導語：如何才能寫好一篇股權(quán)分置改革論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

從定性理論看，根據(jù)胡松(2006)的研究，在股權(quán)分置改革中，對價支付應(yīng)當體現(xiàn)“風險共擔”的精神，以對流通股股東進行補償；支付標準必須遵循理論定價與市場定價相結(jié)合的原則來確定。那么，從實證分析看，對價水平主要跟哪些變量有關(guān)呢?史春沛等，(22006)利用多元回歸分析方法對股改試點公司的研究表明，股改對價僅僅與上市公司的凈資產(chǎn)、股本結(jié)構(gòu)相關(guān)；而陳建梁等(2006)研究認為，對價水平與流通股比率、市凈率、第一大股東持股比率等8個解釋變量都不顯著相關(guān)；等等。筆者認為，以上實證研究選取的樣本，大多是股改試點公司或者是2005年實施股改的上市公司數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間過窄；而且我國股票市場自2005年12月以來發(fā)生了較大變化，其股改對價也發(fā)生了不少變化。因此，本文采用全面股改后截至2006年7月3日的數(shù)據(jù)，在嚴格挑選9個解釋變量的基礎(chǔ)上，選用多元線性回歸模型對我國股權(quán)分置改革中對價水平的影響因素進行實證研究。

二、實證模型建立與結(jié)果

(一)樣本選擇

2005年4月9日至2005年9月11日是我國股權(quán)分置改革試點時期，而全面股改的時間是從2005年9月12日開始。本文基礎(chǔ)性的樣本范圍是全面股改后至2006年7月3日深滬兩市已經(jīng)完成了股改和進入股改程序的上市公司，也即全面股改啟動后，前39批股改的上市公司(見表1)。

經(jīng)過測算，以上已經(jīng)股改或進入股改程序的上市公司，公開披露對價方案的為1001家，其平均對價水平為：每10股流通股獲送2.99股。筆者在進行樣本篩選時，把對價水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司進行刪除；此外，剔除一些數(shù)據(jù)不齊全的上市公司；最后，有效樣本為826個。

826家上市公司股改對價水平的分布圖(按上市公司股改的公告時間排列)詳見圖1。

本文擬采用多元回歸模型，其主要變量包括以下兩類。

1.因變量

因變量為各個上市公司在股權(quán)分置改革過程中公告的每10股流通股獲取的對價數(shù)量。其中，有的是已經(jīng)完成股改的最終對價水平，有的是僅公告但尚未完成股改的對價水平。在以下模型中，因變量對價水平可用“DJSP”代指。

2.自變量

筆者選取了以下9個自變量：

(1)股改前第一大股東持股比例：即第一大股東持有該公司總股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。

(2)股改前國有股股東持股比例：即國有股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“GYBL"代指。

(3)股改前非流通股股東持股比例：即非流通股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。

(4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期報告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。

(5)股改前每股凈資產(chǎn)：即股改前最近公布的年末或中期報告中的每股凈資產(chǎn)，模型中用“MGJZC”代指。

(6)股改前每股股票價格：即因股改事項而停盤的前一個交易日的收盤價格，模型中用“CJ”代指。

(7)股改前市凈率：即以上每股股票價格／每股凈資產(chǎn)，模型中用“SJL”代指。

(8)股改前市盈率：即以上每股股票價格／每股收益，模型中用“SYL”代指。

(9)股改前每股股票價格與每股凈資產(chǎn)的差額，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。

此外，在模型中還假設(shè)一個常數(shù)項，用“C”代指。

根據(jù)以上選擇的因變量和自變量，可建立以下多元回歸模型：

其中，β1、β2……β9是以上各個自變量對應(yīng)的系數(shù)，ε為殘差。

(二)實證結(jié)果

在研究和建立模型當中，筆者對以上自變量和因變量的樣本進行了嚴格的比較、調(diào)整與篩選。根據(jù)Eviews3.1軟件分析結(jié)果，預先設(shè)定的第一大股東持股比例、市盈率、每股股票價格、每股凈資產(chǎn)、股改前每股股票價格與每股凈資產(chǎn)的差額等變量，因沒有通過檢驗而被剔除。利用Eviews3.1軟件分析得到的關(guān)于其他四個自變量與常數(shù)項的實證結(jié)果見表2。

分析結(jié)果表明，回歸模型常數(shù)項C的估計值為3.307；市凈率SJL的系數(shù)估計值為-0.020；每股收益MGSY的系數(shù)估計值為-0.327；非流通股股東持股比例FLTGBL的系數(shù)估計值為0.834；國有股股東持股比例GYBL的系數(shù)估計值為0.346。從而得到的四元回歸方程為：

表2的實證結(jié)果顯示：R2=0.401，這意味著以上四個自變量對因變量對價水平變動的解釋程度有待改善。如上所述，筆者對自變量和因變量的樣本進行了嚴格的比較、調(diào)整與篩選，此處R2的值是筆者所作模型當中最大的。盡管其絕對數(shù)比較小(R2的值比較小的原因請詳見下文的相關(guān)分析)，但是，自變量與因變量之間線性關(guān)系檢驗的F值為36.293，其對應(yīng)的檢驗概率Prob.(P-statistic)為0.000，明顯小于顯著性水平a=O.050，這說明回歸方程自變量與因變量之間線性關(guān)系還是顯著的；此外，以上變量及常數(shù)項的t檢驗值均明顯小于a=O.050，換言之，在顯著性水平a=O.050的情況下，各個變量及常數(shù)項的參數(shù)與0有顯著性差異。基于此，從總體上說，以上回歸方程的結(jié)果還是有效的。

以上四元回歸模型的結(jié)果表明，影響股權(quán)分置改革對價水平的變量中，按其影響程度排列依次為：非流通股股東持股比例，占所有影響權(quán)重的54.62%；國有股股東持股比例，占權(quán)重的22.66%；每股收益，占權(quán)重的21.41%；市凈率，占權(quán)重的1.31%(見表3)?？梢?，上市公司非流通股比例是影響對價水平的一個最大的變量性因素。

另外，從自變量影響因變量的正／負向線性關(guān)系看，每股收益、市凈率等兩個變量與對價水平呈負向線性相關(guān)，即每股收益、市凈率等變量越大，上市公司在股改中非流通股股東送給流通股的對價水平越小，反之則越大門≥流通股比例、國有股股東持股比例等兩個變量與對價水平呈正向線性相關(guān)。

三、實證結(jié)果解釋

從以上實證結(jié)果看，影響股權(quán)分置改革的對價水平主要有四個變量因素。以下將根據(jù)股權(quán)分置的相關(guān)理論及股改實踐進行相關(guān)分析。

(一)非流通股股東持股比例

實證結(jié)果表明，上市公司非流通股股東持股比例越大，股改中對價水平就越高；反之，則越小。通常來說，股票IPO及再融資時，非流通股的比例越高，股權(quán)分置溢價越高，因此在股改中應(yīng)支付的對價就越高。由此可見，其支付水平與非流通股股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，或者支付水平與流通股股東持股比例呈負相關(guān)關(guān)系。實際上，非流通股股東持股比例越高，表明股權(quán)分置的嚴重性越強，股權(quán)分置溢價越高(陳建梁，廖旗子，2006)。闖因此，在影響及決定對價水平上，這個變量因素對對價支付水平的影響力是最大的。

需要注意的是，在以上的實證檢驗中，第一大股東持股(其所持的股票屬非流通股票)比例沒有通過相關(guān)的檢驗而被刪除?？赡艿慕忉屖?，第一大股東持股比例越高，并不意味著其股改中的對價水平就一定越高；另一方面，即便是第一大股東持股比例較小，也不意味著股改中就可以支付較低的對價水平。因此，第一大股東持股比例與對價水平的高低沒有明顯的正向或負向的線性關(guān)系。

(二)國有股股東持股比例

從以上實證結(jié)果表2看，上市公司國有股股東持股比例越高，其支付的對價水平越高；反之，則越低。從表3看，國有股股東持股比例對對價水平的影響力度還比較大，僅次于非流通股比例的影響力度。由于國有股股東所持有的股票絕大多數(shù)是非流通的，由以上第一個因素的相關(guān)分析不難推出：國有股股東持股比例與支付的對價水平是正向相關(guān)的。另外，在上市公司國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)依然不清晰、管理及監(jiān)督效果依然差強人意的今天，有些投資機構(gòu)和相關(guān)公司的內(nèi)部管理人員存在著道德風險，從而進一步提高了國有股股東在股改中的對價成本。

(三)每股收益

每股收益水平集中體現(xiàn)了上市公司的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展?jié)摿?。其收益高，一方面表明公司已?jīng)通過或有能力通過分紅途徑彌補部分的股權(quán)分置溢價；另一方面表明公司未來具有較好的發(fā)展空間。眾所周知，投資股票就是投資未來，因此在股改中，有不少業(yè)績良好的上市公司在股改中的對價水平，相對來講要偏低些；相反，許多業(yè)績不好的上市公司，為了能夠順利實現(xiàn)

股改往往采取較高的對價水平。可見，上市公司對價水平與每股收益呈負相關(guān)關(guān)系。

(四)市凈率

根據(jù)李平(2005)的研究，市凈率是指市價與每股凈資產(chǎn)之比，在這里可以當成是具有流通溢價意義的指標，即二級市場的交易價格與非流通股的轉(zhuǎn)讓價之間的差價。據(jù)統(tǒng)計，我國國有企業(yè)上市公司的股份轉(zhuǎn)讓價格往往以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)上升10%—20%(王維鋼等，2003)?？梢?，我國證券市場上存在著流通溢價的現(xiàn)象。換句話說，原來不能流通的股票價值往往是以每股凈資產(chǎn)進行核算的，而一旦可以在二級市場上交易、流通，其價值將會上升；基于這種流通而產(chǎn)生的流通溢價，將會影響股權(quán)分置改革中的對價水平。因此，從理論上看，市凈率越高，流通溢價越高，非流通股獲利也就越大，對價水平也就越高，故對價水平與市凈率呈正相關(guān)關(guān)系。

另一方面，流通股股東在股權(quán)分置改革中直接新增加了約30%份額的股票及相應(yīng)的權(quán)益，盡管在理論上存在相應(yīng)的除權(quán)效應(yīng)，但是，由于股權(quán)分置改革以來我國股市從2005年4月9日的1248點(上證指數(shù)，下同)上升到2006年7月3日的1697點，股指收益在15個月上升了35.97%，而且整個股市的未來走勢趨好，因此股改中理論上的除權(quán)效應(yīng)在一定程度上得以弱化，甚至在股改實踐中也沒有出現(xiàn)除權(quán)效應(yīng)(特指股市下跌現(xiàn)象)，或者說出現(xiàn)了不少上市公司在實施股改當天(變成“C”股的當天)股價不跌反漲(有的甚至上漲30%)的現(xiàn)象。從這個意義上講，股權(quán)分置改革整體上為流通股股東在二級市場上獲得了不少股票買賣的價差收益(或資本收益)；相對于非流通股股東而言，這種收益更直接，而且這種現(xiàn)象極有可能將不斷延續(xù)和加強。

由此可見，在股權(quán)分置改革中，非流通股股東未來三年可以實現(xiàn)真正流通而獲得流通溢價；而流通股股東伴隨著整個股市的良性發(fā)展，也能獲得不少股票買賣的價差收益。在這個意義上講，兩類股東各自獲得的利益難分高低，這也是市盈率因素對對價水平影響極小的重要原因。

與此同時，筆者注意到，在影響對價水平的因素中，盡管有以上四個主要因素，但是這些因素對對價水平的影響力度依然偏小。這也是上述四個自變量對因變量對價水平變動的解釋程度R2僅為0.401的直接原因。相反，常數(shù)項c的估算數(shù)值較大，在以上四元回歸方程中為3.307(在筆者所做的其他相關(guān)模型中，常數(shù)項C的估算數(shù)值也較大)，但這個數(shù)值與目前全面股改后的前39批股改對價水平平均為每10股流通股獲送2.99股相差不大。由此可以判斷，股權(quán)分置改革總體上是一項極具政策性色彩的行為。根據(jù)中國證監(jiān)會的要求，上市公司都必須實施股改，而且要在2006年內(nèi)完成。眾所周知，股票市場存在較顯著的羊群效應(yīng)現(xiàn)象。在股權(quán)分置改革中，就如何確立應(yīng)支付的對價水平這一核心環(huán)節(jié)上，也毫不例外地出現(xiàn)了羊群效應(yīng)現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計，在46家股改試點公司中，主板市場中的36家上市公司的平均對價水平為每10股流通股獲送3.32股。由此可見，股改試點期間所形成的對價水平，極大地影響了后來進行股權(quán)分置改革的對價水平。

四、結(jié)論

根據(jù)前文的分析和實證檢驗，可以得出以下結(jié)論：在影響對價水平的眾多變量中，一方面，按其影響力度依次有四個主要變量：非流通股股東持股比例、國有股股東持股比例、每股收益、市凈率；另一方面，由于我國股權(quán)分置改革是一項極具政策性色彩的行為，因此，以上四個變量對對價水平的影響力度總體上偏小。

參考文獻：

[1]李平.影響股權(quán)分置改革對價水平的幾個因素[N].中國證券報，2005—06—29.

[2)胡松.股權(quán)分置改革的經(jīng)濟學分析[J].江西財經(jīng)大學學報,2006，(3)：9.

[3]史春沛，鄧幼強當前股改方案對價水平分析[J].經(jīng)濟師，2006，(1).

篇2

股權(quán)分置改革既是證券市場一次深刻的制度變革，也是證券市場利益格局的又一次重大調(diào)整。股權(quán)分置改革，其核心是“對價”。所謂對價，其基本內(nèi)涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的貨幣代價或得到該代價的承諾。對價從法律上看是一種等價有償?shù)脑手Z關(guān)系，而從經(jīng)濟學的角度說，對價就是利益沖突的雙方處于各自利益最優(yōu)狀況的要約而又互不被對方接受時，通過兩個或兩個以上平等主體之間的妥協(xié)關(guān)系來解決這一沖突。把這一概念引入股權(quán)分置改革，其基本含義是未來非流通股轉(zhuǎn)為可流通時，由于股票供給增加導致流通股股價下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時，非流通股股東也要對這一行為發(fā)生時將充分保護流通股股東的利益不受損作出相應(yīng)承諾。

2股權(quán)分置改革的博弈論基礎(chǔ)

從經(jīng)濟學角度看，股權(quán)分置改革中的對價過程，實質(zhì)上就是一個博弈過程。公正的對價博弈必須具備兩個基本前提：(1)力量均衡。即參與對價博弈的雙方或者多方在力量結(jié)構(gòu)上具有勢均力敵的相對均衡性。(2)動力均衡。即參與對價博弈各方都可以從過去的博弈結(jié)果中導出新一輪博弈的“好”的預期，為博弈的各方博取新的利益提供參與的動力。在這兩個前提假設(shè)中，力量均衡內(nèi)在的規(guī)定了博弈起點；動力均衡內(nèi)在的規(guī)定了預期博弈結(jié)果。

股權(quán)分置改革制度設(shè)計的核心思想是非流通股股東獲得流通權(quán)應(yīng)當向流通股股東支付對價，支付對價的方案由非流通股股東提出，流通股股東有權(quán)贊成或否決方案。在信息角度，非流通股股東與流通股股東每一個局中人對于自己以及其他局中人的策略空間、盈利函數(shù)等有基本了解。雖然局中人均不知道對手的底線及表決意向，但根據(jù)市場平均對價水平可以做出大致的估算，博弈的結(jié)局是明確的，即方案不是通過就是不通過；從局中人行動的先后次序來看，非流通股股東先提出股改方案，相關(guān)股東再分類投票表決，局中人的行動有先后順序，后行動者可以觀察到先行動者的行動，并在此基礎(chǔ)上采取自己最有利的策略，因此，股權(quán)分置改革可以看作是一個完全信息靜態(tài)博弈。

3股權(quán)分置改革博弈模型

(1)模型的基本假設(shè)條件：①參與博弈的雙方都符合理性經(jīng)濟人的假設(shè)；②博弈過程中的結(jié)構(gòu)均衡與動力均衡。雖然國有股及其他代表者在這一博弈中處于強勢地位，流通股通過10多年的市場博弈，實踐利益受到損害，但在此模型中，為使問題簡化，假設(shè)局中人的結(jié)構(gòu)均衡與動力均衡；③A為非流通股股東，對A而言，對價的最好結(jié)果是在給流通股股東對價盡可能低的情況下獲得股權(quán)分置改革方案的通過；④B為流通股股東，對B而言，對價的最好結(jié)果是非流通股股東給出盡可能多的對價以使流通股股東獲得將來股票溢價的收益；⑤流通股股東接受不合理對價的概率為P1，非流通股股東提出不合理對價的概率為P2，其中不合理對價包括高對價（設(shè)為P3）和低對價（設(shè)為P4）。

(2)模型的建立：非流通股股東以越高的對價獲取流通權(quán)，收益越?。ㄗ钚≈禐?2），反之越大；流通股股東以越高的對價通過股改，收益函數(shù)就越大（最大值為5），反之越?。患细鞣N事件出現(xiàn)的概率，兩類股東的收益矩陣如表1.

