導(dǎo)語(yǔ)：上市公司現(xiàn)金持有現(xiàn)狀分析論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要本文就中國(guó)滬深兩市上市公司現(xiàn)金持有水平進(jìn)行了描述，勾勒出我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平整體狀況，揭示出近年來(lái)我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平的變化趨勢(shì)。此外，本文歸納了我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平一些獨(dú)特和不合理的現(xiàn)象，指出了不當(dāng)現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果，并從制度和公司治理角度給出了初步的解釋。

關(guān)鍵詞資本市場(chǎng)；上市公司；現(xiàn)金持有

一、引言

現(xiàn)金持有決策是公司的一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策。Brealey和Myers(1996)認(rèn)為，如何決定公司的現(xiàn)金持有量是微觀金融領(lǐng)域尚未解決的十大難題之一?，F(xiàn)金持有行為不僅綜合反映了公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，還與公司治理狀況和宏觀制度環(huán)境因素密切相關(guān)。而現(xiàn)金持有帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果到底是“價(jià)值創(chuàng)造”還是“價(jià)值毀滅”，更是投資者最為關(guān)心的事。

貨幣資金質(zhì)量高，流動(dòng)性強(qiáng)，投資者易對(duì)其產(chǎn)生一種偏愛。會(huì)計(jì)盈利可能只是紙上富貴，對(duì)于公司生存來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金和現(xiàn)金流狀況遠(yuǎn)比會(huì)計(jì)盈利重要得多。然而，作為一種資產(chǎn)，持有現(xiàn)金的收益相對(duì)要低很多，而且在公司擁有大量自由現(xiàn)金流時(shí)，可能有被管理層濫用的風(fēng)險(xiǎn)。因此，持有過(guò)高現(xiàn)金對(duì)投資者來(lái)說(shuō)未必是件好事。

有關(guān)公司現(xiàn)金持有的實(shí)證研究按照其研究領(lǐng)域來(lái)分，大致上可以分為兩大類：即現(xiàn)金持有的影響因素研究以及現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果性(包括市場(chǎng)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)績(jī)效)研究。

既然是一個(gè)重要微觀金融決策，那我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平如何?哪些因素決定了公司現(xiàn)金持有水平?在我國(guó)特殊制度背景和新興資本市場(chǎng)的制度背景下，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量又呈現(xiàn)出什么樣的特點(diǎn)?本文即對(duì)此問(wèn)題展開研究。

二、我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平描述

本文選取CCER《一般上市公司(非金融類)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)》中1998－2005年共8年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，全部樣本包括滬深兩市1382家公司、9042個(gè)公司年度觀測(cè)值。

1、我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有整體特征描述。表1列示了我國(guó)上市公司1998－2005年期間的現(xiàn)金持有水平情況，包括現(xiàn)金持有絕對(duì)值和相對(duì)水平。

從表1可以看出，現(xiàn)金持有(cash/A)總體樣本的平均值為16.2％、中位數(shù)為13.1％，2005年末現(xiàn)金持有的平均值為14.3％、中位數(shù)為11.5％。從年度趨勢(shì)看，呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)，2001年達(dá)到最高點(diǎn)，2001年后一直是下降的趨勢(shì)，而且這種趨勢(shì)在剔除當(dāng)年資本市場(chǎng)融資樣本因素后并未發(fā)生改變，說(shuō)明這種趨勢(shì)并非是由于融資(IPO、配股或增發(fā)等)因素造成的。為什么在2001年之前，上市公司的平均總資產(chǎn)不斷上升，但現(xiàn)金持有水平也逐年上升呢?而此后卻一直下降?Mehzer(1963)在借用規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)上，提出關(guān)于現(xiàn)金持有的規(guī)模經(jīng)濟(jì)假說(shuō)——隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，公司現(xiàn)金持有量在某一臨界點(diǎn)上存在規(guī)模效應(yīng)。筆者推斷，這是現(xiàn)金持有水平的這種資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)在資產(chǎn)達(dá)到一定水平后才產(chǎn)生的。

