導(dǎo)語：證券市場最大功能作用籌資研究分析論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

關(guān)鍵詞：證券市場退市機(jī)制退市標(biāo)準(zhǔn)場外交易市場民事賠償制度法人治理結(jié)構(gòu)

摘要：證券市場的功能主要有籌資功能和優(yōu)化資源配置。上市公司退市機(jī)制的建立是中國證券市場發(fā)展的必然結(jié)果，是中國證券市場健康發(fā)展和走向成熟的標(biāo)志。當(dāng)前退市機(jī)制雖然已經(jīng)建立卻難以實(shí)施，這其中的原因主要有資本市場被賦予的為國企改革服務(wù)的特殊功能、地方保護(hù)主義、殼資源的寶貴、投資者利益的保護(hù)等。

因此退市機(jī)制雖然已在中國實(shí)施，但許多方面還需要進(jìn)一步完善。包括：政府角色的轉(zhuǎn)換，證券市場結(jié)構(gòu)層次的進(jìn)一步豐富，細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)，完善民事賠償制度，完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)等。隨著PT水仙、PT粵金曼、PT中浩等上市公司從證券市場上的退出，中國的證券市場似乎進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段。從我國證券市場的市場化進(jìn)程來看，正是這些公司的退出，才使我國證券市場完成從基礎(chǔ)階段到市場化階段質(zhì)的飛躍，并由此確立了證券市場市場化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)——退出機(jī)制。本文將在這里對中國證券市場的退市機(jī)制作一探討，以期得出一些對中國證券市場的健康發(fā)展有益的觀點(diǎn)。

1建立并完善中國證券市場退市機(jī)制的深遠(yuǎn)意義

1．1建立并完善退市機(jī)制將大大提高上市公司的整體質(zhì)量，進(jìn)而夯實(shí)證券市場的基石過去由于我國證券市場缺乏退市機(jī)制，對上市公司不能形成有力的約束、壓力和激勵，使上市公司不思進(jìn)取，公司質(zhì)量差，使我國證券市場積累了很大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。建立并完善退市機(jī)制，對上市公司形成了有效的約束和激勵機(jī)制，將大大提高上市公司的整體質(zhì)量，從根本上消除證券市場由上市公司質(zhì)量差帶來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而夯實(shí)證券市場的基石。

1．2建立并完善退市機(jī)制，將有利于投資者增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識，遏制過度投機(jī)我國證券市場投機(jī)盛行表現(xiàn)在投資者不是根據(jù)上市公司的業(yè)績和發(fā)展前景進(jìn)行投資，而是追逐各種“題材”、“概念”進(jìn)行投機(jī)炒作。市場之所以敢狂炒虧損公司股票，原因就是沒有退市風(fēng)險(xiǎn)。退市機(jī)制的建立，將有利于投資者增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識，摒棄投機(jī)炒作的做法，樹立價(jià)值投資的理念，遏制證券市場過度投機(jī)。

1．3建立并完善退市機(jī)制，將有力促進(jìn)證券市場配置資源功能的發(fā)揮證券市場建立并完善退市機(jī)制后，大量靠投機(jī)炒作賴在市場的垃圾股票將被迫退出市場，使資金集中流向績優(yōu)股票，證券市場資源配置實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，有利于推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級。

1．4建立并完善退市機(jī)制，將有利于規(guī)范市場中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，使中介機(jī)構(gòu)認(rèn)真履行其職責(zé)證券市場啟動退市機(jī)制后，對承銷商、投資咨詢公司、會計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等證券中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)提出了更高的要求，將有利于規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，使其認(rèn)真履行職責(zé)。筆者認(rèn)為，分析我國證券市場的退市機(jī)制應(yīng)主要圍繞著政府監(jiān)管功能、企業(yè)融資功能和企業(yè)市場激勵功能三個方面來進(jìn)行。