設(shè)在非流通股股東提出不合理對價（概率為P2）時流通股股東通過的收益為E1，不通過時的收益為E2，根據(jù)上表得出：

E1=P1{P2［-2P3+4（1-P3）］+3（1-P2）}；

E2=（1-P1）{P2［2P3-1（1-P3）］}；

當非流通股股東提出不合理對價流通股股東通過和不通過的收益相等時，我們可以得出均衡博弈的最優(yōu)概率，即E1=E2，合并移項得出解：

P2=3P1/［3P3+3P1P3-1］；

反之，在流通股通過對價（概率為P1）的情況下，非流通股東提出不合理對價的收益為E3，提出合理對價的收益為E4，根據(jù)上表得出：

E3=P1{P2［5P3+（1-P3）］+（1-P1）［-P3-3（1-P3）］}；

E4=P1{3（1-P2）-2（1-P1）（1-P2）}；

當流通股股東通過，非流通股股東提出不合理對價和合理對價的收益相等時，我們可以得出均衡博弈的最優(yōu)概率，即E3=E4，合并移項得出解：

P1=（1+2P2-2P3）/（6P2+4P2P3-2P3-2）；

P1，P2即為博弈模型的均衡解。

（3）模型的均衡解分析：從均衡解P2可以看出，非流通股股東提出不合理對價的概率與流通股股東投票通過的概率（P2與P1）成正比，也就是說，只要流通股股東投反對票的概率越大，非流通股股東提出不合理對價的概率就會越低。因為他們都是理性的參與人，都不希望股權(quán)分置改革宣告流產(chǎn)，收益為零。同樣從均衡解P1可以看出，非流通股股東提出不合理概率越大，4P2P3+6P2-2P3-2的值越大，將直接導致P1的值越小。說明非流通股股東提出不合理對價的概率越大，對價方案將不被流通股股東認可，流通股股東將投反對票，在利益的驅(qū)使下，博弈的均衡解為：非流通股股東將提出合理對價，流通股股東將通過對價方案。

4合理對價水平

通過股權(quán)分置改革實施以來股東間的有效博弈，市場對股改方案形成了10送3這一平均對價預期，表2的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，絕大多數(shù)上市公司的股改方案都在10送3附近，流通股股東獲送2.5～3.5的公司占70%以上，非流通股股東送出率也在15%左右，說明非流通股股東都選擇了最佳策略，即提出合理對價的股改方案。

以中國石化作為代表，作為央企它也實施了10送2.8股的對價方案，這可以在一定程度上反映國資委對央企對價的立場，而各地區(qū)國有企業(yè)的平均對價，可以間接反映當?shù)貒Y委的態(tài)度。當然，不同行業(yè)、不同質(zhì)地的公司還應(yīng)該有合理的對價差異。

簡單地講，當與10送3股的平均值偏離達到25%以上，即10送2.25股以下或10送3.75股以上，就可以說是差距明顯的方案。需要特別說明的是，在流通股比例已經(jīng)相當高的情況下，沒有送股的對價方案也是正常的，比如萬科A。

外資已經(jīng)控股和即將控股的企業(yè)，已經(jīng)成為對價洼地，而其他國有企業(yè)對價過低，除了可以反映國資委“不能流失國資”的立場，還有一種正常的解釋，就是即將鋪開的股權(quán)激勵計劃。留下的基數(shù)越大，才有可能留給相關(guān)激勵對象更多。

5股權(quán)分置改革中應(yīng)關(guān)注的問題及建議

雖然我國的股權(quán)分制改革取得了一定的成績，但正如以上模型所給出的假設(shè)條件一樣，在制度上流通股仍處于弱勢地位。為解決這一問題，股權(quán)分置改革中應(yīng)使用好分類表決機制，這一機制為保障流通股權(quán)益提供了制度基礎(chǔ)，是一個重大進步。但問題是，在流通股股東已經(jīng)嚴重虧損，市場信心幾乎喪失殆盡的情況下，還有多大熱情利用這一機制來保護自己所剩無幾的利益呢?何況，對于流通股股東而言，用腳投票比用手投票要便利得多。退一步講，即使流通股股東參與了投票表決，即使上市公司對價方案獲得通過，流通股利益是否真正能夠得到保證，也還需要未來的市場進行檢驗。

首先，要有一個超越市場的力量存在，為處于絕對弱勢狀態(tài)下的流通股提供一個相對公正的博弈起點和博弈過程。從經(jīng)濟學角度，政府的行為目標具有雙重性：作為社會管理者，以“社會公共利益”最大化為其行為目標，以維護市場穩(wěn)定；但作為國有股的實際代表者，政府與國有上市公司以股權(quán)為紐帶血脈相連，決定著它又有自身“特殊利益”即國有資產(chǎn)的最大化的目標。當上述兩個行為目標糾纏在-起時，這取決于政府的目標偏好：當政府偏好于市場公共利益目標時，則選擇市場認同度較高的對價補償方案，國企與市場同時走向繁榮；當政府偏好國企的特殊利益目標時，國有上市公司的當前利益擺在凸顯位置，國有上市公司推出吝嗇方案，市場投資者信心受到打擊，結(jié)果是市場陷入新的危局。這就要求政府一方面作為監(jiān)管者，從自身特殊利益中走出來，擺脫國企利益的束縛，真正處于“超然”地位，為市場健康有序運行提供公正、公平的制度環(huán)境；另一方面，國企和政府作為10多年證券市場最大的得利者，在股改中應(yīng)遵從市場經(jīng)濟倫理原則，放棄與民爭利的價值取向，尊重流通股權(quán)益，適當還利于民，真正與流通股公平博弈。

其次，應(yīng)設(shè)置流通股股東投票率最低限制，以保證博弈的有效性。流通股股東不僅有網(wǎng)絡(luò)投票的權(quán)利，也有投票的義務(wù)。但從目前的實踐情況來看，流通股股東雖然享有了權(quán)利，但其自身對權(quán)利的認知和行使還存在一定的差距，在目前中國中小散戶占很大比例的情況下，還需要通過更多的投資者教育使中小投資者認識并行使自已的權(quán)利，以確保投票率達到最低限制，確保股權(quán)分置改革結(jié)果的可信度、有效性。對流通股股東的表決率規(guī)定最低要求，對投票沒能達到最低表決率要求的，制定相關(guān)的處理、解決辦法，如延長相關(guān)股東會議網(wǎng)絡(luò)投票時間等使博弈過程更加合理與公正。

參考文獻

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［2］申尊煥．大股東合作與競爭關(guān)系的一個博弈分析［J］．商業(yè)經(jīng)濟與管理,2005．

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[論文摘要]股權(quán)分置從根本上違背了股份制經(jīng)濟同股同權(quán)的基本法則，導致了非流通股股東和流通股股東之間利益的扭曲，并由此產(chǎn)生了公司治理結(jié)構(gòu)不完善等問題。當前隨著中國股權(quán)分置改革進度的推進，加強上市公司法人治理已經(jīng)成為資本市場發(fā)展的必然要求。 

 

股權(quán)分置改革是為了賦予股權(quán)應(yīng)有的流通轉(zhuǎn)讓權(quán)，從根本上實現(xiàn)股權(quán)的同股不同權(quán)問題。同股不同權(quán)不符合國際慣例，不利于入世后我國證券市場與國際市場的接軌，不能很好地體現(xiàn)市場公平原則。從而影響資本市場定價功能的正常發(fā)揮，不能有效發(fā)揮資本市場的優(yōu)化資源配置功能。通過股權(quán)分置改革促進上市公司自身發(fā)展，解決上市公司歷史遺留問題，推動國企改革和戰(zhàn)略調(diào)整，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，從根本上實現(xiàn)提高上市公司質(zhì)量、提高整個市場經(jīng)濟效率的目的。 

 

一、股權(quán)分置影響我國上市公司治理的原因 

現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學認為，企業(yè)的所有制形式與其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的安排是相互影響和牽制的。西方股份制企業(yè)的集體產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)安排是借助于股票來塑造企業(yè)制度的，雖然剩余索取權(quán)是外在于企業(yè)的，但這一權(quán)力是可轉(zhuǎn)讓、可出售的，從而排斥了政府的特權(quán)，并可以借助于外部資本市場和內(nèi)部董事會等程序機制有效地監(jiān)督和限制擁有決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)的經(jīng)理們的相機選擇余地。而我國上市公司，雖然在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上借鑒了西方股份制企業(yè)的集體產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)安排，由于非流通股股東的剩余索取權(quán)不可以轉(zhuǎn)讓出售，這樣就無法借助外在資本市場的接管、競爭機制來監(jiān)督和限制高層管理人員的相機選擇。這一制度漏洞必然會對我國資本市場的完善和上市公司的治理效果產(chǎn)生負面影響。 

 

二、股權(quán)分置改革對我國上市公司治理的影響 

公司治理是一系列有關(guān)公司利益公司治理是一系列有關(guān)公司利益相關(guān)者的制度安排，而股權(quán)結(jié)構(gòu)是這種制度安排的基礎(chǔ)。公司治理的實現(xiàn)主要通過內(nèi)部治理機制和外部治理機制來發(fā)揮作用。股股權(quán)結(jié)構(gòu)正是通過影響公司內(nèi)外部治理機制，發(fā)揮正面或負面作用，從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權(quán)結(jié)構(gòu)正是通過影響公司內(nèi)外部治理機制，發(fā)揮正面或負面作用，從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權(quán)分置改革后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對中國上市公司治理機制也將產(chǎn)生重大的影響。 

（一）股權(quán)分置改革后控制權(quán)、所有權(quán)的交易成本降低。相對自由流動的資本市場治理功能會促進上市公司加強治理。股權(quán)分置改革后會逐漸培育一個可以自由競爭的資本市場，形成一個有效的外部治理環(huán)境。股權(quán)分置格局下，國家暫時不允許發(fā)起人股份上市流通，只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，控制權(quán)、所有權(quán)的交易面臨高昂的交易成本。股權(quán)分置改革后除關(guān)系國計民生的國家所有股份外，基本可以自由流通，這樣的制度安排，無疑會使交易成本降低，從而產(chǎn)生一個相對自由流動的資本市場，這樣會使經(jīng)營不善的上市公司管理層面臨來自資本市場被接管、兼并、收購的危險，從而從外部增加對管理層的壓力和監(jiān)督，來自資本市場的外部治理功能發(fā)揮作用。同時上市公司可以較低的交易成本在資本市場通過兼并、收購等資本運作手段實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。國家可以根據(jù)宏觀發(fā)展局勢及行業(yè)的競爭特點，及wto協(xié)議的規(guī)定，通過資本市場的兼并、收購、出售功能靈活地實現(xiàn)資金的進退，從一些競爭行業(yè)中退出，主要轉(zhuǎn)向國家重要戰(zhàn)略行業(yè)和部門，推進市場的民營化進程。同時還可以為社?；鸬幕I集提供新渠道。

（二）股權(quán)分置改革后實現(xiàn)了非流通股與流通股 

股東同股同權(quán)，使其目標趨于一致，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。股權(quán)分置時代由于非流通股股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓，其不能獲得股票在二級市場上價格上漲帶來的好處，只能通過在股份公司中凈資產(chǎn)賬面價值的提高實現(xiàn)其利益，從而致使非流通股與流通股股東目標不一致。居控股地位的非流通股股東不通過改善經(jīng)營業(yè)績來從根本上提高公司價值，而是通過虛假披露、包裝上市、偏好股權(quán)融資，通過溢價發(fā)行股票，從而達到提高上市公司凈資產(chǎn)賬面價值的目的，但小股東卻因再融資后股票價格的下跌而飽受損失。股權(quán)分置改革后實現(xiàn)了非流通股與流通股股東同股同權(quán)，使其目標趨于一致，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題?？毓晒蓶|也會理性選擇資金成本較低的債券融資和內(nèi)部融資方式，融資結(jié)構(gòu)趨于合理，減少上市公司過度偏好股權(quán)融資的行為。 

（三）控股大股東控制問題得到抑制。在股權(quán)分置時代，非流通股股東和流通股股東利益機制的割裂，導致了兩類股東之間嚴重的沖突，即流通股股東的收益依靠公司績效改善、競爭力提高，進而促使股價上漲實現(xiàn)，而非流通股股東的資產(chǎn)增值與股票市場價格漲跌基本無關(guān)，只與高溢價融資相聯(lián)系。這是中國上市公司存在嚴重的控股大股東控制問題的內(nèi)在原因。股權(quán)分置改革后，在全流通的格局下，中國上市公司最基本的變化是各類股東利益機制趨于一致，也就是各類股東能從公司的績效改善、股價提升中獲利；再加上股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸分散，控股大股東控制問題將得到有效制約。一方面，中小投資者可以運用他們對股票價格的影響，加大在公司治理中的作用，控股大股東由于對股價的重視也會日益尊重中小股東的意志，從而抑制“控股大股東控制”現(xiàn)象。同時法人、機構(gòu)投資者以及境外投資者對上市公司的逐漸介入及持股比例的提高，會使“一股獨大”格局有所改變，形成多個大股東的制衡局面，從而通過改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成一個合理的董事會格局，從內(nèi)部增加對大股東的牽制和對經(jīng)理層的監(jiān)督，提高公司治理水平。 

（四）內(nèi)部人控制問題有可能進一步惡化。中國的上市公司絕大多數(shù)是國有控股公司，國有控股上市公司最大的股東是“全體人民”，但是“全體人民”對控制權(quán)沒有控制力，這就造成了有效投資主體缺位的現(xiàn)象，這也是我國上市公司委托問題的根本原因所在。而股權(quán)分置改革沒有從根本上改變我國上市公司委托問題。因此，在越來越分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)里，任何一個股東都缺少監(jiān)督管理層的足夠激勵，再加上對股東利益的法律保護長期不足、公司控制權(quán)市場市場缺位等因素，中國上市公司內(nèi)部人控制問題有可能進一步惡化[3]。股權(quán)分置改革對中國上市公司治理有重大而深遠的影響，但是我們也可以看到股權(quán)分置改革并不是萬能良方，要使股權(quán)分置改革的積極意義得到有效的發(fā)揮，需要一系列配套舉措，主要包括：運用法律的手段保證信息披露的透明度；完善多重交易制度；建立有效的公司控制權(quán)交易市場；建立基于全流通格局下經(jīng)理人激勵約束機制；完善國有出資人管理制度，解決全流通格局下國有資產(chǎn)權(quán)益保護、大股東隨意減持、責任大股東缺位、中小投資者利益的保護機制等。 