為此，本文將所有樣本公司按資產(chǎn)規(guī)模分組(跨度為5億元)，下圖列示了各組公司現(xiàn)金持有比例的平均值。

從圖中可以清楚地看到，在總資產(chǎn)為10－15億元區(qū)間時(shí)，現(xiàn)金持有水平最高，總資產(chǎn)在5－10億元區(qū)間時(shí)持有水平次高，資產(chǎn)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平之間存在較為明細(xì)的倒u型關(guān)系。而從上市公司的資產(chǎn)規(guī)模年度變化趨勢(shì)看，2001年上市公司的資產(chǎn)中位數(shù)為11.80億元(見表1)，說(shuō)明絕大多數(shù)公司資產(chǎn)分布在10～15億元的區(qū)間，因此導(dǎo)致2001年現(xiàn)金持有水平最高。當(dāng)然，資產(chǎn)規(guī)模對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響可能是我國(guó)上市公司年度變化趨勢(shì)的一個(gè)主要原因。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和外部融資環(huán)境改善，使得公司不必持有過(guò)多現(xiàn)金，以及上市公司的公司治理加強(qiáng)等因素，也可能是解釋我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平下降的原因。2、資本市場(chǎng)融資和財(cái)務(wù)困境對(duì)現(xiàn)金持有的影響分析?？紤]到公司資本市場(chǎng)直接融資對(duì)現(xiàn)金持有水平會(huì)有正的顯著影響，尤其是融資當(dāng)年，本文按當(dāng)年是否進(jìn)行過(guò)IPO、配股、增發(fā)或發(fā)行可轉(zhuǎn)債的樣本進(jìn)行分組(表2PanelB)，結(jié)果表明當(dāng)年融資的公司樣本現(xiàn)金持有水平明顯高于全部樣本，而剔除當(dāng)年融資公司樣本的現(xiàn)金持有水平則明顯低于全部樣本，只有2005年的差異相對(duì)較小，這主要是由于2005年推行股權(quán)分置改革，資本市場(chǎng)融資基本處于停滯，當(dāng)年融資樣本僅有19個(gè)。

此外，處于財(cái)務(wù)困境的公司現(xiàn)金持有通常會(huì)較低，這里以ST、PT、凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)或主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為負(fù)數(shù)的公司作為財(cái)務(wù)困境劃分標(biāo)準(zhǔn)，表2Panelc按照是否為財(cái)務(wù)困境公司進(jìn)行分組，結(jié)果表明財(cái)務(wù)困境公司現(xiàn)金持有水平明顯低于全部樣本，而非財(cái)務(wù)困境公司樣本的現(xiàn)金持有水平則明顯高于全部樣本。

表2PanelD報(bào)告了同時(shí)剔除當(dāng)年融資和財(cái)務(wù)困境樣本后的現(xiàn)金持有水平情況，與PanelA中的全部樣本相比，除2005年以外(該年主要由于融資暫停的特殊原因)，其他年度剔除后的樣本現(xiàn)金持有水平均高于全部樣本。這些說(shuō)明當(dāng)年融資對(duì)現(xiàn)金持有水平影響很大。從國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)金持有的文獻(xiàn)來(lái)看，基本上選取樣本時(shí)都剔除了財(cái)務(wù)困境公司，對(duì)于直接融資，通常是剔除了IPO樣本，對(duì)再融資(配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響基本未考慮，而我國(guó)實(shí)證研究所選樣本公司的時(shí)間跨度通常較短，筆者認(rèn)為不考慮再融資因素可能是欠妥的。1998－2005年全部樣本9042個(gè)，其中當(dāng)年融資樣本有1420個(gè)，而這其中IPO為668個(gè)，再融資為752個(gè)，當(dāng)年再融資樣本占總樣本接近10％。

