導(dǎo)語：證券市場專業(yè)會計研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

【正文】

一、問題及其意義

專業(yè)會員法律制度是美國證券市場特有的一項制度，各證券交易所對它的普遍采用使之成為美國證券市場

的一大特色，其設(shè)立依據(jù)和功能對穩(wěn)定和繁榮美國證券市場有重要作用。研究它對我國同樣具有積極的現(xiàn)實意

義：第一，近年來，我國部分企業(yè)的股票陸續(xù)在美國發(fā)行和上市，（注：目前，中國企業(yè)到美國發(fā)行和上市股

票主要有二種途徑：第一，采用ADRS形式到美國發(fā)行和上市股票；第二，在香港發(fā)行、上市H股的同時發(fā)行美

國存托憑證（ADRS）。）證券法的屬地原則決定我們必須了解包括專業(yè)會員制度在內(nèi)的美國證券法律制度（知

法），才能遵守（守法）并利用其維護自身權(quán)益（用法）；第二，它對我國證券市場的發(fā)展和完善有重要啟示

和借鑒作用。特別是從中美對證券市場的流動性和連續(xù)性的態(tài)度及其對策的比較中來反思我國現(xiàn)行的決策和操

作不無裨益。（注：在股市流動性方面，目前我國只有占上市公司股本結(jié)構(gòu)約20％的社會公眾股上市流通（約

占50％的國有股和占30％法人股不上市流通，稱之股權(quán)沉淀。），近年來，銀行利率連續(xù)下調(diào)及其它因素的影

響，投資者轉(zhuǎn)向股票市場，股票市場形成賣方市場，“股票熱”帶動的股票交易頻繁，表明現(xiàn)階段我國股市的

流動性狀況良好。但是隨著股市的進一步改革與發(fā)展，在特殊經(jīng)濟環(huán)境和特定股票上，流動性的問題將會出現(xiàn)

。而美國股票市場屬買方、賣方共同市場，某種股票交易頻率不足，其流動性就難以形成，專業(yè)會員有助于維

持市場流動性；在股市持續(xù)性方面，我國為避免股價漲（跌）幅度過大，實行“漲跌幅度停板制”，即某種股

票價格在某交易日內(nèi)漲幅或（跌幅）超過10％（包括10％時），該種股票在此交易日內(nèi)便停止交易。而美國除

對股價漲跌幅度作出一定限制外，還利用專業(yè)會員干預(yù)市場，避免漲跌幅度過大，并在此前提下，實現(xiàn)股票的

連續(xù)交易。關(guān)于比較中的反思，作者另文闡述。）本文是對其研究的一次嘗試，拋磚引玉，以期同仁對此作出

更完整、更深入地研究！

二、專業(yè)會員的概念、法律特征

專業(yè)會員（Specialist），是指為確保證券市場公開、有序和競爭性運作而設(shè)立的、在交易所取得會員資

格、負(fù)責(zé)若干種特定股票交易、兼有經(jīng)紀(jì)商和自營商等職能的綜合證券商。（注：Specialist正確的譯法有兩

種：其一，譯作“專業(yè)會員”，持這種譯法的作者和著作主要有：余雪明著《證券交易法》，（臺）證券市場

發(fā)展基金委員會編譯，1985年版，第85頁；馬忠智主編《證券市場籌資必讀》，中國經(jīng)濟出版社，1995年4月第

1版，第232頁，等等；其二，譯作“特種會員”，持這種譯法的作者和著作主要有：陳大鋼主編《中國現(xiàn)代證

券法學(xué)》，中央廣播電視大學(xué)出版社1994年9月第1版，第81頁，等等。本文采取第一種譯法。）

作為一項美國證券法律制度，它最初規(guī)定在美國1934年《證券交易法》第11節(jié)（b）款中，之后通過美國證

券交易委員會（UnitedStatesSecuritiesandExchangeComission，以下簡稱SEC）的行政規(guī)則和證券交易所

的自律規(guī)則逐步得到完善。

專業(yè)會員有以下法律特征：

第一，專業(yè)會員是證券商。證券發(fā)行人、證券商、證券投資者等共同構(gòu)成證券市場主體。專業(yè)會員在性質(zhì)

上屬證券商。證券商是依法從事證券經(jīng)營業(yè)務(wù)的自然人和法人。作為證券市場主體要素之一，以其中介地位發(fā)

揮促進證券發(fā)行和流轉(zhuǎn)的樞紐功能。各國出于交易安全考慮，都要求證券商必須獲得法定資格才能從事證券經(jīng)

營業(yè)務(wù)。根據(jù)美國1986年《統(tǒng)一證券法》第204條（b）款規(guī)定，證券商在考核后注冊成立。作為證券商的專業(yè)

