導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇私募股權(quán)投資和私募證券投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：有限合伙制 私募股權(quán)投資基金 所得稅

私募股權(quán)投資，即Private Equity，簡(jiǎn)稱(chēng)PE，是指投資于非上市公司股權(quán)或者上市公司非公開(kāi)交易股權(quán)的一種投資方式。目前在中國(guó)有限合伙制私募股權(quán)投資基金已形成一定規(guī)模，成為私募股權(quán)投資基金的主流組織形式。2007年6月生效的新《合伙企業(yè)法》相較于原《合伙企業(yè)法》引入了有限合伙制的概念，并且允許法人和其他組織擔(dān)任合伙人。而有限合伙制形式的私募股權(quán)投資基金因其在資金募集、收入分配、激勵(lì)機(jī)制等方面的靈活性以及在組織成本、監(jiān)管環(huán)境等方面的優(yōu)勢(shì)而備受青睞。

雖然有限合伙制企業(yè)在法律上取得了顯著的進(jìn)展，但是目前我國(guó)與合伙企業(yè)有關(guān)的稅收立法明顯滯后，對(duì)合伙人的稅務(wù)處理并不完整，對(duì)某些沒(méi)有具體規(guī)定的問(wèn)題，各地稅務(wù)機(jī)關(guān)的處理不盡相同。本文對(duì)現(xiàn)行的有限合伙制私募股權(quán)投資基金的所得稅政策做一個(gè)梳理與分析，暫不涉及外商投資合伙股權(quán)投資基金以及外國(guó)合伙人的稅收問(wèn)題。

一、現(xiàn)行稅法下合伙企業(yè)層面所得稅處理

《國(guó)務(wù)院關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)征收所得稅問(wèn)題的通知》（國(guó)發(fā)[2000]16號(hào)）中規(guī)定：“從2000年1月1日起停止對(duì)合伙企業(yè)征收所得稅，其投資者的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得，比照個(gè)體工商戶(hù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得征收個(gè)人所得稅?！边@一規(guī)定確立了合伙企業(yè)不征收企業(yè)所得稅的原則，反映了合伙企業(yè)“透明納稅實(shí)體”的特點(diǎn)。

此后，2007年生效的《合伙企業(yè)法》第六條規(guī)定：“合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，按照國(guó)家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。”該規(guī)定以法律形式明確了合伙企業(yè)的所得稅申報(bào)“先分后稅”的原則。除此之外，國(guó)家稅務(wù)總局的《關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問(wèn)題的通知》（財(cái)稅[2008]159號(hào)）第二條規(guī)定：“合伙企業(yè)以每一個(gè)合伙人為納稅義務(wù)人。合伙企業(yè)合伙人是自然人的，繳納個(gè)人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅?！痹俅未_立了“先分后稅”的原則。

二、自然人合伙人的所得稅處理

自然人合伙人股息、紅利等投資收益的所得稅繳納。根據(jù)國(guó)稅函[2001]84號(hào)文，“個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)對(duì)外投資分回的利息或者股息、紅利，不并入企業(yè)的收入，而應(yīng)單獨(dú)作為投資者個(gè)人取得的利息、股息、紅利所得，按‘利息、股息、紅利所得’應(yīng)稅項(xiàng)目計(jì)算繳納個(gè)人所得稅?！彼?，自然人合伙人從合伙基金獲得的股息、紅利等投資收益按照《個(gè)人所得稅法》規(guī)定適用20%稅率，計(jì)算繳納個(gè)人所得稅。

自然人合伙人轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)取得的收入的所得稅繳納。根據(jù)國(guó)發(fā)[2000]16號(hào)文以及財(cái)稅[2000]91號(hào)文相關(guān)規(guī)定，“自然人合伙人獲得的轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)取得的收入，應(yīng)按照《個(gè)人所得稅法》的‘個(gè)體工商戶(hù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得’應(yīng)稅項(xiàng)目，適用5%-35%的五級(jí)超額累進(jìn)稅率，計(jì)算繳納個(gè)人所得稅?！?/p>

三、非自然人合伙人所得稅處理

新《合伙企業(yè)法》規(guī)定，除自然人合伙人外，可以擔(dān)任有限合伙制私募股權(quán)投資基金合伙人的還包括各類(lèi)企業(yè)、民間組織、政府機(jī)構(gòu)、社保基金等法人和其他組織。財(cái)稅[2008]159號(hào)文規(guī)定，上述法人和其他組織應(yīng)繳納企業(yè)所得稅（不適用《企業(yè)所得稅法》的個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)除外），該項(xiàng)規(guī)定解決了原合伙企業(yè)稅制僅適用于由自然人組成的合伙企業(yè)的問(wèn)題。

但財(cái)稅[2008]159號(hào)僅原則性地規(guī)定“合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅”，而對(duì)合伙企業(yè)從被投資企業(yè)取得的不同類(lèi)型收入向合伙人分配時(shí)其所得性質(zhì)是否保持不變這一問(wèn)題沒(méi)有給出明確答案。如若根據(jù)合伙企業(yè)“透明納稅實(shí)體”的特征，向合伙人分配時(shí)，不同類(lèi)型收入的所得性質(zhì)保持不變，那么法人合伙人獲得的轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)所得按照25%稅率計(jì)征企業(yè)所得稅；而通過(guò)合伙企業(yè)獲得的被投資企業(yè)的股息、紅利等投資收益可以免征企業(yè)所得稅（根據(jù)《企業(yè)所得稅法》第二十六條）。

四、管理人層面所得稅處理

私募股權(quán)投資基金管理人采取的法律形式一般為公司制或者合伙制。如果基金管理人由基金普通合伙人擔(dān)任，那么除了基金的管理費(fèi)（通常為基金資本承諾比例的1.5%-2.0%），其收入還包括基金的收益分成（通常為基金增值部分的20%）。

基金的管理費(fèi)屬于“服務(wù)收入”，按照稅法“先分后稅”的原則，基金管理人如果采取合伙制形式，應(yīng)由合伙人各自繳納所得稅；如果采取公司制形式，應(yīng)就其取得的管理費(fèi)收入繳納企業(yè)所得稅。

至于收益分成這部分收入，當(dāng)基金管理人采取合伙制形式時(shí)，所得稅由合伙人按照各自適用的稅率繳納；當(dāng)基金管理人采取公司制形式時(shí)，如果根據(jù)上述合伙企業(yè)“透明納稅實(shí)體”的特征，向合伙人分配時(shí)，不同類(lèi)型收入的所得性質(zhì)保持不變，股息、紅利等投資收益免繳所得稅，轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)收入需按照25%稅率計(jì)征企業(yè)所得稅。

五、有限合伙制私募股權(quán)投資基金所得稅存在的問(wèn)題及建議

（一）存在的問(wèn)題

有限合伙制私募股權(quán)基金由于其具有設(shè)立門(mén)檻較低、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)精簡(jiǎn)靈活、決策程序比較高效、利益分配機(jī)制靈活等特點(diǎn)成為目前主流的私募股權(quán)投資基金組織形式。但是當(dāng)前合伙制企業(yè)稅收法規(guī)卻相對(duì)模糊和滯后，亟待國(guó)家按照現(xiàn)行的《合伙企業(yè)法》以及合伙制企業(yè)運(yùn)作的實(shí)際情況制定和出臺(tái)新的《合伙企業(yè)所得稅法》。目前存在的主要問(wèn)題如下：

一是國(guó)家層面立法尚待完善，自然人合伙人稅負(fù)偏高。對(duì)于自然人合伙人轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)取得的收入的所得稅的繳納方案，是有限合伙制私募股權(quán)投資基金所得稅的處理方案中最具爭(zhēng)議性的。上述稅收政策出臺(tái)時(shí)，合伙企業(yè)只是被用于小規(guī)模生產(chǎn)、貿(mào)易的經(jīng)營(yíng)方式，按照5%-35%的五級(jí)超額累計(jì)稅率，合伙人獲得的收入超出5萬(wàn)元的部分就要以35%的稅率繳納個(gè)人所得稅。但是，隨著資金量日益龐大的合伙制私募股權(quán)投資基金蓬勃興起，合伙人取得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)5萬(wàn)元，按照上述的稅收政策，這部分收入的所得稅率幾乎等同35%，稅賦相對(duì)過(guò)重，不利于行業(yè)發(fā)展。

二是地方出臺(tái)政策混亂。值得關(guān)注的是，部分省市如北京、天津、新疆、武漢、吉林等對(duì)于轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)取得的收入收取20%的統(tǒng)一稅率（比照“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”）。而個(gè)人所得稅的稅收屬于中央政府和地方政府的共享稅（其中：中央60%，地方40%），所以地方政府為了促進(jìn)本地私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在制定此類(lèi)地方法規(guī)時(shí)涉及了適用稅率種類(lèi)的改變（即從5%至35%的累進(jìn)稅率改為20%的統(tǒng)一稅率）而并非僅僅降低了稅率，此類(lèi)做法的合法性有待商榷。

其余各地出臺(tái)的稅收政策，基本上是重復(fù)國(guó)家層面已有的規(guī)定。以上海市為例，2008年8月上海的《關(guān)于本市股權(quán)投資企業(yè)工商登記等事項(xiàng)的通知》中對(duì)上海市的所得稅稅收政策按照自然人普通合伙人和自然人有限合伙人進(jìn)行了細(xì)分，一定程度上對(duì)國(guó)家的政策做了相應(yīng)的補(bǔ)充。不執(zhí)行合伙事務(wù)的自然人有限合伙人，其從有限合伙企業(yè)取得的股權(quán)投資收益，按“利息、股息、紅利所得”應(yīng)稅項(xiàng)目，依20% 稅率計(jì)算繳納個(gè)人所得稅；執(zhí)行合伙事務(wù)的自然人普通合伙人，按“個(gè)體工商戶(hù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”應(yīng)稅項(xiàng)目，適用5%-35% 的五級(jí)超額累進(jìn)稅率繳納個(gè)人所得稅。但是，上海出臺(tái)的政策在普通合伙人的稅收上卻比國(guó)家的規(guī)定更為嚴(yán)苛。上海市的政策中所有普通合伙人的收入一律按照五級(jí)超額累進(jìn)稅率征收，并沒(méi)有把普通合伙人的收入性質(zhì)作出相應(yīng)的區(qū)分。

同時(shí)，浦東新區(qū)根據(jù)該通知的指導(dǎo)精神，隨后出臺(tái)了《浦東新區(qū)促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)發(fā)展的實(shí)施辦法》，規(guī)定對(duì)于股權(quán)投資企業(yè)投資于新區(qū)鼓勵(lì)的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，“所獲投資收益形成的新區(qū)地方財(cái)力，按50%標(biāo)準(zhǔn)，獎(jiǎng)勵(lì)該股權(quán)投資企業(yè)”，這意味著在浦東新區(qū)設(shè)立的私募股權(quán)投資基金能夠獲得50%的稅收減免。此外，《實(shí)施辦法》對(duì)于符合條件的股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)，比照法人金融機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)人才，分別給予一次性獎(jiǎng)勵(lì)；同時(shí)，對(duì)在陸家嘴功能區(qū)和張江功能區(qū)辦公的股權(quán)投資企業(yè)給予租房和購(gòu)房補(bǔ)貼。

但2010年底上述《實(shí)施辦法》到期后，浦東新區(qū)廢除了稅收獎(jiǎng)勵(lì)政策，僅保留了比照法人金融機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)人才一次性獎(jiǎng)勵(lì)和租房購(gòu)房補(bǔ)貼政策。

隨后，在2011年5月上海市的政策修訂版中，把之前關(guān)于自然人普通合伙人和自然人有限合伙人的細(xì)分已全部刪除，至此，上海合伙企業(yè)自然人合伙人的稅收政策又完全回歸到國(guó)家層面已有的規(guī)定上來(lái)。

（二）建議

一是建立完善的合伙企業(yè)稅收制度。比對(duì)《企業(yè)所得稅法》等稅收法規(guī)，針對(duì)我國(guó)合伙企業(yè)稅收立法較低、穩(wěn)定性較差的特點(diǎn)，建立立法層級(jí)較高的完善的合伙企業(yè)稅收制度，從國(guó)家層面將存在爭(zhēng)議、不夠詳細(xì)明確的相關(guān)稅收問(wèn)題加以規(guī)范。如根據(jù)普通合伙人和有限合伙人的職責(zé)以及所得性質(zhì)的不同區(qū)分普通合伙人和有限合伙人適用的稅收政策，而非適用完全一致的稅收標(biāo)準(zhǔn)。

二是加大稅收扶持力度。當(dāng)前，金融業(yè)在推動(dòng)我國(guó)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式中發(fā)揮著舉足輕重的作用，而有限合伙制私募股權(quán)投資基金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)揮了積極的影響，國(guó)家應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的稅收政策給予扶持和鼓勵(lì)。2008年生效的《企業(yè)所得稅法》對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)落實(shí)了相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，但由于合伙制企業(yè)并不適用于《企業(yè)所得稅法》，有限合伙制私募股權(quán)投資基金則無(wú)法享受到稅收扶持政策。雖然在個(gè)別區(qū)域比如上海浦東新區(qū)有過(guò)一定時(shí)期的優(yōu)惠政策，但是政策覆蓋面小、穩(wěn)定性差等特點(diǎn)也困擾著廣大的私募股權(quán)投資基金的投資者。國(guó)家應(yīng)統(tǒng)一出臺(tái)適用于有限合伙制私募基金的稅收扶持政策，更加充分地發(fā)揮行業(yè)積極性。

參考文獻(xiàn)：

1.崔威.新《合伙企業(yè)法》及《企業(yè)所得稅法》對(duì)合伙企業(yè)所得稅制的挑戰(zhàn)[J].法學(xué)評(píng)論，2009，（2）.

篇2

目前市場(chǎng)上具有私募性質(zhì)的理財(cái)產(chǎn)品主要有私募股權(quán)（PE）、私募證券投資基金、基金公司專(zhuān)戶(hù)理財(cái)、券商集合理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品。

私募股權(quán)投資――風(fēng)險(xiǎn)收益雙高的游戲

私募基金是通過(guò)非公開(kāi)方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的基金。由于私募基金的申購(gòu)和贖回都是通過(guò)基金管理人與投資者私下協(xié)商來(lái)進(jìn)行的，因此它又被稱(chēng)為向特定對(duì)象募集的基金。私募基金按照募集資金的用途可以分為私募股權(quán)投資和私募證券投資。其中私募證券投資基金是以投資二級(jí)市場(chǎng)股票或基金為主要投資對(duì)象，而私募股權(quán)投資基金則是以投資未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象。

目前私募股權(quán)投資可以分為天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資和PE三類(lèi)。投資起點(diǎn)比較高，經(jīng)常為幾百萬(wàn)、上千萬(wàn)，但由于其高收益的特性，在財(cái)富爆炸的時(shí)代，受到漸多的投資者關(guān)注。

類(lèi)型 投資標(biāo)的 適合階段 風(fēng)險(xiǎn)與收益

天使投資 股權(quán) 創(chuàng)業(yè)公司 最大

風(fēng)險(xiǎn)投資 股權(quán) 處于擴(kuò)張階段的公司 中等

PE 股權(quán) 即將上市公司 較小

私募證券投資基金――2008年炙手可熱

一般來(lái)說(shuō)對(duì)于資金量較大的投資者適合選擇私募股權(quán)來(lái)進(jìn)行投資，當(dāng)然這樣的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較大但收益也頗豐。對(duì)于一般的中產(chǎn)階級(jí)來(lái)說(shuō)，私募證券投資基金起點(diǎn)經(jīng)常在100萬(wàn)，相對(duì)私募股權(quán)起點(diǎn)較低，更適合投資。相對(duì)而言私募證券投資基金也是主要投資于股票等權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品，因?yàn)闆](méi)有最低持倉(cāng)比例的限制，因此比公募基金更具有靈活性，在震蕩和下跌的行情下該類(lèi)產(chǎn)品可根據(jù)市場(chǎng)行情及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位和投資比例，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，為投資者帶來(lái)收益，因而在今年以來(lái)的震蕩下跌行情中，備受關(guān)注。

