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一、關(guān)于公開發(fā)行

修訂草案第11條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得向社會(huì)公開發(fā)行證券。”比較可知，現(xiàn)行《證券法》中的“核準(zhǔn)或者審批”，此番被統(tǒng)一為“核準(zhǔn)”。按照目前的理解和操作，公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)依《證券法》規(guī)定報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)；公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)按照《公司法》的規(guī)定報(bào)國務(wù)院授權(quán)的部門審批。[1]與此對(duì)照，修訂草案第12條明確：公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件，報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。發(fā)行公司債券，必須依照公司法和其他法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)。這一變化意味著，至少在理論層面，證券發(fā)行向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)化進(jìn)一步擴(kuò)張到公司債券領(lǐng)域?？紤]到短期內(nèi)難以實(shí)行注冊(cè)制，此修改仍可算一個(gè)進(jìn)步，向來莫測(cè)的公司債券發(fā)行有望趨向透明化。

更加引人注目的是，修訂草案首次嘗試界定了“公開發(fā)行”，即有下列情形之一的為公開發(fā)行：(一)向不特定對(duì)象銷售證券；(二)向二百人以上的特定對(duì)象銷售證券；(三)其他涉及社會(huì)公眾利益的發(fā)行行為。顯然，這一定義參考了美國、日本、臺(tái)灣地區(qū)等有關(guān)“私募發(fā)行”的規(guī)定。所謂私募發(fā)行，是與公開發(fā)行相對(duì)應(yīng)，指針對(duì)特定對(duì)象、采取特定方式、接受特定規(guī)范的證券發(fā)行方式。[2]基于其種種特定性，私募發(fā)行對(duì)象通常被認(rèn)為有別于普通公眾投資者，因此該發(fā)行行為所受到的法律規(guī)制也弱于公開發(fā)行。

修訂草案中并未出現(xiàn)私募發(fā)行的字樣，也就沒有針對(duì)其的特定規(guī)范，這一問題很可能要留待證券法再次修改或監(jiān)管部門出臺(tái)具體規(guī)則時(shí)解決。從國外立法來看，特定方式主要涉及禁止性規(guī)范，即私募發(fā)行不得有一般性廣告或公開勸誘的行為，包括采取公告、廣告、廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、信函、電話、拜訪、發(fā)表會(huì)等形式。違反了這些規(guī)定，就應(yīng)被作為公開發(fā)行對(duì)待。依照修訂草案，從事上述行為很可能構(gòu)成“向不特定對(duì)象銷售證券”或者“其他涉及社會(huì)公眾利益的發(fā)行行為”，從而落入公開發(fā)行的規(guī)制范疇。

修訂草案的表述沒能指出“特定對(duì)象”究竟“特”在何處，是由于一般性廣告或公開勸誘的形式使其受眾無法特定，還是其受眾滿足某種特定條件、具有某種特定資質(zhì)，不甚明了。觀察美國法律，私募發(fā)行的特定對(duì)象主要是指擁有相當(dāng)資產(chǎn)或收入的機(jī)構(gòu)或個(gè)人、具備足夠投資知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的人、了解發(fā)行人有關(guān)信息、能夠自我保護(hù)的人等。這些特定條件或資質(zhì)對(duì)于劃定私募發(fā)行非常重要，在我國需要具體規(guī)則加以明確。針對(duì)特定對(duì)象施加人數(shù)方面的限制，倒是各個(gè)國家或地區(qū)通行的做法。有別于美國、我國臺(tái)灣地區(qū)的35人和日本的50人，修訂草案選擇了200人為標(biāo)準(zhǔn)，可能是體現(xiàn)了國資委等部門的要求，也與《公司法》修訂草案第89條“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有5人以上200以下為發(fā)起人”之規(guī)定相呼應(yīng)。當(dāng)然很難就此論定我國私募發(fā)行的邊界到底是放寬還是收窄，因?yàn)楹Ｍ夥赏瑫r(shí)將某些主體排除在限制人數(shù)計(jì)算之外。例如依據(jù)美國證監(jiān)會(huì)規(guī)則501和506，金融機(jī)構(gòu)、一定規(guī)模的公司或信托組織、達(dá)到一定資產(chǎn)或收入標(biāo)準(zhǔn)的富裕家庭或個(gè)人、發(fā)行人的董事或高管等所謂“獲許投資者”(AccreditedInvestors)，均不計(jì)入其35人上限計(jì)算之列。[3]我國臺(tái)灣地區(qū)所謂的“證券交易法”也將金融機(jī)構(gòu)等排除于對(duì)特定對(duì)象的計(jì)算。追溯區(qū)分私募發(fā)行與公開發(fā)行的本源，筆者認(rèn)為，進(jìn)行上述的排除是有道理的，因?yàn)樗麄兦∏》纤侥及l(fā)行中特定對(duì)象的條件和資質(zhì)，類似剔除規(guī)定因而也有必要在我國法律中體現(xiàn)。

