導(dǎo)語：中國基金窗飾行為思考一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一問題的提出

窗飾行為最早由Haugen、Lakonishok和Ritter提出,用于解釋證券市場上存在的日歷效應(yīng)[1-2]。根據(jù)Carhart的定義,窗飾行為就是證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者出于自身利益的考慮,在時(shí)期末采取一系列手段修飾其管理的基金投資組合、粉飾自己的投資業(yè)績,從而達(dá)到欺騙投資者、謀取更多利益的非理性投資行為。對(duì)窗飾行為的研究可以為證券投資者和證券監(jiān)管部門提供重要的參考價(jià)值。目前國外很多實(shí)證研究表明,基金這種行為在發(fā)達(dá)國家資本市場是普遍存在的[3]。

Miller認(rèn)為,機(jī)構(gòu)為了美化賬面上的投資業(yè)績,會(huì)在會(huì)計(jì)年度結(jié)算前出售當(dāng)年表現(xiàn)較差的股票并買進(jìn)當(dāng)年表現(xiàn)較好的股票來窗飾其所持有的投資組合[4]。Laknoishok等人發(fā)現(xiàn)一些養(yǎng)老基金管理人會(huì)在投資組合中增加近期表現(xiàn)不錯(cuò)的股票,拋出那些業(yè)績不佳的股票,以便在期末業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)時(shí)給出資人一個(gè)有能力把握大勢的印象,表現(xiàn)出明顯的窗飾行為[5]。Sias和Starks發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持倉的股票在年底最后4天有相對(duì)較好的回報(bào),而在年初開頭4天回報(bào)相對(duì)較差,而且機(jī)構(gòu)對(duì)股票較大比例的持有量與年末最后4天的較好收益相關(guān)聯(lián)[6]。Zweig發(fā)現(xiàn)股票型基金年末異象,并給出解釋:1985-1995年,股票型基金在年末最后一個(gè)交易日的平均收益超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)53個(gè)基點(diǎn),而在接下來年初第一個(gè)交易日低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)37個(gè)基點(diǎn);其中,小盤股基金變動(dòng)更大,最后一天超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)103個(gè)基點(diǎn),而第二天低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)60個(gè)基點(diǎn);同時(shí)認(rèn)為基金經(jīng)理基于提高他們的基金業(yè)績回報(bào)操縱了年末股價(jià),從而導(dǎo)致這一現(xiàn)象出現(xiàn)[7]。Chevalier和Ellison檢查了成長型股票基金和成長及收入型股票基金的投資組合,發(fā)現(xiàn)他們?cè)谀昴┺D(zhuǎn)向高質(zhì)量、低風(fēng)險(xiǎn)的股票[8]。Maxwell認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的窗飾行為是導(dǎo)致一月效應(yīng)的一個(gè)原因[9]。

Musto對(duì)貨幣基金的窗飾行為進(jìn)行了檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)在披露投資組合日期之前貨幣基金持有的國債比例超常地高,而在披露之后所持國債比例超常地低,貨幣基金以此來顯示他們的投資組合比實(shí)際更安全[10]。Carhart通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)基金管理人會(huì)在兩個(gè)時(shí)期之間修飾股票投資組合,基金管理人通過季度末最后30分鐘購買他們已經(jīng)持有的股票來抬高季度末組合中股票的價(jià)格,從而轉(zhuǎn)移業(yè)績[3]。MichaelAitken和CaroleComerton-Forde證實(shí)了澳大利亞、倫敦、挪威、美國、新加坡等證券市場中確實(shí)存在窗飾行為的現(xiàn)象[11]。Meier和Schaumburg通過1997-2002年美國共同基金的凈值數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn)窗飾行為對(duì)一月效應(yīng)具有一致性的解釋能力[12]。He、Ng和Wang發(fā)現(xiàn)共同基金、銀行、保險(xiǎn)公司等為他人管理資金的機(jī)構(gòu)傾向于在第4季度賣出表現(xiàn)不好的股票,且平均回報(bào)不及市場表現(xiàn)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行窗飾行為的情況更為明顯;而養(yǎng)老基金、財(cái)產(chǎn)責(zé)任保險(xiǎn)公司和基金會(huì)等為自己管理資金的機(jī)構(gòu)則較少表現(xiàn)出這種窗飾行為[13]。我國對(duì)“窗飾行為”的研究還很少,劉鳳元、孫陪元和陳啟歡對(duì)上海A股市場中的窗飾行為現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證研究和國際比較,發(fā)現(xiàn)上海A股市場上,每個(gè)月的最后一個(gè)交易日更容易發(fā)生窗飾行為;7月份和12月份的最后一個(gè)交易日出現(xiàn)大量異常的收盤價(jià)格上升的窗飾行為,而8月份與其他月份相比,在非月末交易日出現(xiàn)更多的窗飾行為現(xiàn)象;從國際比較來看,上海市場窗飾行為發(fā)生的頻率比較高[14]。劉鳳元和陳俊芳以1992-2002年上證指數(shù)為對(duì)象,認(rèn)為上海市場月末頻繁出現(xiàn)的窗飾行為是產(chǎn)生換月效應(yīng)的主要原因,并對(duì)其進(jìn)行了解釋[15]。