私募證券投資基金根據(jù)投資標(biāo)的不同，一般分為投資于固定收益類(lèi)產(chǎn)品（例如修建高速公路、飛機(jī)場(chǎng)、房地產(chǎn)等項(xiàng)目）、結(jié)構(gòu)類(lèi)掛鉤產(chǎn)品（例如部分掛鉤債券，部分掛鉤黃金等）以及投資股票二級(jí)市場(chǎng)類(lèi)產(chǎn)品，另外在市場(chǎng)震蕩較大的時(shí)候，還可以通過(guò)套利方式獲取收益。

私募證券投資基金在一般人眼中比較神秘，但相信大家一定對(duì)其中一部分走到陽(yáng)光下的陽(yáng)光私募耳熟能詳。陽(yáng)光私募是指通過(guò)信托機(jī)構(gòu)向特定投資人發(fā)行證券投資集合資金，這種通過(guò)信托機(jī)構(gòu)發(fā)行組織運(yùn)作的基金就稱(chēng)為陽(yáng)光私募基金。陽(yáng)光私募的全面研究、篩選推薦正是展恒理財(cái)為您提供的服務(wù)之一。

基金公司專(zhuān)戶(hù)理財(cái)――雨后春筍

基金公司的專(zhuān)戶(hù)理財(cái)業(yè)務(wù)是基金公司面向高端客戶(hù)推出的一款頗具特色的服務(wù)，其產(chǎn)品設(shè)計(jì)較為靈活，也更細(xì)化，會(huì)根據(jù)不同客戶(hù)的偏好設(shè)計(jì)出相應(yīng)的不同收益風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，可以說(shuō)在某種程度上有“量身定做”的感覺(jué)，一般基金公司已經(jīng)得到廣大投資者的青睞，所以相對(duì)而言其投資理念和策略更容易讓投資者認(rèn)可和接受。

券商集合理財(cái)產(chǎn)品――船小好掉頭

篇3

關(guān)鍵詞 私募股權(quán)投資基金 監(jiān)管模式 政府監(jiān)管 自律監(jiān)管

一、私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制的國(guó)際比較

（一）美國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制

美國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制屬于法律約束下的自律監(jiān)管體制，是一種介于政府監(jiān)管和自律監(jiān)管之間的模式。美國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管開(kāi)始于1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)，既強(qiáng)調(diào)立法監(jiān)管又強(qiáng)調(diào)自律管理。在這種體制下，證券交易委員會(huì)（SEC）成為主要的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并下設(shè)專(zhuān)門(mén)的投資監(jiān)管部門(mén)對(duì)基金設(shè)立行為進(jìn)行監(jiān)管。同時(shí)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）是最主要的行業(yè)協(xié)會(huì)自律組織，它通過(guò)對(duì)成員資質(zhì)和行為的監(jiān)督與管理，實(shí)現(xiàn)對(duì)私募股權(quán)投資基金運(yùn)行各個(gè)環(huán)節(jié)的自律監(jiān)管。

美國(guó)現(xiàn)存的法律并沒(méi)有出臺(tái)專(zhuān)門(mén)的私募股權(quán)投資基金管理規(guī)范，在通過(guò)了全國(guó)范圍的《1996年證券市場(chǎng)促進(jìn)法》的基礎(chǔ)上，于2010年7月通過(guò)了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》，形成了私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的法律框架。不過(guò)美國(guó)政府的干預(yù)很少，力圖為私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造自由的空間，如為保證私募股權(quán)投資基金的投資自由和收益，私募股權(quán)投資基金在載體、產(chǎn)品、管理人方面可享受三重豁免，推崇依靠市場(chǎng)的自身力量發(fā)揮監(jiān)管作用。

雖然私募股權(quán)投資基金幾乎可以豁免注冊(cè)和信息披露，但自從金融危機(jī)后，美國(guó)也在不斷改變監(jiān)管側(cè)重點(diǎn)，傾向于保護(hù)投資人利益，以基金管理人為重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象。尤其在2010年《私募基金投資顧問(wèn)注冊(cè)法案》出臺(tái)后，全美從事證券事務(wù)的基金管理人必須按照《促進(jìn)法》《投資顧問(wèn)法》的要求在SEC注冊(cè)并報(bào)告其管理基金的有關(guān)情況（包括資產(chǎn)額、杠桿水平、交易對(duì)方的信用風(fēng)險(xiǎn)、交易頭寸、交易策略等）；建立了基金管理人信息披露制度，需要同時(shí)向監(jiān)管部門(mén)和投資人進(jìn)行信息披露；證監(jiān)會(huì)有權(quán)與美聯(lián)儲(chǔ)擬成立的金融服務(wù)監(jiān)管委員會(huì)分享這些信息，并根據(jù)這些信息判斷私募基金的投資活動(dòng)是否可能引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而必須加以監(jiān)控；約束私募股權(quán)投資基金投資經(jīng)理的收入，并對(duì)其附帶權(quán)益征收較高的資本利得稅等。

筆者認(rèn)為，美國(guó)這種法律約束下的自律模式符合現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求，不同的監(jiān)管主體之間形成的相互制約、相互監(jiān)督的微妙關(guān)系使得任何一個(gè)主體都很難濫用權(quán)力或放松監(jiān)管。這種政府監(jiān)管與自律監(jiān)管并重的體制設(shè)計(jì)是合理且行之有效的，這也是美國(guó)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)能夠健康、迅速發(fā)展的重要原因之一。

（二）英國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制

英國(guó)作為現(xiàn)資基金的發(fā)源地，在長(zhǎng)期的投資實(shí)踐中，形成了在嚴(yán)格自律基礎(chǔ)上的有效監(jiān)管模式。這種以自律監(jiān)管為主，法律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制強(qiáng)調(diào)建立和完善自律性質(zhì)的民間行業(yè)協(xié)會(huì)，并由協(xié)會(huì)制定規(guī)章制度和對(duì)基金投資活動(dòng)進(jìn)行控制、約束和管理。

在英國(guó)，私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管主體是私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（BVCA）和金融服務(wù)局（FSA）。相比之下，英國(guó)更注重私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（BVCA）的監(jiān)管作用。該協(xié)會(huì)已經(jīng)成立30多年，其宗旨就是作為權(quán)威代表之一，為行業(yè)呼喊、談判，增強(qiáng)社會(huì)對(duì)私募股權(quán)投資行業(yè)的認(rèn)識(shí)與理解，促進(jìn)投資行為清晰透明，向投資者、政府、歐盟、國(guó)際媒體、貿(mào)易聯(lián)盟和普通民眾推廣私募股權(quán)投資基金。為更好地管理和服務(wù)于成員，BVCA根據(jù)會(huì)員性質(zhì)及其需求的不同，將成員分為五類(lèi)，通過(guò)分門(mén)別類(lèi)，對(duì)不同的協(xié)會(huì)成員采取不同的激勵(lì)和約束措施，真正實(shí)現(xiàn)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管的公平公正。

私募股權(quán)投資基金的主管機(jī)構(gòu)是金融服務(wù)局（FSA），它對(duì)私募股權(quán)投資基金的設(shè)立實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管，在英國(guó)成立或運(yùn)作的私募股權(quán)投資基金公司通常需要經(jīng)金融服務(wù)局批準(zhǔn)，這樣有效降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，有利于促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行。英國(guó)的主管機(jī)構(gòu)對(duì)私募股權(quán)投資基金的市場(chǎng)行為并不過(guò)多進(jìn)行限制和干涉，對(duì)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)行為的監(jiān)管主要體現(xiàn)在信息披露方面，同時(shí)強(qiáng)調(diào)自律組織的監(jiān)管作用。

筆者認(rèn)為，與美國(guó)的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管模式相比，英國(guó)以自律監(jiān)管為主的監(jiān)管模式更加靈活，管理者擁有更多的自決權(quán)，有利于英國(guó)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定與發(fā)展。較之于政府監(jiān)管，自律監(jiān)管具有以下的優(yōu)勢(shì)：首先，自律監(jiān)管范圍寬于政府監(jiān)管，體現(xiàn)在可以對(duì)本質(zhì)上沒(méi)有違法但違反道德標(biāo)準(zhǔn)的行為進(jìn)行監(jiān)管，具有更高的道德含義。其次，靈活性高，協(xié)會(huì)行業(yè)組織在制定并執(zhí)行規(guī)章制度方面都比政府部門(mén)要迅速。再次，自律監(jiān)管貼近基金市場(chǎng)，能更敏感地察覺(jué)基金市場(chǎng)的變化，洞悉基金市場(chǎng)的問(wèn)題根源和運(yùn)行規(guī)則，保護(hù)會(huì)員利益，促進(jìn)市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)。最后，自律監(jiān)管的成本低，資金主要來(lái)源于市場(chǎng)交易活動(dòng)本身而非政府撥款。

（三）日本私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制

日本私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)對(duì)于政府的依賴(lài)程度較高，因此，其私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制體現(xiàn)在政府對(duì)基金監(jiān)管權(quán)控制的嚴(yán)格性上。具體來(lái)說(shuō)，在日本，私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管權(quán)由金融廳集中行使，對(duì)投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)定。

金融廳是日本證券市場(chǎng)的行政主管機(jī)關(guān)，擁有對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)督權(quán)和統(tǒng)一管理權(quán)，金融廳下設(shè)監(jiān)督局具體負(fù)責(zé)監(jiān)管工作?！蹲C券投資信托法》第6條規(guī)定“任何公司想成為基金管理公司都必須獲得主管機(jī)關(guān)頒發(fā)的許可證”，包括設(shè)立基金管理公司必須審批核準(zhǔn)在內(nèi)的所有私募股權(quán)投資基金活動(dòng)都要處于金融廳的管理范圍之內(nèi)。日本的私募股權(quán)投資基金的運(yùn)行和發(fā)展都在政府的直接引導(dǎo)和宏觀調(diào)節(jié)下，同時(shí)其取得的成績(jī)與政府的嚴(yán)格監(jiān)管與培育支持密不可分。

（四）國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的借鑒及啟示

由于美、英、日三國(guó)歷史背景、政治體制、市場(chǎng)成熟程度、法律體系等因素的不同，在選擇私募股權(quán)投資基金監(jiān)管模式方面也不盡相同，但這三國(guó)的監(jiān)管模式對(duì)構(gòu)建我國(guó)的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度具有借鑒意義。美國(guó)監(jiān)管模式的最大成功在于有一套完整的監(jiān)管體系。因此，我國(guó)目前也應(yīng)當(dāng)加速研究符合我國(guó)國(guó)情的PE監(jiān)管法律體系。通過(guò)英國(guó)的監(jiān)管模式啟發(fā)我們應(yīng)重視自律監(jiān)管體系在私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體系中的角色；日本的監(jiān)管模式啟示我們要充分發(fā)揮政府的宏觀調(diào)控作用。與此同時(shí)，由于我國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的市場(chǎng)化程度大大不如美國(guó)，所以完全依靠法律監(jiān)管很難達(dá)到最好的效果。另外，成熟度也遠(yuǎn)不及英國(guó)，因此過(guò)多地采取自律監(jiān)管模式與我國(guó)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)發(fā)展所處的初級(jí)階段不相適應(yīng)。我國(guó)的資金來(lái)源多元化，如果采用日本的政府監(jiān)管模式也不利于我國(guó)金融市場(chǎng)的全面發(fā)展。因此，應(yīng)結(jié)合我國(guó)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，做到發(fā)展與防范并重，建立符合我國(guó)基本國(guó)情的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管模式才是可行之道。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管現(xiàn)狀與問(wèn)題

私募股權(quán)投資基金在中國(guó)的發(fā)展歷史并不長(zhǎng)，20世紀(jì)90年代初，首先以風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)投的形式在中國(guó)逐漸展開(kāi)，在21世紀(jì)初出現(xiàn)了稱(chēng)之為PE或重組并購(gòu)基金的形式。經(jīng)過(guò)近20年的自由發(fā)展，也引起了各方面的關(guān)注，成為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。

全國(guó)性的行業(yè)協(xié)會(huì)自2011年成立以來(lái)就開(kāi)始了行業(yè)自律監(jiān)管的破冰之旅，近幾年我國(guó)在政策法規(guī)上修訂了《公司法》《證券法》和《合伙企業(yè)法》，出臺(tái)了《信托法》《證券投資基金法》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，這些都是私募股權(quán)投資基金穩(wěn)步發(fā)展的必要支撐。但是，這些公布出臺(tái)的行業(yè)規(guī)范與法規(guī)可操作性較差，工商、稅務(wù)、金融等方面的問(wèn)題依然沒(méi)有得到解決，極大影響了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展仍然處于無(wú)序的狀態(tài)中，缺乏一個(gè)具體統(tǒng)一的制度支持，缺少良性的自律環(huán)境和政策環(huán)境。

除此之外，在法律制度方面我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管還面臨的問(wèn)題包括監(jiān)管思路混亂，監(jiān)管不力；投資者退出機(jī)制不健全；二級(jí)市場(chǎng)不健全，資本流動(dòng)不暢。政府監(jiān)管方面上，政府和企業(yè)的關(guān)系尷尬；數(shù)量急劇膨脹，配套管理缺失；缺乏相應(yīng)的信用管理機(jī)制。私募股權(quán)投資基金自身發(fā)展缺乏高素質(zhì)PE專(zhuān)業(yè)人員；缺乏完善的基金管理機(jī)構(gòu)；外資PE占據(jù)主導(dǎo)，本土PE競(jìng)爭(zhēng)力不足；缺少成熟的機(jī)構(gòu)投資者等等。

2016年1月9日，北京市全面暫停含私募在內(nèi)的投資類(lèi)企業(yè)注冊(cè)。此后，河南省暫停私募基金注冊(cè)；山東、上海、杭州轄區(qū)內(nèi)的個(gè)別工商局已暫停注冊(cè)，上海自貿(mào)區(qū)也已暫停注冊(cè)；成都除個(gè)別區(qū)可以注冊(cè)外，多數(shù)區(qū)需要報(bào)備后才能注冊(cè)；寧波梅山港目前還能注冊(cè)，但需經(jīng)招商局副局以上領(lǐng)導(dǎo)簽字同意……據(jù)一些私募機(jī)構(gòu)反映，目前基金業(yè)協(xié)會(huì)管理人登記、基金備案的速度放緩，審查標(biāo)準(zhǔn)與以前相比嚴(yán)格很多。至此，私募機(jī)構(gòu)快速增長(zhǎng)進(jìn)入“冷靜期”，各管理機(jī)構(gòu)“放緩”速度，調(diào)研問(wèn)題，研究規(guī)范，私募機(jī)構(gòu)也在利用“冷靜期”自我檢查、自我規(guī)范。

2015年12月23日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議特別明確，要“強(qiáng)化監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范，加強(qiáng)相關(guān)制度建設(shè)，堅(jiān)決依法依規(guī)嚴(yán)厲打擊金融欺詐、非法集資等行為，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益?！?015年12月25日，證監(jiān)會(huì)明確暫停私募機(jī)構(gòu)新三板掛牌和再融資，并對(duì)前期融資的使用情況開(kāi)展調(diào)研。此后，證監(jiān)會(huì)繼續(xù)對(duì)已掛牌私募機(jī)構(gòu)可能存在的問(wèn)題開(kāi)展大量的調(diào)研和分析工作。2016年1月15日，證監(jiān)會(huì)《2015年私募基金檢查執(zhí)法情況通報(bào)》，披露了檢查發(fā)現(xiàn)的五類(lèi)問(wèn)題，分別是登記備案信息失真，資金募集行為違規(guī)，投資運(yùn)作行為違規(guī)，公司管理失范和涉嫌違法犯罪；公布了對(duì)30家機(jī)構(gòu)、8個(gè)相關(guān)責(zé)任人的處罰情況，以及對(duì)9家私募基金管理人立案稽查、21家私募管理人涉嫌違法犯罪移送公安機(jī)關(guān)或地方政府的情況。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)明確表態(tài)，將持續(xù)加強(qiáng)私募基金行業(yè)日常監(jiān)管和檢查執(zhí)法工作，依法從嚴(yán)查處違法違規(guī)行為，加大責(zé)任追究力度。此外，2015年歲末，基金業(yè)協(xié)會(huì)接連公布了多項(xiàng)自律規(guī)則、業(yè)務(wù)規(guī)范、指引等文件，旨在引導(dǎo)或強(qiáng)化私募股權(quán)投資基金的規(guī)范運(yùn)營(yíng)。至此，監(jiān)管層強(qiáng)化私募事中事后監(jiān)管，加強(qiáng)私募規(guī)范運(yùn)行要求的態(tài)勢(shì)已經(jīng)非常明確、清晰，規(guī)范運(yùn)營(yíng)將成為未來(lái)中國(guó)私募機(jī)構(gòu)長(zhǎng)久發(fā)展的王道，也是應(yīng)當(dāng)首要考慮和重視的問(wèn)題。

