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摘要：本文首先對(duì)許國平、葛蓉蓉、何興達(dá)的《論國有銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的均衡價(jià)格》一文進(jìn)行了分析，指出其在分析立場(chǎng)、論證邏輯以及銀行價(jià)值評(píng)估方法三方面存在的問題。隨后，本文從中國銀行業(yè)改革漸進(jìn)轉(zhuǎn)軌的制度背景出發(fā)，建立了一個(gè)更為有效的調(diào)整的股息貼現(xiàn)模型（A－DMM），并據(jù)此對(duì)建設(shè)銀行的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行了測(cè)算。研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和模型有效性，得到了建設(shè)銀行股票價(jià)格各種后續(xù)表現(xiàn)的印證。

關(guān)鍵詞：國有銀行；股權(quán)；均衡價(jià)格

2005年以來，隨著中國國有商業(yè)銀行陸續(xù)引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者以及在香港上市，國內(nèi)許多學(xué)者對(duì)引資的價(jià)格和必要性進(jìn)行了大量的研究論證，其中尤以《金融研究》2006年第3期刊載的許國平、葛蓉蓉、何興達(dá)的文章《論國有銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的均衡價(jià)格》（下面簡(jiǎn)稱許文）最具代表性。該文對(duì)引資價(jià)格合理性進(jìn)行了論證。筆者認(rèn)為，許文在分析立場(chǎng)、論證邏輯以及銀行價(jià)值評(píng)估方法三方面存在問題，有待商榷。

一、銀行引資成本、收益問題的分析立場(chǎng)：國家還是匯金

1、匯金公司對(duì)國有銀行的注資是國家投資行為而非財(cái)務(wù)并購行為。

匯金公司不是一般意義上的公司，而是國家作為銀行所有者權(quán)利的具體物化。宏觀層次上，從中國銀行業(yè)改革的整體進(jìn)程分析，匯金公司本身就是國有銀行改革的產(chǎn)物；微觀意義上，從國有銀行改制具體模式來看，匯金公司是代表國家對(duì)國有銀行的持續(xù)性投資。注入的資本并不是匯金為獲取銀行所有權(quán)所必須支付的價(jià)格，而是國家作為銀行所有者對(duì)銀行投資行為的延續(xù)，是與繼承關(guān)系。匯金代表國家向銀行注資，就同時(shí)繼承了國有銀行的所有溢價(jià)。在這個(gè)意義上，匯金公司本身的財(cái)務(wù)成本和收益，只是國家作為銀行所有者成本和收益的一部分，而非全部。所以，許文用匯金公司所謂的成本-收益分析來評(píng)價(jià)國有銀行是否被賤賣，分析立場(chǎng)錯(cuò)誤。

2、從匯金立場(chǎng)出發(fā)的成本-收益分析。

許文在論證銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者的經(jīng)濟(jì)合理性時(shí)，認(rèn)為匯金“收益率不僅高于美國同期國債的收益率，且與匯豐銀行的投資收益基本持平?！钡@是從匯金公司個(gè)體利益出發(fā)來計(jì)算引資交易的得失。這里所謂的投入-產(chǎn)出分析，也只是匯金公司個(gè)體的成本和收益比較。許文割裂了國家作為國有銀行所有者的歷史聯(lián)系，說明其對(duì)中國銀行業(yè)制度變遷進(jìn)程缺乏整體把握。

3、從國家立場(chǎng)出發(fā)的成本-收益分析。

從國家立場(chǎng)上進(jìn)行成本和收益分析，是評(píng)價(jià)銀行是否賤賣的唯一標(biāo)準(zhǔn)。只有收益大于成本時(shí)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓才是經(jīng)濟(jì)上可行的。銀行是經(jīng)營貨幣信用的特殊企業(yè)，不能簡(jiǎn)單的仿照一般工商企業(yè)那樣估算其成本。在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上，可以用銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的機(jī)會(huì)成本（opportunitycost）來替代。銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的機(jī)會(huì)成本，等于銀行股權(quán)為其持有者帶來的各項(xiàng)未來潛在收益之和，包括剩余索取權(quán)收益的控制權(quán)收益。剩余索取權(quán)主要是紅利分配等直接現(xiàn)金流收益；控制權(quán)收益則是間接的，是指由于對(duì)企業(yè)決策的影響和控制所帶來的額外收益。這兩部分收益共同構(gòu)成了銀行股權(quán)的投資價(jià)值。

