導(dǎo)語：資產(chǎn)證券化超額擔(dān)保規(guī)定研討一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

資產(chǎn)證券化作為20世紀(jì)70年代世界金融領(lǐng)域的重大創(chuàng)新，由于其具備了表外融資和信用隔離機(jī)制等傳統(tǒng)融資方式所不具有的優(yōu)勢，使得資產(chǎn)證券化在拓展企業(yè)和個(gè)人借款人的融資渠道，豐富投資選擇，以及降低銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮了不可替代的作用，也因此逐步成為我國學(xué)者、商界和政府部門關(guān)注的焦點(diǎn)。從法律角度可以將資產(chǎn)證券化定義為:發(fā)起人將可以產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)(一般為應(yīng)收款)真實(shí)出售給特定目的機(jī)構(gòu)(SPV)，由其進(jìn)行一定的結(jié)構(gòu)安排、分離和重組，通過資產(chǎn)的信用增級(jí)，并以此為支撐，發(fā)行可自由流通的證券，SPV將證券銷售收入支付給發(fā)起人作為受讓資產(chǎn)的對價(jià)，再以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者。［1］227從資產(chǎn)證券化的流程來看，其中一個(gè)必不可少的步驟就是信用增級(jí)。由于支付證券化產(chǎn)品本金和利息的現(xiàn)金流完全來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此，證券化產(chǎn)品的信用主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用。但是，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別在不同的經(jīng)濟(jì)條件下會(huì)發(fā)生變化，而且有時(shí)不足以支持發(fā)行證券化產(chǎn)品所必需的信用級(jí)別，這時(shí)候就需要采用信用增級(jí)的方法加強(qiáng)證券化產(chǎn)品的信用。目前，國際上比較普遍的信用增級(jí)方式有內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)主要由資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計(jì)來完成，包括:優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額擔(dān)保、發(fā)起人追索權(quán)等;而外部信用增級(jí)則主要通過第三方:商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和政府機(jī)構(gòu)來提高證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別。在若干信用增級(jí)方式中，超額擔(dān)保無疑是應(yīng)用最早和最為廣泛的，也是我國未來在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中可以借鑒的信用增級(jí)方式。［2］然而，由于中國沒有為資產(chǎn)證券化提供一個(gè)健全完善的法律土壤，超額擔(dān)保制度遇到的法律困境亟待解決。

一、超額擔(dān)保的法律性質(zhì)分析

超額擔(dān)保，英文為over－collateralization，也有學(xué)者翻譯為“過度擔(dān)保”，是指證券化資產(chǎn)池的總價(jià)值超過證券發(fā)行的總價(jià)值，從而用資產(chǎn)池中的超額價(jià)值為所發(fā)行證券提供擔(dān)保。這樣即使資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)變成不良資產(chǎn)，只要不超過擔(dān)保的價(jià)值，就不影響對投資者按期還本付息。超額擔(dān)保的比例應(yīng)該視貸款逾期率和違約率的歷史數(shù)據(jù)而定。［3］舉例來講，假設(shè)SPV從發(fā)起人處購買4億美元的資產(chǎn)，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓4．4億美元資產(chǎn)給SPV，SPV發(fā)行票面金額為4億美元的債券，那么超額擔(dān)保的金額就等于這額外的0．4億美元。［4］在資產(chǎn)證券化債券出現(xiàn)損失時(shí)，超額擔(dān)保部分優(yōu)先承擔(dān)，只有在資產(chǎn)證券化債券的損失超過超額擔(dān)保部分時(shí)，投資者才可能面臨實(shí)際的損失風(fēng)險(xiǎn)。在沒有形成損失的情況下，超額擔(dān)保部分的收益歸發(fā)起人。［5］因此，即使預(yù)期支付有所下降，投資者仍然能夠得到保護(hù)。此外，在一個(gè)典型的交易中，一般要設(shè)定一個(gè)超額擔(dān)保的目標(biāo)水平，在證券存續(xù)期間，定期對作為超額擔(dān)保的金融資產(chǎn)進(jìn)行估值，一旦低于目標(biāo)水平，發(fā)起人必須注入新的同量資產(chǎn)，直到達(dá)到設(shè)定價(jià)值。這樣，不需要額外提供擔(dān)保，SPV自己即可以使用轉(zhuǎn)移來的多余財(cái)產(chǎn)為證券支付提供補(bǔ)償。從上述定義中可以看到，所謂超額擔(dān)保，實(shí)際上是發(fā)行人提供的一種旨在避免原始資產(chǎn)惡化的信用增級(jí)形式，一般在發(fā)行人處于無等級(jí)或投資等級(jí)較低時(shí)采用。在這種信用增級(jí)方式下，SPV購買應(yīng)收賬款時(shí)并不支付資產(chǎn)的全部價(jià)款，而是按照一定的折扣支付給發(fā)起人。在打折出售時(shí)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大于SPV對投資者的支付義務(wù)，從而使債務(wù)人一定程度的違約被吸收，對于折扣超過實(shí)際損失的部分，發(fā)起人可以通過設(shè)置雙層特定目的機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)安排收回。但是折扣出售不應(yīng)超過合理限度，否則會(huì)影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)出售性質(zhì)，導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓行為無效。

