píng)估機(jī)構(gòu)缺乏，一定程度上增加了私募股權(quán)基金運(yùn)作過程中的決策成本和決策風(fēng)險(xiǎn)。

5.退出渠道狹窄

近年來，湖北企業(yè)上市的步伐雖有所加快，但股權(quán)投資的退出往往集中在國內(nèi)上市這一途徑上，鮮有海外上市與并購?fù)顺霭咐?，退出渠道相?duì)狹窄。

二、政策驅(qū)動(dòng)與軟環(huán)境建設(shè)相結(jié)合，推進(jìn)股權(quán)投資基金發(fā)展

湖北要真正實(shí)現(xiàn)中部崛起，建成武漢國家級(jí)中心城市和區(qū)域金融中心，需要深化科技金融改革創(chuàng)新試點(diǎn)，充分利用東湖國家自主創(chuàng)新示范區(qū)制度優(yōu)勢(shì)，股權(quán)投資基金的發(fā)展正是建立完善的區(qū)域金融市場(chǎng)體系的重要一環(huán)。湖北有必要在已出臺(tái)的《湖北省人民政府關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資類企業(yè)發(fā)展的若干意見》基礎(chǔ)上，提出一攬子針對(duì)股權(quán)投資基金業(yè)的支持優(yōu)惠政策和措施，力爭將省會(huì)武漢打造成為全國重要的股權(quán)投資中心和財(cái)富管理中心。

湖北發(fā)展股權(quán)投資基金的思路不應(yīng)是單純的政策推動(dòng)，不是片面的復(fù)制外地優(yōu)惠政策，而是政策驅(qū)動(dòng)與軟環(huán)境建設(shè)相結(jié)合，打造有利于股權(quán)投資基金發(fā)展的產(chǎn)業(yè)鏈條。具體措施可考慮為：

1.制訂《湖北省促進(jìn)股權(quán)投資基金發(fā)展管理辦法》

《湖北省促進(jìn)股權(quán)投資基金發(fā)展管理辦法》要涵蓋創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、規(guī)范運(yùn)作的私募股權(quán)基金等股權(quán)投資基金的所有類型，相應(yīng)出臺(tái)稅收政策、工商便利、落戶獎(jiǎng)勵(lì)、住房補(bǔ)貼、人才引進(jìn)和培訓(xùn)、項(xiàng)目對(duì)接、產(chǎn)業(yè)園區(qū)服務(wù)等一攬子支持優(yōu)惠政策和措施，在每項(xiàng)政策上注重政策尺度的把握和可操作性。重點(diǎn)突出服務(wù)，為股權(quán)投資基金企業(yè)營造最佳的發(fā)展環(huán)境，打造一個(gè)“市場(chǎng)化運(yùn)作、企業(yè)化經(jīng)營”的服務(wù)平臺(tái)，鼓勵(lì)支持社會(huì)資本建立股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)園區(qū)，并組建面向中外股權(quán)投資基金企業(yè)的服務(wù)平臺(tái)，為落戶湖北的國內(nèi)外股權(quán)投資基金企業(yè)提供全方位“一站式”辦公服務(wù)和項(xiàng)目對(duì)接支持等。

2.建立完善的股權(quán)投資基金服務(wù)體系

打造一流的股權(quán)投資基金集聚地，核心在于建設(shè)一個(gè)良好的軟環(huán)境，能提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，通過強(qiáng)化服務(wù)手段、創(chuàng)新服務(wù)模式為股權(quán)投資基金提供生存、發(fā)展、退出的良好外部環(huán)境。服務(wù)體系的創(chuàng)建可采取如下步驟：（1）在已有的湖北省創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)的基礎(chǔ)上組建以市場(chǎng)化方式運(yùn)作的股權(quán)投資基金服務(wù)平臺(tái)——湖北省股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)。由政府、機(jī)構(gòu)、業(yè)界知名專家和學(xué)者組成專業(yè)團(tuán)隊(duì)，提供全方位、系統(tǒng)服務(wù)，服務(wù)內(nèi)容涵蓋從基金的前期設(shè)立策劃到后期業(yè)務(wù)運(yùn)作的整個(gè)過程，提供如資金募集、項(xiàng)目對(duì)接、交流培訓(xùn)、政策和法律咨詢一攬子服務(wù)等；（2）在東湖國家自主創(chuàng)新示范區(qū)重點(diǎn)打造湖北股權(quán)投資基金集聚地，吸引國際國內(nèi)一流的基金企業(yè)在基地落戶，統(tǒng)籌各類資源，制定基金集聚地發(fā)展規(guī)劃和政策。（3）提供信息咨詢服務(wù)。與國內(nèi)乃至全球財(cái)經(jīng)資訊媒體密切聯(lián)系，適時(shí)投資信息，建立常規(guī)的基金信息交流平臺(tái)。（4）建立股權(quán)流轉(zhuǎn)平臺(tái)。以武漢光谷聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所為依托，推動(dòng)設(shè)立湖北非上市公司股權(quán)交易所，在省內(nèi)暢通股權(quán)投資基金流轉(zhuǎn)通道。（5）完善擬上市企業(yè)后備資源庫，為股權(quán)投資基金和企業(yè)搭建高效平臺(tái)。通過建立完善的服務(wù)體系，為私募股權(quán)投資基金打造完整的產(chǎn)業(yè)鏈條。

3.大力培養(yǎng)股權(quán)投資基金專業(yè)人才

為確保股權(quán)投資基金投資者的合法權(quán)益和投資收益，必須采取多種手段提高基金管理水平，提高股權(quán)投資基金管理團(tuán)隊(duì)的專業(yè)素養(yǎng)與職業(yè)操守。湖北基金專業(yè)人才的培養(yǎng)，可依托武漢知名高校眾多的資源優(yōu)勢(shì)，與國外高校共同設(shè)立股權(quán)投資基金培訓(xùn)班，為國內(nèi)從事基金及相關(guān)業(yè)務(wù)的人員提供專業(yè)化訓(xùn)練和與國外優(yōu)秀基金管理機(jī)構(gòu)交流學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)。要發(fā)展外資基金管理公司，通過合資方式學(xué)習(xí)境外管理人的專業(yè)技術(shù)，培育本土管理人，同時(shí)逐步形成職業(yè)基金管理人市場(chǎng)，建立行業(yè)自律組織，完善投資基金評(píng)價(jià)方法，規(guī)范基金管理者項(xiàng)目評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。

4.促進(jìn)股權(quán)投資社會(huì)中介服務(wù)體系建設(shè)，

提高與股權(quán)投資相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)如知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估，法律、財(cái)務(wù)審計(jì)等機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化運(yùn)作程度，建立健全中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督機(jī)制和法律保證體系，加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)行業(yè)自律意識(shí)，構(gòu)建中介機(jī)構(gòu)誠信經(jīng)營文化，提升中介機(jī)構(gòu)專業(yè)化水平，大力加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)人才隊(duì)伍建設(shè)，改進(jìn)中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)，不斷完善誠信為本的中介市場(chǎng)體系，切實(shí)降低股權(quán)投資市場(chǎng)的運(yùn)行成本。

在股權(quán)投資基金的實(shí)際運(yùn)作上，地方政府的政策扶持雖然必要，但不能取代市場(chǎng)的基礎(chǔ)性選擇機(jī)制。事實(shí)上，實(shí)踐證明市場(chǎng)選擇的效率也遠(yuǎn)高于政府政策扶持的效率。在湖北省促進(jìn)股權(quán)投資基金發(fā)展的過程中，政府的資金和政策扶持發(fā)揮的是其引導(dǎo)作用。在項(xiàng)目的選擇、投資管理及資金退出方面，應(yīng)更多地發(fā)揮股權(quán)投資基金自身的作用，發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的選擇作用，經(jīng)過市場(chǎng)競爭達(dá)到優(yōu)勝劣汰。惟有如此，才能使湖北省內(nèi)真正優(yōu)秀的企業(yè)依靠股權(quán)投資基金的支持得以成長；也惟有如此，才能使股權(quán)投資基金的發(fā)展真正能推動(dòng)湖北經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)中部崛起這一偉大目標(biāo)。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源于清科研究中心：中國創(chuàng)投暨私募股權(quán)投資市場(chǎng)2012年全年數(shù)據(jù)回顧。

參考資料：

[1]清科創(chuàng)業(yè)投資研究中心.2012年度中國創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)研究報(bào)告[R].北京：清科創(chuàng)業(yè)投資研究中心，2012.

[2]張潔梅.私募股權(quán)基金與我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展問題研究[J].改革與戰(zhàn)略，2009（09）.

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[4]顧海峰.我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的業(yè)態(tài)演進(jìn)與金融支持[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2011（04）.

[5]江振華，王聰.私募股權(quán)基金對(duì)我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的促進(jìn)效應(yīng)[J].中國金融，2008（08）.

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篇8

估值調(diào)整條款俗稱對(duì)賭協(xié)議，是私募股權(quán)投資中經(jīng)常出現(xiàn)的一種投資條款。投資者決定是否投資的重要依據(jù)是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值。但這種估值存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，為保證其投資回報(bào)，投資者常約定有估值調(diào)整條款，即如果企業(yè)實(shí)際經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)測(cè)，投資者會(huì)要求企業(yè)給予某種形式的補(bǔ)償:如果企業(yè)實(shí)際經(jīng)營業(yè)績高于預(yù)測(cè)，投資者會(huì)提供某種獎(jiǎng)勵(lì)。

估值調(diào)整條款一般應(yīng)具有調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)+調(diào)整方法的基本結(jié)構(gòu)。其中，調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)一般表現(xiàn)為一定數(shù)額的經(jīng)營利潤目標(biāo)，或是企業(yè)的某個(gè)增長率。當(dāng)然，理論上來講，企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)均可能成為調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)，這取決于雙方的風(fēng)險(xiǎn)偏好和具體情況。

在對(duì)賭協(xié)議第一案海富案中，最高院判決認(rèn)為海富公司與世恒公司的對(duì)賭協(xié)議無效，法院認(rèn)為這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益。依照此種解釋的邏輯，在中外合資經(jīng)營的前提下，如果對(duì)賭條款的約定可以使投資方取得相對(duì)固定的收益，并且損害公司的利益或債權(quán)人的利益，便可認(rèn)定該條款無效。因?yàn)榇朔N約定對(duì)于公司或債權(quán)人或其他股東來說是非常不公平的，侵犯了其合法權(quán)益。

二、永樂電器簽訂的估值調(diào)整條款

估值調(diào)整條款有很多類型，永樂電器與摩根士丹利簽訂的與海富案中的屬于不同的類型。那么，最高院否認(rèn)海富協(xié)議的邏輯，是否同樣可以用來否認(rèn)永樂的條款呢?

