導(dǎo)語(yǔ)：高新技術(shù)板運(yùn)行原則透視論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

二十世紀(jì)晚期的國(guó)際經(jīng)濟(jì)是高新技術(shù)企業(yè)一路凱歌高奏的歷史，而NASDAQ市場(chǎng)作為世界經(jīng)濟(jì)新晴雨表的出色表現(xiàn)，驅(qū)使各地紛紛效仿，由此掀起了全球增設(shè)創(chuàng)業(yè)板的運(yùn)動(dòng)。醞釀達(dá)十年之久的香港創(chuàng)業(yè)板于1999年11月25日的建立，仿佛對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)打了一針強(qiáng)鎮(zhèn)劑，中國(guó)政府遂于1999年12月25日宣布：增設(shè)高新技術(shù)板。由此，我們看到了中國(guó)二板市場(chǎng)合法的曙光。

中國(guó)的主板市場(chǎng)為國(guó)企改革立下了汗馬功勞，然而因經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型原因，存在許多問(wèn)題。我們?cè)７翹ASDAQ設(shè)立STAQ與NET系統(tǒng)，但因背離證券市場(chǎng)的基本規(guī)律而走向終結(jié)。因此，我們?cè)趯?duì)高新技術(shù)板充滿希望的同時(shí)，也難免有些擔(dān)憂。恰當(dāng)?shù)?a href="http://www.eimio.cn/lunwen/shys/shzhsjlw/201012/410146.html" target="_blank">運(yùn)行原則是保證市場(chǎng)持正操守的關(guān)鍵，也是高新技術(shù)板不重蹈主板、STAQ、NET覆轍的前提。為此，筆者斗膽提出自己的看法，期望該市場(chǎng)勿有遺留問(wèn)題。

一、全流通股原則

1、是證券市場(chǎng)功能所需

健全的證券市場(chǎng)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提供流動(dòng)性與懲罰性等三大功能。當(dāng)投資者對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不滿時(shí)，就會(huì)拋售股票。如果價(jià)格下降得足夠多，戰(zhàn)略投資者就會(huì)接管該上市公司，從而將不僅把該上市公司的經(jīng)營(yíng)管理者自該公司淘汰，也可能將其淘汰出經(jīng)理市場(chǎng)。因此，證券市場(chǎng)功能的充分發(fā)揮，可以時(shí)刻激勵(lì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理者勤勉盡責(zé)，為股東利益最大化努力。如果流通股份只占上市公司股份的一定比例，或者很小的部分，則部分股份的流通必然會(huì)限制證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮，尤其限制市場(chǎng)淘汰劣者的機(jī)制。

因此股份全流通是證券市場(chǎng)發(fā)揮全部功能的前提。

2、是A、B股市場(chǎng)教訓(xùn)所得

目前主板市場(chǎng)上市公司流通的股票大約為上市公司總股本的30-40%，其余的60-70%控制在國(guó)有投資機(jī)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)或法人的手中。這些不流通股份的股東掌握著企業(yè)的控股權(quán)。二級(jí)市場(chǎng)的流通不會(huì)對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生任何影響，因此，改制前的企業(yè)黨委書(shū)記成了上市公司的董事長(zhǎng)，廠長(zhǎng)擔(dān)任總經(jīng)理，工會(huì)主席充當(dāng)監(jiān)事會(huì)主席。投資者的利益往往就會(huì)被棄置腦后。由此也助長(zhǎng)了二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)。

B股市場(chǎng)更復(fù)如此，因而精明的海外投資者很快就對(duì)B股市場(chǎng)失去興趣。于是，B股市場(chǎng)低迷低迷再低迷，最終境內(nèi)上市外資股干脆換成境內(nèi)上市內(nèi)資持有的外資股。外資留下了買(mǎi)路錢(qián)，帶走了遺憾。

如果不改變這種局面，不僅外資不會(huì)來(lái)，高新技術(shù)板還會(huì)重蹈主板的其他覆轍。因此，高新技術(shù)板建立全流通股市場(chǎng)毋庸置疑。

