導(dǎo)語(yǔ)：論跨國(guó)證券融資法律監(jiān)管的選擇一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

東道國(guó)投資者利益保護(hù))跨國(guó)證券融資法律監(jiān)管的安全目標(biāo)

跨國(guó)證券是指一國(guó)的公司或企業(yè)在境外證券市場(chǎng)發(fā)行的，以發(fā)行或交易地所在國(guó)貨幣或可兌換貨幣為面值的證券"在對(duì)跨國(guó)證券融資的法律監(jiān)管中，保護(hù)東道國(guó)投資者利益與控制境外證券發(fā)行人融資成本是一對(duì)相互對(duì)立但又密切聯(lián)系的監(jiān)管目標(biāo)"前者與東道國(guó)證券市場(chǎng)秩序和國(guó)家金融安全休戚相關(guān)，后者關(guān)涉東道國(guó)證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和對(duì)境外發(fā)行人的持續(xù)吸引力"(一)跨國(guó)證券融資法律監(jiān)管中東道國(guó)投資者利益特殊保護(hù)的緣由保護(hù)投資者的利益向來(lái)是證券監(jiān)管的重要目標(biāo)之一"在跨國(guó)證券融資中，東道國(guó)的投資者利益涉及東道國(guó)的金融秩序與公共利益，是跨國(guó)證券融資影響東道國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的主要因素"因此，在跨國(guó)證券融資監(jiān)管中，各國(guó)和地區(qū)都無(wú)一例外地將保護(hù)本國(guó)投資者的利益作為監(jiān)管的核心內(nèi)容"例如5香港聯(lián)合證券交易所主板上市規(guī)則6第19.5(l)條規(guī)定:在下列情況下聯(lián)交所可全權(quán)拒絕境外發(fā)行人的證券上市，，(2)聯(lián)交所未能確信發(fā)行人的注冊(cè)或成立管轄地區(qū)為股東提供的保障標(biāo)準(zhǔn)至少相當(dāng)于香港提供的保障標(biāo)準(zhǔn)"¼對(duì)東道國(guó)投資者的利益給予關(guān)注，緣于跨國(guó)證券融資的特殊性"證券發(fā)行與上市的跨國(guó)因素常常將東道國(guó)投資者天然地置于一種劣勢(shì)地位，與證券發(fā)行人母國(guó)的投資者相比，東道國(guó)投資者的股東權(quán)益保護(hù)更加脆弱，這種脆弱主要表現(xiàn)在以下諸多方面"首先，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱使得東道國(guó)投資者在獲取境外發(fā)行人及其所屬國(guó)信息的能力上處于劣勢(shì)"½同時(shí)，國(guó)界的存在使得東道國(guó)投資者行使股東權(quán)利的成本大大增加，境外發(fā)行人內(nèi)部的委托成本也相應(yīng)增加，¾由此所形成的監(jiān)管放松將加大東道國(guó)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)"其次，由于主權(quán)國(guó)家總是立足于自己的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展取向及具體政策的把握來(lái)制定公司法，因此，各國(guó)公司法對(duì)股東法定權(quán)利的規(guī)定是有差異的，有的相互之間甚至存在較大的不同"當(dāng)境外發(fā)行人母國(guó)的法定股東權(quán)利以及股東權(quán)利維護(hù)機(jī)制小于或劣于東道國(guó)公司法、證券法所規(guī)定的股東權(quán)利及相應(yīng)保護(hù)機(jī)制時(shí)，則對(duì)東道國(guó)投資者的權(quán)益保護(hù)就更加必要了"最后，各國(guó)公司法與證券法的差異常導(dǎo)致各國(guó)的公司治理水平處于不同的起跑線上"公司治理水平是協(xié)調(diào)公司內(nèi)部委托關(guān)系和控制成本的重要機(jī)制，一國(guó)的公司治理水平及這種治理水平所隱含和衍生的股東權(quán)益保護(hù)狀況對(duì)一國(guó)股東權(quán)益保護(hù)水平的影響甚為深遠(yuǎn)"因此，各國(guó)公司治理水平的差異在跨國(guó)證券融資法律監(jiān)管中將引發(fā)各東道國(guó)對(duì)本國(guó)投資者權(quán)益保護(hù)的高度關(guān)注"(二)形式化的安全目標(biāo)之審視2世紀(jì)末的很長(zhǎng)一段時(shí)間，美國(guó)為了與歐洲資本市場(chǎng)(特別是倫敦證券交易所)爭(zhēng)奪國(guó)際金融中心地位，自覺(jué)或不自覺(jué)地調(diào)整了對(duì)境外企業(yè)在美國(guó)國(guó)內(nèi)融資的法律監(jiān)管尺度，通過(guò)豁免或者超國(guó)民待遇的形式免除或降低了境外企業(yè)在美國(guó)融資的法律義務(wù)和法律責(zé)任"¿例如，在美國(guó)上市的境外企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