文曉波對(duì)證券投資基金的窗飾行為的存在性進(jìn)行了檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)我國封閉式基金歷年第4季度以及季度末成交不活躍的持股樣本存在顯著的窗飾行為,而開放式基金的同類樣本雖然存在一定程度的窗飾行為但并不顯著[16]。國外許多學(xué)者認(rèn)為窗飾行為的確存在,但窗飾行為發(fā)生的時(shí)間及其表現(xiàn)的明顯程度,還與機(jī)構(gòu)投資者的特征及投資的對(duì)象有聯(lián)系。然而目前國內(nèi)對(duì)我國證券投資基金的窗飾行為進(jìn)行研究的文章還很少,對(duì)我國證券投資基金的窗飾行為的存在與否及其具體存在形式的研究尚存不足。由于我國證券投資基金具有自身的特點(diǎn),本文試圖通過采用我國的真實(shí)數(shù)據(jù),對(duì)我國證券投資基金是否存在窗飾行為,以及具體的存在形式進(jìn)行深入研究,從而有力地補(bǔ)充現(xiàn)有的理論與實(shí)證研究,同時(shí)也可對(duì)我國證券投資者以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督基金投資行為提供一定的參考。

二研究方法

窗飾效應(yīng)一般被認(rèn)為是在一個(gè)交易日結(jié)束前,特別是月末、季末、年末的交易日結(jié)束前股票價(jià)格顯著上升的現(xiàn)象,因而對(duì)基金窗飾效應(yīng)的檢驗(yàn)一般都圍繞季末展開。按照我國有關(guān)基金信息披露的法規(guī)規(guī)定,基金首先要對(duì)前一年度的年報(bào)披露,接下來還要定期披露每個(gè)季度公布投資組合,封閉式基金每周公布凈值,開放式基金每天揭示凈值。因而我們首先可以根據(jù)基金凈值時(shí)期末反轉(zhuǎn)效應(yīng)來檢驗(yàn)窗飾效應(yīng)的存在性?；饍糁禃r(shí)期末反轉(zhuǎn)效應(yīng)檢驗(yàn)方法的思路是,如果基金在時(shí)期末存在窗飾效應(yīng),那么其凈值就應(yīng)該有一個(gè)由升到降的過程,因?yàn)榛饍糁刀际峭ㄟ^計(jì)算其時(shí)期末持股的收盤價(jià)直接計(jì)算出來的?；饍糁禃r(shí)期末反轉(zhuǎn)效應(yīng)檢驗(yàn)方法,一般可以通過編制基金凈值相對(duì)于市場指數(shù)的超額收益指數(shù)來實(shí)現(xiàn),通過對(duì)期末和下一期初的基金超額收益指數(shù)的比較來判斷窗飾效應(yīng)的存在。前提是需要檢驗(yàn)出基金在月末、季度末和年度末是否存在顯著超過大盤的正收益,而時(shí)期初是否存在顯著超過大盤的負(fù)收益。

