導(dǎo)語：資產(chǎn)證券化旅游景區(qū)投融資研究一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

［摘要］資金對于景區(qū)的開發(fā)運(yùn)營具有重要意義。景區(qū)資金一般都會(huì)出現(xiàn)“雙缺口”現(xiàn)象，即“資本性融資缺口”和“債務(wù)性融資缺口”。尤其是中小景區(qū)投資者多為一些加入旅游市場的新生力量，存在較大的資本數(shù)量約束，存在自我資本缺口;上市融資有著最低資本規(guī)模要求，通常難以達(dá)到，因此存在資本市場缺口;風(fēng)險(xiǎn)投資對于投資周期長、投資風(fēng)險(xiǎn)大的景區(qū)投資興趣不大，風(fēng)險(xiǎn)投資缺口隨之出現(xiàn)。而債務(wù)性融資缺口則是因?yàn)槁糜尉皡^(qū)本身資產(chǎn)以及經(jīng)營特點(diǎn)難以得到銀行等金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資?；诖?，文章探究了基于資產(chǎn)證券化的旅游景區(qū)投融資。

［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化;旅游景區(qū);投融資

景區(qū)是旅游活動(dòng)的核心載體，是吸引游客出行的根本所在。旅游景區(qū)的前期規(guī)劃和開發(fā)建設(shè)需要充裕的資金支撐;對于建成景區(qū)，后續(xù)資金是維護(hù)設(shè)施、更新產(chǎn)品和優(yōu)化服務(wù)，提升市場競爭力的重要依托，可以說資金是景區(qū)開發(fā)運(yùn)營的血液。整個(gè)旅游行業(yè)的一、二級市場的重頭戲即是景區(qū)類項(xiàng)目的投資并購。從一級市場投融資角度來看，據(jù)中國旅游研究院的《2017年中國旅游景區(qū)發(fā)展報(bào)告》，2016年旅游景區(qū)項(xiàng)目實(shí)際完成投資7371億元，占全部旅游投資的56.7%，達(dá)到一半以上。而二級市場中的32家上市公司，16家是景區(qū)類公司，占比也達(dá)到50%?？梢娋皡^(qū)類企業(yè)是旅游資本化市場中的主力，但在景區(qū)頻繁進(jìn)行投融資活動(dòng)的過程中暴露出來一些問題值得關(guān)注。

1景區(qū)投融資中存在的問題

1.1民營景區(qū)融資需求強(qiáng)烈，但融資渠道不暢。近年來，伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，旅游業(yè)也面臨著結(jié)構(gòu)優(yōu)化。隨著旅游業(yè)的發(fā)展，國家鼓勵(lì)企業(yè)或者個(gè)人對旅游景區(qū)進(jìn)行投資，民營資本投資旅游景區(qū)逐漸成為市場的新熱點(diǎn)。目前，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較活躍的地區(qū)，民營旅游景區(qū)已經(jīng)占據(jù)了景區(qū)開發(fā)的半壁江山，以浙江省為例，全省民營資本占旅游投資的80%左右，部分項(xiàng)目更是高達(dá)100%。民營資本融資難、成本高的問題日益凸顯。景區(qū)資金一般都會(huì)出現(xiàn)“雙缺口”現(xiàn)象，即“資本性融資缺口”和“債務(wù)性融資缺口”。尤其是中小景區(qū)投資者多為一些加入旅游市場的新生力量，存在較大的資本數(shù)量約束，存在自我資本缺口;上市融資有著最低資本規(guī)模要求，通常難以達(dá)到，因此存在資本市場缺口;風(fēng)險(xiǎn)投資對于投資周期長、投資風(fēng)險(xiǎn)大的景區(qū)投資興趣不大，風(fēng)險(xiǎn)投資缺口隨之出現(xiàn)。而債務(wù)性融資缺口則是因?yàn)槁糜尉皡^(qū)本身資產(chǎn)以及經(jīng)營特點(diǎn)難以得到銀行等金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資。1.2國有景區(qū)體制受限，需要?jiǎng)?chuàng)新融資模式。在所有的旅游景區(qū)中還有不少歸屬于財(cái)政供養(yǎng)的事業(yè)單位型景區(qū)，在現(xiàn)有的管理體制下，這些景區(qū)不具備市場化運(yùn)營的動(dòng)力，同時(shí)主觀上亦無做大做強(qiáng)景區(qū)和旅游產(chǎn)業(yè)的積極性。1.3旅游板塊資產(chǎn)證券化程度低，二級市場規(guī)模有待提高。2016年中國旅游總收入達(dá)4.69萬億元，同比增長13.6%，其中國內(nèi)游人數(shù)達(dá)到44.4億人次，國內(nèi)旅游收入3.9萬億元。截至2017年6月30日，旅游板塊A股二級市場總市值為3216億元，占旅游總收入市場規(guī)模不足10%。與旅游產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的重要性日益提升，市場以及收入規(guī)模不斷擴(kuò)大相比，旅游行業(yè)證券化進(jìn)程緩慢，A股旅游板塊表現(xiàn)低迷。旅游產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)高度分散，細(xì)分板塊上市公司所占市場份額較低。IPO方面，上游資源方更易形成競爭壁壘，IPO相對容易;資本運(yùn)作方面，多數(shù)國企以大股東資產(chǎn)注入、提升集團(tuán)資產(chǎn)證券化率為核心邏輯，民企傾向通過產(chǎn)業(yè)邏輯并購提升公司競爭力，差異源自兩類企業(yè)激勵(lì)機(jī)制不同，兩類并購均未能提升股東回報(bào)。景區(qū)類公司上市改制阻礙較多，獨(dú)立性和門票收入剝離是最大的難題。