3、是創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作規(guī)律的內(nèi)在要求

創(chuàng)業(yè)資本有三大特征：一是投資期限長(zhǎng)，一般3-7年；二是不僅提供資本，而且參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理；三是不以追求產(chǎn)品利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)來(lái)回報(bào)，而是股份轉(zhuǎn)讓一次性退出。如果我們的高新技術(shù)板市場(chǎng)再將上市公司股份分為流通股與非流通股，必然會(huì)限制創(chuàng)業(yè)資本的退出機(jī)制，從而不利于我國(guó)創(chuàng)業(yè)資本的發(fā)展。建立全流通股市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作規(guī)律的內(nèi)在要求。

當(dāng)然，全流通股原則不能妨礙公司、證券法有關(guān)對(duì)發(fā)起人以及大股東在上市后的轉(zhuǎn)讓限制。這是股市穩(wěn)健運(yùn)作的保障。

二、以專業(yè)投資者為目標(biāo)

1、高新技術(shù)板的風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)人投資者所無(wú)法把握的

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)大多是風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)，面臨技術(shù)、市場(chǎng)、管理與財(cái)務(wù)等多種風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，發(fā)達(dá)國(guó)家每十個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中完全成功、部分成功和失敗的比率為2：6：2.美國(guó)生物技術(shù)企業(yè)在籌建階段的失敗率高達(dá)90%；企業(yè)建立后的第一、二年至第三、四年的失敗率分別為65%、40%、20%.如此高的風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)人投資者所無(wú)法把握的。他們的參與只能助長(zhǎng)該市場(chǎng)投機(jī)。

2000年2月23日，香港長(zhǎng)江實(shí)業(yè)與和黃兩家上市公司分拆的互聯(lián)網(wǎng)公司公開(kāi)招股。三、四十萬(wàn)香港居民爭(zhēng)先恐后地前往全港十間匯豐銀行遞交申請(qǐng)表。發(fā)行價(jià)為每股1.78港幣，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為669倍，中簽率僅為2%.3月1日，在香港創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，股價(jià)逆市大幅飆升，收市7.75港幣。第二周，該股就創(chuàng)下了15.35歷史記錄。

的招股事件引起了港府、證監(jiān)會(huì)和聯(lián)交所的強(qiáng)烈關(guān)注。應(yīng)該承認(rèn)人們對(duì)李嘉誠(chéng)與長(zhǎng)江實(shí)業(yè)的信賴是有一定的道理的，但我們同時(shí)也必須認(rèn)識(shí)到，香港創(chuàng)業(yè)板是“為充分了解市場(chǎng)的投資者而設(shè)的買(mǎi)者自負(fù)市場(chǎng)?！币坏┻@種引起投資者狂熱的股票失敗，另一次金融危機(jī)有可能會(huì)產(chǎn)生。

筆者認(rèn)為，在當(dāng)前人們對(duì)高新技術(shù)企業(yè)，尤其是對(duì)網(wǎng)絡(luò)公司充滿無(wú)限憧憬的前提下，強(qiáng)調(diào)高新技術(shù)板投資者的專業(yè)性與成熟性非為言過(guò)其實(shí)。因此，我們應(yīng)該將投資者僅限于機(jī)構(gòu)投資者。

2、有利于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定與理性化發(fā)展

目前，中國(guó)證券市場(chǎng)的非個(gè)人投資者已經(jīng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，在兩家交易所與其他交易中心交易的基金已有78家。同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也于1999年9月明確：國(guó)有企業(yè)、上市公司可以投資者證券市場(chǎng)。因此，中國(guó)高新技術(shù)板市場(chǎng)會(huì)有足夠的機(jī)構(gòu)投資者。

如果高新技術(shù)板僅限于機(jī)構(gòu)投資者投資，則不僅將有利于該板塊的穩(wěn)健發(fā)展，也將有利于機(jī)構(gòu)投資者的成熟，必將長(zhǎng)期利好于中國(guó)證券市場(chǎng)。

三、堅(jiān)持直接對(duì)外開(kāi)放原則

1、是世界經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程決定的

世界經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程已經(jīng)決定我們不能將證券市場(chǎng)對(duì)外封閉，引進(jìn)外資是我們參與全球資源配置十分重要的一環(huán)。開(kāi)放的時(shí)間表已經(jīng)不再由我們決定。

