導(dǎo)語：證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會對公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的影響，最終對公司的經(jīng)營風(fēng)險產(chǎn)生的影響也不同。我國上市證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著典型特征有兩點：（1）股權(quán)性質(zhì)單一；（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中。國有控股的證券公司一股獨大，國有股份根據(jù)不同的行使主體劃分，可分為國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、中央直屬國有企業(yè)、地方所屬國有企業(yè)。股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中，這是由于我國證券公司大部分是由各地政府出資或由商業(yè)銀行和信托投資公司的證券部改制成立的，大股東往往希望保留其絕對控股的地位。2001年證監(jiān)會《關(guān)于證券公司增資擴(kuò)股有關(guān)問題的通知》，揭開了民營資本進(jìn)入證券公司的序幕。民間資本進(jìn)入證券公司改變其股權(quán)結(jié)構(gòu)，對證券公司的風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生不同的影響。因此，本文基于民間資本進(jìn)入證券公司的視角，根據(jù)上市證券公司的股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度來對上市證券公司的風(fēng)險承擔(dān)進(jìn)行深一層的研究。（一）基于股權(quán)性質(zhì)與證券公司風(fēng)險承擔(dān)的理論假設(shè)。Jensen和Meckling（1976）將所有者與管理者之間的利益沖突概括為委托問題，認(rèn)為契約所導(dǎo)致的沖突有兩類：一類為管理者與股東間的沖突；另一類為股東與債權(quán)人間的沖突。從股權(quán)結(jié)構(gòu)的這個角度上看，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對證券公司將產(chǎn)生不同的影響。其中股權(quán)的結(jié)構(gòu)及特征將在很大程度上決定不同利益方的問題。弗里曼（1984）提出的利益相關(guān)者理論認(rèn)為，公司的經(jīng)營活動，除了追求股東利益的最大化和公司價值的最大化外，公司還需要在經(jīng)營活動中考慮到公司員工、公司供應(yīng)商、公司債權(quán)人以及社區(qū)居民的利益。國有性質(zhì)的公司，其在經(jīng)營決策時，會多多考慮多方利益相關(guān)者的利益；而民營控股的公司，由于其逐利的本性，更多的考慮自身的利益最大化，不可避免地會給公司的經(jīng)營帶來更大的風(fēng)險。民營企業(yè)大股東不僅對公司具有控制權(quán)，而且具有公司價值提升所帶來的股權(quán)收益權(quán)，包括股份分紅和資本利得。因此，民營企業(yè)實際控制人的利益與公司的業(yè)績較為一致，民營企業(yè)實際控制人更傾向于高風(fēng)險高收益的項目。所以對于民營證券公司來說，民營證券公司普遍通過聯(lián)合控股來控制一家證券公司，從而達(dá)到控股地位，通過大股東的地位，可能損害中小股東和債權(quán)人的利益。鑒于民間資本的逐利本性以及結(jié)合歷史經(jīng)驗，民營證券公司問題頻發(fā)。此外，國企高層管理人員違規(guī)成本較高，可能受到行政處分甚至法律懲罰，我們做出如下假設(shè)：假設(shè)一：民營上市證券公司的風(fēng)險承擔(dān)大于國有上市證券公司的風(fēng)險承擔(dān)。（二）基于股權(quán)集中度與證券公司風(fēng)險承擔(dān)的理論假設(shè)。股權(quán)集中度是衡量持股比例位居前若干位的大股東持有的股權(quán)比例之和，即反映公司的股份在前若干位大股東中的集中情況。當(dāng)股權(quán)高度分散，問題主要存在于外部股東和內(nèi)部管理層之間的利益沖突上。而當(dāng)股權(quán)高度集中時，問題則轉(zhuǎn)向控股股東和中小股東之間的利益沖突。隨著金融改革的不斷深入，我國證券公司的產(chǎn)權(quán)安排出現(xiàn)了差異，從而形成了兩種不同的問題。其中，國有控股的證券公司主要體現(xiàn)為內(nèi)部人控制。國企往往會產(chǎn)生所有者缺位的現(xiàn)象，決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)缺乏產(chǎn)權(quán)保障而被第二層人--經(jīng)營管理層所實際擁有。在利益面前，管理者極易產(chǎn)生道德腐敗，甚至做出違法違紀(jì)行為。傳統(tǒng)的公司治理理論認(rèn)為，控股股東的存在能夠使得控股股東有足夠的能力和動機(jī)去對公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，能夠避免股權(quán)分散狀態(tài)下的“所有者缺位”和“搭便車”行為，從而增強公司的內(nèi)部治理水平，降低委托———成本。但是，也有另外一種觀點。美國學(xué)者伯利和米恩斯于1937年在《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》一書中直言，經(jīng)營者權(quán)力的增大有損害物質(zhì)資本所有者利益的危險。他們擔(dān)心，由于正在發(fā)生的所有權(quán)與控制權(quán)的持續(xù)分離，可能會使經(jīng)營者對公司進(jìn)行掠奪。也由于我國的證券公司的股權(quán)高度集中，存在著較為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題。另外證券公司的約束機(jī)制不健全，容易導(dǎo)致大股東所作出的決定，只考慮個人的利益，而忽略小股東利益和公司的整體利益，這會影響公司的營運效率，增加公司的風(fēng)險承擔(dān)。民間資本進(jìn)入證券公司后，理論上要控制一個證券公司，其首要條件是其持股比例要達(dá)到控股股東的地位或者能夠顯著影響證券公司。由于之前我國出臺的法律規(guī)定民營資本參股比例最高只能達(dá)到三分之一，許多民營資本都是通過聯(lián)合控股的手段達(dá)到控制證券公司的目的。因此基于終極控股股東的股權(quán)集中度，結(jié)合上面提到的一股獨大問題，我們提出：假設(shè)二：民營上市證券公司中終極控股股東的持股比例與風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)。

