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私募股權投資作為一種具有較強創(chuàng)造性的投資活動，私募股權投資在投前、投中和投后都有失敗的可能性，巨大的風險蘊藏在投資的整個過程中。本文從投資生命周期中研究投資風險決策的形成機制，以此作為理論支撐進行投資風險決策的設計和研究，構建投資風險決策的運作流程和投資風險評價指標體系。

投資風險決策的形成機制

私募股權投資的風險貫穿整個生命周期的始終，要有針對性地探討私募股權投資風險，必須首先深入研究股權投資的生命周期。私募股權投資周期主要包括三個階段，包括投資項目選擇、投資項目決策、干預管理和退出跟蹤。投資項目選擇投資項目選擇的風險主要來源于投資團隊獲取信息的真實性和有效性。項目的開始主要是篩選項目和初步審查，從項目的技術、經(jīng)濟、市場等方面進行初步分析，選擇有價值的項目進入盡職調(diào)查階段。但是投資團隊獲得信息的途徑多樣、信息質(zhì)量參差不齊。在企業(yè)盡職調(diào)查階段，如果投資團隊從企業(yè)獲取的信息缺乏真實性，不利于對擬被投項目未來成長性的判斷、對未來資本升值的預期，最終可能會導致投資失敗，這是存在道德層面的風險。如果在投資合同中對雙方的權利和義務沒有清晰明確的界定，極易導致投資中出現(xiàn)法律糾紛，最終可能導致投資失敗，這是存在法律層面的風險。投資項目決策投資中期的風險主要包括企業(yè)的經(jīng)營風險和管理風險。經(jīng)營風險主要是由于被投企業(yè)在經(jīng)營過程中可能存在各類經(jīng)營失誤導致企業(yè)發(fā)展存在各種不確定性，因此經(jīng)營風險伴隨企業(yè)的整個生命周期。經(jīng)營風險可能是由于國家政策的變化對行業(yè)、產(chǎn)品的影響，也可能是由于被投企業(yè)產(chǎn)品、質(zhì)量、服務、銷售渠道及方式等在市場上缺乏競爭力造成的。管理風險主要是是被投企業(yè)的管理決策中存在的失誤。企業(yè)的管理水平主要由計劃、組織、領導和控制四個方面構成，從而影響企業(yè)經(jīng)營成果。計劃是立足目前企業(yè)實際發(fā)展狀況，運用準確科學的手段進行預測，做出未來一定時間內(nèi)企業(yè)的工作目標和預期。組織結構是企業(yè)得以運作的基本結構，每一個結構環(huán)節(jié)相互作用，才能使企業(yè)高效有序運行。領導主要在協(xié)調(diào)和激勵兩個方面對企業(yè)運營和發(fā)展起到指導作用?？刂剖峭ㄟ^監(jiān)督企業(yè)運行的各項活動，確保企業(yè)按計劃進行生產(chǎn)和經(jīng)營，對企業(yè)經(jīng)營過程中出現(xiàn)的偏差及時予以糾正。干預管理和退出跟蹤私募股權投資的退出方式主要包括上市退出、企業(yè)兼并、回購退出、破產(chǎn)清算等方式，一般私募股權投資基金的投資周期需要五到七年甚至更久。上市退出，雖然這種方式收益較高，但是由于市場條件比較苛刻，對被投企業(yè)自身條件要求較高，所以通過上市回收資本并不容易。并購、回購退出，如果被投企業(yè)經(jīng)營管理不善，很可能觸發(fā)投資合同中的回購條款，私募基金要求被投企業(yè)實際控制人按約定條款回購股權或者由其他企業(yè)兼并收購完成私募基金的退出投資，通常采用兼并回購方式退出并不能保證私募基金投資全額回款。破產(chǎn)或清算退出，某些被投企業(yè)發(fā)展并不好，被迫采用破產(chǎn)清算的方式完成退出。

