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20世紀90年代中期以來，悄然出入我國的熱錢有所增長，特別是2002年以來，隨著對人民幣升值預期以及中外幣利差加大，熱錢流入有愈演愈烈的趨勢，筆者認為：這對我國貨幣政策的獨立性、利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)性以及貨幣政策中介目標的有效性都產(chǎn)生了一定的影響。

“熱錢”流入降低了貨幣政策的獨立性與主動性

首先，熱錢流動與貨幣政策方向和目標往往不一致。當一國中央銀行為抑制通貨膨脹而提高利率時，熱錢會大量涌入，迫使該國被動增加貨幣投放，抵消了相關(guān)貨幣政策的效應。而當國內(nèi)經(jīng)濟形勢低迷或惡化，中央銀行采取放松銀根、降低利率的政策，熱錢又會轉(zhuǎn)換成外幣迅速撤離，使增加貨幣供應量的政策操作效應減弱。同時本幣面臨更大貶值壓力，資本市場的資產(chǎn)價格進一步下跌，降低公眾對經(jīng)濟前景的預期，一定程度上抵消了擴張性貨幣政策的成效。不過，在實現(xiàn)資本自由流動和浮動匯率的國家，當國際收支經(jīng)常項目出現(xiàn)較大逆差時，中央銀行有時會調(diào)節(jié)短期利率吸引包括熱錢在內(nèi)的國際短期資本流入，以彌補經(jīng)常項目逆差，促進實現(xiàn)外部均衡，因而具有較強的貨幣政策主動性。而我國中央銀行對利率的調(diào)控完全是針對經(jīng)濟內(nèi)部失衡或為改變國有企業(yè)利息負擔，因此由利率調(diào)整所引起的熱錢流動與貨幣政策的方向和內(nèi)部平衡目標通常不一致。如1993年下半年以后，央行為抑制通貨膨脹而采取緊縮性貨幣政策，將一年期存貸款利率提到10.98%的高位，一部分“熱錢”伺機而入，混入我國套取利差、匯差。在維持人民幣匯率穩(wěn)定和實行強制結(jié)售匯制前提下，央行被迫擴大人民幣投放，從而削弱了適度從緊的貨幣政策的力度。再如2002年，我國結(jié)售匯順差達648億美元，上升48.5%，如此大的順差進一步增加了央行在貨幣投放方面的壓力和經(jīng)濟通貨膨脹的壓力。

其次，熱錢的隱蔽性使外匯指定銀行和中央銀行難以區(qū)分所結(jié)售外匯的性質(zhì)，因而加大了央行運用貨幣政策工具進行調(diào)控的難度。當中央銀行的調(diào)控措施經(jīng)過一段時滯產(chǎn)生效果時，具有高度流動性和不穩(wěn)定性的熱錢很可能因國際金融環(huán)境的變化等因素又突然調(diào)轉(zhuǎn)方向，使貨幣政策失效甚至適得其反。

“熱錢”流入使利率政策與匯率政策產(chǎn)生一定的沖突

在實行資本自由流動和浮動匯率制度的國家，利率和匯率有著極為密切的聯(lián)系。通常，當一國利率水平高于別國時，會吸引外國資本包括熱錢流入，使外匯供過于求，本幣升值；反之，則使本幣貶值，因而其利率政策與匯率政策之間沒有沖突。在對經(jīng)常項目與資本項目都實施嚴格管制和實施固定匯率制的國家，利率與匯率之間的聯(lián)系可以被割斷，即使國內(nèi)外利差較大，利率政策與匯率穩(wěn)定政策也可以相對獨立地實施，彼此沒有沖突，我國在1994年以前基本上屬于這種情況。90年代中期以后，我國的經(jīng)常項目和部分資本項目已經(jīng)放開。由于利率的市場化程度較低，無法通過市場供求及時進行調(diào)整，國內(nèi)外容易形成較大的利差，同時，政府對匯率的隱性和顯性擔保，使人民幣匯率保持較強的穩(wěn)定性，匯率風險小，以套利為目的的國際熱錢出入我國幾乎不需要承擔匯率風險，必然想方設法繞過或突破資本管制，從而引起利率政策與匯率政策的沖突。如1998年以來，我國中央銀行一方面要維持匯率穩(wěn)定，一方面為治理國內(nèi)通貨緊縮而連續(xù)降息。由于中美經(jīng)濟周期不一致，人民幣利率與美元利率出現(xiàn)倒掛：人民幣一年期定期居民儲蓄利率從1996年10月23日以前的7.47%逐步下調(diào)，到1999年6月10日下調(diào)到2.25%，而同期美國經(jīng)濟過熱，1999年6月份以來，美聯(lián)儲連續(xù)六次加息，聯(lián)邦基金市場利率由1998年的4.75%上升到2000年年中的6.5%.本外幣利率倒掛以及對人民幣貶值預期的加劇使得在90年代中期流入我國的熱錢大量抽逃，使匯率穩(wěn)定政策受到較大的沖擊。2002年結(jié)售匯出現(xiàn)大量順差，已給我們敲響了警鐘，目前我國已出現(xiàn)了外匯流入大于外匯流出的逆轉(zhuǎn)，我們必須對此提高警惕，給予密切關(guān)注。

