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摘要：與經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論的結(jié)論不同，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資次序恰好是倒序的。這一現(xiàn)象有著深刻的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵，本質(zhì)上它是由國(guó)家追求義理性的最大化，緩解財(cái)政壓力的行為所內(nèi)生決定的。因此，單純從西方主流理論出發(fā)，不考慮我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景對(duì)國(guó)有企業(yè)融資行為和由此而引致的治理結(jié)構(gòu)所進(jìn)行的分析，是不得要領(lǐng)的。

關(guān)鍵詞：融資次序熊彼特-希克斯命題

一、問(wèn)題的提出

根據(jù)梅葉斯-梅吉拉夫（Myers-Majluf）模型，在信息不對(duì)稱因而可能帶來(lái)逆向選擇的情況下，企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的融資次序（Pecking-order），即融資首先通過(guò)內(nèi)部資金，然后再通過(guò)低風(fēng)險(xiǎn)的債券，最后才不得不采用股票。他們的理論得到西方國(guó)家企業(yè)融資行為的經(jīng)驗(yàn)支持（如表1）。1978-1985年間，在美國(guó)和德國(guó)，公司融資額的60%以上依靠?jī)?nèi)部完成的；由于有特殊的“主銀行”制度安排，日本的債權(quán)融資比重極高，達(dá)到62.1`%，相應(yīng)內(nèi)部融資比重則較美國(guó)和德國(guó)低。但不管怎樣，股權(quán)融資方式在三個(gè)國(guó)家中都只占極小比重，不到融資總額的4%。

對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家（或地區(qū)）公司外部融資的考察也符合主流融資次序理論。表2顯示了1980-1997年間部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的外部融資結(jié)構(gòu)。不管是美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，還是韓國(guó)、印度、臺(tái)灣等新興工業(yè)化國(guó)家（或地區(qū)），直接融資額（包括債券和股票）所占的比重都不到15%，公司的主要外部融資途徑是銀行貸款等間接融資方式，一般國(guó)家都高達(dá)90%以上。

但是，對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)外部融資結(jié)構(gòu)的考察卻發(fā)現(xiàn)與普遍融資次序倒置的情況，表3提供了1991-2000年間我國(guó)公司①外部融資結(jié)構(gòu)的情況。自1990年12月我國(guó)證券市場(chǎng)正式成立以來(lái)（時(shí)光等，2000，P.11）,國(guó)有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化，直接融資②比重已由1991年的14.16%直線上升，到1999年，以證券方式的直接融資首次超過(guò)了間接融資，二者的比例關(guān)系為50.1：49.9,2000年這一比例進(jìn)一步提高到58.54∶41.46。由此不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)事實(shí)上最先采取的是股權(quán)融資，然后是債權(quán)，最后萬(wàn)不得已才是內(nèi)部融資。

這一與正統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論背離的現(xiàn)象，蘊(yùn)藏著深刻的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)含義。對(duì)它的探討將會(huì)加深人們對(duì)我國(guó)融資結(jié)構(gòu)與公司治理，對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)等問(wèn)題的認(rèn)識(shí)。

二、國(guó)有企業(yè)的特殊

融資偏好：實(shí)證分析

企業(yè)可選擇的融資方式，作為制度安排將會(huì)受到制度環(huán)境的約束，因此，對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式的考察應(yīng)當(dāng)置于我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下才能獲得較為深刻的認(rèn)識(shí)。

依據(jù)“熊彼特-?？怂姑}”，財(cái)政壓力是國(guó)家推動(dòng)改革的直接原因。③為了維持政權(quán)的長(zhǎng)期穩(wěn)定，使被統(tǒng)治者服從，抵御潛在競(jìng)爭(zhēng)者的挑戰(zhàn)，中央政府必須追求義理性的最大化。為維持和提高義理性，國(guó)家需要組織公共產(chǎn)品的生產(chǎn)。而生產(chǎn)和分配公共物品需要國(guó)家有足夠財(cái)力的支撐，因此，財(cái)政預(yù)算往往成為國(guó)家追求義理性的約束條件。（張宇燕、何帆，1998，P.14）高的稅收固然為生產(chǎn)更多的公共物品提供了可能，但同時(shí)也會(huì)招致公民的不滿，降低政權(quán)的義理性。更為嚴(yán)重的是，依據(jù)瓦格納定律，國(guó)家義理性投資的邊際報(bào)酬是遞減的，因而從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)家的財(cái)政支出將會(huì)呈現(xiàn)出不斷上升的態(tài)勢(shì)。因此，國(guó)家尋求緩解財(cái)政壓力的努力成為國(guó)家做出改變產(chǎn)權(quán)規(guī)則的直接動(dòng)因。（張宇燕、何帆，1998，P.15）既然直接降低公共物品的供給會(huì)降低中央政府的義理性，那么，找一個(gè)合適的理由“甩包袱”，即通過(guò)減少承擔(dān)生產(chǎn)公共物品的數(shù)量以縮減支出，對(duì)中央政府來(lái)說(shuō)將是合理的選擇。當(dāng)然，政府如果能以一種公民反應(yīng)較為平和的方式對(duì)“新財(cái)富征稅”，也將是可行的。