關(guān)于公開發(fā)行的模糊之處還反映在修訂草案的其他條文上。第22條規(guī)定：上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合公司法以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件，可以向社會(huì)公開募集，也可以向原股東配售。公開募集是否等同于公開發(fā)行，如果不是，區(qū)別何在？如果是的話，此條表述是否意味著向原股東配售不屬于公開發(fā)行，但與此同時(shí)，上市公司配股在絕大多數(shù)情況下都構(gòu)成前述公開發(fā)行定義中的后兩類情形：向200人以上的特定對(duì)象銷售證券，或者其他涉及社會(huì)公眾利益的發(fā)行行為。上市公司配股行為究竟該如何定性、怎樣監(jiān)管，修訂草案的這兩個(gè)條文沒能給出清晰的答案。此外，實(shí)踐中已出現(xiàn)過上市公司向部分股東及特定投資者的增發(fā)。如果一時(shí)難以找到更好的措辭，可考慮將“可以向社會(huì)公開募集，也可以向原股東配售”刪去，以減少條文間的不協(xié)調(diào)。

二、關(guān)于監(jiān)管邊界與權(quán)限

現(xiàn)行《證券法》第7條規(guī)定：國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)全國證券市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理。國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)根據(jù)需要可以設(shè)立派出機(jī)構(gòu)，按照授權(quán)履行監(jiān)督管理職責(zé)。修訂草案對(duì)此條未做修改。然而這一理想狀態(tài)終究難以達(dá)成，通讀整個(gè)修訂草案，不同部委權(quán)力分置、中央與地方政府職能模糊、證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)履行職責(zé)授權(quán)不明、證券交易所地位尷尬，既有種種不盡人意之處，未見根本改觀，新的疑問又接踵而至。

1993年《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第11條規(guī)定：“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進(jìn)行審批；未經(jīng)批準(zhǔn)的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。中央企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民銀行會(huì)同國家計(jì)劃委員會(huì)審批；地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民銀行省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市分行會(huì)同同級(jí)計(jì)劃主管部門審批?！比缜八觯F(xiàn)行《證券法》以及修訂草案、《公司法》修訂草案等，[4]皆以“國務(wù)院授權(quán)的部門”之表述，強(qiáng)化了發(fā)改委、中國人民銀行在公司債券領(lǐng)域的主導(dǎo)權(quán)。

如何發(fā)揮地方政府在證券監(jiān)管中的積極作用，是另一個(gè)非常值得思考的問題。在一些海外學(xué)者眼中，即便是配額時(shí)代，地方政府的參與也產(chǎn)生過正面的影響。[5]修訂草案中首次設(shè)定了地方政府扮演的角色，第179條規(guī)定：未經(jīng)法定機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，擅自公開或者變相公開發(fā)行證券的，由縣級(jí)以上地方人民政府予以取締。對(duì)于上市公司，中國證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職責(zé)十分明確，但對(duì)于非上市的股份有限公司，由誰來負(fù)責(zé)監(jiān)管，并無定論。現(xiàn)行《證券法》第41條規(guī)定：持有一個(gè)股份有限公司已發(fā)行的股份百分之五的股東，應(yīng)當(dāng)在其持股數(shù)額達(dá)到該比例之日起3日內(nèi)向該公司報(bào)告，公司必須在接到報(bào)告之日起3日內(nèi)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告；屬于上市公司的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)向證券交易所報(bào)告。推敲這條規(guī)定，是否可以間接地得出中國證監(jiān)會(huì)對(duì)非上市的股份有限公司也負(fù)有一定監(jiān)管職責(zé)的結(jié)論？耐人尋味的是，該條在修訂草案中被刪去了。事實(shí)上，在對(duì)待非上市公司的問題上，中國證監(jiān)會(huì)一直存在尋求地方參與的傾向。例如，上海、成都、青島等地都存在著未上市股份公司的股權(quán)托管機(jī)構(gòu)，而2001年中國證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于未上市股份公司股權(quán)托管問題的意見》中指出，[6]未上市股份公司的股權(quán)托管問題，清理規(guī)范工作應(yīng)主要由地方政府負(fù)責(zé)?？傊?，有關(guān)地方政府的證券監(jiān)管職能，修訂草案所帶來的疑問并不少于回答。

