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一、優(yōu)化我國證券結(jié)算模式刻不容緩

證券市場的安全、高效結(jié)算是現(xiàn)代金融市場賴以發(fā)展的基礎(chǔ)條件，目前全球證券市場正經(jīng)歷著快速增長、深刻的技術(shù)和結(jié)構(gòu)性變化，但與此同時，全球證券市場也在經(jīng)受著各種因素的沖擊，其中任何一個因素變化或沖擊都將構(gòu)成對市場功能進(jìn)行徹底的重新檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。對我國而言，伴隨著2006年前證券市場指數(shù)的不斷下跌，作為證券市場流動資金的“心臟”，我國證券登記結(jié)算體系所潛藏的風(fēng)險正在不斷積聚與惡化，巨大的風(fēng)險將使我國證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)陷入前所未有的危機(jī)之中，結(jié)算風(fēng)險隨時可能爆發(fā)。雖然2005年下半年開始，中國證券市場基本結(jié)束了漫漫熊市，中國證券結(jié)算危機(jī)有所化解，但作為典型的單邊證券市場，研究中國證券結(jié)算系統(tǒng)存在的問題，以及如何優(yōu)化現(xiàn)有的結(jié)算模式顯得刻不容緩，具有重大的理論價值和現(xiàn)實(shí)意義。

據(jù)2005年《財經(jīng)》雜志權(quán)威披露：事實(shí)上，中國結(jié)算公司向結(jié)算參與人收取的結(jié)算備付金出現(xiàn)巨額透支，最高限額為30億元的結(jié)算風(fēng)險基金也已消耗怠盡，中國人民銀行不得不多次動用再貸款，最大的一筆超過100億元，用于解決中國結(jié)算公司的流動性問題。但尤為糟糕的是，由于中國結(jié)算公司與大量挪用客戶保證金形成欠庫的證券公司以及投資者間的法律關(guān)系尚未理順，中國結(jié)算公司正面臨著被債權(quán)人圍攻的境地(見圖1)。

①風(fēng)險傳遞和積聚效應(yīng)

②風(fēng)險擴(kuò)散效應(yīng)

圖1證券結(jié)算支付風(fēng)險的積聚與擴(kuò)散

按照中國證監(jiān)會《關(guān)于對證券公司結(jié)算備付金賬戶進(jìn)行分戶管理的通知》規(guī)定，對于透支行為，中國結(jié)算公司可采取對透支額收取高額罰息、暫扣自營證券、債券回購質(zhì)押券、提請交易所限制、停止買入、賣出暫扣的證券用于彌補(bǔ)違約交收款本息和違約金、動用風(fēng)險基金支付等風(fēng)險處置措施。因此，如果嚴(yán)格按照上述規(guī)定控制證券公司的透支行為，中國結(jié)算公司顯然很容易控制自身風(fēng)險，任憑市場浮沉，都不致引火燒身。但不幸的是，事實(shí)并非如此。中國結(jié)算公司作為資金流動的樞紐，命運(yùn)關(guān)乎中國證券市場生死存亡。其當(dāng)前面臨的法律困境則非常嚴(yán)峻，已超出監(jiān)管部門的管轄范圍。對于中國結(jié)算公司的困境，中央銀行也曾考慮再貸款加以拯救，但遲遲未動，其中主要原因就在于中國結(jié)算公司為獨(dú)立法人，再貸款師出無名。然而，2004年下半年以南方證券為代表的破產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)并被行政接管后，專用于彌補(bǔ)證券結(jié)算風(fēng)險的結(jié)算備付金和結(jié)算風(fēng)險基金很快被消耗殆盡，券商破產(chǎn)已經(jīng)威脅到整個結(jié)算體系。中國結(jié)算公司再也無力承受資金重壓，開始不斷向高層匯報情況，最終在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)的協(xié)調(diào)下，中央銀行終于同意動用再貸款，保證證券結(jié)算系統(tǒng)的流動性。分析其中的原因，表面原因在于風(fēng)險參與人越來越多，透支總額已超越結(jié)算系統(tǒng)自身的支付能力，其他參與人備付金被迫用于墊付透支。

實(shí)際上，深層次的原因在于我國證券登記結(jié)算系統(tǒng)的制度設(shè)計(jì)存在嚴(yán)重缺陷。而現(xiàn)行結(jié)算系統(tǒng)未能實(shí)現(xiàn)貨銀對付(DVP)無疑是根本原因之一，證券交收與資金交收時間差達(dá)整整一天，不滿足銀貨對付的條件，而且這個時間差沒有任何信用保證或抵押，一旦出現(xiàn)交收違約，中央證券結(jié)算機(jī)構(gòu)被迫墊款，當(dāng)這種墊款超過會員互保性質(zhì)的“清算交割準(zhǔn)備金”，就會引起多米諾骨牌效應(yīng)，沖擊整個證券市場?？梢姡荒軐?shí)現(xiàn)銀貨對付是中國證券結(jié)算系統(tǒng)中的一個致命弱點(diǎn)。從投資者～券商層面來看，資金交收先于證券交收，投資者在T＋0買入的股票在T＋1才允許賣出，而當(dāng)天賣出股票的資金在當(dāng)天即可用于買人股票，只是若要提取資金須在T＋1開市后進(jìn)行；從券商__結(jié)算公司層面來看，證券交收先于資金交收，證券交收在T＋0收市后至T＋1開市前這一段時間完成，而資金交收在T＋1全天完成。在證券交收與資金交收存在時間差的情況下，我國未建立相應(yīng)保障制度如擔(dān)保制度和待交收制度，這使得公司面l臨潛在的本金風(fēng)險。

