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摘要：這次世界金融風暴給我們國家很多行業(yè)造成了沖擊，也為我國金融業(yè)的改革和發(fā)展提出了挑戰(zhàn)。本文認為這次危機后，大型的金融超市以及PE將會成為美國金融業(yè)未來發(fā)展的方向，這對我國金融業(yè)的發(fā)展有很多啟發(fā)。我國目前資本市場的發(fā)展還不完善，但近兩年P(guān)E的發(fā)展速度非?？?，其發(fā)展適合我國的國情，有利于我國盡快建立和完善多層次資本市場。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)交易市場PE多層次資本市場

所謂PE即PrivateEquity，我們將其譯為“私募股權(quán)”，它是一種新的社會資本運作管理模式，專指投資于非上市公司股權(quán)的一種投資方式。而產(chǎn)權(quán)交易市場是伴隨著國有企業(yè)改革而出現(xiàn)的一個交易平臺，其初衷是為了防止國有資產(chǎn)交易中的暗箱操作。

目前，我國的產(chǎn)權(quán)交易市場由分布于全國的200多個產(chǎn)權(quán)交易所組成，產(chǎn)權(quán)交易市場也屬于資本市場的范疇，這是我國的特色。由于PE屬于私募資本市場，按照美國的劃分，這屬于第三和第四層次，與產(chǎn)權(quán)交易市場同屬于場外市場，這兩者的發(fā)展一定能給場外交易市場帶來新繁榮，也必定會促進多層次資本市場發(fā)展，為我國的“平民”企業(yè)提供更多的融資渠道。

一、PE與產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展現(xiàn)狀

近些年，PE在我國處于高速發(fā)展的階段，中國已是全球股權(quán)投資發(fā)展最為迅速的地區(qū)。從2006年到2008年第三季度，一共有138支投資亞洲市場的私募股權(quán)基金，成功募集了1005.3億美元的基金，第四季度中國政府批準設(shè)立的第三批產(chǎn)業(yè)投資基金，也將先后開展新基金的募集和設(shè)立工作。同時，中國社?；鹗状我允袌龌绞竭\作，加之證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點，這些都為中國和亞洲私募股權(quán)市場注入新的活力。PE在為企業(yè)發(fā)展提供資金、促進企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)升級、降低風險以及改善公司治理結(jié)構(gòu)等方面都起到了重要的作用。在這次金融風暴下，由于面對信貸緊縮、贖回壓力、政府加強監(jiān)管以及全球流動性凍結(jié)等壓力，特別是受金融市場動蕩導致杠桿效應減弱的影響，PE為大型交易進行融資的能力大受影響。正是這種壓力使得PE在我國的發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)并存。

產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展在近幾年也非常快。中國的產(chǎn)權(quán)交易市場誕生之初是國資委為了方便國有企業(yè)改制而設(shè)立的交易平臺，幾經(jīng)合并和重組。目前，我國的產(chǎn)權(quán)交易市場由分布于全國的兩百多家產(chǎn)權(quán)交易所構(gòu)成，其中上海、北京、天津、重慶四家交易所為中央管轄。除此之外廣州產(chǎn)權(quán)交易所、武漢產(chǎn)權(quán)交易所和西部產(chǎn)權(quán)交易所等也頗有實力。近幾年產(chǎn)權(quán)交易市場的交易量有了大幅度的增長，從近三四年的數(shù)據(jù)來看，我國產(chǎn)權(quán)交易市場的成交額在2004年和2005年均高于股票市場的融資額，2006年股票市場有了大幅度的發(fā)展，融資額高于產(chǎn)權(quán)交易額。從這幾年的數(shù)據(jù)看，產(chǎn)權(quán)市場交易額與股票市場融資額屬于同一數(shù)量級。由于產(chǎn)權(quán)市場的交易量在融資作用上幾乎等于股票市場IPO，同時中國企業(yè)眾多，每年上海證券交易所和深圳證券交易所的IPO量很有限，如果等待企業(yè)上市融資可能要花幾百上千年，因而產(chǎn)權(quán)交易的重要性不言自明。而在經(jīng)歷了這些年的高速發(fā)展之后，目前可供交易的國有資產(chǎn)也越來越少，交易對象已經(jīng)從國有資產(chǎn)擴展到其它產(chǎn)權(quán)交易，比如林權(quán)、未上市公司的股權(quán)等等。因而在未來的發(fā)展的過程中需要更廣泛的尋求與PE等機構(gòu)合作，盡可能擴展產(chǎn)權(quán)市場的交易對象。