2中外證券市場退市機(jī)制比較分析證券市場退市機(jī)制是證券市場健康、有序、持續(xù)發(fā)展不可缺少的重要一環(huán)，為規(guī)范證券市場交易秩序，保證市場功能的充分發(fā)揮，各國的證券交易所都制定了相應(yīng)市場退出制度。由于各國的經(jīng)濟(jì)、政治等制度條件的不同，從而形成了不同的市場退出機(jī)制。而比較不同國家的證券市場退出機(jī)制，對于指導(dǎo)和完善我國證券市場的退出機(jī)制具有重要的指導(dǎo)意義。

2．1我國現(xiàn)行的股市退市機(jī)制現(xiàn)行退市機(jī)制主要由包括證監(jiān)會2001年頒布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法（修訂）》（后簡稱《辦法》），以及2003年的補(bǔ)充規(guī)定、上交所《上海證券交易所股票上市規(guī)則》中與股票暫停、終止上市相關(guān)的內(nèi)容。其主要原則是：第一，上市公司連續(xù)3年虧損將暫停上市；第二，暫停上市后半年度虧損將被終止上市；第三，如果盈利且被交易所認(rèn)可將恢復(fù)上市；第四，恢復(fù)上市當(dāng)年年報(bào)虧損將被終止上市。上市公司暫停和終止上市的法律依據(jù)，源自《公司法》?！豆痉ā返?57條規(guī)定：上市公司有下列情形之一的，由國務(wù)院證券管理部門暫停其股票上市：（1）上市公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化，不再具備上市條件；（2）公司不按規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況，或者對財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告作虛假記載；（3）公司有重大違法行為；（4）公司最近3年連續(xù)虧損。該法第158條規(guī)定，“上市公司有前條第2項(xiàng)、第3項(xiàng)所列情形之一經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的，或者有前條第1項(xiàng)、第4項(xiàng)情形之一，在限期內(nèi)未能消除，不具備上市條件的，由國務(wù)院證券管理部門決定終止上市?！睉?yīng)該看到，目前我國退市機(jī)制這些政策本身是否適應(yīng)市場發(fā)展，還有待推敲。由于歷史原因，股市現(xiàn)在還存在流通股與非流通股相分隔的問題，現(xiàn)行退市政策實(shí)質(zhì)上一直是“流通股退市”政策，股票退市對流通股東的傷害最大，而上市公司反而可以借此逃避監(jiān)管。換句話說，大股東需要用錢了，依靠發(fā)行股票便能從投資者手中換來一大筆現(xiàn)金。

若干年后，不管出于什么原因，這錢被大股東折騰沒了、還欠了一屁股債，這個時候，有人說公司該退市了、投資者持有的股票要縮水了，風(fēng)險(xiǎn)由社會投資者獨(dú)立承擔(dān)。我國股市的退市政策中，依據(jù)的幾乎全是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)類行政條款。其中一個重要條款“三年虧損退市”，嚴(yán)格來說，規(guī)定本身是有空子可鉆的。上市公司造假，造成報(bào)表上的三年贏利，獲得上市圈錢資格，而后“三年虧損退市”，圈錢完成，而且包袱甩得干干凈凈，讓政府與普通投資者去承擔(dān)責(zé)任。上市公司是“行政上市”，而退市自然也就是“行政退市”了，其中市場機(jī)制的作用受到抑制，一旦管理層執(zhí)行退市，投資者的損失徹底顯現(xiàn)，必然激化矛盾。

2．2國外的退市機(jī)制成熟市場的退市規(guī)則各有其自身的特色。紐約證券交易所的退市規(guī)則，可以為我們進(jìn)一步思考我國退市政策問題提供借鑒。紐約交易所退市標(biāo)準(zhǔn)有八條：（1）股東數(shù)量達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)；（2）股票交易量極度萎縮；（3）因資產(chǎn)處置、凍結(jié)等失去持續(xù)經(jīng)營能力；（4）破產(chǎn)清算；（5）財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績欠佳；（6）不履行信息披露義務(wù)；（7）違反法律；（8）違反上市協(xié)議。在這八條規(guī)則中，從第3到第8都是上市公司處于特殊情況下的退市規(guī)則，與世界各國股市都沒有多大區(qū)別，這類退市往往需要結(jié)合個案的具體情況具體分析，所以法規(guī)的爭議不大。重要的規(guī)則在于前兩條。如果說其他條款體現(xiàn)的是法規(guī)的作用，而這兩條體現(xiàn)的就是股票市場機(jī)制的作用。與此類似的是納斯達(dá)克市場退市規(guī)則中著名的“一美元退市法則”。無論是紐交所注重上市公司的質(zhì)量，還是納斯達(dá)克側(cè)重于市場價(jià)格，他們都沒有否認(rèn)市場的力量，市場機(jī)制功能是退市規(guī)則的一個重要組成部分。