如前所述，修訂草案沒有改動(dòng)現(xiàn)行《證券法》第7條第2款：國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)根據(jù)需要可以設(shè)立派出機(jī)構(gòu)，按照授權(quán)履行監(jiān)督管理職責(zé)。但嚴(yán)格說來，這一表述實(shí)為病句。后半部分省略的主語其實(shí)是派出機(jī)構(gòu)，而非正常語法下的全句主語——國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)。更要命的是，簡單的“授權(quán)”兩字使人無從判斷究竟是依法律、行政法規(guī)的授權(quán)，還是依證監(jiān)會(huì)內(nèi)部的授權(quán)，派出機(jī)構(gòu)所發(fā)揮的作用可能將大打折扣。相反，2003年《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》第8條第2款的規(guī)定：國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的派出機(jī)構(gòu)在國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的授權(quán)范圍內(nèi)，履行監(jiān)督管理職責(zé)，該等表述更為明確妥帖。

修訂草案第44條規(guī)定：股份有限公司申請(qǐng)其股票上市交易，應(yīng)當(dāng)向證券交易所提出申請(qǐng)，由證券交易所依照法定條件和法定程序核準(zhǔn)。將上市申請(qǐng)核準(zhǔn)權(quán)交給證券交易所，符合國際慣例，順應(yīng)市場(chǎng)化改革的方向，有利于發(fā)揮自律管理的作用。然而，上市核準(zhǔn)究竟是基于《證券法》授權(quán)的行政許可，還是僅基于交易所與上市申請(qǐng)人的契約關(guān)系，這一關(guān)鍵問題在變得尖銳的同時(shí)愈發(fā)迷離。后者顯然是交易所所樂見，然而條文中“依照法定條件和法定程序核準(zhǔn)”的表述、以及《證券交易所管理辦法》為其設(shè)定的“履行國家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定”的職責(zé)，[7]卻使交易所難脫履行行政職能的嫌疑。聯(lián)系到修訂草案第49條增加的交易所對(duì)股票暫?；蚪K止上市的“依法決定”權(quán)，證券交易所面臨行政訴訟的風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)實(shí)的。

三、關(guān)于內(nèi)幕交易

修訂草案第65條規(guī)定：禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和獲取內(nèi)幕信息的其他人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)。第68條規(guī)定：證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者獲取內(nèi)幕信息的其他人，在內(nèi)幕信息尚未公開之前，不得買入或者賣出所持有的該公司的證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券。同時(shí)，第66條具體界定了“知情人”的范圍，第193條則規(guī)定了內(nèi)幕信息的知情人或者獲取內(nèi)幕信息的其他人從事被禁止活動(dòng)的法律責(zé)任。

筆者認(rèn)為，對(duì)第65條、68條中所稱“獲取內(nèi)幕信息的其他人”的界定和規(guī)范需要進(jìn)一步考慮。其一，回顧我國關(guān)于內(nèi)幕交易的歷史，在這一問題上態(tài)度是相當(dāng)模糊和游離的?，F(xiàn)行《證券法》第70條的表述為“知悉證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員”?！缎谭ā返?80條內(nèi)幕交易罪的主體表述為“內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員”?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》第72條規(guī)定為“內(nèi)幕人員和以不正當(dāng)手段獲取內(nèi)幕信息的其他人員”。[8]《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第13條規(guī)定內(nèi)幕交易包括“非內(nèi)幕人員通過不正當(dāng)?shù)氖侄位蛘咂渌緩将@得內(nèi)幕信息，并根據(jù)該信息買賣證券或者建議他人買賣證券?！盵9]可見，對(duì)于非知情人，是否應(yīng)對(duì)其取得內(nèi)幕信息的手段或途徑加以限定，如何限定，在認(rèn)識(shí)上并不統(tǒng)一。修訂草案的表述意味著內(nèi)幕交易規(guī)制范圍的擴(kuò)張。