(一)超額擔(dān)保的法律架構(gòu)

超額擔(dān)保不管是英文原詞還是翻譯成中文的含義都表明這是一種擔(dān)保形式，但是它的原產(chǎn)地畢竟是英美法系國家，而我們秉承大陸法系法律傳統(tǒng)的國家并沒有這種表達(dá)。那么超額擔(dān)保的法律本質(zhì)究竟如何，最直接的辦法就是將其還原到資產(chǎn)證券化的流程中去。在資產(chǎn)證券化過程中，涉及到的主要當(dāng)事人有四方:原始債務(wù)人、原始債權(quán)人(發(fā)起人)、特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，投資者。在真實(shí)銷售的前提下，發(fā)起人與SPV簽訂“應(yīng)收賬款銷售合同”(ReceivablesSaleAgreement)，雙方構(gòu)成債權(quán)債務(wù)關(guān)系。通過真實(shí)銷售，SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而使得證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。在發(fā)起人以超額擔(dān)保提供信用增級(jí)的情況下，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值高于SPV提供的對價(jià)。雖然從外觀上看，SPV以一定的折扣購入基礎(chǔ)資產(chǎn)，但是，發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV的超額擔(dān)保部分只是為擔(dān)?；A(chǔ)資產(chǎn)對投資者的償付，并不是法律上的債權(quán)讓與。在會(huì)計(jì)核算上，超額擔(dān)保是按照保證金而非資產(chǎn)出售計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。超額擔(dān)保是一種從屬性的利益，并不是一項(xiàng)投資。因此，會(huì)計(jì)上的“市場價(jià)值”原則不適用于超額擔(dān)保。［6］這就意味著超額擔(dān)保的部分不屬于SPV。由于SPV發(fā)行的證券通常是以債券形式出現(xiàn)的，因此，SPV與投資者間的法律關(guān)系可以概括為債權(quán)債務(wù)關(guān)系，投資者為債權(quán)人，SPV為債務(wù)人。［1］242發(fā)起人的法律地位相當(dāng)于以特定財(cái)產(chǎn)為主債務(wù)人(SPV)的債務(wù)設(shè)定擔(dān)保的第三人，投資者是擔(dān)保權(quán)人，超額擔(dān)保部分是設(shè)定擔(dān)保的標(biāo)的物。

(二)超額擔(dān)保的法律屬性———權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)