另一種檢驗(yàn)窗飾效應(yīng)的思路是,基金窗飾效應(yīng)往往采用的手段就是在時(shí)期末拉抬其重倉持有而流動(dòng)性較差的股票,這樣就可以達(dá)到用較小的資金帶來股票市值的較大提高,從而使得基金凈值提高?；饍糁禃r(shí)期末檢驗(yàn)方法需要檢驗(yàn)出基金在月末、季度末和年度末是否存在顯著超過大盤的正收益,而時(shí)期初是否存在顯著超過大盤的負(fù)收益,可以通過編制基金凈值相對(duì)于市場指數(shù)的超額收益指數(shù)來實(shí)現(xiàn),通過對(duì)期末和下一期初的基金超額收益指數(shù)的比較來判斷窗飾效應(yīng)的存在。這種檢驗(yàn)方法可以對(duì)每個(gè)月月末基金是否存在窗飾效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)然,其缺點(diǎn)是數(shù)據(jù)量比較大并且很難準(zhǔn)確反映基金的窗飾動(dòng)機(jī)。基金的窗飾行為也不會(huì)在每個(gè)月末都有,特別是現(xiàn)在基金的管理費(fèi)按照每日凈值提取,按照月份支付,這樣基金為獲取更多管理費(fèi)而進(jìn)行業(yè)績粉飾的動(dòng)機(jī)也越來越小。因此用基金凈值時(shí)期末進(jìn)行基金窗飾效應(yīng)的檢驗(yàn)并不經(jīng)濟(jì)。同樣,基金也不可能同時(shí)拉抬所有的股票來提高其業(yè)績,那樣做只會(huì)是成本太高,不現(xiàn)實(shí)。最經(jīng)濟(jì)而往往被基金管理者所采用的手段是在時(shí)期末拉抬其重倉持有而流動(dòng)性較差的股票,這樣就可以達(dá)到以小博大的效果。因而本文認(rèn)為在我國對(duì)基金窗飾效應(yīng)的檢驗(yàn)用基金重倉股的時(shí)期末反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)是比較切合實(shí)際的。

三研究思路及其說明

本文采用基金重倉股的時(shí)期末反轉(zhuǎn)效應(yīng)來檢驗(yàn)我國證券投資基金窗飾效應(yīng),數(shù)據(jù)采樣期間選擇為2003年第1季度到2009年第4季度。根據(jù)Degeorge等人的研究成果,假如基金管理人對(duì)業(yè)績進(jìn)行了修飾,那么其業(yè)績同樣會(huì)表現(xiàn)出不連續(xù)性現(xiàn)象,表現(xiàn)在其重倉持有的股票上就是那些用于粉飾業(yè)績的股票收盤價(jià)表現(xiàn)出明顯不連續(xù)性[17]。原因在于基金對(duì)重倉股的窗飾是在時(shí)期末最后時(shí)刻對(duì)股票收盤價(jià)進(jìn)行了操縱,而不是真正的市場供需競價(jià)反映出來的收盤價(jià),這樣就必然會(huì)產(chǎn)生絕大多數(shù)股票在下一個(gè)時(shí)期初就會(huì)回到原來的價(jià)值區(qū)域,對(duì)基金窗飾的結(jié)果進(jìn)行回補(bǔ)。因而,對(duì)基金窗飾效應(yīng)的檢驗(yàn)我們需要檢驗(yàn)出這些基金重倉股在季度末是否存在顯著超過大盤的正收益,而下一個(gè)季度初是否存在顯著超過大盤的負(fù)收益。如果上季度末的超額正收益與下季度初的超額正收益之間存在明顯的相關(guān)性,那么就可以說明上季度末的超額正收益很可能是下季度初超額負(fù)收益的直接原因。