銀行引資行為的成本-收益分析，歸結(jié)到一點(diǎn)，就是如何評(píng)估銀行股權(quán)的投資價(jià)值。投資價(jià)值本身應(yīng)該成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的理論標(biāo)桿（bench-mark）?？紤]到交易者談判勢(shì)力等市場(chǎng)因素作用，實(shí)際成交價(jià)格與理論投資價(jià)值之間會(huì)存在偏差。但如果二者差距過大，轉(zhuǎn)讓價(jià)格未能真正體現(xiàn)銀行股權(quán)的投資價(jià)值，交易就是不合理的。這才是許多銀行“賤賣論”者質(zhì)疑的本意。許文回避了對(duì)銀行投資價(jià)值的評(píng)價(jià)，未能抓住銀行“賤賣論”問題的本質(zhì)。

二、銀行引資成本-收益問題的分析邏輯

銀行是否被賤賣，只能基于銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格與其投資價(jià)值的比較，而不應(yīng)該基于作為客體的股權(quán)投資者之間收益的比較。

1、美國銀行三階段持股成本與匯豐對(duì)交通銀行的持股價(jià)格邏輯上不具有可比性。

許文認(rèn)為“美國銀行購買建行股份的價(jià)格略高于匯豐銀行購買19.9%交通銀行股份的1.76倍（P/B）的價(jià)格。”試圖以此來證明建設(shè)銀行沒有被賤賣。

這里關(guān)鍵的一點(diǎn)是，美國銀行三次購買價(jià)格的簡(jiǎn)單加權(quán)平均只是美國銀行的遠(yuǎn)期持股成本，而匯豐銀行購買交通銀行股份1.76（P/B）的價(jià)格是即期成本。即使僅考慮資金的時(shí)間價(jià)值，兩者之間也是不能簡(jiǎn)單對(duì)比的，因?yàn)閮烧哌h(yuǎn)非發(fā)生在同一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上。更為重要的是，考慮到中國銀行業(yè)未來持續(xù)的增長潛力，建設(shè)銀行股權(quán)遠(yuǎn)期投資價(jià)值存在較大的增長空間。在這個(gè)意義上，以美國銀行的上述遠(yuǎn)期持股價(jià)格與建設(shè)銀行的遠(yuǎn)期投資價(jià)值相比較，二者的差距可能更大。

2、利用匯金與美國銀行收益的簡(jiǎn)單比較論證引資價(jià)格合理性，存在邏輯錯(cuò)誤。

許文論證建行股權(quán)引資價(jià)格合理性的另外一個(gè)重要論據(jù)，就是在引資過程中“匯金公司獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國銀行”。許文認(rèn)為，“建行上市后匯金持股總值增加了293億美元，而美國銀行持股總市值僅增加25.51億美元，增值金額只相當(dāng)于匯金的8.7%，所以建行引資價(jià)格比較合理?！?/p>

在匯金公司和美國銀行收益的簡(jiǎn)單比較與引資價(jià)格合理性二者之間，在邏輯上沒有任何聯(lián)系。匯金公司與美國銀行的收益，只是來自于共同分享建行IPO溢價(jià)的蛋糕。問題的關(guān)鍵是，事后的投資收益的大小并不能說明事前引資價(jià)格的合理性，二者之間不存在任何可以相互印證的因果關(guān)系。歸根到一點(diǎn)，匯金公司并不是建行真正意義上的所有者，其只是作為建行所有者的國家的人而已。如前文所指出的那樣，許文論證的根本錯(cuò)誤就在于，回避了對(duì)作為“投資標(biāo)的”的建設(shè)銀行投資價(jià)值的評(píng)價(jià)，而只是在外圍投資者利益之間打轉(zhuǎn)。整個(gè)論證過程出現(xiàn)邏輯錯(cuò)位。