探究這種信用增級(jí)方式的流程之后我們不難發(fā)現(xiàn)，所謂的“超額擔(dān)?！辈⒎且环N新的擔(dān)保物權(quán)形式，它在擔(dān)保法體系中可以找到對應(yīng)的制度。資產(chǎn)證券化中用以支撐證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一般來講，任何只要是能夠帶來收益的，具有可轉(zhuǎn)讓性的資產(chǎn)都可以成為證券化的客體，目前國際上比較常見的證券化客體主要有:房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)，等等。這些需要證券化的金融資產(chǎn)的共性在于它們都是缺乏流動(dòng)性、變現(xiàn)能力差的債權(quán)資產(chǎn)即法學(xué)上的債權(quán)。［1］244而以債權(quán)設(shè)定的擔(dān)保究竟是權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)?這個(gè)問題是我們引入超額擔(dān)保制度所必須要回答的問題。有學(xué)者認(rèn)為，“權(quán)利質(zhì)權(quán)在解釋上雖尚為一種質(zhì)權(quán)，然有分化為特殊的擔(dān)保權(quán)之傾向。權(quán)利質(zhì)權(quán)，尤其以債權(quán)、股份或無形財(cái)產(chǎn)權(quán)為標(biāo)的之權(quán)利質(zhì)權(quán)，其擔(dān)保的作用反近于抵押權(quán)，謂之介于一般質(zhì)權(quán)與抵押權(quán)之中間區(qū)域，亦無不可?！保?］雖然二者的擔(dān)保作用相近，公示方式也一樣，都需要辦理登記，但是二者還是有本質(zhì)區(qū)別的。第一，擔(dān)保標(biāo)的不同。權(quán)利抵押權(quán)是以可轉(zhuǎn)讓的不動(dòng)產(chǎn)用益物權(quán)(如建設(shè)用地使用權(quán)、永佃權(quán)等)為標(biāo)的的抵押權(quán)，而權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的為除所有權(quán)外的可讓與的財(cái)產(chǎn)權(quán)，該財(cái)產(chǎn)權(quán)不包括不動(dòng)產(chǎn)上設(shè)定的權(quán)利。第二，宗旨不同。權(quán)利抵押權(quán)實(shí)現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)的價(jià)值和使用價(jià)值的統(tǒng)一。一方面，抵押權(quán)人獲得該權(quán)利的交換價(jià)值，抵押人因此取得信用獲得融資;另一方面，抵押權(quán)的設(shè)定不影響標(biāo)的之使用和處分，不以取得該權(quán)利為目的。以建設(shè)用地使用權(quán)為例，經(jīng)過登記公示后，土地使用的所屬關(guān)系和利用關(guān)系并不因?yàn)榈盅簷?quán)的設(shè)定而變化，原權(quán)利人可以繼續(xù)利用抵押物，從而顯著地?cái)U(kuò)充了擔(dān)保和用益功能。而權(quán)利質(zhì)押的宗旨僅在于擔(dān)保債務(wù)的履行。此外，由于金錢債權(quán)僅具有價(jià)值而沒有使用價(jià)值。其本身的性質(zhì)決定此類財(cái)產(chǎn)權(quán)利只能作為權(quán)利質(zhì)押的標(biāo)的。超額擔(dān)保的標(biāo)的即資產(chǎn)證券化中發(fā)起轉(zhuǎn)移到SPV資產(chǎn)池中的債權(quán)，這類債權(quán)通常具有可轉(zhuǎn)讓性，在排除法律禁止轉(zhuǎn)讓和當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓的前提下，這類債權(quán)應(yīng)該屬于權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的，因此，超額擔(dān)保本質(zhì)上應(yīng)該屬于權(quán)利質(zhì)押擔(dān)保。由于債權(quán)質(zhì)押又分為有證券化載體的債權(quán)質(zhì)押和無證券化載體的債權(quán)質(zhì)押，后者又被稱為一般債權(quán)或普通債權(quán)，而在資產(chǎn)證券化中，作為證券化客體的債權(quán)通常為一般債權(quán)，①因此本文討論范圍僅限于一般債權(quán)超額擔(dān)保。

(三)超額擔(dān)保的特殊性

雖然超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種債權(quán)擔(dān)保，但是，由于資產(chǎn)證券化本身是經(jīng)過一系列精巧的制度安排構(gòu)成的金融創(chuàng)新方式，其必然與傳統(tǒng)債權(quán)融資擔(dān)保有明顯的區(qū)別。第一，質(zhì)押標(biāo)的的特殊性。由于資產(chǎn)證券化的客體是能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)，即它是以“未來可預(yù)期收益”為依托，這就意味著超額擔(dān)保的質(zhì)押標(biāo)的為一種“將來債權(quán)”。與以往的權(quán)利質(zhì)押不同，因?yàn)樵撡|(zhì)押的權(quán)利不是附著于既有的利益，而是依存于“未來可得收益”。［8］第二，公示方法不同。一般意義上的債權(quán)質(zhì)押的公示是由出質(zhì)人向質(zhì)權(quán)人交付權(quán)利憑證，但在資產(chǎn)證券化中，沒有既存的有形質(zhì)物，“未來可得收益”也并不一定表現(xiàn)為證書的形式。從國外實(shí)踐看，以基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保發(fā)行證券過程并不存在單獨(dú)的交付權(quán)利憑證等常規(guī)的債權(quán)質(zhì)押公示方式，更多的是采取登記的方式。第三，質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)方式不同。超額擔(dān)保根據(jù)擔(dān)保標(biāo)的的不同類型有不同的實(shí)現(xiàn)方式。目前，根據(jù)美國及其他國家進(jìn)行資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，被證券化的資產(chǎn)類型經(jīng)歷了“住房抵押貸款、其他貸款和應(yīng)收款、金融資產(chǎn)、可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)”的歷程。［9］甚至有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的范圍僅受想象力的限制。而我國資產(chǎn)證券化剛處于起步階段，現(xiàn)階段急需并且適于證券化的資產(chǎn)主要有:房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)。由于前兩項(xiàng)都是金錢債權(quán)，質(zhì)權(quán)的實(shí)現(xiàn)以質(zhì)權(quán)人向應(yīng)收賬款債務(wù)人請求付款為基本形式。而基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)則是質(zhì)押權(quán)人就收費(fèi)權(quán)拍賣、變賣的方式實(shí)現(xiàn)。［10］資產(chǎn)證券化中超額擔(dān)保部分通常由專門信托機(jī)構(gòu)管理，委托專業(yè)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估，一旦資產(chǎn)池存在損失，超額擔(dān)保賬戶就會(huì)先行彌補(bǔ)。這種安排極具效率性，簡化了質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)的程序，同時(shí)也降低了當(dāng)事人之間出現(xiàn)糾紛的可能性。