會員亦不例外。認(rèn)清這一特征有助于消除我國長期以來因字面翻譯對其造成的誤解。（注：我國的一些經(jīng)濟類

刊物中將Specialist譯作“特設(shè)專家”，此譯法欠妥，一則容易掩蓋其會員證券商性質(zhì)；二則在證交所內(nèi)，例

如NYSE，有一類人員稱之為marketprofessionals（可譯作市場專家），從性質(zhì)上看，它屬于場內(nèi)場務(wù)執(zhí)行人

員而非會員，與Specialist有本質(zhì)區(qū)別。鑒于此，筆者為認(rèn)不應(yīng)將之譯成特設(shè)專家。）

第二，專業(yè)會員是綜合證券商。綜合證券商（IntergratedSecurityHouse），是證券商的一種，

它是指同時具有證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)、證券自營以及其他證券經(jīng)營職能的證券商。證券商在進行證券經(jīng)營業(yè)務(wù)

時主要執(zhí)行三種職能；證券承銷職能、證券經(jīng)紀(jì)職能和證券自營職能，執(zhí)行上述三種職能的證券商相應(yīng)地稱之

為證券承銷商、證券經(jīng)紀(jì)商和證券自營商。各國依對證券商職能劃分及各種職能是否兼營，對證券商的分類在

立法上有二種主張：一種稱之為證券商分業(yè)主義。在此主張下，各類證券商嚴(yán)格恪守其業(yè)務(wù)范圍，不得兼營。

我國臺灣地區(qū)是這種制度的代表；（注：臺灣《證券交易法》第101條規(guī)定，證券自營商或證券交易所會員，

與證券交易所會員，與證券交易所訂立的有價證券集中交易契約時，應(yīng)具有證券自營商或證券經(jīng)紀(jì)商的一種身

份，證券商不得兼業(yè)。）另一種稱之為證券商合業(yè)主義。在此主張下，證券商可以兼有兩種或兩種以上的職能

（特別是同時具有經(jīng)紀(jì)職能和自營職能）。英國在倫敦城“大爆炸”（bigbang）之前，（注：倫敦城是指方

圓1.6平方英里的倫敦金融區(qū)，有76個國家的527家銀行。英格蘭銀行與倫敦證券交易所等也設(shè)于此。可以提供

包括銀行、律師、會計、印刷、計算機專家與投資顧問，證券發(fā)行等綜合服務(wù)?！按蟊ā保╞igbang），原

系天文學(xué)術(shù)語，喻指英國倫敦證券交易所于1986年10月27日起厲行的一次全面革新。）采取的是分業(yè)主義，實

行證券商“單一資格制度”（SimpleCapacitySystem），證券經(jīng)紀(jì)商（broker）和證券自營商（jobber）之

間職能有明確區(qū)分，不得兼營。“大爆炸”之后采取合業(yè)主義，實行證券商“雙重資格制度”（DualCapacit

ySystem），取消經(jīng)紀(jì)商和自營商之間界限，原經(jīng)紀(jì)商可以從事自營業(yè)務(wù)，原自營商也可從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。由于

證券商分業(yè)主義效果的不理想，（注：對證券商分業(yè)主義弊端之批判，詳見雷勃《投資原理與實務(wù)》（臺），

第121、122頁。）各國大多采用證券商合業(yè)主義，在此主張下，證券商可以是綜合證券商。目前，綜合證券商

已成為國際證券業(yè)發(fā)展的一種趨勢。（注：參見余雪明：《證券交易法》，（臺）證券市場發(fā)展基金委員會編

譯，1989年版，第63—64頁，第130頁。）

美國是采取證券商合業(yè)主義的國家之一。（注：美國1934《證券交易法》（注釋）七：分業(yè)經(jīng)營，規(guī)定：

“證管會同時被指定負(fù)者研究經(jīng)紀(jì)與自營功能完全分業(yè)經(jīng)營之必要性與可行性。此項報告業(yè)已完成，并提給國

會。依該報告，證管會不認(rèn)為分業(yè)經(jīng)營有任何的必要性”；1975年美國國會通過了《證券法修正案》，規(guī)定任

何符合條件的證券商均有權(quán)為證券交易所會員，而且可以在場內(nèi)進行雙重交易（代客交易與自營交易）。）在

此制度下，專業(yè)會員是綜合證券商，（注：臺灣學(xué)者余雪明在其著作《證券交易法》中將專業(yè)會員視作一種新

型自營商，可能基于這種考慮：專業(yè)會員從傳統(tǒng)自營商逐步演化而來，其功能主要依賴于其自營職能來完成。

筆者認(rèn)為將其視作綜合經(jīng)紀(jì)商更為恰當(dāng)，因為專業(yè)會員同時具有可能造成利益沖突的經(jīng)紀(jì)職能和自營職能。盡