按照以上思路,我們首先要做的是通過配對(duì)樣本的T檢驗(yàn)來檢驗(yàn)基金持股季度末超額收益率與下季度初的超額收益率之間是否存在顯著的差異。如果基金持股季度末超額收益率與下季度初的超額收益率之間存在顯著性差異,并且兩者之間相關(guān)性有明顯,那么就可以說明窗飾效應(yīng)很可能存在。反之,則不存在窗飾效應(yīng)。同時(shí),我們需要檢驗(yàn)基金持股季度末超額收益率是否大于0,而下季度初的超額收益率是否小于0,只有這樣才能說明窗飾效應(yīng)的存在性。這可以通過單樣本T檢驗(yàn)來實(shí)現(xiàn)。由于封閉式基金和開放式基金在很多方面存在差別,比如封閉式基金單位資產(chǎn)凈值每周至少公告一次,而開放式基金則每個(gè)交易日都要進(jìn)行公告;封閉式基金由于無需考慮流動(dòng)性,相對(duì)而言更易產(chǎn)生窗飾效應(yīng)。而開放式基金是在我國基金經(jīng)歷“基金黑幕”后發(fā)展起來的,其本身特點(diǎn)決定了可以隨時(shí)提出購買或贖回申請(qǐng),存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等,具有與封閉式基金不同的特點(diǎn),這里我們將封閉式基金和開放式基金分開來考慮。

四實(shí)證結(jié)果分析

本文首先對(duì)基金持股季度末超額收益率與下季度初收益率之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如下:從表1可以看出,封閉式基金持股季度末超額收益率與下季度初收益率之間的線性相關(guān)性不明顯,相關(guān)系數(shù)為0.010,而不線性相關(guān)的顯著性概率為0.629,大于0.05。開放式基金持股季度末超額收益率與下季度初收益率之間不存在相關(guān)性,相關(guān)系數(shù)為0.000,不線性相關(guān)的顯著性概率為0.989,大于0.05。雖然基金持股季度末超額收益率與下季度初收益率之間線性相關(guān)性并不顯著,但我們依然可以對(duì)其進(jìn)行配對(duì)樣本的T檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

從表2可以看出,封閉式基金持股季度末超額收益率與下季度初收益率之差的平均值為0.4615,T值=4.452,雙尾T檢驗(yàn)的顯著性概率為0.000<0.05。開放式基金持股季度末超額收益率與下季度初收益率之差的平均值為0.2349,T值=2.515,雙尾T檢驗(yàn)的顯著性概率為0.012<0.05。這說明我國基金持股季度末超額收益率與下季度初收益率之間有顯著的差異。也就是說,基金持股在季度末與下季度初的市場表現(xiàn)差異明顯,因而有必要對(duì)其顯著的差異性進(jìn)行深入的分析。表3給出我國基金持股時(shí)期末反轉(zhuǎn)檢驗(yàn)之單樣本T檢驗(yàn)結(jié)果,從中可以看出封閉式基金持股本季度末最后一個(gè)交易日超額收益率的T值=4.849,雙尾T檢驗(yàn)的顯著性概率0.000<0.05,季度末超額收益率均值為0.4254,說明我國封閉式基金持股季度末超額收益率顯著大于0,其均值95%置信區(qū)間為(0.2534,0.5974),這說明我國封閉式基金持股在季度末最后一個(gè)交易日普遍表現(xiàn)優(yōu)于大盤。然而封閉式基金持股下季度第一個(gè)交易日超額收益率的T值=-0.644,雙尾T檢驗(yàn)的顯著性概率0.519>0.05,說明我國封閉式基金持股下季度初超額收益率雖然均值小于0但在5%水平下不顯著。因而不能說明我國封閉式基金存在窗飾效應(yīng)。與此同時(shí),開放式基金持股本季度末最后一個(gè)交易日超額收益率顯著為正(T值=4.245,0.000<0.05,季度末超額收益率均值為0.367),然而在下季度的第一個(gè)交易日超額收益率的T值=3.682,雙尾T檢驗(yàn)的顯著性概率0.000<0.05,下季度初超額收益率均值為0.1314,由此可以看出我國開放式基金持股在季度末沒有顯著的超額負(fù)收益,這樣的檢驗(yàn)結(jié)論表明我國開放式基金持股總體上沒有顯著的時(shí)期末反轉(zhuǎn)效應(yīng),因此也不存在顯著的窗飾效應(yīng)。