三、我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的完善

加強(qiáng)監(jiān)管、強(qiáng)化規(guī)范，會(huì)使“自由”慣了的私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)感到不適，會(huì)使心懷鬼胎的私募機(jī)構(gòu)膽戰(zhàn)心驚，但規(guī)范可以促進(jìn)優(yōu)者更優(yōu)、劣者淘汰、違法者被拒之門(mén)外，從行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，必然是好事。對(duì)此，筆者提出以下幾個(gè)完善我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的建議：

（一）明確私募股權(quán)投資基金監(jiān)管原則

第一，保護(hù)投資人利益原則。由于信息不對(duì)稱(chēng)，可能會(huì)發(fā)生基金管理人損害投資人利益的問(wèn)題，可以通過(guò)規(guī)定投資人資格，或制定相應(yīng)事后保障制度，如信息披露制度等，以達(dá)到保護(hù)投資人利益的目的。第二，適度監(jiān)管原則。監(jiān)管是政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，應(yīng)以效率優(yōu)先，可以采取適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施對(duì)市場(chǎng)加以抑制，或利用市場(chǎng)以及基金內(nèi)部控制機(jī)制加以協(xié)調(diào)，而不能過(guò)度監(jiān)管，妨礙私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。第三，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，符合中國(guó)實(shí)際原則。第四，私募股權(quán)投資基金自治、行業(yè)自律和政府監(jiān)管的協(xié)同原則。

（二）明確私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管主體

私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管模式既可以是“一元監(jiān)管模式”，也可以是“多元監(jiān)管模式”。前者是指由一個(gè)監(jiān)管主體對(duì)基金主體和私募發(fā)行行為進(jìn)行監(jiān)管的方式，后者是則是指由不同監(jiān)管主體分別進(jìn)行監(jiān)管。筆者認(rèn)為，“多元監(jiān)管模式”更符合我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)力配置結(jié)構(gòu)，先選擇一個(gè)最適當(dāng)?shù)闹饕O(jiān)管機(jī)構(gòu)，明確其具體的監(jiān)管程序與職責(zé)，由各主管業(yè)務(wù)部門(mén)在職能范圍內(nèi)予以相應(yīng)的協(xié)調(diào)配合，確保監(jiān)管體系的一致性，從而依法對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行有效的監(jiān)管。

（三）繼續(xù)完善私募股權(quán)投資基金相關(guān)法律法規(guī)及協(xié)作機(jī)制

監(jiān)管部門(mén)必須明確發(fā)展思路，以長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度來(lái)制定相關(guān)政策，同時(shí)進(jìn)一步簡(jiǎn)化行政程序，推出各種優(yōu)惠機(jī)制，建立一個(gè)良好的市場(chǎng)與政策環(huán)境。按照同行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的功能監(jiān)管要求，對(duì)基金管理公司、證券公司、私募基金管理人、期貨公司開(kāi)展的私募投資業(yè)務(wù)建立操作性強(qiáng)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)則；盡快頒布與《私募辦法》相對(duì)應(yīng)的監(jiān)管細(xì)則；盡快出臺(tái)《私募投資基金暫行條例》，提升私募市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)的權(quán)威性。

（四）加快培養(yǎng)和引進(jìn)高水平的專(zhuān)業(yè)人才

促進(jìn)私募投資基金人才培養(yǎng)對(duì)于行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展具有重大意義。筆者建議政府側(cè)重于完善人才引進(jìn)的政策與引導(dǎo)，制定鼓勵(lì)人才流動(dòng)的相關(guān)政策，吸引境內(nèi)外具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)人才。建議行業(yè)協(xié)會(huì)組織著眼于加強(qiáng)與國(guó)際私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)的合作與交流，學(xué)習(xí)外資基金的內(nèi)部管理方式和投資經(jīng)驗(yàn)，以期提高國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金的整體運(yùn)作水平。同時(shí)，建議建立私募股權(quán)投資基金從業(yè)人員數(shù)據(jù)庫(kù)，加強(qiáng)政策宣傳和業(yè)務(wù)培訓(xùn)，提倡自律誠(chéng)信和依法運(yùn)營(yíng)，提高私募股權(quán)投資基金管理人的業(yè)務(wù)素養(yǎng)和職業(yè)道德，最大限度地保護(hù)投資者權(quán)益。

（耿佳、焦祺森單位為北京交通大學(xué)中國(guó)產(chǎn)業(yè)安全研究中心博士后科研工作站；賀迪單位為中國(guó)銀行股份有限公司國(guó)際結(jié)算單證處理中心）

[作者簡(jiǎn)介：耿佳（1983―），女，北京交通大學(xué)中國(guó)產(chǎn)業(yè)安全研究中心在站博士后，研究方向：管理科學(xué)與工程。焦祺森（1981―），男，北京交通大學(xué)中國(guó)產(chǎn)業(yè)安全研究中心在站博士后。]

參考文獻(xiàn)

[1] [DB/OL]BVCA our mission， http：//bvca.co.uk/about-BVCA/features/ourmission.

[2] 龐躍華，曾令華.私募股權(quán)基金監(jiān)管模式的國(guó)際比較及中國(guó)選擇[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2010（05）：48-51.

[3] 譚建生.中國(guó)私募股權(quán)基金的立法缺陷及完善對(duì)策[J].開(kāi)放導(dǎo)報(bào)，2011（06）：39-43.

[4] 王榮芳.論我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度之構(gòu)建[J].比較法研究，2012（01）：48-58.

篇4

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100070）

摘要：伴隨著私募股權(quán)投資信托在全世界的發(fā)展，大量的海外私募股權(quán)投資信托基金進(jìn)入中國(guó)，并促進(jìn)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資信托的快速發(fā)展。私募股權(quán)投資信托作為一種創(chuàng)新的信托業(yè)務(wù)，在中國(guó)也越來(lái)越得到廣大投資者的關(guān)注。本文首先介紹了私募股權(quán)投資信托在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀，隨后分析了我國(guó)私募股權(quán)投資信托所存在的主要問(wèn)題；最后針對(duì)私募股權(quán)投資信托在我國(guó)的發(fā)展提出了幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞 ：私募股權(quán)投資信托；發(fā)展現(xiàn)狀；問(wèn)題；建議

中圖分類(lèi)號(hào)：F832文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1000-8772（2014）19-0106-02

一、引言

私募股權(quán)投資信托也稱(chēng)為PE信托，是私募股權(quán)投資基金中的一種類(lèi)型。它是信托公司以《信托公司管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)為依據(jù)，并以信托方式成立的投資于未上市公司股權(quán)的基金。近年來(lái)，隨著國(guó)外私募股權(quán)投資信托的發(fā)展與壯大，我國(guó)的私募股權(quán)投資信托也得到了越來(lái)越迅猛的發(fā)展。信托公司開(kāi)展私人股權(quán)投資/信托業(yè)務(wù)起因于2007年3月新兩規(guī)的頒布。銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)出臺(tái)的新兩規(guī)明確指出其會(huì)大力支持信托公司開(kāi)展私募股權(quán)投資信托等創(chuàng)新類(lèi)業(yè)務(wù)的嘗試，我國(guó)私募股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)由此得到了迅猛發(fā)展。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資信托的發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)私募股權(quán)投資信托的迅速發(fā)展主要體現(xiàn)在其發(fā)行渠道的增加以及其規(guī)模與投資領(lǐng)域的擴(kuò)大上。

首先，我國(guó)私募股權(quán)投資信托的發(fā)行目前主要以銀行推介為主。一般發(fā)行渠道主要分為自身推介，第三方推介和銀行推介。由于前兩個(gè)發(fā)行渠道由于受到銀監(jiān)會(huì)的管制，目前我國(guó)信托公司更多地選擇了銀行推介的模式。銀行推介的主要方式有兩種即銀信理財(cái)產(chǎn)品形式和信托公司與銀行私人銀行部門(mén)合作的形式。由于私募股權(quán)投資信托產(chǎn)品的高收益性與銀行私銀部門(mén)客戶(hù)的高凈值性匹配度高，所以此類(lèi)合作發(fā)展迅猛。

其次，我國(guó)私募股權(quán)投資信托的發(fā)行規(guī)模以及發(fā)行數(shù)量呈逐年上升趨勢(shì)。2002年信托公司恢復(fù)營(yíng)業(yè)，有兩家信托公司推出了相應(yīng)產(chǎn)品并募集金額了7.5億元資金，開(kāi)創(chuàng)我國(guó)私募股權(quán)投資信托的先河。之后幾年內(nèi)，我國(guó)私募股權(quán)投資信托的發(fā)行規(guī)模以及發(fā)行數(shù)量都是緩慢增長(zhǎng)的趨勢(shì)。但總體來(lái)說(shuō)，2007年之前我國(guó)私募股權(quán)投資信托的發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)較慢，但2007年新兩規(guī)出來(lái)后，加快了私募股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張。從2007年以來(lái)，信托公司成立的私人股權(quán)投資信托計(jì)劃，無(wú)論從規(guī)模上，還是數(shù)量上來(lái)看都產(chǎn)生了積極的變化。由2007年的發(fā)現(xiàn)規(guī)模62億元以及發(fā)行數(shù)量34只陡增至2012年發(fā)行規(guī)模1025.98億元以及發(fā)行數(shù)量298只。從以上情況我們可以知道我國(guó)私募股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)正在不斷迅速發(fā)展擴(kuò)大。

第三，我國(guó)私募股權(quán)投資信托的投資領(lǐng)域不斷擴(kuò)大。根據(jù)目前的披露信息，我國(guó)信托公司私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的主要投資領(lǐng)域有金融行業(yè)，新材料，新能源，房地產(chǎn)等。其中，“中信錦繡二號(hào)股權(quán)投資基金信托計(jì)劃”等產(chǎn)品都在推介說(shuō)明書(shū)上明確表示信托資金將用于金融領(lǐng)域?！俺Ｖ萑A光股權(quán)投資項(xiàng)目集合信托計(jì)劃”等產(chǎn)品將信托資金用于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)增資。此外，“平安財(cái)富綠色資本集合資金信托計(jì)劃”，“睿信股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”等產(chǎn)品更是以新能源，新材料，電子商務(wù)等領(lǐng)域?yàn)橥顿Y目標(biāo)。

最后，我國(guó)目前加大了對(duì)私募股權(quán)投資信托的評(píng)級(jí)管理，私募股權(quán)投資信托越來(lái)越朝“陽(yáng)光化”發(fā)展。根據(jù)用益信托評(píng)級(jí)系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)，截止2013年，共有530只陽(yáng)光私募信托基金產(chǎn)品參與用益評(píng)價(jià)體系2013年度評(píng)級(jí)。獲得最高等級(jí)5星級(jí)的產(chǎn)品有27只，我們可以看到，越來(lái)越多的私人股權(quán)投資信托信用等級(jí)提升，我國(guó)信托公司對(duì)私募證券投資信托基金的快速發(fā)展在最近幾年有一個(gè)更全面和理性的認(rèn)識(shí)，這將能夠持續(xù)推動(dòng)中國(guó)私募證券投資信托業(yè)的“陽(yáng)光化”發(fā)展。

三、我國(guó)私募股權(quán)投資信托發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題

（一）投資退出渠道存在障礙

當(dāng)前中國(guó)的私募股權(quán)投資信托市場(chǎng)的退出機(jī)制十分不完善，退出渠道高度依靠證券市場(chǎng)的IPO 的方式退出。理論上，證券市場(chǎng)的股權(quán)分置改革成功后，私募股權(quán)投資信托的退出機(jī)制已經(jīng)健全，但是證監(jiān)會(huì)對(duì)信托公司的私募股權(quán)投資信托采取限制政策，通過(guò)IPO方式退出還是存在障礙。信托投資的最主要退出渠道被堵塞，導(dǎo)致信托公司的私募股權(quán)投資信托很難通過(guò)中國(guó)的證券市場(chǎng)正常退出，已經(jīng)成為制約中國(guó)私募股權(quán)投資信托發(fā)展的最大障礙。

（二）有效登記等制度的缺乏

信托登記制度針對(duì)的是信托的公示。盡管《信托公司管理辦法》中的有關(guān)條例有明確指出：“信托公司對(duì)委托人、受益人以及所處理信托事務(wù)的情況和資料負(fù)有依法保密的義務(wù)?！钡Ｃ艿牧x務(wù)并不是絕對(duì)的，保密的范圍也應(yīng)有所限制。對(duì)于單個(gè)信托計(jì)劃，由于其較高的隱私級(jí)別，沒(méi)有國(guó)家工商行政管理局特別要求，只要不違反法律和公共政策的強(qiáng)制性規(guī)定，以當(dāng)事人的意愿為主，不必要公示，受托人應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行保密義務(wù)。然而，集合資金信托往往與金融安全和社會(huì)穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)有著密切的聯(lián)系，委托人必須滿(mǎn)足一定的投資主體的標(biāo)準(zhǔn)，所以需要加強(qiáng)監(jiān)督和管理，使公示有一定的現(xiàn)實(shí)意義。從法律角度看，信托登記環(huán)節(jié)的缺失會(huì)使得信托關(guān)系中的股權(quán)無(wú)法正確地進(jìn)行所有權(quán)的確認(rèn)，這將有可能損害各方當(dāng)事人的權(quán)益。

（三）信息披露不完備

在私募股權(quán)投資信托中，信托資金的投資管理和決策是由基金管理人負(fù)責(zé)，投資者一般不會(huì)參與，由此會(huì)造成了兩者之間信息不對(duì)稱(chēng)的局面，因此信托市場(chǎng)需要進(jìn)行充分的、及時(shí)的、準(zhǔn)確的信息披露，才能建立起良好的基金管理人和投資者之間的信任關(guān)系。但是，目前國(guó)內(nèi)私募基金的相關(guān)法律法規(guī)尚不健全，信息披露遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如公墓基金要求嚴(yán)格。在實(shí)踐中，一些運(yùn)作較為規(guī)范的信托公司作為受托人和管理人，會(huì)以季報(bào)、年報(bào)的形式進(jìn)行資金使用情況和投資活動(dòng)情況的披露，有些信托公司則未能做到，這些都會(huì)在客觀上增加潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）專(zhuān)業(yè)管理能力的障礙

信托公司初涉及私募股權(quán)投資市場(chǎng)，比較缺乏項(xiàng)目的實(shí)踐運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和管理能力，主要有以下幾個(gè)方面：1.項(xiàng)目判斷的專(zhuān)業(yè)能力。包括數(shù)據(jù)的篩選，現(xiàn)場(chǎng)施工和檢修水平，可行性研究，經(jīng)濟(jì)計(jì)算等。2.行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。包括工程項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，相應(yīng)的投資合作模式的創(chuàng)新設(shè)計(jì)，定價(jià)能力等。3.投資管理能力。包括企業(yè)管理問(wèn)題的解決方案，所有的商業(yè)模式的理解和控制，企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，發(fā)展戰(zhàn)略，企業(yè)文化建設(shè)，行業(yè)整合的機(jī)會(huì)把握能力和執(zhí)行能力。4.資本市場(chǎng)對(duì)接能力。包括投資項(xiàng)目資本擴(kuò)張途徑的安排、上市等項(xiàng)目退出渠道的實(shí)施能力?？傮w而言，國(guó)內(nèi)大部分的信托公司還是比較依賴(lài)外部投資管理公司，在專(zhuān)業(yè)管理能力上還是和國(guó)外有很大差距。

四、促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資信托發(fā)展的建議

（一）設(shè)法打通退出渠道

完善的私募股權(quán)投資信托的退出機(jī)制在我國(guó)私募股權(quán)投資信托的發(fā)展過(guò)程中起著至關(guān)重要的作用。針對(duì)投資退出的障礙，信托公司可以采取以信托資金和投資管理顧問(wèn)出資設(shè)立公司的方式并以后者的名義進(jìn)行投資、以信托資金設(shè)立有限合伙企業(yè)、約定回購(gòu)機(jī)制、將退出通道與產(chǎn)權(quán)交易所勾連銜接等多種方式的對(duì)策。另外，在 IPO 道路遇阻的同時(shí)，信托行業(yè)還可以考慮另外一條道路，即建立私人股權(quán)投資信托受益憑證的交易市場(chǎng)，這樣不僅能夠加強(qiáng)私人股權(quán)投資信托產(chǎn)品的流動(dòng)性，同樣也能降低開(kāi)放后集中贖回的壓力，有利于長(zhǎng)期投資的穩(wěn)定性。信托公司應(yīng)根據(jù)自身特點(diǎn)，選取適合自己的方法，想方設(shè)法打通退出渠道。

