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摘要：近年來，股權質押作為熱門的一種融資新渠道，因其優(yōu)點逐漸為上市公司所采納。但是，隨之而來的是過度質押導致的不利后果。文章選取了PE行業(yè)中的翹楚，介紹了公司的發(fā)展軌跡，然后用托賓Q證明股權質押以及對公司價值的影響，試圖論證股權質押雖然是一種新興的便利的融資方式，但是過度質押終究會給企業(yè)帶來深遠的負面影響的結論，最后提出改進建議。

關鍵詞：資本市場；股權質押；資本結構；上市公司；公司治理

一、公司簡介

九鼎投資原是江西中江地產(chǎn)股份有限公司，中江地產(chǎn)的主營業(yè)務為房地產(chǎn)開發(fā)及經(jīng)營業(yè)務等。一方面，2015年國務院頒布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，標志著私募基金的發(fā)展已經(jīng)正式納入國家監(jiān)管體系，私募基金朝著規(guī)范化、合法化方向發(fā)展。另一方面，房地產(chǎn)近幾年的調控政策不斷收緊。早在2015年以前，中江地產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)務已經(jīng)幾近停滯，最終的控股股東江西省國資委一直有退出房地產(chǎn)的計劃。此時恰逢同創(chuàng)九鼎投資管理集團股份有限公司一直在找上市公司，來尋求集團旗下私募基金業(yè)務達到上市目的。二者一拍即合，2015年5月15日，同創(chuàng)九鼎通過電子競價以414959.20萬元競得中江集團100%股權。在半年的時間里，江西省國資委順利的剝離了房地產(chǎn)業(yè)務，而九鼎集團也找到了合適的殼公司。

二、九鼎投資控股股東股權質押狀況

據(jù)九鼎投資公司公告顯示，2015年年底至2017年年初，公司控股股東累計質押307,034,500股，占其所持股份97.86%，占總股數(shù)70.82%。2016年2月2日的股權質押的實質是一筆擔保，是中江集團為其控股股東同創(chuàng)九鼎在銀行的融資提供質押擔保。這是九鼎投資借殼上市后不久后發(fā)生的，此次質押的267,837,300股股份占持有股數(shù)28.37%，僅三天后，公司召開2016年第二次臨時股東大會宣布非公開發(fā)行股票，募集資金人民幣120億元，由此可見，整個集團內(nèi)部的資金其實是非常緊張的。截至到2017年12月8號，全年共有20次股權質押，其中針對2017年6月16日的一次質押之后就接連發(fā)生了就九次補充質押，這是因為九鼎投資的股價下跌到平倉線附近，為了避免被平倉，股東只有不停的補充質押。

三、九鼎投資控股股東股權質押動機及款項用途分析

（一）股權質押動機。1.解決資金周轉問題。九鼎投資作為一家主營PE業(yè)務的企業(yè)，其主要業(yè)務活動就是找尋國內(nèi)最具增值潛力公司對其增資并購，待目標公司價值增加后將其賣出以此獲利。這一過程需要大量資金且回收期長，因此，九鼎投資迫切需要找尋資金支持。而股權質押的融資方式簡單便利，融得資金的多少全由市場價值決定，無需聘請專門的評估機構對公司內(nèi)部的資產(chǎn)評估。2.維持或增加控制權。這是由股權質押的本身特點所決定的，股權質押實質上是一種物權擔保，而非實質上的股權轉讓。質押后，控股股東仍然保留公司控制權。而若通過二級市場轉讓股權融得資金，公司可能被惡意收購。反之，股東可以通過股權質押，將所籌資金用于購買本公司的股份，再一次增加的控制權。3.轉移風險。在質押期間，若股權價值上升，股權所含經(jīng)濟利益較多，股東會解除質押，贖回股權；若股權價值下降，股權所含經(jīng)濟利益較少，尤其是股價下跌到融資金額以下時，股東會放棄贖回。由此可見，無論股價是上升還是下降，大股東都能選擇對自己最有利的方式，避免股價下降帶來的風險。（二）款項用途。1.控股股東對關聯(lián)方增資。2017年12月9日，九鼎投資最終控制方———同創(chuàng)九鼎公告稱，擬以下屬子公司嘉興嘉源信息科技有限公司100%股權扣除相關負債對關聯(lián)方人人行控股股份有限公司進行增資，增資金額約19.40億元。本次增資的時點恰好為公司一系列補充質押之后。而且，在投資金額方面，筆者假設為五折，計算得到2017年6月16日到12月6日之間的股權質押所融得的資金約為5.07億，這個數(shù)字恰好和公司擬投資額相近。因此，筆者推測，這一系列的補充質押是中江集團為其控股股東同創(chuàng)九鼎在銀行的融資提供擔保，而同創(chuàng)九鼎融資所得也用于對關聯(lián)方的投資。2.控股股東將質押所得資金借給上。市公司用于項目投資九鼎投資目前很大一部分業(yè)務就是在全國范圍內(nèi)找尋合適的項目進行投資。在消費、服務、物流、旅游、文化、材料、互聯(lián)網(wǎng)、不動產(chǎn)等20余個細分行業(yè)都有九鼎投資的身影。且九鼎投資通常參與種子期的天使輪投資、初創(chuàng)發(fā)展期的創(chuàng)業(yè)投資。這種投資回收期長，收益不穩(wěn)定，因此會存在現(xiàn)金流短缺的情況。九鼎投資通過長期應付款和其他應付款兩個科目占用九鼎集團資金共計15.79億，這部分資金不少都用于公司的PE業(yè)務。3.大股東抽逃資金。根據(jù)公司2018年2月13日召開的第七屆監(jiān)事會第十五次會議，九鼎投資受讓拉薩昆吾持有的九泰基金管理有限公司25%的股權，受讓九鼎集團持有的北京黑馬自強投資管理有限公司70%的股權。值得注意的是本次股權轉讓交易價格為零，且不附帶其他條件。

四、股權質押對公司價值的影響

（一）市場價值變化指標的確定。九鼎投資公司作為新三板掛牌企業(yè)，股價波動頻繁，相較其他數(shù)據(jù)指標，托賓Q更適合用于衡量其公司價值。鑒于九鼎投資沒有發(fā)行債券，為易于分析，本文選用每股市價作為反映市場價值變化的指標，以每股凈資產(chǎn)反映重置成本：托賓Q=企業(yè)市場價值/企業(yè)重置成本=每股市價/每股凈資產(chǎn)（二）參照樣本的選擇。本文選用與九鼎投資公司規(guī)模相近、業(yè)務相似、同為新三板掛牌公司的作為參照樣本，以九鼎投資公司控股股東就上市以來質押公告披露后1個交易日的收盤價為基礎，計算各樣本公司的托賓Q，計算結果見表1。

五、研究結論

通過上文對九鼎投資托賓Q指標的計算發(fā)現(xiàn)，從短期上來看，股前質押的信息一經(jīng)披露就會在短時間內(nèi)迅速對股價造成負面影響。而通過與同行業(yè)其他公司的托賓Q進行比較發(fā)現(xiàn)，相較于那些股權質押手段使用不那么頻繁的公司而言，九鼎投資2016~2017年頻繁的股權質押導致公司價值的下滑。

參考文獻：

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[4]石建超.股權質押融資方式研究———對龐大集團100%股權質押融資事件分析[J].內(nèi)蒙古電大學刊,2014(03).

作者:馮夢雅 單位:上海大學