2005年1月，摩根士丹利和鼎暉注資永樂電器，雙方約定永樂在2007年扣除非核心業(yè)務(wù)利潤后盈利如果高于7. 5億元，投資人向管理層割讓4697萬股:利潤介于6. 75億元和7. 5億元之間不需進(jìn)行估值調(diào)整:利潤介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬股:利潤低于6億元，則管理層割讓的股份達(dá)到9395萬股。該條款是根據(jù)利潤進(jìn)行浮動(dòng)股權(quán)比例的調(diào)整，可以說是最為典型的一種對(duì)賭協(xié)議。

(一)取得相對(duì)固定的收益

根據(jù)永樂電器與摩根士丹利對(duì)賭協(xié)議的規(guī)定，可以計(jì)算出協(xié)議到期時(shí)不同情況下摩根士丹利所持有的股票市值。當(dāng)凈利潤小于6億港元，股票總市值為32. 22億港元，與2005年投資時(shí)持有股份的市值總額13. 3億港元比較，增長了142%:當(dāng)凈利潤在6-6.75億港元之間時(shí)，上述兩個(gè)數(shù)字為32. 67 146%:當(dāng)凈利潤大于7億港元，為29. 73，124%?？梢?，無論出現(xiàn)哪一種情況，摩根士丹利都可以獲得很高的收益。并且收益的數(shù)額基本穩(wěn)定。這種情況無疑符合了最高院所認(rèn)為的取得相對(duì)固定的收益。

(二)損害公司、其他股東、債權(quán)人的利益

最高院對(duì)此依據(jù)的法條是《公司法》第二十條第一款:公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益:不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。在海富案中，該對(duì)賭協(xié)議是如何濫用股東權(quán)利或公司法人獨(dú)立地位來損害公司或債權(quán)人利益，法院并沒有在判決中給出詳細(xì)的論證和說明。從實(shí)際情況來看，該結(jié)論很可能是從海富要求世恒提供補(bǔ)償?shù)慕Y(jié)果出發(fā)做出的。因?yàn)榘凑占s定海富投資向世恒公司要求補(bǔ)償1998萬元。最高院可能是依據(jù)這一實(shí)際結(jié)果的出現(xiàn)，認(rèn)為此種約定不公平，從而否定其效力。在永樂電器的對(duì)賭協(xié)議中，永樂為了完成約定的目標(biāo)，最終被國美收購，企業(yè)被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永樂公司被收購為代價(jià)的。這無疑也可構(gòu)成損害公司、其他股東、債權(quán)人的利益。

三、對(duì)公平性的評(píng)價(jià)

(一)不應(yīng)以實(shí)際的結(jié)果評(píng)價(jià)公平與否

在前述的海富案和永樂案中，由于實(shí)際的結(jié)果是融資企業(yè)需向投資方進(jìn)行補(bǔ)償，給人們的直觀感覺是對(duì)賭條款不公平，將風(fēng)險(xiǎn)單方面加諸于被投資方，而投資方則可以高枕無憂。由此認(rèn)為投資方可以取得相對(duì)固定的收益并損害相關(guān)人的利益。但是，在蒙牛與摩根、英聯(lián)、鼎暉的對(duì)賭條款中，雙方采取的調(diào)整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目標(biāo)，將直接導(dǎo)致關(guān)聯(lián)公司的控制權(quán)旁落。最終蒙牛業(yè)績遠(yuǎn)超目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)雙贏。

私募股權(quán)案例中，利用對(duì)賭條款實(shí)現(xiàn)雙贏的案例不在少數(shù)。其激勵(lì)作用得到經(jīng)濟(jì)理論界的普遍認(rèn)可。如果永樂電器2007年的盈利達(dá)到7. 5億港元，則會(huì)出現(xiàn)雙贏的局面。在摩根士丹利獲得很高投資收益的同時(shí)，永樂電器的管理層也獲得了4697萬股股票，股票的市值總額高達(dá)3.72億港元。

問題的關(guān)鍵在于，評(píng)估對(duì)賭協(xié)議的有效與否，不應(yīng)立足條款約定的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)與否的現(xiàn)實(shí)，而應(yīng)立足協(xié)議簽訂之時(shí)。如果在簽訂之時(shí)存在脅、迫、惡意串通等合同法規(guī)定的情形，才能依法認(rèn)定無效。如果單憑結(jié)果出現(xiàn)后，同情利益不保一方的感情傾向就武斷地認(rèn)定協(xié)議無效，顯然破壞了合同自由的基本原則。

(二)對(duì)成本收益的公平性不應(yīng)僵化理解

盡管理論界幾乎沒有學(xué)者對(duì)對(duì)賭協(xié)議的有效性持徹底的否定態(tài)度，法律上卻遲遲不肯給出正面的確認(rèn)。究其原因，對(duì)成本收益是否對(duì)等的疑慮恐怕起著很大的影響。人們認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議對(duì)融資企業(yè)極不公平，他們負(fù)擔(dān)了幾乎全部的風(fēng)險(xiǎn)，卻必須將很大一部分收益拱手讓人。事實(shí)上，這種認(rèn)識(shí)來源于經(jīng)濟(jì)相關(guān)知識(shí)的匱乏。

仍以摩根士丹利為例。在與永樂對(duì)賭的過程中，它并非全無風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)缺乏效率，股價(jià)不僅不隨盈利的增加而上升，反而還下降。如果企業(yè)業(yè)績不好，股價(jià)不斷下跌，股票的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)不斷下降。在上述兩種情況下，摩根士丹利無法獲取投資收益。都可能出現(xiàn)投資企業(yè)和接受投資企業(yè)雙輸?shù)木置妗?/p>

而永樂也并非吃了大虧。依靠負(fù)債融資的成本要比依靠股權(quán)融資高得多，如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以負(fù)債為主，企業(yè)將背上沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。企業(yè)的利潤很大一部分要用來歸還利息。這一點(diǎn)在海富案中尤為明顯。海富公司以17倍的溢價(jià)購入世恒公司的股權(quán)，按照優(yōu)序融資理論，這種計(jì)入資本公積的溢價(jià)是最為理想的融資來源，成本最低。并且，2005年，永樂面臨險(xiǎn)峻的行業(yè)環(huán)境，巨額資本的注入給永樂帶來了活力，并且永樂于當(dāng)年10月在香港成功上市。

進(jìn)行成本收益的分析，決不能僅看表面的、實(shí)際的結(jié)果。投資方付出了巨大的機(jī)會(huì)成本，也承擔(dān)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，被投資方負(fù)擔(dān)了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但也獲得了自己需要的資金。經(jīng)濟(jì)理論中對(duì)此有非常細(xì)致的成本收益分析，沒有分析認(rèn)為對(duì)賭條款違背基本的經(jīng)濟(jì)原理。

(三)雙方實(shí)力對(duì)比對(duì)公平性的影響

人們質(zhì)疑對(duì)賭協(xié)議有效性的另一個(gè)原因，就是投資者往往財(cái)力雄厚，被投資方則捉襟見肘，面臨融資困境。此種對(duì)比使人們比較容易質(zhì)疑是否投資者利用自己的優(yōu)勢(shì)地位，從而質(zhì)疑條款的公平性。而事實(shí)上，這種強(qiáng)弱對(duì)比是否切實(shí)存在，又是否真的會(huì)導(dǎo)致條款的不公平呢?

根據(jù)市場(chǎng)有效性假設(shè)，在完全競爭的市場(chǎng)上，市場(chǎng)對(duì)資源的配置是最有效的?，F(xiàn)實(shí)中當(dāng)然不存在完全有效的市場(chǎng)，但投資行業(yè)并不是一個(gè)市場(chǎng)競爭十分匱乏、存在壟斷的行業(yè)。也就是說，如果投資方提出的條件過于苛刻，被投資方是有可能尋求其他風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)達(dá)成一致的。投資方尋求一家合適的目標(biāo)企業(yè)也并不十分輕易，不僅要符合本企業(yè)的投資組合以便分散風(fēng)險(xiǎn)，還要行業(yè)合適、企業(yè)管理層偏好風(fēng)險(xiǎn)、等等諸多考慮。在此種情況下，雙方是可以實(shí)現(xiàn)比較平等的協(xié)商的。當(dāng)然不排除不公平存在的可能，但并未普遍存在或者嚴(yán)重到要因此否定對(duì)賭協(xié)議的效力。

本質(zhì)上，估值調(diào)整條款是為了減少估值不確定性和信息不對(duì)稱而設(shè)置的保護(hù)性條款。企業(yè)估值是一項(xiàng)十分復(fù)雜且主觀性極強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，極大地受到所掌握的信息的影響。被投資企業(yè)充分了解自己企業(yè)的狀況，但投資方不參與經(jīng)營，對(duì)企業(yè)的歷史更是只能從外不了解，在信息方面處于弱勢(shì)地位。投資時(shí)企業(yè)的估值是極其重要的投資考量因素，估值的不確定性風(fēng)險(xiǎn)后果是由投資方承擔(dān)的，如果沒有估值調(diào)整條款，投資方可能賠得血本無歸。

此外，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，每個(gè)企業(yè)都被假設(shè)是理性個(gè)體，需要為自己做出的種種決策承擔(dān)責(zé)任。只要此種決策在程序上沒有瑕疵，是按照法律和公司章程規(guī)定，以合法的持股比例做出的決策，并且在實(shí)質(zhì)上沒有欺詐、脅迫等意思表示無效的情形，那么，便不應(yīng)輕易否定合同自由的基本原則。盡管民法注重實(shí)質(zhì)公平，但合同法作為民法的特別法，更加注重的是機(jī)會(huì)公平和保護(hù)的公平。按照特別法優(yōu)先于普通法的原則，也不應(yīng)讓所謂的公平傷害合同自由。

篇9

關(guān)鍵詞:資本市場(chǎng);企業(yè)融資;私募股權(quán)投資基金;對(duì)賭

文章編號(hào):1003-4625(2010)09-0087-08

中圖分類號(hào):F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

中小企業(yè)采用私募股權(quán)投資基金作為融資工具的實(shí)踐方興未艾,但相應(yīng)的理論研究還有待于進(jìn)一步提速加深,否則會(huì)影響到企業(yè)融資策略的有效抉擇。

一、企業(yè)采用私募股權(quán)投資基金的理論基礎(chǔ)

現(xiàn)有的企業(yè)融資理論所討論的情況可以抽象為以下幾個(gè)方面:站在投資者立場(chǎng)上還是融資者立場(chǎng)上?談的是上市企業(yè)還是未上市企業(yè)?談的是初創(chuàng)型企業(yè)還是成熟型未上市企業(yè)?具體效應(yīng)針對(duì)的是股性融資工具還是債性融資工具?雙方的行為策略分別是什么?