其二，綜觀海外立法，與“獲取內(nèi)幕信息的其他人”大致對(duì)應(yīng)的概念是二級(jí)知情人或受密人(SecondaryInsiderorTippee)，即從一級(jí)知情人(即我國規(guī)定的知情人)處獲知內(nèi)幕信息的人。但是，各國家和地區(qū)對(duì)其界定卻不盡一致。我國臺(tái)灣地區(qū)對(duì)這類人似乎不做進(jìn)一步的限定，而歐盟法律則要求認(rèn)定受密人至少應(yīng)具備兩個(gè)要件：(1)受密人充分知道與內(nèi)幕消息有關(guān)的事實(shí)。如果僅僅知道或道聽途說地了解到一部分情況，而不熟悉內(nèi)幕信息真相的人不應(yīng)視為受密人；(2)受密人知道或應(yīng)當(dāng)知道該內(nèi)幕信息是直接或間接地來源于一級(jí)知情人。美國法律更為復(fù)雜，例如有判例指出，在受密人承擔(dān)責(zé)任前，原告必須證明以下兩點(diǎn)：(1)知情人為了個(gè)人利益，將內(nèi)幕信息泄露給第三人；(2)受密人知道或有理由知道，他所獲悉的信息是內(nèi)幕信息，而且知情人是為了個(gè)人利益(違反了信托義務(wù))將信息告訴他。此外，美國還進(jìn)一步區(qū)分間接受密者，不同法院對(duì)于多層次受密關(guān)系下的責(zé)任有不同的判決。

其三，從第65條、68條的立意來看，似乎應(yīng)就“知情人”與“獲取內(nèi)幕信息的其他人”區(qū)別對(duì)待，但條文本身又體現(xiàn)不出明顯區(qū)別。大致而言，加以區(qū)別的思路可能有兩個(gè)走向：(一)限制行為的范圍。例如德國、意大利證券法禁止“知情人”(1)利用內(nèi)幕信息交易；(2)泄露內(nèi)幕信息；(3)建議他人利用內(nèi)幕信息交易。對(duì)于“獲取內(nèi)幕信息的其他人”，則僅禁止利用內(nèi)幕信息交易，對(duì)泄露和建議沒有限制。該規(guī)定的目的在于加快信息的自由流動(dòng)，促使不公開的信息迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楣_的信息。但是，我國同美國等類似，一向?qū)ι鲜鲂袨槿娼埂?二)承擔(dān)責(zé)任以及舉證責(zé)任分擔(dān)。如其二所述，在國外并不是所有“獲取內(nèi)幕信息的其他人”的交易、泄露或建議行為都會(huì)承擔(dān)責(zé)任。理論上，似乎可以采用如下區(qū)分：對(duì)“知情人”實(shí)行過錯(cuò)推定，即由其證明自己的行為沒有主觀過錯(cuò)；對(duì)“獲取內(nèi)幕信息的其他人”則實(shí)行普通過錯(cuò)歸責(zé)，由原告方承擔(dān)舉證責(zé)任。但是，在國外成文法中卻少見這樣的明確區(qū)分。

因此，我國立法者將面對(duì)兩種選擇：(一)將“獲取內(nèi)幕信息的其他人”歸入“知情人”的一類，類似臺(tái)灣地區(qū)的作法，在后者定義中增加一款：“從前款所列之人獲悉信息者”，這樣規(guī)定的后果是將他們一體對(duì)待，不加區(qū)別。可能帶來的問題一是與現(xiàn)行刑法有關(guān)條文的銜接，二是可能產(chǎn)生直接或間接獲悉的解釋分歧，相比美國，如果我國規(guī)定限定于直接，則可能漏掉一些人；如果包括間接，則可能將一些在國外被排除的人包括進(jìn)來，需要增加例外規(guī)定，但目前其內(nèi)涵和外延還難以確定。(二)保留現(xiàn)在分立格局，具體差異隨后由中國證監(jiān)會(huì)或最高院司法解釋規(guī)定?？赡艿膯栴}是前述理解上的歧義和爭(zhēng)論將在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)。

這一問題突出反映了我國在法律移植過程中所面臨的困境。一方面，英美法缺乏成文的定論，且在不斷發(fā)展變化。另一方面，大陸法又有不同的做法。同時(shí)，我們認(rèn)為，我國立法者在做出取舍時(shí)，應(yīng)立足我國實(shí)際，檢討以往對(duì)內(nèi)幕交易追究的歷史，特別是注意考察追究“獲取內(nèi)幕信息的其他人”的現(xiàn)實(shí)可行性。如果數(shù)據(jù)顯示，基于成本或其他考慮，監(jiān)管機(jī)構(gòu)或原告基本上不會(huì)或不愿追究到“獲取內(nèi)幕信息的其他人”，則區(qū)分的實(shí)際意義就比較有限，法律規(guī)制的重點(diǎn)仍應(yīng)更多地放在以內(nèi)部人為主的“知情人”。

