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摘要:資產(chǎn)證券化是近三十年來非常重要的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。高速公路PPP項目普遍投資規(guī)模大、項目回收期長。各地高速公路經(jīng)營公司擁有大量高速公路資產(chǎn)類重資產(chǎn)，而通過資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)對高速公路領(lǐng)域創(chuàng)新投融資具有重要意義。本文在分析資產(chǎn)證券化定義、參與主體及主要原則的基礎(chǔ)上，總結(jié)高速公路PPP項目實踐資產(chǎn)證券化的重要意義，逐項分析高速公路PPP項目資產(chǎn)證券化操作流程和核心要點，對我國廣大高速公路經(jīng)營公司更好地實踐運用資產(chǎn)證券化提供了重要參考。

關(guān)鍵詞:高速公路;政府和社會資本合作(PPP)資產(chǎn)證券化;公路經(jīng)營企業(yè);融資創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物(宋曉燕，2007)。2016年12月，國家發(fā)展改革委聯(lián)合證監(jiān)會印發(fā)了《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作(PPP)項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》(以下簡稱《通知》);2017年6月，財政部、人民銀行和證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》(財金〔2017〕55號)。這兩個文件的出臺，為高速公路PPP項目更好地利用各類社會資本、提高PPP資產(chǎn)流動性創(chuàng)造了有利條件。

一、資產(chǎn)證券化定義、參與主體及主要原則

(一)定義。關(guān)于資產(chǎn)證券化(Asset－BackedSecurities，ABS)的定義，有“證券化之父”之稱的FrankJ.Fabozzi認為，資產(chǎn)證券化是一個過程，通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。文本借鑒趙宇華(2007)和姜建清(2004)的觀點，認為資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)池，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益要素進行重新分割、重組和增信，進而發(fā)行可以在金融市場上出售、流通的證券的一種融資方式。資產(chǎn)證券化的最終目的是發(fā)行證券募集資金，實現(xiàn)未來現(xiàn)金流與當(dāng)前現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)換，證券的收益來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)。其本質(zhì)可以概括為“出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資”。(二)參與主體。上述兩個文件所提的PPP項目資產(chǎn)證券化是證監(jiān)會《證券公司及基金子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》所規(guī)定的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，即資產(chǎn)支持專項計劃，這也是本文探討的重點。資產(chǎn)證券化參與主體包括發(fā)起人、特別目的載體(SPV)、承銷商、信用增級機構(gòu)、信用評價機構(gòu)、托管人、律師事務(wù)所等。這些參與主體在資產(chǎn)證券化操作各環(huán)節(jié)和步驟中充當(dāng)著重要角色、起著重要作用。發(fā)起人:基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，并轉(zhuǎn)移給SPV。特別目的載體(SPV):為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化而在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中必須引入的一個關(guān)鍵性主體。具體由原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)真實出售給獨立法人實體的SPV，再以SPV為主體發(fā)行證券。SPV的設(shè)立是起到連接發(fā)起人與投資者的作用，是資產(chǎn)證券化項目的主要中介。計劃管理人:又叫承銷商，通常在整個證券設(shè)立、發(fā)行、管理過程中承擔(dān)較多工作，作為整體協(xié)調(diào)人參與其中，負責(zé)溝通律師事務(wù)所等各中介參與機構(gòu)，為證券發(fā)行進行促銷，以幫助證券成功發(fā)行。信用增級機構(gòu):起到增加信用的作用。具體可通過內(nèi)部增級和外部增級兩種方式，這兩種方式對應(yīng)的信用增級機構(gòu)分別為發(fā)起人和獨立的第三方，如保險公司、擔(dān)保公司等。信用評級機構(gòu):通過收集資料、盡職調(diào)查、信用分析、信息披露及后續(xù)跟蹤，對原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量、產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流分析等進行把關(guān)，從而為投資者提供重要參考依據(jù)，起到信用揭示功能。托管人:又稱“資金保管機構(gòu)”，通常為商業(yè)銀行，為專項計劃提供賬戶托管服務(wù)。律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所:對基礎(chǔ)資產(chǎn)分別從法律狀況、財務(wù)狀況進行評估和調(diào)查，出具相應(yīng)的意見書或評估材料。資產(chǎn)評估機構(gòu):對基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來特定時期內(nèi)的現(xiàn)金流入規(guī)模進行預(yù)測等。(三)主要原則。資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，其信用基礎(chǔ)是一組特定資產(chǎn)，而非原始權(quán)益人的整個資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的主要原則是真實出售和破產(chǎn)隔離。1.真實出售證券化資產(chǎn)的“真實出售”是指將合格資產(chǎn)(基礎(chǔ)資產(chǎn))轉(zhuǎn)讓給合格實體(SPV)的行為，使資產(chǎn)所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，是一種買賣行為，但它不同于傳統(tǒng)意義上的買賣，而是一種附有條件的買賣(宋曉燕，2007)。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離機制要求對SPV實施必要的限制，即發(fā)起人將資產(chǎn)“真實出售”給SPV后，SPV對這些資產(chǎn)享有受限制的處置權(quán)，主要是對SPV經(jīng)營范圍進行規(guī)制，以限制其經(jīng)營除資產(chǎn)證券化以外的其他業(yè)務(wù)，從而實現(xiàn)風(fēng)險隔離。由于證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)完全轉(zhuǎn)移給SPV手中，既保證了原始權(quán)益人的債權(quán)人對已轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)(古川令治、張明，2006)，也保證了在原始權(quán)益人破產(chǎn)時SPV的債權(quán)人對原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)，最終實現(xiàn)了證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的“破產(chǎn)隔離”。因此，“真實出售”是“破產(chǎn)隔離”的前提條件。2.破產(chǎn)隔離資產(chǎn)原始權(quán)益人通過資產(chǎn)證券化將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV，即使發(fā)起人出現(xiàn)破產(chǎn)清算，發(fā)起人的債權(quán)人對已出售的資產(chǎn)沒有追索權(quán)、SPV的債權(quán)人對原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)也沒有追索權(quán)。此外，SPV經(jīng)營范圍僅限于從事與證券化交易有關(guān)的活動，在資產(chǎn)支持證券尚未清償完畢時，SPV不得被清算、解體和兼并重組。