二、我國引入超額擔(dān)保制度的必要性

(一)超額擔(dān)保的內(nèi)在優(yōu)勢

相比較資產(chǎn)證券化的外部增級(jí)方式，作為內(nèi)部信用增級(jí)的超額擔(dān)保有其固有優(yōu)勢。大多數(shù)外部信用增級(jí)工具的主要缺點(diǎn)是容易受信用增級(jí)提供者信用等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)的影響。如專業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證這三種增級(jí)方式都受到信用增級(jí)提供者自身信用等級(jí)的限制，不可能達(dá)到比自身信用等級(jí)高的信用評級(jí)，因此，證券的信用評級(jí)直接受信用增級(jí)提供者信用品質(zhì)的影響。但是，內(nèi)部信用增級(jí)避免了該類風(fēng)險(xiǎn)。作為一種常用的內(nèi)部信用增級(jí)形式，超額擔(dān)保是基礎(chǔ)資產(chǎn)中所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供的，并且這一擔(dān)保價(jià)值一般維持在固定的目標(biāo)水平，通常是按照債券本金部分的110%－200%的抵押數(shù)量超額擔(dān)保的。［11］也就是說超額擔(dān)保是依靠資金本身的信用來提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別，既不依托于第三方擔(dān)保人，又脫離了發(fā)起人自身信用等級(jí)的影響。因此超額擔(dān)保具有直觀性和穩(wěn)定性，對投資者的吸引力非常大。

(二)引入超額擔(dān)保的現(xiàn)實(shí)需要

由于超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種權(quán)利質(zhì)押，與我國目前的法律體系中的融和度比較高。相對而言，如果引入其他信用增級(jí)方式，如“對發(fā)起人的直接追索”、政府擔(dān)保等，都將有比較大的阻礙因素:(1)直接追索，即SPV有對已經(jīng)購買的金融資產(chǎn)的拒付進(jìn)行直接追索的權(quán)利。這也是一種內(nèi)部信用增級(jí)方式，雖然手續(xù)簡便，但是評級(jí)機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券的評級(jí)不會(huì)高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用評級(jí)，此外，追索權(quán)的程度將影響對是否是“真實(shí)銷售”的認(rèn)定。(2)政府擔(dān)保，在美國資產(chǎn)證券化初期，政府國民抵押協(xié)會(huì)(GNMA)、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)(FNMA)和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(FHLMC)這三大全國性的住宅金融機(jī)構(gòu)都對抵押貸款證券化提供過巨大支持，有利地推動(dòng)了美國資產(chǎn)證券化的繁榮發(fā)展。而前者隸屬于美國住房和城市發(fā)展部，后兩個(gè)機(jī)構(gòu)均為政府發(fā)起設(shè)立的公司。但是在我國，由于《擔(dān)保法》第8條明確規(guī)定“國家機(jī)關(guān)不能為保證人”，從而限制了政府的擔(dān)保行為，即由政府機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保在我國現(xiàn)行法律之下并不可行。當(dāng)然除上述增級(jí)方式之外，還有優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)、①金融擔(dān)保公司擔(dān)保和單線保險(xiǎn)公司等方式。這些方式優(yōu)缺點(diǎn)并存，而國外的資產(chǎn)證券化的普遍做法是將多種增級(jí)方式相互結(jié)合。目前，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用增級(jí)方式過分單一，主要通過銀行擔(dān)保和優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)來增級(jí)，從而暴露出來諸多問題:一方面，雖然由銀行承擔(dān)連帶責(zé)任保證擔(dān)保的外部信用增級(jí)方式在國外實(shí)踐中比較常見，但是這種方式過分依賴銀行信用，并將信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞給商業(yè)銀行，在一定程度上有違資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的初衷，不利于整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。另一方面，利用優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)時(shí)，國內(nèi)比較常見的做法是由發(fā)起機(jī)構(gòu)自身持有次級(jí)檔的證券，這意味著證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)還是主要集中在發(fā)起人自身范圍之內(nèi)，并沒有得到有效的分散。一旦資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)違約，造成本金和利息償還困難，發(fā)起人的利益將最先受到?jīng)_擊。因此，筆者認(rèn)為，引入超額擔(dān)保作為信用增級(jí)的主要方式勢在必行。

