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[摘要]目前，我國(guó)上市公司在進(jìn)行外部融資方式的選擇方面呈現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，不少學(xué)者都以股權(quán)融資成本為切入點(diǎn)進(jìn)行論證分析，認(rèn)為股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資的成本是這一現(xiàn)象的直接原因。筆者認(rèn)為，僅以股權(quán)融資的成本低于債權(quán)融資的成本作為股權(quán)融資偏好的解釋是表面的。本文從公司治理等角度進(jìn)行分析、論證，認(rèn)為造成這一偏好的深層原因在于大股東對(duì)中小股東的剝削行為。

[關(guān)鍵詞]上市公司；股權(quán)融資偏好；成因；治理對(duì)策

一、前言

目前，我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期資金來(lái)源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個(gè)渠道。內(nèi)部融資主要是指利用公司的未分配利潤(rùn)來(lái)融資。而外部融資主要有銀行貸款等間接融資和發(fā)行債券和股票等直接融資。其中，銀行貸款是間接融資的一個(gè)常見(jiàn)方式。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對(duì)簡(jiǎn)單、成本相對(duì)節(jié)約、靈活性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。但是，銀行貸款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，限制條款較多，籌集數(shù)額有限。而債券融資相對(duì)于股票融資而言，其資金成本較低，既可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，同時(shí)，也可以保證股本對(duì)公司的控制權(quán)。然而，債券融資與銀行貸款有著類(lèi)似的缺點(diǎn)，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，限制條款較多，籌集數(shù)額也有限。由于債券融資與銀行貸款對(duì)于融入資金的公司來(lái)說(shuō)有相似的特點(diǎn)，我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。股權(quán)融資即公司發(fā)行股票融資，相對(duì)于債券融資，股權(quán)融資有著如下優(yōu)勢(shì)：股票屬公司的永久資本，不需要償還，也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費(fèi)用，從而大大降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是，股權(quán)融資的資金成本相對(duì)于債權(quán)融資來(lái)說(shuō)較高，而且可能稀釋原有股權(quán)。

面對(duì)不同的融資方式，企業(yè)在融資時(shí)該如何選擇呢?MyersandMajluf(1984)研究認(rèn)為：內(nèi)部融資既可規(guī)避外部融資方式的信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，從而避免承擔(dān)股權(quán)和債券融資所產(chǎn)生的成本，還可以緩解兩種外部融資引發(fā)的沖突?；诖?，Myers提出了企業(yè)應(yīng)先內(nèi)部融資而后再選擇外部融資的融資優(yōu)序(peckingorder)理論，并認(rèn)為內(nèi)源融資方式具有降低融資成本、提高投資效率的作用。1984年邁爾斯和馬基洛夫放寬了MM理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為信息的不對(duì)稱會(huì)使公司的股票價(jià)值被市場(chǎng)錯(cuò)誤估計(jì)。此外，權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多付各種成本，提出了“優(yōu)序融資理論”，即企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。

二、我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象及其成因分析

隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，股權(quán)融資占企業(yè)融資總數(shù)的比例呈明顯上升趨勢(shì)。1995年股票市場(chǎng)的融資額為150.32億元，到2006年，企業(yè)股權(quán)融資額已經(jīng)達(dá)到了5594.29億元。相比之下，我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)于股票市場(chǎng)備受冷落，自1998年至2006年的9年間，我國(guó)企業(yè)債券累計(jì)發(fā)行額約為7530.69億元，而股票市場(chǎng)僅2006年1年的融資額就為5594.29億元。近年來(lái)我國(guó)股票和債券市場(chǎng)融資情況如下：

從上述表(1)、表(2)可以看出，上市公司發(fā)行的股票數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于發(fā)行的債券數(shù)量，表現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好。很明顯這種現(xiàn)象與西方學(xué)者提出的融資優(yōu)序理論是相悖的。

關(guān)于我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，諸多專家學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了探討，總結(jié)有以下三種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好主要是由于公司股權(quán)融資的成本大大低于債權(quán)融資的成本(黃少安，張崗2001)。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為上市公司的股權(quán)融資偏好來(lái)源于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者的偏好(油曉峰2005)。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)融資偏好來(lái)自經(jīng)理對(duì)個(gè)人利益最大化的追求(李秀蘭，2008)。上述三種觀點(diǎn)在我國(guó)都有一定的影響，但筆者認(rèn)為，造成我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)象源于大股東對(duì)中小股東的剝削行為。

從表面來(lái)看，上市公司選擇股權(quán)融資主要是由于我國(guó)上市公司股權(quán)政策的特殊性，相當(dāng)多的上市公司常年不分紅，或者只是象征性的分紅，這樣，導(dǎo)致上市公司支付的股息實(shí)際數(shù)是很低的，作為股權(quán)融資主要成本的股息支出對(duì)上市公司并不構(gòu)成太大的成本，上市公司感受不到股權(quán)資本成本高的壓力，很容易產(chǎn)生“免費(fèi)”資本的幻覺(jué)，從而把股權(quán)融資視為一種無(wú)需還本付息的廉價(jià)融資方式。因而造成我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。