管1936年美國曾考慮將專業(yè)會員經(jīng)紀(jì)職能和自營職能分開，結(jié)果認(rèn)為利大于弊而維持。）它既有經(jīng)紀(jì)商職能，

又有自營商職能，從而有別于單一職能的經(jīng)紀(jì)商和自營商。并且，專業(yè)會員的每一具體職能與單一職能的證券

商亦有所不同：就經(jīng)紀(jì)商職能而言，一般經(jīng)紀(jì)商直接接受公眾委托并且要奔走全場，其報酬是顧客支付的傭金

，而專業(yè)會員不能直接接受公眾委托，它只能接受經(jīng)紀(jì)商傳來的委托，也不必奔走全場。其報酬是經(jīng)紀(jì)商支付

的傭金，由此可知，此時專業(yè)會員是“經(jīng)紀(jì)商的經(jīng)紀(jì)商”（broker’sbroker）；就自營商職能而言，一般自營

商不對公眾負(fù)責(zé)，只追求利差以謀求自身利益，雖有造市作用，但不可高估。而專業(yè)會員除追求利差外，還可

以通過長期持有特種股票，獲取紅利以謀求自身利益。它同時要對公眾負(fù)責(zé)，維持證券市場的流動性和連續(xù)性

，不致使股票無人應(yīng)買（或無人應(yīng)賣）或者股價漲幅突然過大（具體論述見第二部分）。其造市作用顯著。

第三，專業(yè)會員是在證券交易所取得會員資格的證券商。證券商在促使證券流轉(zhuǎn)中發(fā)揮著重要作用。一級

市場上發(fā)行的證券要在二級市場上流通，或是通過證券交易所大廳內(nèi)證券商進行，或是在場外交易市場（Over

－the－counter，也稱店頭市場，以下簡稱OTC市場）買賣證券。對于前種方式而言，證券的買賣必須通

過取得交易所會員資格（membership）的證券商進行。證券商通過一定程序取得證券交易所會員資格，專業(yè)會

員是已在交易所取得會員資格的證券商。以紐約證券交易所為例（英文縮寫YSE，以下簡稱NYSE）自1953年以來

，將會員席位固定在1192個，專業(yè)會員約400多名，分別隸屬于67個證券公司，專業(yè)會員人數(shù)約占整個會員總

數(shù)31％。這一特征可使之與場外交易市場中維持市場的自營商區(qū)分開來。在美國的OTC市場不存在專業(yè)會員的設(shè)

置，而存在表示對一證券經(jīng)常兩面報價的自營商發(fā)揮造市作用，而專業(yè)會員發(fā)揮造市作用是在證券交易所（有

形交易市場）來進行的。

第四，專業(yè)會員是負(fù)責(zé)若干種特定股票交易的證券商。交易所大廳內(nèi)的專業(yè)會員被指定分配負(fù)責(zé)若干種特

定股票（SpecificStocks）的交易。例如，1983年，NYSE有409個專業(yè)會員，分為57個單位，平均每一單位

處理27種股票；美國證券交易（英文縮寫AMEX，以下簡稱AMEX）有200個專業(yè)會員，分屬27個單位，每一單位處

理27種股票。資力雄厚的專業(yè)會員可負(fù)責(zé)幾十種特定股票交易，資力薄弱的專業(yè)會員負(fù)責(zé)一種到幾種特定股票

。專業(yè)會員要負(fù)責(zé)這些股票交易的市場流動性和連續(xù)性（具體論述見第二部分）。此特點也有別于OTC市場中

的維持市場自營商，專業(yè)會員通常獨占特定股票的交易，而維持市場自營商則需在一種股票與各個同類商號競

爭（通常每一股票有二個到十個證券商）。此特點同樣有別于英國倫敦城“大爆炸”前的jobber和“大爆炸”

之后的雙重資格證券商，因為jobber沒有經(jīng)紀(jì)職能，而雙重資格證券商不負(fù)責(zé)特定股票（specificstock）的

交易。

第五，專業(yè)會員是承擔(dān)維持證券市場公平、有序和競爭性運作的特殊義務(wù)的證券商。這是特征四的延伸，

分別負(fù)責(zé)不同特定股票交易的專業(yè)會員一起共同承擔(dān)維持整個市場公平、有序和競爭性運作的特殊義務(wù)。NYSE

大廳權(quán)威指南對此的表述是：交易所專業(yè)會員解決了交易市場上專業(yè)會員登記負(fù)責(zé)特定股票的質(zhì)量問題……專

業(yè)會員必須確保證券市場的公平（fair）、有序（orderly）和競爭性運作（competitivelyoperate）以及

在那些證券上與其他證券市場的競爭。公平的市場是指沒有操縱性和欺詐性的商業(yè)行為；有序的市場是以正常

、可信賴的運作和價格的連續(xù)性、深度為特征，在這種市場中，價格的變動伴著合適的量的變動，不合理的價

格變動應(yīng)當(dāng)避免。（注：SeetheNYSE’sFloorOfficialManual,PublishedbyMarketSurveillance