)被豁免了仍由美國(guó)境內(nèi)企業(yè)承擔(dān)的季報(bào)這種形式的持續(xù)信息披露義務(wù)"À這些措施在總體上使得以高標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管規(guī)則著稱的美國(guó)資本市場(chǎng)(尤其是紐約證券交易所)實(shí)際上充斥著很多水分規(guī)則(thaWatered一downStandards)"Á實(shí)踐中，大量水分規(guī)則的適用引起了美國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不滿"針對(duì)這一討好境外企業(yè)的舉措，有學(xué)者直接指出，對(duì)境外企業(yè)適用各種標(biāo)準(zhǔn)較低的監(jiān)管規(guī)則，將境外企業(yè)的證券置于寬松的監(jiān)管環(huán)境之下，美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根本無(wú)法保證對(duì)本國(guó)投資者的權(quán)益保護(hù)已經(jīng)盡了最大努力"Â僅僅因?yàn)榫惩馄髽I(yè)身上貼上了-境外.二字的標(biāo)簽，就要讓投資于境外企業(yè)證券的美國(guó)投資者承受比投資于境內(nèi)企業(yè)證券的本國(guó)投資者更多的風(fēng)險(xiǎn)，這明顯對(duì)于前者不公平"À水分規(guī)則的適用實(shí)際上將美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者置于相對(duì)危險(xiǎn)的境地，東道國(guó)投資者權(quán)益的保護(hù)在這里很大程度上已經(jīng)讓位于了美國(guó)的國(guó)際金融戰(zhàn)略"(三)東道國(guó)投資者利益保護(hù)在跨國(guó)證券融資法律監(jiān)管中的理想狀態(tài)在跨國(guó)證券融資法律監(jiān)管中，對(duì)于東道國(guó)而言，保護(hù)本國(guó)投資者的利益，就是應(yīng)在充分考量各國(guó)法律沖突的基礎(chǔ)上，盡量將反映本國(guó)國(guó)家意志或監(jiān)管機(jī)構(gòu)意志的信息披露要求，股東權(quán)益保護(hù)措施，公司治理水平等以法律、法規(guī)和規(guī)章等形式貫徹到對(duì)境外發(fā)行人及其行為的監(jiān)管過(guò)程中去"藉此追求這樣一種法律和監(jiān)管效果，即雖然是投資于跨國(guó)證券，但東道國(guó)投資者在客觀上有如接受本國(guó)證券發(fā)行人的信息披露，享有本國(guó)的股東權(quán)益措施保護(hù)，受到本國(guó)的公司治理水平保護(hù)一樣"所有的努力只為實(shí)現(xiàn)這樣一種理想狀態(tài)，即通過(guò)法律規(guī)制和監(jiān)管措施的實(shí)施，盡可能地使境外發(fā)行人在東道國(guó)的信息披露內(nèi)容與質(zhì)量達(dá)到境內(nèi)證券發(fā)行人在本國(guó)信息披露的平均水平，使境外發(fā)行人的股東權(quán)益保護(hù)措施與東道國(guó)商法體制所規(guī)定的國(guó)內(nèi)股東權(quán)益保護(hù)水平相當(dāng)，使境外發(fā)行人的公司治理水平基本等同于東道國(guó)對(duì)本國(guó)企業(yè)的公司治理水平要求，從而將境外發(fā)行人內(nèi)化為境內(nèi)證券發(fā)行人，將東道國(guó)投資者這種境外企業(yè)的股東內(nèi)化為境內(nèi)股東，使本國(guó)投資者在投資于境外發(fā)行人的證券時(shí)猶如投資境內(nèi)發(fā)行人的證券一樣安全，從而最大程度地降低東道國(guó)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)"。

境外發(fā)行人融資成本的控制)跨國(guó)證券融資法律監(jiān)管中的效率目標(biāo)

(一)境外發(fā)行人融資成本的構(gòu)成證券發(fā)行人進(jìn)行跨國(guó)證券融資，不僅應(yīng)克服陌生的法律環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、人文環(huán)境和社會(huì)環(huán)境所帶來(lái)的各種融資障礙，還必須面對(duì)其難以左右的東道國(guó)陌生的監(jiān)管機(jī)構(gòu)"Â因此，境外發(fā)行人所付出的融資成本很可能相當(dāng)沉重并且充滿較多的不確定性"然而，在跨國(guó)證券融資中，境外發(fā)行人始終是一個(gè)精明的計(jì)算人，只有當(dāng)跨國(guó)證券融資的收益大于其所付出的成本時(shí)，其所實(shí)施的跨國(guó)證券融資才是有價(jià)值的，Â這是一個(gè)簡(jiǎn)單的效益考量問(wèn)題"在跨國(guó)證券融資收益確定的情況下，融資成本就成為了一個(gè)重要的考察因素"從實(shí)踐看，跨國(guó)證券融資所實(shí)際付出的融資成本主要包括證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)用、中介機(