導(dǎo)語：中小企業(yè)證券市場融資途徑分析一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：國際上，雖然通過證券市場融資的中小企業(yè)較少，但在這方面的嘗試一直在持續(xù)，而且近年來成立專門的中小企業(yè)股票市場的國家逐漸增多。在經(jīng)歷金融危機(jī)以及風(fēng)險(xiǎn)投資等事件后，很多國家的證券交易所為中小企業(yè)提供融資服務(wù)方面做出了一些新的嘗試，例如通過改善法律環(huán)境有針對性地推出改革措施、加大政府財(cái)稅激勵力度、重新反思交易所的“去相互制”和合并浪潮等。本文將以國際發(fā)展現(xiàn)狀和新動向?yàn)槌霭l(fā)點(diǎn)，對我國中小企業(yè)證券市場融資問題進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；融資；證券交易所

中小企業(yè)雖然是經(jīng)濟(jì)鏈條中位置相對較低的群體，但卻是經(jīng)濟(jì)生活中最活躍的部分，也是各國和地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中最為重要的一個群體，它在保障國民就業(yè)、保持市場活力、維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)布局等方面扮演著至關(guān)重要的角色。而由于中小企業(yè)信息不對稱、固定資產(chǎn)規(guī)模占比小等諸多原因，導(dǎo)致中小企業(yè)“融資困境”在全球范圍內(nèi)都成了為了一大難題。通過證券市場為中小企業(yè)融資這一方式，即便是在歐美等證券市場高度發(fā)達(dá)的國家或地區(qū)發(fā)展的也并不是一帆風(fēng)順，但世界各國仍然在這一方面不斷的摸索與嘗試。很多國家在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后進(jìn)一步加快了改革的速度，大部分證券交易所也將解決中小企業(yè)融資問題作為戰(zhàn)略重點(diǎn)，并開展了一些新的探索。在我國，體量最大的企業(yè)類型———中小企業(yè)創(chuàng)造了一半以上的GDP，解決了我國3／4以上的城鎮(zhèn)總就業(yè)，提供了約占我國出口總值六成以上的產(chǎn)品、技術(shù)和服務(wù)出口，貢獻(xiàn)了占我國全部稅收收入的43．2％。由此可見，雖然中小企業(yè)早已經(jīng)成為了經(jīng)濟(jì)社會中最為重要的組成部分，但是其在國民經(jīng)濟(jì)中做出的貢獻(xiàn)與所得到的融資支持并不匹配。截止到2017年末，中小企業(yè)在各金融機(jī)構(gòu)的貸款余額為24．3萬億元，僅占同期企業(yè)貸款總余額的33％。中小企業(yè)的發(fā)展普遍受到資金不足的約束。2010年以來，對于本就融資困難的中小企業(yè)來講緊縮性的貨幣政策使其融資更加困難，企業(yè)資金鏈斷裂、以溫州為典型的地區(qū)性民間資本借貸危機(jī)等事件接連發(fā)生，學(xué)術(shù)界及國家高層對中小企業(yè)“融資困境”愈發(fā)關(guān)注。本文通過中小企業(yè)融資的困境表現(xiàn)，深入分析中小企業(yè)融資難的原因，并進(jìn)一步探索如何通過證券交易所渠道更好的解決中小企業(yè)的融資難題。

