導(dǎo)語(yǔ)：證券法下企業(yè)購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)新形勢(shì)分析一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

摘要：2020年3月，我國(guó)正式實(shí)施的新《證券法》引起了相關(guān)各界的廣泛關(guān)注，尤其是專(zhuān)門(mén)設(shè)置的相關(guān)“投資者保護(hù)”章節(jié)。“代表人訴訟”制度的引入也徹底扭轉(zhuǎn)了當(dāng)前中小投資者訴訟難的局面。但是，這對(duì)于企業(yè)自身和董事高管來(lái)說(shuō)，則意味著更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為最近幾年逐漸被重視的舶來(lái)品，設(shè)計(jì)的初衷就是將企業(yè)和董事高管面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司。那么，在當(dāng)前新《證券法》實(shí)施的情況下，企業(yè)是否有購(gòu)買(mǎi)此保險(xiǎn)的必要，本文將對(duì)此進(jìn)行理論分析。

關(guān)鍵詞：新《證券法》；董事高管責(zé)任保險(xiǎn)；訴訟風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

2020年3月1日，歷時(shí)四年多、歷經(jīng)全國(guó)人大常委會(huì)四次審議的新《證券法》正式登上我國(guó)資本市場(chǎng)舞臺(tái)。此次證券法修訂內(nèi)容的特色之一就是專(zhuān)門(mén)設(shè)置“第六章投資者保護(hù)”章節(jié)，從事前加強(qiáng)對(duì)投資者類(lèi)型的管理、事中加強(qiáng)投資者資產(chǎn)收益權(quán)的保護(hù)、事后理順證券民事訴訟制度三個(gè)環(huán)節(jié)規(guī)定了投資者保護(hù)制度。其中最令人矚目的當(dāng)屬引入“代表人訴訟”與“默示加入、明示退出”等證券民事訴訟制度，從根本上打破了原本中小投資者力量弱、訴訟難的困境，提高了投資者保護(hù)水平。救濟(jì)途徑的打通，一方面，為我國(guó)資本市場(chǎng)大量、分散的中小投資者維護(hù)自身合法權(quán)益提供了法律層面的制度保障；另一方面，中小投資者積極維權(quán)也將大大提高企業(yè)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和董事高管的履職風(fēng)險(xiǎn)。極高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)就像懸在董事高管頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，使得企業(yè)高管無(wú)法完全施展自身才能，對(duì)待類(lèi)似企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的項(xiàng)目決策更是因忌憚研發(fā)失敗產(chǎn)生的潛在被訴風(fēng)險(xiǎn)而畏手畏腳。如何轉(zhuǎn)移董事高管可能面臨的履職風(fēng)險(xiǎn)、充分調(diào)動(dòng)其工作積極性，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（Directors’andOffi-cers’LiabilityInsurance，以下簡(jiǎn)稱(chēng)董責(zé)險(xiǎn)）就是其較好的選擇。董責(zé)險(xiǎn)是一種職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)，設(shè)計(jì)的初衷就是將投資者針對(duì)董事高管個(gè)人訴訟產(chǎn)生的有關(guān)法律費(fèi)用和民事賠償相應(yīng)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司。但是，董責(zé)險(xiǎn)在中國(guó)引入較晚，投保率也遠(yuǎn)不及歐美等西方國(guó)家，并且在學(xué)術(shù)界，引入董責(zé)險(xiǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)董事高管產(chǎn)生過(guò)度保護(hù)還是會(huì)提高公司治理水平并未形成統(tǒng)一的研究結(jié)論。那么，在新《證券法》實(shí)施之后，面臨巨大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)是否有必要引入董責(zé)險(xiǎn)？

二、董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的影響因素及治理效應(yīng)

