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我國證券市場十多年馬不停蹄的超常規(guī)發(fā)展與創(chuàng)新實踐，對市場監(jiān)管、規(guī)范化、法制化建設等方面提出了嚴重的挑戰(zhàn)。《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《公司法》、《證券法》等一系列法規(guī)的出臺為我國證券市場規(guī)范化建設奠定了法律基礎。

未來中國證券市場的發(fā)展將會不斷總結以往的經驗，以穩(wěn)定為基礎，在發(fā)展中規(guī)范，不斷完善市場結構，提高其內在質量。中國經濟的快速發(fā)展，帶動了大量企業(yè)的融資需求，這種需求客觀上要求中國資本市場應該繼續(xù)保持快速發(fā)展的態(tài)勢；同時，中國的儲蓄率持續(xù)保持在高位，大量的資金迫切需要多元化的投資渠道。從供給和需求兩方面來看，中國的資本市場一定會有更大的發(fā)展空間。

中國證券市場的未來發(fā)展趨勢探討

經過十多年的發(fā)展，我國股市取得了很大的發(fā)展，但同時也存在許多問題。從市場格局角度上看，主要有五個方面的問題：一是規(guī)模小、市值小，資本市場效率低；二是市場質量低，主要表現(xiàn)在上市公司質量、經濟效率和資產質量有待提高；三是投資行為非凡是機構投資者的投資行為不規(guī)范；四是市場交易質量差，交易波動大，交易成本高；五是制度建設本身影響了市場效率。

我國加入世界貿易組織后，中國股市將面臨著重大的結構調整，業(yè)內人士認為，今后我國股市的運行格局將發(fā)生以下顯著變化：

政策調整將違漸淡化，中國股市將全面進入制度創(chuàng)新時代。去年以來，證監(jiān)會已不再以調控股價指數(shù)為目標，而把保護投資者非凡是中小投資者利益放在重要地位，治理層監(jiān)管方式和監(jiān)管行為的逐步“歸位”，將有助于中國股市全面進入制度創(chuàng)新時代。

行政機制將進步減少，中國股市將進步進入市場機制發(fā)揮主導作用的時代。由于我國的股票市場是在計劃經濟與市場經濟激烈對抗的縫隙中產生和發(fā)展起來的，這突出地反映在行政部門通過行政層次和行政手段，控制了從股票發(fā)行到上市、從初次融資到再融資的整個過程，股票市場應有的競爭機制被大大削弱，資源配置的市場化機制被不同程度的扭曲。隨著中國股市和市場經濟的不斷完善，影響中國股市的行政機制將不斷減少，市場機制將逐步發(fā)揮主導作用。

中國股市將迎來與國際慣例全面接軌的時代。股票市場是一種具有共同規(guī)律、通行共同語言的投資場所，其優(yōu)點和缺點、優(yōu)點和短處，都在相當大的程度上來源于其內在的本性和特有的規(guī)律。由于上市公司的股份被人為地分割為國有股、法人股和個人股，各類股的價格和流通方式又都完全不同，這使得上市公司轉軌不轉制問題日益突出。伴隨中國股票市場的逐步對外開放，股市將迎來與國際慣例全面接軌的時代；封閉式的股市發(fā)展格局即將被打破，中國股市將隨我國加入世界貿易組織而迎來逐步開放的時代。十多年來，中國股市是在一種封閉的狀態(tài)下運行的，隨著經濟全球化的發(fā)展和中國加入世界貿易組織以及QFII制度的啟動，這種封閉的股市發(fā)展格局將會被逐步打破，伴隨著人民幣資本項目下可自由兌換的實現(xiàn)，股票市場的對外開放的領域和步伐將逐步加寬、加快。

以融資為主要功能的股市發(fā)展時代即將結束，中國股市將逐步進入以優(yōu)化資源配置為主要功能的時代。隨著股票市場市場化進程的加快，隨著競爭機制、約束機制和激勵機制的逐步建立和完善，市場競爭機制必然會強制性地為自己開辟道路，以逐步形成市場的優(yōu)勝劣汰機制，進而強化資源的配置和優(yōu)化功能。