3中國證券市場的運(yùn)行現(xiàn)狀與問題《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》出臺后，2001年4月23日，PT水仙被終止上市。在接下來的兩三年中，陸續(xù)又有不符合《辦法》標(biāo)準(zhǔn)的股票被停止上市。但是PT水仙們的退出，僅僅是一個開始，市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制的建立還有很長的路要走。準(zhǔn)確地說，退市在當(dāng)前只是一項(xiàng)懲罰性措施，而并非一種機(jī)制。退市機(jī)制遲遲難以發(fā)揮使人滿意的效果，其原因可以歸結(jié)為如下幾點(diǎn)：

3．1中國資本市場被賦予的為國企改革服務(wù)的特殊功能使退市艱難中國資本市場起步的十年，正處特殊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，股市除具有證券市場的籌資和優(yōu)化資源配置功能外，還被賦予為國企改革脫困服務(wù)的功能，并且將扶持國有企業(yè)脫困作為首要目標(biāo)，因而當(dāng)初較多考慮的是融資，而在發(fā)揮證券市場對企業(yè)實(shí)施外部監(jiān)控的功能方面重視不夠。一方面，易于形成“圈錢”的理念，造成企業(yè)發(fā)行上市后就萬事大吉，有的企業(yè)甚至上演了第一年績優(yōu)、第二年勉強(qiáng)贏利、第三年即告虧損、第四年被“ST”、第五年淪為“PT”的“滑梯”大表演，從而使股市儲存起一大批嚴(yán)重虧損甚至資不抵債的上市公司；另一方面，中國股市的投資人又是為國企改革作出了巨大貢獻(xiàn)的，退市機(jī)制的推出會使得利益關(guān)系的協(xié)調(diào)異常艱難。

3．2地方保護(hù)主義使本地嚴(yán)重虧損的上市公司難以從股市退出由于上市公司從某種意義上講已經(jīng)成為一種“圈錢”機(jī)器，因而也就成了地方經(jīng)濟(jì)繁榮的希望。為了獲得上市額度，地方政府首腦甚至帶隊(duì)進(jìn)京拉關(guān)系，要指標(biāo)，中國證監(jiān)會原辦公地保利大廈一度門庭若市，便是極好的例證。企業(yè)一旦上市，便極盡“圈錢”之能事，置轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制、提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益于不顧，致使績差公司日益增多。地方政府則極盡“保護(hù)”之能事，一旦公司陷入虧損、破產(chǎn)的危機(jī)，政府部門就會以“防止國有資產(chǎn)流失”等理由展開保殼運(yùn)動，以行政力量促成“拉郎配”式的資產(chǎn)重組，有的企業(yè)甚至一而再、再而三地重組，總之是無論如何也不允許其破產(chǎn)。

3．3嚴(yán)格的行政審批制使上市公司成為寶貴的殼資源在嚴(yán)格的行政審批制下，企業(yè)申請上市猶如千軍萬馬爭過獨(dú)木橋。只要企業(yè)能上市，不論業(yè)績?nèi)绾?，都會身價(jià)倍增，因此，以“買殼”、“賣殼”為內(nèi)容的資產(chǎn)重組應(yīng)運(yùn)而生。這正是導(dǎo)致主板市場爆炒“ST”、“PT”股票，績差公司難以退出的重要原因。