(三)“后金融危機(jī)時(shí)代”超額擔(dān)保制度的國際借鑒

在西方資產(chǎn)證券化進(jìn)程中，由于超額擔(dān)保占用了一筆額外的資金提供擔(dān)保，曾被激進(jìn)主義者質(zhì)疑為缺乏效率。但是，自2007年美國爆發(fā)次貸危機(jī)以來，資產(chǎn)支持證券市場遭受到了沉重打擊。金融機(jī)構(gòu)都不愿意借貸，市場流動(dòng)性嚴(yán)重缺乏，為了應(yīng)對這種局面，美聯(lián)儲(chǔ)繞過金融機(jī)構(gòu)直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注資，自身充當(dāng)了商業(yè)銀行的角色。美聯(lián)儲(chǔ)于2008年11月25日創(chuàng)設(shè)了“定期資產(chǎn)支持證券貸款便利”(TALF)，向那些持有AAA評級(jí)資產(chǎn)抵押證券的金融機(jī)構(gòu)提供高達(dá)2000億美元的無追索權(quán)貸款，美聯(lián)儲(chǔ)每月將所持有的固定數(shù)額貸款進(jìn)行拍賣，定期資產(chǎn)支持證券貸款便利期限為3年，參與機(jī)構(gòu)必須按月付息;財(cái)政部將從7000億美元的金融援助方案中撥出200億美元對美聯(lián)儲(chǔ)的2000億美元貸款提供信用保護(hù)。2009年，美聯(lián)儲(chǔ)又?jǐn)U大了可利用資產(chǎn)支持證券貸款便利的資產(chǎn)范圍，居民抵押貸款服務(wù)者發(fā)放的抵押服務(wù)貸款支持證券、企業(yè)設(shè)備貸款或租賃支持證券、交通工具租賃支持證券和零售品存貨融資貸款等。由于是無追索權(quán)的貸款，若借款者不償還貸款，美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)施抵押權(quán)，將擔(dān)保品出售給SPV，并由SPV來管理這些資產(chǎn)。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，獲得定期資產(chǎn)支持證券貸款便利都有一定的超額擔(dān)保，根據(jù)資產(chǎn)的流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)和剩余期限的不同，超額擔(dān)保的比例有所差別。［12］通過超額擔(dān)保有效地降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，提高了投資者的信心，一定程度上促進(jìn)了流動(dòng)性的恢復(fù)，金融危機(jī)的不利影響正在逐步消退。為吸取美國金融危機(jī)的前車之鑒，我們在資產(chǎn)證券化的起步階段就應(yīng)該引入超額擔(dān)保制度，從而保證資產(chǎn)證券化進(jìn)程在可控的范圍內(nèi)穩(wěn)步前行。

三、中國引入超額擔(dān)保制度的法律障礙

目前，學(xué)界對超額擔(dān)保的探討停留在兩個(gè)法律框架內(nèi)———擔(dān)保法和破產(chǎn)法?？梢哉f超額擔(dān)保在我國遭遇到的法律障礙主要來自這兩部法律。