資本市場(chǎng)的開(kāi)放不一定非以人民幣實(shí)現(xiàn)完全自由兌換為前提。主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家與地區(qū)大多在本幣沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)自由兌換以前對(duì)外開(kāi)放。亞洲經(jīng)濟(jì)得以起飛在很大程度上受益于證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放。當(dāng)然，如果對(duì)引進(jìn)外資在上市公司中的股本比例不予以明確的最高線限制，讓其狩獵國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)就會(huì)不可避免。墨西哥與亞洲的金融危機(jī)就是很好的例證。

2、是B股市場(chǎng)的教訓(xùn)所得

中國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放歷史幾乎與證券市場(chǎng)的歷史同齡。這其中包括向境外發(fā)行債券與股票，H股的成功運(yùn)作是典型代表。但直接引進(jìn)外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)設(shè)立的證券市場(chǎng)則要比H股有更長(zhǎng)的歷史。1992年2月21日，“電真空B股”在上海證券交易所上市交易，標(biāo)志著中國(guó)B股證券市場(chǎng)的建立。

然而B(niǎo)股市場(chǎng)近十年牛短熊長(zhǎng)的歷史說(shuō)明，我們存在政策選擇上的失誤，以至于長(zhǎng)期以來(lái)，B股市場(chǎng)一直處于前景不明的狀態(tài)，嚴(yán)重打擊了海外投資者的信心。B股市場(chǎng)引進(jìn)外資的功能也在逐步讓位于境外上市外資股。

高新技術(shù)板市場(chǎng)不能再步B股的后塵，為海外投資者再設(shè)立一個(gè)高新技術(shù)板的B股市場(chǎng)。直接向海外開(kāi)放應(yīng)是我們的唯一選擇。

當(dāng)然在進(jìn)行制度設(shè)計(jì)時(shí)，我們必須對(duì)引進(jìn)的外資占高新技術(shù)企業(yè)股本比例給予上限，以確保外資不會(huì)對(duì)我們的市場(chǎng)形成過(guò)大的沖擊，使之成為外資的狩獵場(chǎng)所。

3、是高新技術(shù)企業(yè)利用外資的延續(xù)

目前中國(guó)很多高新技術(shù)企業(yè)都已引進(jìn)了外資。如果只允許國(guó)內(nèi)股本可以自由轉(zhuǎn)讓，限制外資股的流動(dòng)性，將與高新技術(shù)板的全流通原則相背離，也

會(huì)打擊海外風(fēng)險(xiǎn)資本投資大陸的積極性。

4、是引進(jìn)成熟風(fēng)險(xiǎn)資本所需

自1946年美國(guó)創(chuàng)建第一家正規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司“美國(guó)研究開(kāi)發(fā)公司”起，50多年來(lái)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。目前，美國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資公司4，000多家，每年為10，000多家高科技企業(yè)提供資金支持。包括英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資本也都獲得巨大的發(fā)展，并形成一套運(yùn)作規(guī)范的機(jī)制。引進(jìn)海外風(fēng)險(xiǎn)資本有利于國(guó)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)分步走完創(chuàng)業(yè)歷程，減少失敗風(fēng)險(xiǎn)。目前在NASDAQ與香港創(chuàng)業(yè)板上市與正在申請(qǐng)上市的大陸公司莫不遵循這一籌資途徑。

此外，直接開(kāi)放有利于完善我們的證券市場(chǎng)。一旦外資可以自由進(jìn)出高新技術(shù)板，高新技術(shù)企業(yè)紛紛海外間接上市的可能性就會(huì)減少，也會(huì)避免諸如“北京裕興”被連連叫停的尷尬現(xiàn)象再度發(fā)生。

四、真正確立“買(mǎi)者自負(fù)”的監(jiān)管理念

高新技術(shù)板是高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。這主要因?yàn)閷で笊鲜械墓疽?guī)模較小且業(yè)務(wù)處于初創(chuàng)期；有關(guān)業(yè)務(wù)屬于新興行業(yè)，且缺乏盈利業(yè)績(jī)，因此高新技術(shù)企業(yè)有可能會(huì)倒閉或無(wú)力償債。此時(shí)政府或監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否對(duì)高新技術(shù)板上市公司營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任是該市場(chǎng)的一個(gè)核心問(wèn)題。筆者認(rèn)為，作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會(huì)與交易所不可能有足夠的專業(yè)知識(shí)，來(lái)檢查或評(píng)估申請(qǐng)人業(yè)務(wù)在商業(yè)上的可行性，因此在監(jiān)管高新技術(shù)板上市公司方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不可能也無(wú)法對(duì)申請(qǐng)人的商業(yè)可行性作出任何判斷。此時(shí)，只能將風(fēng)險(xiǎn)向投資者轉(zhuǎn)移。