二、高速公路經(jīng)營公司實踐資產(chǎn)證券化的重要意義

國家發(fā)展改革委、財政部等兩部門牽頭針對PPP項目落地難背后的融資難等問題，先后對PPP項目資產(chǎn)證券化發(fā)文，推動PPP項目融資方式創(chuàng)新，更好吸引社會資本參與。這對PPP各參與方和PPP項目融資都將產(chǎn)生重大影響，對高速公路經(jīng)營公司具有重要意義。(一)有助于盤活存量PPP項目資產(chǎn)。按照財政部和國家發(fā)展改革委披露的數(shù)據(jù)匡算，當(dāng)前全國交通運輸PPP項目投資規(guī)模在8.7萬億元，占全國PPP項目總投資的30%左右。其中高速公路在交通運輸行業(yè)中占比最高。高速公路資產(chǎn)具有較強的專用性，流動性較差，可選擇其中具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、運營較為成熟項目進行資產(chǎn)證券化，變成市場可投資的金融產(chǎn)品，通過金融市場交易流動，盤活存量PPP項目資產(chǎn)，滿足社會資本再融資需求，增強基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性。(二)提高社會資本參與積極性。PPP項目資產(chǎn)證券化為社會資本的投資退出提供了規(guī)范化、市場化的機制，有利于降低社會資本融資成本、實現(xiàn)表外融資、改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。這一融資模式將有助于提高社會資本參與的積極性。(三)逆向激勵社會資本增強信用。由于開展資產(chǎn)證券化需要對發(fā)起人或原始權(quán)益人開展一系列盡職調(diào)查，包括基本情況、主營業(yè)務(wù)及財務(wù)狀況、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)情況等，這有利于逆向激勵高速公路經(jīng)營公司或社會資本增強信用，加強運營管理，提高效率，這實際上也有助于提高公共服務(wù)水平。在國內(nèi)實體經(jīng)濟下行壓力加大，結(jié)構(gòu)性改革步入深水區(qū)，交通運輸行業(yè)尤其是高速公路依然承擔(dān)著促投資、穩(wěn)增長的重要任務(wù)，根據(jù)國家公路網(wǎng)等規(guī)劃，未來五到十年交通建設(shè)融資需求規(guī)模巨大，因此推行高速公路經(jīng)營公司PPP項目資產(chǎn)證券化對于開拓新的融資渠道、提高資金使用效率、實現(xiàn)資本有效供給與需求的匹配具有非常重要的意義。