3．4投資者利益保護(hù)問題在當(dāng)前證券市場一元化結(jié)構(gòu)的格局下，上市公司股票一旦被摘牌，就意味著投資者將血本無歸，那么其投資損失誰來負(fù)責(zé)，投資熱情何以能得到保護(hù)?這可以說是績差公司難以退出的一個很直接的原因。我國已有上市公司近千家，目前出現(xiàn)過摘牌現(xiàn)象的只是寥寥數(shù)家。

在這些表面現(xiàn)象的掩蓋下，有許多更深層次的問題存在。首先，退市機(jī)制沒有發(fā)揮預(yù)想中的作用，導(dǎo)致某些上市公司對業(yè)績的淡漠，對違規(guī)行為“泰然處之”，嚴(yán)重?fù)p害了市場的整體形象。市場上劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象誤導(dǎo)了投資者，扭曲了證券投資的基本理念。對公司業(yè)績和成長性的追求應(yīng)是市場永恒的主題，從某種意義上來說，股票價(jià)格是公司價(jià)值的體現(xiàn)，但最近幾年，由于市場上虧損股票數(shù)量的增多，所謂的“垃圾股”成為一個板塊，并一再受到市場的追捧。與此相反，一些業(yè)績穩(wěn)定、成長性良好的上市公司卻倍受冷漠，這種非理性的投機(jī)氛圍幾乎使投資者忘卻了股票本身的風(fēng)險(xiǎn)性，也淡化了市場參與者對公司價(jià)值的評估，市場的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷地累積。其次，只進(jìn)不出的市場機(jī)制弱化了股票市場的基本功能。在我國，上市資格作為一種稀缺資源，只有優(yōu)勢企業(yè)才能擁有。但股票市場并不僅僅執(zhí)行“篩選”功能，還執(zhí)行“過濾器”的功能，一旦優(yōu)勢企業(yè)在股票市場喪失自身的優(yōu)勢，甚至淪為無可救藥的“垃圾”公司，就必須被淘汰。如果市場只存在上市而無退出，無疑是在暗示：上市資格是一個永久性的資源，一朝擁有，終身受用。這更加強(qiáng)化了上市公司的“圈錢”效應(yīng)，使企業(yè)把上市作為其終極目標(biāo)，并為此不惜一切代價(jià)“尋租”，一且上市成功，便坐吃山空，違背了市場經(jīng)濟(jì)“優(yōu)勝劣汰”的基本規(guī)律。公務(wù)員之家

4完善中國證券市場退市機(jī)制的幾點(diǎn)建議從以上理論分析可以得知，完善中國證券市場退市機(jī)制必須從政府職能、市場結(jié)構(gòu)和制度建設(shè)三個方面來進(jìn)行分析，為此我們提出完善框架如下。

4．1轉(zhuǎn)換政府角色政府的職責(zé)在于制定各種規(guī)則并監(jiān)督這些規(guī)則的執(zhí)行，其功能應(yīng)定位于營造良好的市場氛圍。從我國證券市場成立開始，政府便在其中扮演了重要角色。最典型的就是股票入市實(shí)行行政審批制，由政府部門定指標(biāo)、定額度。只要是政府部門認(rèn)為應(yīng)該上的，即便業(yè)績和發(fā)展前景不理想，也照樣可以上；相反，一些經(jīng)營良好、業(yè)績優(yōu)秀、前景看好的企業(yè)特別是民營企業(yè)則被拒之門外。由此孕育了許多后遺癥，也滋生了腐敗。在成熟的資本市場上，企業(yè)上市與退市均由交易所規(guī)則來決定，政府的行政命令通常是不起作用的。目前我國股票入市制度已由審批制改為核準(zhǔn)制，即將股票發(fā)行的權(quán)利逐漸過渡到由市場控制，而不是由政府說了算，這是我國證券市場向市場化方向邁進(jìn)的一大步。同樣，退市機(jī)制也應(yīng)該適應(yīng)這種轉(zhuǎn)變。應(yīng)充分考慮證券交易所在建立退市機(jī)制中的作用，如退市標(biāo)準(zhǔn)、退市程序等具體問題均應(yīng)由交易所來確定，政府在其中只能起向?qū)Ш头?wù)的作用。當(dāng)然，作為過渡，暫時可以由證監(jiān)會與交易所一同制訂。