2景區(qū)投融資相關(guān)支持政策

面對旅游景區(qū)資本化過程中存在的問題，國家及地方政府出臺(tái)了一系列舉措規(guī)范引導(dǎo)旅游資本化的順利進(jìn)行。2012年中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)聯(lián)合《關(guān)于金融支持旅游業(yè)加快發(fā)展的若干意見》，強(qiáng)調(diào)要在金融領(lǐng)域大力支持旅游業(yè)發(fā)展，創(chuàng)新融資渠道，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與，全力推動(dòng)旅游業(yè)發(fā)展。2014年，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)旅游業(yè)改革發(fā)展的若干意見》，提出設(shè)立旅游產(chǎn)業(yè)基金。國家支持服務(wù)業(yè)、中小企業(yè)、新農(nóng)村建設(shè)等專項(xiàng)資金。2015年《全國旅游工作會(huì)議報(bào)告》中明確提出，國家旅游局將聯(lián)合有關(guān)部門、金融機(jī)構(gòu)和大型旅游企業(yè)，共同設(shè)立中國旅游產(chǎn)業(yè)促進(jìn)基金，實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)作，著力支持優(yōu)質(zhì)旅游項(xiàng)目建設(shè)。截至目前，該基金已經(jīng)成立并開始實(shí)際運(yùn)作。