二、研究設(shè)計

（一）研究樣本之選擇。本文以2007-2012年為區(qū)間的相關(guān)截面數(shù)據(jù)，樣本從2007年開始選取主要是由于2005、2006年間證券行業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模整頓，整個行業(yè)的監(jiān)管力度以及透明度在此后發(fā)生改變，之前的樣本數(shù)據(jù)無法代表整頓后的狀況，而且許多上市的證券公司也大多是在2007年以后上市的。上市證券公司的年末股價、股票日收益率、股票市場日收益率等數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫,其他數(shù)據(jù)均來自于上市證券公司公布的年報、各公司的官方網(wǎng)站、證監(jiān)會官網(wǎng)和金融界網(wǎng)站。（二）研究變量之選取。根據(jù)前面的假設(shè)，本文的被解釋變量應(yīng)為證券公司風(fēng)險承擔(dān)的量化指標(biāo)。國際證券委員會組織將證券公司所面對的風(fēng)險劃分為市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險、法律風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險等六大類型。因此，要找到一個能量化證券公司整體風(fēng)險的指標(biāo)，該指標(biāo)必須滿足的要求便是與以上風(fēng)險都有直接或間接的聯(lián)系?；仡櫼延械奈墨I(xiàn)，大多數(shù)關(guān)于上市公司的風(fēng)險量化指標(biāo)選擇的都是有關(guān)上市公司股票價格的波動的指標(biāo)。然而不幸的是在這些研究文獻(xiàn)中卻基本排除了金融類公司，尤其是證券公司（相關(guān)上市銀行風(fēng)險量化指標(biāo)有類似做法），這可能是由于證券公司的特殊性所導(dǎo)致的。本文認(rèn)為，恰恰是由于研究的是證券公司，其作為資本市場上最最重要的一個角色，證券市場上的風(fēng)吹草動對其公司的風(fēng)險都是息息相關(guān)的。不管證券公司的透明度如何，其公司股價在市場上的波動都是跟整個市場的風(fēng)險以及其面對的其他風(fēng)險相關(guān)聯(lián)的。因此，對于證券公司的股價的反應(yīng)，亦即股價的波動，便是對證券公司所面臨風(fēng)險大小的反應(yīng)。本文借鑒AndersonandFraser(2000)的單一因子市場模型來衡量證券公司的整體風(fēng)險、非系統(tǒng)風(fēng)險及系統(tǒng)風(fēng)險。構(gòu)造下面的證券市場模型來衡量證券公司面臨的整體風(fēng)險、非系統(tǒng)風(fēng)險及系統(tǒng)風(fēng)險。Rit=αit+βitRmt+εit其中，Rit表示的是某個公司某個交易日的收益率，Rmt表示的是該公司對應(yīng)的交易市場指數(shù)的日收益率。如某一證券公司在上海交易市場掛牌上市，則采用滬指的日收益率。根據(jù)該模型本文設(shè)立如下被解釋變量（變量說明在最下方，另外由于系統(tǒng)風(fēng)險主要來源于外部，本文不將其作為被解釋變量)。其中，在整理出被解釋變量的過程中，對于股票交易數(shù)據(jù)的選取，本文排除了部分借殼上市的證券公司在借殼上市前原公司的股票交易數(shù)據(jù)。另外，由于中國股市有炒新股的特殊性，因此本文對于剛上市前三個月的數(shù)據(jù)予以排除。最后，對于未滿一個年度的數(shù)據(jù)，如果該數(shù)據(jù)的時間長度為半年以上則予以保留，半年以下予以剔除。關(guān)于證券公司的終極股東控制權(quán)比例及其性質(zhì)的數(shù)據(jù)由來，本文是以各公司2012年年末的財務(wù)報告為準(zhǔn)，通過官方網(wǎng)站，得出上市公司以及相關(guān)股東的相關(guān)關(guān)系，確定其終極控股股東的控制權(quán)比例及其性質(zhì)。最后，通過相關(guān)資料的查閱，各終極控股股東的控制比例在2007年以后變化幾乎為0，故各年度的控制權(quán)比例均采用2012年年末的數(shù)據(jù)。