.TheMannual,ProvidesadescripitionofSpecialistresponsibilitiesanddefi

nesindetailthecharacterofspecialistdealings.）

綜上所述，專業(yè)會員的概念和法律特征，不僅把專業(yè)會員與美國國內(nèi)證券市場上的其他證券商區(qū)分開來，

而且把它與他國的類似證券商區(qū)分開來，從而使之成為美國證券市場上的一項特有制度。（注：其他國家也有

類似美國專業(yè)會員證券商的設(shè)置，但嚴(yán)格來說都有所不同。德國的AmtlicheKursmakler也專門處理若干證券的

買賣，但原則上不為自己利益計算而買賣，小額參與有助于安定的也被認(rèn)可；阿姆斯特丹的特種證券商也被分

配處理不同種類的證券，通過接受其他會員買賣的訂單而獲得報酬。）該制度自產(chǎn)生以來便在美國證券市場上

被廣泛采用。目前全國性的最大的兩家證交所NYSE，AMEX都采用了專業(yè)會員制度；美國國內(nèi)最主要的五個地方

性（regional）證券交易所：波士頓（Boston）證交所、芝加哥（Chicago）證交所（前身是中西部證交所）、

辛辛那提（Cincinati）證交所、太平洋（Pacific）證交所、費城（Philadelphia）交易所中，除

辛辛那提證交所外，其余的都采用了專業(yè)會員制度。專業(yè)會員制度成為美國證券市場的一大特色。

三、專業(yè)會員設(shè)立的法律依據(jù)及其功能

經(jīng)濟立法必須反映和遵守經(jīng)濟規(guī)律，證券立法亦不例外。專業(yè)會員在美國證券市場設(shè)立的法律依據(jù)是證券

市場流動性和持續(xù)性?，F(xiàn)分述如下：

（1）市場流動性（Liquidity）。它是指證券買賣數(shù)量的多少而使證券易于變現(xiàn)的性質(zhì)。（注：余雪明：

《證券交易法》，臺灣證券發(fā)展基金委員會編譯，1989年版，第84頁。）在證券市場上某種股票可能無人應(yīng)買

（或無人應(yīng)賣）或買賣不均衡（表現(xiàn)在買賣雙方在價格、數(shù)量上的差異而無法達(dá)成交易），此時維持市場的均

衡需要第三者充當(dāng)拍賣師來清算市場，其理論基礎(chǔ)是新古典（neoclassical）學(xué)說代表人之一瓦爾拉斯倡導(dǎo)的

競爭均衡理論（theTheoryofCompetitiveEquibria），其特征在于：強調(diào)競爭均衡嚴(yán)重依賴于拍賣師式的

角色來清算市場。同樣地，具有社會性組織特點的證券市場十分典型需要拍賣師的清算來維持競爭均衡。（注

：SeetheNewPalgraveDictionaryofMoney&Finance,theMacmillianPressLimited,1992,Page508.

）證券市場流動性的最大好處在于使投資工具迅速變現(xiàn)，從而維護投資者的利益。

（2）市場持續(xù)性（continutity）。它是指證券買賣價格之間的大小而有助于維持市場安定的性質(zhì)。（注

：余雪明：《證券交易法》，臺灣證券發(fā)展基金委員會編譯，1989年版，第84頁。）美國學(xué)者特威雷斯（Rich

ardJ.Tweles）和布萊德利（EdwardS.Bradley）在《股票市場》一書中提出了徇市場持續(xù)性的四個判斷因素

：①市場交易頻繁；②買進賣出報價差距甚微；③執(zhí)行委托迅速；④交易價格波動不大。證券市場持續(xù)性的最

大好處在買進賣出報價的差價合理，價格波動不大，從而有助于維持證券市場的安定。

在證券交易市場的流動性和連續(xù)性方面，美國的主流觀點認(rèn)為，許多上市公司證券的交易頻率不足，以至

難以形成持續(xù)性的證券交易市場，這是該功能存在的潛在危險。因為在證券交易所上市的證券，不可能全部具

有現(xiàn)實的市場能力，一旦交易短少，持續(xù)性證券交易市場功能不能顯現(xiàn)。為克服這一缺陷，美國的一些證交所

采取了專業(yè)會員制度，一方面只要有流通需求，任何時候都可以迅速成交；另一方面，當(dāng)市場需要時，由專業(yè)