此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也并不會(huì)因?yàn)樯鲜泄緞?chuàng)業(yè)成功或失敗而獲得更多的收益或招致更大的損失。因此，作為權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則的結(jié)果，投資者應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。買(mǎi)者自負(fù)也就成了該板塊的核心監(jiān)管原則之一。

要貫徹買(mǎi)者自負(fù)的理念，就必須為投資者作出投資決定提供全面、及時(shí)、真實(shí)的信息。因此，高新技術(shù)板應(yīng)特別強(qiáng)調(diào)信息披露制度，加重發(fā)行人、保薦人以及其他中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。發(fā)行人信息披露應(yīng)更趨頻繁。與主板相比，上市公司應(yīng)按季度披露信息，及時(shí)向投資者說(shuō)明業(yè)務(wù)的營(yíng)運(yùn)情況。

為此，我們需要做到：有適當(dāng)規(guī)定，列明需予以披露的事項(xiàng)；監(jiān)管機(jī)構(gòu)持之以恒地監(jiān)管，確保市場(chǎng)遵守披露規(guī)則，對(duì)違軌者嚴(yán)懲不待；中介機(jī)構(gòu)明白信息披露規(guī)則，并知道如何運(yùn)用；法律制度可讓投資者通過(guò)合理途徑，對(duì)違軌者采取訴訟行動(dòng)。惟有如此，尤其是要健全投資者訴訟機(jī)制才能確保高新技術(shù)板真正貫徹“買(mǎi)者自負(fù)”的理念，才能確保高新技術(shù)板不會(huì)出現(xiàn)“紅光實(shí)業(yè)”或“瓊民源”們。投資者打假才能使市場(chǎng)真正完善。

五、實(shí)行注冊(cè)制

對(duì)于股票發(fā)行的審核機(jī)制，國(guó)際上主要有兩種典型代表，即美國(guó)證監(jiān)會(huì)式的注冊(cè)制、中國(guó)證監(jiān)會(huì)式的核準(zhǔn)制。注冊(cè)制將自由交給市場(chǎng)，核準(zhǔn)制則限制了市場(chǎng)的選擇。后者顯然不適于監(jiān)管創(chuàng)業(yè)性、高增長(zhǎng)性的高新技術(shù)企業(yè)的證券市場(chǎng)。因此，中國(guó)高新技術(shù)板應(yīng)采用美國(guó)證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)制。

1、是高新技術(shù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性的內(nèi)在要求

如前所述，高新技術(shù)企業(yè)涉及到多種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這種是政府所無(wú)法把握的，即使有關(guān)機(jī)構(gòu)確認(rèn)申請(qǐng)人為高新技術(shù)企業(yè)也不能保障申請(qǐng)人成功創(chuàng)業(yè)。因此將對(duì)企業(yè)的判斷交給市場(chǎng)是明知的選擇。政府所要做的只是告訴市場(chǎng)如要發(fā)行或上市需要申報(bào)什么材料，申請(qǐng)人應(yīng)怎樣在市場(chǎng)運(yùn)作，并建立完善的投資者監(jiān)督機(jī)制。

2、是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)公平競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)在要求

主板市場(chǎng)的主要使命是促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，因此對(duì)主板市場(chǎng)上市申請(qǐng)實(shí)行注冊(cè)制易背離國(guó)有企業(yè)改革宗旨，實(shí)行核準(zhǔn)制或批準(zhǔn)制實(shí)屬必然。但如果在高新技術(shù)板再適用核準(zhǔn)制，則有悖市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的公平原則。國(guó)有企業(yè)或國(guó)有資產(chǎn)固然可以興辦高新技術(shù)企業(yè)，但不應(yīng)再享有上市的特權(quán)。公務(wù)員之家