三、經(jīng)驗分析

（一）描述性統(tǒng)計分析。總體樣本的主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果；民營與國有證券公司的對比。我國目前上市的證券公司整體風(fēng)險、非系統(tǒng)性風(fēng)險的均值分別為0.0332、0.0220。其中各風(fēng)險衡量的最大值跟最小值相差較大，最大值為最小值的4倍左右。說明同為證券公司面對的風(fēng)險差異區(qū)別較大，本文正是基于此而探討其中影響風(fēng)險差異的原因。另外，對于終極股東的控制權(quán)比例，均值約為40%，而最大值更是為67%，最小值也有14.7%。上市公司本來屬于大眾持股公司，但在我國證券公司的集中比例異常得高。而在經(jīng)營杠桿LEV上，不同公司的差別也較大，整體的平均水平僅為30%，甚至低于大多數(shù)制造業(yè)企業(yè)。作為以杠桿經(jīng)營著稱的金融類公司，證券公司的這種經(jīng)營杠桿實在太低了。可以看出，國有、民營兩組樣本中風(fēng)險呈現(xiàn)一定的差異性，國有類的整體風(fēng)險跟非系統(tǒng)性風(fēng)險相對較低，而系統(tǒng)性風(fēng)險相對較高。而在終極股東的控制權(quán)上，國有類也明顯高于民營類，公司規(guī)模也相對較高。（二）回歸分析。在構(gòu)造模型進(jìn)行回歸分析前，先對變量間進(jìn)行相關(guān)性分析，變量間相關(guān)系數(shù)如下表所示：從上表可以看出，各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都較小，不存在相關(guān)關(guān)系。

四、研究結(jié)論及建議

本文以我國17家上市證券公司為例，用股價的波動來衡量證券公司的風(fēng)險。通過研究其股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度對上市證券公司風(fēng)險承擔(dān)的影響。我們發(fā)現(xiàn)在10%的顯著性水平下，我國上市證券公司終極股東的控制權(quán)比例與風(fēng)險承擔(dān)負(fù)相關(guān)，即控制權(quán)越大，風(fēng)險承擔(dān)越低。這說明了終極控股股東的比例越大，對公司風(fēng)險的監(jiān)控力度越大，以至于公司的治理水平提高。另外在股權(quán)性質(zhì)方面，我們發(fā)現(xiàn)終極股東控制權(quán)的類型在上市證券公司表現(xiàn)為對其風(fēng)險承擔(dān)并無任何影響，即不同性質(zhì)的控股股東對上市證券公司的風(fēng)險承擔(dān)方面無顯著的影響。這表明在當(dāng)前的證券業(yè)監(jiān)管下，證券公司的各種治理機(jī)制已經(jīng)趨于完善，不再是其性質(zhì)能夠左右的，尤其是上市證券公司，這些公司大多有完善的治理機(jī)制。從實證研究中我們發(fā)現(xiàn)如下的擴(kuò)展性政策展望：第一，適當(dāng)?shù)匾M(jìn)民間資本進(jìn)入證券公司，合理配置投資主體的持股比例，調(diào)整我國證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，股權(quán)過于集中的現(xiàn)象，讓我國證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)適當(dāng)?shù)姆稚⒒?，保持足夠的股?quán)流動性。第二，適當(dāng)提高終極控股股東的比例。我國證券市場發(fā)展時間比較短，法律、法規(guī)對投資者保護(hù)不力，資本市場和外部監(jiān)督環(huán)境尚在發(fā)育之中,投資者只有通過股權(quán)集中形成控股股東才能有效地監(jiān)督人，使委托人的退出威脅不可信，對于政府的約束也只是軟約束。所以應(yīng)通過提高控股股東的比例來降低證券公司的風(fēng)險承擔(dān)。第三，積極協(xié)調(diào)做好內(nèi)部風(fēng)險控制工作和外部風(fēng)險控制工作。證券公司要加強自律管理工作，保持信息的公開透明，才能更好地降低風(fēng)險。

作者：陳曼娜林偉濤單位：廣東金融學(xué)院