融資結(jié)構(gòu)理論實(shí)際上是從融資者和投資者兩類主體可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)與收益函數(shù)出發(fā)探討金融工具的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)。生命周期則強(qiáng)調(diào)的是處于不同生命周期階段企業(yè)的財(cái)務(wù)特征和融資需求所決定的金融工具的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資生命周期理論遲于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論,前者可以理解為特定生命階段的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論。這樣如果將每一種企業(yè)融資理論看做不同生命階段企業(yè)金融工具選擇的敏感因子的話,就會(huì)得到一個(gè)融資工具性質(zhì)視角下基于企業(yè)生命周期的融資決策影響因子分析矩陣表,如表1-1所示。

表1-1說明,每一種融資結(jié)構(gòu)理論,相當(dāng)于強(qiáng)調(diào)每一個(gè)影響因子下,投融資某一方針對(duì)每一個(gè)生命階段的某一種金融工具所作的評(píng)價(jià)。我們給這種評(píng)價(jià)以描述性“賦值”。我們發(fā)現(xiàn)第二列賦值最強(qiáng)。這個(gè)賦值所對(duì)應(yīng)的企業(yè)生命周期是初創(chuàng)類企業(yè),所對(duì)應(yīng)的融資工具是股性金融工具。

這個(gè)現(xiàn)象,與融資優(yōu)序理論(Myers,Ma-jiluf,1984)所提出的企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先進(jìn)行內(nèi)源融資的理論一致。初創(chuàng)型中小企業(yè)股權(quán)融資的目的主要是為了資金問題,成熟型企業(yè)采用股權(quán)融資則還有超越資金以外的訴求。

現(xiàn)有的融資機(jī)構(gòu)理論主要討論融資工具的性質(zhì)、募資的公共性兩個(gè)問題,并沒有將募資的組織性納入討論范疇。沒有重點(diǎn)回答私募模式與基金制度結(jié)合的動(dòng)力機(jī)制。本文以融資工具的性質(zhì)、募資的公共性、募資的組織性為討論維度,將混沌的資本市場(chǎng)體系細(xì)化為八個(gè)資本市場(chǎng)子體系,并從現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果中尋找共性結(jié)論,將研究的重點(diǎn)聚焦在中小企業(yè)的股性融資維度上,進(jìn)而探討了從股性融資資本市場(chǎng)到機(jī)構(gòu)型股性資本市場(chǎng)思維展開的路徑,從而體會(huì)私募股權(quán)投資基金這一重要的資本市場(chǎng)子系統(tǒng)產(chǎn)生的邏輯及其效應(yīng)。

二、投資風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制與私募股權(quán)投資基金功能

依據(jù)資本工具的性質(zhì)和募集方式即股權(quán)融資、債券融資、公募融資、私募融資、直接融資或間接融資等六個(gè)方面可以構(gòu)成一個(gè)矩陣表,從理論上可以得到八個(gè)資本市場(chǎng)子系統(tǒng),共同構(gòu)成資本市場(chǎng)總系統(tǒng),表2-1、2-2所示。

這八個(gè)資本市場(chǎng)子系統(tǒng),會(huì)產(chǎn)生八種資本市場(chǎng)合約(工具),不同的資本市場(chǎng)工具其投融資雙方所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是不同的。由于信息不對(duì)稱的存在以及資金的稀缺性,投資方具有投資工具決策的主動(dòng)權(quán)。因而從投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的角度理解資本市場(chǎng)子系統(tǒng)的內(nèi)部運(yùn)行結(jié)構(gòu)具有重要意義。本節(jié)將從風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制的角度理解資本市場(chǎng)之間的內(nèi)在聯(lián)系。

(一)投融資風(fēng)險(xiǎn)與募資制度的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制

金融品與實(shí)物品在辨識(shí)難度上具有詳明的區(qū)別,后者的品質(zhì)一方面通過工商系統(tǒng)、商品品質(zhì)檢驗(yàn)和監(jiān)督部門等保證,另一方面購買者也可以通過即時(shí)感受加以辨別;前者購買的是證券、權(quán)力(股權(quán)、債權(quán))等抽象的金融品,投資者難以感知和鑒別。由于金融具有跨期配置資源特征,其價(jià)值能否實(shí)現(xiàn)往往要經(jīng)歷一定時(shí)期。因此,金融產(chǎn)品需要更多的輔助機(jī)構(gòu)來保證其品質(zhì)。公募和私募決定了兩種不同的金融工具品質(zhì)保證路徑,它可以理解為兩種不同的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制。

1.以募資工具標(biāo)準(zhǔn)化為起點(diǎn)的投融資風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制模型

公募資本市場(chǎng)體系與私募資本市場(chǎng)體系的本質(zhì)區(qū)別在于募資對(duì)象是否相對(duì)確定,從而融資工具是否需要標(biāo)準(zhǔn)化。前者募資對(duì)象具有非確定性,法律上規(guī)定人數(shù)可以超過200人,募資信息的可以采用“廣”告形式,募資工具是符合特定法律資格的融資主體、聘請(qǐng)?zhí)囟ǚ少Y格的工具人,經(jīng)過嚴(yán)格法律程序制造出來的標(biāo)準(zhǔn)化合約;私募融資對(duì)象則有范圍上的限制,人數(shù)也不可超過200人,募資信息的不可以采用“廣”告形式,募資工具的標(biāo)準(zhǔn)化程度很低。如圖2-3所示。對(duì)處于成熟期的企業(yè)來說,假定企業(yè)可以采用公募、私募兩種融資方法,公司該如何決策?這個(gè)要取決于資本市場(chǎng)的有效性與投融資雙方的偏好和認(rèn)知程度。

在一個(gè)有效資本市場(chǎng),股票價(jià)格與企業(yè)實(shí)績具有較高的關(guān)聯(lián)度,投資者偏好于公募投資工具,融資者一旦選擇公募融資,自己將面臨雙刃劍效應(yīng)。但在一個(gè)低效資本市場(chǎng),股票價(jià)格與企業(yè)實(shí)績關(guān)聯(lián)度不高,公開資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的有效監(jiān)督作用不強(qiáng),融資者特別是想“圈錢”的融資者更偏好于公開資本市場(chǎng)融資。對(duì)于投資者來說,這時(shí)的資本市場(chǎng)更多地蛻變成通過獲得資本利得而進(jìn)行投機(jī)甚至賭博的平臺(tái)。與此相反,由于股權(quán)具有同質(zhì)性差、非標(biāo)準(zhǔn)化強(qiáng)、交易非連續(xù)性等特征。在適度競價(jià)交易的條件下,股易既能發(fā)現(xiàn)其價(jià)格,也能反映實(shí)體企業(yè)的業(yè)績。

公募資本市場(chǎng)與私募資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)治理作用的差異,與投資者在兩種資本市場(chǎng)上所關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)次序不同有關(guān)(曹和平,2007)。盡管股票投資和股權(quán)投資都是投資于資本品以獲得未來收入流的金融制度安排,但股票投資先進(jìn)入的是股市,受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)制約是一階的,受企業(yè)成長風(fēng)險(xiǎn)制約是二階的;而股權(quán)投資的進(jìn)入順序則剛好相反,先進(jìn)入的是企業(yè),受企業(yè)(項(xiàng)目)風(fēng)險(xiǎn)的制約是一階的,受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的制約是二階的。

假定盡管資本市場(chǎng)是有效的,但企業(yè)處于上市前的中小企業(yè)階段,那么企業(yè)只能選擇私募方式進(jìn)行融資。我們期望能說明的是企業(yè)究竟采用什么融資模式,即機(jī)構(gòu)類型與私募類型兩維決定的四種資本市場(chǎng)的哪一種?這則取決于融資模式是否能保證投資的安全性。

(1)公募模式的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制模型

“買家不如賣家精”。企業(yè)比投資者對(duì)自身的現(xiàn)金流和管理運(yùn)營狀況具有信息優(yōu)勢(shì)。公募模式的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制可以理解為,投融資者委托一系列中間人聯(lián)合監(jiān)督、制造投資工具。具體表現(xiàn)為,證監(jiān)會(huì)出臺(tái)證券生產(chǎn)和交易的法律法規(guī),要求有資格的投資銀行機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)投融資者組織金融工具的生產(chǎn)和

銷售。在此過程中,會(huì)計(jì)事務(wù)所負(fù)責(zé)雙方生產(chǎn)合格會(huì)計(jì)報(bào)表,審計(jì)事務(wù)所則負(fù)責(zé)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)貨幣化的合理性進(jìn)行審查或糾正;律師事務(wù)所則對(duì)所有中介機(jī)構(gòu)主體的合法性,提品的合法性,企業(yè)行為的合法性加以確認(rèn)。

從機(jī)理上來看,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和所有的中介機(jī)構(gòu)一方面是融資者的人。因?yàn)槿谫Y者本身既不具備制造金融工具的專業(yè)知識(shí),也難以保證不損害投資者利益而生產(chǎn)假冒偽劣金融工具。另一方面是投資者的人。因?yàn)橥顿Y者既不具備金融工具的甄別能力,也不具有了解企業(yè)品質(zhì)的信息優(yōu)勢(shì)。在重復(fù)博弈的條件下,融資者也希望所制造的金融工具能降低投資者風(fēng)險(xiǎn)。這種公募制度在本質(zhì)上是一種投資者風(fēng)險(xiǎn)降低機(jī)制,其核心是監(jiān)管和生產(chǎn)制度。公募制度下投資者降低投資工具風(fēng)險(xiǎn)的路徑是:企業(yè)――證券發(fā)行制度――投資者。