按照這一邏輯，如果我國(guó)國(guó)有企業(yè)能夠持續(xù)保持良好的盈利能力，向國(guó)家提供凈值為正的收益，無(wú)論政府需要向國(guó)有企業(yè)提供多大比重的財(cái)政支出，對(duì)國(guó)有企業(yè)主要從財(cái)政融資的方式進(jìn)行改變都是沒(méi)有必要的，而且維持原有的方式還可以為財(cái)政提供源源不斷的收入。但事實(shí)卻是，從1978年起一些國(guó)有企業(yè)就開(kāi)始虧損，并且虧損面不斷加大。從表4提供的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，到1987年，國(guó)家通過(guò)財(cái)政預(yù)算對(duì)企業(yè)進(jìn)行的投資已經(jīng)不能取得正的收益，國(guó)家財(cái)政當(dāng)年對(duì)企業(yè)的投資與企業(yè)當(dāng)年的虧損額相抵凈虧10.83億元，此后一直是負(fù)值，到1998年達(dá)到歷史性的最高點(diǎn)，凈虧1983.72億元。與此同時(shí)，國(guó)家財(cái)政收支差額不斷加大，財(cái)政赤字由1987年的62.83億元不斷上升，到1998年已達(dá)922.23億元。在這樣的情況下，鑒于財(cái)政支出長(zhǎng)期有20%以上屬于直接向國(guó)有企業(yè)提供的資金（1987年以前），中央政府試圖減少國(guó)有企業(yè)對(duì)中央財(cái)政的壓力就是必然的。政府不僅一有機(jī)會(huì)就考慮將國(guó)有企業(yè)下放給地方，而且也努力開(kāi)掘能夠維持國(guó)有企業(yè)的“新稅源”。由于我國(guó)居民大量的金融剩余聚集在壟斷的國(guó)有銀行系統(tǒng)，首先讓國(guó)有企業(yè)從銀行融資以緩解不斷增大的財(cái)政壓力，就是中央政府合乎邏輯的選擇了。因此，愛(ài)德華•S.肖（1973，P160）認(rèn)為，此時(shí)的金融交易已經(jīng)不是一種基于效率的行為，而是異化為一種特殊的國(guó)家財(cái)政活動(dòng)。一方面，國(guó)有企業(yè)借助于低利率獲得大量補(bǔ)貼講直接增加其收益，從而國(guó)家財(cái)政收入也將增加；另一方面，“由于官定利率抵于市場(chǎng)利率，居民實(shí)際上被征了稅”（尼古拉斯•R.拉迪，1999；P10）。但是，隨著國(guó)有企業(yè)虧損的加重，在國(guó)有銀行積累了越來(lái)越多的呆壞賬。欠債還錢，國(guó)有銀行事實(shí)上積累了大量對(duì)廣大居民無(wú)法清償?shù)膫鶆?wù)。中央政府發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期如此，可能會(huì)造成巨大的金融動(dòng)蕩，危及社會(huì)的穩(wěn)定。鑒于國(guó)家是國(guó)有銀行事實(shí)上的擔(dān)保者，到時(shí)可能還得依靠財(cái)政來(lái)出錢解決銀行過(guò)高的壞賬。因此，一個(gè)分散風(fēng)險(xiǎn)的措施是必要的。讓國(guó)有企業(yè)上市，不失為一個(gè)既可以為國(guó)有企業(yè)融資以緩解財(cái)政壓力，又可以分散從而弱化風(fēng)險(xiǎn)沖擊的良策。因此，正是在這樣的考慮下，當(dāng)國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)家財(cái)政收益貢獻(xiàn)由20.87億元（1986年）變?yōu)榈?10.83億元（1987年）的時(shí)候，1987年1月5日，在上海的建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)放開(kāi)了股票交易價(jià)格，隨后在深圳也開(kāi)始了柜臺(tái)交易（鄭振龍等，2000；P.213）。

