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摘要：資產(chǎn)證券化是一個國家或地區(qū)資本市場發(fā)展質(zhì)量與金融創(chuàng)新程度的重要標志，是提高資產(chǎn)流動性滿足利益相關(guān)者融資需求的重要金融工具。文章首先就我國資產(chǎn)證券發(fā)展歷程與特點進行闡釋，而后重點就我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中存在的主要問題進行系統(tǒng)研究，最后有針對性地提出新時代我國資產(chǎn)證券化發(fā)展對策，即完善法律法規(guī)體系豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)種類、建立核心機構(gòu)SPV科學(xué)規(guī)范信用管理、強化管理當局監(jiān)管力度規(guī)范信息披露。

關(guān)鍵詞：新時代；資產(chǎn)證券化；發(fā)展；研究

一、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程及特點

整體來看，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展較快并初步取得了可喜的成就，概括來講我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程可分為四個大的發(fā)展階段，即探索階段(1992-2005)、加速發(fā)展階段(2006-2008)、停滯階段(2009-2010)和重新啟動階段(2011-至今)。我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展從某種意義而言，與我國的改革開放與經(jīng)濟體制改革同步推進，具有顯著的中國特色與中國風(fēng)格。首先，在資產(chǎn)種類的選擇上我國資產(chǎn)證券化主要是選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行操作，尤其是地產(chǎn)類、路橋類和信貸類等資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)占有很大的比重。其次，考慮到我國的資產(chǎn)全證券化業(yè)務(wù)正處于發(fā)展的起步階段，因此在早期選擇SPV時我國主要是在海外進行“離岸操作”即在海外建立SPV從而有效規(guī)避國內(nèi)法規(guī)限制。第三，我國早期發(fā)行的資產(chǎn)證券化主要是面向海外市場，并積極通過信用增級技術(shù)大大提高資產(chǎn)支撐的證券信用級別，并主要將投資者限定于機構(gòu)投資者。第四，與西方發(fā)達國家普遍采用SPC模式不同，我國的資產(chǎn)證券化在運作模式上主要是基于SPT型的銀行信貸類資產(chǎn)證券化模式，這與我國的銀行體制改革和金融發(fā)展背景極為一致。最后，我國的資產(chǎn)證券化主要分為兩部分進行試點，即銀行系統(tǒng)和證券系統(tǒng)并分別由銀監(jiān)會和證監(jiān)會分別管理，在各自的系統(tǒng)內(nèi)進行流通和運作，具有典型的二元性和過渡性。