三、股權(quán)分置改革后公司治理中應(yīng)配套解決的其他問題 

 

改革要取得預期的成功，公司治理水平要有實質(zhì)性改進，必然要在其他方面推出一系列配套措施，以配合改革的順利進行。

（一）完善公司治理的法律制度環(huán)境，培育合格的機構(gòu)投資者。股權(quán)分置改革只是為改變“一股獨大”問題提供了可能，并不能從根本上解決股權(quán)高度集中的問題。問題的解決，從根本上需要逐步建立一個完善的法制保護環(huán)境，降低內(nèi)部控制人的租金收益。同時從外部培育合格的機構(gòu)投資者，隨著法律環(huán)境的不斷完善，成熟機構(gòu)投資者的介入形成多個股東制衡局面，從而改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成一個合理的董事會格局，從內(nèi)部增加對大股東的牽制和對經(jīng)理層的監(jiān)督，提高公司治理水平。 

（二）加強公司的內(nèi)部治理和監(jiān)督。由于法律制度的完善及實施效果的改善需要一個長期過程，我國目前所有權(quán)高度集中的現(xiàn)實不會在短期內(nèi)改變，因此公司治理的主體思路還應(yīng)以所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)集中為前提展開。在資本市場、經(jīng)理人市場、產(chǎn)品市場等外部治理機制和治理環(huán)境不完善的前提下，必須加強公司的內(nèi)部治理機制，加強公司內(nèi)部控制制度的建設(shè)，完善和加強信息披露制度，提高信息的透明度，建立和完善內(nèi)部董事制度，加強監(jiān)事會的監(jiān) 

督作用，并進一步設(shè)計和實施有效的經(jīng)理人激勵計劃等。 

（三）加強執(zhí)法的力度，重視對中小股東的利益保護。建立有效的法律制度并付諸于強有力的實施，對于證券市場的發(fā)展至關(guān)重要。只有在一個交易者的利益得到合法保護的市場環(huán)境中，才能進行有秩序、高效率的交易活動，形成有效率的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)資源的有效配置。我國目前的法律制度體系不夠完善，其執(zhí)行力度不夠。證券市場中發(fā)生過“紅光實業(yè)”、“銀廣夏”、“億安科技”等因為管理層或大股東出于私利進行虛假陳述，最終導致股價大跌，中小投資者損失慘重的案例。只有建立起包括證券民事賠償制度在內(nèi)的一系列重要的規(guī)范市場交易、保護合法交易者正當利益的法律制度體系，并使其得到真正的執(zhí)行，使違規(guī)、違法者承擔應(yīng)有的成本和懲罰，才能從根本上遏制大股東和管理層出于私利損害中小股東的行為。 

 

參考文獻 

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[2]張曉農(nóng)，我國上市公司股改對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響[m]，開放導報，2006；(5) 

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【論文摘要】股利政策是上市公司期末如何分配其可支配收益的政策。本文以2006年底股權(quán)分置改革完成的滬深A股上市公司為研究對象，對中國上市公司股利政策的特點及股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關(guān)系進行了研究分析。研究結(jié)果表明，股權(quán)分置改革完成后，大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，說明我國上市公司在股權(quán)分置改革完成后，內(nèi)部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為得到了一定程度的控制。

引言

2006年，中國資本市場最大的一件事情莫過于股權(quán)分置改革取得了階段性的勝利。股權(quán)分置改革解決了長期以來因“同股不同權(quán)”而帶來的公司治理方面的諸多問題。股權(quán)過度集中、大部分上市公司的大部分股票無法流通，導致內(nèi)部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為在相當長的一段時間內(nèi)困擾著廣大投資者。股權(quán)分置改革的成功，實現(xiàn)了股本的全流通，可以說從理論上解決了這一問題。但事實是否真的如此，全流通下股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化是否對股利政策的制定起到了積極的作用，內(nèi)部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為是否得到了有效的控制，是人們普遍關(guān)注的問題，還有待市場進一步驗證。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個方面的含義：即公司的股東構(gòu)成和各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響也是從這兩個方面分別起作用的。根據(jù)股利成本理論，股利支付通過迫使企業(yè)不斷地進入資本市場融資來降低成本，因此企業(yè)的股權(quán)成本越高，現(xiàn)金股利支付率應(yīng)越高，相反，如果企業(yè)的股權(quán)成本越低，現(xiàn)金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股東在公司治理中發(fā)揮積極監(jiān)督作用，則其持股比例越高，將越能降低公司的成本，從而其持股比例應(yīng)與股利支付率負相關(guān)，反之，其持股比例應(yīng)與股利支付率正相關(guān)。

二、股權(quán)分置改革前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策

（一）股權(quán)分置改革前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題

股權(quán)分置改革前，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在以下一些特點：1.非流通股在公司總股本中的比重相當大。雖然非流通股在總股本中所占比重有下降趨勢，但是仍維持在較高的比例，并一直處于絕對控股水平。2.國有股股權(quán)在公司總股本中占絕對優(yōu)勢。1992年底國家股比重為41.38%，2003年底為33.3%，平均每年下降不足1%，但對單個股東而言，國家股仍然處于第一大股東地位。3.國家股呈現(xiàn)高度集中性，國有股股東是大多數(shù)上市公司的惟一大股東。國家股持股主體以國有資產(chǎn)管理局、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司或上市公司的母公司（集團公司）為主。4.法人股股權(quán)在我國上市公司中的比重相當高，并有逐步上升并超過國家股的趨勢，成為影響公司治理結(jié)構(gòu)的一個重要因素。由于我國國家股不能上市流通，國家股只能通過協(xié)議受讓的方式轉(zhuǎn)讓給法人股東。同時，在上市公司資源相對稀缺的情況下，許多企業(yè)通過購買國有股權(quán)“借殼上市”，導致法人股比重上升。在法人股股東中，國有產(chǎn)權(quán)占控制地位的比例很高。

由于歷史的原因造成我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴重畸形。我國上市公司大多是由國有企業(yè)改組而成，其股權(quán)結(jié)構(gòu)主要有兩個特點：其一，股票發(fā)行的種類多，包括不能上市流通的國家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。國家股和法人股不能自由流通，其協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格遠低于同一公司的A股價格。并且，不同類別股票的持股主體擁有的權(quán)利亦不相同。其二，國有股“一股獨大”。國家在大多數(shù)上市公司擁有高度集中的股權(quán)，由于這部分股權(quán)不可流通且其目標多元化，使得國家股股東在股權(quán)的平等性和股權(quán)利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異。

國有股股東缺位。我國上市公司占控股地位的主要是國有股（包括國家股和國有法人股），這個控股股東（國家）的“非人格化”特征決定了其無法有效地履行對公司的具體控制，從而形成國有股股東缺位。國有股本質(zhì)上屬于全國人民，作為次級委托人（初始委托人是全體人民），國家對企業(yè)的管理在現(xiàn)實中是繼續(xù)通過三級、四級等多級委托來實現(xiàn)的，形成了全體人民—中央政府、地方政府—國有資本運營機構(gòu)—上市公司經(jīng)營者這樣一條國有資產(chǎn)“委托—鏈”。作為次級委托人，國家股的投票權(quán)也必須委托給相關(guān)政府機關(guān)的行政官員，而這些官員不可能對投票后果承擔責任。因此，國家股實質(zhì)上成了一種“廉價投票權(quán)”，從而損害了初始委托人的利益。國有股的委托機制存在的問題則不僅使上市公司的實際控制權(quán)很容易落在董事會和經(jīng)理人員手中，而董事會和經(jīng)理人員的目標與行為可能并不代表甚至是損害所有者的利益。

（二）股權(quán)分置改革前我國上市公司股利政策存在的問題

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著其股利政策。根據(jù)股利顧客效應(yīng)理論，股利政策是股東偏好的加總。公司的股東構(gòu)成不同，股利政策則不同。股東構(gòu)成差別越大，股利政策差別也就越大。我國股權(quán)分置改革前，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，非流通的國有股和法人股占絕對比重，面向社會公眾發(fā)放的流通股比重小，不同股東的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是為非流通的大股東服務(wù)的。根據(jù)股利的成本理論，成本越高，就越有多發(fā)放現(xiàn)金股利以降低成本的要求。而成本的大小與股東對公司控制能力的強弱負相關(guān)。因此，當公司的大股東所持股份占公司總股份的比重越大時，它對公司的控制也就越強，成本也就越小，依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來減少成本的必要性也就越小。也就是說，存在這樣一種關(guān)系：大股東所持的股份占公司總股份的比重越大，對發(fā)放現(xiàn)金股利的需求越小。我國股權(quán)分置改革前，大股東持股比例很高，對管理者有足夠的監(jiān)管能力，不需要通過發(fā)放現(xiàn)金股利的方法來降低成本。

三、股權(quán)分置改革對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的影響

（一）股權(quán)分置改革對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

股權(quán)分置改革主要改變的是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個方面的含義：一是公司的股東構(gòu)成；二是各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響從這兩個方面分別起作用。

在股權(quán)分置改革以后，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的以下基本特征仍然存在：我國上市公司第一大股東和第二大股東通常持有的是國有股或法人股。第一大股東所持有的股份份額遠遠超過其他股東。第一大股東處于控股地位，甚至是絕對控股地位，對公司的控制很強。因此，我國股利政策不可能立即發(fā)生根本性改變。

（二）股權(quán)分置改革對我國上市公司股利政策的影響

股權(quán)分置改革后，國有股法人股可上市流通，參與市場交易，從長遠來看，必將降低其股權(quán)比例，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化將會對我國上市公司的股利政策產(chǎn)生重大影響，會提升我國上市公司的分紅傾向。

股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的國家，其公司的分紅傾向普遍高于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的國家。美國是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的典型國家，美國公司普遍給予股東穩(wěn)定而持續(xù)的分紅。而股權(quán)集中度較高的日本，是股份公司普遍積累比例高、分紅比例低的國際典型。

股權(quán)分置改革后，控股大股東所持股份也成為流通股，其取得收益的正常渠道從單一的股息收入擴大為股息和資本利得。為了實現(xiàn)所持有股份的高回報，大股東希望發(fā)放現(xiàn)金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利，可以傳遞公司業(yè)績優(yōu)良的信號，從而提升公司股價，增加股東的資本利得收入。

（三）股權(quán)分置改革后我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策

我國上市公司股利分配形式有七種：現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金+股票股利、現(xiàn)金股利+轉(zhuǎn)增股本、股票股利+轉(zhuǎn)增股本、現(xiàn)金股利+股票股利+轉(zhuǎn)增股本、不分配。聯(lián)系到派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司比較少，似乎可以得出大股東和現(xiàn)金股利的負相關(guān)關(guān)系。

以上的結(jié)論是否正確還需作進一步的檢驗。因為影響股利的因素有很多，筆者簡單地抽象掉其他因素，而只用國有股比例來與現(xiàn)金股利做一元線性分析，是不精確的。已經(jīng)有學者做了更細致的實證分析。呂長江、王克敏（1999）采用了38個變量來解釋上市公司的股利政策，在剔除了解釋變量之間的自相關(guān)性后，得到了11個主成分因子。實證分析表明這11個變量與現(xiàn)金股利都是顯著相關(guān)的。結(jié)論之一即是公司的規(guī)模、股東權(quán)益比例和流動性越高，股利支付水平就越高；國有股及法人股控股比例越大，內(nèi)部人控制程度就越強，股利支付水平就越低；國有股及法人股控股比例越低，公司的自我發(fā)展和成長性越強，股票股利支付額越高，現(xiàn)金股利支付水平就越低。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是從股權(quán)屬性和股權(quán)集中度兩方面影響股利政策的，我國目前已基本完成的股權(quán)分置改革，通過股改實現(xiàn)全流通，著重解決的是股權(quán)屬性的問題，股權(quán)集中度的問題（股權(quán)過于集中）還有待于配合其他改革措施進一步地解決，如果股權(quán)高度集中的問題不能得到解決，股利政策仍然會成為大股東獲取自身利益的手段，而可能損害中小股東的利益。

應(yīng)當注意到，我國上市公司的第一大股東持有的是國有股和法人股，而國有股和法人股在股權(quán)分置改革以后雖然可以流通了，但還是有一個限售期，在比較長的一段規(guī)定時間內(nèi)，它們是不能在二級市場上自由轉(zhuǎn)讓的。它們的轉(zhuǎn)讓一般通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來進行，轉(zhuǎn)讓的價格也是以公司的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，而不是以股票的市價為依據(jù)。在現(xiàn)階段，我國上市公司的大股東還有相當多數(shù)是不能直接從股票市價的上漲中獲得相應(yīng)的收益，大股東的獲利方式尚未發(fā)生根本性的改變，對股利政策的態(tài)度也未根本改變。我們知道，股東的收益來自兩個部分：資本利得（股票市場價格的上升）和股利。當股東不能從資本利得上獲利或者很少獲利的時候，股利對它來說，就是主要的收益來源。因此，我國上市公司的大股東更期望現(xiàn)金股利?？傊覀儚墓衫櫩托?yīng)理論角度也得出了“現(xiàn)金股利與國有股的比例正相關(guān)”的結(jié)論。這也至少從另一個側(cè)面證明了大股東股利政策制定的出發(fā)點始終是出于自身利益的考慮，只有當他們與中小投資者的利益休戚相關(guān)的時候，利益侵害行為才能得以終結(jié)。

2000年證監(jiān)會規(guī)定再融資需要參考近三年現(xiàn)金分紅情況后，上市公司傾向發(fā)放現(xiàn)金股利。大股東作為國有資產(chǎn)人，其考核基本標準是國有資產(chǎn)增值，而衡量國有資產(chǎn)增值大多數(shù)采用凈資產(chǎn)指標，對于大股東來說，如何以較低成本迅速提高凈資產(chǎn)就是其主要目標，而在股票市場發(fā)行股票是達到這一目標的快捷途徑。因此當證監(jiān)會把現(xiàn)金分紅作為再融資的條件之一時，一般有能力現(xiàn)金分紅的公司都會發(fā)放現(xiàn)金股利。這也能解釋大股東和現(xiàn)金股利的正相關(guān)關(guān)系。

觀察中國股票市場的特性可以發(fā)現(xiàn)，在中國這個年輕的資本市場上，價值投資的理念沒有深入人心，用顧客效應(yīng)理論來解釋就是在中國這個資本市場上，投資者普遍偏好于資本利得，而對股利不屑一顧。尤其是中小投資者，從來是不會看重分得的那一點點股利的，中小投資者不會在股東大會上積極爭取自己這最為穩(wěn)定和安全的收益，不會給公司管理層施加任何包括輿論和道義上的壓力，他們只顧在二級市場上拼殺，總是試圖低買高賣。中小投資者的這一心態(tài)在相當長的一段時期內(nèi)是不會有任何實質(zhì)性的改變的，與此同時，這種心態(tài)也被大股東利用來制定有利于他們自己的股利政策，中小投資者就等于是被人賣了還在那里幫販子數(shù)錢。我國股票二級市場現(xiàn)金分紅一般對中小股東投資收益影響根本不重要，那么資本利得將是其主要投資的目標。