(2)私募模式的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制模型

與公募模式下投資者風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制不同,私募模式下,企業(yè)制造金融工具難以進(jìn)入政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的視野,企業(yè)制造金融工具不像公募制度那樣需要合格中介機(jī)構(gòu)參與,按照嚴(yán)格的流程進(jìn)行生產(chǎn),在特定場(chǎng)所進(jìn)行銷售。而是投資者為了減小投資風(fēng)險(xiǎn),通過基金制度自發(fā)地組織起來,委托經(jīng)驗(yàn)豐富的基金管理人代表自己與融資者磋商,共同進(jìn)行投資工具的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與買賣。金融工具體現(xiàn)為一整套合約文本。由于不同的投融資者所生產(chǎn)出來的金融工具不同,這些合同的行文、內(nèi)容各有特點(diǎn),差異性較大,標(biāo)準(zhǔn)性差。

如果說公募制度是投資者和融資者雙方共同委托的制度。那么私募制度具有單方委托者的特征,基金制度是投資者進(jìn)行委托一的核心。其募資工具具有非標(biāo)準(zhǔn)性、交易場(chǎng)所非官方指定性、交易具有非連續(xù)性的特點(diǎn)。其投資者投資工具風(fēng)險(xiǎn)平衡路徑為:企業(yè)――基金制度――投資者。

由此可見,公募制度和基金制度是投資者在公募模式和私募模式下降低自己投資風(fēng)險(xiǎn)的兩種金融制度安排。如果兩種制度的運(yùn)行環(huán)境足夠好,企業(yè)規(guī)模足夠大,兩種制度都可以選擇并將有效運(yùn)行。然而,如果企業(yè)不符合公募標(biāo)準(zhǔn),只能采用私募融資制度?；蛘咂髽I(yè)能夠上市,但若資本市場(chǎng)有效性差,公募制度將會(huì)使投資者(非投機(jī)者)面臨風(fēng)險(xiǎn),不利于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2.非交易型制度與交易型制度

公募和私募兩種不同的金融工具生產(chǎn)發(fā)行制度有著本質(zhì)的區(qū)別。

公募型風(fēng)險(xiǎn)平衡制度可以理解為非交易型金融工具制度。在其委托一過程中,“一行三所”一般不參與金融工具的買賣。盡管作為多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)構(gòu)之一的投資銀行業(yè)有自營業(yè)務(wù)、包銷機(jī)制和做市商,也存在購買環(huán)節(jié),但買賣只是制度的中間環(huán)節(jié),并非目的。主要是因?yàn)?投資銀行自營時(shí)未必要購買自身推薦上市的證券,而包銷機(jī)制和做市商機(jī)制的本意也不是借此盈利。而且包銷機(jī)制和做市商機(jī)制也不是投資銀行的原始典型業(yè)務(wù)。這種非交易型的證券發(fā)行制度的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)構(gòu)模型可以抽象為:企業(yè)――非交易型機(jī)構(gòu)――投資者。

私募模式下制度的交易性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:第一,投資者不直接購買融資企業(yè)的股權(quán),而是先要購買基金份額,然后借由基金管理機(jī)構(gòu)購買企業(yè)股權(quán);第二,基金管理機(jī)構(gòu)在本質(zhì)上與投資者利益是捆綁在一起的?；鸾?jīng)理人投資水平的高低決定著基金投資者的成敗和盈利程度。比如,公司制下,基金投資人實(shí)際上是企業(yè)的股東,公司管理者往往就是基金持有者,其投資水平直接決定著基金投資的業(yè)績?；鸾?jīng)理人直接參與了股權(quán)金融工具的制造和交易。有限合伙制下,關(guān)于GP出資1%、GP在管理費(fèi)之外還有業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)的規(guī)定,都使得GP與LP的關(guān)系緊密相連,二者的目標(biāo)函數(shù)幾乎一致。而信托制下,一方面信托機(jī)構(gòu)也由類似于GP的盈利模式。另一方面在國外,發(fā)起人既可以是法人也可以是自然人,契約型基金發(fā)起人在基金設(shè)立后往往成為基金管理人或基金管理公司的主要股東。從反面來看,如果基金管理人違反了相關(guān)法律規(guī)定或契約規(guī)定,基金管理人要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。比如,無限責(zé)任、有限責(zé)任、罰款、降薪和撤職等。總而言之,從本質(zhì)上講,私募下的基金并非是一個(gè)不參與買賣的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),而是一個(gè)“投資者延伸制度”。

3.機(jī)構(gòu)投資者的本質(zhì)

表2-1表明,不管公募資本市場(chǎng)還是私募資本市場(chǎng),都可以在其中鑲嵌機(jī)構(gòu)投資者環(huán)節(jié),如表2-4、2-5所示。

表2-4表明個(gè)人可以投資于股票和債券,機(jī)構(gòu)也可以投資于股票和債券。

表2-5則表明個(gè)人可以投資股權(quán),比如創(chuàng)業(yè)投資中的天使投資。個(gè)人也可以將錢貸給其他經(jīng)濟(jì)主體,比如民間借貸;當(dāng)然也可以通過私募股權(quán)投資基金或者銀行與融資者訂立或交易合約。

機(jī)構(gòu)投資者嵌入資本市場(chǎng)的動(dòng)因何在?前文研究表明,機(jī)構(gòu)投資者具有平衡投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)的功能。盡管公募和私募兩種模式的資本市場(chǎng)都可以嵌入機(jī)構(gòu)投資環(huán)節(jié),但顯然公募、私募的風(fēng)險(xiǎn)程度不同,其風(fēng)險(xiǎn)平衡需求、平衡機(jī)制和重點(diǎn)是不同的。公募模式的募資工具標(biāo)準(zhǔn)化程度較強(qiáng),透明性也相對(duì)較強(qiáng),投資者對(duì)投資對(duì)象的認(rèn)知相對(duì)增強(qiáng),認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)平衡的需求也相對(duì)較弱,可以不需要機(jī)構(gòu)投資者來平衡投資者的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn);私募模式的募資工具標(biāo)準(zhǔn)化程度較低,透明性也相對(duì)較差,投資者對(duì)投資對(duì)象的認(rèn)知難度較大,投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)平衡的需求則相對(duì)較強(qiáng)。私募風(fēng)險(xiǎn)平衡的實(shí)現(xiàn)是通過機(jī)構(gòu)提升單個(gè)投資者的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)的。

從平衡投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)的角度理解機(jī)構(gòu)投資嵌入傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的必要性上來講,資本市場(chǎng)將由表2-1的八個(gè)子系統(tǒng),演化為表2-6的四個(gè)子系統(tǒng)。這也是為什么我們通常只強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)八個(gè)子體系中的四個(gè):

然而,在現(xiàn)實(shí)中,機(jī)構(gòu)投資者畢竟與股票投資和債券投資密切相連,這種連接不是為了降低投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn),而是為了降低投資者面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。私募融資中嵌入機(jī)構(gòu)投資當(dāng)然也起到降低投資者系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

由此我們可以得出結(jié)論:機(jī)構(gòu)投資者嵌入公募融資制度,其作用的重點(diǎn)是單層功能,即降低投資者面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);而機(jī)構(gòu)投資者嵌入私募融資制度的作用具有雙層性,第一層是降低認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn),第二層是降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)股性風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)構(gòu)的特殊性

表2-1中的非機(jī)構(gòu)類指的是個(gè)人;機(jī)構(gòu)投資者的種類則比較廣泛,主要包括資產(chǎn)管理公司、信托公司、投資基金、銀行等等。機(jī)構(gòu)投資者有三種功能,一是強(qiáng)調(diào)其具有一定規(guī)模的自有資金,有專業(yè)的投資認(rèn)知能力;二是強(qiáng)調(diào)其能純粹通過委托一機(jī)制代客理財(cái);三是機(jī)構(gòu)投資者往往能發(fā)起基金,具有資金聚集功能。其中資金聚集功能是上述所有機(jī)構(gòu)的共性。如果將聚集起來的資金就叫做“基金”的話,就會(huì)形成最廣義的“基金”概念。本文研究的是廣義投資基金,如果按照基金的形成與基金資產(chǎn)的運(yùn)用進(jìn)行組合分類,可以形成以下矩陣:

一般投資基金包括兩個(gè)生態(tài)鏈,一是基金的形成,二是基金投資。如果將銀行業(yè)納入投資基金的范疇形成廣義投資基金,那么投資基金資金聚集的成因有兩個(gè):一個(gè)是通過債性合約聚集,比如銀行存

款資金的形成。一個(gè)是通過股性合約形成資金聚集,比如狹義投資基金;基金的投資則分為債性投資,比如銀行類基金的貸款。還有股性投資,比如狹義投資基金的投資。

這樣,基金形成與基金投資可以有四種組合。在四種組合中,最為典型的是股性基金的股性使用,比如股權(quán)投資基金與證券投資基金。這兩種基金都屬于狹義投資基金。不過由于證券投資基金的主要功能是降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),因而不是本文研究的重點(diǎn)。對(duì)于債性基金的債性運(yùn)用情形,其典型代表是分業(yè)經(jīng)營狀態(tài)下的銀行機(jī)構(gòu)。這是非典型的投資基金類型,屬于廣義的投資基金。

另外兩種投資基金形態(tài)盡管在現(xiàn)實(shí)中很少見,但在理論上具有存在的合理性。一是股性基金債性使用,如基金貸款;二是債性基金股性使用,如銀行投資。銀行投資實(shí)際上是混業(yè)經(jīng)營的一種表現(xiàn)。不少學(xué)者和業(yè)界人士一直呼吁應(yīng)當(dāng)放開銀行投資私募股權(quán)基金或者股權(quán)投資。可見,銀行混業(yè)經(jīng)營在中國也是業(yè)界日益迫切的期望?；鹳J款在現(xiàn)實(shí)中似乎不常見,但也可以找到其變種形態(tài)。比如股份制銀行,甚至一般銀行由于其有股東自有資本,可以看做是股性成因基金與債性成因基金的復(fù)合體,那么銀行貸款也可以近似看做是基金貸款。

對(duì)于投資者來說,現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)存在的銀行機(jī)構(gòu)與私募股權(quán)投資基金都具有風(fēng)險(xiǎn)平衡功能。當(dāng)投資對(duì)象為中小企業(yè)時(shí),鑒于銀行收益的固定性,銀行投資盡管也可以像股權(quán)投資基金那樣利用投資組合來降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),但其組合收益要小于股權(quán)投資的組合收益。同時(shí)由于中小企業(yè)的抵押物和現(xiàn)金流有限,也無法借此增加銀行貸款的意愿。