一、中小企業(yè)融資問題成因及分析

針對引起中小企業(yè)融資困境的真正原因，當(dāng)前學(xué)術(shù)界看法不一，本文就較為普遍的觀點(diǎn)進(jìn)行分析：1．對私有制的偏見。有些觀點(diǎn)認(rèn)為國有銀行對中小企業(yè)的“所有制歧視”、“唯成分論”或“經(jīng)濟(jì)成分論”是中小企業(yè)融資難問題的根本原因。在這些觀點(diǎn)看來，目前大部分中小企業(yè)的所有制為私有制而非國有制，私有制相較于國有制存在較多的劣勢。因此，雖然我國的相關(guān)法律法規(guī)要求商業(yè)銀行不能依據(jù)企業(yè)的所有制形式?jīng)Q定是否給予某一企業(yè)貸款，并要嚴(yán)格按照《商業(yè)銀行法》執(zhí)行貸款發(fā)放，但大多數(shù)商業(yè)銀行在判斷是否給予貸款時并沒有嚴(yán)格遵守“安全性”和“盈利性”的原則，從而無法滿足中小企業(yè)的融資需求，亦無法令私有制與國有制企業(yè)得到平等的融資條件。需要承認(rèn)的是，銀行因受到地方政府的壓力在面對國有企業(yè)的貸款出現(xiàn)問題而可以不承擔(dān)責(zé)任時，亦沒有遵守審慎原則。但金融全球化的發(fā)展、國內(nèi)銀行業(yè)競爭的日趨激烈，使得銀行愈發(fā)重視員工的激勵工作，并把盈利能力作為立業(yè)之本。因此，如果認(rèn)為銀行只是由于中小企業(yè)的所有制形式為私有制而不愿向能夠獲得更大利潤的中小企業(yè)提供貸款，略有偏頗。近些年，我國的中小企業(yè)融資難問題愈發(fā)明顯，但這一現(xiàn)象并不是僅僅在我國出現(xiàn)，在其他國家中小企業(yè)融資難的問題是普遍存在的。金融學(xué)中，對中小企業(yè)的融資需求在資本市場上無法得到滿足的現(xiàn)象稱為“資本缺口”。從國際市場上中小企業(yè)的融資渠道來看，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)渠道會因?yàn)槟承﹩栴}而無法完全滿足中小企業(yè)的資金需求，而公司債券及公司商業(yè)票據(jù)融資則更難滿足其需求?！靶庞门浣o現(xiàn)象”同樣會出現(xiàn)在金融體系健全、貸款政策執(zhí)行力較強(qiáng)的國家。即使中小企業(yè)愿意通過抵押或承擔(dān)較高融資成本來獲取資金，市場仍然無法充分滿足其融資需求，中小企業(yè)的債務(wù)融資缺口也就相應(yīng)產(chǎn)生?？梢?，中小企業(yè)融資的“資本缺口”現(xiàn)象普遍存在于各種市場及經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)，故不能簡單的認(rèn)為其原因僅來源于所有制歧視。2．中小企業(yè)融資特點(diǎn)與銀行貸款管理方式不匹配。部分學(xué)者認(rèn)為中小企業(yè)融資特點(diǎn)與大型銀行貸款管理方式間的差異，造成了中小企業(yè)融資難問題。這類觀點(diǎn)認(rèn)為，我國大型國有商業(yè)銀行貸款管理體系的高度集中與中小企業(yè)貸款“金額小、時間緊、頻率高”的特點(diǎn)之間并不相契合，國有商業(yè)銀行的貸款管理方式特點(diǎn)為“筆均金額大、審批時間長、貸款筆數(shù)多”，因此細(xì)化到國有商業(yè)銀行發(fā)放的每筆貸款上，各筆的管理成本差異較小。而中小企業(yè)的融資特征決定了其管理成本相對較高，為大中型企業(yè)的五倍左右。但是并不應(yīng)該將管理成本問題視為影響中小企業(yè)向銀行融資的根本原因，貸款管理成本屬貸款價格范疇，而貸款價格就是貸款利率，因此只要貸款利率能夠真實(shí)反映貸款管理成本的波動，中小企業(yè)融資困難的根本原因就并不單純是小企業(yè)的融資需求特點(diǎn)與大型商業(yè)銀行貸款方式特點(diǎn)間的不匹配造成的。在我國，雖然政策原因會干擾中小企業(yè)貸款的利率回歸均衡利率，但這一觀點(diǎn)同樣不能解釋發(fā)達(dá)金融體系下普遍存在的中小企業(yè)貸款配給問題。3．中小企業(yè)自身原因。部分學(xué)者認(rèn)為，大部分中小企業(yè)存在生產(chǎn)技術(shù)水平較低、規(guī)模較小、經(jīng)營者個人素質(zhì)參差不齊、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)過于集中等問題，由此商業(yè)銀行不愿意向中小企業(yè)提供貸款。中小企業(yè)的倒閉或歇業(yè)比率的歷史數(shù)據(jù)也印證了上述理論。據(jù)美國小企業(yè)管理局統(tǒng)計(jì)，23．7％的小企業(yè)在2年內(nèi)歇業(yè)、52．7％的小企業(yè)在4年內(nèi)退出市場。據(jù)估計(jì)，我國在2年內(nèi)消失的企業(yè)占中小企業(yè)總量的30％，在4年～5年消失的企業(yè)占中小企業(yè)總量的60％。但是，如果銀行能夠獲取可反映貸款企業(yè)的經(jīng)營相關(guān)實(shí)際數(shù)據(jù)，就可以根據(jù)其內(nèi)部貸款評價模型測算出每一個貸款企業(yè)的適合利率，而并不是簡單粗暴的拒絕企業(yè)的貸款需求。