結(jié)論

總的來說，分配行為的投機性和不理性仍然是主流。每股現(xiàn)金股利對各種信號的反應(yīng)更為敏感，更能表達上市公司的真實動機?？上驳氖?，可以看出我國上市公司的分配行為有趨于理性化的跡象，盡管上市公司的股利政策存在不少問題，諸如股利政策的制定缺乏理論依據(jù)，政策不夠穩(wěn)定，“一股獨大”的干擾嚴重，少數(shù)莊家和公司聯(lián)手利用分配方案操縱股價等。如同證券市場中存在的其它問題一樣，股利政策中存在的問題屬于發(fā)展中的問題，應(yīng)當本著科學、求實的態(tài)度認真加以解決要制定有關(guān)股利政策的法律法規(guī)；約束管理層的行為；建立有效的公司法人治理結(jié)構(gòu)，以保證股利政策能兼顧各利益主體的權(quán)益；要強化信息披露制度，嚴懲上市公司、大股東、證券機構(gòu)利用股利政策操縱股價的行為，提高造假、欺詐的成本，盡量減少信息不對稱對中小投資者的傷害。

股權(quán)分置改革基本完成，在實現(xiàn)上市公司股票的全流通后，雖然消除了流通股與非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建設(shè)者為股東創(chuàng)建一個公平的權(quán)益分享平臺。完善股票市場的監(jiān)管機制，通過政策的規(guī)范引導廣大中小投資者樹立長期投資的意識，關(guān)心公司的未來成長和發(fā)展。改善公司治理結(jié)構(gòu)，健全內(nèi)部治理和外部治理的制度規(guī)范，嚴格對控股股東和經(jīng)理人的監(jiān)控，降低股權(quán)成本。促進控制權(quán)市場的發(fā)展和規(guī)范，使股東的“用腳投票”機制能夠發(fā)揮對內(nèi)部人的制約作用，從而使股利政策的制定能夠從真正有利于投資者的角度出發(fā)，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

【參考文獻】

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篇5

一、我國關(guān)于股權(quán)激勵研究的背景分析

我國真正意義的股權(quán)激勵制度始于1999年的內(nèi)部職工股和公司職工股制度，2003年的管理層收購熱潮推動了股權(quán)激勵制度在我國的發(fā)展。

然而，在國外倍受推崇的股票期權(quán)激勵制度由于我國存在股權(quán)分置情況而難以實行。長期以來，我國上市公司股權(quán)高度集中在非流通的國有股和法人股手中，存在內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重，公司的治理結(jié)構(gòu)受非市場因素影響大，經(jīng)理人員選拔和治理機制失效等現(xiàn)象。截至2004年底，我國上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64％。由于2/3的非流通股不能流通，高管人員即使獲得公司的股票，也無法通過二級市場兌現(xiàn)獲益。而且，上市公司經(jīng)營者的持股比例普遍較低，股權(quán)激勵措施并沒有產(chǎn)生很強的激勵作用。所以，時至2003年底，在我國1285家上市公司中，只有112家公告實行了股權(quán)激勵制度，僅占所有上市公司的8.72％。

股權(quán)分置改革是股權(quán)流通性優(yōu)化的最有效和最直接的途徑，其可與股權(quán)激勵機制的建立形成良性互動。2005 年4 月底，上市公司股權(quán)分置改革正式開始。截至2006年4月1日為止，深滬兩市已有63％的公司推出了股權(quán)分置改革方案，流通市值比例已過半，其中一部分公司在進行股權(quán)分置改革的同時推出了股權(quán)激勵計劃。從2005 年5月第二批股改試點公司到第九批共有28家上市公司公布了股權(quán)激勵計劃。這一時期的股權(quán)激勵，激勵方式上有股票和股票期權(quán)兩種；在方案確定上，仍有28%的公司處于觀望狀態(tài)；從財務(wù)特征看，其凈資產(chǎn)收益率均值為5.28%，資產(chǎn)負債率均值為46.12%。股權(quán)分置改革為上市公司考核與激勵機制創(chuàng)造了更加成熟的市場條件，這也使股東對管理層的考核與激勵從靜態(tài)目標向動態(tài)目標轉(zhuǎn)變（吳曉求，2006）。

隨著我國股權(quán)分置改革試點成功，市場對建立股權(quán)激勵機制的呼聲日益高漲。2006年新修訂的《公司法》、《證券法》和《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》試行（以下簡稱《管理辦法》）并實施，消除了上市公司實施股權(quán)激勵的法律障礙，并為其實施提供了相應(yīng)的制度保證。從《管理辦法》實施至2010年4月，滬深兩市共有156家上市公司公布其股權(quán)激勵方案（上交所70家，深交所86家）。但是，其中宣告停止實施的有53家。由此可見，股權(quán)激勵并未在我國上市公司中得到廣泛應(yīng)用，股權(quán)激勵制度實施依然困難重重。所以，對國內(nèi)股權(quán)激勵效應(yīng)的進一步研究具有其現(xiàn)實意義。

二、我國關(guān)于股權(quán)激勵效應(yīng)的研究現(xiàn)狀分析

隨著《管理辦法》的與實施，股權(quán)激勵制度在我國上市公司中得到普遍推廣，關(guān)于股權(quán)激勵效應(yīng)的理論研究也受到空前的重視。本文以“股權(quán)激勵”為關(guān)鍵詞，通過中國知網(wǎng)、萬方數(shù)據(jù)庫等渠道，檢索到1999年至2010年間研究相關(guān)文獻共計2055篇，研究文獻的發(fā)展軌跡如圖1所示。其中，2004年和2005年為我國股權(quán)分置改革時期，股票的全流通為股權(quán)激勵的實施鋪好了基石，各方面法規(guī)、制度待定，對股權(quán)激勵的前景難以確定，因此，研究文獻的數(shù)量有所回落，2006年的論文數(shù)量大幅度增加應(yīng)該與同年《管理辦法》的與實施有很大關(guān)系。

從內(nèi)容看，研究股權(quán)激勵效應(yīng)的文獻共383篇，如表1所示，相關(guān)研究主要集中于股權(quán)激勵對公司績效、治理效應(yīng)的研究，占樣本總數(shù)的63.71%（財務(wù)業(yè)績24.02%，財富效應(yīng)7.83%，治理效應(yīng)31.85%），大多數(shù)學者肯定了股權(quán)激勵的積極效應(yīng)。還有部分學者從機制、制度角度研究激勵效應(yīng)理論，并結(jié)合實踐發(fā)展了激勵效應(yīng)的研究；而關(guān)于負面效應(yīng)的研究明顯滯后，只占樣本總數(shù)的10.97%。就研究方法而言，有近50%的論文采用實證研究法，但由于股權(quán)激勵在我國的實施時間短、樣本數(shù)量少等原因，實證研究中以事件研究法或案例研究法居多。在為數(shù)不多的相關(guān)與回歸分析中，則有越來越多的學者效仿國外的研究，選取綜合性好的績效指標。

對于財務(wù)業(yè)績方面的研究，主要集中于股權(quán)激勵與公司業(yè)績的相關(guān)性方面，共有92篇論文，占樣本總數(shù)的24%。其中，18.8%選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）等綜合業(yè)績指標，進行實證研究，總體認為公司業(yè)績與股權(quán)激勵比率之間具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。關(guān)于股權(quán)激勵的財富效應(yīng)的研究，主要以股價、累計異常收益率（CAR）、Tobin-Q等作為衡量股權(quán)激勵績效的標準，研究認為，我國上市公司管理層持股與公司價值正相關(guān)，但不顯著的結(jié)論（陳勇等，2005）；股權(quán)激勵方案的公告存在明顯的正面股價效應(yīng)；非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)管理層持股比例與企業(yè)價值呈“倒U型”的區(qū)間關(guān)系（俞鴻琳，2006）。

關(guān)于治理效應(yīng)的研究，實證角度研究的論文有60篇，占樣本總數(shù)的15.67%；從理論角度研究的論文62篇，占樣本總數(shù)的16.19%。理論研究認為，股權(quán)激勵是解決委托問題的有效手段（王俊強，2010），可降低企業(yè)成本、提高企業(yè)業(yè)績、吸引和留住企業(yè)關(guān)鍵人員；但我國在實施股權(quán)激勵過程中也面臨諸多問題，包括合法化的股票來源、不完善的法人治理結(jié)構(gòu)，外部制度環(huán)境缺失等。絕大多數(shù)從實證角度研究治理效應(yīng)始于2006年，內(nèi)容主要集中于研究股權(quán)激勵效應(yīng)的影響因素，并認為公司規(guī)模越大，激勵股權(quán)分布結(jié)構(gòu)越不均勻；股權(quán)集中度越高，激勵股權(quán)分布結(jié)構(gòu)越趨于均勻；企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模與控股股東性質(zhì)是影響公司股權(quán)激勵方式選擇的顯著性因素；管理層持股比例處于中間時，與公司全要素生產(chǎn)率正相關(guān)，持股比例較低或較高時，二者則呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系；管理層持股與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在負相關(guān)關(guān)系；適度的股權(quán)激勵部分解決了公司治理中存在的“投資不足”現(xiàn)象，卻增加了經(jīng)理人過度投資的動機（鄔展霞，2006）；也有學者通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)業(yè)績評價方法、資本市場有效性、公司法人治理結(jié)構(gòu)是影響樣本公司高管股權(quán)激勵效果最為重要的因素。

盈余管理是公司內(nèi)部治理機制的重要因素，也是股權(quán)激勵治理效應(yīng)研究的重要內(nèi)容，一般認為，股權(quán)激勵更易激發(fā)管理層盈余管理。國內(nèi)學者主要從實證角度研究股權(quán)激勵與盈余管理程度的相關(guān)性，代表性的觀點為：股權(quán)激勵比例與激勵方案實施前的盈余管理程度存在顯著正相關(guān)關(guān)系；行權(quán)期限與激勵方案實施后的盈余管理程度存在顯著負相關(guān)關(guān)系；股權(quán)激勵模式對于激勵方案實施后的盈余管理的影響顯著；董事會機制與上市公司高管盈余管理程度呈顯著負相關(guān)關(guān)系（李延喜等，2007）。

關(guān)于激勵機制及制度效應(yīng)理論的研究始于《管理辦法》實施之后，共有53篇論文，占樣本總數(shù)的13.84%。其中，針對股票期權(quán)激勵的論文就有38篇。這方面的研究是在國外較成熟的理論研究基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實際所做的引申性研究。代表性的觀點有：較之我國傳統(tǒng)報酬激勵機制，股票期權(quán)制能使企業(yè)經(jīng)營者和所有者的利益緊密結(jié)合，且有助于解決企業(yè)長期發(fā)展問題；股票期權(quán)激勵機制真正發(fā)揮作用，需要完善的內(nèi)部法人治理機制和外部完善的政策法規(guī)、證券市場及經(jīng)理人市場等（同勤學，2009）；隨著公司內(nèi)外部環(huán)境的改變，股票期權(quán)的定價問題凸顯，選擇合適的定價模型，決定著激勵的有效性，有學者提出了隨機執(zhí)行日的支付型經(jīng)理股票期權(quán)，它利于經(jīng)理努力工作，提高股價，同時可抑制經(jīng)理的操縱行為；基于CAPM模型的股權(quán)激勵效率的研究發(fā)現(xiàn)，授予經(jīng)理的股票凍結(jié)期越長，股權(quán)激勵的效率越低（吳凱等，2004）；而在具體實施股票期權(quán)激勵時，要注意激勵對象、股票來源、授予數(shù)量、行權(quán)價格，以及行權(quán)期等要素的合理設(shè)定；有學者針對長、短期激勵自身的弊端，提出將浮動年薪制與股份期權(quán)相結(jié)合，采用動態(tài)股權(quán)激勵模型。

關(guān)于股權(quán)激勵的會計處理方面的研究共有文獻44篇，占樣本總數(shù)的11.49%。在時間分布上，主要集中在2006年我國新的會計準則后，關(guān)注點在激勵授予日股票期權(quán)等權(quán)益工具的會計處理方面。研究認為，股權(quán)激勵費用化會計處理直接影響公司利潤，進而決定股價的變動，產(chǎn)生不同的市場反應(yīng)，這種反應(yīng)的程度與激勵費用對于公司業(yè)績的影響成正比；對于費用化導致公司虧損的上市公司，市場會產(chǎn)生更大的負向反應(yīng)，激勵費用造成的虧損越大，市場的這種負向反應(yīng)越顯著（呂長江、鞏娜，2009）；費用化問題迫使上市公司修改激勵方案，改用限制性股票、虛擬股票等激勵方式，并確定合理的激勵工具公允價值。

關(guān)于股權(quán)激勵負面效應(yīng)的研究較少，共42篇文獻，占樣本總數(shù)的10.97%。多數(shù)學者認為，一方面，股權(quán)激勵有其固有的缺陷，即當股市處于牛市時，業(yè)績平平的經(jīng)理人易出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象；而熊市時，經(jīng)營業(yè)績很好的公司經(jīng)理人卻不能獲得相應(yīng)股票期權(quán)收益；另一方面，股權(quán)激勵易于造成管理者粉飾財務(wù)報表，進行舞弊管理等道德風險問題。還有部分學者認為，公司的外部制度不完善（包括證券市場，信息披露制度，會計、稅收處理等）是造成股權(quán)激勵失效的主要因素。有學者基于哲學角度的研究認為，只有激勵動力匹配、監(jiān)督約束機制得當、傳導暢通，才能對這種負激勵效應(yīng)進行有效制衡，使股權(quán)激勵真正起到改善公司治理和提升公司價值的作用（李葳、胡運權(quán)，2007）。

三、研究結(jié)論與啟示

綜上所述，我國關(guān)于股權(quán)激勵效應(yīng)理論方面的研究創(chuàng)新很少，而且，對股權(quán)激勵負面效應(yīng)研究的關(guān)注度不夠。雖然《管理辦法》的實施為股權(quán)激勵效應(yīng)的實證研究提供了客觀條件，但在回歸分析中，綜合性的績效指標本身的計算卻相當復雜，而且，我國證券市場尚不完善，難免存在市場價值虛增現(xiàn)象。因此，使用這些指標衡量公司價值，有可能造成研究結(jié)論的謬誤。

股權(quán)激勵的有效實施取決于一系列的經(jīng)濟因素，而國內(nèi)學者的研究多集中于公司內(nèi)部治理特征因素，如企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)成長性、經(jīng)營者道德風險、投資機會，以及盈余管理等，但卻忽視了經(jīng)營者自身對股權(quán)激勵的影響，而且對盈余管理的研究面比較窄。除此之外，學者還需綜合考慮公司外部治理環(huán)境因素，如市場、法規(guī)的不完善帶來的系統(tǒng)風險等也是影響股權(quán)激勵實施效果的重要方面。

基于以上分析，筆者認為未來的相關(guān)研究應(yīng)著力從以下方面展開：第一，拓寬盈余管理的研究面，從高管盈余管理的角度研究股權(quán)激勵的負面效應(yīng)。近年來，高管進行舞弊性盈余管理的行為層出不窮，而學者對于股權(quán)激勵如何引起高管舞弊，二者的內(nèi)在聯(lián)系，以及機理分析等的研究卻很少涉及，這也是我國理論研究有待完善的地方。第二，在影響因素的研究中，增加經(jīng)營者自身的能力，如高管的管理能力、市場競爭力等因素，注意強制性的期權(quán)費用對股權(quán)激勵實施的影響。此外，在股權(quán)激勵引致風險的研究中，更多注意公司總風險中系統(tǒng)風險的比例，及其與公司股權(quán)激勵的相關(guān)性研究。第三，股權(quán)定價一直是學者關(guān)注的問題。定價過高容易導致高管的盈余管理行為。那么，定價過高如何規(guī)避；設(shè)定怎樣的高低定價標準；采用何種股權(quán)定價方法合理。這些都是未來需要解決的問題。