顯而易見,在企業(yè)融資方面,私募股權(quán)投資基金對(duì)銀行具有極強(qiáng)的替代作用。這樣會(huì)在直接融資的基礎(chǔ)上促使“脫媒”程度進(jìn)一步加劇。這種“脫媒”會(huì)帶來深刻的經(jīng)濟(jì)金融后果:其一,私募股權(quán)投資基金型“脫媒”,會(huì)造成貨幣創(chuàng)造機(jī)制的消失,對(duì)貨幣流通速度和宏觀調(diào)控造成重大影響;其二,銀行作為特殊的長命機(jī)構(gòu),其進(jìn)入、運(yùn)營和退出都受到銀監(jiān)會(huì)等國家機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管,而私募股權(quán)基金接受監(jiān)管的力度很小,而且都是短壽命的。其資金配置具有較強(qiáng)的波動(dòng)性。

三、私募股權(quán)基金融資的雙刃效應(yīng):融資方視角

對(duì)于融資方來講,私募股權(quán)投資基金在給企業(yè)帶來正面效應(yīng)的時(shí)候,也隱含不容忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(一)私募股權(quán)基金融資的超融資功能效應(yīng)

對(duì)于企業(yè)來說,私募股權(quán)基金的首要功能是融資。他研究表明,融資功能是私募股權(quán)基金融資與其他八種資本市場(chǎng)具有相互替代效應(yīng)的共性特征,同時(shí)也是中小企業(yè)采用股權(quán)性質(zhì)融資時(shí)相對(duì)有效的融資方式。以蒙牛成長為例,其在1999年創(chuàng)立時(shí)的全國排名只是第1116位。2001年初,蒙牛希望利用中國乳制品行業(yè)快速發(fā)展的機(jī)會(huì)擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)和銷售規(guī)模。但是初創(chuàng)期的蒙牛無法獲得足夠的銀行貸款進(jìn)行快速擴(kuò)張。而2002年摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉三家PE對(duì)蒙牛的聯(lián)合注資使蒙牛得以借助資本運(yùn)作迅速地成長了起來。其實(shí),蒙牛之所以能迅速壯大,更加核心的原因在于私募股權(quán)投資基金使蒙牛獲得了除資金以外的治理結(jié)構(gòu)改善與增值服務(wù)機(jī)制,尤其是在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、內(nèi)部治理、管理創(chuàng)新和培育、吸引人才、市場(chǎng)或戰(zhàn)略等方面的資源整合功能。

1.治理結(jié)構(gòu)改善與增值服務(wù)機(jī)制

私募股權(quán)投資基金制度的生態(tài)鏈條是基金持有者群體基金管理者基金股權(quán)投資企業(yè)。其制度效應(yīng)機(jī)理為:

首先是股性投資本身帶來的制度效應(yīng)。

股權(quán)投資基金提供的是股性投資工具,就股性合約本身來講,口,以帶來如下效應(yīng):

一是股性合約的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)。股性投資工具可以引入多元化投資者,既能滿足企業(yè)發(fā)展需要多個(gè)所有者提供資源的要求,又能克服所有者單一化造成的治理效應(yīng)低下的弊端。

二是股性合約帶來的利益捆綁效應(yīng)。股性投資的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享機(jī)制,這會(huì)促使持股各方擁有相對(duì)一致的風(fēng)險(xiǎn)收益函數(shù),從而使得入股者在主觀上產(chǎn)生增值服務(wù)動(dòng)力。

其次是私募股權(quán)投資基金所產(chǎn)生的超越股性合約本身的制度效應(yīng)。這主要是由于私募股權(quán)投資基金是股性投資工具制度與基金制度的復(fù)合體?；鹬贫人鶐淼闹贫刃?yīng)主要表現(xiàn)在:

一是基金管理者會(huì)要求在投資合約中必須表明基金管理者在被投資企業(yè)中擁有執(zhí)行董事席位或者擁有一票否決權(quán)。這在一定程度上通過制度的形式保證了基金參與企業(yè)治理的權(quán)力。

二是基金管理者屬于專業(yè)化機(jī)構(gòu),具有設(shè)立多只基金和多次設(shè)立基金的專業(yè)化經(jīng)驗(yàn),因而閱企無數(shù),在為企業(yè)提供增值方面,擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)。在客觀上為企業(yè)增值提供了經(jīng)驗(yàn)保障。

股性合約使投融資雙方的目標(biāo)函數(shù)總體一致,為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)增值的目的,二者產(chǎn)生不斷重構(gòu)企業(yè)的動(dòng)力,甚至樹立企業(yè)上市的目標(biāo)。

股票市場(chǎng)無效的環(huán)境下,企業(yè)采用公募制度毋寧采用私募制度。其主要的原因在于前者的委托一問題比后者大。一般來說,鏈條越長,委托一問題越嚴(yán)重,制度效率越低。上市企業(yè)與未上市企業(yè)的委托一鏈條都可以抽象為:小股東一大股東一股東大會(huì)一董事會(huì)一企業(yè)經(jīng)理一員工。但二者的內(nèi)在特征卻有很大差異。表現(xiàn)在“投票”的有效性以及是否存在內(nèi)部人控制兩個(gè)方面。對(duì)于股權(quán)分散的上市企業(yè),小股東僅僅只能“用腳投票”,而且也容易存在內(nèi)部人控制;而對(duì)于未上市企業(yè)來說,股權(quán)投資者基本上都能參與企業(yè)的重大決策,其典型的委托鏈條可以簡約為“股東一員工”,因而其委托一問題不如上市公司那么嚴(yán)重。

2.總體一致的行為效應(yīng):上市目標(biāo)與重構(gòu)動(dòng)力

企業(yè)上市,是企業(yè)股權(quán)增值的重要方法。企業(yè)上市的過程是一個(gè)重大的制度變革過程,其實(shí)施既需要龐大資金,也需要上市專業(yè)技能,更需要上市運(yùn)作的人脈。在這三個(gè)方面都有優(yōu)勢(shì)的私募股權(quán)投資基金對(duì)促使企業(yè)上市是至關(guān)重要的。企業(yè)上市分為二板市場(chǎng)上市和主板市場(chǎng)上市,后者需要更長時(shí)間的培養(yǎng)。

在上市資源短缺的條件下,企業(yè)上市自然會(huì)呈現(xiàn)需求大于供給的情形。股權(quán)持有者可能會(huì)產(chǎn)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求。股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)分為兩種情況,一種是分散交易的私密市場(chǎng),一種是類似于OTC的集中交易市場(chǎng)。中國產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)要求國有股權(quán)必須進(jìn)場(chǎng)交易,具有比國外OTC市場(chǎng)更高的交易效率。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓的另一動(dòng)因是企業(yè)重構(gòu),企業(yè)重構(gòu)的動(dòng)因則是企業(yè)價(jià)值的增加,即股權(quán)價(jià)值的增加。所謂企業(yè)重構(gòu)是企業(yè)重組和企業(yè)收縮的雙向調(diào)整過程。廣義企業(yè)重構(gòu)是不一定涉及控制權(quán)的重構(gòu),狹義企業(yè)重構(gòu)則是涉及企業(yè)控制權(quán)的重構(gòu)。

安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所于2008年公布的一項(xiàng)調(diào)查結(jié)果顯示,私募股權(quán)投資基金的投資使得被投資企業(yè)具有了更高的且可持續(xù)的成長性。在全球前100大私募股權(quán)投資基金的退出案例中,私募股權(quán)投資基金所投資的各種規(guī)模的公司的企業(yè)價(jià)值復(fù)合年增長率均高于同期相同規(guī)模的上市公司企業(yè)價(jià)值的復(fù)合年增長率。

(二)企業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)

盡管股性合約總體上使投融資雙方的目標(biāo)函數(shù)

趨于一致,但由于投融資雙方在主觀目標(biāo)、權(quán)力安排、客觀實(shí)力等方面存在差異,運(yùn)營函數(shù)甚至績效函數(shù)必然存在差異。特別是由于作為基金的投資者擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)化的技能和廣泛的人脈,是合約中的優(yōu)勢(shì)方,容易產(chǎn)生損害融資方的可能。所以,私募股權(quán)基金與企業(yè)之間所簽訂的協(xié)議,在給企業(yè)帶來融資和超融資收益的同時(shí),也給企業(yè)帶來某些潛在風(fēng)險(xiǎn)。協(xié)議中的以下條款容易給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)。

1.決策權(quán)條款與不當(dāng)干預(yù)

私募股權(quán)投資基金要求在合約中規(guī)定方方面面的條款,以在信息不對(duì)稱的條件下保障私募股權(quán)投資基金的權(quán)益。其中有可能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的部分條款有:

(1)進(jìn)入董事會(huì)的權(quán)力。投資者可以在被投資企業(yè)占有一定董事會(huì)席位的權(quán)利。

(2)保護(hù)性條款。即企業(yè)必須得到一定數(shù)量的股權(quán)支持,才可以決策投資與否。

(3)清算權(quán)條款。清算有兩種情況,自行清算和破產(chǎn)清算。前者指企業(yè)業(yè)績沒有達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí),董事會(huì)研究決定企業(yè)解散;后者是指企業(yè)資不抵債時(shí)企業(yè)被迫解散。對(duì)于前者,投資者也有可能利用“回購清算權(quán)”作為手中的砝碼,與企業(yè)家進(jìn)行磋商與談判,軟性地將企業(yè)的更多控制權(quán)轉(zhuǎn)移到自己手中;對(duì)于后者,投資者可以通過優(yōu)先清算權(quán)(PreDferred Liquidation)實(shí)現(xiàn)自己的利益。

(4)經(jīng)營不善時(shí)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移條款,也可以稱作企業(yè)下降條款。該條款規(guī)定,若被投資企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表或者財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)下降到了一定數(shù)值,企業(yè)就應(yīng)當(dāng)將其控制權(quán)包括董事會(huì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移給私募股權(quán)基金。

(5)附帶的限制性條款,普通優(yōu)先股是以放棄投票權(quán)為代價(jià)的,而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則附有表決權(quán),這使私募投資人擁有同普通股股東一樣的權(quán)利,并擁有控制權(quán),這一機(jī)制可以為融資企業(yè)高管的報(bào)酬、分發(fā)紅利、調(diào)整可轉(zhuǎn)換比例、更換高管等補(bǔ)救措施提供有效的保證。另外,私募投資人往往在企業(yè)董事會(huì)中會(huì)占有一席,并對(duì)包括企業(yè)出售資產(chǎn)、股權(quán)、關(guān)聯(lián)交易等重大事項(xiàng)享有一票否決的權(quán)利。

