導語：股權(quán)質(zhì)押對公司投資決策的影響一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

[摘要]近年來，股權(quán)質(zhì)押憑借其特點，受到越來越多公司大股東的青睞，但股權(quán)質(zhì)押本身也存在一定的風險，如法律風險、市場風險、系統(tǒng)性風險等。實證分析股權(quán)質(zhì)押對投資決策的影響以及對投資效率的影響，結(jié)論表明，一個公司的控股股東在外進行股權(quán)質(zhì)押的比例越高，企業(yè)的效率就會越低。企業(yè)的投資決策的選擇會很大程度上影響企業(yè)未來一段時間的經(jīng)營效率。

[關(guān)鍵詞]大股東；股權(quán)質(zhì)押；投資決策；投資效率

一、引言

隨著股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)勢逐漸明顯，以及其地位的合法化，越來越多的大股東選擇以股權(quán)質(zhì)押的方式進行融資，但股權(quán)質(zhì)押的同時也伴隨著許多風險的出現(xiàn)，例如提前歸還借款、強制平倉等。風險影響程度與股權(quán)質(zhì)押的比例也有關(guān)系，所以，股權(quán)質(zhì)押給公司的投資決策和投資效率帶來的負面影響是大多數(shù)公司目前亟待解決的問題。

二、股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀、風險及其應對

（一）股權(quán)質(zhì)押

1995年，《中華人民共和國擔保法》確立了質(zhì)押這一行為作為擔保的合法地位。自此以后，股權(quán)質(zhì)押制度就得到了法律的保障。股權(quán)質(zhì)押其含義是指將自身手中持有的股票在資本市場上進行質(zhì)押，以換取資金的一種融資方式。因為在質(zhì)押期間，股東并沒有失去對股票的所有權(quán)，只是讓渡了質(zhì)押期間相關(guān)的股利權(quán)和處置權(quán)，所以，股權(quán)質(zhì)押得到了許多企業(yè)大股東的青睞，股權(quán)質(zhì)押也在資本市場上變得越來越普遍。

（二）股權(quán)質(zhì)押風險

股權(quán)質(zhì)押首先需要面對的是法律風險，一方面是指它有可能會違反《公司法》的一些相關(guān)規(guī)定使得股權(quán)質(zhì)押行為不符合規(guī)范。另一方面是在合同方面，質(zhì)押雙方可能會因為信息的不對稱性而使得合同當中一些條款會有利于質(zhì)押的某一方。其次是市場風險，是指當公司的股票出現(xiàn)大幅的股價下跌時，質(zhì)權(quán)人會要求股東提前歸還所欠借款或是要求股東對其質(zhì)押的股票進行強制平倉。股權(quán)質(zhì)押的市場風險主要是由于公司的財務狀況導致的，如果企業(yè)在進行股權(quán)質(zhì)押之后仍不能解決公司的流動性問題，那么企業(yè)將面臨的會是退市和倒閉。股權(quán)質(zhì)押還需面臨系統(tǒng)性風險，是指國家因多種內(nèi)部或者外部的不利因素，經(jīng)過一段漫長的時間沒有被發(fā)現(xiàn)或提及，在某段時間內(nèi)爆發(fā)出來而造成難以控制的嚴重后果。企業(yè)面臨系統(tǒng)性風險的操作空間很小，一旦發(fā)生系統(tǒng)性風險，企業(yè)的現(xiàn)金流和經(jīng)營狀況必然會向不好的趨勢發(fā)展，此時企業(yè)通過股權(quán)質(zhì)押所融入的資金可能會難以償還。

（三）風險應對

合理規(guī)劃好融入資金地分配，避免公司出現(xiàn)相關(guān)的財務問題。鄭雪迎（2003）提出將控股股東50%的股權(quán)質(zhì)押率作為企業(yè)沖突的風險預警信號。以此來鞏固控股股東的地位，防止股票被強制平倉，從而給公司帶來流動性問題。提高新增借款的使用效率，使企業(yè)整體的運營狀況向良好的趨勢發(fā)展，緩解因股權(quán)質(zhì)押而可能面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險。