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篇6

論文關(guān)鍵詞：股東控制權(quán)國有限售股減持模式

論文摘要：國有限售股包括來源于股權(quán)分置改革之前的存量國有限售股和來源于股權(quán)分置改革實施“新老劃斷”之后的增量國有限售股?！靶吕蟿潝唷敝髧邢奘酃沙尸F(xiàn)動態(tài)化、常態(tài)化新特點。針對國有限售股的新特點，文章從國有控股股東的角度，以法律制度所確認的股東控制權(quán)為依據(jù)，對國有限售股減持模式作出全局性、框架性的探討。

一、問題的提出

國有限售股是指我國A股市場上最終所有權(quán)歸屬于各級國資委、二級市場流通權(quán)受到禁售期限制的股份。依據(jù)來源不同，國有限售股包括股權(quán)分置改革之前發(fā)行上市的不具備二級市場流通權(quán)的國家股和國有法人股，以及股權(quán)分置改革實施“新老劃斷”之后發(fā)行上市的新股中處于鎖定期的國家股和國有法人股。

來源于股權(quán)分置改革之前的國有限售股是國有限售股的存量部分。在國有企業(yè)實行股份制改造的初期，為維護公有制的主導地位，地方政府和企業(yè)在推行股份制改造時都遵循著國家股或國有法人股不流通，并且保證國有股在總股本中占比50％以上的原則，造成我國證券市場流通股和非流通股共存的股權(quán)分置問題。據(jù)統(tǒng)計，截至2005年l2月，滬深兩市上市公司共有1431家，上市公司總股本為7157億股，非流通股為47l4．74億股，其中國有股約占75％。2005年啟動的股權(quán)分置改革賦予非流通股二級市場流通權(quán)。由于非流通股規(guī)模巨大，為減緩其獲得流通權(quán)后對二級市場的沖擊，中國證監(jiān)會于2005年4月29日出臺《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，作出“鎖一爬二”的規(guī)定。由此，原本屬于非流通股的國有股轉(zhuǎn)變?yōu)閲邢奘酃伞?/p>

來源于股權(quán)分置改革實施“新老劃斷”之后的國有限售股是國有限售股的增量部分。2006年5月8日，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》實施，標志著以恢復再融資為開端的“新老劃斷”正式提上日程；5月l8日，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》實施，“新老劃斷”兩個最重要的標準性文件全部出臺。根據(jù)文件規(guī)定，首發(fā)原股東配售股一般有三年的限售期，首發(fā)機構(gòu)配售股和首發(fā)一般法人配售股有3個月、6個月或是一年的限售期。由于今后將有源源不斷的新股發(fā)行上市，其中不乏工商銀行、中國石油等大型國有控股企業(yè)，因此，在“新老劃斷”之后新的發(fā)行制度下，國有限售股將隨著國有控股企業(yè)發(fā)行上市而源源不斷地增加，從而具有動態(tài)化和常態(tài)化的特點。

國有限售股因其巨大的規(guī)模和強烈的減持預期而引起市場的廣泛關(guān)注，國有股減持研究一度成為理論界和實務(wù)界的熱點課題。已有的研究具有兩個特點，一是側(cè)重于探索針對存量國有限售股的具體減持方案；二是站在市場的角度，以兼顧市場公平和維護市場穩(wěn)定為方案設(shè)計的前提條件。新老劃斷的實施使得國有限售股成為國家控股企業(yè)股票發(fā)行上市的副產(chǎn)品，國有限售股問題從靜態(tài)的存量問題轉(zhuǎn)化為動態(tài)的增量問題，從舊制度下的特殊問題轉(zhuǎn)化為新制度下的常態(tài)問題。面對國有限售股的新特點，已有的研究呈現(xiàn)出兩方面的不足：(1)靜態(tài)化的具體減持方案對于動態(tài)化的國有限售股問題將逐漸失去適用性；(2)站在市場的角度而非國有限售股減持主體——國有控股股東的角度，是解決舊制度下的特殊問題的思維定勢，而非解決新制度下的常態(tài)問題的適當選擇。因此，國有限售股減持研究應(yīng)當站在國有控股股東的角度，探索具有廣泛適用性和長久生命力的減持模式，其目標應(yīng)當是順應(yīng)國有限售股動態(tài)化、常態(tài)化的新特點，提出全局性、框架性的減持模式供國有控股股東參考。

二、股東控制權(quán)：國有限售股減持的依據(jù)

1．股東控制權(quán)及其配置模式?，F(xiàn)代上市公司的控制權(quán)主要分為三個層面：(1)股東控制權(quán)，即股東通過持有股份的比例高低實現(xiàn)對公司的不同控制；(2)董事會控制權(quán)，即董事通過在董事會占有相對多數(shù)席位實現(xiàn)對公司法人財產(chǎn)權(quán)的控制；(3)經(jīng)理控制權(quán)，即經(jīng)理層對公司資產(chǎn)具有直接使用、運作等權(quán)利。股東控制權(quán)、董事會控制權(quán)和經(jīng)理控制權(quán)相互制衡，形成“三權(quán)分離”的公司治理結(jié)構(gòu)。“三權(quán)分離”的存在弱化了股東對公司資產(chǎn)的控制，但不可否認的是，董事會控制權(quán)和經(jīng)理控制權(quán)都是從股東控制權(quán)派生的，在股東大會作為公司最高權(quán)力機構(gòu)的法律框架下，具有本源性的股東控制權(quán)依然具有最終歸屬性和最終決定性的神圣權(quán)威。

股東控制權(quán)的基礎(chǔ)是同股同權(quán)原則，核心是多數(shù)股份占支配性地位。單個股東所擁有的表決權(quán)取決于其所持有的股份數(shù)量，當持有股份數(shù)量達到法定的關(guān)節(jié)點以上時，其表決權(quán)就具有相應(yīng)的控制權(quán)特征。我國公司法對公司內(nèi)部不同經(jīng)濟主體的權(quán)利作了明確界定，證券法對并購等控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為作了相關(guān)規(guī)定。依據(jù)我國相關(guān)法律規(guī)定，可以將股東控制權(quán)區(qū)分為四種配置模式：壟斷控制權(quán)、絕對控制權(quán)、相對控制權(quán)、放棄控制權(quán)。

(1)壟斷控制權(quán)。若要對涉及公司最重大的、關(guān)系公司生死存亡的股東大會議案，如公司章程修改以及公司合并、分立或者解散等作出決議，必須經(jīng)出席股東大會的股東所持表決權(quán)的2／3以上通過。因此，若第一大股東持股比例超過2／3，即擁有超過2／3的表決權(quán)．那么第一大股東就可以無視其他任何股東的意見，單獨合法地對公司章程修改以及公司合并、分立或者解散等特大問題作出決議。第～大股東這種僅憑～己之力就能左右股東大會議案通過與否的能力，使其對公司形成事實上的壟斷控制，從而具有壟斷控制權(quán)。

(2)絕對控制權(quán)。若要對其他所有股東大會議案作出有效決議，則必須經(jīng)出席股東大會的股東所持表決權(quán)的1／2以上通過。因此，若第一大股東持股比例超過1／2而不到2／3，則其除了不能在公司合并、分立、解散以及公司章程修改等最重大的問題上“隨心所欲”外，在其他問題上仍然擁有絕對的控制能力。對于必須經(jīng)出席股東大會的股東所持表決權(quán)的2／3以上通過的特大問題，第一大股東仍然具有其他股東所不能替代的絕對影響力。第一大股東這種僅憑一己之力就能左右絕大多數(shù)股東大會議案通過與否的能力，以及在特大問題上的絕對影響力，使其對公司形成事實上的絕對控制，從而具有絕對控制權(quán)。

(3)相對控制權(quán)。當?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例小于I／2時候，其對公司的控制能力明顯降低。但是，只要第一大股東持股比例超過30％，其控股股東地位依然穩(wěn)固。我國證券法規(guī)定，股東一旦持有公司股份超過5％，就必須舉牌公告；一旦超過30％，就必須履行要約收購程序。該規(guī)定實質(zhì)匕為第一大股東構(gòu)筑了一道控股地位防火墻，使其在競爭對手展開控制權(quán)爭奪的初期就能察覺從而及早采取應(yīng)對措施。在持股比例介于30％和1／2之間的情況下，第一大股東控股地位難以被撼動，同時，其對公司的影響力依然是其他股東難以比擬的，從而具有相對控制權(quán)。

(4)放棄控制權(quán)。若第一大股東持股比例低于30％，尤其是持股比例低于10％的時候，則其不僅失去了對股東大會表決結(jié)果的控制能力以及提議召開臨時股東大會的請求權(quán)，而且其大股東地位也變得十分脆弱。在這種情況下，第一大股東容易受到其他股東的挑戰(zhàn)，事實上失去了對公司的控制能力，可以看作第一大股東放棄了控制權(quán)。

2．國有限售股減持以股東控制權(quán)為依據(jù)。股東持有股份需要付出成本，持有股份的多少歸根結(jié)底是權(quán)衡成本與收益的結(jié)果。第一大股東持有股份的首要目的是獲得某種層次的股東控制權(quán)，否則其無需為維護控股地位而持有較多股份，從而承受較大的機會成本。不過，即便是為維護控股地位而持股，持股比例也并非越高越好。一方面，不同層次的股東控制權(quán)由持股比例的關(guān)節(jié)點決定，在一定區(qū)間內(nèi)持股比例的高低并不改變股東控制權(quán)的配置模式；另一方面，在不改變股東控制權(quán)配置模式的范圍內(nèi)增加持股所付出的成本并不能換取相應(yīng)的收益，是對資源的低效配置。因此，控股股東持有股份的比例，應(yīng)當以獲得某種股東控制權(quán)為依據(jù)，以利潤最大化(既定股東控制權(quán)目標下的最小成本付出)為約束。這既是控股股東權(quán)衡成本與收益的自然結(jié)果，又是優(yōu)化資源配置的必然要求。

國有限售股減持的直接動因應(yīng)當是通過國有資本在整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的布局最終推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級。國有資本在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的布局可以歸結(jié)為是否參股、是否控股以及控股程度如何。換句話說，就是國有股東是選擇放棄控制權(quán)，還是選擇保持相對控制權(quán)、絕對控制權(quán)抑或壟斷控制權(quán)。因此，國有限售股減持應(yīng)當以股東控制權(quán)為根本依據(jù)。法定的股東控制權(quán)關(guān)節(jié)點即是控股股東為獲得某種股東控制權(quán)而必須的最低持股比例，也是其以最小成本實現(xiàn)股東控制權(quán)目標的最優(yōu)持股比例。另外，考慮到上市公司將來可能會實施增發(fā)，而增發(fā)可能導致國有股比例稀釋。因此，為保持資本運作的可持續(xù)性，國有限售股減持應(yīng)當在各控制權(quán)模式最低持股比例的基礎(chǔ)上留出一定的安全邊際，不妨將此安全邊際設(shè)定為2％左右。

三、國有限售股減持模式

1國有限售股減持的全局目標。股權(quán)分置改革解決了國有股不能上市流通的問題，為國有控股上市公司利用資本市場優(yōu)化資源配置、改善公司治理提供丁制度性條件。但是，市場對規(guī)模巨大的國有限售股減持充滿恐懼，甚至將股市的下跌歸咎于限售股的減持。在2008年股市低迷的情況下，鑒于市場對限售股減持的詬病，一些國有控股上市公司主動延長國有限售股鎖定期限。這種自愿延長鎖定期的行為對于維護自身股價穩(wěn)定、提振投資者信心有一定的積極意義，但是對于優(yōu)化控制權(quán)配置卻沒有益處，甚至與國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級戰(zhàn)略背道而馳。

從1994年第一例國有股轉(zhuǎn)讓案例——珠海恒通集團收購上海建材集團持有的棱光實業(yè)35．5％的股權(quán)成為棱光實業(yè)第一大股東至今，中國的國有股減持已走過l5年的風雨歷程。在這期間，財政部有關(guān)負責人于1999年12月4日指出：國有股減持的第一步使上市公司國有股權(quán)比重下降為5l％，第二步則根據(jù)情況減持。此后，關(guān)于第二步減持目標有關(guān)方面再沒有明確指出。普遍的觀點是，第二步應(yīng)使上市公司國有股權(quán)比重下降至3l％。不論是50％還是30％，都是針對上市公司總股本而言的。細化到具體的上市公司，則應(yīng)當根據(jù)自身行業(yè)特點、國家產(chǎn)業(yè)政策、國家安全戰(zhàn)略等因素合理制定股東控制權(quán)目標，依據(jù)股東控制權(quán)目標對持股比例進行調(diào)整，從而實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。因此，國有限售股減持的全局目標應(yīng)當是，各個上市公司根據(jù)合理的股東控制權(quán)目標調(diào)整國有股比重，而就全體上市公司而言，國有股在總股本中的比重應(yīng)當逐步降至30％左右。

2．國有限售股減持的框架模式。在國有限售股減持的全局目標下，各個國有控股上市公司可以根據(jù)自身情況參考以下減持模式：

(1)保持壟斷控制權(quán)。對于國家安全和國計民生有重大影響的國有控股上市公司，如涉及重要資源能源的中國石油、中國神華等，由于事關(guān)國家能源儲備、能源安全等重大戰(zhàn)略問題，為保證國家能源戰(zhàn)略的順利推行，國家應(yīng)當對其保持壟斷控制權(quán)，即國有毆比例應(yīng)當達到壟斷控制權(quán)最優(yōu)持股比例68％。若第一大股東持股比例過高，則應(yīng)當減持占總股本68％以上的部分。

(2)保持絕對控制權(quán)。對于國家安全和國計民生有較大影響的國有控股上市公司，如基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的龍頭公司寶鋼股份，或者軍工企業(yè)如西飛國際等，由于事關(guān)國家經(jīng)濟建設(shè)全局以及國家防務(wù)安全，雖然國家對其不需要壟斷控股，但是對其保持絕對控制權(quán)還是十分必要的，即國有股比例應(yīng)當達到絕對控制權(quán)最優(yōu)持股比例52％若第一大股東持股比例過高，則應(yīng)當減持占總股本52％以上的部分。

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論文摘要：現(xiàn)金股利與股票股利是公司進行股利分配最主要的兩種分配方式。本文通過比較現(xiàn)金股利與股票股利的區(qū)別及影響，分析中美上市公司對兩種股利分配方式的不同選擇的現(xiàn)狀及原因，據(jù)此分別從投資者、公司治理、資本市場三個角度提出思考與建議，以期對改善我國上市公司股利分配行為提供指導。

一、現(xiàn)金股利與股票股利的比較

(一)股利支付形式不同

現(xiàn)金股利是公司以現(xiàn)金資產(chǎn)來支付股東股利的股利支付方式，是公司進行股利分配最常用的形式。股票股利是公司用無償增發(fā)新股的方式代替貨幣資金，按股東股份的比例分發(fā)給股東作為股息的股利支付方式。

(二)適用條件不同

現(xiàn)金股利只有在公司有足夠多的累計盈余以保證再投資的資金需求，并有足夠的現(xiàn)金用于股利支付的情況下才適宜發(fā)放。股票股利只要在符合股利分配條件的情況下，即公司不管是否實際收到現(xiàn)金，只要賬上可以盈利，就可以發(fā)放。