因私募投資人往往入股后處于小股東地位,并不參與融資企業(yè)實(shí)際經(jīng)營管理,其與融資企業(yè)之間在信息上是不對(duì)稱的。因此,除上述條款外,私募投資人也會(huì)根據(jù)具體情形在協(xié)議中設(shè)置反稀釋權(quán)、跟賣權(quán)、知情權(quán)等條款保護(hù)其利益。

盡管投資者未必想介入企業(yè)的經(jīng)營管理,但決策權(quán)保證條款有時(shí)也容易使投資者對(duì)企業(yè)實(shí)施不當(dāng)干預(yù)。當(dāng)投融資雙方利益一致時(shí),基金管理方產(chǎn)生了認(rèn)知錯(cuò)誤,從而產(chǎn)生錯(cuò)誤干預(yù)的情況;當(dāng)投融資雙方利益不一致時(shí),基金管理方做出不利于企業(yè)的決策,從而產(chǎn)生過度干預(yù)的情況。

2.強(qiáng)制“贖售”條款給企業(yè)帶來的壓力

贖售條款是贖回條款和強(qiáng)制原有股東賣出股份的權(quán)利的合稱。這兩種情況都會(huì)給企業(yè)帶來雪上加霜的損失。

強(qiáng)制贖回條款是私募投資人人股融資企業(yè)后的風(fēng)險(xiǎn)控制手段之一。如果融資企業(yè)沒有達(dá)到經(jīng)營預(yù)期,無法上市,也沒有實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓,則私募投資人要求融資企業(yè)原股東或管理層在一定期限以一定條件回購私募投資人的股份。

一般來說,清算價(jià)格是下列價(jià)格中較高的一個(gè):一是投資者持有的企業(yè)的最近股份的凈資產(chǎn);二是原始購買價(jià)格加上承諾但尚未支付的紅利。如果企業(yè)現(xiàn)金不足以支付回購總價(jià),那么剩余的部分可以自動(dòng)轉(zhuǎn)化成一年到期的利息可以商定的商業(yè)票據(jù)。

贖回權(quán)增強(qiáng)了私募股權(quán)基金的清算權(quán),能夠靈活地要求償付,它的優(yōu)越性在于超越了債務(wù)合同僅在不能按期支付而發(fā)生違約時(shí)才會(huì)清算的情況,企業(yè)不能強(qiáng)制私募股權(quán)基金行使贖回權(quán),從而增強(qiáng)了靈活性。但卻給企業(yè)帶來了較強(qiáng)的不確定性。

強(qiáng)制出售條款是指強(qiáng)制原有股東賣出股份的權(quán)利(Drag-along Right)。如果被投資企業(yè)在一個(gè)約定的期限內(nèi)沒有上市,投資商有權(quán)要求原有股東和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份,原有股東必須按投資商與第三方談好的價(jià)格和條件按與投資商在被投資企業(yè)中的股份比例向第三方轉(zhuǎn)讓股份。

股票被回購的權(quán)利(Redemption Option)和強(qiáng)制原有股東賣出股份的權(quán)利(Drag-along Right)可以保障投資者在被投資企業(yè)無法如期上市時(shí),有其他的退出途徑。這些條款將在企業(yè)經(jīng)營不善時(shí),給企業(yè)帶來更大的壓力。

3.估值調(diào)整協(xié)議下的賭博性風(fēng)險(xiǎn)

估值調(diào)整機(jī)制(Adjustment Valuation Mecha-nism,AVM),也稱業(yè)績獎(jiǎng)懲條款、對(duì)賭條款、對(duì)賭協(xié)議,所謂對(duì)賭條款,是指在私募股權(quán)投資中,投資方與創(chuàng)始股東或管理層在條款清單(Term Sheetl及其他協(xié)議中雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定:如果約定的條件出現(xiàn),私募投資人可以行使一種估值調(diào)整權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資企業(yè)則行使一種權(quán)利。該機(jī)制的實(shí)質(zhì)是期權(quán)的一種形式。由于結(jié)果是不確定的,與賭博有一些相似之處,因此被形象地稱為“對(duì)賭”。

具體來說,一般認(rèn)為,對(duì)賭條款的出現(xiàn),是因?yàn)橥顿Y方因?yàn)閷?duì)目標(biāo)企業(yè)了解不充分(信息不對(duì)稱造成的)以及未來經(jīng)營成果的不確定性,然后雙方共同商定一個(gè)暫時(shí)的中間目標(biāo),先按照這個(gè)中間目標(biāo)給目標(biāo)企業(yè)估值。一定時(shí)間后(一年或者幾年)如果目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績非常出色,投資方就適當(dāng)調(diào)高投資的價(jià)格;反過來如果目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營非常糟糕,投資方就適當(dāng)調(diào)低收購價(jià)格。而這種調(diào)高或調(diào)低投資價(jià)格,通常是以雙方股權(quán)的變化來實(shí)現(xiàn)的。因此,對(duì)賭中,雙方賭的是目標(biāo)企業(yè)未來一定時(shí)期的經(jīng)營業(yè)績,而籌碼則是雙方各自所持有的股權(quán)。

(1)對(duì)賭協(xié)議成敗的部分案例

對(duì)賭條款的設(shè)計(jì),可以有效保護(hù)私募投資人利益。但如果企業(yè)對(duì)該機(jī)制不夠熟悉,或?qū)ξ磥砬闆r估計(jì)不足,或者協(xié)議缺乏范圍限定,則可能給企業(yè)帶來巨大損失。表3-1是部分帶有股權(quán)附加條件而導(dǎo)致企業(yè)失敗的案例。

企業(yè)要減少對(duì)賭協(xié)議所帶來的損失,訂立對(duì)賭協(xié)議時(shí)應(yīng)當(dāng)采取預(yù)防損失的措施。

(2)預(yù)防損失的措施

對(duì)賭協(xié)議的本意不是為了賭博,也不是為了借機(jī)損害對(duì)方,而是為了彌補(bǔ)先于現(xiàn)實(shí)估值的偏差,實(shí)現(xiàn)雙贏。既然如此,如何依據(jù)現(xiàn)實(shí)指標(biāo)而調(diào)整先期的估值才是問題的根本。好的估值調(diào)整協(xié)議是能促使企業(yè)賭贏的估值調(diào)整協(xié)議,企業(yè)賭贏就意味著“雙贏”。

第一,設(shè)計(jì)企業(yè)的“保底條款”

由于分段投資等制度設(shè)計(jì),企業(yè)難以通過“引股”的方式實(shí)施欺詐,即“惡意引股”;但投資方可能通過對(duì)賭條款而讓企業(yè)掉入陷阱,即“惡意人股”。所以,對(duì)賭條款應(yīng)具有規(guī)避“惡意人股”的功能?！氨５讞l款”就是設(shè)定懲罰企業(yè)的上限。這其中創(chuàng)始股東保留絕對(duì)的控股權(quán)是至關(guān)重要的。北京動(dòng)向陳義紅與摩根斯坦利2006年5月簽訂的對(duì)賭條款即是一典型的例子,就是將摩根股份變化的上限限制在40%以內(nèi)?，F(xiàn)該公司已如期在港交所公開上市。

第二,設(shè)計(jì)重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)的對(duì)賭條款

企業(yè)表現(xiàn)的“波動(dòng)性”是重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)的依據(jù)。蒙牛與英聯(lián)所簽訂的對(duì)賭條款就是包含2002-2003-2006兩個(gè)階段的雙層博弈結(jié)構(gòu),盡管首

次博弈蒙牛輸了,但在本質(zhì)上英聯(lián)也“輸了”。好在通過二次博弈的機(jī)會(huì),蒙牛達(dá)到了獲勝的目標(biāo),但在本質(zhì)上英聯(lián)也“贏了”。

第三,指標(biāo)結(jié)構(gòu)化,剛?cè)嵯酀?jì)

對(duì)賭條款的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)較多使用的是財(cái)務(wù)指標(biāo)(盈利水平)。從已有的案例情況來看,在外資并購時(shí),我國企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中約定的盈利水平過高,對(duì)企業(yè)管理層的壓力過大。這樣有時(shí)會(huì)迫使管理層做出高風(fēng)險(xiǎn)的非理性決策,導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績進(jìn)一步惡化?？梢栽趨f(xié)議條款中多設(shè)計(jì)一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)(非財(cái)務(wù)指標(biāo))作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上,外國對(duì)賭協(xié)議業(yè)績指標(biāo)還包括市場(chǎng)份額、專利,甚至更多的非績效指標(biāo)。

第四,對(duì)賭條款明細(xì)化

對(duì)賭條款的歧義也是導(dǎo)致企業(yè)對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)增加的原因。國際企業(yè)之間的對(duì)賭甚之。因而明晰對(duì)賭條款十分重要。具體來說,一是說明適用什么會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和審計(jì)機(jī)構(gòu)。比如國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則還是境內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則?二是細(xì)化估計(jì)企業(yè)未來情景,不可簡單、籠統(tǒng)和過于樂觀。三是要包含除外責(zé)任。即要進(jìn)一步明晰導(dǎo)致為滿足預(yù)期的原因。甚至在有些原因下要由投資方承擔(dān)責(zé)任。

四、結(jié)論

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的主要內(nèi)容不能僅僅簡單歸結(jié)為在不同生命階段確定股性和債性比例。其核心內(nèi)容及其深化含義包括兩個(gè)層面,一是處于不同生命周期的企業(yè)其融資結(jié)構(gòu)權(quán)重不同。不僅如此,企業(yè)采取私募融資的時(shí)候,一般可以通過基金制度來減小投資者風(fēng)險(xiǎn)。二是投資者風(fēng)險(xiǎn)平衡制度效率的高低既取決于制度參與者素質(zhì)的高低,又取決于制度前提的狀況。這決定了一方面投融資雙方應(yīng)當(dāng)對(duì)制度本身有不斷深化的理解。比如,對(duì)私募股權(quán)投資基金制度來說,融資者要明晰基金制度的雙刃效應(yīng)并提升規(guī)避的能力;另一方面政府應(yīng)當(dāng)要么改善低效制度的前提條件,要么緊縮低效制度的比例,或者說擴(kuò)張高效制度的比例。比如在股票市場(chǎng)低效的條件下,政府應(yīng)支持企業(yè)采用私募股權(quán)投資基金融資制度,降低公募發(fā)行的比例。