從深層次來(lái)看，筆者認(rèn)為，我國(guó)上市公司的股權(quán)融資的偏好主要是由于公司大股東通過(guò)發(fā)行股票來(lái)剝削中小股東利益的這一行為造成的。

如果說(shuō)，我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好是由于股權(quán)融資的資本成本很低甚至“免費(fèi)”成本，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)是有利的，而對(duì)于上市公司的股東來(lái)說(shuō)是不利的，因?yàn)楣蓶|們既要承受上市公司由于經(jīng)營(yíng)不善等可能造成企業(yè)破產(chǎn)所帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)，又不能以獲得較高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬來(lái)補(bǔ)償。理論上講，由于收益與風(fēng)險(xiǎn)不相配，就沒(méi)有人愿意購(gòu)買(mǎi)我國(guó)上市公司的股票。特別是在國(guó)有企業(yè)中，國(guó)有大股東占絕對(duì)控制權(quán)，為了自身的利益也不會(huì)有強(qiáng)烈的意愿甚至可以通過(guò)其絕對(duì)控股的地位來(lái)阻止通過(guò)股權(quán)融資方式來(lái)上市和增資擴(kuò)股。但實(shí)際上，我國(guó)上市公司所表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)融資的偏好應(yīng)該是得到上市公司大股東的認(rèn)可和支持的。為什么會(huì)出現(xiàn)理論與實(shí)現(xiàn)相互矛盾的結(jié)果呢?關(guān)鍵在于公司大股東通過(guò)發(fā)行股票來(lái)剝削中小股東利益而彌補(bǔ)由于風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱所造成的損失，甚至可以獲取超正常投資報(bào)酬率收益的這一行為造成的。另外，由于我國(guó)投資渠道窄，廣大中小投資散戶只能從股票買(mǎi)賣(mài)的投機(jī)中彌補(bǔ)這種剝削所造成的損失，這也從另一方面說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)為什么投機(jī)氣氛濃的原因。

我國(guó)上市公司目前特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東持有的股份大多為非流通股(如表3)。

由表3可以看出，我國(guó)上市公司不能在二級(jí)市場(chǎng)流通的非流通股在公司股份總數(shù)中占有很大比例，基本都超過(guò)60％，這些非流通股無(wú)法通過(guò)股票二級(jí)市場(chǎng)的正常交易而獲利，一般只能參照每股凈資產(chǎn)通過(guò)協(xié)議或拍賣(mài)等方式在場(chǎng)外進(jìn)行大宗轉(zhuǎn)讓。由于我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)流通股票的價(jià)格普遍較高，在以流通股的價(jià)格作為配股或增發(fā)定價(jià)依據(jù)的情況下，占控股地位的公司大股東通過(guò)采用流通股中小股東這種“利益輸送”(Johnson2000)式的權(quán)益融資方式使得每股凈資產(chǎn)的大量增加，從而獲得大量的權(quán)益增值，因此，大股東就存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。吳戰(zhàn)簏、江偉通過(guò)實(shí)證分析表明，我國(guó)上市公司確實(shí)存在著股權(quán)融資偏好，而且大股東的持股比例越高以及大股東持有的非流通股比例越高，大股東越偏好股權(quán)融資。李康等(2003)的研究也表明，非流通股股東無(wú)論是否參與配股或者增發(fā)，都能享受到每股凈資產(chǎn)的大量增加所帶來(lái)的好處。這些研究結(jié)果支持了我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的動(dòng)因源于大股東對(duì)中小股東剝削的這一論點(diǎn)。

之所以大股東能對(duì)中小股東進(jìn)行剝削，是因?yàn)樵谖覈?guó)股份制改組中片面強(qiáng)調(diào)公有制主體地位以及股票發(fā)行制度的行政審批和額度控制，造成我國(guó)上市公司大股東控制問(wèn)題嚴(yán)重。在法律對(duì)投資者尤其是中小投資者缺乏有效保護(hù)的情況下，使得中小股東權(quán)利得不到有效保護(hù)，導(dǎo)致我國(guó)上市公司的大、小股東之間的沖突表現(xiàn)的非常突出。唐宗明等(2002)的研究表明，我國(guó)上市公司大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于英美國(guó)家。鑒于以上原因，當(dāng)公司需要外部融資時(shí)，大股東極有可能通過(guò)偏好股權(quán)融資的方式來(lái)剝削中小股東的利益，由此最終表現(xiàn)為我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好。三、治理對(duì)策

1.證監(jiān)套應(yīng)強(qiáng)化對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的制度規(guī)定，提高上市公司平均股利支付率

上市公司的現(xiàn)金支付比例提高，股權(quán)融資的成本就會(huì)增加，從而消除企業(yè)股權(quán)融資“免費(fèi)”的幻覺(jué)，有利于改善這種偏好。