（二）完善私募股權(quán)投資信托登記以及信息披露制度

私募股權(quán)投資信托的登記制度有利于行政機(jī)關(guān)的監(jiān)督并有利于保護(hù)交易相對(duì)人的利益，以保證交易安全。完善私募股權(quán)基金信托的登記制度主要有以下幾方面的內(nèi)容：（1）完善與信托財(cái)產(chǎn)登記有關(guān)的法規(guī)。（2）確立信托財(cái)產(chǎn)登記機(jī)構(gòu)。（3）明確信托財(cái)產(chǎn)登記范圍。（4）明確信托財(cái)產(chǎn)登記事項(xiàng)。

信托公司除了應(yīng)加強(qiáng)信息披露制度的執(zhí)行力度，還要根據(jù)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)要求進(jìn)行信息全面披露之外，賦予投資者合理的知情權(quán)，使其擁有實(shí)際合理的行使手段，實(shí)現(xiàn)其最終表決的權(quán)利。目前我國(guó)信息披露制度方面的法律法制還不健全，所以我國(guó)應(yīng)積極探索相關(guān)配套政策，建立完整的信息披露規(guī)則體系，增強(qiáng)對(duì)信息披露準(zhǔn)確性的監(jiān)督，強(qiáng)化對(duì)信息披露效率的要求，創(chuàng)造良好的私募股權(quán)基金信托發(fā)展氛圍。

（三）增強(qiáng)信托公司的專(zhuān)業(yè)管理投資能力并建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制

我國(guó)在信托公司的專(zhuān)業(yè)管理投資能力的方面還很欠缺，應(yīng)從以下幾方面加強(qiáng)：（1）引進(jìn)專(zhuān)業(yè)投資管理人。信托公司要通過(guò)引進(jìn)專(zhuān)業(yè)的投資管理人或者投資顧問(wèn)，彌補(bǔ)自身的缺陷。（2）完善受益人大會(huì)制度。信托公司應(yīng)促進(jìn)投資顧問(wèn)，受托人，受益人大會(huì)或投資委員會(huì)認(rèn)真履行職責(zé)。（3）擴(kuò)展和多方的合作機(jī)會(huì)。信托公司可以充分利用與有經(jīng)驗(yàn)有實(shí)力的相關(guān)機(jī)構(gòu)的合作機(jī)會(huì)，汲取豐富經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)人才引進(jìn)，從中獲得鍛煉和進(jìn)步。另外，為了保證投資者和管理者之間的利益一致，提高管理者的積極性，有必要引入適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制使管理人參與利潤(rùn)分成。信托公司應(yīng)將管理者的報(bào)酬與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效相掛鉤，以確保投資者，投資管理公司和信托各方當(dāng)事人的利益一致并達(dá)到最大化。

參考文獻(xiàn)：

[1] 吳世亮，黃冬萍.中國(guó)信托業(yè)與信托市場(chǎng)[M].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2012.

[2] 王莉.私募股權(quán)信托基金研究述評(píng)[J].武漢：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行武漢培訓(xùn)學(xué)院學(xué)報(bào)，2008（1）.

[3] 李建華，張立文.私募股權(quán)投資信托與中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展[J].北京：世界經(jīng)濟(jì)，2007（5）.

[4] 吳世亮.談我國(guó)私人股權(quán)投資信托發(fā)展現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題[J].北京：商業(yè)時(shí)代，2011（22）.

[5] 賈不多.我國(guó)私人股權(quán)投資信托的現(xiàn)狀和運(yùn)作機(jī)制研究[D].2008.

[6] 馬雋.中國(guó)信托型私人股權(quán)投資的發(fā)展對(duì)策[D].2011.

篇5

一、私募股權(quán)投資組織形式比較

私募股權(quán)基金的組織形式一般有三大類(lèi)：合伙型、契約型及公司型。

合伙型組織形式的主要參與者是合伙人。 與公司制相比，合伙型企業(yè)具有四大優(yōu)點(diǎn)：一是在企業(yè)資金的使用上，合伙企業(yè)沒(méi)有對(duì)外投資的限制，而公司制的私募股權(quán)投資基金只能就其凈資產(chǎn)的40%對(duì)外投資；二是在企業(yè)決策上，合伙制只需執(zhí)行合伙人決策即可，公司制企業(yè)則需經(jīng)過(guò)各部門(mén)層層審批，相比之下合伙型企業(yè)的決策較為靈活快捷；三是在監(jiān)督上，對(duì)于企業(yè)所有者所承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，基金的發(fā)起人作為普通合伙人，承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，面臨隨時(shí)破產(chǎn)的危險(xiǎn)，于是會(huì)慎重選擇合伙人，監(jiān)督其他合伙人的不法行為并有極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)；四是稅收上，合伙制只需要合伙人繳納一次個(gè)人所得稅即可，而公司制的股東不僅要先交一次公司所得稅，而且還需繳納相應(yīng)的個(gè)人所得稅，需雙重納稅。合伙型經(jīng)營(yíng)高效靈活，責(zé)任分擔(dān)明確，投資人和管理人的權(quán)利與義務(wù)劃分清晰，是適合私募股權(quán)基金的組織形式。合伙制中最為普遍的是有限合伙制，美國(guó)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家80%的私募股權(quán)基金采用了這種形式。 我國(guó)剛開(kāi)放私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的時(shí)候，合伙制的組織形式缺少法律支持，那時(shí)私募股權(quán)投資基金的組織形式基本上都采取公司制。直至2006出臺(tái)的《合伙企業(yè)法》中，才明確承認(rèn)有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式。之后，國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)基金呈現(xiàn)出爆發(fā)式的增長(zhǎng)?？梢?jiàn)，組織形式的不同對(duì)私募股權(quán)基金發(fā)展具有重大影響。

契約型組織形式，是指投資人和管理人通過(guò)訂立契約來(lái)規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)。契約型的優(yōu)點(diǎn)在于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，有破產(chǎn)隔離功能。

在公司制的私募股權(quán)基金中，投資者承擔(dān)以自己出資額為限的有限責(zé)任，不承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，降低了投資者的潛在風(fēng)險(xiǎn)。公司制下的私募股權(quán)基金是獨(dú)立法人，可以向銀行貸款籌集資金，這在合伙制和契約制組織形式中是不允許的。公司制私募股權(quán)基金的運(yùn)作有完整的組織結(jié)構(gòu)和規(guī)范的管理系統(tǒng)，降低了基金運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，提高了基金運(yùn)作效率。國(guó)有控股的私募股權(quán)投資基金，更宜采取公司制組織形式。

二、私募股權(quán)投資法律規(guī)制比較

私募股權(quán)投資基金在美國(guó)已有數(shù)十年的歷史，而在我國(guó)尚處于起步階段。盡管近幾年來(lái)國(guó)內(nèi)PE發(fā)展迅速，本土PE已占據(jù)主導(dǎo)地位，但私募股權(quán)投資的相關(guān)法律制度建設(shè)仍落后于其發(fā)展。美國(guó)的《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》和《投資顧問(wèn)法》中都有對(duì)于私募股權(quán)基金的明確規(guī)定，同時(shí)美國(guó)各個(gè)州也有不同的針對(duì)私募股權(quán)投資的法規(guī)，而中國(guó)目前尚沒(méi)有專(zhuān)門(mén)對(duì)私募基金進(jìn)行立法，主要由《證券法》、《證券投資基金法》、《合伙企業(yè)法》及相關(guān)部門(mén)規(guī)章進(jìn)行規(guī)制。

我國(guó)的私募股權(quán)基金起初基本實(shí)行公司制，其根據(jù)修訂后的《公司法》設(shè)立，可以采取有限責(zé)任公司的形式，也可以采取股份有限公司的形式。契約型私募股權(quán)基金是根據(jù)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》以及《證券公司客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》設(shè)立的。2006年新修訂的《合伙企業(yè)法》有關(guān)有限責(zé)任合伙制度的安排，明確了有限責(zé)任合伙制度的法律地位，消除了合伙型私募股權(quán)基金在國(guó)內(nèi)發(fā)展初期所面臨的法律障礙，明確了法人可以參與合伙，確立了有限合伙制度。新《合伙企業(yè)法》將合伙企業(yè)的興辦主體從自然人擴(kuò)大到包括自然人在內(nèi)的法人、事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體等其他組織，這些主體可以作為普通合伙人或者有限合伙人，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，有限合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)以出資額為限的有限責(zé)任。普通合伙人執(zhí)行合伙企業(yè)事務(wù)，有限合伙人不執(zhí)行合伙企業(yè)事務(wù)，不得代表有限合伙企業(yè)，有限合伙人只有監(jiān)督權(quán)，沒(méi)有執(zhí)行權(quán)和管理權(quán)。有限合伙人可以按照合伙協(xié)議的約定，向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)份額。合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，由合伙人分別繳納所得稅，避免了雙重征稅的問(wèn)題。目前，我國(guó)已擁有足夠的法律法規(guī)對(duì)私募股權(quán)基金的設(shè)立進(jìn)行規(guī)定和約束，尤其是《合伙企業(yè)法》的修訂，使得合伙制作為最重要的私募股權(quán)基金的組織形式，在法律中得到確認(rèn)。但這僅僅是在法律體系上走出的第一步。目前，國(guó)內(nèi)尚無(wú)針對(duì)私募股權(quán)投資基金專(zhuān)門(mén)的法律，私募股權(quán)基金的運(yùn)作缺少法律規(guī)范，對(duì)私募股權(quán)投資基金的信息披露也沒(méi)有法律上的要求。此外，對(duì)于一些私募基金管理人暗箱操作侵害投資者利益，民間PE的不規(guī)范行為，私募股權(quán)投資基金對(duì)客戶(hù)的承諾收益行為，也都缺乏具體的法律法規(guī)約束。

2011年2月，國(guó)家發(fā)改委了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》， 要求建立PE的強(qiáng)制備案制度。這有利于從合格投資人、基金募集形式、信息披露等方面規(guī)范PE， 從而使行業(yè)向有序和規(guī)范的方向發(fā)展。但這并非私募股權(quán)投資的專(zhuān)門(mén)法律。私募股權(quán)投資領(lǐng)域的法律制度的完善，仍是一個(gè)迫切需要解決的問(wèn)題。

三、私募股權(quán)投資退出方式比較

私募股權(quán)基金退出是私募股權(quán)資本實(shí)現(xiàn)收益的關(guān)鍵所在。私募股權(quán)投資通過(guò)有效退出，使公司投資所產(chǎn)生的價(jià)值增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際的收益。 如果市場(chǎng)上缺乏有效的退出機(jī)制，私募股權(quán)基金在籌備時(shí)將難以從機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人手上籌集到資本，基金管理人無(wú)法籌集到資本進(jìn)行投資。因此，完善的退出機(jī)制是私募股權(quán)投資成功的必要條件。

私募股權(quán)投資退出主要有三種形式：一是IPO。公司股票在證券交易所公開(kāi)上市后，私募股權(quán)投資者將所持股份在上市后的一段時(shí)期內(nèi)逐步售出，最終實(shí)現(xiàn)從投資公司的退出和資本的變現(xiàn)，收回投資，完成資本的增值。在我國(guó)，IPO是私募股權(quán)投資最主要的退出方式。二是回售退出。即私募股權(quán)投資基金將投資的股權(quán)回售給被投資公司?；厥弁顺鐾霈F(xiàn)在私募股權(quán)投資基金與被投資公司履行對(duì)賭協(xié)議 ① 的情況之下。如果被投資公司不能按期如約上市，私募股權(quán)基金往往要求其自身購(gòu)回。三是二次出售。私募股權(quán)基金將所持有的股份向第三方出售，第三方可能是戰(zhàn)略投資者，也可能是另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司或私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

篇6

私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國(guó)，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個(gè)新階段。從表面上看，美國(guó)法律開(kāi)始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)才得到迅猛增長(zhǎng)。但實(shí)際上一個(gè)更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過(guò)專(zhuān)業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專(zhuān)業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過(guò)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類(lèi)新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。

目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實(shí)務(wù)操作的層面展開(kāi)，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對(duì)其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對(duì)于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對(duì)以下問(wèn)題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對(duì)上述問(wèn)題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。

二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)

要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問(wèn)題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和專(zhuān)業(yè)性。具體表現(xiàn)為：

1.投資期限長(zhǎng)，流動(dòng)性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值需要時(shí)間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開(kāi)的股權(quán)交易市場(chǎng)，投資者大多只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動(dòng)性。

2.投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

3.投資的專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對(duì)投資者的要求較高，投資者必須對(duì)所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對(duì)所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價(jià)值增值，往往還需要投資者利用自身的專(zhuān)長(zhǎng)、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。

4.信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問(wèn)題。信息不對(duì)稱(chēng)是普遍現(xiàn)象，但該問(wèn)題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個(gè)環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)使得其很難對(duì)所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評(píng)估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會(huì)夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來(lái)提高對(duì)企業(yè)的估價(jià)，引發(fā)逆向選擇問(wèn)題；在獲得投資后，由于信息不對(duì)稱(chēng)可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會(huì)主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個(gè)投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)高、難以通過(guò)分散化投資來(lái)有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析

隨著私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專(zhuān)業(yè)化的金融中介，利用自身專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，緩解了投資者與融資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，降低了投融資成本，提高了整個(gè)市場(chǎng)的效率。下面從交易成本、信息不對(duì)稱(chēng)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面對(duì)私募股權(quán)投資基金存在性問(wèn)題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過(guò)分工、專(zhuān)門(mén)金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對(duì)于單個(gè)投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評(píng)估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對(duì)于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來(lái)的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。許多文獻(xiàn)對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對(duì)稱(chēng)引入到對(duì)金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使金融市場(chǎng)失靈，信息不對(duì)稱(chēng)應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個(gè)基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過(guò)充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來(lái)克服信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，該問(wèn)題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個(gè)環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專(zhuān)業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。要減少信息不對(duì)稱(chēng)則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動(dòng)如果由多個(gè)投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動(dòng)導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過(guò)度產(chǎn)生，這一方面造成對(duì)社會(huì)資源的浪費(fèi)，另一方面則會(huì)由于免費(fèi)搭車(chē)現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵(lì)投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對(duì)特定行業(yè)富有相當(dāng)專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專(zhuān)業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們?cè)谶x擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢(shì)，因此他們?cè)谛畔⑸a(chǎn)與處理上的優(yōu)勢(shì)使得他們能夠成為投資者的人。他們通過(guò)投資前對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。

3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問(wèn)題。私募股權(quán)投資基金作為專(zhuān)業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的成本，這一方面是由于單個(gè)投資者可能不具備專(zhuān)業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過(guò)與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對(duì)基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過(guò)程中的不確定性因素，可以通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制和報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴(lài)性和自我監(jiān)督的問(wèn)題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個(gè)投資者更具有優(yōu)勢(shì)。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，它們一般對(duì)所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)設(shè)計(jì)不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來(lái)對(duì)所投資企業(yè)形成激勵(lì)與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問(wèn)題。

4.分散投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)，提供價(jià)值增值。從風(fēng)險(xiǎn)角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有優(yōu)勢(shì)。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動(dòng)性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對(duì)投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險(xiǎn)管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對(duì)私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個(gè)投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會(huì)給投資者帶來(lái)額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個(gè)企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對(duì)該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對(duì)不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過(guò)對(duì)不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通過(guò)私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的好處。

三、需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題：復(fù)雜的委托—問(wèn)題

通過(guò)研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的一般性委托—問(wèn)題的同時(shí)，又產(chǎn)生了新的特殊問(wèn)題，即存在更為復(fù)雜的委托—問(wèn)題。

首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開(kāi)交易的有價(jià)證券為投資對(duì)象，在信息披露方面更加公開(kāi)和完善，投資者可以利用公開(kāi)信息對(duì)基金的業(yè)績(jī)做出評(píng)價(jià)，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對(duì)證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開(kāi)的信息，投資者在信息方面對(duì)投資中介的依賴(lài)性更強(qiáng)，對(duì)投資業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)更為困難，投資流動(dòng)性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實(shí)施，投資者對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。