投資風險決策流程設計

通過對投資決策形成機制的分析可以發(fā)現(xiàn)，投資風險主要來源于信息不對稱，不僅包括投資初期獲取信息的不對稱，也包括投資過程中對獲取被投企業(yè)經(jīng)營、財務狀況的信息不對稱。為改善這一狀況，需要通過對投資方案進行討論、磋商討論進行投資決策、投資團隊進行盡職調(diào)查等環(huán)節(jié)來改善，為此需要通過合理規(guī)范的內(nèi)部投資管理流程來保障?；诖耍疚臉嫿ㄒ韵滤侥脊蓹嗤顿Y決策流程（見圖1）：行業(yè)分析及項目發(fā)現(xiàn)。私募基金投資團隊主要運用多種渠道尋找優(yōu)質(zhì)項目。通過研究行業(yè)發(fā)展趨勢、項目發(fā)展前景、技術水平發(fā)展程度、管理層管理水平等各項因素，投資團隊通過定期召開各方面的分析論，召開會議磋商等方式完成項目的初步篩選，確定是否列入目標投資企業(yè)清單。風險評估及盡職調(diào)查。在項目正式立項之后，投資團隊通過分析被投企業(yè)的具體情況，制定盡職調(diào)查的具體方案和實施計劃，力圖了解被投企業(yè)的各方面真實情況。投資團隊可以通過調(diào)查被投企業(yè)的相關材料，與被投企業(yè)的管理層及各類員工的交流等方式更好了解被投企業(yè)，系統(tǒng)了解被投企業(yè)的技術、產(chǎn)品、市場、財務、法律等狀況，對公司的管理能力和發(fā)展能力進行系統(tǒng)評價。談判協(xié)商。在盡職調(diào)查及充分分析被投企業(yè)的各方面信息之后，分析和了解擬被投企業(yè)的融資需求和發(fā)展規(guī)劃，通過協(xié)商討論與企業(yè)一起制定有利于各方利益的投資方案。投資決策。在投資決策委員會最終做出投資決策之前，投資團隊需要定期向投資決策委員會匯報項目調(diào)查情況，投資決策委員會根據(jù)投資團隊的調(diào)查報告分析等材料做出投資決定。投資團隊需要提供項目盡職調(diào)查報告及與投資決策有關的相關文件資料供投資決策委員會商討研究，便于最終由投資決策委員會做出投資決策。投資后管理及退出。在完成投資交割后，私募基金還需要對被投企業(yè)提供增值服務，支持和服務被投企業(yè)的發(fā)展，提升企業(yè)價值，為更有利的退出打基礎。投資團隊定期獲取企業(yè)的發(fā)展狀況信息，并通過對企業(yè)發(fā)展的信息評估，在適當時機選擇和制定企業(yè)退出方案。退出決策也要獲得大多數(shù)人的同意，在表決通過之后實施退出方案。

投資決策風險評價指標

在整個投資決策流程過程中，投資團隊通過初步盡職調(diào)查，對目標項目進行初步了解和分析，待正式列入擬被投企業(yè)名單后，通過詳細盡職調(diào)查隊項目進行深入分析和了解。在正式簽訂投資合同之前，投資團隊肩負了解擬被投企業(yè)真實經(jīng)營狀況和發(fā)展前景的任務。在資金注入前擬投項目的風險評價非常重要，一旦評價不當，可能會因為盲目投資造成私募基金巨大損失。通過多年私募股權投資的經(jīng)驗和與相關專家的討論研究，本文主要從以下4個方面，共計數(shù)十個指標構建較為詳細的風險評價指標體系。管理因素。企業(yè)的管理風險主要來源于企業(yè)在組織結構、人員構成等方面，該項風險主要要用于評價企業(yè)的組織管理能力。企業(yè)管理者的素質(zhì)主要包括教育背景、工作經(jīng)歷背景、道德品格背景、職業(yè)技能背景等方面。合理高效的企業(yè)組織架構，完善的企業(yè)內(nèi)部規(guī)章制度對于企業(yè)的成長發(fā)展極為有利，能極大降低企業(yè)經(jīng)營風險，提高企業(yè)員工的積極性，促進企業(yè)的生產(chǎn)運營效率。市場因素。市場因素是指企業(yè)所處行業(yè)的市場環(huán)境情況。對于市場成長潛力巨大的企業(yè)，即使目前市場規(guī)模不大，依然值得投資。對于市場準入壁壘越高的行業(yè)，規(guī)模較大的成熟企業(yè)所面臨的競爭對手相對較小。技術因素。企業(yè)在發(fā)展過程中，必然會掌握某些核心科技，企業(yè)的技術創(chuàng)新主要依靠企業(yè)的研發(fā)能力、對科研的資源投入以及配套設施水平等。規(guī)模生產(chǎn)能力反映了企業(yè)對于生產(chǎn)人員的組織能力以及對于存貨、原材料等物料的組織能力。財務因素。應收賬款周轉(zhuǎn)率等反映企業(yè)用各項資產(chǎn)賺取利潤、保障資金周轉(zhuǎn)的能力。資產(chǎn)負債率等企業(yè)償還債務的能力，即企業(yè)的流動性及資金安全情況。主營業(yè)務增長率等反映了企業(yè)的成長情況。凈利率等通過財務數(shù)據(jù)反映企業(yè)盈利能力。金融市場是一個復雜多變的市場，充斥著各種風險與機遇，因而私募股權投資風險決策需要多角度、全方位的考慮。私募股權投資作為一種相對年輕的投資方式，為成長中的企業(yè)融資和產(chǎn)業(yè)結構升級提供了新的資金融通渠道，能夠?qū)崿F(xiàn)資金高效流通，促進資源優(yōu)化配置，推動經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展。但目前我國經(jīng)濟下行壓力大、金融市場波動存在不規(guī)則性、信息不對稱、信用機制不完善等因素是重要的不確定性風險，使得私募股權基金面臨著巨大的投資風險。私募基金需要通過制定規(guī)范合理的內(nèi)部投資管理流程，加強對投資項目進行風險把控，提高運營管理中的風險預警和防控能力。

作者：張希凌