三、股權(quán)質(zhì)押與投資決策、投資效率

（一）股權(quán)質(zhì)押對投資決策的影響

投資決策是企業(yè)最重要的三大財務決策之一，正確的投資決策可使企業(yè)迅速的成長，擴大、穩(wěn)定企業(yè)未來的現(xiàn)金流。企業(yè)投資也會驅(qū)動經(jīng)濟的增長。從前，企業(yè)將自身的投資集中在固定資產(chǎn)投資和研發(fā)項目所必須的固定資產(chǎn)投資上，投資形式過于單一。但隨著經(jīng)濟全球化趨勢的不斷推進，企業(yè)及其領(lǐng)導人金融投資的意識不斷增強，所能接觸到的投資渠道增多，金融投資進入了企業(yè)的視角，并逐漸被大多數(shù)企業(yè)接受并青睞。以往，企業(yè)選擇金融資產(chǎn)進行投資只是為了預防企業(yè)在未來某一時間段發(fā)生流動資金不足的情況，通過購買一些流動性較強的金融資產(chǎn)來預防此類問題的發(fā)生。但是近些年來，實體經(jīng)濟的投資回報率在連年下滑，相比之下，金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)所帶來的高回報率逐漸吸引了金融企業(yè)乃至非金融企業(yè)參與其中，由此產(chǎn)生的金融套利行為更加嚴重。不僅如此，面對如此之高的回報率，有些企業(yè)甚至改變原有的投資理念，將企業(yè)大部分的投資放置于金融資產(chǎn)之上，將固定資產(chǎn)及研發(fā)項目所必須的固定資產(chǎn)投資的份額縮減，從而影響到實體經(jīng)濟的發(fā)展。與銀行貸款等增強企業(yè)流動性的方式相比，股權(quán)質(zhì)押對于大股東而言有著獨特的優(yōu)勢。首先是融資過程的簡便快捷，出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人只需要按照相關(guān)的法律規(guī)定設立質(zhì)權(quán)即可，無需像銀行貸款那樣需提交申請之后經(jīng)過一系列的審批。股東在將股權(quán)進行質(zhì)押后，并不會失去控制權(quán)和表決權(quán)，僅僅是將質(zhì)押期間的股利權(quán)進行讓渡。但是質(zhì)押擔保物的價格會隨著股價進行上下波動，當股價出現(xiàn)大幅度下跌時，股權(quán)質(zhì)押的股東可能會面臨提前歸還借款或者將質(zhì)押股票進行強制平倉的狀況。因為當出質(zhì)人無法及時采取措施時，其控制權(quán)很有可能會失去?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例會對企業(yè)的投資決策造成影響。控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)金融資產(chǎn)投資水平呈開口向上的拋物線狀。當控股股東股權(quán)質(zhì)押比例低于臨界值時（即拋物線的頂點），控股股東與中小股東利益更為一致，且控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險較小，因此控股股東積極參與公司核心業(yè)務經(jīng)營，增加實業(yè)投資并降低金融投資。

（二）股權(quán)質(zhì)押對投資效率的影響

股權(quán)質(zhì)押過程中的信息不對稱是客觀存在的。因此，控股股東可能會為了個人利益而損害質(zhì)權(quán)人或是其他投資者的利益，導致投資過度的情況出現(xiàn)。此外，控股股東在將股權(quán)進行質(zhì)押后，仍可以采取一系列措施占有企業(yè)資源，從而導致企業(yè)投資不足的情況發(fā)生?？毓晒蓶|在將股權(quán)進行質(zhì)押后，為了個人的利益，這些大股東極有可能將融入資金投資于高風險資產(chǎn)，違背當初質(zhì)權(quán)人所認為的資金的使用方向，從而侵害質(zhì)權(quán)人的利益。其次，控股股東會將融入資金用作他處，從而加劇公司內(nèi)部的資金緊張，影響公司的正常經(jīng)營。一旦企業(yè)發(fā)生現(xiàn)金流的問題時，企業(yè)內(nèi)部的運轉(zhuǎn)便會出現(xiàn)困難，商品無法按時交付的會導致企業(yè)在市場上的信譽收到損傷，不僅會使得企業(yè)的有形資產(chǎn)收到損失，類似于商譽等一系列的企業(yè)無形資產(chǎn)也會因為企業(yè)資金出現(xiàn)問題而收到損失。但股權(quán)質(zhì)押也有利好的一面?？毓晒蓶|將股權(quán)進行質(zhì)押雖會表現(xiàn)出企業(yè)內(nèi)部的資金短缺，融資存在約束等問題，引起股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離的進一步加大，但此時控股股東會有努力擴展企業(yè)規(guī)模，從而獲得更多資源以控制企業(yè)的動力。此外大股東為了避免出現(xiàn)提前歸還欠款、強制平倉的現(xiàn)象出現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押之后會進一步擴大企業(yè)的對外投資，由此可以向外界傳遞控股股東看好企業(yè)未來發(fā)展的信息，在短時間內(nèi)，對股價可以做到穩(wěn)定或者是提升的作用。