篇7

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)基金 立法 監(jiān)管

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2011）06-0039-05

[作者簡(jiǎn)介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國(guó)廣東核電集團(tuán)有限公司黨組成員，副總經(jīng)理，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，兼職教授，綜合開(kāi)發(fā)研究院（中國(guó)?深圳）副理事長(zhǎng)，研究方向：金融投資、法理學(xué)、新能源。

近年來(lái)，私募股權(quán)基金（Private equity fund，簡(jiǎn)稱(chēng)PE）在我國(guó)迅速發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》等法律法規(guī)進(jìn)行操作。雖然我國(guó)私募股權(quán)基金經(jīng)過(guò)多年涅，已經(jīng)擁有法律制度雛形，但缺乏專(zhuān)門(mén)的私募股權(quán)基金立法。立法的滯后，使得私募股權(quán)基金在后續(xù)發(fā)展上存在很大風(fēng)險(xiǎn)，加快私募股權(quán)基金立法，加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)的監(jiān)管，協(xié)調(diào)私募股權(quán)基金與有關(guān)法律法規(guī)的關(guān)系更是當(dāng)務(wù)之急。

一、我國(guó)私募股權(quán)基金的

立法現(xiàn)狀及立法缺陷

（一）我國(guó)私募股權(quán)基金立法現(xiàn)狀

我國(guó)PE立法相對(duì)滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺(tái)扶持性鼓勵(lì)政策，但中央?yún)s缺乏統(tǒng)一法規(guī)和監(jiān)管部門(mén)。

2005年，國(guó)家發(fā)改委等10部委聯(lián)合頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，該辦法明確規(guī)定對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)行備案管理，對(duì)獲得備案資格的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予稅收等政策支持；2006年，中國(guó)保監(jiān)會(huì)頒布了《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》，允許保險(xiǎn)資金通過(guò)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)受托管理的“投資計(jì)劃”間接投資基礎(chǔ)設(shè)施；商務(wù)部公布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》征求意見(jiàn)稿中，不僅降低了外資在華設(shè)立創(chuàng)投企業(yè)的門(mén)檻，還放寬了其經(jīng)營(yíng)范圍，允許外資創(chuàng)投對(duì)中國(guó)的上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資，并通過(guò)債權(quán)融資方式提高融資能力，意味著中國(guó)將進(jìn)一步促進(jìn)境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展；2007年，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)實(shí)施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵(lì)信托公司發(fā)展信托型股權(quán)投資基金；中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)券商直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，中信證券和中金公司獲得首批直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。至此，除了商業(yè)銀行外，經(jīng)國(guó)務(wù)院或金融監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)都已經(jīng)可以投資產(chǎn)業(yè)基金。

盡管現(xiàn)階段的PE較本世紀(jì)初已經(jīng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，但到目前為止，全國(guó)還沒(méi)有形成一個(gè)統(tǒng)一監(jiān)管股權(quán)投資的法規(guī)體系，對(duì)股權(quán)投資基金的監(jiān)管也是“政出多門(mén)”，同類(lèi)性質(zhì)的PE由不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別監(jiān)管。券商直投型股權(quán)投資基金由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管；信托型股權(quán)投資基金由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管；創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金由發(fā)改委監(jiān)管；保險(xiǎn)基金進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域由保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。

相對(duì)于中央政策，各地方政府對(duì)于扶持本地股權(quán)投資基金發(fā)展更有熱情，紛紛出臺(tái)更有力度的支持政策，激勵(lì)的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個(gè)人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”項(xiàng)目征收個(gè)人所得稅，稅率為20%；對(duì)于購(gòu)置、承租辦公物業(yè)，給與補(bǔ)貼；對(duì)引進(jìn)的高級(jí)人才給與補(bǔ)貼；稅收的部分返還等。

（二）我國(guó)私募股權(quán)基金的立法缺陷

1. 法律法規(guī)缺乏系統(tǒng)性，亟需梳理和完善?！蹲C券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》等相關(guān)法律，給PE資金提供了一定的法律環(huán)境，一方面，諸多法規(guī)都只是零星的單方面的對(duì)PE進(jìn)行了規(guī)定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統(tǒng)性。

2. 基金進(jìn)入和退出缺乏制度供給，嚴(yán)重阻礙產(chǎn)業(yè)可持續(xù)性發(fā)展。制度供給不足是我國(guó)PE發(fā)展所面臨的非常緊迫的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。與國(guó)際上其他PE相比，我國(guó)無(wú)論是在資金規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國(guó)PE的發(fā)展。在發(fā)達(dá)國(guó)家，PE投資的主力是養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等投資實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者，我國(guó)卻是以富有個(gè)人和普通企業(yè)為主，這是因?yàn)槲覈?guó)缺乏上述機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入PE投資的制度保障。

3. 監(jiān)管責(zé)任不明確，政策及監(jiān)管缺乏協(xié)調(diào)。2002年，國(guó)務(wù)院成立了由國(guó)家發(fā)改委等中小企業(yè)司、財(cái)政部綜合司、證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部、科技部等組成的十部委聯(lián)席會(huì)議，負(fù)責(zé)研究和制定創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的有關(guān)問(wèn)題。但由于PE涉及部門(mén)太多，形成“政出多門(mén)”，缺乏部際甚至超部際協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。

二、主要國(guó)家私募股權(quán)基金立法特點(diǎn)及啟示

（一）美國(guó)私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

1. 美國(guó)股權(quán)投資基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。根據(jù)1934年的《證券交易法》，證券交易委員會(huì)屬于準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)，具有廣泛的執(zhí)法權(quán)和制定規(guī)則的權(quán)力，全面監(jiān)督管理證券的發(fā)行和交易，以及證券市場(chǎng)參與主體的所有證券經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在美國(guó)的監(jiān)管體制下，對(duì)PE的監(jiān)管屬于證券交易委員會(huì)（SEC）和州監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管范疇。但是在證券交易委員會(huì)內(nèi)部，并沒(méi)有像英國(guó)金融服務(wù)局那樣單獨(dú)設(shè)立一個(gè)負(fù)責(zé)PE監(jiān)管的部門(mén)。

2. 美國(guó)股權(quán)投資基金相關(guān)法案。其所約束規(guī)范的內(nèi)容主要有以下幾方面：一是根據(jù)美國(guó)《證券法》中的D條例規(guī)定：在一定條件下，如符合投資人數(shù)規(guī)定等，PE可以免于注冊(cè)登記。二是對(duì)投資者人數(shù)和資格有所限定。三是對(duì)信息披露要求不高，但是禁止公開(kāi)宣傳發(fā)行。

（二）日本私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

日本的金融管制較為嚴(yán)格，大藏省集中行使監(jiān)管權(quán)，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規(guī)范法規(guī)。日本金融廳（FSA）和其他一些監(jiān)管部門(mén)，兼顧了對(duì)專(zhuān)業(yè)金融市場(chǎng)的監(jiān)管和對(duì)普通投資者的保護(hù)。日本吸收了美國(guó)PE發(fā)行法律制度方面的經(jīng)驗(yàn)，規(guī)定免于注冊(cè)登記的私募活動(dòng)大體可以分為兩類(lèi)：職業(yè)私募和少數(shù)人私募。日本關(guān)于PE發(fā)行構(gòu)成要件的規(guī)定也包括兩個(gè)方面：一是發(fā)行對(duì)象的人數(shù)要件；二是不能向合格的機(jī)構(gòu)投資者以外的人或其他社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓其購(gòu)買(mǎi)的有價(jià)證券。此外，日本證券法還對(duì)PE發(fā)行的方式、相關(guān)信息披露以及轉(zhuǎn)售限制等做了進(jìn)一步的規(guī)范。

（三）英國(guó)私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

英國(guó)是歐洲PE的中心，市場(chǎng)總量居世界第二位，僅次于美國(guó)。其資本市場(chǎng)對(duì)股權(quán)投資基金的監(jiān)管也較為成熟。

1. 英國(guó)股權(quán)投資基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。2006年起，金融服務(wù)局下設(shè)了“其它資產(chǎn)投資小組”，負(fù)責(zé)監(jiān)管對(duì)沖基金和股權(quán)投資基金。在該小組中又設(shè)有兩個(gè)分組，分別為對(duì)沖基金分組和股權(quán)投資基金分組。這樣的設(shè)置保證了監(jiān)管者可以在對(duì)所有其它資產(chǎn)投資領(lǐng)域全局了解的基礎(chǔ)上，關(guān)注某一特定商業(yè)模式的基金風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管。

2. 英國(guó)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)。英國(guó)《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》對(duì)集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規(guī)定，《受監(jiān)管活動(dòng)法令》（RAO）規(guī)定了監(jiān)管范圍，股權(quán)投資企業(yè)通常需要得到英國(guó)金融服務(wù)局的授權(quán)才能在英國(guó)境內(nèi)或離岸開(kāi)展受監(jiān)管活動(dòng)。（四）主要國(guó)家私募股權(quán)基金立法啟示

綜上所述，美國(guó)PE的監(jiān)管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊(cè)豁免。英國(guó)PE的監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。日本PE的監(jiān)管模式以政府監(jiān)管為主，政府設(shè)立證券局集中行使監(jiān)管權(quán)，僅允許構(gòu)建信托方式的組織形式，對(duì)投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)范。從監(jiān)管法規(guī)來(lái)看，美國(guó)、日本和英國(guó)都沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的一部法律來(lái)規(guī)范股權(quán)投資基金，對(duì)于PE的相關(guān)法規(guī)零散分布在各法案中。法規(guī)的重點(diǎn)集中在豁免條件的制定和轉(zhuǎn)售的要求上。

我國(guó)的市場(chǎng)化程度不如美國(guó)，基金業(yè)成熟度不如英國(guó)，資金來(lái)源的單一程度不如日本。因此，在我國(guó)PE監(jiān)管模式的探索中，應(yīng)立足自身國(guó)情，參考英美日等國(guó)的先進(jìn)制度，建立起政府監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監(jiān)管主體，廓清PE的監(jiān)管客體，設(shè)立PE的行業(yè)協(xié)會(huì)，強(qiáng)化PE的內(nèi)部自律，力求做到發(fā)展與防范并重。

三、完善私募股權(quán)基金立法對(duì)策

（一）明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能

從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)PE的設(shè)立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設(shè)立基礎(chǔ)法律依據(jù)分別為《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》、《合同法》等法律法規(guī)，而涉及到的具體監(jiān)管部門(mén)包括：發(fā)改委、商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等眾多部門(mén)。為提升監(jiān)管的效率，筆者建議應(yīng)明確由發(fā)改委為聯(lián)席會(huì)議總召集人，成立由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、國(guó)家工商行政管理總局、國(guó)務(wù)院法制辦等相關(guān)部委組成的部際協(xié)調(diào)機(jī)制，代表國(guó)務(wù)院構(gòu)建統(tǒng)籌PE國(guó)家監(jiān)管平臺(tái)。其職能主要是負(fù)責(zé)部門(mén)之間對(duì)PE監(jiān)管的溝通、協(xié)調(diào)和沖突的解決，負(fù)責(zé)組織及推動(dòng)專(zhuān)門(mén)立法建議草案的起草、修改、審議，以及對(duì)相關(guān)政策法規(guī)立法批準(zhǔn)發(fā)揮提議和審議的作用。

（二）制定專(zhuān)門(mén)的股權(quán)投資基金法律法規(guī)

在我國(guó)，對(duì)PE的規(guī)范處于剛起步階段，由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國(guó)的契約型PE在運(yùn)作中往往存在巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專(zhuān)門(mén)的股權(quán)投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專(zhuān)門(mén)設(shè)立關(guān)于PE相關(guān)法規(guī)顯得尤為重要。

這部法律應(yīng)對(duì)PE的合法化地位予以確認(rèn)。PE的合法化，既包括對(duì)其合理性的認(rèn)定，也包括利用法律法規(guī)對(duì)其行為進(jìn)行規(guī)范。PE的運(yùn)行特性造成了其對(duì)于公眾和政府監(jiān)管相對(duì)不透明。由于法律法規(guī)缺失及PE內(nèi)在特性要求，客觀上容易出現(xiàn)因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動(dòng)其投資行為的理性化及長(zhǎng)期投資的正當(dāng)化。

當(dāng)然，PE的合法化應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則。無(wú)論是專(zhuān)門(mén)立法，還是在《證券投資基金法》中專(zhuān)章立法，筆者以為應(yīng)以我國(guó)現(xiàn)有法律框架為基礎(chǔ)，針對(duì)契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對(duì)相關(guān)規(guī)定進(jìn)行系統(tǒng)梳理，制定相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則。法律框架完善之后，應(yīng)當(dāng)允許PE根據(jù)自身情況自主選擇其法律形式和運(yùn)作方式，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)提高市場(chǎng)效率。

（三）對(duì)基金管理人的監(jiān)管

對(duì)基金管理人，一般不需要政府過(guò)多的監(jiān)管，行業(yè)協(xié)會(huì)等中介組織制定相應(yīng)的行業(yè)行為規(guī)范將會(huì)起到重要作用，基金管理人也會(huì)在市場(chǎng)上優(yōu)勝劣汰。然而在我國(guó)PE發(fā)展的初級(jí)階段，政府適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管審查也是尤為必要的，應(yīng)主要采用資格認(rèn)定和行業(yè)自律兩種手段進(jìn)行監(jiān)管。

1. 明確基金管理人資格和監(jiān)督。PE監(jiān)管應(yīng)明確基金管理人的組織形式、經(jīng)營(yíng)范圍以及申請(qǐng)時(shí)需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質(zhì)證明等。隨著PE的發(fā)展，未來(lái)的基金管理人不應(yīng)局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司等也能夠擔(dān)當(dāng)這一角色，這對(duì)提高我國(guó)基金業(yè)的合理競(jìng)爭(zhēng)大有好處。隨著證券市場(chǎng)發(fā)展，個(gè)人及其它非公有企業(yè)投資者同樣積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，擁有強(qiáng)烈的參與資本市場(chǎng)的意識(shí)，具備較獨(dú)特的創(chuàng)新意識(shí)，是基金發(fā)起和管理的不可或缺的活躍力量。

2. 強(qiáng)化行業(yè)自律。對(duì)PE的規(guī)范，應(yīng)當(dāng)在不增加行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資基金自治與監(jiān)管的有效協(xié)調(diào)，即以保障自治、放松管制為基礎(chǔ)的監(jiān)管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場(chǎng)效率。在股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)的基礎(chǔ)之上，建立全國(guó)性的股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)等主體加入。在政府不宜監(jiān)督或監(jiān)管成本過(guò)高的方面，由行業(yè)協(xié)會(huì)作為規(guī)制的主導(dǎo)力量。同時(shí)，在我國(guó)現(xiàn)有的信用體系下，通過(guò)全國(guó)性的行業(yè)自律協(xié)會(huì)，盡快構(gòu)建行業(yè)信用體系和聲譽(yù)機(jī)制，對(duì)PE基金管理人形成多層化監(jiān)管，促進(jìn)基金管理人履行其職責(zé)，一方面提升優(yōu)秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場(chǎng)有序，淘汰不合格的基金管理人。

（四）加強(qiáng)對(duì)“基金托管人”和“投資者”的準(zhǔn)入立法和監(jiān)管

1. 降低托管人準(zhǔn)入門(mén)檻。PE與一般公募基金相類(lèi)似的是，其資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)是分開(kāi)的，因而需要專(zhuān)門(mén)的基金托管人，主要承擔(dān)資產(chǎn)保管、會(huì)計(jì)核算和投資監(jiān)督職能，有利于加強(qiáng)基金運(yùn)營(yíng)的相關(guān)信息披露，有利于防止基金財(cái)產(chǎn)被挪作他用，是基金風(fēng)險(xiǎn)管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現(xiàn)有《證券投資基金法》第26條規(guī)定，股權(quán)投資基金托管人也需要經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的雙重核準(zhǔn)，同時(shí)股權(quán)投資基金托管人需要對(duì)基金管理人的相關(guān)信息進(jìn)行及時(shí)披露，以最大程度地防范風(fēng)險(xiǎn)。