二、PE與產(chǎn)權(quán)交易市場對接的重要意義

由于PE與產(chǎn)權(quán)交易市場同屬于場外市場。PE最為關(guān)注的是具有投資前景的項目，產(chǎn)權(quán)交易市場在這一方面恰恰有其優(yōu)勢；而產(chǎn)權(quán)交易市場在目前發(fā)展中也需要進行業(yè)務(wù)拓展，PE可以增加其活力。具體來看，PE與產(chǎn)權(quán)交易市場的相互促進作用體現(xiàn)在以下兩方面。

1、產(chǎn)權(quán)交易市場可以促進PE行業(yè)的發(fā)展和繁榮

PE的運作可分為募資、投資、退出三個階段。在募資階段，資本主要由社會上的機構(gòu)投資人，如主權(quán)基金、社?；?、大學基金、慈善基金等，以股權(quán)形式投資給基金管理公司。在投資階段，資本由基金管理公司以股權(quán)形式投資給標的企業(yè)。在退出階段，這些資本及其相應增值離開標的企業(yè)回到基金管理公司和機構(gòu)投資人手中。然后照此過程復制。在這幾個過程中，充分的企業(yè)信息都是非常重要的，而恰恰產(chǎn)權(quán)市場在這一塊具有獨特的信息優(yōu)勢。產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展了這么多年，承載了中央和地方數(shù)萬家企業(yè)物權(quán)、股權(quán)、債權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)的流轉(zhuǎn)和交易的任務(wù)，有著非常豐富的企業(yè)信息資源。PE可以利用這一優(yōu)勢集中地對多個項目進行比較，從而將資金投入到最具有投資潛力的項目，提高投資效率。另外在PE的這幾個階段中，退出機制是十分關(guān)鍵的，在以往成功的投資項目從資本市場退出，可以在股票市場上市，也可通過進入產(chǎn)權(quán)市場公開競價轉(zhuǎn)讓。由于股票市場上市的條件非?？量蹋@會影響PE的順利退出，真正通過上市渠道完成退出的僅占5％，其余90％以上的項目多為私下并購交易。由于產(chǎn)權(quán)交易市場的進入門檻較低，且產(chǎn)權(quán)交易所分布非常廣泛，這為PE的退出提供了一條新的路徑。近年來隨著產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展，其功能已不單是滿足國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，很多產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)已由國資交易占據(jù)半壁河山轉(zhuǎn)向了全方位為各類企業(yè)服務(wù)的經(jīng)營模式。產(chǎn)權(quán)市場業(yè)已成為匯聚投資方和項目方進行對接的專業(yè)平臺。產(chǎn)權(quán)市場的企業(yè)并購重組平臺功能也為PE提供了通暢的退出渠道，利用這一平臺，PE的退出就更為便利。因而我認為產(chǎn)權(quán)交易市場的業(yè)務(wù)平臺和信息優(yōu)勢可以極大的促進PE在我國的繁榮發(fā)展，這也必將成為未來這幾年P(guān)E發(fā)展的方向。

2、PE也可以促進產(chǎn)權(quán)市場的可持續(xù)發(fā)展

產(chǎn)權(quán)交易市場最初是為了國有企業(yè)改革而服務(wù)的。發(fā)展至今，在可供交易的國有資產(chǎn)日益減少的情況下，產(chǎn)權(quán)市場應該探尋新的領(lǐng)域，走可持續(xù)發(fā)展之路。在這種背景下，PE與產(chǎn)權(quán)市場的對接為產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展注入了新的活力。根據(jù)最新的《中國產(chǎn)權(quán)市場年鑒》統(tǒng)計，其收集的全國80家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國產(chǎn)權(quán)市場的成交宗數(shù)和成交金額繼續(xù)放大，交易行情穩(wěn)定增長。2007年，完成產(chǎn)權(quán)交易35718宗，成交金額總計為3512.88億元，同比增長9.99%。其中，國有產(chǎn)權(quán)交易占比相對穩(wěn)定，非國有產(chǎn)權(quán)交易則同比大幅上升。產(chǎn)權(quán)交易市場已經(jīng)開始成為了PE發(fā)展的新的舞臺，PE的廣闊前景使得產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展的可持續(xù)性大大增強。

由此我們可以看出PE的發(fā)展與產(chǎn)權(quán)交易市場的對接有著非常重要的意義。這種重要性在全球金融風暴蔓延的今天顯得更為突出。據(jù)不完全統(tǒng)計，近幾年海外PE在中國的投資項目超過1000個，大多數(shù)都是Pre-IPO項目（待上市公司），尤其是從2007年四季度開始，基金投資的單個項目額度開始大幅度提高，由過去平均每個項目投資500萬美元，上升到過千萬美元。然而隨著中國股票市場的走低，公司上市受阻，PE的發(fā)展受到了嚴峻的挑戰(zhàn)，這樣產(chǎn)權(quán)交易市場對于其發(fā)展的重要性更加凸顯。