jī)構(gòu)的中介服務(wù)費(fèi)、上市費(fèi)用、外匯風(fēng)險(xiǎn)、東道國(guó)稅收成本以及遵守東道國(guó)法律規(guī)則的合規(guī)成本等"Â在這些融資成本中，前兩類費(fèi)用適用市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，總體費(fèi)用由境外發(fā)行人與相關(guān)商業(yè)組織進(jìn)行談判確定;上市費(fèi)用雖然也隨市場(chǎng)的變化而進(jìn)行調(diào)整，但這種調(diào)整比較簡(jiǎn)單，基本不涉及相關(guān)的理論或技術(shù)問(wèn)題;境外發(fā)行人在東道國(guó)以本幣融資后，一般需將所融資金以外幣形式轉(zhuǎn)向其母國(guó)或其他國(guó)際市場(chǎng)，由于外匯匯率的經(jīng)常性變化，當(dāng)東道國(guó)本幣貶值時(shí)，同樣額度的融資資金總額可能將匯兌成較少的境外發(fā)行人母國(guó)貨幣或其他國(guó)際貨幣，這在一定程度上將變相增加境外發(fā)行人的融資成本，但這種融資成本主要也是由外匯市場(chǎng)的匯率變化所決定的，屬于典型的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);東道國(guó)的稅收成本是指東道國(guó)針對(duì)境外發(fā)行人在本國(guó)市場(chǎng)的股票發(fā)行和銷售行為所征收的證券交易印花稅，在我國(guó)，目前只對(duì)證券二級(jí)市場(chǎng)的股票買賣行為征收證券交易印花稅，而對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的股票發(fā)行和銷售行為尚未開征印花稅"Â因此，在此稅制現(xiàn)狀下，境外發(fā)行人在我國(guó)的股票發(fā)行和銷售行為的稅收成本可暫時(shí)不予考慮"相對(duì)于前五種跨國(guó)證券融資成本而言，境外發(fā)行人遵守東道國(guó)法律規(guī)則的合規(guī)成本則比較特殊，這一融資成本由于貫徹東道國(guó)國(guó)家意志，隨市場(chǎng)變動(dòng)的頻率較少，改變的程序比較復(fù)雜，因此，除去因市場(chǎng)變化所決定的部分跨國(guó)證券融資成本，從證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的視角來(lái)看，控制境外發(fā)行人的融資成本主要是要控制其遵守東道國(guó)法律規(guī)則的合規(guī)成本"(二)漠視的效率目標(biāo)之實(shí)施效果反思控制境外發(fā)行人的合規(guī)成本就是要在客觀上減輕境外發(fā)行人的法律義務(wù)，在主觀上減輕其心理負(fù)擔(dān)，從而使東道國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)其保持持久的吸引力"在證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程中，各國(guó)在金融戰(zhàn)略和國(guó)際金融中心領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈"Â在這種激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，效益或效率目標(biāo)得到了相當(dāng)程度的倡導(dǎo)和彰顯，美國(guó)國(guó)會(huì)19%年通過(guò)的5全國(guó)證券市場(chǎng)改進(jìn)法6明確規(guī)定，證券交易委員會(huì)(SEC)在制定具體規(guī)則或?qū)彶樽月山M織的規(guī)則時(shí)，應(yīng)考慮該規(guī)則是否將會(huì)提高效率#促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)及資本形成"Â然而，僅僅6年之后通過(guò)的5薩班斯法案6(以下簡(jiǎn)稱5SOX法案6)就將5全國(guó)證券市場(chǎng)改進(jìn)法6所提倡的效率精神拋之腦后"該法案以嚴(yán)厲著稱，其本意在于規(guī)制美國(guó)境內(nèi)上市公司的各種財(cái)務(wù)欺詐行為"然而，城門失火，殃及池魚，無(wú)辜的境外發(fā)行人在這場(chǎng)監(jiān)管改革中與美國(guó)境內(nèi)上市公司一道被一體適用(anUnilat-erahstA即lication)于該法案的嚴(yán)格監(jiān)管之下"這大大加重了境外發(fā)行人的法律負(fù)擔(dān)，使得境外發(fā)行人在美國(guó)的上市成本陡然增加了35%"Â5SOX法案6的頒行對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)造成了極大的沖擊，全美證券市場(chǎng)對(duì)境外發(fā)行人的吸引力急劇下降，已經(jīng)上市的境外發(fā)行人群起抗?fàn)?