3、許文對(duì)交易“標(biāo)的”制度特征的一些論斷具有片面性。

許文對(duì)中國銀行業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展前景描述得過于灰暗，一些論斷失實(shí)，具有片面性。不可否認(rèn)，中國銀行業(yè)面臨諸多問題，但這些都是中國經(jīng)濟(jì)制度轉(zhuǎn)軌內(nèi)生決定的。并且，有些制度安排正是中資銀行的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在：一是得益于嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，中資銀行業(yè)一般擁有高于西方銀行業(yè)的特許權(quán)價(jià)值（FV），也存有西方國家銀行業(yè)所不存在的行業(yè)壟斷溢價(jià)；二是政府信用對(duì)銀行信用的隱性擔(dān)保，一定程度上提升了中國銀行業(yè)的市場(chǎng)信譽(yù)和競(jìng)爭(zhēng)力；三是得益于經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，中國銀行業(yè)擁有巨大的市場(chǎng)空間和增長潛力。這些都增加了其對(duì)境外投資者的吸引力。所以，與國際銀行業(yè)相比，中國銀行業(yè)并非一無是處。包括招商銀行在內(nèi)的一批中資銀行，具有良好的治理水平和極高的市場(chǎng)地位和聲譽(yù)，已得到國際銀行業(yè)的一致認(rèn)可。事實(shí)上，西方發(fā)達(dá)國家的公司治理水平也并非盡善盡美。說到丑聞，恐怕沒有比英國“巴林銀行”倒閉和美國“安然事件”更令人沮喪的事情了。

三、銀行股權(quán)均衡價(jià)格的確定

1、銀行股權(quán)價(jià)值評(píng)價(jià)方法。

銀行股權(quán)價(jià)值的評(píng)價(jià)方法，通?？煞譃楸容^分析和折現(xiàn)現(xiàn)金流分析法（discountcashflow;DCF）兩大類。比較分析法是直接將目標(biāo)銀行與從事相同或相近業(yè)務(wù)的銀行進(jìn)行比較，主要有以下幾種：一是根據(jù)賬面價(jià)值評(píng)估銀行價(jià)值；折現(xiàn)現(xiàn)金流分析法（DCF）是一種理論性較強(qiáng)的方法，它將投資者未來可獲得的預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值加總，以此來估計(jì)銀行價(jià)值。不過，折現(xiàn)現(xiàn)金流方法在實(shí)際運(yùn)用中也存在難點(diǎn)：模型對(duì)銀行長期經(jīng)營情況的預(yù)測(cè)具有一定主觀假設(shè)成分，未來現(xiàn)金流量的估計(jì)不能完全保證。

許文對(duì)建設(shè)銀行股權(quán)價(jià)格的測(cè)算，運(yùn)用的是簡(jiǎn)單的股息貼現(xiàn)模型（DDM）：

P=D*（1+r）/（r-g）

其中，P為公司價(jià)值；D表示紅利；r表示折現(xiàn)率；g表示永續(xù)增長率。嚴(yán)格說來，股息貼現(xiàn)模型與折現(xiàn)現(xiàn)金流模型基本原理相同，都嚴(yán)格依賴于對(duì)銀行未來現(xiàn)金流的主觀預(yù)測(cè)。并且，未來現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的細(xì)微偏差，都將導(dǎo)致作為評(píng)價(jià)結(jié)果的銀行價(jià)值的重大變動(dòng)。

2、中國銀行業(yè)增長潛質(zhì)及調(diào)整的股息折現(xiàn)模型（A-DDM）。

過去二十余年時(shí)間里，中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，GDP年均增長率超過10%，成為亞洲和世界經(jīng)濟(jì)增長的引擎。得益于中國經(jīng)濟(jì)快速增長和經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的提高，中國銀行業(yè)規(guī)模實(shí)力也實(shí)現(xiàn)了高速增長。

特別需要指出的是，由于我國正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的特殊時(shí)期，中國國有銀行絕大部分經(jīng)營利潤都被用于歷史包袱，其中包括補(bǔ)充計(jì)提貸款撥備、核銷呆賬和壞賬等。賬面利潤僅體現(xiàn)為很小一部分。例如，2001～2005年工商銀行共創(chuàng)造3079.59億元經(jīng)營利潤，賬面利潤僅體現(xiàn)為464.42億元。所以，凈利潤指標(biāo)并不能真正反映銀行的實(shí)際盈利能力。如果按此數(shù)據(jù)測(cè)算銀行的ROA、ROE等盈利能力指標(biāo)，中國銀行業(yè)的經(jīng)營效益和投資價(jià)值無疑被嚴(yán)重低估了。