法律責(zé)任方面，修訂草案第194條規(guī)定：證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者獲取內(nèi)幕信息的其他人，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券的，責(zé)令依法處理非法獲得的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以上的罰款；沒有違法所得的，處以三萬元以上六十萬元以下的罰款。構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員進(jìn)行內(nèi)幕交易的，從重處罰。

筆者建議，對(duì)此條款作兩處修改。其一，修訂草案第66條第(五)項(xiàng)列舉的“知情人”為“證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員以及由于法定的職責(zé)對(duì)證券交易進(jìn)行管理的其他人員”，因此從重處罰的對(duì)象也應(yīng)包括“由于法定的職責(zé)對(duì)證券交易進(jìn)行管理的其他人員”。其二，倘若依上述規(guī)定執(zhí)行，則可能出現(xiàn)以下不合理的情形：有少量違法所得的(如一千元)，所受罰款較輕；沒有違法所得的，處罰反而較重。我們認(rèn)為，《期貨交易管理暫行條例》中的相關(guān)條文表述更為妥當(dāng)，可以避免該情形的發(fā)生，即“沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不滿×萬元的，處×萬元以上××萬元以下的罰款?！盵10]《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》也采用了實(shí)質(zhì)相同的處罰技術(shù)：違法所得×萬元以上的，并處違法所得一倍以上五倍以下罰款；沒有違法所得或者違法所得不足×萬元的，處×萬元以上××萬元以下罰款。[11]需要注意，這里指出的問題是修訂草案第十一章“法律責(zé)任”部分中普遍存在的，有必要進(jìn)行全面的梳理和調(diào)整。

四、關(guān)于短線交易與操縱市場(chǎng)

與規(guī)制內(nèi)幕交易有一定關(guān)聯(lián)的是公司行使短線交易利益歸入權(quán)，修訂草案第43條規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其所持有的該公司的股票在買入后6個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后6個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司應(yīng)當(dāng)收回其所得收益。相較現(xiàn)行《證券法》42條僅適用于“百分之五以上的股東”，短線交易利益歸入的約束對(duì)象范圍有了大的擴(kuò)張。同時(shí)，修訂草案細(xì)化了當(dāng)公司董事會(huì)不執(zhí)行利益歸入時(shí)股東可采取的行動(dòng)，即“公司董事會(huì)不按照前款規(guī)定執(zhí)行的，股東有權(quán)要求董事會(huì)在30日內(nèi)執(zhí)行。公司董事會(huì)未在上述期限內(nèi)執(zhí)行的，股東可以公司名義行使前款請(qǐng)求權(quán)?！?/p>

然而，規(guī)定的增加也帶來問題的增加。董事會(huì)應(yīng)當(dāng)采取何種措施，才應(yīng)被認(rèn)為是按規(guī)定執(zhí)行，僅僅發(fā)出催告函即可，還是要求進(jìn)一步的舉動(dòng)？30日期間何時(shí)開始起算？股東“以公司名義行使請(qǐng)求權(quán)”，如何操作，是否應(yīng)當(dāng)以及怎樣取得公司的授權(quán)或某種形式的確認(rèn)？除此之外，是否應(yīng)增加此條款的例外規(guī)定，值得考慮。制度設(shè)計(jì)層面，因要約收購而產(chǎn)生的股份處理，對(duì)上市公司高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，都可能存在短期內(nèi)出售股票的需求。實(shí)際操作層面，社保基金、企業(yè)年金等都可能委托多個(gè)基金管理人分別投資，在各基金管理人彼此信息無法實(shí)時(shí)溝通的情況下，觸發(fā)百分之五的持股門檻以及6個(gè)月內(nèi)的先買后賣或先賣后買，恐怕會(huì)不時(shí)出現(xiàn)。

此外，修訂草案第187條規(guī)定：上市公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員違反法律、行政法規(guī)規(guī)定，直接買賣、假借他人名義買賣或者通過其實(shí)際控制的公司買賣本公司股票的，責(zé)令改正，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款……。對(duì)于董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員從事短線交易的所得，究竟是歸入公司，還是被沒收而上繳國庫，需要進(jìn)一步加以明確。