，認(rèn)為國(guó)會(huì)與證券交易委員會(huì)不應(yīng)將如此嚴(yán)苛的監(jiān)管規(guī)則置于在公司融資體制和治理結(jié)構(gòu)等方面與美國(guó)公司大不相同的境外發(fā)行人身上"À未上市的境外公司，例如德國(guó)的保時(shí)捷汽車公司(PorscheAutomaker)、日本富士膠卷公司(FujiPhotoFi玩)等均推遲了原本赴美的上市計(jì)劃"À除此之外，美國(guó)境內(nèi)的上市資源開始外流，法案頒行的當(dāng)年，就有37家美國(guó)公司赴倫敦證券交易所AIM(AlternativeInvestmentMarket)市場(chǎng)上市"À來(lái)自境外與境內(nèi)的雙重壓力迫使SEC不得不重新衡量和思考針對(duì)跨國(guó)證券融資的監(jiān)管目標(biāo)問(wèn)題"À在該法案頒行的隨后幾年中，sEC頒布了一系列與法案相關(guān)的監(jiān)管公告，實(shí)施了一系列針對(duì)境外發(fā)行人的減負(fù)措施，才使得這場(chǎng)因安全價(jià)值矯枉過(guò)正所引起的監(jiān)管爭(zhēng)議得以相對(duì)平息"(三)境外發(fā)行人融資成本控制的內(nèi)容效率與自由在精神旨趣上具有某些相通之處，尊重效率就應(yīng)尊重市場(chǎng)主體的自由"在跨國(guó)證券融資中，控制境外發(fā)行人的融資成本就是應(yīng)給予境外發(fā)行人一定范圍的自由，應(yīng)允許境外發(fā)行人在東道國(guó)境內(nèi)享有部分超國(guó)民待遇，甚至在部分領(lǐng)域還應(yīng)豁免境外發(fā)行人的法律義務(wù)，以盡量減少境外發(fā)行人的一些不必要的負(fù)擔(dān)(EasingUndueBurdensonForeignIssuers)""唯有如此，東道國(guó)證券市場(chǎng)才能夠保持長(zhǎng)久的競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)的吸引力"。

上海證券交易所國(guó)際板交易市場(chǎng)法律監(jiān)管目標(biāo)的合理選擇

(一)跨國(guó)證券融資法律監(jiān)管中安全與效率目標(biāo)的沖突與協(xié)調(diào)1.跨國(guó)證券融資法律監(jiān)管目標(biāo)沖突的不良后果"保護(hù)東道國(guó)投資者的利益與控制境外發(fā)行人的融資成本之間存在某種天然的對(duì)立"境外證券交易所的市場(chǎng)建設(shè)經(jīng)驗(yàn)充分表明，在跨國(guó)證券融資法律監(jiān)管中，過(guò)度重視安全目標(biāo)，會(huì)招致意想不到的結(jié)果"例如，德意志證券交易所(DeutseheB6rse)于1997年設(shè)立的新市場(chǎng)(theNeue:Market)À和巴西圣保羅證券交易所(theSaopauloStoekExehange)于2年設(shè)立的羅夫#麥卡多市場(chǎng)(theNovoMereadoMar-ket)，¾均致力于建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)的證券市場(chǎng)，以相當(dāng)嚴(yán)苛的上市標(biāo)準(zhǔn)著稱于國(guó)際市場(chǎng)"然而，由于種種原因，這兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)境外企業(yè)的吸引力并不強(qiáng)，由于缺乏相應(yīng)的市場(chǎng)活力，最終皆以失敗告終，前者被迫于開市6年后關(guān)閉，后者則一直維持門可羅雀的冷清狀態(tài)"À過(guò)度強(qiáng)調(diào)對(duì)東道國(guó)投資者利益的保護(hù)，將增加境外發(fā)行人在東道國(guó)的合規(guī)成本和東道國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本，將削減東道國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)境外發(fā)行人的吸引力，影響境外發(fā)行人涉足東道國(guó)證券市場(chǎng)的熱情，阻礙國(guó)際資本的自由流動(dòng)，甚至抑制東道國(guó)證券市場(chǎng)的活力"更重要的是，對(duì)境外發(fā)行人進(jìn)行過(guò)度監(jiān)管將引發(fā)相應(yīng)的道德風(fēng)險(xiǎn)"由于嚴(yán)格監(jiān)管的實(shí)施，東道國(guó)投資者會(huì)想當(dāng)然地提高跨國(guó)證券的安全系數(shù)，放松對(duì)跨國(guó)證券買賣或交易時(shí)應(yīng)當(dāng)保有的正常的謹(jǐn)慎，這實(shí)際上反而可能會(huì)增加本來(lái)旨在避免的風(fēng)險(xiǎn)，造成適得其反的效果"À加之我國(guó)證券投資者專業(yè)素養(yǎng)總體還處于較低水平，投資者對(duì)政府監(jiān)管的依賴心態(tài)較為嚴(yán)重，因此，這種道德風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的可能性更大，對(duì)此必須給予足夠的重視"而過(guò)度降低境外發(fā)行人的融資成本，削減其法律義務(wù)，相應(yīng)地將會(huì)提高東道國(guó)投資者的投資成本，增加投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，甚至將對(duì)東道國(guó)證券市場(chǎng)秩序及東道國(guó)的金融安全產(chǎn)生重大的負(fù)面影響"2.