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[摘要]證券市場(chǎng)的交易機(jī)制可以分為做市商制度和競(jìng)價(jià)制度兩種。本文首先將做市商制度與競(jìng)價(jià)制度進(jìn)行了對(duì)比分析，在此對(duì)比的基礎(chǔ)上分析了做市商制度對(duì)市場(chǎng)的主要貢獻(xiàn)及不足，最后結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，總結(jié)了做市商制度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的啟示性意義。

[關(guān)鍵詞]做市商；競(jìng)價(jià)；交易機(jī)制

證券市場(chǎng)的交易機(jī)制體現(xiàn)了市場(chǎng)價(jià)格的形成及運(yùn)行機(jī)理，因而成為市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的核心內(nèi)容，許多學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)的交易機(jī)制進(jìn)行了深入的研究并對(duì)不同的證券市場(chǎng)交易機(jī)制進(jìn)行了對(duì)比分析以探求其如何影響市場(chǎng)資源的配置。Thomas(1989)把證券市場(chǎng)的交易機(jī)制分為：報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商制度和指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度。其中報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商制度是通過(guò)做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格、驅(qū)動(dòng)交易發(fā)展的證券交易機(jī)制，而在指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度中買(mǎi)賣(mài)雙方直接進(jìn)行交易或?qū)⑽薪唤o各自的經(jīng)紀(jì)商并由經(jīng)紀(jì)商把投資者的交易指令呈交到交易市場(chǎng)，并在交易市場(chǎng)根據(jù)已有的指令情況進(jìn)行撮合從而達(dá)成交易。與競(jìng)價(jià)制度相比，做市商制度具有不同于競(jìng)價(jià)制度的一些特點(diǎn)。做市商制度最早于1971年2月28日在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)正式運(yùn)作，由于其具有許多競(jìng)價(jià)制度無(wú)法比擬的一些優(yōu)勢(shì)，因此在經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展后，做市商制度日趨成熟，已經(jīng)成為許多證券市場(chǎng)的核心交易制度。

一、做市商制度與競(jìng)價(jià)制度的對(duì)比分析

在做市商制度下，做市商報(bào)出證券交易的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，投資者從做市商手中買(mǎi)賣(mài)證券完成交易，投資者之間并不直接進(jìn)行交易，做市商在其所報(bào)價(jià)位上用其自有資金或證券與投資者進(jìn)行交易，做市商通過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差賺取利潤(rùn)。指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度又可分為集合競(jìng)價(jià)機(jī)制和連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制，這兩種競(jìng)價(jià)機(jī)制都是在競(jìng)價(jià)的基礎(chǔ)上成交，其中集合競(jìng)價(jià)機(jī)制是由交易中心將在不同時(shí)點(diǎn)收到的指令積累起來(lái)進(jìn)行供需匯總，到一定的時(shí)刻再進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)成交；連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制是在交易日的各個(gè)時(shí)點(diǎn)由交易中心按照市場(chǎng)上已有的指令情況進(jìn)行競(jìng)價(jià)成交。

關(guān)于做市商制度與競(jìng)價(jià)制度的不同，歸納起來(lái)可以從以下幾方面來(lái)理解：首先在做市商制度下，證券交易的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格由做市商報(bào)出，買(mǎi)賣(mài)交易在做市商與投資者之間完成，做市商同時(shí)充當(dāng)了買(mǎi)者和賣(mài)者的角色；而在競(jìng)價(jià)制度下，證券交易的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格由競(jìng)價(jià)形成，交易由買(mǎi)賣(mài)雙方直接完成或者在交易市場(chǎng)根據(jù)已有的指令情況撮合完成。其次，在做市商制度下，投資者把買(mǎi)賣(mài)指令報(bào)給做市商并與做市商完成交易，只有做市商全面及時(shí)地掌握買(mǎi)賣(mài)信息，隨后做市商才會(huì)把成交量和價(jià)格等交易信息到整個(gè)市場(chǎng)，這時(shí)投資者才能了解市場(chǎng)上相關(guān)的交易信息；在競(jìng)價(jià)制度下，幾乎可以實(shí)現(xiàn)交易信息同步傳遞，整個(gè)市場(chǎng)可同時(shí)分享交易信息。再次，在做市商制度下，做市商有義務(wù)維護(hù)市場(chǎng)，為了避免引起過(guò)大的波動(dòng)，做市商可以推遲或者豁免對(duì)市場(chǎng)價(jià)格有很大影響的交易信息，同時(shí)由于交易是在做市商與投資者之間直接進(jìn)行的，所以做市商制度在處理大額買(mǎi)賣(mài)指令的能力上也有明顯的優(yōu)勢(shì)；在競(jìng)價(jià)制度下，由于交易信息由整個(gè)市場(chǎng)共享，不存在對(duì)交易信息的維護(hù)機(jī)制，同時(shí)又因?yàn)榻灰资窃谕顿Y者之間通過(guò)買(mǎi)賣(mài)指令撮合而成的，在處理大額買(mǎi)賣(mài)指令時(shí)需要等待交易對(duì)手的買(mǎi)賣(mài)盤(pán)，尤其是當(dāng)買(mǎi)賣(mài)指令嚴(yán)重不平衡時(shí)有可能出現(xiàn)交易中斷的情況，這就顯示出競(jìng)價(jià)制度在處理大額買(mǎi)賣(mài)指令的能力上有明顯的不足。