熱錢”流入削弱貨幣政策中介目標與最終目標的相關(guān)性

當熱錢流入我國以后，如果央行對由此形成的外匯占款不作反應，則會導致超額貨幣供給，形成通貨膨脹隱患或加劇已有的通貨膨脹壓力，影響幣值穩(wěn)定目標的實現(xiàn)。所以，央行一般會通過“對沖”操作，減少或收回對商業(yè)銀行的再貸款，或通過人民幣公開市場業(yè)務回籠基礎(chǔ)貨幣。此時，雖然基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給總量保持基本不變，但基礎(chǔ)貨幣投放渠道與貨幣供給結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了顯著的改變，從而使貨幣供給量這一中介目標與國民生產(chǎn)總值、物價等變量的相關(guān)性減弱，也會影響幣值穩(wěn)定以及經(jīng)濟增長目標的實現(xiàn)。這是因為，熱錢混入經(jīng)常項目下或通過其他渠道流入與外貿(mào)企業(yè)出口真實結(jié)匯所引起的基礎(chǔ)貨幣投放截然不同。在后一種情況中，外匯占款直接流向了有外匯收入的涉外企業(yè)。同時，在當前銀行業(yè)和證券業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的體制下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍然以企業(yè)貸款為主，央行的“對沖”操作將使商業(yè)銀行投放到內(nèi)向型企業(yè)的信貸資金相應減少。貨幣資金雖然在不同類型的企業(yè)之間進行了重新分配，但仍然在實體經(jīng)濟部門之間和生產(chǎn)要素市場、商品市場運動，滿足企業(yè)生產(chǎn)流通需求，因而并沒有發(fā)生質(zhì)的變化。而在前一種情況下，一方面，與熱錢相對應的外匯占款所形成的貨幣供給直接流向股市、房地產(chǎn)或外匯等市場，轉(zhuǎn)化為虛擬資本，純粹是為了滿足投機需求，若數(shù)額較大，還可能推動資本市場泡沫的膨脹，而另一方面，中央銀行再貸款的減少會壓縮投入到實際經(jīng)濟部門的貨幣供給，使企業(yè)的生產(chǎn)資金不足。此外，當熱錢的流入達到相當?shù)囊?guī)模時，央行還可以通過提高商業(yè)銀行的法定存款準備金率、降低貨幣乘數(shù)來抵消熱錢流入導致的超額貨幣供給。這種方式同樣是減少了商業(yè)銀行對企業(yè)的貸款，與前述對沖操作對貨幣供給結(jié)構(gòu)的影響是基本相同的，即貨幣供給結(jié)構(gòu)也將發(fā)生質(zhì)的變化，造成貨幣供給總量充足與企業(yè)資金緊張并存，只是法定準備金率具有的猛烈性可能對實體經(jīng)濟造成更大的沖擊。

據(jù)人民銀行的統(tǒng)計，2003年上半年，我國中央銀行通過外匯公開市場業(yè)務投放基礎(chǔ)貨幣3876億元，其中不乏流入我國熱錢混入，到6月末，我國廣義貨幣和狹義貨幣的增長幅度比GDP和居民消費物價增幅之和高12個百分點?？傮w看，貨幣供應量增長已處于較高水平。造成上半年貨幣供應量增長嚴重偏離GDP增長的原因雖然較多，有相當數(shù)量熱錢流入無疑是一個重要因素。

相關(guān)政策建議

第一，強化對資本項目的管理，保證貨幣政策的獨立性和匯率穩(wěn)定。

對資本項目下人民幣自由兌換應持更謹慎態(tài)度，以有效管理國際資本、尤其是熱錢在我國的自由流動。有關(guān)部門應加強國際收支統(tǒng)計分析和監(jiān)測預警，對異常的外匯流入要跟蹤調(diào)查。同時，增加熱錢進出的風險和成本，從而抑制其進入。如考慮在必要時征收托賓稅，即對短期資本流動課稅；為防止熱錢混入經(jīng)常項目下，可規(guī)定外貿(mào)公司與上年業(yè)務量適度增長相應的結(jié)匯的最高額度。

第二，在保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的前提下，適度擴大匯率浮動幅度。

我國目前可以選擇靠近固定匯率制的一個中間解（將來我國的匯率制度必然要向浮動匯率發(fā)展），增強匯率對資本流動和外匯供求的彈性，盡可能化解利率政策與匯率政策的沖突。此外，進一步擴大外匯遠期市場的規(guī)模、品種和交易范圍，緩解人民幣升值（或貶值）預期對匯率穩(wěn)定目標的壓力，縮小即期匯率與遠期匯率的匯差，從而降低國際熱錢的獲利空間。

第三，積極推進利率市場化改革，健全利率調(diào)控機制。

在利率市場化以后，中央銀行可通過調(diào)節(jié)基準利率和在公開市場上買賣不同期限的國債等貨幣政策手段調(diào)節(jié)市場利率，這樣既能夠保持對國內(nèi)經(jīng)濟調(diào)節(jié)的自主性，又能增強在非常情況下對國際短期資本調(diào)控的主動性，控制短期資本的順差或逆差規(guī)模。

第四，改革強制結(jié)售匯制度，使中央銀行在外匯市場上變被動吸納為主動操作。

首先，允許企業(yè)保留一定比例的外匯收入，并根據(jù)不同時期國際收支和國內(nèi)經(jīng)濟的情況靈活調(diào)整這一比例。其次，適當放寬對內(nèi)地居民和企業(yè)購買外匯的限制，擴大結(jié)售匯的參與者范圍和銀行間外匯市場的覆蓋面，這樣有助于平衡外匯市場的供求結(jié)構(gòu)，使中央銀行在公開市場上吞吐外匯變得主動自如，弱化熱錢流動對貨幣政策獨立性的沖擊。