以適度監(jiān)管原則協(xié)調(diào)跨國(guó)證券融資法律監(jiān)管中的目標(biāo)沖突"任何證券監(jiān)管制度都是在投資者保護(hù)和便利企業(yè)融資這兩個(gè)政策因素之間謀求平衡"Â在跨境證券融資法律監(jiān)管中，東道國(guó)的這種監(jiān)管目標(biāo)的平衡則顯得尤為重要"即使對(duì)于監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)豐富的美國(guó)證券交易委員會(huì)而言，證券市場(chǎng)的國(guó)際化也使其不得不面臨這樣一個(gè)難題，即如何在本國(guó)投資者保護(hù)和便利境外發(fā)行人籌措資金之間取得有效的均衡"À在國(guó)際證券市場(chǎng)中，一套高效、均衡的監(jiān)管制度，應(yīng)同時(shí)兼顧證券市場(chǎng)的統(tǒng)一與效率、金融整體性與投資者保護(hù)等多項(xiàng)目標(biāo)""東道國(guó)投資者保護(hù)的恰當(dāng)水平不在于過(guò)度監(jiān)管，而在于在保持東道國(guó)證券市場(chǎng)吸引力和保護(hù)投資者之間取得適當(dāng)?shù)钠胶?À成熟的證券市場(chǎng)應(yīng)該是安全與效率兼顧，并在不同時(shí)期有所側(cè)重的"@在跨國(guó)證券融資法律監(jiān)管中，要實(shí)現(xiàn)安全與效率目標(biāo)的平衡，可以考慮將適度監(jiān)管原則貫穿于監(jiān)管境外發(fā)行人及其行為的始終"所謂適度監(jiān)管，是指金融監(jiān)管主體的監(jiān)管行為必須以保證金融市場(chǎng)調(diào)節(jié)的基本自然生態(tài)為前提，不得損害金融市場(chǎng)調(diào)節(jié)整體的自然性，不得通過(guò)監(jiān)管而壓制金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)與發(fā)展的活力"Â在跨國(guó)證券融資法律監(jiān)管中，適度監(jiān)管主要體現(xiàn)在監(jiān)管領(lǐng)域、監(jiān)管手段以及監(jiān)管程度等方面"就監(jiān)管領(lǐng)域而言，適度監(jiān)管要求將監(jiān)管嚴(yán)格限制在跨國(guó)證券融資對(duì)東道國(guó)投資者權(quán)益影響最為集中的領(lǐng)域內(nèi)"從現(xiàn)實(shí)需求和各國(guó)的監(jiān)管實(shí)踐來(lái)看，東道國(guó)對(duì)跨國(guó)證券融資的法律監(jiān)管主要集中在境外發(fā)行人的公司治理結(jié)構(gòu)、東道國(guó)信息披露等有限的幾個(gè)方面，其對(duì)境外發(fā)行人及其行為的監(jiān)管范圍不應(yīng)無(wú)限擴(kuò)大"在適度監(jiān)管的要求下，對(duì)境外發(fā)行人的監(jiān)管應(yīng)突破通常的一體監(jiān)管形式，在監(jiān)管手段上對(duì)境外發(fā)行人實(shí)行差異化監(jiān)管，即依據(jù)境外發(fā)行人的背景和整體質(zhì)量授予其不同的權(quán)利，分派不同的義務(wù)，對(duì)其進(jìn)行分門別類的監(jiān)管"À差異化監(jiān)管具有較強(qiáng)的針對(duì)性，不僅能降低境外發(fā)行人的融資負(fù)擔(dān)，也可以相應(yīng)地減輕東道國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本"適度監(jiān)管本身即意味著監(jiān)管程度的把握問(wèn)題，然而在跨國(guó)證券融資法律監(jiān)管中，對(duì)監(jiān)管程度把握的要求則更為嚴(yán)格"因?yàn)榭鐕?guó)證券融資法律監(jiān)管涉及不同法域，東道國(guó)在對(duì)境外發(fā)行人及其行為進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，應(yīng)對(duì)其母國(guó)和其他證券發(fā)行地國(guó)的法律保持相當(dāng)?shù)恼J(rèn)可和尊重"例如，東道國(guó)雖然可以對(duì)境外發(fā)行人的公司治理進(jìn)行監(jiān)管，但這種監(jiān)管也僅限于運(yùn)用法律或其他監(jiān)管措施盡量將境外發(fā)行人內(nèi)化為境內(nèi)發(fā)行人，而永遠(yuǎn)無(wú)法期望將境外發(fā)行人視為境內(nèi)證券發(fā)行人來(lái)進(jìn)行監(jiān)管"(二)上海證券交易所國(guó)際板交易市場(chǎng)法律監(jiān)管目標(biāo)的合理選擇及相關(guān)監(jiān)管問(wèn)題監(jiān)管不足可能放大證券市場(chǎng)的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