只有在銀行無法通過中小企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營數(shù)據(jù)了解其實(shí)際經(jīng)營情況時，才會由于中小企業(yè)日常經(jīng)營的不確定性不敢向其發(fā)放貸款，從而阻礙了中小企業(yè)通過銀行渠道進(jìn)行融資。由此，并非中小企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高造成了中小企業(yè)融資困難，而是由信息不對稱導(dǎo)致的無法有效識別高風(fēng)險(xiǎn)造成的。其他的觀點(diǎn)認(rèn)為引起中小企業(yè)融資難問題的原因還包括缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資、缺乏專門為中小企業(yè)提供貸款擔(dān)保的機(jī)構(gòu)等。但造成中小企業(yè)融資難的根源問題在于中小企業(yè)的經(jīng)營及財(cái)務(wù)信息不對稱。因此，分析中小企業(yè)融資難這一問題，就需要深入研究其中的中小企業(yè)經(jīng)營信息不對稱問題。外部融資包括直接融資和間接融資。其中，直接融資包括股權(quán)融資和企業(yè)債券融資兩種方式，它是資金使用者與資金提供者直接交易的融資方式。由于交易是直接的，資金提供者必須親自對資金使用者的狀況進(jìn)行了解和判斷。由于這種了解和判斷過程的成本高昂，一般情況下，作為個人的資金提供者是無法完成這一任務(wù)的。這就要求資金使用者通過信息披露及公正的會計(jì)、審計(jì)等第三者監(jiān)督的方式來提高經(jīng)營狀況的透明度。所以直接融資方式除了要求存在一個比較完善的社會公證機(jī)制來實(shí)現(xiàn)上述透明度外，還要求資金使用者是規(guī)模較大的企業(yè)。這是因?yàn)?，不管企業(yè)的規(guī)模是大是小，企業(yè)為達(dá)到較高的透明度所需支付的信息披露、社會公證等費(fèi)用差別不大，大企業(yè)需要的外部融資規(guī)模比小企業(yè)大，單位外部資金所需要支付的信息披露費(fèi)用相對較小。然而，中小企業(yè)的組織形式?jīng)Q定了其基本信息沒有對外公開的必要，因此，很難通過容易的方式獲得其經(jīng)營及財(cái)務(wù)信息，也就不需要專業(yè)財(cái)務(wù)人員對其財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)。因而，中小企業(yè)在通過債券或證券市場融資時，提供有說服力的信用水平證明就成為了最困難的問題。相較于中小企業(yè)，上市公司的財(cái)務(wù)、經(jīng)營信息的公開程度相對較高，而對于非上市公司來講，從其上下游企業(yè)以及企業(yè)雇員等多渠道均可以獲取所需要的信息。故中大型企業(yè)可以在證券及債券市場較容易的獲取資金，而中小企業(yè)受制于信息不對稱則很難通過以上兩個市場獲得資金。間接融資指的是通過金融媒介進(jìn)行的融資。金融媒介是專業(yè)化組織，它能夠以較低的成本完成信息收集，所以這種融資方式對資金使用者信息透明度的要求相對較低。由于中小企業(yè)經(jīng)營活動透明度比較差，間接融資就成為他們主要的外部融資選擇，但是中小企業(yè)經(jīng)營信息的封閉性和不透明性會引發(fā)“道德風(fēng)險(xiǎn)”以及“逆向選擇”問題。由于銀行無法根據(jù)企業(yè)的不同經(jīng)營狀況及風(fēng)險(xiǎn)水平對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行差異化識別，而只能按照平均水平對所有企業(yè)給予相同的利率價格，會導(dǎo)致實(shí)際信用較好的企業(yè)所得到的貸款價格偏高，這部分企業(yè)則會轉(zhuǎn)而向其他價格較低的途徑尋求融資。從而，通過銀行途徑貸款的大部分企業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)水平均高于平均水平，大大增加了銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)。如果“逆向選擇”情況經(jīng)常發(fā)生，銀行就會認(rèn)為中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)過大，即使存在一定數(shù)量中小企業(yè)愿意接受較高貸款價格的情況下，銀行也會停止或大幅縮小中小企業(yè)貸款規(guī)模。同時，受制于信息不對稱問題，銀行很難跟蹤中小企業(yè)貸款流向。部分中小企業(yè)會在利潤的驅(qū)使下將貸款所得的資金投向一些對所有者有利而對銀行不利的投資項(xiàng)目，大幅增加了銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)，這一做法就是所謂的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，從而進(jìn)一步加大了中小企業(yè)通過銀行渠道融資的難度。