四、研究假設

股權(quán)質(zhì)押是一種大股東常用的融資手段，但會面臨提前歸還借款和強制平倉的風險。所以，資金融入之后的投資決策就變成了公司最重要的決策。股權(quán)質(zhì)押有著多個優(yōu)點，如限制少，審批便捷等。但這種融資方式也伴隨著許多的風險。當股東將自身持有的股票質(zhì)押給銀行等金融機構(gòu)之后，質(zhì)權(quán)人為了保障自身資金的免遭損失，通常會與股東約定一個警戒價格或者平倉價。當股票價格下跌至警戒價格時，質(zhì)權(quán)人會要求股東追加質(zhì)押物等措施來彌補損失。當股價下跌至平倉價時，質(zhì)權(quán)人有權(quán)利要求股東進行強制平倉。若到期無法還本付息，質(zhì)權(quán)人有權(quán)利處置股票。因此，股東的控制權(quán)就受到了威脅?？毓晒蓶|的利益由公共利益和私利共同構(gòu)成。如果控股股東注重公共利益，那么他會憑借自身的表決權(quán)，積極投入到公司事務當中，通過提高公司收益而提供公共收益。如果控股股東注重個人私立，控股股東極有可能與管理層之間進行暗箱操作，掏空公司，致使公司破產(chǎn)，質(zhì)權(quán)人的資金會受到損失。股權(quán)質(zhì)押會加大控股股東兩權(quán)分離的程度，加劇沖突，此時的股東會更傾向于滿足個人私利。當股東選擇了這種方式時，意味著股東注重滿足個人私利，而非理想狀態(tài)下的實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，那么企業(yè)的投資決策必然會偏離實現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標，企業(yè)的投資效率也必然會降低。由此，提出假設：在其他條件不變的情況下，大股東股權(quán)質(zhì)押和公司投資效率呈負相關(guān)關(guān)系。

五、實證分析

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

通過Wind和Choice的數(shù)據(jù)收集，選取2009年至2018年A股上市企業(yè)作為研究樣本。為避免極端異常值的影響，對連續(xù)變量采用1%縮尾的方式進行處理。其他數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。使用Excel進行數(shù)據(jù)整理，使用STATA14.0進行統(tǒng)計分析與回歸分析。對樣本進行了如下篩選：1．去除了金融類上市公司。2．去除了上市不足一年的公司。3．去除了異常樣本。

（二）模型構(gòu)建

為了檢驗本文的假設，構(gòu)建了如下的模型：Sinv=β0+cPledge+β1Growth+β2Age+β3Size+β4Fcf+β5Roa+β6Turno從表2的分析中可以看出，企業(yè)普遍存在非效率投資的情況。根據(jù)表中的數(shù)據(jù)，在選取的1500個樣本當中，過度投資的公司有800家，投資不足的公司有700家。不同的公司之間投資效率的差異也過大。成長機會的極值差距較大，這是因為不同的公司所處的成長階段不同，所面臨的投資機會和做出的投資選擇也會產(chǎn)生較大的差異，從而導致了成長機會的極值差距較大。從總資產(chǎn)凈利率來看，平均值為0.05，最大值為0.32，最小值為-0.17，說明在選取的企業(yè)當中存在著明顯的經(jīng)營水平差距，部分企業(yè)可以做到良好的經(jīng)營且保證合理的盈利，但是部分企業(yè)存在經(jīng)營困難，處于負收益的狀態(tài)。從企業(yè)的年齡來看，最大值為3.33，最小值為1.2，表明選取的企業(yè)當中有剛剛成立處于成長階段的企業(yè)，也有成了一段時間，業(yè)務、商品、市場處于成熟階段的成熟企業(yè)，也包含了處于衰退期的企業(yè)，很好的避免了選取的企業(yè)過于集中在一個發(fā)展階段，造成分析結(jié)果過于片面的情況出現(xiàn)。