目前，我國(guó)對(duì)托管人的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬(wàn)港幣。我國(guó)法律規(guī)定，只有商業(yè)銀行才有擔(dān)任基金托管人的資格。從立法初衷來(lái)看，該規(guī)定是為了保證基金托管人具有承擔(dān)賠償責(zé)任的經(jīng)濟(jì)能力。但是，基金托管人并不負(fù)責(zé)投資運(yùn)作，只負(fù)責(zé)保管和監(jiān)督等事務(wù)性和程序性的工作，如托管人堅(jiān)守專(zhuān)業(yè)操守和誠(chéng)信這兩條原則，其負(fù)民事責(zé)任的概率是較小的。目前基金托管人的高標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)入門(mén)檻，導(dǎo)致托管市場(chǎng)寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費(fèi)，基金托管人的監(jiān)督動(dòng)力和壓力不足。為了激發(fā)基金托管人的監(jiān)督動(dòng)力，應(yīng)當(dāng)降低托管人的準(zhǔn)入條件，擴(kuò)大PE對(duì)托管人的選擇范圍。同時(shí)放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業(yè)銀行擔(dān)任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠(chéng)信導(dǎo)向?yàn)橹鞯母?jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)。

2.對(duì)合格投資者進(jìn)行定義。美國(guó)的法規(guī)規(guī)定，在PE的發(fā)行中，發(fā)行公司可以向不限數(shù)量的合格投資者以及不超過(guò)35名非合格投資者銷(xiāo)售證券。我國(guó)也可以借鑒這種做法，通過(guò)限定非合格投資者的數(shù)量，可以有效地防范民間機(jī)構(gòu)假借PE之名行非法集資之實(shí)。在中國(guó)PE發(fā)展不足，民間PE魚(yú)龍混雜的情況下，限制非合格投資者進(jìn)入PE市場(chǎng)，能夠引導(dǎo)其良性發(fā)展。

我國(guó)目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權(quán)投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個(gè)行業(yè)的不斷發(fā)展，潛在風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業(yè)型機(jī)構(gòu)的合格投資者管理制度。

合格投資者在金融和商業(yè)方面具有足夠的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)，并且能夠評(píng)估投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)和收益。因此，只要股權(quán)投資基金的投資者是合格投資者，對(duì)其的監(jiān)管就應(yīng)該大量放松。合格的投資者應(yīng)該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規(guī)定的不同的資格或準(zhǔn)入門(mén)檻條件的投資者，才可以擁有參與股權(quán)投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產(chǎn)并擁有金融事務(wù)的投資經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)儲(chǔ)備。我國(guó)應(yīng)參考美國(guó)對(duì)于合格投資者的定義，根據(jù)實(shí)際國(guó)情提出適合中國(guó)自己的定義。筆者建議定義如下：社?；?、證券公司、保險(xiǎn)公司等大型金融機(jī)構(gòu)；資產(chǎn)超過(guò)2000萬(wàn)人民幣的慈善機(jī)構(gòu)、公司或者合伙企業(yè)；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權(quán)的企業(yè)；凈值在500萬(wàn)人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過(guò)100萬(wàn)人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來(lái)超過(guò)150萬(wàn)人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預(yù)期能夠達(dá)到此收入水平；資產(chǎn)超過(guò)2000萬(wàn)元人民幣的信托計(jì)劃（不是為專(zhuān)門(mén)加入股權(quán)投資基金而設(shè)立的），并且由成熟投資者做出投資決策。

3. 放寬機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入限制。為了擴(kuò)大PE的規(guī)模，優(yōu)化PE的投資結(jié)構(gòu)，提升PE的市場(chǎng)活力，降低機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入PE的準(zhǔn)入門(mén)檻是很有必要的。考慮到我國(guó)目前投資環(huán)境，以下幾類(lèi)機(jī)構(gòu)可供選擇：

養(yǎng)老金資金一般不存在流動(dòng)性壓力，是發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)投資基金最主要的機(jī)構(gòu)投資者。2008年4月，經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部、人力資源和社會(huì)保障部同意全國(guó)社?；鹜顿Y經(jīng)發(fā)展改革委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)展改革委備案的市場(chǎng)化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過(guò)社?；鹂傎Y產(chǎn)（按成本計(jì)）的10%。地方性社?；疬€沒(méi)有獲批投資股權(quán)投資基金，這源于地方性社保基金在管理能力和規(guī)范上面存在漏洞，因此不宜馬上放開(kāi)地方性社?；鹜顿Y于股權(quán)投資基金，建議選擇部分地區(qū)加以試點(diǎn)，依據(jù)試點(diǎn)效果，逐步審批推廣。

國(guó)有企業(yè)除其獲利性的內(nèi)在訴求外，從戰(zhàn)略布局動(dòng)機(jī)上，也有必要通過(guò)PE的形式尋求和探索其新主業(yè)的布局，所以筆者建議大型國(guó)有企業(yè)可以設(shè)立或投資于其主營(yíng)產(chǎn)業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的基金。這樣，國(guó)有企業(yè)有望成為我國(guó)PE的重要投資力量。

對(duì)于商業(yè)銀行投資PE應(yīng)持嚴(yán)格控制態(tài)度，這是由商業(yè)銀行的特性所決定的。為了保障經(jīng)營(yíng)的安全性，必須保障充足的流動(dòng)性，這制約了其投資非流動(dòng)資產(chǎn)的能力。筆者以為，對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好資產(chǎn)安全、穩(wěn)健的商業(yè)銀行，在嚴(yán)格限制其規(guī)模及嚴(yán)格隔離風(fēng)險(xiǎn)的前提下，可以開(kāi)辟投資PE的試點(diǎn)。

對(duì)證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者投資PE，可在前期試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上進(jìn)一步放松限制。

（五）加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)的監(jiān)管

1. 加強(qiáng)信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權(quán)，應(yīng)在相關(guān)制度中明確要求基金管理人披露信息的內(nèi)容、方式和頻率，行使查閱權(quán)和其它獲取信息的權(quán)利。對(duì)于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申訴或向法院?？傮w來(lái)說(shuō)，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個(gè)方面：股權(quán)投資基金的募集情況、投資詳情、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)績(jī)效；可能會(huì)影響到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的股權(quán)投資基金管理人發(fā)生的重大變化，如關(guān)鍵人員的離職、更替，管理人機(jī)構(gòu)的合并、減資、分立、解散和申請(qǐng)破產(chǎn)，以及重大人動(dòng)和重大訴訟等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投資人和相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

PE發(fā)行過(guò)程不能使用公開(kāi)廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，新型通訊技術(shù)、國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)被越來(lái)越多的應(yīng)用于證券發(fā)行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯(lián)網(wǎng)已成為現(xiàn)今常用的作案工具。網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用相當(dāng)程度上偏離了PE的發(fā)行方式的私募性質(zhì)要求。這就要求，在網(wǎng)絡(luò)身份核實(shí)、信息加密等方面也應(yīng)有針對(duì)性做出規(guī)定。

2. 進(jìn)一步規(guī)范經(jīng)營(yíng)范圍。在設(shè)定經(jīng)營(yíng)范圍時(shí)，應(yīng)注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購(gòu)類(lèi)個(gè)案的上市公司的股權(quán)。這樣的規(guī)定可以避免以股權(quán)投資基金的名義，獲得注冊(cè)豁免，但實(shí)際上投資于公開(kāi)交易的證券。此外，還應(yīng)注意防范過(guò)高的投資風(fēng)險(xiǎn)，具體應(yīng)包括限制經(jīng)營(yíng)過(guò)程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等固定收益類(lèi)證券；限制直接或間接從事高風(fēng)險(xiǎn)投資，例如金融衍生品交易。

3. 嚴(yán)禁保底收益。PE主要是從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資，無(wú)法保證一個(gè)確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導(dǎo)投資者產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)糾紛，甚至在局部地區(qū)產(chǎn)生惡性社會(huì)影響，威脅地區(qū)經(jīng)濟(jì)安全。而且，保底收益條款容易引發(fā)市場(chǎng)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，使得那些運(yùn)作規(guī)范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發(fā)展。因此，依據(jù)上位法《民法通則》的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)當(dāng)在PE立法中明確嚴(yán)禁PE在有關(guān)投資協(xié)議中設(shè)置或變相設(shè)置保底收益條款，如有保底收益的PE應(yīng)以非法集資名義堅(jiān)決取締并對(duì)相關(guān)人員繩之以法。

[參考文獻(xiàn)]

[1]鄭德，孫路，歐陽(yáng)銘.中國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展研究――以金融創(chuàng)新推進(jìn)創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略的新思路[J]. 金融發(fā)展評(píng)論，2008.

[2]劉斌.我國(guó)私募證券投資基金的法律地位問(wèn)題研究[D].復(fù)旦大學(xué)碩士論文，2008.

[3]高正平等著.全視角觀PE―探索PE中國(guó)化之路[M].中國(guó)金融出版社，2009.

[4]張杰.我國(guó)私募股權(quán)基金監(jiān)管模式研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2009.

[5]王勇.私募股權(quán)投資基金法律模式及其法律服務(wù).2010.

[6]張曉晴.創(chuàng)業(yè)投資制度新論[M].濟(jì)科學(xué)出版社，2004.

[7]王文.論我國(guó)契約型基金托管人法律制度的完善[J].西南政法大學(xué)報(bào)，2009.

[8] 沈晨小園.私募股權(quán)合格投資者的法律界定[J].公司法律評(píng)論，2010.

[9]王忠民.2011中國(guó)股權(quán)投資基金發(fā)展論壇”上的演講.2011.

On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them

Tan Jiansheng

（China Guangdong Nuclear Power Group, Guangdong Shenzhen 518000）

篇8

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；現(xiàn)狀；外資PE

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832.51[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1009-9646（2011）07-0008-02

一、私募股權(quán)投資及其在中國(guó)發(fā)展

1.私募股權(quán)投資概念

通常，在投資分類(lèi)上有兩種：“主流投資”和“非主流投資”。私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）屬于非主流投資，是指通過(guò)私募基金對(duì)非上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資。在交易實(shí)施過(guò)程中，PE會(huì)附帶考慮將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)公司首次公開(kāi)發(fā)行股票（IPO）、兼并與收購(gòu)（M&A）或管理層回購(gòu)（MBO）等方式退出獲利。簡(jiǎn)單的講，PE投資就是PE投資者尋找優(yōu)秀的高成長(zhǎng)性的未上市公司，注資其中，獲得其一定比例的股份，推動(dòng)公司發(fā)展、上市，此后通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利。

廣義的PE涵蓋企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前各階段的權(quán)益性投資，即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資。狹義的PE是指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并且已經(jīng)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟非上市公司的投資，主要包括創(chuàng)業(yè)投資后期和Pre-IPO的私募股權(quán)投資部分。中國(guó)目前的PE和本文之后所提到的PE投資都主要是指狹義的PE投資。

對(duì)于PE概念的正確理解，我們要注意不能將PE投資等同于私募證券投資，因?yàn)樗侥甲C券基金，是指通過(guò)非公開(kāi)方式向少數(shù)特定的投資者募集資金而設(shè)立的基金，主要投資于各種流動(dòng)性好的二級(jí)市場(chǎng)有價(jià)證券；而PE投資主要投資于非上市企業(yè)的股權(quán)，即一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)。同時(shí)把PE投資和創(chuàng)業(yè)投資分清楚，創(chuàng)業(yè)投資是包含在廣義PE概念里的，又與狹義PE概念不完全相同。當(dāng)然，也不能混淆PE投資與風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）基金，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象是那些處于種子期和初創(chuàng)期的中小公司，而PE投資的對(duì)象則主要是那些產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)。

2.私募股權(quán)在中國(guó)發(fā)展現(xiàn)狀

(1)規(guī)模大，金融危機(jī)前發(fā)展快，金融危機(jī)后回升快。

近年，中國(guó)PE投資行業(yè)的募資規(guī)模、投資金額、投資案例數(shù)逐年增長(zhǎng)，2008年達(dá)到了發(fā)展高峰。金融危機(jī)之后，國(guó)內(nèi)外股市低迷，中國(guó)PE投資發(fā)展也受到重創(chuàng)，但是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，近兩年，我國(guó)私募投資規(guī)模、投資金額、投資案例開(kāi)始全面復(fù)蘇。2010年中國(guó)PE市場(chǎng)募資十分活躍，共有82支可投資于中國(guó)大陸市場(chǎng)的PE投資基金成功募集到位276.21億美元，基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2009年水平的2.73倍與2.13倍。2010年中國(guó)PE投資市場(chǎng)共發(fā)生完成投資交易363起，投資總額達(dá)103.81億美元，分別為2009年水平的3.10倍和1.20倍。

(2)本土PE投資規(guī)模小、外資PE投資規(guī)模大。

前文提到2010年中國(guó)PE投資市場(chǎng)共完成投資交易363起，投資總額達(dá)103.81億美元。這里有一點(diǎn)需要注意的是，雖然2010中國(guó)投資案例數(shù)量激增，但是交易總額漲勢(shì)較弱，算下來(lái)，每一個(gè)案例投資規(guī)模只有2859.75萬(wàn)美元。換句話(huà)說(shuō)，中國(guó)本土PE投資機(jī)構(gòu)數(shù)量很多，但是投資規(guī)模小，較少涉及大型投資交易。在2010年，金額大于2.00億美元的PE投資案例基本都是由外資PE機(jī)構(gòu)的參與下或是獨(dú)立完成。所以，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)的融資需求較大的時(shí)候，他們首先就會(huì)想到引進(jìn)外資PE。

(3)投資主要分布在生物技術(shù)、機(jī)械制造、清潔技術(shù)等行業(yè)。

2010年完成的363筆投資案例中，生物技術(shù)行業(yè)以55起投資交易，占總投資案例數(shù)量的15.15%，成為當(dāng)年最熱門(mén)的PE投資行業(yè)。除此之外，PE投資對(duì)于清潔技術(shù)、機(jī)械制造、食品飲料、連鎖零售、農(nóng)林牧漁等行業(yè)關(guān)注度也有所提高。從投資規(guī)模上看，生物技術(shù)及清潔技術(shù)行業(yè)雖然涉及的交易案例數(shù)量眾多，但其交易規(guī)模都較小，所以總體規(guī)模并不領(lǐng)先。反觀機(jī)械制造與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在2010投資總額分別為11.78億美元及11.13億美元，位居各行業(yè)前列，說(shuō)明這兩個(gè)行業(yè)，2010年具有較大規(guī)模的PE投資，同時(shí)也說(shuō)明這兩個(gè)行業(yè)的融資需求規(guī)模較大。

(4)IPO退出居首，香港為主要退出市場(chǎng)，制造業(yè)退出數(shù)量最多。

我國(guó)近年的PE退出形式一直以IPO為主，主要退出市場(chǎng)是香港主板。以2010年為例，2010年中國(guó)PE投資市場(chǎng)退出案例數(shù)量持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，今年全年共發(fā)生退出案例167筆，其中包括IPO形式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出5筆以及并購(gòu)?fù)顺?筆。2010年這167筆IPO退出案例中，香港主板依然是PE資機(jī)構(gòu)最主要的IPO退出市場(chǎng)，共有54支PE投資基金從該市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出。

但是隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)不斷完善，2010年境內(nèi)市場(chǎng)IPO退出案例大幅上升，滬、深兩市IPO退出數(shù)量合計(jì)60起，占比達(dá)全年總數(shù)的37.5%。此外2010年赴美上市企業(yè)數(shù)量也很多，160筆IPO退出中，紐約證券交易所及NASDAQ市場(chǎng)IPO合計(jì)達(dá)到了歷史新高37起。

2010年機(jī)械制造行業(yè)以31筆退出案例穩(wěn)居各行業(yè)退出案例數(shù)量首位，生物技術(shù)以及食品飲料行業(yè)分別以17及16筆退出位居第二和第三位，以往退出案例較多的房地產(chǎn)行業(yè)在2010年有所回落。

[1]張曉蓉,黃蓓.私募股權(quán)：中小企業(yè)融資新渠道[J].浙江金融，2006.(6).

[2]洪淵.開(kāi)放條件下私募基金的功能與風(fēng)險(xiǎn)控制[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2007.(2).

[3]田小林.我國(guó)私募基金：威脅、出路與前景[N].經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，2006.13.

[4]張良.PE那C群英會(huì):中國(guó)本土私募股權(quán)投資正崛起[N].上海證券報(bào)，2007-12-11.