二、做市商制度對(duì)市場(chǎng)的作用分析

由于做市商制度與競(jìng)價(jià)制度運(yùn)行機(jī)制明顯不同，所以做市商制度與競(jìng)價(jià)制度對(duì)市場(chǎng)作用的結(jié)果也不同，以下分析了做市商制度對(duì)市場(chǎng)的主要貢獻(xiàn)及不足。

(一)做市商制度對(duì)市場(chǎng)的主要貢獻(xiàn)分析。做市商制度對(duì)市場(chǎng)的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低市場(chǎng)的波動(dòng)從而穩(wěn)定市場(chǎng)。

(1)在提高市場(chǎng)的流動(dòng)性方面：Kyle(1985)系統(tǒng)地對(duì)做市商制度下市場(chǎng)流動(dòng)性特征進(jìn)行了描述，他認(rèn)為流動(dòng)性主要由廣度、深度和彈性三部分組成。其中廣度指在一定條件下達(dá)成交易所需要的時(shí)間成本，深度指在不影響當(dāng)前價(jià)格條件下所吸收的成交量，彈性指價(jià)格向資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值收斂的速度。簡(jiǎn)單地說(shuō)，流動(dòng)性指投資者根據(jù)市場(chǎng)的供求狀況，以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格迅速完成交易的能力。做市商制度下，市場(chǎng)上的投資者按照做市商所報(bào)的價(jià)格可以立即與做市商進(jìn)行交易，這樣就縮短了交易者等待交易的時(shí)間成本，避免因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)雙方供需的不平衡而導(dǎo)致交易中斷，從而提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，這一點(diǎn)在處理大額買(mǎi)賣(mài)指令上體現(xiàn)得更為明顯，也是做市商制度明顯優(yōu)于競(jìng)價(jià)制度的一點(diǎn)。

(2)在降低市場(chǎng)的波動(dòng)、穩(wěn)定市場(chǎng)方面：穩(wěn)定性的對(duì)立面是波動(dòng)性，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性越差則波動(dòng)性就越大，反之亦然。做市商制度下，與市場(chǎng)上一般投資者不同的是，做市商有維護(hù)市場(chǎng)的義務(wù)，所以為了避免過(guò)大的波動(dòng)，對(duì)于市場(chǎng)上容易引起價(jià)格較大波動(dòng)的例如過(guò)度推高價(jià)格的過(guò)大買(mǎi)盤(pán)、過(guò)度推低價(jià)格的過(guò)大賣(mài)盤(pán)等買(mǎi)賣(mài)指令不均衡狀況，做市商能夠通過(guò)推遲或者豁免這些交易信息、及時(shí)處理大額指令、承接買(mǎi)單和賣(mài)單、緩和買(mǎi)賣(mài)指令的不平衡等措施來(lái)抑制價(jià)格劇烈波動(dòng)，從而達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的目標(biāo)。