二、中小企業(yè)證券市場融資現(xiàn)狀

1．中小企業(yè)證券市場融資的占比較小。中小企業(yè)融資難問題不僅在中國較為顯著，在世界各國均是一大難題。各類融資渠道都很難完全滿足規(guī)模小、收入和現(xiàn)金流有限、信息不對稱嚴(yán)重的中小企業(yè)的融資需求，因此存在著較大的中小企業(yè)融資缺口。但是，相較于證券市場等外部融資渠道而言，中小企業(yè)一般更加依賴銀行貸款或者風(fēng)險(xiǎn)投資／私募股權(quán)（VC／PE）。在英國，借助外部渠道進(jìn)行融資的中小企業(yè)中，銀行途徑仍然占大多數(shù)，而極少通過證券市場融資。而一些成長潛力較大的創(chuàng)新型企業(yè)則極少采用公開市場融資，更多的是通過私人VC、PE進(jìn)行融資。2．證券市場自身問題及監(jiān)管環(huán)境導(dǎo)致其不能為中小企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)。中小企業(yè)通過證券市場融資的占比較小，除中小企業(yè)自身的原因外，證券交易所自身問題及監(jiān)管環(huán)境對其影響也較大。一方面，利潤最大化的經(jīng)營原則使得證券交易所更愿意為大型企業(yè)提供融資服務(wù)。上個世紀(jì)90年代開始，隨著組織形式逐漸由會員制轉(zhuǎn)制為股份制，大多數(shù)證券交易所的經(jīng)營目標(biāo)逐漸明確為追求利潤最大化。對于證券交易所而言，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)小的中小企業(yè)相較于大企業(yè)吸引力較小。另一方面，監(jiān)管環(huán)境亦對中小企業(yè)通過證券市場渠道進(jìn)行融資造成了一定阻礙。各國普遍存在的現(xiàn)象為：證券市場的相關(guān)法律法規(guī)更適用于大型乃至超大型企業(yè)，然而對于中小企業(yè)來講，這些法律法規(guī)往往過于嚴(yán)格或負(fù)擔(dān)過重，從而導(dǎo)致中小企業(yè)在上市以及股份交易時的成本被提高，甚至于超過其融資收益。從投資者的角度來講，其投資中小企業(yè)股票的預(yù)期回報(bào)率也相應(yīng)降低。3．中小企業(yè)專屬證券市場開始出現(xiàn)。雖然證券交易所更愿意為大型企業(yè)提供融資平臺，但并沒有完全忽略中小企業(yè)通過證券市場融資的需求?！俺跫壥袌觥笔侵靼迨袌鲆酝狻ｉT為中小企業(yè)成立的股票交易平臺?！俺跫壥袌觥边@一概念早在上個世紀(jì)80年代起就已經(jīng)在歐美地區(qū)出現(xiàn)了。許多證券交易所均建立了自己的初級市場，但由于流動性差、業(yè)務(wù)量小等問題，大多數(shù)這一階段成立的初級市場在經(jīng)歷短期繁榮后都停止了營業(yè)。1995年～2000年，隨著高新技術(shù)企業(yè)的大量出現(xiàn)，歐洲興起了新一輪的初級市場設(shè)立浪潮。然而，這一階段成立的初級市場大多隨著2000年～2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅而關(guān)閉。例如：倫敦股票交易所的初級市場———“未上市證券市場”（USM）于1996年歇業(yè)；美國股票交易所在1992年建立的“新興公司市場（ECM）”營業(yè)3年即結(jié)束。雖然大多數(shù)嘗試均以失敗告終，但通過建立初級市場為中小企業(yè)提供融資的嘗試及努力并未停止。近年來，越來越多國家的政府出于自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的考慮，通過鼓勵設(shè)立初級市場來彌補(bǔ)新成立企業(yè)的融資缺口。由此，興起了新一波初級市場成立浪潮。世界交易所聯(lián)合會（WFE）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2011年，全球中小企業(yè)股票交易所數(shù)量、市值以及上市公司總數(shù)等相較于2006年，都有較為明顯的增加。簡單來看，目前通過證券市場滿足企業(yè)融資需求的形式有以下幾種：（1）中小企業(yè)專屬股票交易平臺的運(yùn)行方式、運(yùn)營機(jī)制以及管理主體等管理體制，應(yīng)與主板市場相獨(dú)立，以便提升市場服務(wù)效率。（2）正確看待初級市場與主板市場間的相互作用，改變初級市場向主板市場輸送成功企業(yè)的傳統(tǒng)模式，延長成功企業(yè)在初級市場的停留時間，實(shí)現(xiàn)企業(yè)、初級市場、主板市場的共同發(fā)展。（3）采用競價與做市商相結(jié)合的混合交易制度等不同于主板市場的交易模式。