當(dāng)然，不讓國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)享有上市的特權(quán)，并不意味著非國(guó)有經(jīng)濟(jì)就將在高新技術(shù)板占據(jù)主導(dǎo)地位。國(guó)有經(jīng)濟(jì)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位本身就會(huì)決定，國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)會(huì)在高新技術(shù)板占據(jù)主導(dǎo)地位。只是我們不應(yīng)當(dāng)再在規(guī)范中作出這樣的要求，從而有利于促使國(guó)有企業(yè)進(jìn)行公平競(jìng)爭(zhēng)，有利于改善國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。

3、有利于為主板市場(chǎng)審核機(jī)制的改革摸索經(jīng)驗(yàn)

所有制與核準(zhǔn)制（《公司法》中稱為“批準(zhǔn)制”，《證券法》改稱“審核制”。實(shí)際上目前兩種做法沒(méi)有差異）的結(jié)合，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在證券市場(chǎng)上處于超壟斷的地位。而國(guó)有銀行在沉重的呆壞帳壓力下已經(jīng)無(wú)力再向非國(guó)有經(jīng)濟(jì)伸出援助之手。其結(jié)果導(dǎo)致非國(guó)有經(jīng)濟(jì)在艱難的融資路上緩慢前進(jìn)。

如果各種經(jīng)濟(jì)成分不能獲得同樣的發(fā)展機(jī)會(huì)（不僅限于融資機(jī)會(huì)），可以說(shuō)中國(guó)就不可能建立完善的、成熟的、充分自由的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。中國(guó)的綜合經(jīng)濟(jì)國(guó)力也就不可能獲得長(zhǎng)足提高，最終使我們?cè)诙皇兰o(jì)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。為此，主板市場(chǎng)的審核機(jī)制急待改革。高新技術(shù)板實(shí)行注冊(cè)制無(wú)疑有利于為主板審核機(jī)制的改革摸索經(jīng)驗(yàn)。

六、建立保薦人制度

保薦人是指就申請(qǐng)人上市與持續(xù)上市行為向投資者與交易所、證監(jiān)會(huì)承擔(dān)保證與推薦義務(wù)的人。違反保薦義務(wù)會(huì)招致監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰，給投資者造成損失還將招致投資者的追索。保薦業(yè)務(wù)是隨著高新技術(shù)板的建立而發(fā)展起來(lái)的投資銀行業(yè)務(wù)的一種。

保薦人制度旨在通過(guò)保薦人專業(yè)知識(shí)的發(fā)揮確信上市公司在申請(qǐng)上市、資料披露、公司治理方面已符合有關(guān)法律法規(guī)的要求。因此保薦人必須具備較強(qiáng)的專業(yè)水平、良好的信譽(yù)，以及在投資銀行業(yè)應(yīng)有多年的經(jīng)驗(yàn)與業(yè)績(jī)。

委任保薦人旨在在交易所與發(fā)行人之間建立便捷的溝通橋梁，促使發(fā)行人與上市公司全面遵守上市規(guī)則的要求。

就保薦人的職責(zé)來(lái)說(shuō)，在發(fā)行人初次公開(kāi)招股過(guò)程中，通過(guò)盡職調(diào)查，保薦人必須確信：（1）申請(qǐng)人適合在高新技術(shù)板上市；（2）上市文件所包含的信息準(zhǔn)確、完整，不含有誤導(dǎo)性陳述；（3）申請(qǐng)人董事認(rèn)識(shí)到他們職責(zé)的性質(zhì)，并能遵守相關(guān)規(guī)定；（4）申請(qǐng)人董事有必要的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)。

我國(guó)推行股份制的時(shí)間并不長(zhǎng)，企業(yè)對(duì)上市前的改制工作還不很熟悉，在上市以后的一定時(shí)間內(nèi)，公司的規(guī)范運(yùn)作在很大程度上需要借助保薦人輔導(dǎo)。因此，發(fā)行人在上市以后必須繼續(xù)聘用保薦人，為期兩年比較恰當(dāng)。保薦人須以顧問(wèn)的身份，協(xié)助上市公司持續(xù)遵守上市規(guī)則。

保薦人的產(chǎn)生致使監(jiān)管機(jī)構(gòu)可就申請(qǐng)人上市的合格性僅針對(duì)保薦人提問(wèn)，減少了其他中介機(jī)構(gòu)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的接觸，也就減少了腐敗現(xiàn)象產(chǎn)生的基率。