導(dǎo)語：證券監(jiān)管規(guī)范化研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：近年來，不少國家證券市場的違規(guī)行為愈演愈烈，證券監(jiān)管的必要性及其效率受到質(zhì)疑。證券市場是特殊的資本市場，其特征內(nèi)生了該市場的發(fā)展離不開監(jiān)管。加強(qiáng)監(jiān)管應(yīng)是題中之義。然而管制俘獲理論揭示，如果不規(guī)范監(jiān)管者的行為，監(jiān)管對證券業(yè)來說未必是一件好事。從英、美國家的證券監(jiān)管歷程來看，當(dāng)前，證券監(jiān)管的規(guī)范化工作比加強(qiáng)監(jiān)管對我國證券市場的健康發(fā)展也許更為重要。

關(guān)鍵詞：違規(guī)行為證券監(jiān)管管制俘獲規(guī)范化

英、美兩國對于證券市場的監(jiān)管經(jīng)歷了一個從自由放任到較為嚴(yán)格管制的過程，特別是當(dāng)代美國的證券監(jiān)管，堪稱嚴(yán)刑峻法，已經(jīng)得到世界各國的普遍推崇。然而，自“安然”、“安達(dá)信”和“世界通信”事件發(fā)生以來，各方開始重新審視證券監(jiān)管的有效性。

一、加強(qiáng)證券監(jiān)管的理論與證據(jù)

管制經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，市場管制的必要性源于市場失靈的存在，而市場失靈主要來自以下幾個方面：分配不公、經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定、非價值物品、公共物品、經(jīng)濟(jì)外部性、自然壟斷、信息偏在即信息的非對稱性以及巨大事業(yè)風(fēng)險。就證券市場來說，其經(jīng)濟(jì)外部性、信息非對稱性特征明顯，從特定角度看還具有一定的自然壟斷性。

1．外部性。關(guān)于外部性，在經(jīng)濟(jì)學(xué)里傳統(tǒng)上運(yùn)用社會邊際效益和社會邊際成本概念進(jìn)行解釋和說明，所謂外部性是指私人(如消費者)邊際效益和社會邊際效益不一致，或私人邊際成本(如生產(chǎn)者)和社會邊際成本不一致的狀態(tài)，換一種說法即某個經(jīng)濟(jì)主體生產(chǎn)或消費物品及服務(wù)不以市場為媒介而對其他經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生的附加(正或負(fù))效應(yīng)的現(xiàn)象。因此，外部性又稱為溢出效應(yīng)。應(yīng)用到交易領(lǐng)域，就是價格未反應(yīng)社會邊際成本或社會邊際效益，從而使未參與交易的第三方受損或受益。外部性導(dǎo)致的結(jié)果不是資源的浪費就是物品的供應(yīng)不足，從而使資源配置偏離帕累托均衡狀態(tài)。

在證券交易中，有兩種情況可能導(dǎo)致外部性，一為公開欺詐，二是價格操縱行為?？赡艽嬖诘墓_欺詐包括：券商利用其交易中介地位，從中和顧客對賭交易；挪用客戶的證券保證金，券商的操作失誤還有可能使保證金無法追回；以不現(xiàn)實的價格出售無保護(hù)的股票給那些被誤導(dǎo)的客戶；證券咨詢機(jī)構(gòu)向市場提供不真實的投資分析報告，誤導(dǎo)投資者的交易行為；等等。至于價格操縱，由于證券是一個不存在穩(wěn)定均衡的市場，價格往往取決投資者對市場的預(yù)期，那么，一些具有很強(qiáng)實力的投資者就可能利用其在市場中的主導(dǎo)地位對格進(jìn)行操縱。價格操縱，即便是在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家也時有發(fā)生，而對于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的發(fā)展中國家則幾乎是必然現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國家，證券市場發(fā)展遠(yuǎn)未成熟，法制缺乏、監(jiān)管力度不夠，市場擴(kuò)張過快，不可避免會出現(xiàn)大戶損害中小散戶的行為。譬如，在我國證券市場中盛行的“做莊”行為，主力通過對敲、震倉等手段，大幅抬高或打壓價格，最終在高價位出貨，套牢中小投資者，使其蒙受巨大損失。價格操縱的外部性還表現(xiàn)在使持有該證券但始終未參與交易的第三方投資者賬面出現(xiàn)盈利或受損，這種外部性經(jīng)第三方的行為(如證券抵押融資、基于財富幻覺的超前消費等)進(jìn)一步放大，可能使宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不正常波動。