二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中存在的主要問題及分析

(一)法規(guī)體系不完善，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類單一。近年來我國管理當局尤其是國務(wù)院、證監(jiān)會、銀監(jiān)會以及中國人民銀行先后頒布了多項法律法規(guī)，尤其是《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》以及《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》的實施客觀上促進了我國資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展。但是，仔細研究現(xiàn)有的政策法規(guī)，就會發(fā)現(xiàn)他們大都是部門立法和行政立法，而真正具有高度權(quán)威且富有體系的人大立法還很少見，從而制約了我國資產(chǎn)證券化的進一步發(fā)展。目前，我國試點的資產(chǎn)證券化主要有兩大類三小種，即證監(jiān)會系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化和銀監(jiān)會系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化，幾乎占據(jù)了我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)98%的市場份額。眾所周知，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)就是要科學(xué)構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，然而受制于我國資本市場的緩慢發(fā)展進程，真正給投資者可供選擇的具有相似收益與風(fēng)險的基礎(chǔ)資產(chǎn)實在不多。比如，國家開發(fā)銀行在2015和2018年發(fā)行的開元信貸資產(chǎn)支持證券，在資產(chǎn)選擇上卻涵蓋了電信、電力與基建，這也是無奈的現(xiàn)實選擇。(二)SPV缺乏明確歸屬，信用管理不科學(xué)。西方發(fā)達國家資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展實踐和有益經(jīng)驗表明，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的科學(xué)發(fā)展和高效運作離不開SPV以及相關(guān)的信用評級和增級中介結(jié)構(gòu)的大力支持，唯有如此才可以促進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。然而，縱觀我國目前的法規(guī)設(shè)定尤其是《商業(yè)銀行法》與《證券法》對金融中介機構(gòu)的嚴格限制，導(dǎo)致我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的核心元素即SPV缺乏明確的歸屬，并由此導(dǎo)致資產(chǎn)證券化核心機制運作不暢。比如，我國《商業(yè)銀行法》明確規(guī)定，我國商業(yè)銀行在中國境內(nèi)不得從事信托與股票業(yè)務(wù)，也不得向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)進行投資；與此同時，我國《證券法》則規(guī)定，我國銀行業(yè)、證券業(yè)和信托業(yè)以及保險業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營分業(yè)管理，從而導(dǎo)致我國商業(yè)銀行和金融機構(gòu)不能發(fā)起設(shè)立發(fā)行證券的核心機構(gòu)即SPV。由于我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展環(huán)境與發(fā)達國家還存在很大的差異，由此導(dǎo)致這些中介機構(gòu)的運作盡管看上去很美，但實際上效果并不是很好，甚至經(jīng)常出現(xiàn)中介機構(gòu)出具的信用評級報告存在很大水分現(xiàn)象的發(fā)生，比如過于夸大資產(chǎn)的增值性和賣方信用等級等等。(三)信息披露不完善，管理當局監(jiān)管不力。目前，我國的資產(chǎn)證券化中介業(yè)務(wù)市場發(fā)育十分滯后，不僅整個中介市場體系運作低效，更為重要的是信用評級機構(gòu)和信用增級機構(gòu)缺乏明確統(tǒng)一的操作規(guī)范和評估標準。與此同時，我國信用評級機構(gòu)和信用增級機構(gòu)的整體實力還嚴重偏低，尤其是缺乏高素質(zhì)人才，難以取得投資者的認可與青睞。更為嚴重的是，部分賣方出于自身利益考慮，忽視其他利益相關(guān)者的權(quán)益保護，在積極買通中介機構(gòu)的基礎(chǔ)上，故意將不利的信息進行掩蓋，而故意夸大優(yōu)質(zhì)信息，從而導(dǎo)致市場發(fā)現(xiàn)價格的功能失效。實際上，這里涉及到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的信息不對稱問題，即賣方與投資者由于自身的市場地位，分別處于有利的信息地位和信息弱勢地位，一旦政府監(jiān)管缺失勢必會進一步加劇這種信息部隊稱和信息欺詐現(xiàn)象的發(fā)生。實踐證明，正是由于我國分業(yè)經(jīng)營分業(yè)管理的金融體制，造成管理當局對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管不力，進而誘發(fā)資產(chǎn)證券化的市場運作與交易過程中的信息披露嚴重不足，最終導(dǎo)致投資者在決策時無法依據(jù)及時全面和正確的信息進行科學(xué)決策。