三、PE與產(chǎn)權(quán)交易市場對接的方式探索

既然產(chǎn)權(quán)交易市場與PE的合作有非常重要的意義，那么應該如何才能將PE與產(chǎn)權(quán)交易市場充分對接呢？借鑒北京、上海等比較發(fā)達的產(chǎn)權(quán)交易所和私募股權(quán)投資基金的相關(guān)經(jīng)驗，本文認為可以有以下方式。

1、逐步建立產(chǎn)權(quán)交易所做市商制度

我們可以考慮在上海、北京等幾家大的產(chǎn)權(quán)交易所以試點的形式吸收一部分私募機構(gòu)人員為特別會員，逐步建立產(chǎn)權(quán)交易所做市商制度，以其示范效應為全國范圍內(nèi)的PE與產(chǎn)權(quán)交易市場的合作提供指引。關(guān)于做市商制度，在股票市場上發(fā)達國家或地區(qū)的經(jīng)驗表明，做市商制度與上柜的中小企業(yè)的特征比較匹配，它能使做市商的利潤同其所負責做市的上柜公司證券之交易活躍程度（交易頻率）直接相關(guān)，故該制度能夠有效激勵做市商挖掘信息，并為流動性較低的上柜企業(yè)的股票進行買賣雙向報價，隨時以自有資金或其所擁有的股票為交投不活躍的上柜企業(yè)的股票買賣造市。由于證監(jiān)會嚴格規(guī)定產(chǎn)權(quán)交易市場不能切割，不能細分，不能標準化，這些都決定了券商很難在產(chǎn)權(quán)交易中充當做市商。這樣可以探索利用有實力的產(chǎn)權(quán)交易所和私募股權(quán)機構(gòu)合作的方式逐步建立和完善做市商制度。

2、各產(chǎn)權(quán)交易所和監(jiān)管機構(gòu)應該在政策上多加以支持

為PE在產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展提供一個高效的、透明的、有影響力的資本市場平臺。在這方面，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所走在了全國的前列，目前包括倫敦亞洲基金、Cerebus、中美風險投資集團、摩根富林基金和揚子基金在內(nèi)的諸多私募基金機構(gòu)均與上海聯(lián)交所建立合作關(guān)系。這些基金分別投資于不同的項目領(lǐng)域，包括中小科技型企業(yè)、先進制造業(yè)、環(huán)保能源企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施項目、房產(chǎn)企業(yè)等。據(jù)上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所得相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2006年1月至2007年11月，上海聯(lián)交所各類投資公司收購項目分別占到產(chǎn)權(quán)交易宗數(shù)和總金額的12.76%和17.72%。從退出交易情況看，同期，投資公司轉(zhuǎn)讓宗數(shù)735宗，占比14.49％，成交金額261.35億元，占比17.09％。與此同時，浙江產(chǎn)權(quán)交易所等其他交易所也都在積極探索PE與產(chǎn)權(quán)交易市場的合作之路。除了產(chǎn)權(quán)交易所各自之外，我們還可以通過更多的舉辦全國性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)交易會，打造這一品牌的方式為PE與產(chǎn)權(quán)交易市場的合作創(chuàng)造更為便利的條件。公務(wù)員之家

3、建立相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資基金

可以考慮產(chǎn)權(quán)交易所和私募股權(quán)企業(yè)之間建立相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資基金，以這種深層次的方式進行合作。由于產(chǎn)權(quán)交易所擁有豐富的企業(yè)信息資源，私募股權(quán)類公司擁有大量的資金以及私募股權(quán)投資方面豐富的經(jīng)驗，這兩者直接合作建立產(chǎn)業(yè)投資基金可以最大程度上降低交易成本，增加投資效率，促進這兩者的共同發(fā)展。

4、產(chǎn)權(quán)交易所應該細化規(guī)則

盡量區(qū)分PE和VC（資本市場風險投資），按“成長型”和“相對成熟型”特點細化交易平臺，以便于不同投資風格的私募股權(quán)基金尋找合適的中小企業(yè)，這樣才能進一步提高產(chǎn)權(quán)市場與PE的合作效率。

總之，我們應該利用好這一有利的發(fā)展機會，在宏觀政策上和微觀機制上努力促進PE和產(chǎn)權(quán)市場的對接。在這一輪金融風暴下，如果我們抓住這個稍縱即逝的時機，在這一領(lǐng)域有所突破，這必將促進這兩個領(lǐng)域的飛速發(fā)展，為建立多層次資本市場走出實質(zhì)性的一步。

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