單純外延型擴張的股市發(fā)展方式即將改變，中國股市將進入外延與內涵并重并且逐步以內涵發(fā)展為主的時代。10年來，與我國股市發(fā)展的行政化特點相適應，股市的發(fā)展方式也呈現(xiàn)出粗放型和外延型擴張的特點。退市制度推出以后，市場競爭的壓迫機制將日益形成，市場發(fā)展的內在質量也將會在這個過程中不斷地得到提高。

單一層次的股市發(fā)展格局將會結束，中國股市將進步進入多層次的發(fā)展時代。由于股市格局缺乏明顯的層次性差別，因而大量的中小型企業(yè)沒有正常的直接融資渠道。在多層次的股票交易體系非凡是創(chuàng)業(yè)板市場建立起來以后，不但在上市公司之間會形成多層次的競爭格局，而且在主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間也會形成全面的競爭。

以中小散戶為投資主體的時代印將結束，投資機構為主體的時代即將到來。近年來，雖然治理層在發(fā)展機構投資者方面采取了很多措施，推出了總規(guī)模達數(shù)千億元的證券投資基金，但總體來看，滬深兩市仍然是“散戶市”。因此，我國股市不但要采取措施超常規(guī)地發(fā)展機構投資者，而且還要使委托方式更加普遍化。

單一的股票交易方式即將結束，多種交易方式并存及電子化時代即將到來。隨著信息技術和網絡化的發(fā)展，中國股市將逐步進入多種交易方式并存并且逐步以電子化為主的時代。科技革命和網絡化的發(fā)展，將對現(xiàn)有的中介方式和交易方式帶來重大挑戰(zhàn)。證券業(yè)的經紀業(yè)務將怎樣進行，證券市場的發(fā)展格局將怎樣進行調整，都將是未來5～10年內必須面對的問題；傳統(tǒng)工業(yè)和傳統(tǒng)產業(yè)為“龍頭股”的時代即將結束，中國股市將進入科技立市的時代。勞動密集型、資本密集型、技術密集型產業(yè)的發(fā)展是一個逐步推進、由低到高的過程，鑒于科技創(chuàng)新能力低下已成為我國經濟發(fā)展的“瓶頸”，我國的股票市場必須承擔起推動科技進步和創(chuàng)新的使命。

單一方向的股價向上發(fā)展格局9P將結束，中國股市將進入波瀾起伏階段。隨著中國經濟進入結構調整和與國際市場建立起更緊密的聯(lián)系，中國股市將進入波幅日益加大的時代。從目前的情況來看，主板市場正面臨著越來越多的不確定因素，其單一的向上發(fā)展格局已很難長久維持。創(chuàng)業(yè)板市場的推出也將對主板市場造成比較大的沖擊。

偏重題材的股票炒作方式即將結束，理性投資的時代即將到來。隨著國有股、法人股減持引起的股票流通數(shù)量的擴大、機構投資者的增加和投資者的逐步進入，中國股市將逐步進入偏重投資理念的時代。

市盈率水平和股價結構正在發(fā)生變化。股票資源的稀缺性問題得到解決后，二級市場的市盈率會隨之出現(xiàn)大幅降低，市場價值理念將出現(xiàn)轉變。隨著一級市場供不應求局面得到緩解之后，一、二級市場之間的差價將會進一步縮小，有可能會直接采取向投資者銷售的模式，以消除一、二級市場的巨大差價。股價結構會出現(xiàn)較大變化，重價值、重業(yè)績的投資理念既可以起到降低投機氣氛的作用，也可以間接影響到二級市場各板塊之間的價格對比。

投資者結構與投資理念正在發(fā)生轉變。當造成信息資源、政策資源差異的市場條件被逐步弱化或是打破以后，市場中所存在的投機機會就會大大減少，投機機會成本的提

高與收益減少將會在一定程度上抑制投機的現(xiàn)象。尤其是隨著上市公司價值的逐步體現(xiàn)和機構投資者比例的日益提高，價值型的投資理念越來越受到投資者的重視，從而影響二級市場股價水平與股價結構的變化。