三、新時代我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的對策

(一)完善法律法規(guī)體系，豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)種類。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康穩(wěn)健發(fā)展，要完善法律法規(guī)體系，逐步構(gòu)建涵蓋證券化審批、信息披露以及會計處理等方面的專門法規(guī)；與此同時，在積極鞏固和擴大住房抵押貸款證券化的基礎(chǔ)上穩(wěn)步向信貸資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、債券以及知識產(chǎn)權(quán)等多樣化和多元化的基礎(chǔ)資產(chǎn)過度，進一步繁榮我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。與此同時，考慮到目前國內(nèi)對SPV的科學(xué)定位認識不清和資產(chǎn)證券化運作機制低效等問題，我國管理當局必須加快在這方面的專門立法工作，徹底解決我國資產(chǎn)證券化發(fā)展缺乏法律支撐的尷尬境遇。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的同時，我國管理當局還要著力豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)，逐步從目前的住房抵押貸款擴大到各種應(yīng)收賬款、債券、知識產(chǎn)權(quán)以及信貸資產(chǎn)等多種基礎(chǔ)資產(chǎn)，努力為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展提供更加豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇機會。我國資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上還要重點圍繞國家產(chǎn)業(yè)支持政策，穩(wěn)步將涉農(nóng)貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、中小企業(yè)貸款、汽車貸款及文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化，同時要吸取美國的次貸危機教訓(xùn)加強資產(chǎn)證券化的風(fēng)險管理工作。(二)建立核心機構(gòu)SPV，科學(xué)規(guī)范信用管理。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康穩(wěn)健發(fā)展，要由政府或者行業(yè)協(xié)會牽頭組建權(quán)威型的核心機構(gòu)SPV，從提高SPV的公信力和市場信譽，更可以促進資產(chǎn)證券化的高效運作；與此同時，我國管理當局還要更新觀念創(chuàng)新方式方法，逐步建立起多元化的資產(chǎn)證券化信用評級與信用增級機制，大力培育和發(fā)展資產(chǎn)證券化中介組織市場，并以此為基礎(chǔ)科學(xué)規(guī)范資產(chǎn)證券化中的信用管理工作。眾所周知，信用評級機構(gòu)在資產(chǎn)證券化交易過程中扮演的是這種重要角色，評級機構(gòu)首先要對基礎(chǔ)資產(chǎn)本身進行風(fēng)險評估，接著就要在證券的成功發(fā)行后持續(xù)跟蹤評級其信用表現(xiàn)，并時時更新信用等級直至證券到期。理論研究和實踐表明，資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展是少不了高等級的信用評級機構(gòu)的，而正是美國先進的信用評級體系以及其重視信用評級的這種觀念在很大程度上促進了其資產(chǎn)證券化的發(fā)展。本文認為首先要盡快完善我國的信用增級和評級制度，采用多元化的信用評級和信用增級方式，從而建立完善的信用法律制度切實改善信用評級及信用增級規(guī)范環(huán)境。(三)強化管理當局監(jiān)管力度，規(guī)范信息披露。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康穩(wěn)健發(fā)展，管理當局要強化監(jiān)管力度，重點在證券化審批、稅收管理、信用評級以及信息披露等方面創(chuàng)新監(jiān)管方式方法，不斷規(guī)范賣方和中介組織的資產(chǎn)證券化運作流程，切實維護投資者和其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益，并以此為基礎(chǔ)促進我國資產(chǎn)證券化的向好發(fā)展。我國需要創(chuàng)建一個更加明確、透明且更加嚴格的審核與評估機制來監(jiān)督資產(chǎn)池的構(gòu)建過程，并對其進行充分的信息披露。目前，國內(nèi)外普遍認為我國資產(chǎn)證券化前景很廣闊，這是毋庸置疑的，而不可否認的是規(guī)模大了之后就可能會出現(xiàn)各種道德風(fēng)險。因此，如何區(qū)分哪些是有問題的資產(chǎn)并防止其流入資產(chǎn)池就成了問題的關(guān)鍵。當前，我國管理當局應(yīng)加快制定相關(guān)法律法規(guī)明確信用增級的標準和責(zé)任分配，同時對信用擔保機構(gòu)和信用評級機構(gòu)要設(shè)定嚴格的準入制度，明確違規(guī)操作的法律責(zé)任，現(xiàn)階段我國可考慮由政府出面先重點支持、培育一到兩家信用評級(增級)機構(gòu)，可以美國三大評級機構(gòu)為藍本重點培育。另外，我國管理當局要著力加強資產(chǎn)證券化的信息披露并加快信用評級機構(gòu)和信用增級機制的建立，同時也要對過度依賴信用評級機構(gòu)的情況予以防范，適當強化處罰評級機構(gòu)違法和失職的力度。

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作者:肖曲 單位:北京中鐵天瑞機械設(shè)備有限公司