因此，優(yōu)化中國現(xiàn)有的證券結(jié)算模式，必須正視現(xiàn)行結(jié)算模式的不足，按照國際組織所推崇的結(jié)算系統(tǒng)運(yùn)行模式標(biāo)準(zhǔn)，厘清國際組織所提出的優(yōu)化運(yùn)行模式標(biāo)準(zhǔn)的理論和實(shí)踐價值，積極與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌，借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)優(yōu)化我國證券結(jié)算模式，建立以貨銀對付(DVP)為核心的內(nèi)部擔(dān)保機(jī)制和銀行擔(dān)保、保險公司承保的外部擔(dān)保機(jī)制；引入結(jié)算參與人預(yù)警機(jī)制、證券借貸機(jī)制；同時從基礎(chǔ)條件、法律保障、技術(shù)手段、制度環(huán)境等方面提供優(yōu)化結(jié)算模式的支撐條件。通過有效避免風(fēng)險，明確各參與方的責(zé)任，從健全內(nèi)部結(jié)算機(jī)制和外部制度建設(shè)兩個層面上杜絕非正常證券交易向結(jié)算公司轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的行為，建立起一個安全、高效的證券市場結(jié)算體系，以迎接證券投資全球化迅速發(fā)展和金融衍生品結(jié)算業(yè)務(wù)急劇擴(kuò)張的趨勢。

二、我國現(xiàn)有證券結(jié)算系統(tǒng)存在的主要問題

1、凈額結(jié)算系統(tǒng)不完全符合“蘭氏準(zhǔn)則”

在蘭法魯斯(Lamfalussy)看來，凈額清算在提高結(jié)算效率的同時會帶來結(jié)算風(fēng)險，一個完備的凈額清算系統(tǒng)應(yīng)該附加一整套相應(yīng)的風(fēng)險管理措施，因此，他提出了一系列建議，其主要內(nèi)容是：第一，凈額交收系統(tǒng)在相關(guān)的法律體系中要有完備的法律依據(jù)；第二，凈額交收系統(tǒng)的參與者要清楚地了解系統(tǒng)的相關(guān)風(fēng)險；第三，多邊凈額交收系統(tǒng)應(yīng)明確制定信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險的管理程序，確保各方愿意并有能力控制各自承擔(dān)的風(fēng)險，并對參與者的信貸敞口制定最高限額；第四，多邊凈額交收系統(tǒng)應(yīng)該有能力保證，在當(dāng)天的最大凈付方不能完成交收時，每日的交收仍然能夠完成。第五，多邊凈額交收系統(tǒng)的準(zhǔn)入要有客觀、公平、公開的標(biāo)準(zhǔn)。第六，凈額交收系統(tǒng)的運(yùn)營能力以及備份系統(tǒng)必須保證滿足每日交收處理的要求。我國是一個多邊凈額結(jié)算系統(tǒng)，按照“蘭氏準(zhǔn)則”，目前我國基本達(dá)到了第一、二、四、五、六項(xiàng)要求，但是，未達(dá)到第三項(xiàng)要求，即未能明確執(zhí)行信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險的管理程序，并對參與者的信貸敞口制定最高限額。

2、尚未實(shí)現(xiàn)錢券對付(DVP)制度

我國證券交收與資金交收存在較長的時間差。從投資者——券商層面來看，資金交收先于證券交收，投資者在T＋0買入的股票在T＋1才允許賣出，而當(dāng)天賣出股票的資金在當(dāng)天即可用于買入股票，只是若要提取資金須在T＋1開市后進(jìn)行。由于當(dāng)天賣出股票的資金在當(dāng)天即可用于買入股票，因此，券商與投資者之間的資金交收沒有完全遵守T＋1交收制度；這種做法實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于券商為投資者提供間接融資。

從券商——結(jié)算公司層面來看，證券交收先于資金交收，證券交收在T＋0收市后至T＋1開市前這一段時間完成，而資金交收在T＋1全天完成。在證券交收先于資金交收、證券交收與資金交收存在時間差的情況下，我國未建立健全的保障制度如擔(dān)保制度和待交收制度，這使得公司面臨潛在的本金風(fēng)險。

3、尚未完整地建立起證券借貸機(jī)制

2000年2月2日中國人民銀行、中國證監(jiān)會頒布了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行貸款，這為券商融資拓寬了渠道。但是，目前我國僅允許以券融資，并不允許以資融券或以券融券。證券借貸機(jī)制尚未完整地建立起來，使得證券結(jié)算中的流動性風(fēng)險缺少了防范機(jī)制，由此證券結(jié)算風(fēng)險管理系統(tǒng)變得很不完備。