上市公司價值將逐步體現(xiàn)。在新的市場條件下，尤其是在上市公司壟斷資源喪失、信息披露規(guī)范化以后，很多以前可能影響股價變化的非基本面因素都將可能不再發(fā)生作用，上市公司自身的業(yè)績與未來發(fā)展等基本面因素對股價的影響就會顯得格外的重要，也就是說上市公司的價值在未來的市場環(huán)境中將會逐步得到體現(xiàn)。另一方面，上市價值的體現(xiàn)也可以起到促使上市公司將公司經營放在首位，提高上市公司的業(yè)績水平。

我國證券市場監(jiān)管中的外匯治理

證券監(jiān)管體制指的是有關政府、政府授權機構或依法設立的民間組織，按照控制市場風險、保護投資者合法權益、維護證券市場穩(wěn)定的原則，依據國家有關法律，制訂相應的法規(guī)、規(guī)章、條例和制度，并據此對證券市場的各個主體及行為實施監(jiān)督、治理的一系列制度體系的總稱。

證券監(jiān)管的目的與內容

證券監(jiān)管國際組織IOSCO在1998年提出的《證券監(jiān)管目的和原則》文件中，提出證券監(jiān)管的目的在于：保護投資者，保證市場公正、有效和透明，減少系統(tǒng)性風險。這也能恰當概括國內證券市場監(jiān)管的目的。

第一，保護投資者。由于我國證券市場發(fā)展的時間還很短，存在著種種不規(guī)范的現(xiàn)象，上市公司、投資機構、中介機構等都可能因為自身的利益去利用證券市場的制度缺陷而獲利，損害中小投資者的利益，進而影響到投資者參與證券市場的信心，并最終降低證券市場應有的作用。因此，證券監(jiān)管部門通過不斷頒布新法規(guī)和完善舊法規(guī)，其根本目的是打造投資者公平參與的市場環(huán)境。

第二，保證市場公正。有效和透明。保證市場公正、有效、透明和保護投資者利益是手段和目的的關系，主要是通過明確市場準則，規(guī)范上市公司、中介機構、基金和機構的市場行為來實現(xiàn)。法律法規(guī)的不斷規(guī)范和日益嚴格的信息披露義務是保證市場公正、有效和透明的具體表現(xiàn)。

第三，減少系統(tǒng)性風險。我國證券市場已經逐步被看作是宏觀經濟的“晴雨表”，能夠提前反映宏觀經濟的重大變化。因此，一方面我國證券市場要加速發(fā)展，另一方面也要非凡注重證券市場的平穩(wěn)性。

證券監(jiān)管的內容主要包括：證券發(fā)行監(jiān)管，即由監(jiān)管機構依法對與證券發(fā)行有關的活動進行監(jiān)管；證券交易監(jiān)管，即主要對證券交易場所的監(jiān)督治理，監(jiān)督證券交易所正確履行其各項職能，對證券交易所及其高級治理人員的違法違規(guī)活動進行處罰；上市公司監(jiān)管重點是貫徹執(zhí)行國家證券法規(guī)，規(guī)范上市公司及其關聯(lián)人員在股票發(fā)行與交易中的行為，督促其按照法規(guī)要求，及時、準確、完整地履行信息披露義務；證券經營機構和專業(yè)服務機構的監(jiān)管，主要是對機構的設立進行審批，對機構高級經營治理人員的任職資格進行審查，對機構的經營業(yè)務進行日常監(jiān)督、檢查，對機構及其從業(yè)人員的違法違規(guī)行為進行查處等；對投資者的監(jiān)管，主要是監(jiān)管證券市場的投資者依法進行投資活動，禁止內幕交易、操縱市場等證券欺詐活動，維護市場正常的交易秩序，保護全體投資者的利益。