(一)《擔(dān)保法》第53條和《企業(yè)破產(chǎn)法》第28條

我國《擔(dān)保法》第53條規(guī)定:“抵押物折價(jià)或者拍賣、變賣后，其價(jià)款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務(wù)人清償”此外，《企業(yè)破產(chǎn)法》第28條規(guī)定:“已經(jīng)作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不能作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但價(jià)款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”參加清算處理。因此，有學(xué)者認(rèn)為，在我國目前的法律規(guī)制下，超額擔(dān)保會(huì)被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之中，超額擔(dān)保方式在我國目前無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的內(nèi)部信用增級(jí)。筆者認(rèn)為，之所以會(huì)產(chǎn)生上述疑問，原因在于沒有厘清超額擔(dān)保的內(nèi)涵。如前文所述，超額擔(dān)保SPV在向發(fā)起人(原始權(quán)益人)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)不支付全部價(jià)款，而是按一定比例的折扣支付給發(fā)起人，其余部分作為償付投資者的擔(dān)保，從而產(chǎn)生超額擔(dān)保。超額擔(dān)保是對投資人的債券收益的擔(dān)保。也就是說，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，超過基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的部分才作為債權(quán)質(zhì)押標(biāo)的，而并非基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部價(jià)值。舉例來說，如果一個(gè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模是10億美元，資產(chǎn)證券化債券的發(fā)行額度是9億美元，剩余的1億美元就形成對9億美元資產(chǎn)證券化債券的超額擔(dān)保部分。顯然1億美元的價(jià)值不可能超過9億美元。因此，不可能構(gòu)成《擔(dān)保法》第53條說的“其價(jià)款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有”，以及《企業(yè)破產(chǎn)法》第28條規(guī)定的“價(jià)款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”的情況。也就是說，超額擔(dān)保在這兩個(gè)法條范圍內(nèi)并不存在法律障礙。

(二)擔(dān)保法律障礙

筆者在前文已經(jīng)談到超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種債權(quán)質(zhì)押，其質(zhì)押標(biāo)的是“未來可得收益”即將來債權(quán)。但是，我國《擔(dān)保法》以及有關(guān)司法解釋都沒有對一般債權(quán)質(zhì)押給予明確的規(guī)定，有學(xué)者認(rèn)為，可以依據(jù)《擔(dān)保法》第75條第4項(xiàng)“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”之規(guī)定，將其解釋為包含一般債權(quán)在內(nèi)。［13］但是，在嚴(yán)格意義的物權(quán)法定之下，該條款并非一個(gè)兜底條款，而是授權(quán)條款，即應(yīng)由法律予以明確規(guī)定。而后頒布的《物權(quán)法》在第223條規(guī)定了應(yīng)收賬款可以設(shè)定質(zhì)權(quán)，應(yīng)收賬款在性質(zhì)上屬于一般債權(quán)，包括未發(fā)生的將來債權(quán)，但是并沒有一個(gè)一般條款認(rèn)可一般債權(quán)質(zhì)押。法律上的不明確也使得超額擔(dān)保面臨一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

(三)破產(chǎn)法律障礙

我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第31條，規(guī)定了破產(chǎn)撤銷權(quán)制度，即“人民法院受理破產(chǎn)申請前一年內(nèi)，涉及債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的下列行為，管理人有權(quán)請求人民法院予以撤銷:(1)無償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的;(2)以明顯不合理的價(jià)格進(jìn)行交易的;(3)對沒有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的;(4)對未到期的債務(wù)提前清償?shù)?(5)放棄債權(quán)的?！庇捎诔~擔(dān)保從外觀上看，是由發(fā)起人以低于基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的價(jià)值出售給SPV的，這在一定程度上吻合了該條第(2)項(xiàng)的規(guī)定。一旦發(fā)起人破產(chǎn)，其在前一年內(nèi)提供的超額擔(dān)保將有可能被認(rèn)為構(gòu)成明顯不合理低價(jià)的交易。這就與資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機(jī)制的要求相悖。

四、對超額擔(dān)保面臨法律障礙的破解之道

(一)超額擔(dān)保之擔(dān)保法律障礙的解析

1、關(guān)于一般債權(quán)能否設(shè)定擔(dān)保，我國法學(xué)界始有爭論。但是，早在古羅馬法的質(zhì)權(quán)制度中一般債權(quán)就已存在。并且在漫長的歷史發(fā)展中，債權(quán)質(zhì)押一直是權(quán)利質(zhì)權(quán)中最為重要的一個(gè)類別。［14］目前，大多數(shù)國家的民法典中都規(guī)定了債權(quán)質(zhì)押，比如《瑞士民法典》第899條規(guī)定，“可讓與的債權(quán)及其他權(quán)利可以出質(zhì)?！保?5］債權(quán)質(zhì)押發(fā)展到現(xiàn)在，大陸法系主要國家通常不對一般債權(quán)的范圍進(jìn)行積極界定，而是進(jìn)行消極界定。一般而言，性質(zhì)上不可讓與的債權(quán)、依法律規(guī)定不得讓與的債權(quán)、依當(dāng)事人約定不得讓與的債權(quán)、法律禁止設(shè)定質(zhì)權(quán)的債權(quán)，不得設(shè)定權(quán)利質(zhì)權(quán)。除了這些限制之外，一般債權(quán)原則上皆可出質(zhì)，至于出質(zhì)之一般債權(quán)是否附條件、附期限或擔(dān)保，是債權(quán)之全部或一部，其內(nèi)容是金錢給付或行為給付，是特定物給付或種類物給付，在所不問。