因此，針對公開欺詐和價格操縱，各國的監(jiān)管部門都給予了嚴(yán)厲的管制：券商的登記注冊制度，券商賬戶于客戶分離的制度，嚴(yán)格的信息披露制度，等等。

2．信息偏在。在完全競爭的市場機(jī)制下，所有的信息都可以凝聚在價格中，換句話說，與交易有關(guān)的信息都是“公共信息”，可以為市場經(jīng)濟(jì)主體充分利用。在這種能夠保證“信息完全性”的社會中不存在不確定性。但如果交易雙方都有一些只有自己才知道的、影響當(dāng)事人雙方利益的私人信息，資源配置便不能達(dá)到帕累托效率，我們稱這種情況為“信息偏在”或“信息的非對稱性”。一般地，不對稱信息可以分為兩類：一類是內(nèi)生信息，它取決于當(dāng)事人本身的行為，即使雙方在簽訂合同時擁有對稱信息，但在簽訂合同之后，一方則對另外一方的行為無法加以監(jiān)督和控制。如投資者買進(jìn)某一基金，該行為在投資者與基金公司之間構(gòu)成委托關(guān)系，然而對于基金經(jīng)理是努力工作還是偷懶，投資者往往難以監(jiān)督或因從事監(jiān)督的成本太高而得不償失。這就涉及激勵制度的設(shè)計問題，制度安排應(yīng)使得基金公司經(jīng)理自覺為投資者獲取滿意回報而努力工作。另一類是外生信息，包括交易當(dāng)事人的能力、身體健康狀況等。這類信息在合約訂立前就存在，帶有某種先天性和外生性，一般不是由當(dāng)事人的行為造成的。解決這類問題的思路是設(shè)計一種機(jī)制，使得處于信息劣勢的那一方能以可接受的搜尋成本獲取與交易有關(guān)的重要信息，或使信息優(yōu)勢方自愿披露其私有信息，使交易收斂于完全信息條件下的均衡。在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中，第一類不對稱信息稱為隱藏行動，其可能引發(fā)的后果是道德風(fēng)險；第二類不對稱信息稱為隱藏信息，如果不設(shè)計制度加以糾正，將導(dǎo)致逆向選擇，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。

證券市場是較典型的不完全市場，投資者、中介機(jī)構(gòu)、上市公司和監(jiān)管層之間存在著大量的非對稱信息。在我國這樣的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家，由于信息披露制度還未完善，上市公司、證券中介機(jī)構(gòu)、莊家大戶利用信息優(yōu)勢，在交易中上下其手、侵占中小投資者利益的情形，更是屢見不鮮。部分制度安排的不合理，如基金公司按其管理的基金凈資產(chǎn)總值的某一百分比提取收入，很難說基金公司與基金投資者之間激勵相容，信息偏在問題沒有得到有效解決，反可能更趨嚴(yán)重。因此，證券監(jiān)管必不可少。

3．自然壟斷。自然壟斷產(chǎn)生的一個必要條件是代表性廠商成本函數(shù)的劣加性(Subadditivity)。成本的劣加性指一個廠商生產(chǎn)整個行業(yè)產(chǎn)出時的生產(chǎn)總成本比兩個或兩個以上廠商生產(chǎn)這個產(chǎn)出的生產(chǎn)總成本低。成本函數(shù)的劣加性實際上包含了規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵。從成本的構(gòu)成出發(fā)，成本的劣加性有固定成本的劣加性和可變成本的劣加性兩類，前者幾乎與固定成本的沉淀性是同一回事，系指某一產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)的投入大、使用周期長、計提折舊年限久，且該固定資產(chǎn)具有專用性；后者主要取決于企業(yè)的管理特征和產(chǎn)品的交易特征，即管理費用或交易費用的劣加性。某一產(chǎn)業(yè)具有較明顯的成本劣加性，有時是因兩種性質(zhì)的成本都具備劣加性而成，有時可能只因其中一種成本而成，這是因為該部分成本在總成本中占的比例較大的緣故。如長途電話固定資產(chǎn)雖然具有很強(qiáng)的成本劣加性，但傳輸線路投資因微波技術(shù)和光纖的使用以及IP技術(shù)的出現(xiàn)，使其相對(不具備劣加性的)運(yùn)營成本而言變得便宜，故放開長話業(yè)務(wù)競爭就屬必然。在證券市場上，證券交易所的設(shè)立具有一定的自然壟斷性。一個成功的證券交易所，其掛牌上市的公司股票越多、股票的流動性越強(qiáng)，信息的集結(jié)就越集中，交易費用(包括信息費用)也就越低；其次，證券交易所在技術(shù)上具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，這主要表現(xiàn)在結(jié)算系統(tǒng)和交易系統(tǒng)的運(yùn)作方面。