(二)做市商制度的不足分析。但我們?cè)诜治鲎鍪猩讨贫葘?duì)市場(chǎng)的貢獻(xiàn)的同時(shí)，也應(yīng)該看到做市商制度也有一些不足之處：其一，降低透明度。Hara(1995)對(duì)市場(chǎng)透明度進(jìn)行了界定，認(rèn)為市場(chǎng)透明度是觀察交易過(guò)程中的與價(jià)格相關(guān)的信息的能力。高透明度的證券市場(chǎng)意味著信息的時(shí)間和空間分布無(wú)偏性，所有投資者可以及時(shí)、全面、準(zhǔn)確地共享信息。做市商制度下，做市商可以有權(quán)推遲豁免對(duì)價(jià)格可能產(chǎn)生影響的大額交易信息，由于交易是在做市商與投資者之間完成，做市商同時(shí)作為買(mǎi)者和賣(mài)者能夠及時(shí)掌握買(mǎi)賣(mài)信息，而投資者只有在等做市商將交易信息后才會(huì)知曉交易信息；另外，價(jià)格由做市商報(bào)出，投資者無(wú)法了解市場(chǎng)供需的基本狀況，這就降低了市場(chǎng)的透明度。其二，增加交易成本。大量的理論和實(shí)證研究均表明做市商市場(chǎng)的平均交易成本高于競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。做市商制度下，做市商同時(shí)充當(dāng)了買(mǎi)者和賣(mài)者的角色，做市商在通過(guò)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出證券為投資者提供流動(dòng)性的同時(shí)，做市商也承擔(dān)著諸如交易成本、存貨成本、不對(duì)稱(chēng)信息成本之類(lèi)的成本和風(fēng)險(xiǎn)，這樣就會(huì)增加運(yùn)行成本，從而增加投資者的負(fù)擔(dān)；許多學(xué)者對(duì)做市商的交易成本通過(guò)模型進(jìn)行了深入地研究，例如：在存貨模型中，做市商定價(jià)策略中的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差用來(lái)彌補(bǔ)存貨性質(zhì)的交易成本；在信息模型中，做市商定價(jià)策略中的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差用來(lái)彌補(bǔ)信息不對(duì)稱(chēng)，即以對(duì)非知情交易者的盈利來(lái)彌補(bǔ)對(duì)知情交易者的損失。其三，增加監(jiān)管成本。做市商制度下，由于做市商具有不同于市場(chǎng)一般投資者的特殊身份，所以做市商具有一些不同于市場(chǎng)一般投資者的特殊權(quán)利，這使得做市商之間可能合謀串通，因此實(shí)行做市商制度需要強(qiáng)有力的監(jiān)管措施來(lái)抑制做市商之間的這種合謀串通，而實(shí)行強(qiáng)有力的監(jiān)管措施勢(shì)必會(huì)增加市場(chǎng)監(jiān)管成本，從而增加投資者的成本。

三、做市商制度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的啟示

(一)我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)。我國(guó)的證券交易市場(chǎng)起步較晚，總體來(lái)看，滬深兩個(gè)證券交易所采用的交易機(jī)制均是指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度，交易日為每周一至周五，每個(gè)交易日的上午9：15至9：25為集合競(jìng)價(jià)時(shí)間，集合競(jìng)價(jià)遵從價(jià)格優(yōu)先、同一價(jià)格下時(shí)間優(yōu)先的原則對(duì)所有有效委托進(jìn)行集中處理，并按集合競(jìng)價(jià)規(guī)則產(chǎn)生開(kāi)盤(pán)價(jià)。2006年7月1日起，新《交易規(guī)則》正式實(shí)施，集合競(jìng)價(jià)調(diào)整為開(kāi)放式集合競(jìng)價(jià)。集合競(jìng)價(jià)結(jié)束后即進(jìn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)，每個(gè)交易日的上午9：30至11：30、下午13：00至15：00為連續(xù)競(jìng)價(jià)時(shí)間，連續(xù)競(jìng)價(jià)遵從價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則由系統(tǒng)對(duì)有效委托進(jìn)行處理，能成交的就撮合成交，否則系統(tǒng)就會(huì)根據(jù)委托的價(jià)格、時(shí)間進(jìn)行排序，等候成交。系統(tǒng)只接受限價(jià)委托，委托指令在執(zhí)行前可以隨時(shí)撤消，投資者可以從電子終端系統(tǒng)上得到即時(shí)成交信息、委托信息等。這種連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制得以進(jìn)行的基礎(chǔ)是投資者的大量報(bào)價(jià)之間的匹配，但是如果投資者的委托指令不能匹配，則交易可能在一段時(shí)間內(nèi)中斷。例如，在連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)中，如果出現(xiàn)一個(gè)新的有效買(mǎi)入委托指令，則其買(mǎi)入限價(jià)必須高于或等于賣(mài)出委托隊(duì)列的最低賣(mài)出限價(jià)，這時(shí)就會(huì)與賣(mài)出委托隊(duì)列順序成交，其成交價(jià)格取賣(mài)方報(bào)價(jià)，否則此買(mǎi)入委托指令進(jìn)入買(mǎi)入委托隊(duì)列等待成交；反之賣(mài)出委托指令的賣(mài)出限價(jià)低于或等于買(mǎi)入委托隊(duì)列的最高買(mǎi)入限價(jià)，這時(shí)就會(huì)與買(mǎi)入委托隊(duì)列順序成交，其成交價(jià)格取買(mǎi)入報(bào)價(jià)，否則此賣(mài)出委托指令進(jìn)入賣(mài)出委托隊(duì)列等待成交。