一個(gè)可以預(yù)見的結(jié)果是，隨著中國銀行業(yè)改革的完成，不良資產(chǎn)歷史包袱將被逐步消化。銀行經(jīng)營利潤將更多的表現(xiàn)為賬面利潤，并最終以紅利等各種方式回報(bào)給股東。所以，紅利D的增長來源于兩個(gè)方面：一是來源于銀行經(jīng)營利潤自身的增長，我們稱之為技術(shù)性增長，以永續(xù)增長率g來表示；二是隨著銀行歷史包袱逐漸消化，越來越多的銀行經(jīng)營利潤將轉(zhuǎn)化為賬面利潤。這種由于利潤轉(zhuǎn)化率提高帶來的紅利增長，我們稱之為制度性增長，用t表示。與永續(xù)增長率g相比，制度性增長因素t是一種階段性增長，其內(nèi)生于中國銀行業(yè)漸進(jìn)轉(zhuǎn)軌進(jìn)程，當(dāng)商業(yè)銀行歷史包袱完全消化、中國銀行業(yè)改革完成之時(shí)，制度性增長因素也就不復(fù)存在。

n表示中國銀行業(yè)完全消化歷史包袱所需要的時(shí)間。制度性增長因素t只在第n階段之前起作用，而技術(shù)性增長因素g則存在于銀行經(jīng)營的每一個(gè)階段。在第n階段之前，紅利D的增長因子為（1+t）（1+g），而在第n階段之后，紅利D的增長因子為（1+g）。所以，調(diào)整的中國銀行業(yè)股息貼現(xiàn)模型可簡(jiǎn)化為：

P＝D＋D(1)

3、中國建設(shè)銀行股權(quán)均衡價(jià)格的測(cè)算。

中國經(jīng)濟(jì)體制改革最典型的特征是漸進(jìn)轉(zhuǎn)軌。這就決定了中國銀行業(yè)不良資產(chǎn)的處置也必須是一個(gè)長期漸進(jìn)的過程。按照目前改革進(jìn)度預(yù)測(cè)，中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的最終完成大概在2008-2010年前后。此外，我們估計(jì)轉(zhuǎn)軌期間經(jīng)營利潤向凈利潤轉(zhuǎn)化的年增長率在6%～10%之間。

2004年中國建設(shè)銀行凈資產(chǎn)1947.27億元，稅后凈利潤297.50億元，分紅比率35%。同比國際銀行業(yè)，貼現(xiàn)率為11%-13%、永續(xù)增長率為3%-8%。利用式（1）調(diào)整的股息貼現(xiàn)模型（A-DDM），我們分別取n=5、t=6%、8%和10%三種情況測(cè)算建設(shè)銀行的股權(quán)價(jià)值。

由測(cè)算結(jié)果可知（因篇幅有限，相關(guān)計(jì)算過程和數(shù)據(jù)在此省略。有興趣者，可直接與作者聯(lián)系。編者按），建設(shè)銀行股權(quán)最小估計(jì)值為1389.65億元，P/B值為0.71；最大估計(jì)值為5863.23億元，P/B值為3.01。考慮到中外投資者對(duì)建設(shè)銀行發(fā)展?jié)撡|(zhì)以及中國經(jīng)濟(jì)增長前景的不同認(rèn)識(shí)，即使是最保守的估計(jì)，對(duì)建設(shè)銀行股權(quán)值的最大估計(jì)值和最小估計(jì)值取中數(shù)，為3626.44億元，P/B值1.86。聯(lián)系到2005年10月建設(shè)銀行每股2.35港元的IPO價(jià)格實(shí)現(xiàn)了42倍超額認(rèn)購和1.96倍P/B值，以及現(xiàn)階段3.30港元每股的市場(chǎng)價(jià)格，建設(shè)銀行股票價(jià)格的種種后續(xù)表現(xiàn)，進(jìn)一步印證了我們上述測(cè)算結(jié)果的準(zhǔn)確性以及模型的有效性。