會員以自營方式調(diào)節(jié)證券的市場能力。

專業(yè)會員的功能，至少從理論上說是確保證券市場流動性和連續(xù)性，具體來說：

（1）在維持市場流動性方面：當(dāng)某種股票無人應(yīng)買（或無人應(yīng)賣）或買賣不均衡時，專業(yè)會員需出面維

持市場。一個典型的事例是：1950年中期，艾森豪威爾總統(tǒng)心臟病發(fā)作，造成投資人恐慌，只有賣出，沒有買

進，專業(yè)會員明知虧本也要大量買進，實現(xiàn)造市功能。

（2）在維持市場持續(xù)性方面：股票買賣雙方的要價可能相距甚遠(yuǎn)，供求關(guān)系推動股票大幅漲跌，造成價

格大的波動，不利于股市的安定。此時專業(yè)會員必須根據(jù)交易情形，制定價格，參與交易，以避免股價的漲跌

輻度過大，難以形成價格的持續(xù)性。例如：在證交所上市的某種股票價格為每股50美元，由于買進多于賣出，

供求關(guān)系推動可能使股票價格漲至每股55美元，但是如果有專業(yè)會員的干預(yù)，價格就不會漲這么多。例如，專

業(yè)會員把某種股票價格定為最高進價501/2美元，最低出價為503/4美元，差價為1/4美元（交易所允許范圍）

，如果買的指令多，股票價格上漲，差價超過1/4美元時，此時專業(yè)會員為穩(wěn)定市場必須充當(dāng)賣主賣出股票。

上述兩方面的活動受制于專業(yè)會員的造市功能，即是說，專業(yè)會員冒著吸收或產(chǎn)生自己帳戶上的股票存貨

的危險消除暫時的不平衡，制定價格、參與交易以平衡股票的需求。

專業(yè)會員上述功能的發(fā)揮和活動的完成依賴于專業(yè)會員對特定股票交易信息的獨占。其獨占信息的載體從

歷史上看是一本小冊子（book），（注：目前，這種小冊子已被更先進的電子裝置替代，但這和小冊子相比，

只是形式上不同而已，無論是電子裝置，還是小冊子，專業(yè)會員都實現(xiàn)了信息的獨占。從歷史上考察小冊子有

助于理解專業(yè)會員對信息的獨占。）它是一種老式的活頁筆記本，左頁記載著買主的報價，最低價格列在該頁

最上方；右頁記載著賣主的報價，最高報價列在該頁最下方。通過掌握股票交易的信息，專業(yè)會員相時而動，

以自營職能，維持其市場的流動性和連續(xù)性。

四、對專業(yè)會員的監(jiān)管

（一）監(jiān)管的必要性

從專業(yè)會員的設(shè)立依據(jù)來看，專業(yè)會員承擔(dān)兩方面義務(wù)；當(dāng)特定股票的交易能通過市場形成市場流動性和

連續(xù)性時，專業(yè)會員應(yīng)承擔(dān)消極地不干預(yù)市場的義務(wù)；當(dāng)不能通過市場形成市場流動性和連續(xù)性時，專業(yè)會員

應(yīng)承擔(dān)積極干預(yù)市場的義務(wù)以形成市場的流動性和連續(xù)性。這兩種義務(wù)之間有明確的界線。

但是，專業(yè)會員無論如何也是為自己利益（self－interested）計算的證券商，其有可能為了自己利益而

越規(guī)操作，違反其本應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)，表現(xiàn)在兩個方面：其一，當(dāng)市場不需要干預(yù)時而進行干預(yù)；其二，當(dāng)市場

需要干預(yù)時而進行不適當(dāng)?shù)母深A(yù)（干預(yù)的程度和范圍不合理）。加之其對信息的獨占，使越規(guī)操作更加隱蔽化

。為了除弊趨利，發(fā)揮專業(yè)會員預(yù)期功能，對之加強監(jiān)管十分必要。

（二）監(jiān)管的具體表現(xiàn)

美國對專業(yè)會員的監(jiān)管分法定型監(jiān)管和自律型監(jiān)管兩方面，現(xiàn)分述如下：

1.對專業(yè)會員的法定型監(jiān)管

法定型監(jiān)管是指通過立法的形式對專業(yè)會員進行監(jiān)管。具體表現(xiàn)在以下兩個方面：

（1）通過聯(lián)邦證券法進行監(jiān)管。最為典型的是1934年《證券交易法》，該法第一次規(guī)定在設(shè)立專業(yè)會員

時必須加強監(jiān)管。根據(jù)該法第11節(jié)（b）款精神，確立了以下監(jiān)管原則：

1）必要合理性原則，即專業(yè)會員干預(yù)市場時是必要的，并且干預(yù)的程度要合理；

2）強制公開原則，在一般情形下，專業(yè)會員通過保有“小冊子”獨占信息，不對外公開。但在特殊情形

下，可強制要求其公開小冊子內(nèi)容；

3）經(jīng)紀(jì)商職能限制原則，專業(yè)會員作為綜合證券商具有經(jīng)紀(jì)商職能，為了防止專業(yè)會員濫用信息，規(guī)定

其從事經(jīng)紀(jì)商職能時只能接受限價委托和市價委托。

（2）通過SEC行政規(guī)則進行監(jiān)管。1964年SEC制定規(guī)則，加強了對專業(yè)會員的監(jiān)管，由于SEC的特殊性質(zhì)，