我國(guó)證券市場(chǎng)的交易機(jī)制體現(xiàn)了競(jìng)價(jià)制度的特點(diǎn)。這種交易機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)是：(1)買(mǎi)賣(mài)盤(pán)信息、成交信息等交易信息對(duì)整個(gè)市場(chǎng)透明，投資者可以共享交易信息，比做市商市場(chǎng)具有較高的透明度。(2)買(mǎi)賣(mài)指令競(jìng)價(jià)成交，交易價(jià)格在系統(tǒng)內(nèi)形成，在處理大量小額指令方面有顯著優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，這種交易機(jī)制也有不利的方面：(1)在處理大額指令時(shí)，由于交易是在投資者之間進(jìn)行，投資者必須等待交易對(duì)手下單，這就降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性，尤其是買(mǎi)賣(mài)指令不平衡程度很大時(shí)，交易可能在一段時(shí)間內(nèi)中斷。(2)由于價(jià)格由競(jìng)價(jià)形成，如果存在買(mǎi)賣(mài)指令不平衡或大額的買(mǎi)賣(mài)指令，由于交易信息對(duì)于投資者而言是共享的，這樣容易出現(xiàn)因?yàn)橥顿Y者“跟風(fēng)”現(xiàn)象而引起很大的價(jià)格波動(dòng)。

做市商制度下，做市商能通過(guò)延遲或豁免大額交易等信息來(lái)避免對(duì)市場(chǎng)造成過(guò)大波動(dòng)，而競(jìng)價(jià)制度本身不存在這樣的對(duì)交易信息的維護(hù)機(jī)制。因此在穩(wěn)定證券市場(chǎng)方面，我國(guó)滬深兩個(gè)證券交易所采用漲跌幅限制制度，共經(jīng)歷了四個(gè)階段。第一階段，1990年5月29日，中國(guó)人民銀行深圳分行發(fā)出《關(guān)于深圳目前股票柜臺(tái)交易的若干暫行規(guī)定》規(guī)定股票買(mǎi)賣(mài)的價(jià)格不得高于或低于前一交易日收盤(pán)價(jià)的10%，其后對(duì)漲跌幅限制幅度進(jìn)行了幾次調(diào)整。第二階段，不設(shè)立漲跌幅限制制度。雖然我國(guó)在證券市場(chǎng)發(fā)展的早期曾設(shè)立過(guò)漲跌幅限制，但滬深證券交易所分別在1992年5月21日和1991年8月17日全部取消了價(jià)格漲跌幅限制。第三階段，重新設(shè)立了漲跌幅限制制度。為抑制股市過(guò)熱，1996年12月16日起滬深證券交易所對(duì)所有上市股票(含A、B股)及基金交易實(shí)行漲跌幅限制，規(guī)定在一個(gè)交易日內(nèi)，除上市首日的證券外，每只證券交易價(jià)不得超過(guò)前一日收盤(pán)價(jià)的上下10%。此后，滬深證券交易所對(duì)ST股票、PT股票的漲跌幅限制又做出了專(zhuān)門(mén)的規(guī)定。第四階段，2006年7月1日起正式實(shí)施的新《交易規(guī)則》又對(duì)漲跌幅限制進(jìn)行了新的修改。