操縱市場(chǎng)方面，現(xiàn)行《證券法》第71條的表述為“禁止任何人以下列手段獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)：(一)通過單獨(dú)或者合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價(jià)格；……?！薄缎谭ā返?82條規(guī)定：有下列情形之一，操縱證券交易價(jià)格，獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，情節(jié)嚴(yán)重的……。對(duì)于“獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”是操縱市場(chǎng)行為的目的要件還是結(jié)果要件，認(rèn)識(shí)不一。相比之下，《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第7條“禁止任何單位或者個(gè)人以獲取利益或者減少損失為目的，利用其資金、信息等優(yōu)勢(shì)或者濫用職權(quán)操縱市場(chǎng)……”，立意一目了然。我們認(rèn)為，結(jié)合最高人民檢察院、公安部《關(guān)于經(jīng)濟(jì)犯罪案件追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》有關(guān)條文理解，[12]“獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”應(yīng)屬于目的要件?！兑?guī)定》第32條規(guī)定：操縱證券、期貨交易價(jià)格，獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，涉嫌下列情形之一的，應(yīng)予追訴：非法獲利數(shù)額在五十萬以上的；致使交易價(jià)格和交易量異常波動(dòng)的；以暴力、脅迫手段強(qiáng)迫他人操縱交易價(jià)格的；雖未達(dá)到上述數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，但因操縱證券、期貨交易價(jià)格，受過行政處罰兩次以上，又操縱證券、期貨交易價(jià)格的。由此可見，獲利或避免損失并非構(gòu)成操縱市場(chǎng)的結(jié)果要件。

修訂草案第69條規(guī)定：禁止任何人以下列手段操縱市場(chǎng)：(一)通過單獨(dú)或者合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價(jià)格或者證券交易量；……。目的要件的刪除固然在很大程度上便利了對(duì)疑似操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定和處理，然而這一變化也可能帶來意想不到的麻煩。例如，上市公司收購很可能表現(xiàn)為“通過單獨(dú)或者合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價(jià)格”，少了“獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”這一目的限定，對(duì)操縱市場(chǎng)的禁令不經(jīng)意間妨礙了上市公司收購。是否應(yīng)當(dāng)參考修訂草案第68條有關(guān)內(nèi)幕交易內(nèi)容，增加諸如“持有或者控制百分之五以上股份的自然人、法人、其他組織收購上市公司的股份，本法另有規(guī)定的，適用其規(guī)定”等例外條款，需要考慮。類似應(yīng)考慮情況還有基于穩(wěn)定市場(chǎng)目的而采取的股份回購、安定操作等。另外，現(xiàn)行《證券法》第71條第二項(xiàng)(對(duì)倒、洗售)、三項(xiàng)(對(duì)敲、倒倉)描述中都使用了“影響(證券交易價(jià)格或者證券交易量)”一詞，而第一項(xiàng)(聯(lián)合或者連續(xù)買賣)則使用了“操縱”。立法中的措辭差異，用意何在？第一項(xiàng)中以“操縱”一詞描述“操縱市場(chǎng)”行為，是否屬于循環(huán)定義？這些疑問并未在修訂草案中得到解答。

順帶指出，《證券法》第三章第四節(jié)名為“禁止的交易行為”，內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐客戶等行為當(dāng)屬此類無疑。現(xiàn)行《證券法》第76條規(guī)定：“國有企業(yè)和國有資產(chǎn)控股的企業(yè)，不得炒作上市交易的股票”，列入本節(jié)也無異議。然而，修改草案第74條已將其修改為：國有企業(yè)和國有資產(chǎn)控股的企業(yè)買賣上市交易的股票，必須遵守國家有關(guān)規(guī)定。將此授權(quán)類或限制類的條文繼續(xù)放在禁止類章節(jié)之下，結(jié)構(gòu)上并不合理。此外，修改草案第72條規(guī)定：在證券交易中，禁止法人非法利用他人賬戶從事證券交易；禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶。出于強(qiáng)化證券交易實(shí)名制的考慮，此條中的“法人”似有必要擴(kuò)大為“投資者”。修改草案第73條沿襲了現(xiàn)行《證券法》第75條的表述：在證券交易中，禁止任何人挪用公款買賣證券。“挪用公款”原是刑法中的概念，此種行為似也不必在證券法中規(guī)范。