，損害市場(chǎng)穩(wěn)定和投資者利益;監(jiān)管過(guò)度必然會(huì)增加境外發(fā)行人的合規(guī)成本，抑制東道國(guó)證券市場(chǎng)的活力"監(jiān)管的阻嚇不足或阻嚇過(guò)度對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展都是不利的"¹如何兼顧安全性與便利性、穩(wěn)定性與靈活性，已成為中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放必須面臨的重大理論問(wèn)題和實(shí)踐問(wèn)題"Â因此，我國(guó)立法機(jī)關(guān)、證券監(jiān)管部門以及上海證券交易所在具體設(shè)計(jì)國(guó)際板交易市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則時(shí)，應(yīng)該始終堅(jiān)持安全目標(biāo)與效率目標(biāo)的統(tǒng)一，應(yīng)在保護(hù)東道國(guó)投資者利益與控制境外發(fā)行人融資成本之間取得適當(dāng)?shù)钠胶猓唧w可從以下幾個(gè)方面進(jìn)行準(zhǔn)備"第一，國(guó)際板交易市場(chǎng)法律監(jiān)管目標(biāo)的階段性定位"我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)時(shí)間較短，市場(chǎng)化程度不高，國(guó)際化程度較低，投資者專業(yè)素養(yǎng)整體上仍處于較低水平"因此，在國(guó)際板交易市場(chǎng)監(jiān)管的初期，在對(duì)境外發(fā)行人及其行為的監(jiān)管上應(yīng)側(cè)重于對(duì)我國(guó)投資者的利益保護(hù)監(jiān)管"當(dāng)然，由于我國(guó)證券市場(chǎng)初次對(duì)境外企業(yè)開放，境內(nèi)證券市場(chǎng)能否向境外企業(yè)展現(xiàn)持久的吸引力，關(guān)系到我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化目標(biāo)和國(guó)家金融戰(zhàn)略能否順利實(shí)現(xiàn)"因此，國(guó)際板交易市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則也應(yīng)適當(dāng)考慮境外發(fā)行人遵守我國(guó)法律規(guī)則的合規(guī)成本的控制"從我國(guó)目前對(duì)境內(nèi)上市企業(yè)的監(jiān)管狀況來(lái)看，對(duì)于某些對(duì)境內(nèi)企業(yè)已然過(guò)于嚴(yán)格而境外企業(yè)在國(guó)際資本市場(chǎng)很少遇到的跨國(guó)股票融資義務(wù)，特別是這種嚴(yán)格義務(wù)的履行對(duì)我國(guó)投資者的權(quán)益保護(hù)并無(wú)實(shí)質(zhì)影響的監(jiān)管規(guī)則，國(guó)際板交易市場(chǎng)的相關(guān)法律規(guī)定可以給予境外企業(yè)一定的超國(guó)民待遇，甚至可以對(duì)其直接豁免該嚴(yán)格義務(wù)的履行"例如，對(duì)于國(guó)內(nèi)目前仍要求境內(nèi)企業(yè)承擔(dān)的季報(bào)信息披露義務(wù)，由于境外企業(yè)在國(guó)際資本市場(chǎng)很少被要求強(qiáng)制披露季報(bào)，而且季報(bào)披露頻率較高，累計(jì)成本較大，因此，國(guó)際板交易市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則可以在一定條件下免除境外發(fā)行人在我國(guó)的季報(bào)信息披露義務(wù)"總體而言，在我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放的初期，國(guó)際板交易市場(chǎng)應(yīng)以安全監(jiān)管目標(biāo)為主，兼顧效率目標(biāo)"待我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化程度進(jìn)一步提高時(shí)，再適時(shí)對(duì)安全與效率監(jiān)管目標(biāo)以及配套監(jiān)管措施進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整"第二，國(guó)際板交易市場(chǎng)對(duì)境外發(fā)行人監(jiān)管領(lǐng)域的選擇"通常而言，在跨國(guó)證券監(jiān)管領(lǐng)域，東道國(guó)一般通過(guò)信息披露與公司治理結(jié)構(gòu)兩方面來(lái)對(duì)境外發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)管"然而，由于信息披露屬于境外發(fā)行人的行為范疇，東道國(guó)對(duì)境外發(fā)行人的信息披露內(nèi)容與形式提出相應(yīng)要求，不會(huì)對(duì)境外發(fā)行人造