篇9

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；股權(quán)直接投資；盈利模式

中圖分類(lèi)號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）12-0234-02

1 私募股權(quán)基金簡(jiǎn)介

私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，以下簡(jiǎn)稱(chēng)PE）包括了：發(fā)展資本（Development Finance）、夾層資本（Mezzanine Finance）、管理層收購(gòu)或杠桿收購(gòu)（MBO＼LBO）、重組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。

PE是相對(duì)于純粹通過(guò)股市買(mǎi)賣(mài)上市股票賺取價(jià)差的上市股權(quán)基金的概念。早期的PE只投資于未上市公司股票，其后逐漸延伸到包括透過(guò)私下交易方式購(gòu)買(mǎi)上市股票的投資行為，有些PE甚至也經(jīng)由股市買(mǎi)進(jìn)上市股票作為并購(gòu)?fù)顿Y的部分手段。由于國(guó)外PE一般采取有限合伙的組織形式，基金管理人作為普通合伙人，投資人作為有限合伙人。在這種有限合伙的形式下，其股權(quán)是不公開(kāi)交易的。

PE的其他翻譯還有私募資本投資、產(chǎn)業(yè)投資基金、股權(quán)私募融資、股權(quán)直接投資等。私募股權(quán)投資的特點(diǎn)為：

（1）通過(guò)自己的管理和控制使得所投資的公司增值，是相對(duì)長(zhǎng)期的投資，是實(shí)質(zhì)性的增值，而非證券投資的純粹的資本運(yùn)作。

（2）資金來(lái)源廣泛，如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿收購(gòu)基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。有低利率的資金來(lái)源，得益于財(cái)務(wù)杠桿，一方面可以以小搏大，另一方面可以提高資本報(bào)酬率。

（3）投資回報(bào)率高，PE獲取回報(bào)的方式主要有三種：公開(kāi)發(fā)行上市、售出或購(gòu)并。根據(jù)湯姆遜金融服務(wù)公司（Thomas Financial）的統(tǒng)計(jì)，截至2006年6月，相比標(biāo)普500指數(shù)6.6%的年回報(bào)率，私募股權(quán)投資的年回報(bào)率高達(dá)22.5%；過(guò)去10年，兩者年回報(bào)率之比是6.6%對(duì)11.4%。

2 股權(quán)直接投資意義重大

2.1 創(chuàng)新才露“尖尖角”

50家證券公司2006年報(bào)顯示，2006年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)高達(dá)180.53億元。但是亮麗的成績(jī)卻掩蓋不住嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)：證券公司整體并未擺脫靠行情吃飯的宿命，尤其是小證券公司，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為其脫貧的唯一法寶。年報(bào)分類(lèi)數(shù)據(jù)顯示，50家證券公司經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)兩項(xiàng)收入合計(jì)318.39億元，占總收入的75%。證券公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)雖有發(fā)展，但對(duì)總利潤(rùn)貢獻(xiàn)仍微乎其微。從2004年8月證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)創(chuàng)新類(lèi)試點(diǎn)證券公司以來(lái)，雖然創(chuàng)新類(lèi)證券公司數(shù)量已經(jīng)增加至19家，但證券公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍主要集中在集合理財(cái)、權(quán)證創(chuàng)設(shè)及資產(chǎn)證券化等方面。

由于已開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的證券公司數(shù)量有限，權(quán)證創(chuàng)設(shè)也是在配合股權(quán)分置改革的階段性產(chǎn)物，只有集合理財(cái)開(kāi)展的規(guī)模比較大。不過(guò)，集合理財(cái)雖然屬于創(chuàng)新業(yè)務(wù)，但其與以前的委托理財(cái)有些相似。如果在市場(chǎng)行情出現(xiàn)巨大波動(dòng)時(shí)控制不善，不僅不能盈利，反而會(huì)導(dǎo)致?lián)p失。

統(tǒng)計(jì)顯示，除中信證券外的18家創(chuàng)新類(lèi)證券公司新興的受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2006年共實(shí)現(xiàn)收入8億元，僅占總收入的2.5％。不過(guò)，包括權(quán)證創(chuàng)設(shè)收入的投資收益一項(xiàng)達(dá)到35億元，雖然僅占8.3%，但同比卻增長(zhǎng)了133％。另外，18家創(chuàng)新類(lèi)證券公司在財(cái)務(wù)顧問(wèn)、股改和研究所等其他業(yè)務(wù)上也收入了24億元，占營(yíng)業(yè)收入的7.5％。因此，進(jìn)一步加大業(yè)務(wù)創(chuàng)新、建立多元化、穩(wěn)定的盈利模式，是證券公司面臨的緊迫任務(wù)。

2.2 股權(quán)直接投資深具影響

股權(quán)直接投資是眼下繁榮的中國(guó)證券市場(chǎng)盛宴中的頂級(jí)盛宴。監(jiān)管層將在風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)、可控、可承受的前提下，支持證券公司進(jìn)行產(chǎn)品、服務(wù)和組織創(chuàng)新，并將支持符合條件的公司開(kāi)展融資融券、直接投資等業(yè)務(wù)的個(gè)案試點(diǎn)。

伴隨著新的《證券法》、《公司法》和《合伙企業(yè)法》的出臺(tái)，PE的設(shè)立已經(jīng)有法可依。在稅收方面，修訂后的《合伙企業(yè)法》已經(jīng)明確了合伙企業(yè)的征稅原則，即合伙企業(yè)的所得稅按照由合伙人分別繳納所得稅的原則，這就避免了雙重征稅，有利于促進(jìn)PE的發(fā)展。

股權(quán)直接投資可以為證券公司開(kāi)辟新的盈利模式，有利于發(fā)展與建立多層次資本市場(chǎng)，也是投資銀行本質(zhì)的回歸。證券公司現(xiàn)在需要抓住機(jī)遇加快創(chuàng)新，做大做強(qiáng)。尤其是面對(duì)國(guó)外投行的大舉進(jìn)入，要盡快打造出能與國(guó)際投行相抗衡的本土證券公司。否則，就會(huì)淪落成像我國(guó)臺(tái)灣、香港市場(chǎng)那樣，成為外國(guó)投行的“天下”。

外資投行主要利潤(rùn)來(lái)源中，承銷(xiāo)費(fèi)僅占一小部分比例，大部分的收入來(lái)自股權(quán)的投資收益，如高盛60%的收益都來(lái)自于此。以高盛、美林等為代表的國(guó)際投行在中國(guó)伺機(jī)而動(dòng)，參與了許多PRE-IPO的投資，收益豐厚。放開(kāi)股權(quán)直接投資后，國(guó)內(nèi)證券公司將同國(guó)外投行一起分享股權(quán)投資的高溢價(jià)收益。

證券公司從事股權(quán)直接投資有利于取得參與非上市企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票的承銷(xiāo)權(quán)，可以給公司有關(guān)部門(mén)創(chuàng)造更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。通過(guò)投資國(guó)有企業(yè)和其他行業(yè)各個(gè)成長(zhǎng)階段的企業(yè)，有利于加快行業(yè)兼并收購(gòu)的整合進(jìn)程，有助于推動(dòng)國(guó)內(nèi)的一大批新興跨國(guó)企業(yè)的崛起和全球擴(kuò)張；此外，可以加快國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革和法人治理結(jié)構(gòu)的完善，打破國(guó)內(nèi)的傳統(tǒng)國(guó)企壟斷、行政壟斷，并成為中國(guó)整體市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和深化改革的重要外力。

3 兩種模式之比較

中信證券在2007年1月24日公告，宣布董事會(huì)通過(guò)議案將與勝達(dá)國(guó)際集團(tuán)（SICO）合資開(kāi)展股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)，主要投資于境內(nèi)擬上市公司的股權(quán)。雙方合資的承諾資金額不超過(guò)10億元人民幣，各方將出資5億元人民幣，各占50%比例。國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)、招商證券、國(guó)金證券、廣大證券、東方證券等多家證券公司都在積極備戰(zhàn)股權(quán)直接投資，籌備各自的方案。

各家證券公司擬定的模式主要有兩種：一是將股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)并入證券公司的業(yè)務(wù)體系，成為后者的一個(gè)組成部分。證券公司是直接投資業(yè)務(wù)的主體，既可以直接運(yùn)用證券公司自有資金開(kāi)展業(yè)務(wù)，更可以專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理形式募集資金，開(kāi)展股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)。二是證券公司設(shè)立專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)，通過(guò)子公司來(lái)開(kāi)展股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)，如中信、招商、光大等。

兩種模式的比較：

2007年1月底，證監(jiān)會(huì)證券公司投資非上市公司股權(quán)直接投資監(jiān)管法規(guī)已經(jīng)下發(fā)到各交易所和幾大證券公司處征求意見(jiàn)，創(chuàng)新類(lèi)證券公司股權(quán)直接投資試點(diǎn)有望獲批。證券公司的資本金規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)控制能力是此次證監(jiān)會(huì)遴選試點(diǎn)的主要標(biāo)準(zhǔn)，中金、中信和中銀是最有希望獲得首批試點(diǎn)資格的三家證券公司。

4 未雨綢繆迎接證券市場(chǎng)的盛宴

從國(guó)外專(zhuān)業(yè)的私募股權(quán)投資公司和投資銀行運(yùn)作PE的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股權(quán)直接投資對(duì)人才和制度的要求極高。中國(guó)PE還面臨著外匯管制、貸款、人才等方面的諸多限制。中國(guó)PE品牌的法律地位、與社會(huì)各階層的連接、與銀行的關(guān)系都很脆弱。目前證券公司開(kāi)展股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)急需解決的問(wèn)題主要有：

4.1 澄清觀念

股權(quán)投資基金不受金融法規(guī)和條例的監(jiān)管，只受民法和一般企業(yè)法規(guī)的監(jiān)管。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)對(duì)PE沒(méi)有特殊的監(jiān)管，PE是在相關(guān)法律的豁免條款下生存的。監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管的是各種投資于私募股權(quán)基金的行為主體，如果投資的行為主體是銀行，則受銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管；如果是保險(xiǎn)資金，受保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管。所以中國(guó)對(duì)股權(quán)直接投資的監(jiān)管也應(yīng)當(dāng)效仿國(guó)外，不必設(shè)立專(zhuān)門(mén)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而只需明確銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)各自的監(jiān)管內(nèi)容。

4.2 加快人才儲(chǔ)備

人力資本是PE的制勝法寶。該行業(yè)對(duì)人才的要求非常高，需要思路敏捷，能夠迅速做出正確的判斷和決定，如很快對(duì)交易的結(jié)構(gòu)做出評(píng)價(jià)和判斷，具備非常強(qiáng)的人際交往能力。該類(lèi)人士需要兼具投資銀行、法律和金融財(cái)務(wù)等方方面面的理論知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。而國(guó)內(nèi)證券公司人力資本滯后，缺乏這類(lèi)專(zhuān)業(yè)人才，因此加大內(nèi)部培訓(xùn)和外部引進(jìn)需齊頭并進(jìn)。

4.3 嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)防范

證券公司從事股權(quán)直接投資極易導(dǎo)致利益沖突、風(fēng)險(xiǎn)失控。所以證券公司需要建立嚴(yán)格的內(nèi)控制度，各部門(mén)間設(shè)立嚴(yán)格的防火墻，防止利用內(nèi)部信息為己牟利。自有資金的投入，一旦失誤，將造成嚴(yán)重的損失，所以證券公司應(yīng)當(dāng)借鑒國(guó)外PE的成熟經(jīng)驗(yàn)，熟悉PE的運(yùn)行機(jī)制和原理，形成一套獨(dú)特的項(xiàng)目篩選、價(jià)值評(píng)估、企業(yè)管理與控制的運(yùn)作流程和制度體系，建立全面的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。另外可以考慮引進(jìn)國(guó)際知名的PE和投行，進(jìn)行合資，共同開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

4.4 放寬資金限制

流動(dòng)性過(guò)剩是目前國(guó)內(nèi)突出的問(wèn)題，因此發(fā)展股權(quán)直接投資應(yīng)主要用好國(guó)內(nèi)資金，目前政策性銀行、證券公司、社?；?、保險(xiǎn)公司和郵政投資PE已經(jīng)先后個(gè)案獲批，今后應(yīng)當(dāng)從法律上放寬限制，允許更多的機(jī)構(gòu)投資者涉足該領(lǐng)域。

國(guó)內(nèi)融資體制改革的滯后，借貸市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱，缺少債務(wù)融資渠道的支持使得國(guó)內(nèi)大型杠桿并購(gòu)交易稀少。債務(wù)融資對(duì)并購(gòu)交易舉足輕重，因?yàn)樵诟軛U并購(gòu)中，并購(gòu)方通過(guò)債務(wù)融資增加股本投入。債務(wù)是以被收購(gòu)企業(yè)能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)做抵押，發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，債務(wù)總額一般為投資者自有資金的三倍，由各商業(yè)金融機(jī)構(gòu)提供融資。但國(guó)內(nèi)貸款機(jī)構(gòu)不愿意向無(wú)法提供大量實(shí)物擔(dān)保的債務(wù)人提供貸款，中國(guó)破產(chǎn)法滯后是一個(gè)制約因素。因此，加快相關(guān)法律建設(shè)，銀行逐步建立項(xiàng)目融資和評(píng)估體系的建設(shè)刻不容緩。

4.5 品牌的長(zhǎng)期樹(shù)立

私募股權(quán)投資吸引眾多資金的秘方是良好的業(yè)績(jī)和知名的品牌，只有經(jīng)過(guò)歷練的國(guó)際知名投行和私募股權(quán)投資公司才會(huì)振臂一揮，應(yīng)者云集。國(guó)內(nèi)證券公司最初開(kāi)展股權(quán)直接投資可能會(huì)出現(xiàn)募集資金達(dá)不到預(yù)期規(guī)模的情況，而只能依靠自有資本運(yùn)作，但證券公司本身的資金實(shí)力又有限。所以，如何在短期內(nèi)塑造自身的金字招牌是證券公司面臨的緊迫任務(wù)。

參考文獻(xiàn)

［1］巴曙松，楊如彥，劉孝紅，董政茂.證券公司融資渠道的比較［J］.杭州師范學(xué)院學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2003，（2）.

［2］盧嵐.我國(guó)證券公司融資模式探討［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2004，（1）.