SEC規(guī)則屬行政規(guī)則，其性質(zhì)是法定型監(jiān)管。SEC規(guī)則11—b規(guī)定：允許某個證交所采用專業(yè)會員制度，如果證交

所采納了一系列規(guī)則，這些規(guī)則應(yīng)包括：

1）專業(yè)會員有足夠的資本金（目前要求專業(yè)會員最低資本金為100萬美元，而在1987年“黑色星期一”之

前，只需10萬美元）；

2）對專業(yè)會員的交易加以限制，專業(yè)會員的交易必須有合理的需要性以維持公平、有序的市場；

3）為有效率地和有組織地對專業(yè)會員的活動的監(jiān)管提供程序。此外，SEC規(guī)則還規(guī)定當(dāng)證交所未能有效處

理違反義務(wù)的專業(yè)會員時，SEC可直接對其加以處分。

從SEC規(guī)則可以看出，專業(yè)會員制度是一項任意性法律制度，它并不強制每個證交所都采用此制度，事實

上仍有包括辛辛那提證交所在內(nèi)的幾個地方性證交所仍未采用此制度。從已采用此制度的證交所來看，也有時

間的先后之分，并非同時采用。但是此制度一旦被采用，它又具有強制性特點，必須對專業(yè)會員加強監(jiān)管。

2.對專業(yè)會員的自律型監(jiān)管

自律型監(jiān)管，是指證券業(yè)自律組織（Self－RegulatingOrganizations,SRO），通過制訂行業(yè)規(guī)

章（Regulation），對專業(yè)會員的監(jiān)管。（注：美國證券市場中的自律組織包括：NYSE、AMEX、全國證券商協(xié)

會（MASD）、地方性證券交易所（theregionalstockexchanges）、芝加哥斯權(quán)交易所（CBOE），其

中采用了專業(yè)會員制度的交易所都制定了行業(yè)規(guī)章對專業(yè)會員進行監(jiān)管。）在眾多的自律型監(jiān)管中，以NYSE對

專業(yè)會員的自律型監(jiān)管最具有代表性，現(xiàn)以之為例，加以闡述。

NYSE對專業(yè)會員的自律型監(jiān)管主要體現(xiàn)在四個方面：

（1）確定專業(yè)會員的確認(rèn)性義務(wù)和消極義務(wù)。自律規(guī)則要求專業(yè)會員交易時應(yīng)盡可能消極（消極義務(wù)）

，僅僅當(dāng)買賣雙方供求不平衡時才履行其確認(rèn)性義務(wù)。特別地，專業(yè)會員的確認(rèn)性義務(wù)（AffirmativeObliga

tion）是指其應(yīng)該維持其所負(fù)責(zé)的特定股票的公平和有序的市場。這意味著專業(yè)會員以自己的帳戶通過合理程

度的交易，減少供需之間暫時的不平衡，以合理的深度維持價格的流動性；消積義務(wù)（NegativeObligation）

是指要求專業(yè)會員的所有買賣必須達(dá)到“合理性需要”（reasonablenecessity）標(biāo)準(zhǔn)。NYSERule104條規(guī)

定：專業(yè)會員為自己直接或間接利益之買賣，除為零數(shù)買者外，以維持市價公平及市場秩序為限。為預(yù)防專業(yè)

會員利用特別信息進行交易，保證證券交易公正、公平、公開原則的實現(xiàn)，NYSE對其自營買賣股票時作了此特

別限制：1）不得開出與客戶市價委托同方向的要價或出價；2）不得提出與客戶限價委托的限價相同的要價或

出價；3）不得為自己作對應(yīng)買賣；4）不得在同一筆交易中同時充當(dāng)經(jīng)紀(jì)商和自營商；5）不得為其他會員的

自營買賣停住股票。所謂停住股票（stoppingstock）是指專業(yè)會員向其他會員保證最低或最高的成交價，使

其他會員可以努力改善執(zhí)行價格而不必?fù)?dān)心錯過市場的行為。

此外，NYSE還制訂了專業(yè)會員的職業(yè)道德準(zhǔn)則，主要包括：1）不得擔(dān)任其負(fù)責(zé)股票的發(fā)行公司的高級職

員或董事；2）不得參與其所負(fù)責(zé)股票發(fā)行公司的競爭，不得卷入經(jīng)理集團與不同意見集團之間的爭議；

3）不得擁有其負(fù)責(zé)股票發(fā)行公司的控制證券或成為該公司的主要股東；4）不得接受其所負(fù)責(zé)股票發(fā)行公司

所給予的中介費或其他報酬；5）不得與其所負(fù)責(zé)股票發(fā)行公司從事任何商業(yè)交易。

（2）設(shè)立專門的市場監(jiān)管部門進行監(jiān)督。NYSE設(shè)立了若干對證券交易活動進行監(jiān)管的部門，其中以市場

監(jiān)督部對專業(yè)會員監(jiān)督職能最為突出。市場監(jiān)督部的首要職能是數(shù)據(jù)監(jiān)管和對與內(nèi)幕交易、市場操縱、專業(yè)會