成過(guò)多的麻煩，相應(yīng)地也不會(huì)過(guò)度增加境外發(fā)行人的合規(guī)成本;相反，公司治理屬于境外發(fā)行人的組織范疇，公司組織結(jié)構(gòu)的變化與調(diào)整常常會(huì)引致公司運(yùn)營(yíng)發(fā)生較大變革，同時(shí)也將大幅度增加境外發(fā)行人的融資成本"因此，在組織范疇的合規(guī)成本大于行為范疇的合規(guī)成本的常態(tài)條件下，在境外發(fā)行人信息披露與公司治理結(jié)構(gòu)兩個(gè)監(jiān)管領(lǐng)域，國(guó)際板交易市場(chǎng)應(yīng)著重關(guān)注對(duì)境外發(fā)行人信息披露的監(jiān)管，應(yīng)通過(guò)加強(qiáng)境外發(fā)行人信息披露的內(nèi)容、形式、時(shí)間等方面的監(jiān)管來(lái)保護(hù)東道國(guó)投資者的權(quán)益"與此同時(shí)，國(guó)際板交易市場(chǎng)不應(yīng)過(guò)度干涉境外發(fā)行人的公司治理及相關(guān)問(wèn)題，畢竟，公司治理屬于公司內(nèi)部組織事務(wù)，在國(guó)際私法上一般應(yīng)適用公司注冊(cè)設(shè)立地國(guó)(或地區(qū))的法律""通過(guò)不刻意干涉境外發(fā)行人的公司治理結(jié)構(gòu)及相關(guān)領(lǐng)域，相對(duì)控制境外發(fā)行人在東道國(guó)的總體融資成本，以保持我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)境外企業(yè)的持續(xù)吸引力，增加其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力"第三，國(guó)際板交易市場(chǎng)對(duì)境外發(fā)行人進(jìn)行差異化監(jiān)管"境外發(fā)行人形形色色，種類繁多，最重要的是，境外發(fā)行人之間在整體質(zhì)量上通常存在差別"不同質(zhì)量的境外發(fā)行人如果在國(guó)際板交易市場(chǎng)上適用一體監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，則往往會(huì)出現(xiàn)該嚴(yán)格監(jiān)管的沒(méi)有嚴(yán)格監(jiān)管，不該嚴(yán)格監(jiān)管的被嚴(yán)格監(jiān)管現(xiàn)象的發(fā)生""試想，一個(gè)已經(jīng)在紐約證券交易所上市的英國(guó)公司和一個(gè)在越南證券交易所上市的泰國(guó)公司同時(shí)在上海證券交易所作第二上市，Â國(guó)際板交易市場(chǎng)仍應(yīng)對(duì)這兩個(gè)公司適用同樣的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)嗎?因此，在國(guó)際板交易市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則制定中，國(guó)際板交易市場(chǎng)應(yīng)根據(jù)境外發(fā)行人母國(guó)(企業(yè)注冊(cè)設(shè)立地國(guó)或地區(qū))或第一上市地國(guó)(或地區(qū))的股東權(quán)益保護(hù)水平、公司治理標(biāo)準(zhǔn)、信息披露嚴(yán)格程度等因素來(lái)對(duì)不同地域或不同質(zhì)量的境外發(fā)行人進(jìn)行差異化監(jiān)管"對(duì)于那些母國(guó)(或地區(qū))或第一上市地國(guó)(或地區(qū))法律要求不高、監(jiān)管水平較低的境外發(fā)行人，應(yīng)對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，以充分保護(hù)國(guó)內(nèi)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)國(guó)內(nèi)金融秩序與經(jīng)濟(jì)安全;對(duì)于那些已經(jīng)在母國(guó)或第一上市地國(guó)(或地區(qū))接受過(guò)嚴(yán)格法律洗禮或嚴(yán)格監(jiān)管的境外發(fā)行人，應(yīng)相應(yīng)放松對(duì)其的監(jiān)管，以適當(dāng)削減其在我國(guó)的融資成本，以此維護(hù)我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和對(duì)境外企業(yè)的持續(xù)吸引力"當(dāng)然，對(duì)境外發(fā)行人的差異化監(jiān)管不能過(guò)于細(xì)致，東道國(guó)監(jiān)管成本的考量不允許東道國(guó)對(duì)每一個(gè)境外發(fā)行人的整體質(zhì)量進(jìn)行一一甄別并進(jìn)而對(duì)其進(jìn)行非常細(xì)致的差異化監(jiān)管"因此，模塊化差異監(jiān)管方式應(yīng)該是目前適合我國(guó)對(duì)境外發(fā)行人進(jìn)行差異化監(jiān)管的有效方法"所謂模塊化差異化監(jiān)管，是指我