(三)對投資者的影響不同

現(xiàn)金股利最容易被投資者所接受。遠期收到的股利對投資者來說具有更大的不確定性，現(xiàn)金股利的發(fā)放可以消除股東對未來收入不確定性的疑慮，增強他們對公司的信心，更加支持公司的發(fā)展與壯大股票股利并不直接增加股東財富，但是利用稅法對現(xiàn)金股利與股票股利的不同征收方式，可以達到避稅和提高流通股股東實際收益的目的。我國現(xiàn)行稅法中對資本利得稅不予征收，給股東帶來節(jié)稅好處。如果公司在發(fā)放股票股利后同時發(fā)放現(xiàn)金股利，股東就會因為所持股份數(shù)量的增加而得到更多的現(xiàn)金股東也可以通過二級市場將股票變現(xiàn)，以獲得更高的實際收益，滿足自身需求，并可以滋生獲得意外收入的滿意情緒

(四)對公司的影響不同

根據(jù)信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，現(xiàn)金股利可以向市場傳遞這樣的信息：公司過去一個經(jīng)營周期經(jīng)營良好，能產(chǎn)生豐富的現(xiàn)金流，滿足投資項目需求并足以支付現(xiàn)金；公司管理層對公司未來經(jīng)營充滿信心，并顯示了其良好的經(jīng)營決策和管理能力；公司管理層對投資者的負責態(tài)度。股票股利則會被認為是公司資金周轉(zhuǎn)不靈的征兆，從而降低投資者對公司的信心，引起股票下跌。但是，在我國，股票股利也可能向投資者傳遞這樣一種信息：公司有新的投資項目需要留存現(xiàn)金，以滿足長期發(fā)展的要求；公司具有良好的成長性及光明前景。這樣就會增強投資者信心，在一定程度上又可以起到穩(wěn)定股價甚至提高股價的作用。此外，現(xiàn)金股利的支付會減少管理層可供支配的自由現(xiàn)金流量，對管理層造成經(jīng)營上的壓力，以避免其因為自身利益最大化而做出損害股東利益的行為，從而降低成本。

(五)對資本市場的影響不同

較多的派發(fā)現(xiàn)金股利，就使得公司減少了內(nèi)部融資，而不得不進入資本市場尋求外部融資，從而便于接受資本市場的有效監(jiān)督，達到減少成本的目的經(jīng)常通過金融市場籌集資金的公司更可能按照投資者利益進行決策。發(fā)放股票股利，公司便利用了內(nèi)源融資的低成本優(yōu)勢，同時債權(quán)人也希望公司將現(xiàn)金留存，以增強后續(xù)發(fā)展和盈利能力，從而獲得債務(wù)償還的良好保證。

二、現(xiàn)金股利與股票股利的選擇

(一)美國上市公司的選擇

1．以高支付率的現(xiàn)金股利為主

美國公司將每年盈余的大部分用于向投資者派現(xiàn)，主要原因是美國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)長期以來具有分散化的特點，使得投資者和管理者之間存在較嚴重的問題，成本較高于是投資者對紅利十分偏好，同時對股價的漲跌也十分敏感。出于保持公司每股收益穩(wěn)定增長和公司股價穩(wěn)定性的考慮，公司管理層不得不采用較高的現(xiàn)金股利支付形式。一家公司支付現(xiàn)金股利的數(shù)量和這種支付的穩(wěn)定程度，成為衡量該公司經(jīng)營管理水平和成長性的重要標志。

2．股票股利不受青睞

美國上市公司并不經(jīng)常采取發(fā)放股票股利作為股利分配方式，他們把高比例的送紅股認做股票分割，而不認為是對股東的回報。紐約證券交易所規(guī)定，當用累積盈利向現(xiàn)有股東派發(fā)股票的數(shù)量不超過現(xiàn)發(fā)行在外股票數(shù)量的25％時，稱為股票股利；超過25％時，稱為股票分割。將這一規(guī)定描述成我國投資者熟悉的表達方式就是：法律允許上市公司發(fā)放股票股利的最高比例是l0送2．5。而美國對于25％以下的股票股利采用市價法，高于25％采用面值法；這種會計處理方法就對上市公司提出了更高的要求。這樣只有在具備較高的盈利能力、有較多未分配利潤時，上市公司才可能具備高比例送股的能力。因此美國上市公司較少采用股票股利的分配方式。

(二)我國上市公司的選擇

1．2000年以前：多股票股利，少現(xiàn)金股利

我國上市公司的股利分配從一開始就帶有濃厚的中國特色，主要表現(xiàn)為”三多一少”一股票股利多、轉(zhuǎn)增股本多、不分配多、現(xiàn)金股利少。這與美國股利分配行為形成了鮮明對比。比較中美差異，主要原因在股權(quán)結(jié)構(gòu)上。與美國股票市場全流通的情況不同，我國有著獨特的股權(quán)分置問題。20世紀90年代我國上市公司主要是國有企業(yè)通過改制，將一些好的企業(yè)包裝上市。在當時高達70％以上的國有股和法人股不能上市流通的情況下，非流通股與流通股的定價機制嚴重不對等：非流通股的價格是按每股凈資產(chǎn)來計量，而流通股的價值則是按市價來計量而上市公司”一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)使大股東沒有必要擔心控制權(quán)問題，其高度關(guān)注的是如何實現(xiàn)股本擴張和將來的再籌資機會，而可能忽視上市公司的真實業(yè)績的增長。在迎合中小股東的投資偏好又不損害自身利益的情況下，他們選擇了多送股，多轉(zhuǎn)增，少派現(xiàn)的方式。

2．2000年后：現(xiàn)金股利比例增長，象征性分紅出現(xiàn)

為了改善上市公司不分配現(xiàn)金股利的狀況，證監(jiān)會2001年在《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中，把分紅派息作為上市公司再籌資的必要條件。自此之后，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的比例有了很大提高然而證監(jiān)會只是將分紅與再融資掛鉤起來，卻沒有規(guī)定發(fā)放現(xiàn)金股利的比例，于是很多上市公司只是象征性地分紅以達到再融資的目的。這樣一來，強制性的分紅政策并未從實質(zhì)上改善上市公司股利分配狀況，反而對上市公司股利分配方式的選擇起到了一定的限制對于處于高速成長期的公司，由于良好的投資項目需要留存現(xiàn)金，并且同時需要再融資的時候，管理層在股票股利和現(xiàn)金股利的選擇上便面臨難題。除了股票股利與現(xiàn)金股利的區(qū)別影響公司管理層做出不同的股利分配決策外，影響我國股利分配現(xiàn)狀的原因還有以下幾點：

(1)公司治理不完善在英美法系的國家中，較為徹底的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離使得公司治理的主要矛盾是管理層與外部分散股東之間的利益沖突，解決矛盾的主要方法就是大量派發(fā)現(xiàn)金股利，減少管理層可供支配的自由現(xiàn)金流，避免其做出損害股東利益的行為，從而降低成本。而大陸法系下的我國，結(jié)構(gòu)上安排了國有股、法人股和社會公眾股，存在嚴重的”一股獨大”和股權(quán)分置問題。馮根福(2004)認為，在以股權(quán)相對集中為主要特征的上市公司，實際上存在著雙重委托問題：一種是大股東與經(jīng)營者之間的委托問題，一種是中小股東與其人之間的委托問題。在股權(quán)高度集中的上市公司中，呈現(xiàn)出大股東強而經(jīng)營者弱的特征，可以有效減少大股東與經(jīng)營者之間的成本；但由于中小股東分散持股，大股東實際成為了中小股東的人①。大股東出于自身利益考慮，憑借實際控制權(quán)就很可能做出損害中小股東利益的行為。

(2)股東非理性投資。目前我國證券市場尚未成熟，現(xiàn)金股利的號傳遞作用沒有十分明顯地發(fā)揮出來，市場往往對派現(xiàn)作出不明智的反應(yīng)。而投資者投機心理嚴重，他們對于股票價格走勢的關(guān)心甚至多于對公司經(jīng)營狀況的關(guān)心，這就導致投資者非理性投資。而不完善的資本市場又使投資者的這一愿望得以實現(xiàn)。

3．股權(quán)分置改革后的變化

股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響我國股利分配方式的重要因素之一。自2005年4月29日，中國證監(jiān)會《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，宣布起動股權(quán)分置改革試點工作以來，我國股利分配狀況得到了一定改善。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2005年、2006年、2007年派發(fā)股票股利的上市公司合計數(shù)分別為l56家、173家、353家，所占比例分別為1341％、1408％、2244％，較歷史情況下降顯著，并且比例不高；派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司合計數(shù)為615家、685家、785家，所占比例分別為5288％、5574％、4990％，接近或超過一半，上升勢頭明顯。由此看出，股權(quán)分置改革的順利進行，對上市公司分紅派現(xiàn)起到了很好的提振作用。由于可全流通后，非流通股股東與流通股股東之間不平等的定價機制消除，全部按市場價格來計算，業(yè)績好的公司將在市場上受到追捧，而業(yè)績差甚至虧損的公司將會受到拋棄。這樣有利于使上市公司更加注意提高公司業(yè)績，將公司做強做大，維護公司的良好形象，重視對投資者的回報。

三、關(guān)于現(xiàn)金股利與股票股利選擇的思考與建議

股利分配方式的選擇受到來自公司治理結(jié)構(gòu)、投資者偏好和資本市場成熟度三方面因素的影響，現(xiàn)分別從這三個方面提出一些建議，以對我國上市公司股利分配現(xiàn)狀得到改善提供幫助。

(一)完善公司治理結(jié)構(gòu)，保護中小投資者利益

股權(quán)分置改革的成功使得控股大股東的股份也成為流通股，可以在二級市場上獲得資本利得，有助于股權(quán)的分散化，有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而提升我國上市公司分紅派現(xiàn)的傾向。但也應(yīng)看到，我國上市公司第一大股東持有的是國有股和法人股，遠遠超過其他股東，股權(quán)分置改革后仍處于控股地位，甚至是絕對控股地位，對公司控制仍然很強，這就并未從根本上改變他們的股利政策傾向，也不能從根本上抑制大股東對中小股東利益侵占的行為。因此，我們?nèi)匀恍枰粩喔纳乒局卫斫Y(jié)構(gòu)，健全內(nèi)部治理與外部法理的制度規(guī)范，對控股股東與經(jīng)理人進行嚴格監(jiān)控，降低成本，切實保護中小投資者的利益。

(二)轉(zhuǎn)變投資者投資理念，引導理性投資

我國投資者重投機、輕現(xiàn)金回報的投資理念，成為上市公司采取合理股利政策的障礙。只有在股價與公司業(yè)績和股利分配方式密切相關(guān)，大多數(shù)投資者更關(guān)注股利回報時，我國證券市場中的投機行為才能減少，從而促進資本市場的健康發(fā)展。因此，要通過加強投資者的風險教育，培養(yǎng)投資者的投資理念，使得投資者真正關(guān)注上市公司的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景，抑制股市的過度投機，并促使公司管理層制定出合理的股利政策。

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摘要：全流通時代，上市公司的融資政策、環(huán)境發(fā)生了顛覆性的變化。證券市場的制度的不斷創(chuàng)新，會帶來市場結(jié)構(gòu)的變化，為上市公司的籌資帶來機遇和挑戰(zhàn)?；谌魍〞r代我國資本市場的特點及上市公司的現(xiàn)狀分析了全流通下上市公司融資的取向。

關(guān)鍵詞：全流通；融資；資本市場

1全流通時代的資本市場的特點

在全流通時代。上市公司將逐步構(gòu)建完善、有效的內(nèi)外治理機制，流通股東與非流通股東利益趨于一致會主導著證券市場向著真正意義上的價值投資與全方位價格博弈轉(zhuǎn)變。中國資本市場資產(chǎn)估值的功能將逐步恢復并不斷完善，資產(chǎn)價值將從注意賬面值過渡到盈利能力，市場的有效性會有一定程度提高，市場投資理念將從注重追求價差收益轉(zhuǎn)變成注重收益與風險的匹配等幾大重要變化。上市公司在融資、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換時，將更多地考慮二級市場的股價反應(yīng)。要約收購、以股權(quán)置換收購、大股東力保控股地位不失而實施的回購等，這些常見于國際市場的手法均將出現(xiàn)。機構(gòu)投資者作為市場主流，將引領(lǐng)市場向長線投資為主的方向轉(zhuǎn)變，當國民經(jīng)濟的“航空母艦”和骨干企業(yè)普遍、整體進入股市，而證券市場同時又是儲蓄資金、社?；?、企業(yè)年金、QF11等機構(gòu)投資者作為社會主流資金分享經(jīng)濟成長景氣的首選途徑時，中國股市必將成為中國經(jīng)濟增長的“晴雨表”。資本市場制度更加健全，企業(yè)融資的方式更加多樣化。

2全流通下我國上市公司融資的趨勢分析

2、1企業(yè)并購融資成為主流融資之一

隨著股權(quán)分置改革的完成，上市公司“同股不同權(quán)，同股不同價”的不合理現(xiàn)象得到改變，并購定價有了統(tǒng)一的基礎(chǔ)，雙方對交易的價值判斷更趨合理。全流通解決了阻礙企業(yè)并購的制度性缺陷，企業(yè)并購動力更強。首先國有企業(yè)改革，政府推動下的“保殼”行為長期存在。在中國政府是以所有者身份而不是以裁判身份參與并購活動，尤其是面對虧損的國有上市公司，由于具有能夠“融資”的殼資源價值，政府更是通過優(yōu)惠政策強制或鼓勵并購，千方百計的保住其上市地位，這客觀上促使了“保殼”并購的發(fā)展。其次市場全球化和信息技術(shù)革命導致競爭的加劇，又迫使各國放松監(jiān)管政策，進行并購制度創(chuàng)新，為并購創(chuàng)造了較有利的外部環(huán)境。再次股權(quán)分置改革后，股份全流通為并購提供了交易上的便利，包括交易成本的降低和流動性的改善等。另外從企業(yè)內(nèi)部來說也有很大的并購動機，因并購是一可迅速擴大生產(chǎn)能力、獲取上市資格的捷徑，可以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)多元，產(chǎn)品多樣化，增加回報，降低經(jīng)營成本和風險。相關(guān)證據(jù)表明管理層也有并購偏好。

全流通時代的到來，消除了影響并購效率提高的最大障礙，因為并購的重要前提之一是股權(quán)的充分流動性?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》、《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》等制度的出臺，又為并購提供了制度保障，股權(quán)分置改革后上市公司大股東持股比例的普遍下降。對優(yōu)質(zhì)公司控股權(quán)的爭奪行為也變得更加的活躍。同時，隨著市場機制的完善，更多創(chuàng)新手法將發(fā)生在重組、兼并等活動中，而原有的、單一化的重組方式將向多元化方向發(fā)展。而市場并購重組的展開，也為廣大投資者帶來了前所未有的新商機。由此可見全流通時代，企業(yè)并購融資將成主流。