4．2進(jìn)一步豐富證券市場的結(jié)構(gòu)層次無論是以證券市場自身發(fā)展為目的的退市機(jī)制，還是為了其他目的而制定的退市準(zhǔn)則，都需要一個健全的多層次的資本市場為依托，才能得以順利推行并發(fā)揮其應(yīng)有的作用。逐步建立起產(chǎn)業(yè)板市場、場外交易和地方性的證券市場，使退市公司有承接市場和中轉(zhuǎn)站，緩解公司和股東一下子退出市場的壓力?？v觀國外成熟的資本市場，無一例外均為多層次、多元化的結(jié)構(gòu)，如日本的“一所二部”市場、美國的分立式不同板塊市場等等。但是，我國現(xiàn)有的一元化資本市場結(jié)構(gòu)，還沒有為企業(yè)退出證券市場準(zhǔn)備一個客觀的、良好的環(huán)境，虧損企業(yè)退出證券交易所之后，再也沒有臺階可下，等于宣告了死刑。因此，盡快開辟創(chuàng)業(yè)板市場，恢復(fù)場外交易市場和地方性交易市場，并建立起各市場間的相互聯(lián)系，從而建立我國多層次、多元化的資本市場結(jié)構(gòu)，這是順利推行證券市場退市機(jī)制的前提和根本保障。

4．3完善制度建設(shè)，1外部制度建設(shè)首先，要完善退市操作客觀標(biāo)準(zhǔn)，提高退市操作的科學(xué)性，防止退市的主觀行為和行政干預(yù)?，F(xiàn)代管理的高效率體現(xiàn)在其標(biāo)準(zhǔn)化。在國外，退市操作都有客觀并盡量定量的操作標(biāo)準(zhǔn)，而我國目前提出的《虧損公司暫停上市和終止上市辦法》仍有某些含糊不清的可以靈活處理的提法。如該辦法第5條規(guī)定：上市公司出現(xiàn)連續(xù)3年虧損的情況，自其公布第3年年度報(bào)告之日起（如公司未公布年度報(bào)告，則自《證券法》規(guī)定的年度報(bào)告披露最后期限到期之日起），證券交易所應(yīng)對其股票實(shí)施停牌，并在停牌后5個工作日內(nèi)就該公司股票是否暫停上市作出決定。因此，必須進(jìn)一步補(bǔ)充出臺有關(guān)退市操作客觀標(biāo)準(zhǔn)，以防止退市的主觀行為和行政干預(yù)。其次，要完善民事賠償制度，建立股本保險(xiǎn)制度。由于目前我國尚缺乏對“股東集體代位訴訟制度”（即任何一位股東均可代表所有公司股東對違反法律、出具虛假會計(jì)信息、給公司和股東造成損害的董事和公司高級管理人員提起訴訟、追究民事賠償責(zé)任的制度）、“信息披露的舉證責(zé)任倒置制度”及“會計(jì)師事務(wù)所無限責(zé)任制度”等更合理、細(xì)致的法律規(guī)定，因而對退市過程中的弱勢群體——中小投資者，應(yīng)輔以相應(yīng)的制度安排，即若中小股東在投資決策前所獲得的是虛假信息，并因此而遭受投資損失，其可對侵犯其權(quán)益的當(dāng)事人提出賠償要求；以及建立類似于國外存款保險(xiǎn)制度的股本保險(xiǎn)制度等。2內(nèi)部制度建設(shè)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部制度建設(shè)，建立現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度，完善公司治理結(jié)構(gòu)。法人治理結(jié)構(gòu)不完善是造成上市公司經(jīng)營效果不佳的根本制度原因，因而公司退市后更應(yīng)注重打造制衡機(jī)制、完善公司治理結(jié)構(gòu)，使公司股東會、董事會、監(jiān)事會各自的權(quán)限得到合理地劃分與讓渡，以實(shí)現(xiàn)委托關(guān)系鏈條中委托者對者相應(yīng)自由裁量權(quán)的合理授予及委托者對者的有效控制，促進(jìn)公司經(jīng)營效績的顯著提高。