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篇10

早在2008年前后，時(shí)任金蝶軟件咨詢總監(jiān)的鄭翔洲就對(duì)商業(yè)模式產(chǎn)生了濃厚的興趣，并開始潛心研究。由于關(guān)注早、悟性高，他很快就成為國內(nèi)商業(yè)模式領(lǐng)域的專家。如今，他已經(jīng)幫助上百家企業(yè)完成轉(zhuǎn)型，并出版了《新商業(yè)模式贏天下》《新商業(yè)模式創(chuàng)新設(shè)計(jì)――如何重塑企業(yè)核心競爭力》等多部著作。

鄭翔洲對(duì)商業(yè)模式的研究不止于觀察。他的另一個(gè)身份是天使投資人，作為優(yōu)勢(shì)資本西南公司總裁、財(cái)富中國金融控股有限公司合伙人，他以“投資”的方式支持擁有好的商業(yè)模式的企業(yè)，也不斷參與著企業(yè)商業(yè)模式的升級(jí)。

營銷與資本的橋梁

因?yàn)閺氖伦稍児ぷ?，鄭翔洲很早就接觸了大量企業(yè)。在工作中，他漸漸發(fā)現(xiàn)商業(yè)模式對(duì)于一家企業(yè)至關(guān)重要。從這一時(shí)期開始，鄭翔洲通過大數(shù)據(jù)分析，從大量國內(nèi)外雜志、書籍以及工作中接觸到的項(xiàng)目中分析商業(yè)模式。當(dāng)一個(gè)人的興趣、天賦、工作恰好重合，成為一個(gè)領(lǐng)域的專家也就成了順理成章的事。

BM：商業(yè)模式對(duì)于一個(gè)企業(yè)有多重要？

Z：商業(yè)模式上對(duì)資本、下接營銷，營銷沒有資本就做不大，而資本如果沒有商業(yè)模式就無法落地，商業(yè)模式撐起了營銷和資本之間的一個(gè)橋梁。當(dāng)企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型的時(shí)候，商業(yè)模式會(huì)起到一個(gè)很好的促進(jìn)作用，因?yàn)楣芾砟Ｊ讲荒芙鉀Q的問題，商業(yè)模式可以解決。

BM：你做過培訓(xùn)師、咨詢師，這些經(jīng)歷對(duì)你成為商業(yè)模式專家有什么樣的幫助？

Z：做培訓(xùn)是把復(fù)雜的事情簡單化，做咨詢是把簡單的事情復(fù)雜化，一個(gè)是理性思維，一個(gè)是感性思維，做商業(yè)模式研究需要感性思維，而投資一個(gè)企業(yè)的商業(yè)模式則需要理性思維。

BM：至今為止，哪份工作讓你成長最快？

Z：我在上市公司做商業(yè)模式咨詢的時(shí)候，注重賺錢模式，在優(yōu)勢(shì)資本做投資的時(shí)候，注重值錢模式。所以在優(yōu)勢(shì)資本的時(shí)期成長最快。商業(yè)模式不僅僅是賺錢的模式，我們了解的商業(yè)模式實(shí)質(zhì)上叫作賺錢模式，能夠做強(qiáng)做大經(jīng)得起資本檢驗(yàn)的商業(yè)模式才是好的商業(yè)模式。

BM：你眼中“好的商業(yè)模式”的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

Z：我們最關(guān)注的是企業(yè)能不能做大，能夠做多大，做加法能夠做多大、做乘法能夠做多大，走樓梯能夠做多大、坐電梯能夠坐多大，企業(yè)經(jīng)營做加法、資本運(yùn)營做乘法，一手做加法一手做乘法。舉個(gè)例子，中國上市的服裝企業(yè)有四十幾家，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律，就是里面接近百分之九十五都是男裝。為什么男裝可以做大而女裝很難？因?yàn)槟醒b每一年的款式幾乎都是一樣的，這樣就可以每一年的去復(fù)制、去標(biāo)準(zhǔn)化、去做大。而女裝每一年的款式都不一樣，無法復(fù)制、無法標(biāo)準(zhǔn)化。

同理，餐飲企業(yè)中好吃的做不大，能夠做大的都不好吃。什么樣的餐廳可以做大？沒有廚師的餐廳可以做大。什么樣的醫(yī)院可以做大？沒有醫(yī)生的醫(yī)院可以做大?！绑w檢中心”“康復(fù)中心”沒有醫(yī)生只有護(hù)士，它們可以用三流的人才創(chuàng)造一流的財(cái)富。

其實(shí)我們做私募股權(quán)投資也是這樣，投資很難做大，募資才能做大，因?yàn)橥顿Y不可以標(biāo)準(zhǔn)化，而募資可以標(biāo)準(zhǔn)化。

以實(shí)踐檢驗(yàn)理論

一雙看穿企業(yè)商業(yè)模式的“火眼金睛”，正是成為一個(gè)成功的投資人的必要條件之一。很自然地，鄭翔洲被多個(gè)PE機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)成為合伙人，用他的火眼金睛去發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀企業(yè)。目前，鄭翔洲擔(dān)任著7家基金管理公司的董事長。在他看來，先當(dāng)好運(yùn)動(dòng)員，才有可能做好教練員，最終才有資格當(dāng)裁判員。從事投資，和管理投資公司，根本的改變是做事情的節(jié)奏、方式，以及出牌的順序，有時(shí)候出牌的順序決定成敗。

BM：你怎么看企業(yè)和資本之間的關(guān)系？

Z：我覺得21世紀(jì)一定有三個(gè)崛起，一是制造業(yè)的崛起、二是文化業(yè)的崛起、三是金融業(yè)的崛起。金融行業(yè)的崛起給我們最大的機(jī)會(huì)就是直接股權(quán)的投資。企業(yè)人無股權(quán)不富。什么樣的股權(quán)才有價(jià)值？能夠成長起來的中小企業(yè)股權(quán)才有價(jià)值。很多企業(yè)很賺錢但是未必值錢，企業(yè)不值錢那么你的股權(quán)就不值錢。利潤一樣但是估值不一定一樣，比如“王老吉”和“加多寶”就是一個(gè)典型，王老吉強(qiáng)大在品牌，加多寶強(qiáng)大在渠道，我們?nèi)ワ埖暾f“給我拿一瓶王老吉”，服務(wù)員卻拿來一瓶加多寶，有一段時(shí)間王老吉和加多寶的營業(yè)額都差不多，但是“加多寶”股權(quán)的價(jià)值卻是“王老吉”的三倍，這就是資本思維。一個(gè)制造商的估值不如一個(gè)品牌商的估值，一個(gè)品牌商的估值不如一個(gè)渠道商的估值，一個(gè)渠道商的估值不如一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)的估值，這是資本市場(chǎng)上核心的一個(gè)問題。

市值管理模式是我們現(xiàn)在資本行業(yè)管理的一個(gè)特點(diǎn)，企業(yè)與資本之間最重要的觀念就是從摳利潤的思維變成做市值的思維，摳利潤是傳統(tǒng)思維，而做市值才是未來的資本思維。

BM：優(yōu)勢(shì)資本目前主要有哪些業(yè)務(wù)？你主要負(fù)責(zé)什么？

Z：優(yōu)勢(shì)資本主要是投資企業(yè)IPO上市、并購、新三板的業(yè)務(wù)。我主要負(fù)責(zé)并購（資金投資）、培訓(xùn)（智力投資）的工作。投資分為三類，低風(fēng)險(xiǎn)低收益（銀行、債券），高風(fēng)險(xiǎn)高收益（VC/PE），低風(fēng)險(xiǎn)高收益（并購）。很多人覺得世界上不可能有低風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資，其實(shí)有，做到不難，不過需要處于金融食物鏈的最頂端。

BM：有沒有什么觀點(diǎn)，是你過去認(rèn)同，而經(jīng)過實(shí)踐之后發(fā)現(xiàn)是錯(cuò)誤的？

Z：以前我覺得專業(yè)化才是企業(yè)的王道，實(shí)踐以后發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元化依然可以成功，不過有規(guī)律。

BM：優(yōu)勢(shì)資本目前的投資戰(zhàn)績?nèi)绾危?/p>

Z：我們投資了接近兩百家企業(yè)，其中32家成功上市，市值超過百億元也有9家左右。我們不僅是一個(gè)資金提供者，更是一個(gè)智力提供者，幫助企業(yè)設(shè)計(jì)頂層結(jié)構(gòu)、幫助企業(yè)設(shè)計(jì)商業(yè)模式、幫助企業(yè)跟資本市場(chǎng)對(duì)接。資本市場(chǎng)不缺錢，缺的是老板花錢的能力。

成功可以復(fù)制

內(nèi)行看門道，外行看熱鬧。面對(duì)一家初創(chuàng)企業(yè)，大部分人只能從團(tuán)隊(duì)背景、公司業(yè)務(wù)、營銷方法等判斷其是否有前途。而對(duì)于鄭翔洲來說，這些都是次要的，其商業(yè)模式是否具備可持續(xù)性才是關(guān)鍵。所以，很多企業(yè)的前景在一開始就注定了。一個(gè)企業(yè)或許前幾年只有幾十萬元的利潤，而幾年之后就可以上市市值幾十億元。這不是偶然，而是可以復(fù)制的成功之道。

BM：你覺得一家企業(yè)初創(chuàng)的時(shí)候有多大的概率能看出其將來能否成功？

Z：初創(chuàng)型企業(yè)如果有資本思維又有互聯(lián)網(wǎng)+思維那就很容易成功。像我們投資的“數(shù)字政通”，三年半市值38億元，就是因?yàn)轫攲釉O(shè)計(jì)做得好。很多企業(yè)很多人覺得“我的企業(yè)要先做好，然后做大，最后才能做強(qiáng)”，其實(shí)這是錯(cuò)誤的，企業(yè)有時(shí)候想做好就難以做大，尤其在中國高速發(fā)展的情況下，要把握好這個(gè)機(jī)遇。我們投資的很多企業(yè)，如果不上市那么早就已經(jīng)倒閉了，就是因?yàn)樯鲜?，現(xiàn)在擁有幾十甚至上百億元的市值。