2、2非公開發(fā)行增加

非公開發(fā)行融資速度快，融資費用低。獲準門檻低，市場風險小。從機構(gòu)投資者角度看，定向增發(fā)可以簡潔和低成本的方式參與高成長公司或行業(yè)，獲得其高速發(fā)展帶來的利潤，一般鎖定期只在一年左右的時間，隨后可以進行流通，投資周期短且收益將非常豐厚。從券商投行的角度看。該類項目周期短，成功率高，占用資源少，因而受到歡迎。對小投資者，非公開發(fā)行的最大好處在于，大股東以及有實力的、風險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風險。非公開發(fā)行是面向機構(gòu)投資者的，且有一年的鎖定期，對股價波動影響較小，同時作為一種創(chuàng)新的融資手段，在提高股價方面有著顯著的優(yōu)勢。定向發(fā)行購買資產(chǎn)能夠解決上市公司收購資產(chǎn)資金不足的問題，解決上市公司收購與資產(chǎn)重組難以同時進行的問題。從國內(nèi)外的實踐看，定向增發(fā)，或者說私募一直是證券市場發(fā)展過程中的一大亮點，受各大投資銀行、眾多投資者的青睞。另外定向增發(fā)為上市公司提供了向特定對象進行資產(chǎn)重組，或引進戰(zhàn)略投資者乃至讓新股東借殼上市的工具，為全流通背景下我國上市公司的購并重組提供了“新大陸”，并已經(jīng)成為購并重組的主要載體。自2007年以來，上市公司非公開發(fā)行更有加速推進的跡象。

2、3債券融資將逐漸活躍

2005年10月《國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見的通知》提出“鼓勵符合條件的上市公司發(fā)行公司債券”。2006年5月16日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債方面，根據(jù)市價發(fā)行原則，適當降低了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的財務(wù)指標要求，即將現(xiàn)行的凈資產(chǎn)收益率要求從10％降低到6％，降低了上市公司進行再融資門檻。國家相關(guān)支持上市公司拓寬再融資渠道，積極嘗試發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券和短期融資券。2006年以來債券融資量不斷攀升，另外在在全流通時行可轉(zhuǎn)換債券對上市公司和投資者而言都是一個雙贏的選擇。

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［關(guān)鍵詞］國有股轉(zhuǎn)持；社?；?；大小限；擴大消費

［中圖分類號］F832 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2010）48-0109-02

2009年6月19日,財政部、國資委、證監(jiān)會和社?；鹄硎聲?lián)合公告,在境內(nèi)證券市場實施國有股轉(zhuǎn)持政策,轉(zhuǎn)持的國有股由全國社保基金理事會持有。據(jù)四部委聯(lián)合的《實施辦法》,股權(quán)分置改革新老劃斷后,凡在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票并上市的含有國有股的股份有限公司,均須按首次公開發(fā)行時實際發(fā)行股份數(shù)量即增量發(fā)行部分的10%,將股份有限公司部分國有股轉(zhuǎn)由全國社會保障基金理事會持有。這一辦法被業(yè)內(nèi)人士稱為國有股轉(zhuǎn)持政策。本文重點分析轉(zhuǎn)持政策的正向效用。

1 國有股轉(zhuǎn)持的基本效用是提升社?；饘嵙?/p>

社會保障基金是社會保障體系的核心條件,是社會保障制度得以建立的物質(zhì)基礎(chǔ),是社會保障可持續(xù)發(fā)展的重要支撐。社?；鸬幕I集是社會保障基金運行的起點。財政資助、企業(yè)繳納、個人繳納、社會捐贈和基金運營增值是社會保障基金資金的五大來源。然而現(xiàn)階段,人口老齡化的加快、社會養(yǎng)老保險制度轉(zhuǎn)型帶來的隱性債務(wù)、個人賬戶空賬運行及社會保障水平剛性增長等導致我國社會保障基金出現(xiàn)天量資金缺口。截至2008年年底,我國社會保障基金資產(chǎn)總額為5623億元,負債為492億元,基金凈資產(chǎn)為5130億元。而按國家的養(yǎng)老金制度設(shè)計,社保基金缺口在2008年年底至少是1萬億元以上,如加上社會統(tǒng)籌賬戶缺口,我國城市人口的公共養(yǎng)老金缺口至少在2萬億元以上。據(jù)中國社科院世界社保研究中心主任鄭秉文最新估算,截至2010年上半年,中國養(yǎng)老金“空賬”規(guī)模大約為1.3萬億元；2004年該數(shù)字為7400億元。而據(jù)世界銀行的估算,單就社會保障基金中主要項目基本養(yǎng)老金一項,我國未來三四十年的資金缺口就高達9萬億元。

國有股轉(zhuǎn)持政策的出臺,其目的與減持政策一樣,在于充實社會保障基金,彌補資金缺口。首先看到的是,轉(zhuǎn)持政策提到的新老劃斷至桂林三金藥業(yè)IPO之間的符合條件的已上市公司,其應(yīng)該把部分國有股轉(zhuǎn)持給社?；稹＿@部分公司有131家,涉及國有股東826家,應(yīng)轉(zhuǎn)持股份約83.94億股,以境內(nèi)證券市場15倍市盈率的股票平均中位值來計算,大約值為1000億元。雖然這1000億元相對數(shù)萬億元的歷史缺口有些杯水車薪,但國有股轉(zhuǎn)持的制度設(shè)計優(yōu)化了社會保障基金的資金來源途徑,據(jù)有關(guān)專家測算,如果今后的含國有股的公司IPO能夠保持正常節(jié)奏,且這些企業(yè)的經(jīng)營又基本良好,同時股票二級市場也能夠保持穩(wěn)定,那么通過國有股轉(zhuǎn)持,未來社?；饘⒂幸粋€良好的發(fā)展,再加上其他渠道的補充,其歷史欠賬會在幾年內(nèi)得到解決。而且轉(zhuǎn)持政策給社?；饚砹藘蓚€想象空間：一是2006年6月19日以前的滬深上市公司的國有股是否轉(zhuǎn)持；二是轉(zhuǎn)持比例會不會在現(xiàn)有基礎(chǔ)上有所增加。如果現(xiàn)轉(zhuǎn)持政策能夠順利推行、市場各方面反響良好的話,轉(zhuǎn)持的資金增量改革就有可能隨之推行,這又會給社?；饚韺嵸|(zhì)性的支持。從這個角度看,2001年的國有股減持的動機也是為了支持社保基金,及早解決社?；鹂召~運行問題。只是當時沒有進行股權(quán)分置改革,沒有良好的環(huán)境和制度作為依托,所以減持政策最終被叫停。

2 國有股轉(zhuǎn)持政策深化了國家財富與全民之間的機制

國有股是國家代“全民”所有的股份,其意味著中國公民對于國有企業(yè)都擁有一定份額的實質(zhì)性所有權(quán),只是在公司治理層面,需要借由全國各地大大小小的國企管理層來對國有資產(chǎn)進行管理。從法理上講,全體民眾應(yīng)該擁有部分自主處理自己所擁有的國有股權(quán)的權(quán)利,這其中就包括賣出、轉(zhuǎn)讓甚至贈與等。但因為目前諸多機制設(shè)置的原因,國有股與民眾中間隔了太多層級和距離,以至于真正作為國有股所有者的民眾很難直接從國有股的諸多操作中獲取實際財產(chǎn)性收益。

轉(zhuǎn)變這一局面的關(guān)鍵在于減少民眾與國有股之間的距離,通過相關(guān)國家制度的設(shè)定讓民眾直接高效地享受國有企業(yè)的“全民所有”屬性所帶來的經(jīng)濟價值。社保作為全民性的社會保障的提供者,剛好可以與“全民所享”這一屬性對接。通過將國有股轉(zhuǎn)由社?；鸪钟?實質(zhì)是讓民眾的整體社保賬戶得到提升,進而讓民眾得到普遍性收益。唯一必須確定的是,既然國有股具有“全民所有”屬性,那社保也應(yīng)該進行實質(zhì)性的、非區(qū)分性的全民覆蓋,超越地域、戶籍等限制,真正做到全民平等?，F(xiàn)實中城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)和區(qū)域生產(chǎn)力發(fā)展的不平衡,使農(nóng)民和經(jīng)濟落后地區(qū)的民眾在享受社會保障方面處于相對弱勢地位,這與國有股本身的全民屬性和社會保障的全民平等法理相悖,極易造成新的不平等,所以社會保障制度本身的改革也要深化。

3 國有股轉(zhuǎn)持的實質(zhì)意義在于擴大消費對增長的貢獻

2009年是全球經(jīng)濟危機后各經(jīng)濟體力求經(jīng)濟復蘇的第一年,我國為“保增長”和“保八”采用了加大政府投資和雙松的財政貨幣政策。因為需求“三駕馬車”中的消費不旺、出口衰退已成事實,只有“城鎮(zhèn)化”理論大旗下的投資才有可能實現(xiàn)既定經(jīng)濟目標?？赏顿Y過多會不會造成新的產(chǎn)能過剩，理論界眾說紛紜。但擴大內(nèi)需刺激消費來實現(xiàn)經(jīng)濟增長卻是國人共識。如何拉動內(nèi)需？如何刺激消費？如何使龐大的居民儲蓄變成現(xiàn)實購買力？可以說,最終消費率的長期過低,國內(nèi)民眾的消費需求增長緩慢,經(jīng)濟增長過分依賴投資,一直是我國經(jīng)濟發(fā)展的“痼疾”。據(jù)統(tǒng)計,我國2009年上半年經(jīng)濟增長7%左右,而投資貢獻率高達9成；1993―2003年,我國最終消費率占GDP的比重為59%左右,而同期相比，世界為78%左右。不難看出,我國的消費顯然遠低于世界平均水平,也低于大多數(shù)發(fā)展中國家,如印度的消費率絕大多數(shù)年份穩(wěn)定在77%左右。

我國消費率低除了因為傳統(tǒng)保守的消費觀念和崇尚儲蓄的文化理念,更是因為社會保障制度的不完善。社保制度的缺失,資金缺口的存在,使得老百姓失業(yè)、養(yǎng)老、醫(yī)療、教育及預期收入等產(chǎn)生憂慮,因而對未來生活的保障信心不足,對當前消費產(chǎn)生“后顧之憂”。對普通百姓而言,轉(zhuǎn)持表明多年來名義上由全民所有的國企資產(chǎn),現(xiàn)在可以用到他們最需要的社保中來了。如果轉(zhuǎn)持的資產(chǎn)足夠多,那些一直名義上與其他人平等地享有這些資產(chǎn),但長期以來實際上可能與他們的生活毫不相干的弱勢人群,在有病就醫(yī)、老有所養(yǎng)、失業(yè)無收入時維持生計等問題上有了更多的希望。弱勢人群社保體系的建立完善,會在一定程度上改變他們將不多的收入儲蓄起來,以應(yīng)付孩子上學、生病就醫(yī)、自我養(yǎng)老的狀況。這部分開支由社保承擔起來后,他們會將有限收入中的更多部分用于家庭當前的消費,從而儲蓄率和投資率雙雙下降。從宏觀經(jīng)濟角度看,經(jīng)濟增長中消費增長的貢獻率會逐漸增加,這對擴大內(nèi)需特別是擴大消費需求對經(jīng)濟增長的貢獻,意義重大。

4 國有股轉(zhuǎn)持有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)

國有企業(yè)改制成國有公司后,暴露出許多治理結(jié)構(gòu)上的嚴重問題,主要體現(xiàn)在國有股之持股主體虛位的性質(zhì)和“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個方面。國有股轉(zhuǎn)持政策出臺前,上市公司的國有控股股東為了維護控股地位和應(yīng)對市值考核的需要,一般不會主動減持股權(quán)。綜合近10年學術(shù)界的實證研究,國有股“一股獨大”對于上市公司的經(jīng)營管理弊大于利。但是,當部分國有股被轉(zhuǎn)持劃歸社?；鹚幸院?情況就大不相同。社?；鹪诒举|(zhì)上是這些股票的財務(wù)投資者,如果公司經(jīng)營得好,它會長期持有,一旦經(jīng)營不好,只要不是處于限售狀態(tài),就會進行減持。這樣,減持會弱化國有股股東對上市公司的控制能力,客觀上增加了上市公司的壓力。特別是社?；鹚赜械淖非蠓€(wěn)定收益的特征,表現(xiàn)在其管理行為上,會對公司提出更多的穩(wěn)健發(fā)展的要求,這能夠在很大程度上制約公司的經(jīng)營行為。國有股轉(zhuǎn)持政策的實施,將改變國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),從而不斷完善國有上市公司的治理結(jié)構(gòu)。

5 延長部分“大小限”的鎖定期,緩解市場減持壓力

轉(zhuǎn)由社?；饡钟械木硟?nèi)上市公司國有股,社保基金會繼續(xù)履行原有國有股東的禁售期義務(wù),對股權(quán)分置改革新老劃斷到本辦法頒布前首次公開發(fā)行股票并上市的股份,社?；饡诔欣^原有國有股東的法定和自愿承諾的基礎(chǔ)上,再將禁售期延長3年。這一項三年的延長期規(guī)定,緩解了市場減持壓力,有利于穩(wěn)定股票價格。同時,通過國有股轉(zhuǎn)社保基金,強制延長這部分“大小非”即“大小限”的鎖定期,可以迫使社?；疬M行“長期投資”,抑制社?；鸬摹巴稒C”沖動,從而有利于中國股市的長期穩(wěn)定與健康發(fā)展。

黨的十七大報告中指出：“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財產(chǎn)性收入”,“要采取多種方式充實社保基金,加強基金管理,實現(xiàn)保值增值”。不容置疑,國有股轉(zhuǎn)持政策正是支持社保基金發(fā)展、增加百姓財產(chǎn)性收入的多贏之舉,必將改善我國股市投資群體的生態(tài)環(huán)境。

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【關(guān)鍵詞】 股權(quán)制衡； 公司績效； 壟斷性； 競爭性

一、引言

2005年4月29日我國證監(jiān)會了《關(guān)于上市公司股權(quán)分權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，正式開啟了我國股權(quán)分置改革的工作，隨后A股逐步向全流通市場轉(zhuǎn)軌。股權(quán)分置改革是對股權(quán)作根本上的變革，其主要內(nèi)容是非流通股股東向流通股股東支付一定的對價或履行一定的承諾，從而實現(xiàn)非流通股股票的流通功能。隨著股權(quán)分置改革的基本完成，上市公司的股權(quán)問題再次成為焦點。眾所周知，一股獨大是我國上市公司較為普遍的現(xiàn)象。為了解決控股股東與中小股東之間利益不一致問題，人們開始關(guān)注相對均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)制衡理論也逐漸成為理論討論的熱點。

股權(quán)制衡是指在股權(quán)分配中，至少有兩個以上的大股東分享控制權(quán)，前幾大股東持股較為接近而形成的相互制約機制，或者較小股東的聯(lián)合能對較大股東形成制約的股權(quán)結(jié)構(gòu)。黃渝祥、李軍（2003）認為“股權(quán)制衡”就是通過各大股東的內(nèi)部利益牽制，達到相互監(jiān)督、抑制內(nèi)部人掠奪的股權(quán)安排模式。隨著大股東持股比例的上升，有些大股東逐漸有能力和動力為謀取自身利益而侵害其他股東利益及公司利益。此時，如果各個大股東之間存在互相制約、互相監(jiān)督的機制，使得大股東都無法單獨控制企業(yè)的決策，從而在一定程度上能抑制控股股東對小股東的侵占，提高公司績效。然而，股權(quán)制衡也可能存在不利的一面，其他大股東出于自身利益也會與控股股東結(jié)成聯(lián)盟，而且過分的相互牽制關(guān)系可能導致公司的低效率，引發(fā)大股東的消極情緒，甚至惡意行為，進而損害公司的績效。

另外，隨著我國股權(quán)分置改革的基本完成，不同行業(yè)特征的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響是否有差異？這一問題也陸續(xù)被提出。因此本文以競爭性和壟斷性兩種不同行業(yè)特征下的公司為對象，就股權(quán)制衡對公司的影響進行了對比分析。本文的研究完善了相關(guān)領(lǐng)域的研究成果，有利于公司治理結(jié)構(gòu)的進一步改善。