3、現(xiàn)金持有水平的行業(yè)特征分析。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年的《上市公司行業(yè)分類指引》，將上市公司行業(yè)分為13大類，由于制造業(yè)大類上市公司數(shù)量比較多，則按制造業(yè)的二級(jí)分類，將制造業(yè)分為10類，則總共為22類。去掉金融、保險(xiǎn)業(yè)后為21個(gè)行業(yè)分類。其現(xiàn)金持有水平最高的5個(gè)行業(yè)為G信息技術(shù)業(yè)；c9其他制造業(yè)；c8醫(yī)藥、生物制品；B采掘業(yè)；L傳播與文化產(chǎn)業(yè)(以全部樣本數(shù)值來(lái)排序)：現(xiàn)金持有水平在15％－20％?，F(xiàn)金持有水平最低的5個(gè)行業(yè)為C3造紙、印刷；C6金屬、非金屬；J房地產(chǎn)業(yè)；D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；c2木材、家具，現(xiàn)金持有水平約在10％左右，不同行業(yè)之間還是存在一定差異。

三、我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平的獨(dú)特現(xiàn)象

從我國(guó)上市公司來(lái)看，現(xiàn)金持有水平普遍要高于國(guó)外公司，1998－2005年期間我國(guó)非金融類上市公司，現(xiàn)金持有比例(現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例)的平均值約為16％，差不多是美國(guó)的兩倍，也高于其他很多國(guó)家。在本文研究的樣本中(已剔除當(dāng)年在資本市場(chǎng)融資的公司)，現(xiàn)金持有比例最高的中技貿(mào)易(代碼：600056)在2003年達(dá)到75％，其在2001年、2002年現(xiàn)金持有比例也分別高達(dá)68％和71％。而外運(yùn)發(fā)展(代碼：600270)則從2001－2005連續(xù)五年的現(xiàn)金持有比例都超過(guò)50％，《證券市場(chǎng)周刊》分析文章稱該公司“樂(lè)于上市融資，吝于分紅回報(bào)”、“不愿意多分紅給股東，卻又缺乏能夠得到投資者認(rèn)可的投資項(xiàng)目”，并斥其是“資本戰(zhàn)略破壞股東價(jià)值”的典型(孫旭東，2006)。

近年來(lái)，上市公司一方面沒(méi)有好的投資項(xiàng)目，另一方面卻又不愿將現(xiàn)金返還給投資者，甚至拼命募集資金的現(xiàn)象并不鮮見。例如，前幾年很多上市公司熱衷于委托理財(cái)，2006年底，數(shù)家上市公司違規(guī)打新股被監(jiān)管部門限期整改，進(jìn)入2007年以來(lái)，多家上市公司動(dòng)用現(xiàn)金打新股的公告，其中海馬股份董事會(huì)通過(guò)決議，投資35億資金，進(jìn)行“如新股申購(gòu)、國(guó)債回購(gòu)和其他低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品”操作，引起市場(chǎng)一片嘩然。

不僅如此，一些上市公司還出現(xiàn)“高現(xiàn)金持有、高有息負(fù)債”的怪現(xiàn)象，例如2003年曾有財(cái)務(wù)分析人士質(zhì)疑長(zhǎng)安汽車“公司貨幣資金由期初18.04億元增至期末28.74億元，盡管其銀行賬戶存款頗豐，期末短期借款余額仍高達(dá)2.17億元，2003年1季度在部分借款償還后又續(xù)貸4000萬(wàn)元；貸款利率通常在5％以上，遠(yuǎn)高于賬戶存款利率，巨款存放銀行，同時(shí)貸款舉債，其籌資決策所為者何?令人頗費(fèi)思量?！?/p>