3景區(qū)資產(chǎn)證券化(ABS)融資

資產(chǎn)證券化(ABS)，是指將缺乏流動(dòng)性但能產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)歸集起來，通過一定安排和增信機(jī)制，使之成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。ABS模式通過提高信用等級來彌補(bǔ)資產(chǎn)流動(dòng)性差的缺點(diǎn)，利用證券市場信用等級高、安全性和流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，以達(dá)到降低籌資成本的目的。如景區(qū)資產(chǎn)證券化，可以用入園憑證、演出票款、索道乘坐憑證、服務(wù)費(fèi)、觀光車船票、娛樂設(shè)施使用憑證等進(jìn)行證券化，進(jìn)行景區(qū)的融資。3.1旅游行業(yè)資產(chǎn)證券化融資的現(xiàn)狀。旅游行業(yè)的資產(chǎn)證券化正在穩(wěn)步發(fā)展。截至2017年年底，市場上共發(fā)行了7只旅游景區(qū)門票類ABS產(chǎn)品，均為交易所掛牌，產(chǎn)品模式較為成熟，其中上交所掛牌4只，深交所掛牌3只?；A(chǔ)資產(chǎn)包括景區(qū)門票，勞務(wù)服務(wù)費(fèi)，演出門票，索道、漂流乘坐憑證等。而截至2018年8月的不完全統(tǒng)計(jì)，市場上發(fā)行和即將發(fā)行的旅游類ABS產(chǎn)品共有15支，均為交易所掛牌，發(fā)行規(guī)模超140億元人民幣，其中上交所掛牌6只，深交所掛牌8只。目前，已經(jīng)比較成熟的景區(qū)門票ABS產(chǎn)品有7只，發(fā)行規(guī)模超75億元。3.2旅游資產(chǎn)證券化的一般操作流程。3.2.1確定證券化資產(chǎn)目標(biāo)，構(gòu)建資產(chǎn)池。將能夠帶來穩(wěn)定、低風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金收入，性質(zhì)趨同的各種資產(chǎn)、資產(chǎn)信用評級高等目標(biāo)資產(chǎn)打包構(gòu)建資產(chǎn)池。如2012年年底，華僑城A將北京、上海、深圳三座歡樂谷主題公園入園憑證打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立了專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃;有的旅游企業(yè)將旗下旅業(yè)集團(tuán)的客房收入打包，由此進(jìn)行客房資產(chǎn)的證券化。3.2.2設(shè)立特殊目的公司。特殊目的公司是具備較高國際信用評級的專門負(fù)責(zé)運(yùn)作資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的項(xiàng)目公司，包括信托投資公司、信用擔(dān)保公司、投資保險(xiǎn)公司或其他獨(dú)立法人機(jī)構(gòu)等。3.2.3金融資產(chǎn)的?！罢鎸?shí)出售”發(fā)起人(原始權(quán)益人)通過與特殊目的公司簽訂合同的方式，將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到特殊目的公司名下。3.2.4基礎(chǔ)資產(chǎn)及其權(quán)益托管。由專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、發(fā)起人與第三方托管人、托管銀行通過簽署《監(jiān)管協(xié)議》和《托管協(xié)議》，將基礎(chǔ)資產(chǎn)及其權(quán)益托管給第三方托管機(jī)構(gòu)。3.2.5信用增級。作為資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)，由于機(jī)構(gòu)投資者在投資時(shí)只能選擇一定信用評級級別以上的金融產(chǎn)品進(jìn)行投資，為了獲得更多被投資機(jī)會(huì)，需要通過一系列的內(nèi)部和外部增信措圖2管理人與托管人關(guān)系施來保證資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流回收的確定性，提升產(chǎn)品信用質(zhì)量。信用增級包括內(nèi)部增級和外部增級。內(nèi)部增信是從資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)池的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、產(chǎn)品的增信機(jī)制設(shè)計(jì)角度開展，主要包括優(yōu)先級和次級的結(jié)構(gòu)安排，利差支付制度、超額抵押設(shè)置、保證金和現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶等;外部增信則是以外部企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)提供的信用擔(dān)保為主，包括機(jī)構(gòu)擔(dān)保、差額支付承諾、回購承諾、流動(dòng)性支持等。3.2.6發(fā)行資產(chǎn)支持證券并獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)出售價(jià)款。中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)行計(jì)劃之后，通過與憑證持有人簽署《認(rèn)購協(xié)議》，將經(jīng)過信用評級的資產(chǎn)支持證券出售給投資者，之后按事先價(jià)格獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售價(jià)款。3.2.7管理資產(chǎn)，清償本息。在專項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)期間，由管理人為資產(chǎn)支持證券投資者的利益持續(xù)管理專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn);同時(shí)與中國證券登記結(jié)算有限公司簽署《證券登記服務(wù)協(xié)議》，按照約定，定期通過中國證券登記結(jié)算有限公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益定期向資產(chǎn)支持證券投資者分配，用以償還本金。3.3景區(qū)類資產(chǎn)證券化案例。目前，我國旅游行業(yè)資產(chǎn)證券化已經(jīng)有多個(gè)成功案例，主要包括基于主題樂園門票收入的資產(chǎn)證券化(廣州長隆主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、華僑城歡樂谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等)，基于自然風(fēng)景名勝區(qū)入園憑證收入的資產(chǎn)證券化(云南文產(chǎn)巴拉格宗入園憑證資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃)以及基于索道運(yùn)營收入的資產(chǎn)證券化(北京八達(dá)嶺索道乘坐憑證資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃)等。