二、文獻回顧與假設(shè)演繹

國外學者對股東之間的權(quán)力制衡關(guān)系的研究始于20世紀90年代末。McConnell &Servaes（1990）選取美國1976年1 173家上市公司以及1986年1 093家上市公司作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例呈顯著的倒U型曲線關(guān)系，且公司績效、結(jié)構(gòu)與投資者持股比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Roel &Pagano（1998）研究發(fā)現(xiàn)在公司中由于多個大股東的存在，可以起到抑制大股東掏空公司資產(chǎn)的作用。Subrata Sarkar（2000）研究了印度公司中不同類型的大股東與公司價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在以印度為代表的發(fā)展中國家，由于存在法律對中小股東利益保護不足的問題，股權(quán)制衡對提高公司的經(jīng)營績效會起到提升作用。Gutierrez &Ttibo（2004）通過研究西班牙的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)集團對企業(yè)業(yè)績有顯著的正向影響。Henk Berkman（2009）等發(fā)現(xiàn)私人非控股大股東對控股股東具有強烈的監(jiān)督動機，實現(xiàn)了保護中心股東利益的目的。但Thorsten Beck et al.（2000）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能產(chǎn)生有利的經(jīng)濟后果，也能導致不利的經(jīng)濟后果。Gomes &Novaes（2005）進一步指出，股權(quán)制衡雖然可以有效防止單一股東采取利己行為對其他大股東進行剝削，但公司內(nèi)部的不統(tǒng)一也會造成公司喪失有利的投資機會，所以多個大股東并存只適合存在過度投資問題或有強烈融資需求的公司。

國內(nèi)學者對股權(quán)制衡的研究也始于20世紀90年代末。孫永祥和黃祖輝（1999）選取了1998年503家滬深上市公司，發(fā)現(xiàn)有一定集中度和其他大股東存在的制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)，在總體上有利于公司治理機制的發(fā)揮。宋敏等（2004）通過研究滬深兩市1 000多家上市公司過去三年的非平衡縱列樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡對控股股東具有顯著的監(jiān)督和制衡作用。朱雅琴（2010）以2007年滬深上市公司的橫截面數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)多個大股東之間的股權(quán)制衡度與公司績效正相關(guān)。呂懷麗、李婉麗（2011）分別從控股股東與非控股大股東的績效函數(shù)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能夠提升公司治理績效，表現(xiàn)為股權(quán)制衡對控股股東侵占的負向影響。但是劉銀國等（2010）以2005―2008年滬市機械、設(shè)備、儀表板塊上市公司為樣本，研究結(jié)果顯示股權(quán)制衡度與公司績效呈負相關(guān)。蘇巍（2012）選用煤炭行業(yè)上市公司2008―2010年的數(shù)據(jù)，研究表明股權(quán)制衡度在一定的范圍內(nèi)對公司績效有負面的影響。近幾年來還有些學者發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與公司績效無關(guān)。曹西茜（2012）在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，就交叉上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效相關(guān)性進行實證研究，發(fā)現(xiàn)對于交叉上市類公司，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、流通股比例、高管人員持股比例及機構(gòu)持股比例與公司凈資產(chǎn)收益率之間均不存在顯著的相關(guān)性。

綜上，筆者發(fā)現(xiàn)，有關(guān)股權(quán)制衡的研究，多數(shù)國內(nèi)外學者是以整體上市公司的綜合數(shù)據(jù)作為樣本選擇的基礎(chǔ)，他們沒有考慮行業(yè)因素，默認所有行業(yè)的結(jié)論是一樣的。然而，行業(yè)特征對公司績效究竟是否有影響是值得研究的?；诖耍疚膶⒖疾旃筛暮蟮纳鲜泄?，并從競爭性、壟斷性兩種行業(yè)特征角度對其關(guān)系做對比實證分析?；谏鲜龇治?，本文也假設(shè)行業(yè)特征對公司績效無影響，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：壟斷性與競爭性兩種行業(yè)特征下股權(quán)制衡與公司績效的關(guān)系是相同的。

此外，筆者還發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外對于股權(quán)制衡與公司績效的關(guān)系研究結(jié)論不一，有些研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡有利于公司績效的提升，有些研究結(jié)論卻恰好相反，還有些研究發(fā)現(xiàn)他們之間無明顯的相關(guān)性。筆者認為：股權(quán)制衡可以通過大股東間的內(nèi)部利益牽制、制衡，抑制控股股東的“侵占”行為，提高公司的治理效率和績效。但股權(quán)制衡并不一定越大越有利，股東需要為監(jiān)督行為承擔成本，當這種成本低于收益時，其他股東就會消極行使監(jiān)督和制衡職能，而且股權(quán)制衡度越大，大股東之間的股權(quán)差距就越小，這時候“意見分歧效應(yīng)”更為突出，控股股東與公司利益的協(xié)同效應(yīng)也會被削弱，其直接后果是導致公司運作效率低下，減損公司價值。因此，理論上應(yīng)該存在一個最優(yōu)的股權(quán)制衡度，既能充分發(fā)揮大股東的制衡作用，又能提高公司決策效率。綜上所述，提出假設(shè)2和假設(shè)3：

假設(shè)2：在壟斷性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效存在顯著倒U型關(guān)系。在股權(quán)制衡度較低時，與公司績效正相關(guān)；在股權(quán)制衡度較高時，與公司績效負相關(guān)。

假設(shè)3：在競爭性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效存在顯著倒U型關(guān)系。在股權(quán)制衡度較低時，與公司績效正相關(guān)；在股權(quán)制衡度較高時，與公司績效負相關(guān)。

三、實證分析

（一）變量選擇

1.被解釋變量

在國外的研究中，托賓Q值經(jīng)常被用來衡量公司價值，因為國外證券市場運作規(guī)范、法制比較健全，證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮得比較充分，股價能夠成為反映公司經(jīng)營狀況、發(fā)展?jié)摿Φ木C合指標。而我國的股市還處于發(fā)展中，很多地方都尚待規(guī)范，具有過度投機的特征。我國流通股的市場價值波動很大，對于中國股市是否達到弱勢有效還尚無一致結(jié)論，那么股票價格代表公司的價值就很難有說服力，而且公司市場價值的估計誤差非常大，并不能真正反映市場對企業(yè)的評估，因而以托賓Q作為公司績效指標的實證研究對企業(yè)來說局限性較大。目前很多國內(nèi)外學者還采用ROE來評價公司績效，但由于ROE是證監(jiān)會對上市公司首次公開發(fā)行（IPO）、配股和特別處理（ST）的考核指標，企業(yè)對這一指標進行盈余管理的現(xiàn)象比較嚴重，用ROE來進行研究也存在缺陷，因此本文選用了總資產(chǎn)收益率（ROA）作為公司績效的衡量指標，ROA反映了單位資產(chǎn)帶給公司的利潤，反映公司的盈利能力，而且上市公司也難以普遍、長時間地操縱ROA。

2.解釋變量

關(guān)于股權(quán)制衡度的表示方式，本文采用如下替代變量：第二至第五大股東持股比例之和以及第二至第十大股東持股比例之和分別除以第一大股東持股比例。

3.控制變量

除了股權(quán)制衡度變量會影響公司績效之外，還有很多因素會影響公司績效，為了控制這些影響因素，本文主要選取了兩個變量：公司規(guī)模LNA和資產(chǎn)負債率DEBT。（見表1）

（二）描述性統(tǒng)計分析

本文選取的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫披露的2010―2011年上市公司數(shù)據(jù)。為避免A股、B股以及境外上市股H股等的差異，本文以滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究對象。以證監(jiān)會行業(yè)分類標準為依據(jù)，選擇批發(fā)、零售貿(mào)易業(yè)及服裝紡織毛皮制造業(yè)作為競爭性行業(yè)的分析樣本；選擇采掘、電力和煤氣行業(yè)作為壟斷性行業(yè)的分析樣本。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文對數(shù)據(jù)樣本進行了必要的篩選：剔除了2009年年底未完成股權(quán)分置改革的上市公司；剔除了ST與PT上市公司；剔除了其他數(shù)據(jù)缺失或者異常的公司，最后選定競爭性行業(yè)188家，壟斷性行業(yè)127家作為最終研究對象。本文建模工具和數(shù)據(jù)處理使用Eviews6.0軟件。表2為本實證研究所涉及數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析。

從表2數(shù)據(jù)可以看出，在壟斷性行業(yè)中，就股權(quán)制衡度指標S1m和S2m來說，其最大值和最小值之間存在較大差距：指標S1m的最大、最小值分別是4.4380和0.0234；指標S2m的最大、最小值分別是2.4585和0.0139。在競爭性行業(yè)中也存在類似情況，股權(quán)制衡度指標S1c和S2c的最大和最小值之間也存在較大差距?？梢姛o論是競爭性行業(yè)還是壟斷性行業(yè)，股權(quán)制衡度在公司之間表現(xiàn)都各不相同。與此同時，壟斷性和競爭性行業(yè)中S1m、S1c的均值分別為0.6473和0.7910，說明較壟斷性行業(yè)而言競爭性行業(yè)中的股權(quán)制衡水平更高；另外，競爭性、壟斷性行業(yè)中S1m、S1c、S2m、S2c的均值都小于1，這說明大股東集團內(nèi)部第一大股東占有絕對的優(yōu)勢，但從競爭性行業(yè)中S1c均值達到0.7910來看，第二大股東到第十大股東的所有權(quán)對第一大股東的制約從數(shù)值上看仍是有效的。

（三）實證模型及假設(shè)檢驗

根據(jù)上文提出的假設(shè)，建立如下實證模型，分別對壟斷性和競爭性行業(yè)的數(shù)據(jù)進行回歸分析：

式中，α0、β0代表常數(shù)項，α1、α2、α3、α4、β1、β2、β3、β4代表系數(shù)。通過Eviews6.0統(tǒng)計分析軟件得出表3、表4。

從表3可以看出，在壟斷性行業(yè)中，回歸方程的Adj.R2分別為0.190240和0.189161，符合一般的研究趨勢；F值分別為15.68339和15.58065，在1%水平顯著，說明方程的整體顯著性很好，具有統(tǒng)計意義；D-W值分別為1.953305和1.948061，說明各變量之間不存在共線性問題，適合做多元回歸分析。解釋變量S1m、S2m的一次方系數(shù)為正，二次方系數(shù)為負，說明壟斷性行業(yè)中股權(quán)制衡度與公司績效呈倒U型關(guān)系，但其系數(shù)均未達到顯著性水平，這可能是由于壟斷性行業(yè)的上市公司多數(shù)股權(quán)過于集中，大股東之間不存在明顯的制衡關(guān)系，因此假設(shè)2未得到檢驗。但是，LNAm和DEBTm與ROAm分別達到了5%和1%的顯著正相關(guān)和顯著負相關(guān)。

從表4可以看出，在競爭性行業(yè)中，回歸方程的Adj.R2分別為0.233872和0.229226，符合一般的研究趨勢；且F值分別為28.62655和27.91448，在1%水平顯著，說明方程的整體顯著性很好，具有統(tǒng)計意義；D-W值分別為1.905550和1.999853，說明各變量之間不存在共線性問題。從各變量的回歸情況看，競爭性行業(yè)中，解釋變量、控制變量與被解釋變量之間存在顯著的相關(guān)性關(guān)系。股權(quán)制衡度S1c、S2c的一次方與公司績效在1%的顯著性水平上正相關(guān)，股權(quán)制衡度S1c、S2c的二次方與公司績效在1%的顯著性水平上呈負相關(guān)關(guān)系，這說明競爭性行業(yè)中股權(quán)制衡度與公司績效之間呈顯著倒U型關(guān)系，因此假設(shè)3得到檢驗，即在競爭性行業(yè)中，利益協(xié)同效應(yīng)與壕溝防御效應(yīng)同時存在，且在不同的股權(quán)制衡度下，兩種效應(yīng)對控股股東的影響存在差別。當其他制衡大股東持股比例相對較低時，利益協(xié)同效應(yīng)起主要作用，此時大股東利用私權(quán)損害公司利益為自己謀利的行為會在很大程度上受到限制；當其他制衡大股東持股比例達到一定程度，甚至為過度股權(quán)制衡，就可能會引起經(jīng)營管理的糾紛，各股東都謀取私利，利益的沖突導致公司治理的低效率。

綜上分析，在壟斷性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效之間沒有顯著相關(guān)性；而在競爭性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效之間呈顯著倒U型關(guān)系，所以假設(shè)1不成立。但是對于公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率與公司績效的關(guān)系，無論是在壟斷性還是競爭性行業(yè)中，它們都表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。

四、研究結(jié)論

通過以上分析表明，股權(quán)制衡度對公司績效的影響因行業(yè)不同而有差異。壟斷性行業(yè)多為稀缺資源行業(yè)或者是市場準入條件較高的行業(yè)，經(jīng)營的穩(wěn)定是取得良好經(jīng)營績效的重要基礎(chǔ)。雖然實證結(jié)果表明壟斷性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效也呈倒U型關(guān)系，但其關(guān)系很微弱，也就是其股權(quán)制衡度的高低對其公司績效的影響并不顯著，股權(quán)制衡度對公司績效的作用也就未充分發(fā)揮出來，這可能與壟斷性行業(yè)本身特性有關(guān)。

然而在競爭性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績效之間存在明顯的倒U型關(guān)系。在競爭性行業(yè)中，對于不存在制衡機制的公司而言，存在一定股權(quán)制衡的上市公司，其大股東對資金侵占的情況普遍較少，并且，在投資方案選擇、公司重要決策中，大股東為謀取私利而損害其他股東的行為也會在很大程度上受到限制。隨著股權(quán)制衡度的增大，即其他大股東持股比例的增長，他們對公司的控制權(quán)和所有權(quán)與第一大股東逐漸趨于一致，此時也就達到了大股東集團內(nèi)部利益的一致性，股權(quán)制衡度對公司最有利，即達到了它們之間的最優(yōu)點。但是，當制衡股東對大股東的制衡能力過度，就容易出現(xiàn)“競爭性合謀”，此時的股權(quán)制衡徒具其表，增大了股東之間合謀的可能性，表現(xiàn)為制衡股東與大股東一起侵占公司資源，引起股權(quán)制衡上市公司經(jīng)營績效的低下。此外，股權(quán)制衡度的過度提高也會導致大股東對公司影響力的降低，從而降低其勤勉盡職的程度與相應(yīng)的正面激勵效果，增加了公司成本，最終也降低了公司績效。

因此，適度的股權(quán)制衡度對公司績效具有促進作用，應(yīng)當充分利用大股東之間的制衡效應(yīng)，降低管理層與股東之間的成本；利用大股東間的適度制衡，提高公司治理機制的合理程度，以加強不良內(nèi)部交易行為的約束力度，從主觀上克服弊端。同時，本文還發(fā)現(xiàn)，無論是壟斷性行業(yè)還是競爭性行業(yè)，公司規(guī)模與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而資產(chǎn)負債率與公司績效始終呈顯著負相關(guān)關(guān)系。即公司總資產(chǎn)越多，可以利用的經(jīng)濟資源就越多，越利于公司的運作，對公司績效相應(yīng)地會有促進效應(yīng)；資產(chǎn)負債率過高，說明公司資本結(jié)構(gòu)可能有問題，負債過多影響公司正常運轉(zhuǎn)。

總之，由于行業(yè)特征的差異及各個行業(yè)股權(quán)制衡的實際情況存在差異，對不同行業(yè)的上市公司進行研究，可以得出更適合該行業(yè)的有意義的結(jié)論。此外，本文研究還存在一些不足之處，比如沒有具體研究是什么原因?qū)е铝藘煞N行業(yè)特征下股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系的不同，這在今后的同類研究中值得深究。

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