董責(zé)險(xiǎn)，20世紀(jì)30年代誕生于美國(guó)，于20世紀(jì)80年代在歐美等成熟資本市場(chǎng)上逐漸盛行（劉向強(qiáng)等，2017），它是由公司購(gòu)買(mǎi)，或者由公司與董事、高管共同購(gòu)買(mǎi)的一種責(zé)任保險(xiǎn)。對(duì)董事高管在公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中履行職責(zé)但由于工作失誤或疏忽而導(dǎo)致投資者利益受損害時(shí)，針對(duì)投資者對(duì)董事高管個(gè)人提起的民事賠償訴訟，由保險(xiǎn)公司承擔(dān)有關(guān)法律費(fèi)用和賠付相應(yīng)賠償。作為最基本的避險(xiǎn)工具（吳錫皓等，2016），投保人用金額較少的保險(xiǎn)成本將企業(yè)或者董事高管面臨被訴風(fēng)險(xiǎn)所支付的巨額賠償轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司。美國(guó)相關(guān)機(jī)構(gòu)2014年的調(diào)查顯示，美國(guó)約96%、加拿大約88%的上市公司購(gòu)買(mǎi)了此險(xiǎn)種，并且在一些高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，如高新技術(shù)、生物、金融行業(yè)等，其投保率甚至接近100%。有需求就會(huì)有市場(chǎng)，作為在成熟資本市場(chǎng)中誕生又盛行的工具，其需求動(dòng)因一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)。國(guó)外研究較早也較為全面，主要形成了以下四個(gè)需求動(dòng)因：①管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡。為了緩解企業(yè)廣泛存在的問(wèn)題，國(guó)外的普遍做法是降低管理者的薪酬激勵(lì)，代之以公司的股票和期權(quán)，由此產(chǎn)生的問(wèn)題是高管的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高且無(wú)法像投資者那樣通過(guò)多元化投資來(lái)分散，因此管理者傾向于利用董責(zé)險(xiǎn)來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（SmithandStulz，1985）。②股東利益保護(hù)。Ro-mano（1991）研究發(fā)現(xiàn)公司股東才是董責(zé)險(xiǎn)的最大受益者。公司股東出于對(duì)問(wèn)責(zé)董事或高管個(gè)人財(cái)產(chǎn)不足以清償?shù)目紤]，認(rèn)為保險(xiǎn)公司可以成為他們財(cái)產(chǎn)損失的最后“兜底人”。③引入外部監(jiān)督者。MayerandSmith（1982）指出，投資者與管理者沖突可由購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)予以緩解。將保險(xiǎn)公司納入所投保公司的利益相關(guān)者團(tuán)體內(nèi)，保險(xiǎn)公司分擔(dān)其經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此保險(xiǎn)公司有動(dòng)機(jī)對(duì)董事高管的行為進(jìn)行監(jiān)督，從而減少董事高管自利行為。④降低破產(chǎn)成本與節(jié)稅等。關(guān)于國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究則較少，胡國(guó)柳和康嵐（2014）較早注意到了國(guó)內(nèi)與國(guó)外關(guān)于投保此類(lèi)保險(xiǎn)的差距。他們表示，未來(lái)學(xué)者們關(guān)于認(rèn)購(gòu)董責(zé)險(xiǎn)需求動(dòng)因的研究方向可以從宏觀（國(guó)家文化、法律法規(guī)等）、中觀（客戶(hù)集中度、企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等）和微觀（高管異質(zhì)性、董事會(huì)結(jié)構(gòu)等）三個(gè)層次來(lái)展開(kāi)，譚露和胡珺（2019）實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理水平、股權(quán)國(guó)際化和經(jīng)濟(jì)政策不確定性均會(huì)正向影響董責(zé)險(xiǎn)的認(rèn)購(gòu)，代彬等（2019）實(shí)證檢驗(yàn)了國(guó)際化董事會(huì)增加了董責(zé)險(xiǎn)的需求。關(guān)于上市公司認(rèn)購(gòu)董責(zé)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，尚未形成統(tǒng)一的研究結(jié)論。目前，大致存在兩個(gè)截然不同的假說(shuō)———機(jī)會(huì)主義假說(shuō)和外部監(jiān)督假說(shuō)（MayersandSmith，1982；Boyer，2005；胡國(guó)柳和康嵐，2014；夏同水和臧曉玲，2019）。（1）機(jī)會(huì)主義假說(shuō)認(rèn)為，購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)會(huì)惡化公司治理環(huán)境。主要表現(xiàn)為訴訟風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)公司，由保險(xiǎn)公司代替管理層對(duì)損失進(jìn)行兜底，這在一定程度上給了管理層自利的空間，使得管理層不再受到外部訴訟的監(jiān)督，不再傾向于勤勉履職，誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為。田五星等（2016）實(shí)證檢驗(yàn)支持機(jī)會(huì)主義假說(shuō)適用于我國(guó)上市公司購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)，他們發(fā)現(xiàn)引入董責(zé)險(xiǎn)會(huì)造成研發(fā)投入的顯著降低，即引入董責(zé)險(xiǎn)惡化了公司治理環(huán)境，誘發(fā)了管理層機(jī)會(huì)主義行為。（2）外部監(jiān)督假說(shuō)認(rèn)為，引入董責(zé)險(xiǎn)一方面可以轉(zhuǎn)移企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)和管理層的履職風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)以公司利益為目的的積極行為，使管理者無(wú)需過(guò)度擔(dān)心決策失敗導(dǎo)致的損失，從而緩解問(wèn)題（施衛(wèi)忠，2004），還能作為一種吸引優(yōu)秀高級(jí)管理人員的措施（Note，1967），確保優(yōu)秀管理人才梯隊(duì)的建立（孫宏濤，2010）。在美國(guó)，董責(zé)險(xiǎn)已成為優(yōu)秀經(jīng)理人職位要求的必須條件之一（Rosh，1988）。并且，借助保險(xiǎn)人來(lái)監(jiān)督投保公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理，從而最大限度地保障股東的利益（孫宏濤，2010）。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)大多發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)于公司治理發(fā)揮了積極作用（胡國(guó)柳和宛晴，2015；劉向強(qiáng)和康嵐，2015）。