4、證券編碼和證券信息代碼不符合國際標(biāo)準(zhǔn)化組織(ISO)所制定的標(biāo)準(zhǔn)

我國證券編碼與國際標(biāo)準(zhǔn)化組織(ISO)所制定的標(biāo)準(zhǔn)比較，位數(shù)不足，上海和深圳市場采用6位制，國際標(biāo)準(zhǔn)為9位；我國股票編碼結(jié)構(gòu)也不符合國際標(biāo)準(zhǔn)化組織所制定的定義結(jié)構(gòu)，國際標(biāo)準(zhǔn)編碼結(jié)構(gòu)由三部分組成：國家代碼(兩位)、證券代碼(9位)和檢查碼(1位)，我國證券編碼缺少國家代碼和檢查碼。證券編碼不符合國際標(biāo)準(zhǔn)，會給未來實(shí)現(xiàn)國內(nèi)市場與國際市場聯(lián)接和跨境交易帶來不便。

5、在中國證券登記結(jié)算公司上海分公司和深圳分公司并存的情況下，兩地相關(guān)登記結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則的協(xié)調(diào)性有待進(jìn)一步提高。

三、優(yōu)化我國證券結(jié)算系統(tǒng)的幾點(diǎn)建議

按照國際組織所推崇的證券結(jié)算系統(tǒng)運(yùn)行模式標(biāo)準(zhǔn)，完善和優(yōu)化結(jié)算系統(tǒng)，是我國證券結(jié)算系統(tǒng)未來建設(shè)的方向。

1、建立與未來證券交易市場體系相適應(yīng)的開放型、多層次證券結(jié)算組織體系

開放型是指我國應(yīng)該擁有一個實(shí)力強(qiáng)大、能夠面向世界的全國集中統(tǒng)一的中央證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，這就需要將深圳、上海兩個證券登記結(jié)算分公司從形式上的合并徹底轉(zhuǎn)換為提高業(yè)務(wù)規(guī)則的統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性，形成形式和內(nèi)容統(tǒng)一的CSD；多層次是說全國集中統(tǒng)一的中央證券登記結(jié)算系統(tǒng)是由相對獨(dú)立、相互協(xié)作的多級結(jié)算機(jī)構(gòu)組成的。這也就是說未來的結(jié)算系統(tǒng)組織建設(shè)，不是簡單地成立一個機(jī)構(gòu)的問題，而是怎樣形成一個體系的問題。

2、盡快實(shí)現(xiàn)銀貨對付(DVP)，建立完備的證券借貸機(jī)制，進(jìn)一步加強(qiáng)證券結(jié)算風(fēng)險管理

目前我國實(shí)現(xiàn)DVP的障礙在于證券交收與資金交收存在時間差，以及在存在時間差的情況下缺乏相應(yīng)的制衡機(jī)制如銀行擔(dān)保制度。因此實(shí)現(xiàn)DVP的途徑有兩條：一是將資金交收時間由原來的T＋1縮短為T＋1開市前，以達(dá)到資金交收與股份交收同步。這樣，資金在買賣帳戶上的劃轉(zhuǎn)應(yīng)在T＋0收市后到T＋1開市前最終完成。二是在不調(diào)整資金交收時間的情況下，建立銀行擔(dān)保制度，一旦發(fā)生券商保證金帳戶上的資金余額不足于履行交收義務(wù)時，可由其擔(dān)保銀行墊資，以保證凈額交收的順利進(jìn)行。擔(dān)保銀行可通過對券商實(shí)施抵押策略防范風(fēng)險。

3、實(shí)現(xiàn)證券編碼和信息代碼標(biāo)準(zhǔn)化，使中國結(jié)算從內(nèi)容到形式全面與國際接軌，未來我國證券市場必將經(jīng)歷市場快速擴(kuò)容和迅速成長的過程。

中國加入WT0、開放資本市場、解除外匯管制，容許外國投資者進(jìn)駐資本市場，可能是中國經(jīng)濟(jì)市場化進(jìn)程中的必然選擇。在這些選擇之下，實(shí)現(xiàn)我國證券的跨境交易也可能變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，因此，有必要申請ISIN編碼，以便將來能夠按照國際證券資訊統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行跨境交易結(jié)算。

參考文獻(xiàn)：

①李菁、吳小亮：“證券結(jié)算危機(jī)”，《財經(jīng)》2005年第7期。

②CPSS.證券交收系統(tǒng)的銀貨對付(DVP)，《國際組織證券登記結(jié)算業(yè)務(wù)重要文獻(xiàn)(上冊)》，1996年。

③證監(jiān)會3號令《客戶交易結(jié)算資金管理辦法》，1999年2月。

④王信、曹莉：“證券結(jié)算與風(fēng)險控制”，《上海證券報》1997年11月25日。