以下以巴拉格宗景區(qū)入園憑證資產(chǎn)證券化為例，分析我國旅游景區(qū)資產(chǎn)證券化總過程。2016年4月，國家4A級風(fēng)景名勝區(qū)———巴拉格宗景區(qū)在深交所成功發(fā)行8.4億元ABS債，成為國內(nèi)首單自然風(fēng)景區(qū)入園憑證證券化產(chǎn)品。巴拉格宗ABS項(xiàng)目，是深交所發(fā)行的首單旅游扶貧ABS，其發(fā)行過程中的信用評級(增信)、擔(dān)保人以及特定期間入園憑證的設(shè)定，有較強(qiáng)的借鑒意義。3.3.1發(fā)起人概況。云南文產(chǎn)香格里拉縣巴拉格宗生態(tài)旅游開發(fā)有限公司(以下簡稱“巴拉格宗公司”)負(fù)責(zé)巴拉格宗景區(qū)的運(yùn)營與管理，擁有該景區(qū)50年特許經(jīng)營權(quán)期限，即2003—2053年。巴拉格宗公司成立于2011年10月25日，初始注冊資本為1.82億元，由云南文化產(chǎn)業(yè)投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司(以下簡稱“云南文投”)和香格里拉縣巴拉格宗生態(tài)旅游開發(fā)有限責(zé)任公司共同出資設(shè)立，分別持股55%和45%。截至2018年8月末，巴拉格宗公司注冊資本及股東均未發(fā)生變化。巴拉格宗景區(qū)的主要收費(fèi)項(xiàng)目包括門票、觀光車和漂流。2017年巴拉格宗公司實(shí)現(xiàn)門票、觀光車票和漂流收入分別為5510.19萬元、228.27萬元和2008.48萬元，全年巴拉格宗公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.02億元，取得凈利潤0.18億元。2017年巴拉格宗景區(qū)游客規(guī)模為54.86萬人次。從客源結(jié)構(gòu)來看，巴拉格宗景區(qū)2017年接待的團(tuán)隊(duì)和散客人數(shù)占比分別為57.41%和42.59%。截至2017年年末，巴拉格宗公司資產(chǎn)總額為15.71億元，負(fù)債總額13.29億元，所有者權(quán)益合計(jì)2.42億元;2018年第一季度，巴拉格宗公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.35億元，取得凈利潤0.06億元。3.3.2基礎(chǔ)資產(chǎn)。巴拉格宗ABS項(xiàng)目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)系指公司因建設(shè)和運(yùn)營巴拉格宗景區(qū)、景區(qū)內(nèi)交通設(shè)施、娛樂設(shè)施而獲得的特定期間七年內(nèi)(即2016年5月1日至2023年4月30日)擁有的巴拉格宗景區(qū)特定數(shù)量的入園憑證(不含納入國家財(cái)政收入的風(fēng)景名勝區(qū)門票憑證)，該入園憑證包括景區(qū)內(nèi)景點(diǎn)游覽憑證、觀光車乘坐憑證及漂流設(shè)施使用憑證。其中在基礎(chǔ)資產(chǎn)的門票收入中，已刨除納入國家財(cái)政收入的部分，以保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性。3.3.3產(chǎn)品簡況。本次專項(xiàng)計(jì)劃融資總規(guī)模8.4億元，其中:優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券募集資金總額為8億元;次級資產(chǎn)支持證券募集資金總額為0.4億元，由巴拉格宗生態(tài)旅游開發(fā)有限公司全部認(rèn)購。2016年4月29日，巴拉格宗ABS實(shí)際收到參與資金為8.4億元人民幣，募集專戶中的金額已經(jīng)達(dá)到《云南文產(chǎn)巴拉格宗入園憑證資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說明書》約定的專項(xiàng)計(jì)劃目標(biāo)募集金額，巴拉格宗ABS于同日正式成立。3.3.4增信措施。(1)優(yōu)先級次級結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計(jì):專項(xiàng)計(jì)劃根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征，將資產(chǎn)支持證券劃分為優(yōu)先級證券和次級證券，次級證券由原始權(quán)益人持有。(2)超額現(xiàn)金流覆蓋:根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流收支測算，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息每一個(gè)兌付日都提供了超額現(xiàn)金流覆蓋。(3)保證金充足:原始權(quán)益人在收到募集資金后從專項(xiàng)計(jì)劃募集資金中向保證金賬戶劃付8000萬元人民幣作為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金和收益的保證金。(4)原始權(quán)益人差額支付承諾:原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流提供差額補(bǔ)足義務(wù)。(5)文投集團(tuán)保證擔(dān)保:文投集團(tuán)為巴拉格宗公司的差額支付義務(wù)和基礎(chǔ)資產(chǎn)回售與贖回資金支付義務(wù)提供無條件的獨(dú)立的不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。(6)景區(qū)收費(fèi)質(zhì)押擔(dān)保:原始權(quán)益人將其擁有的巴拉格宗景區(qū)收費(fèi)權(quán)全部質(zhì)押給專項(xiàng)計(jì)劃。巴拉格宗ABS優(yōu)先級資產(chǎn)還本付息方式為固定利息收益，每年兌付一次，到期一次還本，最后一期收益隨本金一期兌付;次級資產(chǎn)不設(shè)預(yù)期收益，各期資金兌付優(yōu)先級本息后，剩余資金全部兌付次級。中誠信給予巴拉格宗ABS優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券AA+級的評級，次級不做評級。近年來，資產(chǎn)證券化的發(fā)展速度非?？?。從旅游行業(yè)的角度來看，不管是以門票為基礎(chǔ)資產(chǎn)，還是以項(xiàng)目公司為基礎(chǔ)資產(chǎn)，都具備做資產(chǎn)證券化的條件。隨著國家政策的大力扶持以及景區(qū)資金需求的不斷增高，相信未來會(huì)有越來越多的景區(qū)通過資產(chǎn)證券化的方式為自身持續(xù)經(jīng)營籌措資金。

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［3］馬敏行.文旅項(xiàng)目如何通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資［J］．中國房地產(chǎn)，2018(3)

作者:李曉蕾 單位:北京京北職業(yè)技術(shù)學(xué)院