從以上實(shí)證我們可以發(fā)現(xiàn),我國封閉式基金重倉股季度末與下季度初的市場表現(xiàn)存在顯著差異,其中季度末市場表現(xiàn)顯著好于大盤整體的表現(xiàn),而下季度初的表現(xiàn)平均來說不如大盤整體表現(xiàn),但在5%水平下沒有顯著小于0的超額負(fù)收益。因而我們可以認(rèn)為整體上我國封閉式基金在2003年1季度至2009年4季度之間可能存在窗飾效應(yīng),但不顯著。原因可能在于我國封閉式基金并非對(duì)所有重倉持股或者并非所有封閉式基金、在所有季度末都進(jìn)行了窗飾行為。從理論上講,窗飾行為最可能發(fā)生的時(shí)間是季度末,最可能的股票是低換手率的股票。

因而接下來我們有必要對(duì)我國封閉式基金持股中低換手率股票樣本以及不同季度樣本的窗飾效應(yīng)進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。本文對(duì)中低換手率股票進(jìn)行了界定,我們首先收集了我國封閉式基金持股季度末前三天的換手率,在此基礎(chǔ)上,按照換手率高低分成五組,我們姑且認(rèn)為季度末前三天換手率低的股票組合就是近期成交不活躍的股票組合。以此為樣本,采用上述窗飾效應(yīng)的檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)窗飾效應(yīng)檢驗(yàn)方法,首先對(duì)我國基金持股中低換手率股票配對(duì)樣本相關(guān)性檢驗(yàn),結(jié)果如表4所示。

從表4可知,我國封閉式基金持股中低換手率股票季度末超額收益率與下季度初收益率之間的線性相關(guān)性顯著,相關(guān)系數(shù)為0.324,不線性相關(guān)的顯著性概率0.000<0.05。開放式基金持股中低換手率股票季度末超額收益率與下季度初收益率之間的線性相關(guān)性顯著,相關(guān)系數(shù)為0.273,不線性相關(guān)的顯著性概率0.000<0.05。接下來對(duì)我國基金持股中低換手率股票配對(duì)樣本進(jìn)行T檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出封閉式基金持股中低市盈率股票季度末超額收益率與下季度初收益率之差的平均值為0.6827,標(biāo)準(zhǔn)差為2.76641,T值=5.529,雙尾T檢驗(yàn)的顯著性概率Sig.(2-tail)=0.000<0.05,說明封閉式基金持股中低換手率股票季度末超額收益率與下季度初收益率之間具有顯著的差異。也就是說,封閉式基金持股中成交不活躍的股票在季度末與下季度初的市場表現(xiàn)差異明顯。開放式基金持股中低市盈率股票季度末超額收益率與下季度初收益率之差的平均值為0.6266,T值=7.741,雙尾T檢驗(yàn)的顯著性概率0.000<0.05,說明開放式基金持股中低換手率股票季度末超額收益率與下季度初收益率之間也有顯著的差異。以上檢驗(yàn)結(jié)果雖然證實(shí)我國基金中成交不活躍的股票在季度末與下季度初的市場表現(xiàn)差異明顯,但是并不能夠說明基金中成交不活躍的股票季度末的超額收益顯著大于0,而下季度初的超額收益卻小于0,因而接下來,我們通過單樣本T檢驗(yàn)來實(shí)現(xiàn)最后一個(gè)步驟。