除了不合理持有現(xiàn)金外，不合理使用現(xiàn)金帶來(lái)后果可能更為嚴(yán)重。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的新興市場(chǎng)特征，上市公司被認(rèn)為問(wèn)題嚴(yán)重、公司治理較差，不僅股東和管理層之間存在沖突，大股東和中小股東之間也存在較嚴(yán)重的沖突。近年來(lái)，大股東占用上市公司資金、通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“掏空”上市公司的、公司管理層隨意更改募集資金用途、資金投資效益差等現(xiàn)象非常突出，一些典型案例包括sT輕騎(方軍雄，2004)、sT達(dá)爾曼(馬軍生等，2006)、銀廣夏、明星電力(李永偉和李若山，2007)等。劉峰等(2004)基于五糧液的案例研究認(rèn)為“我國(guó)資本市場(chǎng)上，由于缺乏對(duì)中小股東利益加以保護(hù)的法律，加之相應(yīng)約束大股東的市場(chǎng)機(jī)制尚未建立，大股東控制更多地導(dǎo)致侵害中小股東利益行為的利益輸送現(xiàn)象”。五糧液自1998年上市至2003會(huì)計(jì)年度結(jié)束，五糧液共向集團(tuán)支付了97.17億元現(xiàn)金，平均每年超過(guò)16億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)五糧液上市以來(lái)累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)(41億元)及累計(jì)從資本市場(chǎng)募集的現(xiàn)金(18.1億元)。盡管這其中有相當(dāng)一部分為正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所必需發(fā)生的，但可以肯定的是，其中相當(dāng)一部分對(duì)中小股東是不公平的。與此同時(shí)，業(yè)績(jī)優(yōu)良的五糧液在現(xiàn)金分紅方面，除了1998年上市當(dāng)年進(jìn)行過(guò)一次10派12.5元高分紅外，其后5個(gè)年度(1999年～2003年)均未進(jìn)行過(guò)真正意義上的現(xiàn)金分紅。2000年報(bào)出臺(tái)后每股收益高達(dá)1.6元，作為兩市第一績(jī)優(yōu)股，在2001年資本市場(chǎng)爆發(fā)了一場(chǎng)“不分紅”風(fēng)波，最后股東大會(huì)表決時(shí)以中小股東283萬(wàn)股棄權(quán)表示抗議、大股東一家同意通過(guò)分配方案表決而收?qǐng)觥?/p>

上述我國(guó)上市公司種種不合理持有和使用現(xiàn)金的現(xiàn)象，其根源則在于制度環(huán)境和公司治理的不完善，股東(尤其是中小股東)對(duì)公司管理層(和控股股東)無(wú)法有效的監(jiān)督和約束，又缺少外部壓力(如并購(gòu)市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)和新聞媒體等的壓力)。為此，朱武祥教授(2006)提出要“構(gòu)建上市公司不合理持有現(xiàn)金的限制力量”。上市公司現(xiàn)金持有水平是否合理不僅關(guān)系到公司自身經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制，而且在更為廣闊的背景下，亦是一個(gè)關(guān)系到投資者權(quán)利是否能得到有效保護(hù)的重大問(wèn)題。

總而言之，針對(duì)我國(guó)制度背景下的現(xiàn)金持有研究特別具有理論意義和實(shí)踐意義?；诠局卫韺?duì)現(xiàn)金持有水平和經(jīng)濟(jì)后果影響的研究結(jié)論，從一個(gè)新的角度豐富了我國(guó)公司治理機(jī)制作用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。而從實(shí)踐意義來(lái)看，對(duì)于現(xiàn)金持有的一些發(fā)現(xiàn)，能夠?yàn)楣就顿Y者、債務(wù)人、管理層和政府監(jiān)管部門等主要利益相關(guān)者的決策提供新的思考角度和建議，從而完善我國(guó)公司治理制度建設(shè)，讓公司更合理地持有和使用現(xiàn)金。在投資者保護(hù)薄弱、公司治理不完善、外部約束機(jī)制不健全的制度背景中，對(duì)我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有加強(qiáng)研究就彰顯必要性，如何構(gòu)建上市公司現(xiàn)金持有適當(dāng)水平的內(nèi)部治理和外部約束機(jī)制，還需要更為深入的研究和關(guān)注，希望本文能起到一個(gè)拋磚引玉的作用。