員義務(wù)（包括確認(rèn)性義務(wù)和消極義務(wù)等方面有關(guān)的濫用行為進行調(diào)查。）

在美國，由于設(shè)立了先進的市場間信息監(jiān)控系統(tǒng)（ISIS），（注：市場間信息監(jiān)控系統(tǒng)（ISIS），是一個

擁有超過250億條信息，包括當(dāng)前的、歷史上的聯(lián)合交易、報價、清算等數(shù)據(jù)在內(nèi)的龐大的數(shù)據(jù)庫。ISIS包

含所有通過紐約自動交付系統(tǒng)（automateddeliverysystem）的所有確切的訂單以及和NYSE有關(guān)的程序交易

的數(shù)據(jù)。）并且NYSE要求專業(yè)會員的有關(guān)交易信息必須通過電子傳遞，這些信息數(shù)據(jù)與ISIS結(jié)合在一起供分析

之用，便利市場監(jiān)督部門的職能得到充分、有效、及時的發(fā)揮。其對專業(yè)會員的監(jiān)管表現(xiàn)在以下方面：1）監(jiān)

督分析人員特別要審查價格流動性、深度以及專業(yè)會員參與交易活動的范圍和程度；2）在一年之內(nèi)，要對專

業(yè)會員在社會眾股中的表現(xiàn)進行多次審查（至少八次）。此外，證交所收到的來自公眾、零售投資者、機構(gòu)投

資者、證券商、上市公司等對專業(yè)會員活動的質(zhì)詢也要作補充審查；3）專業(yè)會員的拍賣行為要受到交易廳官

員及資深的市場專家監(jiān)管。

（3）通過專業(yè)會員評估調(diào)查表反饋專業(yè)會員表現(xiàn)。NYSE實施專業(yè)會員表現(xiàn)評估制度，將制作好的專

業(yè)會員表現(xiàn)評估表（SpecialistPerformanceEvalutionQuestionnaire，簡稱SPEQ）交由與專業(yè)會員有充分

接觸的交易廳經(jīng)紀(jì)商來填寫完成，以保證對專業(yè)會員行為公正的評估，通過SPEQ的信息反饋，了解專業(yè)會員的

表現(xiàn)。

（4）對違反自律規(guī)則的專業(yè)會員予以處分。專業(yè)會員如果違反自律規(guī)則，將受到不同程度和不同種類的

處分，嚴(yán)厲者將取消其專業(yè)會員資格。例如，1987年10月“黑色星期一”后，NYSE取消了某些會員經(jīng)營11種股

票專業(yè)會員資格，因為他們沒有履行其維持市場流動性和連續(xù)性的職能。

從上述對專業(yè)會員的監(jiān)管來看，它體現(xiàn)了法定型監(jiān)管和自律型監(jiān)管的結(jié)合，反映了近年來美國證券市場管

理模式從傳統(tǒng)的法定型監(jiān)管轉(zhuǎn)向法定型監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合的趨勢。

五、結(jié)論

由此可知，專業(yè)會員是證交所為追求市場理想狀態(tài)而對會員證券商的選擇。正確評估專業(yè)會員作用，應(yīng)分

三個層次論述：

（1）專業(yè)會員在證券市場上發(fā)揮著重要作用。專業(yè)會員在維持證券市場流動性和連續(xù)性方面發(fā)揮著重要

作用，這也是美國的主要證交所采用此制度的最主要原因。專業(yè)會員在以下二種情形下的作用尤為突出：

其一，在特殊經(jīng)濟時期穩(wěn)定股市。專業(yè)會員的職能可以起到穩(wěn)定股市的作用，股市穩(wěn)定帶動經(jīng)濟的穩(wěn)定同

樣具有積極意義。（注：歷史上有股市影響經(jīng)濟的實例，1929年10月24日“黑色星期四”，股市崩盤一般都認(rèn)