二、規(guī)范證券監(jiān)管的理論與證據(jù)

在管制經(jīng)濟(jì)學(xué)中，有一個分支叫一般管制理論(Generaltheoryofregulation)，我國學(xué)者往往稱之為規(guī)制俘虜理論，該理論的代表人物有：諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者喬治·施蒂格勒(GeorgeStigler)，ClaireFriedland，SamPeltzman等。該理論認(rèn)為，政府管制是為滿足產(chǎn)業(yè)對管制的需要而產(chǎn)生的(即立法者被產(chǎn)業(yè)所俘虜)，而管制機(jī)構(gòu)最終會被產(chǎn)業(yè)所控制。施蒂格勒1971年發(fā)表了《經(jīng)濟(jì)管制論》一文，其中心論點是“管制通常是產(chǎn)業(yè)自己爭取來的，管制的設(shè)計和實施主要是為管制產(chǎn)業(yè)的利益服務(wù)的”。斯蒂格勒還通過對電力行業(yè)和證券市場管制的實證研究，得出結(jié)論：受管制產(chǎn)業(yè)并不比無管制產(chǎn)業(yè)具有更高的效率和較低的價格。一些管制機(jī)構(gòu)容易被其管制對象控制或俘獲的原因有：管制對象往往受益于市場進(jìn)入管制而數(shù)目有限，他們?nèi)菀捉M織起來去影響和控制管制機(jī)構(gòu)，其游說成本總是小于從管制中獲取的益處；管制通常是一項技術(shù)和專業(yè)性很強(qiáng)的工作，管制官員和被管制行業(yè)人員的知識結(jié)構(gòu)屬同一層次，甚至可能都來自于同一學(xué)術(shù)圈子，他們之間原本就有著千絲萬縷的關(guān)系。隨著時間的推移，他們之間還有可能建立起私人友誼，管制者可能依賴這些被管制行業(yè)從業(yè)人員的專長和判斷開展工作。更糟糕的是，由于管制機(jī)構(gòu)掌握的信息總是比被管制行業(yè)從業(yè)人員少，為能適應(yīng)和把握行業(yè)的發(fā)展，管制機(jī)構(gòu)傾向于不定期地從被管制行業(yè)中雇傭工作人員；反過來，那些被證明熟悉某一行業(yè)的管制官員在離開管制部門后可能會在該行業(yè)中得到一份好的工作，他們在位時出臺的一些有利于被管制行業(yè)的監(jiān)管措施，無異于為自己將來的從業(yè)安排了一份遠(yuǎn)期合約。

我國的證券監(jiān)管領(lǐng)域就存在著這種管制俘獲情形。首先，前些年證券業(yè)進(jìn)入壁壘奇高，盡管現(xiàn)在進(jìn)入條件有所放寬，但仍是實行審批制，這說明我國證券業(yè)存在著嚴(yán)格的進(jìn)入管制；其次，證監(jiān)會官員和證券公司從業(yè)人員屬于同一學(xué)術(shù)圈子，不少人還可以說是學(xué)出一門(同一所大學(xué))，甚至師出一門(同一導(dǎo)師或關(guān)系密切的導(dǎo)師群)，這些人很容易結(jié)成緊密的利益團(tuán)體；最后，證監(jiān)會與證券公司人員交叉任職情形極為普遍。有跡象顯示，證監(jiān)會對證券公司違規(guī)行為的寬容極為明顯：從2000年底開始，證券市場大量的欺詐、造假等違規(guī)行為紛紛被揭露出來，許多中介機(jī)構(gòu)如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及上市公司責(zé)任人都受到了有關(guān)部門的嚴(yán)厲查處，但直至今日，違規(guī)的證券公司還沒有遭受到實質(zhì)性的處罰。