篇10

面對(duì)主業(yè)的萎縮，不少報(bào)業(yè)集團(tuán)紛紛調(diào)整傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式，開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)，多元化經(jīng)營(yíng)的成果確實(shí)讓不少報(bào)業(yè)集團(tuán)嘗到了甜頭，有些報(bào)業(yè)集團(tuán)甚至通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)的實(shí)踐實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)模式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。與此同時(shí)，新的矛盾和問(wèn)題也隨之產(chǎn)生，一方面是事業(yè)和產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展壯大，融資規(guī)模也迅速擴(kuò)張，融資需求也日益迫切，資產(chǎn)負(fù)債率迅速提高，對(duì)于銀行貸款的依賴(lài)日趨嚴(yán)重；另一方面，大量資金分散到不同行業(yè)和領(lǐng)域，盡管局部來(lái)看有亮點(diǎn)，但是資金的總體投資效益并不高。

因此，采用創(chuàng)新的金融模式，為多元化經(jīng)營(yíng)籌集資金成為不少傳媒集團(tuán)迫在眉睫的問(wèn)題，一方面，很多好項(xiàng)目沒(méi)有資金繼續(xù)投入做大做強(qiáng)，另一方面社會(huì)上又存在著大量閑置資金缺乏投資渠道。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期跟蹤研究，筆者認(rèn)為，傳媒集團(tuán)應(yīng)積極介入私募行業(yè)，與私募共舞，打造傳媒金融新平臺(tái)。

私募基金的概念及類(lèi)型

所謂私募基金就是指通過(guò)非公開(kāi)方式，面向特定的合格投資者定向募集資金而設(shè)立的基金。私募基金的資金投向是對(duì)企業(yè)的債務(wù)類(lèi)、權(quán)益類(lèi)、以及混合類(lèi)的投資，以并購(gòu)轉(zhuǎn)讓、管理層回購(gòu)或上市套現(xiàn)等方式退出并獲得回報(bào)。按照投資標(biāo)的不同，私募基金可分為證券類(lèi)投資基金、股權(quán)類(lèi)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資類(lèi)基金、地產(chǎn)類(lèi)投資基金、以及其他產(chǎn)業(yè)類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)投資類(lèi)基金?；鸬脑O(shè)立、募集和投放由基金管理人負(fù)責(zé)，而基金管理人一般由基金管理公司擔(dān)任。不同類(lèi)型的私募基金在資金募集、投放、運(yùn)作方式、風(fēng)險(xiǎn)控制、投后管理及退出方式上存在較大差異。

我國(guó)私募行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年共有349支可投資于中國(guó)大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集，其中披露金額的339支基金共計(jì)募集345.06億美元，募資金額同比增長(zhǎng)36.3%，募集市場(chǎng)復(fù)蘇跡象明顯。貝恩公司的《2014年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)報(bào)告》顯示，盡管中國(guó)私募股權(quán)基金市場(chǎng)在2013年遭遇了暫時(shí)的“冷卻”；但由于2014年退出環(huán)境更為有利且估值更高，私募投資機(jī)構(gòu)手持未投資金達(dá)到空前規(guī)模，預(yù)計(jì)中國(guó)私募股權(quán)投資將在2014年實(shí)現(xiàn)“兩位數(shù)”增長(zhǎng)。同時(shí)報(bào)告稱(chēng)：近75%的受訪(fǎng)者認(rèn)為，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)在2014年將保持吸引力甚至更具吸引力，而約三分之二的受訪(fǎng)者預(yù)計(jì)2014年亞太市場(chǎng)私募股權(quán)交易量將保持持續(xù)增長(zhǎng)。2014年，外部環(huán)境呈現(xiàn)積極變化，新經(jīng)濟(jì)成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，資本市場(chǎng)逐步完善，境內(nèi)IPO開(kāi)閘，創(chuàng)業(yè)環(huán)境逐漸成熟，為PE/VC行業(yè)發(fā)展帶來(lái)更多機(jī)遇。

從長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)私募基金發(fā)展的條件將更加成熟，一是中央政府提出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，即我們逐漸走出傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)模式，市場(chǎng)上逐漸形成了很多新興產(chǎn)業(yè)。中央政府和各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)看到了新興產(chǎn)業(yè)的前景，中央提出了七大新興產(chǎn)業(yè)，但在現(xiàn)實(shí)中還有很多種。所以轉(zhuǎn)型必然推動(dòng)創(chuàng)新，而創(chuàng)新必然給我們股權(quán)投資基金帶來(lái)機(jī)遇。二是中小企業(yè)的需求，幾乎所有的科技創(chuàng)新都從中小企業(yè)開(kāi)始，大企業(yè)在創(chuàng)新方面絕對(duì)沒(méi)有中小企業(yè)主動(dòng)性和動(dòng)力強(qiáng)，這是一個(gè)規(guī)律?，F(xiàn)在中小企業(yè)的融資需求十分旺盛，現(xiàn)在中小企業(yè)占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上，但是中小企業(yè)卻面臨融資難的問(wèn)題，盡管黨和政府、各級(jí)金融機(jī)構(gòu)做了很多工作，但是這個(gè)問(wèn)題到現(xiàn)在并沒(méi)有完全解決。所以中小企業(yè)是各種各樣股權(quán)投資基金很大的市場(chǎng)需求，尤其是高科技、成長(zhǎng)型企業(yè)。三是企業(yè)兼并和重組的浪潮越來(lái)越高，2013年并購(gòu)交易的數(shù)量創(chuàng)紀(jì)錄是4300左右，交易金額披露的已經(jīng)超過(guò)了兩千億美元，比2009年數(shù)量增長(zhǎng)了16%，交易金額增長(zhǎng)了27%。

其次，國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)的建立為PE的籌資、退出創(chuàng)造了有利環(huán)境。資本市場(chǎng)的不斷健全，新三板的設(shè)立，境內(nèi)IPO的開(kāi)閘，這一切使投資股權(quán)的退出渠道進(jìn)一步拓寬。

國(guó)際私募股權(quán)投資基金經(jīng)過(guò)50多年的發(fā)展，已成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。我國(guó)私募股權(quán)基金則起步較晚，無(wú)論是相對(duì)規(guī)模，還是絕對(duì)規(guī)模都很小，但近年來(lái)發(fā)展較快。通過(guò)長(zhǎng)期跟蹤研究和分析，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)市場(chǎng)空間巨大，相關(guān)政策大力支持，且配套法律法規(guī)已經(jīng)日趨成熟和完善。因此，我們判斷，未來(lái)數(shù)十年，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資領(lǐng)域大有可為。

政策環(huán)境及趨向分析

1.政策環(huán)境分析。

十八屆三中全會(huì)《決定》提出：“鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融市場(chǎng)層次和產(chǎn)品?！?014年兩會(huì)期間證監(jiān)會(huì)主席肖鋼答記者問(wèn)時(shí)提出：“推動(dòng)中國(guó)的基金管理公司走向世界，到海外經(jīng)營(yíng)和發(fā)展?！睆闹醒氲降胤?，各級(jí)政府都出臺(tái)了大力支持股權(quán)投資基金發(fā)展的政策及法規(guī)性文件，各省都在積極推動(dòng)設(shè)立各種類(lèi)型的股權(quán)（產(chǎn)業(yè)）投資基金。

2013年6月新的《中國(guó)證券投資基金法》正式實(shí)施。舊的《基金法》未將私募基金納入調(diào)整范疇，導(dǎo)致長(zhǎng)期以來(lái)私募基金的運(yùn)作無(wú)法可依，無(wú)規(guī)可循，資金募集和投資行為不規(guī)范，容易產(chǎn)生損害投資者權(quán)益，滋生非法集資等社會(huì)問(wèn)題。新的《基金法》首次將私募基金納入到調(diào)整范圍，對(duì)非公開(kāi)基金的募集、運(yùn)作、管理等進(jìn)行了規(guī)范，這對(duì)于打擊非法集資，規(guī)范私募行業(yè)的管理是重大利好，有利于形成良性競(jìng)爭(zhēng)的私募行業(yè)環(huán)境。同時(shí)也意味著私募基金在國(guó)家層面獲得了合法的地位。

2014年5月，國(guó)務(wù)院了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（即新“國(guó)九條”），作為未來(lái)若干年我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的綱領(lǐng)性文件，“新國(guó)九條”將“培育私募市場(chǎng)”一項(xiàng)單列，其意義相當(dāng)于認(rèn)可私募市場(chǎng)已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要力量，是對(duì)私募股權(quán)投資企業(yè)在融資方面起到的積極作用的肯定。新“國(guó)九條”在方向和原則性上對(duì)私募市場(chǎng)的影響正面而積極?！安辉O(shè)行政審批”等原則性的規(guī)定，也都是更加市場(chǎng)化的表現(xiàn)。

后續(xù)的細(xì)則也確實(shí)如此。2013年6月，中央編辦發(fā)文明確由中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)督管理。2014年1月中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，明確了私募投資基金管理人登記、基金備案、從業(yè)人員管理、信息報(bào)送、自律管理等方面的要求。2014年3月17日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)放了一批私募基金管理人牌照，截止2014年5月11日，已有1559家私募機(jī)構(gòu)登記為私募基金管理人，其中私募股權(quán)基金管理人816家，湖北省有26家。

2.政策趨向分析。

傳媒集團(tuán)一般都是國(guó)有文化單位，行業(yè)監(jiān)管部門(mén)多為文化宣傳、新聞出版部門(mén)或國(guó)資委。作為國(guó)有文化單位參與私募股權(quán)市場(chǎng)，將同時(shí)受到證券監(jiān)管及文化宣傳的兩個(gè)方面政策趨向的影響。

首先，從證券監(jiān)管的角度分析，長(zhǎng)期以來(lái)，證監(jiān)會(huì)制定各項(xiàng)政策的取向及目標(biāo)就是圍繞“構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)”及“拓寬居民和企業(yè)的投融資渠道”，而無(wú)論從國(guó)內(nèi)的發(fā)展實(shí)際和國(guó)外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，私募股權(quán)市場(chǎng)都是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。2014年5月，國(guó)務(wù)院新“國(guó)九條”，作為未來(lái)若干年我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的綱領(lǐng)性文件，將“培育私募市場(chǎng)”一項(xiàng)單列，其意義相當(dāng)于認(rèn)可私募市場(chǎng)已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要力量，日后并必將推出配套政策鼓勵(lì)其進(jìn)一步發(fā)展。業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為，新“國(guó)九條”對(duì)私募股權(quán)行業(yè)意義重大。

其次，從文化宣傳的角度分析。2014年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)辦公廳了《進(jìn)一步支持文化企業(yè)發(fā)展的規(guī)定》（【2014】15號(hào)文），規(guī)定明確指出要“鼓勵(lì)國(guó)有文化產(chǎn)業(yè)投資基金作為文化領(lǐng)域的戰(zhàn)略投資者，對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域的文化企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。創(chuàng)新基金投資模式，更好發(fā)揮基金的引導(dǎo)和杠桿作用?！?/p>

此外，2014年的《關(guān)于推進(jìn)文化創(chuàng)意和設(shè)計(jì)服務(wù)與相關(guān)產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)【2014】10號(hào)文）也表示要“積極引導(dǎo)私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金及各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)投資文化創(chuàng)意和設(shè)計(jì)服務(wù)領(lǐng)域”。由此可見(jiàn)，政府對(duì)國(guó)有文化單位發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)基金，特別是文化產(chǎn)業(yè)類(lèi)投資基金是持鼓勵(lì)和支持態(tài)度的。

私募投資與文化傳媒行業(yè)

1.行業(yè)分析。

發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體系，離不開(kāi)發(fā)達(dá)的文化傳媒產(chǎn)業(yè)。文化傳媒產(chǎn)業(yè)已成為發(fā)達(dá)國(guó)家的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一。黨的十將文化建設(shè)提升到前所未有的歷史高度，十報(bào)告指出要推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，到2020年使得文化產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)（經(jīng)濟(jì)學(xué)通俗定義認(rèn)為，增加值占GDP的5%以上的產(chǎn)業(yè)可以叫支柱產(chǎn)業(yè)）。據(jù)此推算，到2020年，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的增加值必須超過(guò)5.5萬(wàn)億元，占GDP的比重才能達(dá)到5%，才能稱(chēng)為支柱性產(chǎn)業(yè)。這為今后數(shù)十年我國(guó)文化傳媒行業(yè)勾畫(huà)了發(fā)展藍(lán)圖。

我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)是伴隨改革開(kāi)放步伐而迅速崛起、隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而成長(zhǎng)起來(lái)的新領(lǐng)域。近年來(lái)，在強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求拉動(dòng)、文化和科技融合的支撐，各路資本的支持和國(guó)家政策的引導(dǎo)下，文化產(chǎn)業(yè)從探索、起步期，開(kāi)始進(jìn)入加速發(fā)展的新時(shí)期，凸顯出成長(zhǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)的巨大潛力。

在我國(guó)各個(gè)產(chǎn)業(yè)門(mén)類(lèi)中，文化傳媒業(yè)是開(kāi)放度最弱的行業(yè)之一，也是市場(chǎng)化和產(chǎn)業(yè)化運(yùn)作最晚的行業(yè)之一。在今后的全球化競(jìng)爭(zhēng)中，中國(guó)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)、政治、軍事大國(guó)崛起，絕不可能在缺少文化的情形下“跛足”前進(jìn)。文化傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展滯后，不僅僅是產(chǎn)業(yè)本身的問(wèn)題，而越來(lái)越成為影響國(guó)家戰(zhàn)略實(shí)施的重大問(wèn)題。因此，文化傳媒業(yè)必將成為國(guó)家重點(diǎn)扶持和發(fā)展的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)。加大開(kāi)放力度，加快市場(chǎng)化和產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，文化傳媒業(yè)將釋放出“最后一座金礦”的巨大經(jīng)濟(jì)價(jià)值，為資本市場(chǎng)帶來(lái)更多的選擇。

2.投資機(jī)會(huì)分析。

基于以上分析和判斷，我們認(rèn)為，未來(lái)若干年，以私募形式介入入文化傳媒產(chǎn)業(yè)的基金存在以下幾類(lèi)投資機(jī)會(huì)：

一是政策放開(kāi)帶來(lái)的制度紅利。文化傳媒產(chǎn)品及服務(wù)具有雙重屬性：公共產(chǎn)品屬性和競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品屬性。作為公共產(chǎn)品，傳媒負(fù)擔(dān)了政治宣傳、輿論導(dǎo)向、社會(huì)價(jià)值體系構(gòu)建等社會(huì)公共職能和政治任務(wù)，因此在世界各國(guó)，文化傳媒均屬于政治敏感地帶，也屬于政黨和政府介入最深、法律監(jiān)管最嚴(yán)格的產(chǎn)業(yè)。作為競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品，文化傳媒產(chǎn)品和服務(wù)涉及到普通民生和大眾消費(fèi)，具有產(chǎn)業(yè)的特性，能夠通過(guò)市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟(jì)效益，并成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要增長(zhǎng)點(diǎn)和支柱產(chǎn)業(yè)，這已被國(guó)際經(jīng)驗(yàn)所證明。

長(zhǎng)期以來(lái)，重“公共產(chǎn)品屬性”，輕“競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品屬性”，嚴(yán)重制約了我國(guó)文化傳媒產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。從1996年起，石油、石化、電力、金融、航空、電信等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)相繼完成現(xiàn)代企業(yè)制度構(gòu)建，并紛紛在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上市；而文化傳媒業(yè)至今仍在“黨政關(guān)系、政企不分、管辦分離”等基礎(chǔ)問(wèn)題上糾纏，在《“十一五”時(shí)期國(guó)家文化發(fā)展規(guī)劃綱要》中，仍然把廣播電視和報(bào)業(yè)界定為“新聞事業(yè)”，避開(kāi)了敏感的傳媒產(chǎn)業(yè)用語(yǔ)。我國(guó)已經(jīng)組建的文化傳媒產(chǎn)業(yè)集團(tuán)仍然按照“事業(yè)體制、企業(yè)化運(yùn)營(yíng)”的二元結(jié)構(gòu)運(yùn)行。在文化傳媒領(lǐng)域，對(duì)外資、民營(yíng)資本進(jìn)入設(shè)置了過(guò)多的障礙，政策高風(fēng)險(xiǎn)也令風(fēng)險(xiǎn)資本望而卻步，“壟斷、封閉、割據(jù)”是我國(guó)文化傳媒業(yè)的形象景觀。隨著十支持文化傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展的各項(xiàng)政策落地及我國(guó)政治體制改革的逐步突破，今后若干年，文化傳媒業(yè)政策層面的松動(dòng)，有望為產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)巨大的制度紅利。

二是新媒體的發(fā)展機(jī)會(huì)。每一輪新技術(shù)革命，都會(huì)繁衍出新的媒介傳播渠道和傳播方式，從而催生出一批爆發(fā)性增長(zhǎng)新興細(xì)分子行業(yè)。以“移動(dòng)化、智能化、多樣化、交互性”為特征的新媒體細(xì)分領(lǐng)域，在我國(guó)公眾信息需求、信息消費(fèi)日益增長(zhǎng)的時(shí)代必然迎來(lái)更大的發(fā)展。

三是產(chǎn)業(yè)融合機(jī)會(huì)。文化產(chǎn)業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)最大的不同在于其極強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性和融合性。當(dāng)文化產(chǎn)業(yè)與信息消費(fèi)、旅游、地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)生融合之時(shí)，將會(huì)給傳統(tǒng)行業(yè)帶來(lái)全新的行業(yè)轉(zhuǎn)型及行業(yè)升級(jí)機(jī)遇。

傳媒集團(tuán)介入私募行業(yè)的具體步驟及方式

第一步，以參股的形式與社會(huì)資本合作，合資設(shè)立私募股權(quán)基金管理公司，選擇確定性高的行業(yè)和領(lǐng)域，發(fā)起設(shè)立若干支私募股權(quán)基金，用兩到三年的時(shí)間，逐步積累基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)市場(chǎng)資源，培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)人才。先“入行”，再成為“業(yè)內(nèi)行家”。

第二步，等待時(shí)機(jī)成熟，控股設(shè)立文化產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司，在文化創(chuàng)意、文化旅游、新媒體、內(nèi)容制作等領(lǐng)域發(fā)起募集專(zhuān)項(xiàng)文化產(chǎn)業(yè)投資基金。擴(kuò)大基金融資規(guī)模，為集團(tuán)多元化產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供資金平臺(tái)支撐，逐步構(gòu)建與集團(tuán)多元化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配的投融資平臺(tái)。