在正常情況下，風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等是投資的基本規(guī)律。由于外部投資者不了解企業(yè)的情況，以收益率不穩(wěn)定的股權(quán)方式為企業(yè)提供資金必然要求更高的收益作為補(bǔ)償。因此，對(duì)企業(yè)來(lái)講，以股權(quán)方式融資的成本必然高于債權(quán)。然而，正是國(guó)家財(cái)政和銀行不堪國(guó)有企業(yè)虧損的重負(fù)，才將其推向股市，那么可以想象，連成本較低的債權(quán)融資本息都無(wú)力償還的企業(yè)，怎么有能力向股權(quán)投資者兌現(xiàn)支付紅利的承諾呢？由于股權(quán)事實(shí)上是一種不用償本、可分紅可不分紅的融資方式，國(guó)有企業(yè)選擇不分紅或盡可能地少分紅將是可以預(yù)見(jiàn)的。如表5所示，我國(guó)上市公司以現(xiàn)金派現(xiàn)比例越來(lái)越低，已經(jīng)由1994年的73.2%劇減到1998年的26.2%。

更為糟糕的是，國(guó)有企業(yè)的低盈利能力不僅無(wú)法達(dá)到公司價(jià)值不斷提高的要求，而且還可能使其凈資產(chǎn)價(jià)值降低。表6提供的我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)表明了這種情況，從1994-1998年公司增長(zhǎng)率都是負(fù)值，平均增長(zhǎng)率竟為-11.2%。大量企業(yè)的不分紅和公司價(jià)值的不斷下降，無(wú)異于是在對(duì)股票購(gòu)買者進(jìn)行征稅。而如果說(shuō)這種方式與真正的征稅有什么不同的話，那僅僅在于它向人們提供了一個(gè)似乎可以獲利的幻覺(jué)，而且人們可以自愿選擇，從而使人們的抵觸情緒得以減弱。因此，表面上高成本的融資方式，在我國(guó)事實(shí)上是低成本的，這是我國(guó)國(guó)有企業(yè)偏好股權(quán)融資，從而使融資次序倒置的根本原因。

三、一個(gè)博弈模型

依據(jù)上文的分析，我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資次序是由中央政府迫于財(cái)政壓力而內(nèi)生決定的，它實(shí)際上包含著中央政府與居民的博弈關(guān)系。因此，可以用一個(gè)博弈的擴(kuò)展式來(lái)描述我國(guó)國(guó)有企業(yè)選擇目前這種融資結(jié)構(gòu)的原因，在這個(gè)模型中，我們省略了支付向量（如圖1）。

我們假定中央政府是理性的，它追求義理性的最大化。為達(dá)到這一點(diǎn)，不斷增加的財(cái)政收入是必要的，因此，財(cái)政壓力成為政府主動(dòng)推進(jìn)制度變遷的直接動(dòng)力。在國(guó)有企業(yè)能夠?yàn)橹醒胝刂频那闆r下，國(guó)有企業(yè)的融資方式是由政府決定的④。盡管從理論上說(shuō)，無(wú)論國(guó)有企業(yè)是盈是虧，都可以有上市和不上市兩種選擇。但在如果國(guó)有企業(yè)盈利狀況良好，上市只會(huì)使普通居民分享本可以歸財(cái)政所得的收益，政府就不會(huì)有動(dòng)力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)上市融資，因此，（上市，買/投資）的選擇在現(xiàn)實(shí)中是不可能出現(xiàn)的。只有在國(guó)有企業(yè)虧損的情況下，政府才有足夠的動(dòng)力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)上市融資，因?yàn)檫@樣可以使政府的財(cái)政壓力得以暫時(shí)緩解。因此，（上市，不買/投機(jī)）是均衡解。但是，國(guó)有企業(yè)整體上的虧損，將使股票購(gòu)買者不可能通過(guò)投資而獲益，隨著“干中學(xué)”效應(yīng)的顯現(xiàn)，一部分購(gòu)買者將會(huì)退出股市，另一些人則試圖通過(guò)投機(jī)獲利。股票購(gòu)買者的減少使股市的融資能力削弱，部分國(guó)有企業(yè)可能因此重新回到銀行或財(cái)政的融資途徑；投機(jī)盛行則無(wú)助于公司治理結(jié)構(gòu)的改善，所有這些，從長(zhǎng)期看來(lái)都將使國(guó)家無(wú)法擺脫財(cái)政（或銀行）的危機(jī)。