五、關(guān)于客戶資產(chǎn)保護(hù)與清算償付順序

現(xiàn)行《證券法》第132條規(guī)定：客戶的交易結(jié)算資金必須全額存入指定的商業(yè)銀行，單獨(dú)立戶管理。嚴(yán)禁挪用客戶交易結(jié)算資金。附則第212條規(guī)定：本法關(guān)于客戶交易結(jié)算資金的規(guī)定的實(shí)施步驟，由國務(wù)院另行規(guī)定。修訂草案第127條對(duì)上述規(guī)定進(jìn)行了擴(kuò)充：證券公司不得將客戶交易結(jié)算資金、客戶證券賬戶名下的債券、基金、股票等證券資產(chǎn)歸入其自有財(cái)產(chǎn)。嚴(yán)禁任何機(jī)構(gòu)或者個(gè)人以任何形式挪用客戶交易結(jié)算資金、客戶證券賬戶名下的債券、基金、股票等證券資產(chǎn)。證券公司破產(chǎn)或者清算時(shí)，客戶交易結(jié)算資金、客戶證券賬戶名下的債券、基金、股票等證券資產(chǎn)不屬于其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)，非因客戶本身的債務(wù)，不得將客戶交易結(jié)算資金、客戶證券賬戶名下的債券、基金、股票等證券資產(chǎn)查封、凍結(jié)、扣劃或者強(qiáng)制執(zhí)行。證券公司客戶的交易結(jié)算資金應(yīng)當(dāng)存放在商業(yè)銀行，以每個(gè)客戶的名義單獨(dú)立戶管理。具體辦法和實(shí)施步驟由國務(wù)院規(guī)定。同時(shí)，現(xiàn)附則第212條則被刪除。

一方面，對(duì)客戶資產(chǎn)的保護(hù)在修訂草案中得到加強(qiáng)，保護(hù)范圍由目前的交易結(jié)算資金擴(kuò)展到債券、基金、股票等證券資產(chǎn)，同時(shí)商業(yè)銀行的托管機(jī)構(gòu)地位獲得確認(rèn)和細(xì)化，券商獨(dú)立存管模式最終不敵銀行第三方存管模式。不過，規(guī)定之間的呼應(yīng)尚難說妥帖。例如修訂草案第102條所增的第二款仍強(qiáng)調(diào)：證券公司應(yīng)當(dāng)與投資者簽訂證券交易委托協(xié)議，對(duì)投資者賬戶中的證券和資金負(fù)有保管義務(wù)。

另一方面，對(duì)照條文不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)客戶“保證金”的大肆侵占原本發(fā)生在現(xiàn)行《證券法》“嚴(yán)禁”之下。證券公司最終為自己的瘋狂付出代價(jià)，除了應(yīng)有的法律責(zé)任，修訂草案意味著其日后經(jīng)營空間更加逼仄：作為金融機(jī)構(gòu)不再和錢打交道，融資及與銀行等談判時(shí)地位進(jìn)一步弱化，失去占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入20-30%利差收入。對(duì)市場(chǎng)而言，投資者買賣股票的效率會(huì)受到銀行劃付系統(tǒng)速度的影響，而且轉(zhuǎn)移托管人之前必須對(duì)不規(guī)范的賬戶進(jìn)行清理，可能誘發(fā)股市短期向下。

長遠(yuǎn)來看，客戶資產(chǎn)獲得安全保障無疑是重大利好。我們注意到監(jiān)管機(jī)構(gòu)、司法部門近期在這方面的一系列舉措。例如，中國證監(jiān)會(huì)與人民銀行聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)客戶交易結(jié)算資金劃轉(zhuǎn)過程監(jiān)控的通知》，要求各存管銀行給保證金專戶加注特別標(biāo)識(shí)，并加強(qiáng)保證金專戶資金劃轉(zhuǎn)過程的控制。2004年底最高人民法院《關(guān)于凍結(jié)、劃扣證券交易結(jié)算資金有關(guān)問題的通知》，[13]進(jìn)一步明確了客戶交易結(jié)算資金及其專戶的獨(dú)立法律地位。亡羊補(bǔ)牢，但愿此次《證券法》的修訂能使人更清楚地認(rèn)識(shí)：無論錢放在哪里，由誰托管，關(guān)鍵要看監(jiān)管力度，要靠嚴(yán)格執(zhí)法。