三、對我國的啟發(fā)

近年來，“解決中小企業(yè)融資難問題”成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要議題，得到了各級政府及社會各界的廣泛關(guān)注。同時，我國也正通過增加資本市場層次等措施，來鼓勵高科技或新興領(lǐng)域的中小企業(yè)通過資本市場融資。在初級市場搭建方面，我國先后于2004年和2009年成立了深圳中小板市場以及深圳創(chuàng)業(yè)板市場；在場外市場建設(shè)方面，搭建統(tǒng)一的監(jiān)管體制、擴(kuò)容新三板等措施也正在推進(jìn)中；與此同時，積極推進(jìn)私募股權(quán)融資以及風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。全球市場的發(fā)展歷程給我們帶來了以下幾點(diǎn)有益啟示：1．調(diào)整認(rèn)識誤區(qū)。雖然早期OTC市場的代表———納斯達(dá)克市場早已衍變?yōu)閳鰞?nèi)市場，但我國仍有很多學(xué)者將其確定為場外市場。由此可見，我國學(xué)術(shù)界對于初級資本市場、場內(nèi)市場與場外市場的區(qū)分仍舊較為模糊。2．汲取國際經(jīng)驗(yàn)。多級資本市場建設(shè)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是轉(zhuǎn)板制度，目前大多觀點(diǎn)更為關(guān)注的是轉(zhuǎn)板制度對證券市場的正面作用，而忽視了其負(fù)面影響。然而，從以往中小企業(yè)股票交易所的失敗案例來看，如轉(zhuǎn)板制度設(shè)置不合理，主板市場反而會限制初級市場的發(fā)展。因而，要統(tǒng)籌考慮轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)及初級市場建設(shè)問題，合理擺布各市場間關(guān)系，提高初級市場對中小企業(yè)的吸引程度。打破初級市場單純向高級資本市場輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)的傳統(tǒng)模式，將其作為對高級資本市場的有益補(bǔ)充。3．關(guān)注國際市場新動向。我國的證券市場改革應(yīng)在金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)總目標(biāo)的背景下，及時關(guān)注國際同業(yè)發(fā)展新動向，對于適應(yīng)我國情況的市場創(chuàng)新酌情采納，并審慎看待風(fēng)險(xiǎn)較大的市場創(chuàng)新。例如，盡快研究出臺政府對創(chuàng)業(yè)板市場的財(cái)稅激勵措施；對交易所合并和組織形式的變更持謹(jǐn)慎態(tài)度；不引入高頻交易等。

四、結(jié)論

雖然目前我國中小企業(yè)融資渠道較少、融資需求無法滿足等情況仍然廣泛存在，但近年來我國政府部門高度關(guān)注、積極推動解決中小企業(yè)融資難問題，相信未來通過健全我國市場法制環(huán)境、完善證券市場體制以及借鑒國外中小企業(yè)融資經(jīng)驗(yàn)等措施，中小企業(yè)融資難問題將逐步改善。

作者:白玚 單位:北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院