對存在于證券監(jiān)管部門和監(jiān)管對象之間的管制失靈問題，市場經(jīng)濟(jì)國家普遍比較警惕。在美國，證券監(jiān)管部門的官員就職有一個緩沖期，必須3年后才能到監(jiān)管對象那里工作。而在我國，2000年證監(jiān)會出臺的《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)高級管理任職資格管理暫行辦法》中，就沒有明確規(guī)定監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間角色轉(zhuǎn)換的限制條件。

盡量減少管制俘獲現(xiàn)象，首要的是要保證管制機(jī)構(gòu)是做好事的，即規(guī)范管制機(jī)構(gòu)的行為。一般有以下思路：一是分權(quán)，即把管制權(quán)分配給兩個和多個管制機(jī)構(gòu)(理論上有一最優(yōu)數(shù)目)。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家證明，在管制機(jī)構(gòu)缺乏政治獨立性的情況下，分權(quán)可能是一種更好的選擇，這一點對我國或許有著非同尋常的啟示意義；其次是采取積極措施、盡量減少管制機(jī)構(gòu)操縱信息的可能。如迫使管制機(jī)構(gòu)決策過程的透明度，包括公開的管制聽證會、廣泛地利用咨詢材料、獨立的上訴程序、公布有關(guān)決策并附詳盡的解釋文字等。最后，可通過專項立法授權(quán)法院擁有對管制行為的復(fù)查權(quán)。公務(wù)員之家:

三、英、美證券監(jiān)管歷程及其啟示

1948年以前，英國沒有“證監(jiān)會”或類似的行政機(jī)構(gòu)對證券市場進(jìn)行監(jiān)管，證券交易像其它商品交易一樣，由買賣雙方自由進(jìn)行，政府不作任何干預(yù)，交易主體發(fā)生糾紛時往往通過司法途徑解決。該期間直接調(diào)節(jié)證券交易的法律主要有：(1)出爐于1844年的《公司法》，之后經(jīng)多次修正，到20世紀(jì)30年代，該法對上市公司信息披露等方面的要求已非常具體；(2)1939年的《證券欺詐禁止法案》，1958年對其進(jìn)行了修正。1948年修改《公司法》時，英國議會正式授權(quán)貿(mào)易部為證券市場行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但貿(mào)易部對《公司法》只有小范圍的解釋權(quán)。1986年議會通過《金融服務(wù)法》，授權(quán)成立“金融服務(wù)監(jiān)管局”，把原來給予貿(mào)易部和倫敦證券交易所的監(jiān)管權(quán)集中到一家，使英國政府更多地介入證券市場。至此，英國才算是有真正的“證監(jiān)會”(金融服務(wù)監(jiān)管局)。1988年，設(shè)立“重大欺詐專案辦公室”(屬司法分支)，加重對證券欺詐的刑事和民事處罰。

美國的證券監(jiān)管發(fā)展歷程基本與英國的相類似。1934年前，美國沒有設(shè)立證監(jiān)會或類似的行政機(jī)構(gòu)，而是依靠法院和國會對證券市場進(jìn)行監(jiān)管。20世紀(jì)20—30年代是美國證券市場的瘋狂期，莊家操縱、內(nèi)幕交易、虛假陳述等市場違規(guī)行為非常盛行。由于司法程序的原因，當(dāng)時美國國會和司法系統(tǒng)對此無所適從，最后導(dǎo)致1929年的股災(zāi)和接踵而來的經(jīng)濟(jì)大蕭條。巨大的痛苦和教訓(xùn)迫使美國國會采取了一系列的立法并重建證券監(jiān)管系統(tǒng)。1933年第一部《證券法》問世，專門界定公司上市的各項要求。1934年頒布《證券交易法》，主要內(nèi)容有兩方面：一是規(guī)范證券二級市場交易，如設(shè)置對市場操縱和證券欺詐的禁止條款等；二是成立美國證監(jiān)會，其唯一宗旨是保護(hù)廣大投資者的利益。美國證監(jiān)會的權(quán)力比較大，主要權(quán)能有：制定信息批露規(guī)則，并監(jiān)督和確保其執(zhí)行；對《證券法》和《證券交易法》有解釋權(quán)；有權(quán)立案調(diào)查證券違法行為、發(fā)傳票、收集證據(jù)、對違規(guī)者執(zhí)行行政處罰；可直接對市場操縱、公開欺詐者提出民事訴訟。但美國證監(jiān)會的權(quán)力也受到法院的約束，法院擁有對證監(jiān)會的司法復(fù)查權(quán)。