三、高速公路PPP項目資產(chǎn)證券化操作流程和核心要點

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型可以分為收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)。高速公路項目收益權(quán)資產(chǎn)是指使用者付費機制下的收費收益權(quán)，發(fā)起人為高速公路經(jīng)營公司或PPP項目公司。下面分析基本運作流程和核心要點。(一)基本運作流程。1.開展盡職調(diào)查，這是首要的基礎(chǔ)性工作。計劃管理人、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)通過多種方法對參與人及基礎(chǔ)資產(chǎn)進行調(diào)查，確保相關(guān)發(fā)行文件及信息披露的真實、準確、完整，為了全面了解業(yè)務(wù)參與人的有關(guān)情況，審慎選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)，合理安排交易結(jié)構(gòu)，保護投資人的相關(guān)利益。其中，國家發(fā)展改革委《通知》對PPP項目開展資產(chǎn)證券化提出項目質(zhì)量達標、能夠持續(xù)安全運營等四個方面的要求。2.確定基礎(chǔ)資產(chǎn)，這是開展資產(chǎn)證券化的起點。根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》第三條“基礎(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)”。高速公路PPP項目開展資產(chǎn)證券化，選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常為未來一定期限內(nèi)的通行費收入、廣告和服務(wù)設(shè)施收益權(quán)。3.設(shè)立專項計劃。券商作為專項計劃管理人，設(shè)立專門的資產(chǎn)支持專項計劃，構(gòu)建特殊目的載體(SPV)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險隔離、評級、增信等結(jié)構(gòu)化處理，并發(fā)行資產(chǎn)支持證券。4.基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。原始權(quán)益人或發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)通過一定方式轉(zhuǎn)讓給SPV，以便SPV據(jù)此資產(chǎn)發(fā)行證券，發(fā)起人與SPV簽訂買賣協(xié)議，并在協(xié)議中約定SPV的主要權(quán)利等。5.信用增級。一個PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可綜合運用多種信用增級方式，包括內(nèi)部優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、差額支付等，還可考慮第三方擔(dān)保等外部增信措施。6.信用評級。由信用評級機構(gòu)基于收集的資料和信息，對原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、未來現(xiàn)金流進行分析和預(yù)判。7.設(shè)立與發(fā)行。投資者委托計劃管理人依據(jù)《認購協(xié)議》等合同文件內(nèi)容，認購資產(chǎn)支持證券。原始權(quán)益人通常作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)負責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的后續(xù)管理和運營。8.現(xiàn)金流歸集和分配。在專項計劃存續(xù)期間，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將定期歸集到原始權(quán)益人在監(jiān)管銀行開立的監(jiān)管賬戶，并按照約定，定義劃轉(zhuǎn)至計劃管理人在托管人處開立的專項計劃賬戶。托管人根據(jù)《托管協(xié)議》對專項計劃資金進行托管。托管人按照計劃管理人的劃款指令進行產(chǎn)品本息分配，向投資者兌付產(chǎn)品本息。9.信息披露和清算。根據(jù)相關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)，直到產(chǎn)品清算。具體運作流程和交易結(jié)構(gòu)圖如表1和圖1所示。(二)核心要點。1.高速公路PPP項目資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)與特許經(jīng)營權(quán)密切相關(guān)，經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)相分離基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)是特許經(jīng)營權(quán)的一部分，基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓體現(xiàn)為特許經(jīng)營權(quán)的部分轉(zhuǎn)讓，但并不需要按現(xiàn)行收費公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定，履行收費公路特許經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓程序。