從表6可以看出,封閉式基金中成交不活躍的股票本季度末最后一個(gè)交易日超額收益率T值為3.323,雙尾T檢驗(yàn)顯著性概率0.001<0.05,季度末超額收益率均值為0.2892,說明我國封閉式基金持股季度末超額收益率顯著大于0,其均值95%置信區(qū)間為(0.1182,0.4602),這說明我國封閉式基金持股中低換手率股票在季度末最后一個(gè)交易日有顯著的超額正收益。反觀下季度第一個(gè)交易日超額收益率T值=3.274,雙尾T檢驗(yàn)顯著性概率0.001<0.05,下季度初超額收益率均值為-0.3935,說明我國封閉式基金持股中低換手率股票下季度初超額收益率顯著小于0,其均值95%置信區(qū)間為(-0.6297,-0.1573),說明我國封閉式基金持股中低換手率股票在下季度初第一個(gè)交易日有顯著的超額負(fù)收益。同時(shí),開放式基金中成交不活躍的股票本季度末最后一個(gè)交易日超額收益率T值為2.989,雙尾T檢驗(yàn)顯著性概率0.003<0.05,季度末超額收益率均值為0.1674,這說明我國開放式基金持股季度末超額收益率顯著大于0,其均值95%置信區(qū)間為(0.0577,0.2783),說明我國開放式基金持股中低換手率股票在季度末最后一個(gè)交易日有顯著的超額正收益。下季度第一個(gè)交易日超額收益率T值=-6.067,雙尾T檢驗(yàn)顯著性概率0.000<0.05,下季度初超額收益率均值為-0.4608,說明我國開放式基金持股中低換手率股票下季度初超額收益率顯著小于0,其均值95%置信區(qū)間為(-0.6068,-0.3103),說明我國開放式基金持股中低換手率股票在下季度初第一個(gè)交易日有顯著的超額負(fù)收益。因此我們可以得出,在5%置信水平下,我國封閉式和開放式基金持股中低換手率股票季度末與下季度初的市場表現(xiàn)有顯著差異,其中季度末有顯著大于0的超額正收益率,下季度初有顯著小于0的超額負(fù)收益。并且我國基金持股中低換手率股票季度末超額收益率與下季度初收益率之間的線性相關(guān)性顯著,這一結(jié)果說明我國基金在季度末對(duì)其重倉持有、近期成交不活躍的股票在季度末進(jìn)行了股價(jià)的拉抬,從而造成這部分股票在季度末的股價(jià)顯著偏離實(shí)際價(jià)值,說明在下季度初有回落到正常的投資價(jià)值區(qū)域,存在顯著的窗飾效應(yīng)。

五結(jié)論

本文運(yùn)用2003年1季度至2009年4季度的數(shù)據(jù),采用基金重倉股的時(shí)期末反轉(zhuǎn)效應(yīng)來檢驗(yàn)我國封閉式、開放式基金總體樣本以及不同換手率樣本窗飾效應(yīng)的存在性,主要結(jié)論歸納如下:

1•我國封閉式基金重倉股季度末與下季度初的市場表現(xiàn)存在顯著差異,其中季度末有顯著大于0的超額收益率,而下季度初在5%水平下沒有顯著小于0的超額負(fù)收益。因而我國封閉式基金持股從整體上存在窗飾效應(yīng)的可能,但結(jié)果并不顯著。其原因可能在于我國封閉式基金的窗飾效應(yīng)存在一定的對(duì)象選擇和時(shí)機(jī)選擇。

2•我國開放式基金持股總體上沒有顯著的時(shí)期末反轉(zhuǎn)效應(yīng),因此不存在顯著的窗飾效應(yīng),這一方面可能是由于開放式基金相對(duì)封閉式基金的特點(diǎn)所決定的;另一方面,可能的原因在于我國開放式基金的窗飾效應(yīng)也存在一定的對(duì)象選擇和時(shí)機(jī)選擇。

3•出于經(jīng)濟(jì)性的考量,我國封閉式和開放式基金選擇持有的重倉股中成交不活躍的股票進(jìn)行了窗飾行為且在5%置信水平下顯著,這樣一來,用有限的資金就可以將其股價(jià)拉抬到一個(gè)相對(duì)高的水平,從而使基金的凈值有較大的提高,排名提高的可能性增加或者管理費(fèi)收取更多,具有以小博大的功效。