修訂草案第146條規(guī)定：證券公司清算時(shí)，應(yīng)當(dāng)首先償付挪用的客戶資產(chǎn)。筆者認(rèn)為，為維護(hù)結(jié)算安全，保障證券登記結(jié)算公司清算交收的優(yōu)先權(quán)，有必要對(duì)該條進(jìn)行修改：證券公司清算時(shí)，在完全履行已成交交易的交收義務(wù)后，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先償付挪用的客戶資產(chǎn)。這樣規(guī)定既是境外證券市場(chǎng)的通例，又與其他條文相呼應(yīng)。例如，修訂草案第112條(現(xiàn)行《證券法》第115條)規(guī)定：按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，不得改變其交易結(jié)果。

現(xiàn)實(shí)中券商清算遇到的另一大難題是央行再貸款的償付順序，修訂草案對(duì)此也沒有涉及，可能要留待金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算法規(guī)出臺(tái)時(shí)解決了。我們認(rèn)為，在制定具體規(guī)則時(shí)有必要考慮不同情況區(qū)別對(duì)待：對(duì)于純粹出于清算目的的再貸款，可以視作一般債權(quán)償付；對(duì)于著眼于重整而提供的再貸款(即使最終重整失敗，例如南方證券)，應(yīng)參考國外有關(guān)重整新融資的待遇，賦予一定的優(yōu)先權(quán)。利用央行再貸款填堵保證金窟窿，是政府維護(hù)穩(wěn)定、保護(hù)股民利益的負(fù)責(zé)表現(xiàn)，但公帑被無原則、無程序、無效益地使用，則是我們不希望看到的。

在歷史的河流中，個(gè)人的意愿和感情往往微不足道。但這一現(xiàn)實(shí)不應(yīng)阻止我們思考：如何在構(gòu)建和諧社會(huì)時(shí)，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的制度建設(shè)與規(guī)則約束。律心優(yōu)于律行，否則我們面對(duì)的就將永遠(yuǎn)是違法者與立、執(zhí)法者之間的智力競(jìng)賽。證券法律的完善與適用，需要更多人的關(guān)注和參與。

【注釋】

[1]卞耀武主編：《中華人民共和國證券法釋義》，法律出版社1999年版，第41頁。

[2]郭靂：《美國證券私募發(fā)行法律問題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版，第3頁。

[3]郭靂：《美國證券私募發(fā)行法律問題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版，第104～107頁。

[4]現(xiàn)行《公司法》第164條規(guī)定：國務(wù)院證券管理部門審批公司債券的發(fā)行，而《公司法》修訂草案第192條將其修改為：國務(wù)院授權(quán)的部門審批公司的發(fā)行。值得注意的還有，此處“審批”一詞與前述《證券法》修訂草案第12條中所規(guī)定的“核準(zhǔn)”存在齟齬。

[5]KatharinaPistor&ChenggangXu，GoverningStockmarketsinTransitionEconomiesLessonsfromChina，TheCenterforLawandEconomicStudies，ColumbiaLawSchool，WorkingPaperNo.262，Nov.2004.Thispapersuggeststhatadministrativegovernancecansubstituteforformallegalgovernanceandthequotasystemwasusedtopunishregionsandresponsibleofficialswhencompaniesfromtheirregionsfailed.

[6]證監(jiān)市場(chǎng)字[2001]5號(hào)，2001年6月7日。

[7]中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)令2001年第4號(hào)，2001年12月12日，第3條。

[8]中華人民共和國國務(wù)院令第112號(hào)，1993年4月22日。

[9]1993年8月15日國務(wù)院批準(zhǔn)，1993年9月2日國務(wù)院證券管理委員會(huì)。

[10]中國人民共和國國務(wù)院令第267號(hào)，1999年6月2日，第61條；事實(shí)上，其第六章“罰則”全部采用了此立法技術(shù)。

[11]例如，《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》第43條、第44條。

[12]最高人民檢察院、公安部關(guān)于印發(fā)《關(guān)于經(jīng)濟(jì)犯罪案件追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》的通知，2001年4月18日最高人民檢察院、公安部，公發(fā)[2001]11號(hào)。

[13]最高人民法院法[2004]239號(hào)，2004年11月9日。

【摘要】《證券法》修訂草案一審稿整體上比較成熟，不過在公開發(fā)行、內(nèi)幕交易、短線交易、操縱市場(chǎng)、客戶資產(chǎn)保護(hù)、監(jiān)管權(quán)限方面仍存在不少疑問。針對(duì)上述問題，從規(guī)范意圖、制度變遷、海外實(shí)踐、條文銜接、立法技術(shù)等角度展開討論，并提出進(jìn)一步完善的建議。

【關(guān)鍵詞】證券立法；公開發(fā)行；不當(dāng)證券交易行為