盡管英美的證券監(jiān)管走過了一條相似的路線，但在一些具體操作方式上他們卻分屬不同的兩類，如美國實行注冊制，英國則實行審批制。從運(yùn)行效果看，兩者都較好地抑制了證券監(jiān)管腐敗。為什么會有這種殊途同歸的效果?原來，美國證券市場的注冊制，由美國證監(jiān)會來監(jiān)督執(zhí)行，而證監(jiān)會是政府部門，政府不能有盈利的考慮，所以用注冊制可以限制腐敗；英國的審批制度由倫敦證券交易所來把握，但倫敦交易所是一個追求盈利的機(jī)構(gòu)，在審批過程中發(fā)生腐敗會對其聲譽(yù)帶來損害，不利于倫敦交易所的長遠(yuǎn)發(fā)展。這也就是說，抑制腐敗與倫敦交易所的盈利目標(biāo)是激勵相容的。從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，審批制與盈利目標(biāo)的結(jié)合可以把審批制可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)外部性內(nèi)部化，等于是自己激勵自己。這種監(jiān)管權(quán)力的安排值得我國深思。按照一般看法，在新興證券市場，投資者不太成熟，且大多數(shù)為中小投資者，他們處于嚴(yán)重的信息劣勢，判斷能力差。在這種情況下，采用審批制原本可以將質(zhì)差的企業(yè)篩選掉一些，從而避免一些金融市場風(fēng)險，但由于審批權(quán)完全掌握在作為政府部門的證監(jiān)會手中，如果對證監(jiān)會缺乏應(yīng)有的監(jiān)督，監(jiān)管腐敗就成為必然現(xiàn)象。

證監(jiān)會或類似行政機(jī)構(gòu)的監(jiān)管是一種主動執(zhí)法方式，意味著有害(并不一定違規(guī))的行為還沒有或正在發(fā)生的時候，就可以采取行動阻擋它。法院對證券市場的介入則是一種被動介入方式，主要通過事后的懲戒來對違法行為起阻嚇作用。美國20世紀(jì)30年代前和英國20世紀(jì)50年代以前，對證券市場的規(guī)范采用被動執(zhí)法方式，之后是主動執(zhí)法與被動執(zhí)法方式相結(jié)合。主動執(zhí)法實際是一種相機(jī)行事權(quán)，監(jiān)管者面對市場出現(xiàn)的問題，有權(quán)力變動有關(guān)法規(guī)并付之于行動，只要變動的法規(guī)在原則上符合法律，它最終還可為立法機(jī)構(gòu)提供素材以補(bǔ)充和完善法律。因此，從本質(zhì)上看，主動執(zhí)法與被動執(zhí)法互為補(bǔ)充，是靈活性與規(guī)范性的結(jié)合。我們絕不要盲目夸大證券監(jiān)管——主動執(zhí)法的作用。完善的法律體系和司法體制是證券市場有效運(yùn)作的根本保證，法院執(zhí)法起決定性作用。在制度演變的歷史長河中，監(jiān)管只能是司法的輔助手段，否則它可能阻礙法制化進(jìn)程，甚至倒退為人治。在我國，法律體系遠(yuǎn)未健全。因此，極有必要認(rèn)真思考我們的人大、法院和證監(jiān)會之間的運(yùn)作機(jī)制。

英、美的證券監(jiān)管還有一個特征，就是特別注重市場制衡機(jī)制設(shè)計，盡量用市場力量來解決市場中出現(xiàn)的問題。其核心理念是：當(dāng)違規(guī)者對他人造成損害時，受害者可以利用制度來保護(hù)自己的權(quán)利并懲戒違規(guī)者。公司丑聞案爆發(fā)后，美國進(jìn)一步加強(qiáng)了證券監(jiān)管規(guī)范化的工作。我們認(rèn)為，中國證券監(jiān)管的重要內(nèi)容之一應(yīng)是促進(jìn)市場力量制衡格局的形成，在某種意義上，證監(jiān)會的終極目標(biāo)可能是讓自己退出歷史舞臺，那時，證券監(jiān)管就完成了一個否定之否定的辨證過程；管制者如果老是用“管”字當(dāng)頭的思路，這無異于從市場攬權(quán)，只怕是離市場經(jīng)濟(jì)本質(zhì)愈來愈遠(yuǎn)，證券市場也就難以健康發(fā)展。