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)以境外發(fā)行人母國(guó)或第一上市地國(guó)(或地區(qū))為標(biāo)準(zhǔn)將境外發(fā)行人分為A、B、C、D、E、F、G等7個(gè)等級(jí)(參見(jiàn)表1)"在上表中，母國(guó)(或地區(qū))條件是根據(jù)目前世界各國(guó)對(duì)本國(guó)公司的公司治理標(biāo)準(zhǔn)、股東權(quán)益保護(hù)水平情況所列舉的一些較好國(guó)家(或地區(qū));第一上市地國(guó)(或交易所)條件是根據(jù)當(dāng)前各國(guó)證券交易所對(duì)上市公司的監(jiān)管質(zhì)量與水平所列舉的一些相對(duì)較好的證券交易所"母國(guó)(或地區(qū))條件與第一上市地國(guó)(或交易所)條件之間是邏輯與的關(guān)系，而非或的關(guān)系，亦即只有同時(shí)達(dá)到兩個(gè)條件才屬于某一等級(jí)的境外發(fā)行人"我國(guó)國(guó)際板交易市場(chǎng)在對(duì)境外發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，可根據(jù)境外發(fā)行人等級(jí)從A類到G類依次在公司治理、信息披露監(jiān)管以及股東權(quán)益保護(hù)等三個(gè)方面對(duì)境外發(fā)行人逐漸加重在我國(guó)的法律監(jiān)管義務(wù)，A類的相關(guān)法律義務(wù)最輕，G類的法律義務(wù)則最重"這樣既對(duì)境外發(fā)行人實(shí)施了針對(duì)性監(jiān)管，同時(shí)也較好地節(jié)省了我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本，真正做到了對(duì)境外發(fā)行人的有效監(jiān)管"。

跨國(guó)證券融資目前在我國(guó)仍屬于新興經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，然而，這種融資行為在國(guó)際成熟資本市場(chǎng)卻是極為普遍的事情"前述美國(guó)、德國(guó)等成熟資本市場(chǎng)以及巴西等新興資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)建設(shè)情況都充分表明，在跨國(guó)證券融資監(jiān)管中，東道國(guó)對(duì)境外發(fā)行人及其行為的監(jiān)管不能過(guò)嚴(yán)也不能過(guò)松，東道國(guó)應(yīng)根據(jù)本國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況在東道國(guó)投資者權(quán)益保護(hù)與境外發(fā)行人融資成本控制兩個(gè)監(jiān)管目標(biāo)中進(jìn)行適當(dāng)取舍，并盡可能在二者之間取得適當(dāng)?shù)钠胶?，東道國(guó)跨國(guó)證券融資的各類法律監(jiān)管制度也應(yīng)充分反映這兩個(gè)監(jiān)管目標(biāo)的協(xié)調(diào)與平衡"國(guó)際板交易市場(chǎng)不僅是我國(guó)證券交易所謀求國(guó)際化發(fā)展的重要舉措，同時(shí)也是上海市建設(shè)成為國(guó)際金融中心的重要步驟和環(huán)節(jié)，該交易市場(chǎng)的建設(shè)對(duì)于我國(guó)國(guó)家金融戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義"因此，為保證國(guó)際板交易市場(chǎng)的順利建設(shè)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，我國(guó)在對(duì)境外發(fā)行人及其行為進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，應(yīng)充分吸取和借鑒美國(guó)、德國(guó)、巴西等國(guó)的監(jiān)管教訓(xùn)和制度建設(shè)經(jīng)驗(yàn)"在對(duì)境外發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，應(yīng)在安全目標(biāo)與效率目標(biāo)之間尋找適當(dāng)?shù)亩?，杜絕對(duì)境外發(fā)行人實(shí)施過(guò)于偏頗的監(jiān)管措施和監(jiān)管制度，在保護(hù)我國(guó)國(guó)內(nèi)投資者權(quán)益的同時(shí)，也應(yīng)適當(dāng)考慮境外發(fā)行人在我國(guó)的融資成本"只有這樣，我國(guó)的國(guó)際板交易市場(chǎng)才能建設(shè)成為一個(gè)既不缺乏活力又具有一定安全性和較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的張弛有度的國(guó)際資本市場(chǎng)"。

本文作者：蔣輝宇工作單位：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院