(二)做市商制度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的啟示?；谝陨蠈?duì)做市商制度對(duì)市場(chǎng)的貢獻(xiàn)與不足的分析，考慮我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者以散戶為主，實(shí)施做市商制度將會(huì)加大投資者的交易成本，所以我國(guó)的證券市場(chǎng)不宜實(shí)施單一的做市商制度，而應(yīng)該采取做市商制度和競(jìng)價(jià)制度相結(jié)合的交易機(jī)制。結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的不同股票、不同類(lèi)別證券之間的流動(dòng)性和波動(dòng)性存在較大差別，因此有必要根據(jù)各類(lèi)證券的特點(diǎn)選擇合適的交易機(jī)制。

根據(jù)對(duì)我國(guó)滬深證券交易所交易機(jī)制的分析可以看出：我國(guó)目前的交易機(jī)制是指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度，形式比較單一。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，再加上相繼推出的股權(quán)分置改革、QFII(合格的境外機(jī)構(gòu)投資者)制度等，機(jī)構(gòu)投資者所占比重逐步提升，為引入做市商制度奠定了一定的基礎(chǔ)。同時(shí)，由于我國(guó)證券市場(chǎng)的證券在流動(dòng)性、波動(dòng)性等方面呈現(xiàn)出多樣化的情況，不同證券投資者的交易需求也不盡相同，這樣對(duì)所有的證券都采取形式單一的指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度，可能會(huì)增加交易者等待交易的時(shí)間成本，滿足不了證券市場(chǎng)發(fā)展多樣化的需要，從而降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性，還有可能會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。因此，相對(duì)而言對(duì)于那些流動(dòng)性很差或波動(dòng)性很大的證券，例如B股，我們可以考慮引入做市商制度來(lái)提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定市場(chǎng)，做市商在買(mǎi)賣(mài)指令失衡時(shí)介入并用自己的賬戶買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出證券來(lái)提高流動(dòng)性，從而平抑波動(dòng)、穩(wěn)定市場(chǎng)，即將做市商制度作為對(duì)我國(guó)證券交易機(jī)制的一個(gè)有益的補(bǔ)充。

但是，實(shí)行做市商制度也為監(jiān)管、技術(shù)、融資等問(wèn)題提出了更高的要求。為此，借鑒國(guó)外證券市場(chǎng)交易機(jī)制的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)的證券交易機(jī)制可以考慮首先選擇部分上市公司和優(yōu)秀的證券公司參與做市商制度的試點(diǎn)工作，通過(guò)試點(diǎn)的成功積累經(jīng)驗(yàn)，最終達(dá)到有步驟、穩(wěn)妥地引入做市商制度，從而為我國(guó)設(shè)計(jì)適合自身發(fā)展的證券市場(chǎng)交易機(jī)制。

四、結(jié)論

證券市場(chǎng)的交易機(jī)制保證證券市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮，衡量證券市場(chǎng)的運(yùn)行績(jī)效有6個(gè)指標(biāo)：流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、高效率、低成本和安全性，這6個(gè)目標(biāo)保證了證券市場(chǎng)的健康運(yùn)行，也保證了證券市場(chǎng)資源的最佳配置狀態(tài)，然而各目標(biāo)之間往往不可兼得，作為交易機(jī)制的做市商制度和競(jìng)價(jià)制度也各有利弊。因此我們?cè)谠O(shè)計(jì)證券市場(chǎng)交易機(jī)制時(shí)，應(yīng)該根據(jù)不同時(shí)期證券市場(chǎng)發(fā)展的不同特點(diǎn)和需要，根據(jù)做市商制度和競(jìng)價(jià)制度的利弊之處，有所側(cè)重，選擇最適合本時(shí)期證券市場(chǎng)發(fā)展的交易機(jī)制。我國(guó)的證券市場(chǎng)在發(fā)展的過(guò)程中積累了一定的監(jiān)管、技術(shù)等經(jīng)驗(yàn)，可以考慮有步驟地引入做市商制度作為對(duì)我國(guó)證券交易機(jī)制的一個(gè)有益的補(bǔ)充。

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