2.完善法規(guī)制度，當(dāng)中小股東的利益受到侵害時(shí)，做到有法可依，讓違規(guī)的“大股東”承擔(dān)更嚴(yán)重的法律后果

美國(guó)證券法歷來(lái)重視對(duì)證券犯罪行為的打擊力度。1993年《證券法》和1934年《證券交易法》均規(guī)定了對(duì)虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱價(jià)格等行為的嚴(yán)厲制裁措施。安然事件后，2002年的《薩班斯法案》更是近乎嚴(yán)苛打擊證券犯罪。然而，我國(guó)對(duì)證券違法違規(guī)者的懲罰力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因此，應(yīng)盡早推出《投資者保護(hù)法》，注重法律條文的細(xì)化及操作性，為中小投資者提供維權(quán)武器。同時(shí)，要加大對(duì)大股東侵犯中小股東權(quán)益行為的懲罰力度，增加處罰的對(duì)象，即不僅包括相關(guān)的機(jī)構(gòu)，還應(yīng)具體到當(dāng)事人。同時(shí)，應(yīng)在法律上降低證券訴訟的門(mén)檻，以增強(qiáng)中小股東利益受侵占時(shí)的訴訟和行權(quán)的便利性，使中小股東在其利益受到侵犯時(shí)，可能以較低的成本、較快的時(shí)效和較大的獲勝概率通過(guò)民事訴訟向侵占人進(jìn)行追償。

3.引入法務(wù)會(huì)計(jì)專家，切實(shí)保護(hù)中小股東的利益

目前，許多中小股東在利益受到侵害時(shí)，由于法律方面知識(shí)的欠缺和時(shí)間、精力的有限，往往很難做到訴訟大股東，若有專門(mén)的法務(wù)會(huì)計(jì)專家給予幫助，中小股東可以利用法律武器保護(hù)自己的利益。

4.完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范大股東行為，遏制大股東的“隧道行為”(tunneling)

由于上市公司控股股東持股比例較大，很容易通過(guò)控制公司董事會(huì)決定融資的方式，股利分配等重大決策，而中小股東很難表達(dá)自己的意愿，只能跟著控股股東走。所以，為了使公司融資行為理性化，必須完善公司治理結(jié)構(gòu)。

首先，要通過(guò)持股結(jié)構(gòu)的調(diào)整，減持國(guó)有股非流通股，降低國(guó)有股權(quán)的比例，增加股票的流通性，引入其他所有制性質(zhì)的投資人，以分散大股東的股權(quán)，防止控股股東獨(dú)斷專行，增加股權(quán)之間的相互制衡，切實(shí)維護(hù)中小股東利益，提升中小股東對(duì)公司治理的參與程度?？上驳氖?，目前我國(guó)上市公司中開(kāi)展的股權(quán)分置改革在擴(kuò)大上市公司股票的流通性、實(shí)現(xiàn)國(guó)退民進(jìn)等方面取得了較大的成功。

其次，可以通過(guò)網(wǎng)上投票等網(wǎng)絡(luò)治理方式，使中小股東有機(jī)會(huì)采用“用手投票”方式參與公司相關(guān)決策和治理；或?qū)嵭欣鄯e投票權(quán)制保護(hù)中小股東的表決權(quán)，強(qiáng)化中小股東參與公司治理的能力和動(dòng)力。

再次，調(diào)整董事會(huì)結(jié)構(gòu)，引入外部(獨(dú)立)董事，以改變董事會(huì)成員都是內(nèi)部董事、被控股股東控制的局面，進(jìn)而抑制內(nèi)部董事濫用職權(quán)、損害公司和中小股東利益的行為。

5.完善上市公司信息披露制度，加大對(duì)信息披露違規(guī)行為的處罰力度

為了切實(shí)保護(hù)中小股東的權(quán)益，要完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系和信息披露規(guī)則，上市公司應(yīng)該嚴(yán)格規(guī)范自身的財(cái)務(wù)披露行為，保證其信息的真實(shí)性、完整性、及時(shí)性和公平性。此外，要加大對(duì)信息披露違規(guī)行為的處罰力度，必須強(qiáng)化對(duì)股價(jià)異常波動(dòng)與信息披露聯(lián)動(dòng)關(guān)系的調(diào)查與處罰，強(qiáng)化股票停牌、嚴(yán)格公司和個(gè)人問(wèn)責(zé)等市場(chǎng)監(jiān)察措施，堅(jiān)決打擊各種形式的市場(chǎng)操縱行為，逐步形成對(duì)上市公司、機(jī)構(gòu)投資者違規(guī)行為的有效約束和威懾。

6.大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)

我國(guó)債券市場(chǎng)由于流通性差，市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一性和有效風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制、債券利率沒(méi)有市場(chǎng)化和債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理等原因，使得企業(yè)債券滯后，沒(méi)能和股票市場(chǎng)獲得同步發(fā)展。大力發(fā)展債券市場(chǎng)，增強(qiáng)債券籌資功能，使上市公司能公平、公正和靈活、合理地選擇多種融資方式籌資，不僅可以改善上市公司的資本結(jié)構(gòu)，而且可以使公司資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)資金成本最低，公司價(jià)值最大化。

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