為是1929—1933年經(jīng)濟大恐慌的導(dǎo)火線，還有人認(rèn)為股市崩盤擊挎了人們的信心，也即是說股市暴跌是大恐慌

的主因。而因1927年的衰退與1949年更嚴(yán)重的衰退都因股市沒有大幅下降而穩(wěn)定了經(jīng)濟。）

其二，對特定股票有重要作用。對于流動性差的股票（illiquidstock），專業(yè)會員的造市功能更加突出

，倫敦城“大爆炸”影響使得流動性差的股票幾乎無人交易，不得不求借于美國的專業(yè)會員制度。（注：See

TheNewPalgraveDictionaryOFMoney&Finance.theMccmiblanPressLimited,1992,Page204.）1

991年倫敦證券交易所提出新的改革建議，對于1700家二、三流上市公司實行獨家交易商（soletrader）

，這是基于美國專業(yè)會員制度模式提出的改革建議。（注：參見《淺析倫敦股票交易所的“新制度”》，載于

《證券市場導(dǎo)報》，1991年9月第2期，第54頁。）這實際上是美國專業(yè)會員制度在英國的翻版，“墻內(nèi)開花墻

外香”的經(jīng)驗再次證明了專業(yè)會員的重要作用。

（2）專業(yè)會員的作用受到了挑戰(zhàn)。專業(yè)會員面臨最大的挑戰(zhàn)是其在特殊市場環(huán)境下維持市場流動性和連

續(xù)性的能力。當(dāng)一個令人難以容忍的市場不均衡出現(xiàn)時，專業(yè)會員只得請求批準(zhǔn)停止交易。例如NYSE平均每天

的股票成交量是1.65億股，每股價格大約37美元。在這種情況下，很少有專業(yè)會員有這種能力發(fā)揮其作用。（

注：SeeTheNewPalgraveDictionaryofMoney&Finance.TheMacmillanPressLimited,1992

.Page508.）從專業(yè)會員的交易參與率來看，1983年以前幾十年中其交易參與率曾高達(dá)90％，1983年，其參與

率在NYSE為20％，在AMSE為12％，交易參與率有了明顯下降。之所以其交易率下降，主要是因為80年代以來

機構(gòu)投資者和巨額交易的增加，巨額交易（blocktrading，以一萬股為交易單位）。在80年代迅速增加，198

2年占NYSE的20％。在專業(yè)會員資本有限情形下，一些較大證券商（包括投資銀行）代為尋找轉(zhuǎn)帳交易，或自

進買進或賣出，形成所謂“樓上自營商”（upstairsdealer），因而專業(yè)會員的作用有了下降。

（3）專業(yè)會員的作用加強期待著大的證券商的出現(xiàn)。筆者認(rèn)為，近年來機構(gòu)投資者和巨額交易的增加，使

專業(yè)會員的交易參與率有了明顯下降，這只能說明專業(yè)會員的作用受到了限制，而需要其發(fā)揮維護市場流動性

連續(xù)性的功能依然沒有降低。因為“樓上自營商”繞過專業(yè)會員的交易，可能對市場流動性和連續(xù)性起更大的

消極作用。這正好表明專業(yè)會員的作用亟待加強而不是減弱。

專業(yè)會員作用的加強除通過外部的監(jiān)管外，還需要走自身發(fā)展之路。途徑之一便是組建大的證券商，這既

有國外經(jīng)驗可借鑒，在國內(nèi)又具有現(xiàn)實性和可能性。就前者而言，英國倫敦城“大爆炸”原因之一便是機構(gòu)投

資者增加，限制了自營商做市的能力?！按蟊ā蓖ㄟ^自營商與做市商合并，以及國、內(nèi)外銀行介入證券業(yè)，

形成大的證券商，使矛盾得以化解；（注：SeeTheNewPalgraveDictionaryofMoney&Finance.The

MacmillanPressLimited,1992.Page202—204.）就后者而言，證券商之間可以購并形式形成大證券商，加

之美國銀行業(yè)已經(jīng)局部介入和未來的全面介入證券業(yè)，（注：1933年，美國國會通過《銀行法》（格拉斯—斯

提格爾法），禁止商業(yè)銀行介入證券業(yè)，實行銀證分離原則。近年來這一原則逐漸被突破。1989年1月，聯(lián)邦

儲備局批準(zhǔn)了花旗、大通等五大商業(yè)銀行的申請，允許這些銀行直接包銷企業(yè)債券、股票；1995年，美國眾議

院執(zhí)行委員會主席盧奇提出《金融服務(wù)業(yè)競爭法案》，試圖修改60余年來嚴(yán)格區(qū)分銀行與證券業(yè)務(wù)分離的《銀

行法》，允許商業(yè)銀行全面介入證券業(yè)，雖未被通過，但大的投資銀行反對態(tài)度日漸暖昧。由此可知美國商業(yè)

銀行業(yè)介入證券業(yè)是大勢所趨。）大的證券商形成是應(yīng)有之義。毫無疑問，在證交所取得專業(yè)會員資格的大證

券商將使其維護市場流動性和連續(xù)性的作用大大增強。