2、將來債權(quán)主要包括三種:(1)附生效條件或附始期的法律行為所構(gòu)成的將來債權(quán)，即附生效條件或附始期的合同債權(quán)，此種合同債權(quán)已經(jīng)成立但尚未生效，必須待特定事實(shí)產(chǎn)生，如條件成就或始期到來，才能成為現(xiàn)實(shí)的債權(quán)。(2)已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在，但必須在將來有特定事實(shí)的添加才能發(fā)生的債權(quán)，如將來的租金債權(quán)等。(3)尚無基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的將來債權(quán)，即純粹的將來債權(quán)。［17］資產(chǎn)證券化交易所涉及的債權(quán)既包括既存?zhèn)鶛?quán)，也包括將來債權(quán)。關(guān)于將來債權(quán)能否出質(zhì)，首先要確認(rèn)的問題是將來債權(quán)是否能轉(zhuǎn)讓，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)讓性是出質(zhì)的前提。目前，國外學(xué)說、立法和判例大都肯定了將來債權(quán)得讓與。德國的圖爾(V•Tuhr)教授，依據(jù)《德國民法典》第185條第2款，“無處分權(quán)人如經(jīng)權(quán)利人事后追認(rèn)，或因處分人取得處分標(biāo)的物時(shí)，或權(quán)利人成為處分人的繼承人而對其遺產(chǎn)負(fù)無限制責(zé)任時(shí)為有效”，從而得出推論，認(rèn)為“他人的債權(quán)讓與既然可以事后補(bǔ)成，那么將來的債權(quán)就自然可以轉(zhuǎn)讓?！比毡就斫膶W(xué)說也認(rèn)為，將來的債權(quán)可以讓與，即使債權(quán)非現(xiàn)實(shí)存在，其讓與行為亦認(rèn)為有效成立，并且通說認(rèn)為遇此情形，債權(quán)發(fā)生時(shí)直接發(fā)生債權(quán)移轉(zhuǎn)的效果。

根據(jù)英美普通法的傳統(tǒng)，未來將訂立的合同權(quán)利本是不可讓與的，因?yàn)橐粋€(gè)人不能向他人轉(zhuǎn)讓目前他還沒有的東西。［19］但是如果將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓具有對價(jià)支持，當(dāng)轉(zhuǎn)讓實(shí)際發(fā)生時(shí)，衡平法將視合同自締結(jié)時(shí)期已經(jīng)轉(zhuǎn)讓，并且具有對抗轉(zhuǎn)讓人和無擔(dān)保債權(quán)人的效力。［20］《美國統(tǒng)一商法典》有關(guān)條款也確認(rèn)了將來債權(quán)的擔(dān)保功能，“擔(dān)保合同可以規(guī)定以將來取得的擔(dān)保物作為擔(dān)保合同中全部或部分債務(wù)的擔(dān)保?！保?1］由此可見，一般債權(quán)和將來債權(quán)出質(zhì)不僅具有理論支撐，也符合國際通行規(guī)則。除此之外，目前，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)踐也需要法律上對一般債權(quán)和將來債權(quán)質(zhì)押的肯定。近年來，我國一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，如公路和電網(wǎng)建設(shè)所需資金巨大，一方面，傳統(tǒng)的銀行貸款融資不能滿足現(xiàn)實(shí)的需求，另一方面，加劇了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。而通過資產(chǎn)證券化不僅可以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需求，也可以緩解銀行的資金壓力，還可以拓寬投資者投資選擇平臺(tái)。因此，為推動(dòng)資產(chǎn)證券化在中國的進(jìn)程，在法律上明確一般債權(quán)質(zhì)押具有現(xiàn)實(shí)需求。然而對現(xiàn)行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牽一發(fā)而動(dòng)全身之虞，因此，筆者認(rèn)為，最經(jīng)濟(jì)的辦法是制定專門的《資產(chǎn)證券化法》，明確規(guī)定資產(chǎn)證券化的性質(zhì)，并對證券化資產(chǎn)的可讓與性和出質(zhì)問題做出規(guī)定，從而使得超額擔(dān)保制度既符合物權(quán)法定原則，又滿足現(xiàn)實(shí)的需要。