BM：好的商業(yè)模式一定要以“做大”為目標(biāo)嗎？

Z：其實(shí)說“可持續(xù)性”更準(zhǔn)確。有時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)有的企業(yè)上游、下游、合作伙伴還有員工都賺到了錢，唯獨(dú)它自己沒有賺錢，但是這些企業(yè)卻獲得了巨大的融資，比如團(tuán)購網(wǎng)站、視頻網(wǎng)站。資本行業(yè)中有一個(gè)特點(diǎn)，就是賺錢的企業(yè)不一定值錢，值錢的企業(yè)不一定賺錢。賺錢是現(xiàn)在時(shí)，值錢是將來時(shí)。我們投資投的是什么？就是現(xiàn)在時(shí)和將來時(shí)的一個(gè)時(shí)差，好的商業(yè)模式都會(huì)具備這樣的關(guān)鍵點(diǎn)。什么樣的企業(yè)能賺錢但是不值錢？比如房地產(chǎn)行業(yè)就是，因?yàn)槠渖虡I(yè)模式不具備可持續(xù)性。而與之相反不賺錢卻值錢的企業(yè)，比如京東商城，商品幾乎沒什么利潤，但是它在上市之前有著50億元的營業(yè)額，所以用PS估值法則作價(jià)750億元，百分之一的股值就是7.5億元。我們私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資一個(gè)企業(yè)，不是因?yàn)樗嶅X而是因?yàn)樗靛X，所以一個(gè)好的商業(yè)模式一定是既賺錢又值錢的模式。

BM：可以再分享一個(gè)你覺得特別好的商業(yè)模式嗎？

Z：很多高校都有我們成立的“新資本模式創(chuàng)新方案班”，我們這個(gè)班，購買10萬元的課程贈(zèng)送10萬元 優(yōu)勢(shì)資本控股的基金公司的股權(quán)，這個(gè)股權(quán)在未來產(chǎn)生收益之后就會(huì)很值錢。更重要的是還可以獲得國內(nèi)著名私募股權(quán)基金（紅杉資本、IDG、塞富基金）部分跟投權(quán)。一部分學(xué)員有融資的需求，一部分學(xué)員有投資的需求，我們通過股權(quán)捆綁的形式把大家鏈接在一起，真正實(shí)現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)+培訓(xùn)。這個(gè)模式成功的前提有三個(gè)，第一個(gè)就是要懂投資，第二就是投資的課程要講得好，第三還能夠幫高校賣培訓(xùn)的課程，在全中國能同時(shí)具備這三點(diǎn)的公司寥寥無幾，我們創(chuàng)造了中國培訓(xùn)行業(yè)里一種全新的模式。

傳統(tǒng)企業(yè)的機(jī)會(huì)

與很多投資人更青睞互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不同的是，鄭翔洲對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)更加感興趣。他認(rèn)為，中國出不了“沃爾瑪”，美國出不了“攜程網(wǎng)”，這是基因決定的。美國的企業(yè)太大了，沒什么發(fā)展的空間，所以美國的傳統(tǒng)企業(yè)基本上沒什么投資的價(jià)值。而在中國，再大的傳統(tǒng)企業(yè)也非常小，所以成長的機(jī)會(huì)就特別大。在美國做投資往往要投資高科技，而在中國要投資傳統(tǒng)企業(yè)，最大的機(jī)會(huì)往往就在傳統(tǒng)企業(yè)上。可以說，當(dāng)前的中國市場(chǎng)巨大、企業(yè)巨小、投融資機(jī)會(huì)巨多。

BM：優(yōu)勢(shì)資本投資的項(xiàng)目一般會(huì)有哪些共同點(diǎn)？

Z：第一這個(gè)企業(yè)要能夠做大，市場(chǎng)容量一年要在兩百億元以上。第二就是要有核心競爭力，要有資源壁壘、渠道壁壘和技術(shù)壁壘。第三就是有優(yōu)勢(shì)的商業(yè)模式，能夠經(jīng)受住資本市場(chǎng)的考驗(yàn)。第四就是增長力，我們投資匹克、雷士照明等企業(yè)得到了十幾倍的回報(bào)，因?yàn)槠髽I(yè)在成長、行業(yè)在成長、行業(yè)的上下游在成長、國家的GDP也在成長，這叫作匯聚中國成長的力量。第五就是團(tuán)隊(duì)，天使投資是投人、A輪投資投產(chǎn)品、B輪投資投數(shù)據(jù)、C輪投資投收入、D輪投資投利潤，每一個(gè)階段都不一樣。

BM：你會(huì)投資什么樣的人？

Z：我判斷一個(gè)人能不能成功有三個(gè)條件，第一就是他有沒有賺大錢的能力，第二他有沒有賺大錢的思維，第三他有沒有賺大錢的運(yùn)氣，很多人具備前兩點(diǎn)但是就差最后的一點(diǎn)點(diǎn)運(yùn)氣。

BM：你投資的項(xiàng)目，似乎傳統(tǒng)企業(yè)占到絕大多數(shù)。

Z：傳統(tǒng)企業(yè)加上資本和互聯(lián)網(wǎng)+的翅膀那就會(huì)騰飛。為此我專門寫了一本書叫《資本與商業(yè)模式頂層設(shè)計(jì)》，就是讓大家搞清楚互聯(lián)網(wǎng)+、資本與商業(yè)模式之間互動(dòng)的一些關(guān)系，在2015年也成為國內(nèi)商業(yè)類暢銷書。

BM：現(xiàn)在“工匠精神”這個(gè)詞很火，很多人認(rèn)為現(xiàn)在中國的資本市場(chǎng)是很火熱的，但是企業(yè)家們?nèi)鄙僭诋a(chǎn)品上面追求極致的一種精神，這個(gè)問題你怎么看？

Z：我覺得好產(chǎn)品不一定能成就好企業(yè)，好企業(yè)不一定有好產(chǎn)品。產(chǎn)品質(zhì)量70分就夠了，從70分到90分成本要增加一倍，90分到100分又要增加一倍。技術(shù)和產(chǎn)品的創(chuàng)新往往是在企業(yè)做大之后才可以去追求的。在中國好產(chǎn)品不會(huì)是核心競爭力，好模式才會(huì)是核心競爭力；而美國好產(chǎn)品會(huì)形成核心競爭力。美國的今天就是中國的明天，而日本的今天、歐洲的今天都不會(huì)是中國的明天。

在國外流傳著一句話：美國的互聯(lián)網(wǎng)+絕大多數(shù)資金是投在高科技上，歐洲的互聯(lián)網(wǎng)+絕大多數(shù)投資在工業(yè)4.0上，而中國的互聯(lián)網(wǎng)+絕大多數(shù)投資在O2O上。中國現(xiàn)在拼的創(chuàng)新是模式的創(chuàng)新，也許10年之后我們會(huì)進(jìn)入技術(shù)創(chuàng)新的領(lǐng)域。現(xiàn)在技術(shù)創(chuàng)新我們不行沒關(guān)系，可以對(duì)外引進(jìn)。而引進(jìn)技術(shù)的資金不是用自己的錢，是用資本的錢，用資本的錢買技術(shù)、用資本的錢創(chuàng)品牌、用資本的錢建渠道、用資本的錢來創(chuàng)新商業(yè)模式。為什么資本特別重要也就是這個(gè)原因。

通過學(xué)習(xí)改變思維

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，傳統(tǒng)企業(yè)都面臨轉(zhuǎn)型的壓力，鄭翔洲時(shí)常遇到一些企業(yè)主，對(duì)于企業(yè)的未來十分迷茫，心情非常焦慮。對(duì)于這些企業(yè)主，鄭翔洲首先會(huì)建議他們改變自己的思維，當(dāng)自己穩(wěn)操勝券的時(shí)候，就會(huì)擁有最佳的心態(tài)。而學(xué)習(xí)是改變思維最好的辦法。其次要改變交際圈。未來的競爭是平臺(tái)的競爭，要不加入一個(gè)全國性的金融平臺(tái)，要不打造一個(gè)全國性的金融平臺(tái)。

此外，他也認(rèn)為事業(yè)并非生活的全部，而只是生活的一部分。如果為了事業(yè)影響了生活，人生就會(huì)黯淡無光，要把兩者結(jié)合起來，相輔相成，才是完美的人生。

BM：你認(rèn)為現(xiàn)在具備頂層思維能力的企業(yè)家多嗎？

Z：不多，就是因?yàn)椴欢辔覀儾砰_創(chuàng)了這個(gè)“新資本模式創(chuàng)新”的課程來幫助企業(yè)和資本進(jìn)行對(duì)接。要讓企業(yè)家認(rèn)同資本的理念，第一就是要在理念上改變，第二在機(jī)制上創(chuàng)新，第三個(gè)才是資金上的引入。

BM：似乎有很多企業(yè)家對(duì)于上市并不感興趣？

Z：很多企業(yè)家問我：“我不缺錢為什么要上市？歐洲很多的百年企業(yè)都沒有上市我為什么要上市？上市之后股權(quán)被攤薄、財(cái)務(wù)被公開、沒有了控制力，我為什么要上市？”

我們回答他，好的企業(yè)都不缺錢，缺錢的企業(yè)也上不了市，好的企業(yè)缺的是花錢的能力。歐洲許多百年企業(yè)為什么不上市？歐洲的一個(gè)國家有時(shí)還不如中國的一個(gè)省大，所以上市之后也很難融到資。很多企業(yè)家認(rèn)為上市之后自己對(duì)企業(yè)會(huì)沒有控制力，那是因?yàn)樗欢霉蓹?quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，當(dāng)一個(gè)企業(yè)家股權(quán)下降到51%以下還能夠控制整個(gè)公司就叫水平，當(dāng)他的股權(quán)下降到33.4%以下依然能夠控制整個(gè)公司這叫超水平。像馬云、李彥宏他們的股權(quán)都是在10%以下，但是卻能夠控制整個(gè)公司，是因?yàn)樵趪馍鲜泄善笔欠譃橛斜頉Q權(quán)的A類股份和沒有表決權(quán)的B類股份，馬云雖然僅占據(jù)7%的股份卻擁有60%的投票權(quán)。

BM：是不是所有企業(yè)都可以通過商業(yè)模式優(yōu)化的方法來改變經(jīng)營狀況？

Z：有些企業(yè)屬于夕陽產(chǎn)業(yè)，再怎么轉(zhuǎn)型也不行，已經(jīng)沒有發(fā)展空間。我們輔導(dǎo)的企業(yè)一般都是有潛力能夠做大做強(qiáng)，通過商業(yè)模式的改造可以迅速倍增利潤的。有些企業(yè)不符合國家的政策、不符合社會(huì)的需求，很難做大做強(qiáng)也很難獲得投資，這樣的企業(yè)我們往往不會(huì)去投資改造。