三、新《證券法》投資者保護(hù)制度

我國(guó)證券市場(chǎng)擁有1.6億個(gè)這樣龐大的A股個(gè)人投資者。對(duì)于中小投資者保護(hù)的相關(guān)立法和研究，一直是監(jiān)管層和學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)內(nèi)容。與成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者和上市公司相比，中小投資者在資金實(shí)力、對(duì)有用信息的挖掘和對(duì)法律的解讀等方面均處于劣勢(shì)。即使廣大投資者因上市公司財(cái)務(wù)舞弊造成重大損失，但單個(gè)投資者起訴成本高昂、所獲賠償數(shù)額較小、與上市公司相比實(shí)力懸殊，因此最后投資者往往選擇自己承擔(dān)損失而不是通過(guò)證券民事賠償訴訟來(lái)解決。鑒于此，本次證券法修訂的一大亮點(diǎn)就是加強(qiáng)對(duì)中小投資者的事后保護(hù)，通過(guò)一系列的制度安排來(lái)優(yōu)化和完善救濟(jì)途徑，規(guī)定了先行賠付制度、證券調(diào)解及代表人訴訟制度。其中最為引人注目的就是引入了“代表人訴訟”制度。如果人數(shù)眾多的投資者認(rèn)為自己的合法權(quán)益受到侵害，就可由50名以上的投資者委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，由機(jī)構(gòu)代表投資者參加訴訟，并且投資者在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)為權(quán)利人的情況下可自行向人民法院登記成為訴訟主體，除非投資者明確拒絕。這其實(shí)就是“默示加入、明示退出”美國(guó)集體訴訟的中國(guó)版本。在此制度安排下，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為證券民事賠償訴訟的原告，降低了投資者的維權(quán)成本，打破了原本證券訴訟實(shí)際操作難的困境。

四、新《證券法》的頒布對(duì)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)

任保險(xiǎn)的影響近幾年，受益于法律的普及與人民生活質(zhì)量的提高，我國(guó)公民的維權(quán)意識(shí)也在不斷加強(qiáng)。這體現(xiàn)在資本市場(chǎng)上就是證券民事訴訟案件的數(shù)量和單起案件索賠金額不斷攀升。WolterKluwer法律信息庫(kù)數(shù)據(jù)顯示，2019年資本市場(chǎng)上新增了9005件“證券虛假陳述責(zé)任糾紛”案件，這個(gè)數(shù)目比2001—2015年案件數(shù)量總和的3倍還多。在審理的單起案件中，以自然人股東為原告的案件最高索賠金額高達(dá)6600萬(wàn)元，并且呈現(xiàn)出的新形勢(shì)是，投資者不再將上市公司作為唯一被告，而是同時(shí)將涉事的其他責(zé)任主體列為共同被告。將董、監(jiān)、高列為共同被告的案例至少有40多起。上文對(duì)“代表人訴訟”等制度的分析中我們可以合理推測(cè)，新《證券法》實(shí)施之后，我國(guó)的上市公司及其董事高管所面臨的被訴風(fēng)險(xiǎn)只可能更高。因此，為了消除懸在董事高管頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，對(duì)待類(lèi)似企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新這類(lèi)高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的項(xiàng)目決策不再忌憚研發(fā)失敗產(chǎn)生的潛在被訴風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)高管施展自身才能，從而提高企業(yè)價(jià)值。本文認(rèn)為，從訴訟風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的角度來(lái)看，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)需求將會(huì)隨著新《證券法》的實(shí)施不斷加大。那公司是否真的有必要購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)呢？引入董責(zé)險(xiǎn)的本意是將未來(lái)不確定的訴訟風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為當(dāng)前較低的保險(xiǎn)費(fèi)用，鼓勵(lì)企業(yè)管理層履行勤勉義務(wù)，但是新《證券法》提高了違法成本、加大處罰力度和引入“代表人訴訟”制度，本身就可以對(duì)公司和董事高管起到威懾作用，引入董責(zé)險(xiǎn)反而會(huì)惡化公司治理環(huán)境，誘發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)可謂得不償失。不過(guò)目前我國(guó)學(xué)者多數(shù)發(fā)現(xiàn)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生積極作用———減少兩類(lèi)成本（許榮和王杰，2012）、抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（胡國(guó)柳和宛晴，2015）、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（胡國(guó)柳，2019；夏同水，2019），但是否真的如此還需等新《證券法》實(shí)施一段時(shí)間后利用相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)予以證實(shí)。

五、結(jié)論

本文認(rèn)為，新《證券法》實(shí)施之后，董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)需求將會(huì)不斷增大。它可將董事、高管履職過(guò)程中潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方保險(xiǎn)公司，從降低企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)和提高投資者保護(hù)水平兩方面都具有重要意義。但從當(dāng)前我國(guó)形勢(shì)來(lái)看，董責(zé)險(xiǎn)的市場(chǎng)覆蓋率遠(yuǎn)不及歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)（張瑞綱和張浩，2019），究其原因不外乎保險(xiǎn)條款的設(shè)計(jì)生搬硬套、不能符合中國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況等。未來(lái)還需對(duì)董責(zé)險(xiǎn)做進(jìn)一步研究，以助這種舶來(lái)品能夠真正在中國(guó)落地生根。

參考文獻(xiàn)：

[1]夏同水，臧曉玲.董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[J].財(cái)會(huì)月刊，2019（22）：168-176.

作者:劉曉琳 單位:北京工商大學(xué)商學(xué)院