(二)超額擔(dān)保之破產(chǎn)法律障礙的解析

破產(chǎn)前的財(cái)產(chǎn)處分行為有可能觸及到發(fā)起人與SPV之間“真實(shí)買賣”的有效性。各國破產(chǎn)法中規(guī)定的可撤銷的交易類型并不完全相同，而且各國對這些交易行為的構(gòu)成要件和距離發(fā)起人破產(chǎn)的時(shí)間要求也存在差別，但是基本上都涵蓋了以下幾項(xiàng):(1)贈(zèng)與和低價(jià)交易行為;(2)某些不公平的支付行為;(3)可撤銷的優(yōu)惠行為;(4)欺詐性交易;(5)其他的可撤銷交易。在美國，破產(chǎn)法規(guī)定的申請期間是破產(chǎn)前90天，并且發(fā)起人的主觀意圖對認(rèn)定是否構(gòu)成可撤銷的交易是無關(guān)緊要的。［22］在英國，如果低價(jià)交易發(fā)生距離發(fā)起人破產(chǎn)前2年前，發(fā)起人善意經(jīng)營其業(yè)務(wù)并且有合理的理由相信這種交易對自己有利，那么低價(jià)交易不會(huì)被撤銷。［23］隱藏在其后的理論基礎(chǔ)在于，低于正常價(jià)格的財(cái)產(chǎn)處分是被作為一個(gè)整體來看待的，法院并不是看買賣本身的約定。當(dāng)事人在買賣文件中以低于正常價(jià)值處分資產(chǎn)時(shí)，如果這種低價(jià)是因?yàn)楫?dāng)事人約定在未來的交易中由受讓方向轉(zhuǎn)讓方給與其他的利益來進(jìn)行補(bǔ)償?shù)脑?，這種在未來要給與的利益將被視為一種遲延的對價(jià)。①因此，從交易的完整性上看，低價(jià)交易并不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)。但是也有例外，如果這種低價(jià)交易時(shí)發(fā)生在破產(chǎn)程序之前6個(gè)月發(fā)生的，那么就有可能被撤銷。為避免法院對“真實(shí)銷售”的重新認(rèn)定，英美國家在實(shí)踐中通常的做法有以下幾種，非常值得借鑒:(1)SPV支付給發(fā)起人的對價(jià)應(yīng)該是一個(gè)確定的價(jià)格，不能是以商業(yè)貸款利率為參照的浮動(dòng)價(jià)格。超額擔(dān)保部分也應(yīng)該是確定的，通常為基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的10%－20%。這個(gè)比例是要按照證券化過程中的各項(xiàng)費(fèi)用來確定的，如支付給各個(gè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用、債務(wù)人違約導(dǎo)致的資產(chǎn)損失等。(2)如果資產(chǎn)并未發(fā)生損失，超額擔(dān)保部分在投資的利潤是十分可觀的。因此，可以通過SPV設(shè)置利差賬戶的形式來處理。所謂利差賬戶，是指專門用于存儲(chǔ)收到的資產(chǎn)現(xiàn)金流總量扣除投資者權(quán)益、費(fèi)用和損失后盈余的賬戶。待償付投資者收益和相關(guān)費(fèi)用后，再根據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同中規(guī)定的分成比例，在發(fā)起人和SPV之間分配利差賬戶的余額。這樣既能發(fā)揮超額擔(dān)保對投資者的擔(dān)保功能，又能在有盈余的情況下使發(fā)起人和SPV收益。筆者認(rèn)為，通過控制超額比率和設(shè)置利差賬戶來解決超額擔(dān)保與現(xiàn)行破產(chǎn)法的沖突問題，在我國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中十分可行，并且可以在未來的《資產(chǎn)證券化法》超額擔(dān)保一章中做出規(guī)定。

五、結(jié)語

超額擔(dān)保作為一種有效的信用增級(jí)方式，既具有內(nèi)部信用增級(jí)的所有優(yōu)勢，又因其本質(zhì)為債權(quán)質(zhì)押，可為中國的法律體系所能接受。特別是在后金融危機(jī)時(shí)代的大背景下，應(yīng)該更加強(qiáng)調(diào)金融創(chuàng)新工具的安全性，超額擔(dān)保為投資者提供了投資保障。因此，在資產(chǎn)證券化不斷成熟和完善的今天，我國應(yīng)加快資產(chǎn)證券化的專門立法，解決一般債權(quán)、將來債權(quán)的出質(zhì)問題，并將超額擔(dān)保納入到資產(chǎn)證券化立法中來。這對于繁榮我國的證券化市場，增強(qiáng)商業(yè)銀行的競爭力，拓展投資者的投資選擇渠道等都將有極大的促進(jìn)作用。