正如本文第一部分所討論的，PPP項目資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的“真實出售”是附有條件的買賣行為，原始權(quán)益人(如PPP項目公司)將繼續(xù)作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)(負責(zé)PPP項目的運營養(yǎng)護管理)享有對證券化資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)，也就是實現(xiàn)經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)相分離。2.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限要與高速公路PPP項目期限相匹配高速公路PPP項目全生命周期普遍為二三十年，而目前我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期限一般在5年以內(nèi)，不超過7年。主要原因是:一方面目前我國資產(chǎn)證券化市場缺少中長期機構(gòu)投資者，保險資金的投資門檻較高，企業(yè)年金、社?；鸬却笮蜋C構(gòu)投資者參與受較大限制;另一方面資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性較弱，投資者對于中長期限資產(chǎn)證券化產(chǎn)品要求較高的流動性溢價，難以滿足優(yōu)質(zhì)主體的融資成本要求。因此，當(dāng)前單個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限難以滿足單個高速公路PPP項目融資需求，如果要滿足融資需求，在高速公路PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期滿后，再開展另外的資產(chǎn)證券化，如此，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本;為了實現(xiàn)期限匹配的證券化產(chǎn)品，還需要不斷推動政策的完善和交易機制的創(chuàng)新。3.高速公路未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性問題《通知》明確規(guī)定，開展資產(chǎn)證券化的PPP項目需要運營2年以上且已產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金流。但對于何為“穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金流”尚未界定，事實上也很難明確。我國高速公路發(fā)展經(jīng)過三十多年時間，新建項目市場培育期較長、運營早期現(xiàn)金流有限，項目收益率普遍較低。另外，隨著路網(wǎng)越來越加密，高速公路預(yù)期現(xiàn)金流受與之平行公路帶來的競爭影響越來越大，未來現(xiàn)金流面臨較大不確定性。這是高速公路PPP項目資產(chǎn)證券化面臨的一個核心問題，也是一個普遍性問題。因此，高速公路PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流存在不穩(wěn)定性問題，需要市場創(chuàng)新研究出相應(yīng)的增信措施，降低產(chǎn)品風(fēng)險。4.開展收費公路PPP項目證券化的動力當(dāng)前高速公路PPP項目面臨落地難的其中一個原因是PPP項目資產(chǎn)流動性差、社會資本退出機制不靈活。資產(chǎn)證券化恰恰可以解決這一問題，起到盤活存量資產(chǎn)、推動融資創(chuàng)新、實現(xiàn)表外融資、改善原始權(quán)益人債務(wù)結(jié)構(gòu)(肖來久等，2009)、加快社會資本投資收回，進而吸引社會資本積極參與的積極作用。但并不是所有高速公路PPP項目都有動力去開展資產(chǎn)證券化，只有發(fā)起人認為資產(chǎn)證券化發(fā)行利率足夠低以至于能夠賺取利差的情況下，才會有動力去證券化。從前幾年統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2016年企業(yè)資產(chǎn)證券化優(yōu)先A檔證券平均發(fā)行利率為4.43%;優(yōu)先B檔證券平均發(fā)行利率為5.5%(2016年資產(chǎn)證券化發(fā)展報告，2017)。這對高速公路經(jīng)營企業(yè)而言無明顯利差可圖，所以短期內(nèi)高速公路開展證券化的動力可能不足。

四、結(jié)束語

高速公路PPP項目開展資產(chǎn)證券化具有積極的現(xiàn)實意義。高速公路PPP項目普遍投資規(guī)模大、項目回收期長。國家發(fā)展改革委和財政部兩個部門分別牽頭發(fā)文力推PPP資產(chǎn)證券化，為實現(xiàn)高速公路PPP項目市場與資本市場的有效對接、創(chuàng)新融資手段、吸引更多各類社會資本參與，進而促進交通運輸領(lǐng)域PPP模式推進工作的可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。但如何充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化這一金融工具的作用和優(yōu)勢，還需借助于在實際操作層面上的不斷探索和創(chuàng)新，包括如何確保PPP項目基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的持續(xù)和穩(wěn)定、如何降低兌付風(fēng)險、如何同步做好會計和稅務(wù)處理、如何盡可能減低證券發(fā)行利率進而獲取利差等問題，都有待政策的進一步完善以及市場實踐探索。

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作者:牟濤 翁燕珍 單位:山東高速集團有限公司董事會辦公室