令人深思的是，倒是如果國(guó)有企業(yè)能盈利，那么其上市融資會(huì)使股票購(gòu)買者通過(guò)投資獲益。長(zhǎng)期持有股票的打算將會(huì)使股票購(gòu)買者密切關(guān)注公司的治理狀況，公司治理結(jié)構(gòu)將會(huì)因此得到改進(jìn)。但是，在我們的邏輯中，這樣的情況目前不可出現(xiàn)，這是否就是道格拉斯•諾斯所暗示的“國(guó)家悖論”？在目前國(guó)有企業(yè)已經(jīng)全行業(yè)虧損的情況下，國(guó)有企業(yè)上市或不上市，從長(zhǎng)期來(lái)講都無(wú)法使財(cái)政壓力最終緩解。

四、結(jié)束語(yǔ)

我國(guó)國(guó)有企業(yè)表面上不合理的融資次序，事實(shí)上蘊(yùn)含著深刻的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)根源，它是由中央政府緩解財(cái)政壓力的行為選擇所內(nèi)生決定的。從這個(gè)意義上講，許多學(xué)者單純從西方資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，探討通過(guò)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)和融資次序來(lái)改善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)并進(jìn)而提高經(jīng)濟(jì)績(jī)效，是不得要領(lǐng)的。同時(shí)，在國(guó)有企業(yè)全行業(yè)虧損，股票購(gòu)買者在除了投機(jī)無(wú)法獲利的情況下，沒(méi)有人會(huì)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行真正地關(guān)注，因此，對(duì)投資者的利益進(jìn)行保護(hù)必然是缺乏物質(zhì)基礎(chǔ)和制度保障的。對(duì)此更為深入的分析，則構(gòu)成后來(lái)的研究?jī)?nèi)容。

注釋：

①盡管李建軍、田光寧（2000）在《中國(guó)融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)分析》一文中并沒(méi)有明確指出他們所講的“我國(guó)公司”就是國(guó)有企業(yè)，但由于我國(guó)上市公司80%以上由國(guó)有企業(yè)改組而成（佘運(yùn)久，2001；p.64），因此，依其上下文所指理解為國(guó)有企業(yè)應(yīng)該可以的。

②到目前為止，我國(guó)國(guó)有企業(yè)以公司債券方式進(jìn)行直接融資的總額仍然很小。1998年我國(guó)有15家公司發(fā)行了24.65億元公司債券，1999年1月1日到11月1日，又有12家公司發(fā)行了27.2億公司債券（鄭振龍等，2000年）。因此，這里所指的直接融資可近似地看作股權(quán)融資。

③在我國(guó)社會(huì)事實(shí)上是一個(gè)“強(qiáng)政府、弱市場(chǎng)”的格局下就更是如此。

④事實(shí)上，目前我國(guó)非公有制經(jīng)濟(jì)特別是私營(yíng)經(jīng)濟(jì)的融資次序與正統(tǒng)西方經(jīng)濟(jì)理論的結(jié)論是一致的。

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TheInstitutionArrangementforFiscalDepressing:RethinkingofSOE’sFinancingOrderAbstract:Incontracttotheclassicaltheoryaboutthestructureoffirmfinancing,thefinancingorderofSOEsinChinaisreverse.Itcontainsprofoundpoliticaleconomicsmeaning.Infact

thefinancingorderisdecidedbycentralgovernmentmaximizingitslegitimacyandalleviatingthefinanceaffording.IftheChineseSOEs’

financingorderisanalyzedonlyaccordingtotheclassicaltheorieswithoutthebackgroundofchina’stransitioneconomy,theanalysesarenotproper.

Keywords:financingorder;Schumpeter-Hickshypotheses