（三）相關(guān)性分析

從上述相關(guān)性分析中可以看出，股權(quán)質(zhì)押比例Pledge與投資效率Sinv的相關(guān)系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，此現(xiàn)象表明一個公司的控股股東在外進行股權(quán)質(zhì)押的比例越高，企業(yè)的效率就會越低。從公司的年齡來看，公司的年齡和投資效率Sinv，股權(quán)質(zhì)押的比例Pledge，成長機會Growth都是在1%的水平上呈現(xiàn)出顯著負相關(guān)的關(guān)系，說明當一個企業(yè)的年齡越大時，它被市場所淘汰的可能性是越大的，此時它的成長機會相對較少，所以呈現(xiàn)負相關(guān)，成長機會較少意味著盈利的機會較少，那么股權(quán)質(zhì)押的比例也會越低，從而投資的效率也就相對較低。從總資產(chǎn)凈利率來看，Roa和投資效率sinv在1%的水平上呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，說明當一個企業(yè)的總資產(chǎn)凈利率越高時，企業(yè)的投資效率越高，因為企業(yè)此時擁有的盈余資金較多，企業(yè)所受到的投資限制也就相對較少，企業(yè)可以進行多種多樣的投資方式來增加自身的收益。

六、總結(jié)

股權(quán)質(zhì)押作為當今資本市場受歡迎程度越來越高的一種融資方式，其風險因素較多。從實證分析的角度來看，大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司的投資效率也就越低，原因在于大股東可能為了個人的私利而未全身心投入都公司的運作當中，當出現(xiàn)新的投資機會時，由于大股東的股權(quán)質(zhì)押比例過高，新出現(xiàn)的投資機會存在有利于企業(yè)發(fā)展但不會為大股東帶來過多的個人收益的情況，此時大股東為了個人的利益會選擇放棄這個投資機會，這會使得公司發(fā)展向不好的趨勢發(fā)展，從而影響了公司的投資決策的判斷，企業(yè)的投資決策的選擇會很大程度上影響企業(yè)未來一段時間的經(jīng)營效率，當企業(yè)無法選擇正確的投資方案時，其投資效率必然是較低的，當企業(yè)的投資效率過低時，企業(yè)未來的發(fā)展趨勢必然是不容樂觀的。

[參考文獻]

[1]宋巖,宋爽.股權(quán)質(zhì)押與市值管理:基于中國滬深股市A股上市公司的實證檢驗[J].中國管理科學,2019,27(6):10-20.

[2]王娟.商業(yè)信用融資對股價崩盤風險的影響——基于債務治理效應視角[J].經(jīng)濟與管理評論,2019,35(3):108-119.

[3]錢愛民,張晨宇.股權(quán)質(zhì)押與信息披露策略[J].會計研究,2018(12):34-40.

[4]黃波,王滿.分析師跟蹤影響了商業(yè)信用融資嗎——基于我國上市公司的實證分析[J].山西財經(jīng)大學學報,2018,40(8):42-55.

[5]何威風,劉怡君,吳玉宇.大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風險承擔研究[J].中國軟科學,2018(5):110-122.

[6]李常青,幸偉.控股股東股權(quán)質(zhì)押影響高管薪酬——業(yè)績敏感性嗎?[J].經(jīng)濟管理,2018,40(5):157-174.

[7]李常青,幸偉,李茂良.控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有水平:“掏空”還是“規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險”[J].財貿(mào)經(jīng)濟,2018,39(4):82-98.

作者：徐松濤 張倩 單位：南京審計大學