我國證券市場中的外匯治理

中國證券市場從誕生之日起就開始了對外開放。證券市場的開放離不開外匯治理政策的配套，以規(guī)范市場主體的外匯業(yè)務行為。2001年2月19日后，B股市場對境內居民投資者開放，證券市場中外匯治理政策就顯得日益重要。根據中國加入世界貿易組織時所作的承諾：“中國加入后3年內，答應外國證券公司設立合營企業(yè)，外資所占比例不超過33%.合營公司可以從事以下業(yè)務：A股的承銷、B股和H股、政府和公司債券的承銷和交易、基金的發(fā)起?！?002年11月5日，國家答應合格境外機構投資者投資境內證券市場，中國證券市場對外開放的廣度和深度由此翻開新的一頁。國家外匯治理政策必須全方位配套，一方面為證券市場的對外開放和市場平穩(wěn)運行服務，另一方面為滿足外匯治理政策目標和證券市場的進一步開放服務。

證券市場外匯治理的指導思想

證券市場外匯監(jiān)管一方面應與我國證券市場的開放進程相適應，另一方面應與我國資本項目的開放順序與步驟相適應。證券市場外匯治理的指導思想是：審慎監(jiān)管、穩(wěn)步推進。實現(xiàn)證券市場的外匯監(jiān)管和人民幣資本項目可兌換進程的有機結合，以防范短期資本沖擊和資本外逃，維護涉外經濟安全。

第一，審慎監(jiān)管原則

對證券市場外匯監(jiān)管屬于金融監(jiān)管范疇的一個重要組成部分。金融監(jiān)管的重要目標是實現(xiàn)金融穩(wěn)定與經濟安全，審慎監(jiān)管原則是實現(xiàn)目標的重要手段。審慎監(jiān)管重點一方面應放在市場主體的市場準入與退出的治理上，另一方面應放在證券業(yè)務的風險治理上。

第二，穩(wěn)步推進原則

我國資本項目外匯治理的逐步放開在整體上還處在起步階段。雖然經過20多年的改革開放，我國市場經濟發(fā)展取得了長足進步，經濟開放的廣度和深度大大加強，但必須看到我國經濟的整體規(guī)模和質量與發(fā)達國家還有較大的差距，承受外國短期資本沖擊的能力還較弱。假如我們對證券市場的開放放得過寬、過快，勢必一方面加大資本項目外匯治理難度，另一方面加劇資本流出速度，進而影響涉外經濟安全。

第三，涉外經濟安全至上原則

證券市場的對外開放與涉外經濟安全相輔相成，保證涉外經濟安全是證券市場開放的前提，穩(wěn)步的證券市場開放可以增加涉外經濟的安全性，關鍵是處理好二者之間的內在關系。我國證券市場的開放在操作上必須堅持穩(wěn)步推進的原則，一方面將資本流出入，非凡是證券資本的流出入可能帶來的沖擊控制在國家整體承受能力之內，另一方面將資本項目外匯治理的放開與外匯監(jiān)管水平有機地結合在一起。

證券市場外匯治理的制度框架與治理內容

在人民幣資本項目完全可兌換還沒有完全實現(xiàn)前，按照上述證券市場外匯監(jiān)管指導思想，結合我國目前涉外經濟現(xiàn)狀，建議對我國證券市場外匯治理的制度框架和治理內容設計為：

第一，規(guī)范證券市場外匯治理政策。在推出合格境外機構投資者外匯治理制度后，近期應盡快規(guī)范B股市場外匯治理政策，治理內容包括對境內、境外投資者的投資資金賬戶和針對境內、境外投資者的B股交易清算賬戶實行分賬戶治理；對券商的自有資金賬戶和投資者保證金賬戶分開治理；對投資者的資金劃轉和清算資金劃轉進行規(guī)范。

第二，對證券市場的各類主體的外匯收支行為進行規(guī)范治理。近期主要體現(xiàn)為對證券公司的外匯業(yè)務進行規(guī)范。治理內容包括建立證券公司的外匯業(yè)務市場準入與退出機制，對證券公司的外匯收支進行行為治理。中期主要體現(xiàn)為除對證券公司實施監(jiān)管外，還對證券市場中的機構投資者的本外幣兌換需求實施監(jiān)管。

第三，對境

內企業(yè)海外上市和將境內資產，權益注入海外上市進行治理。近期治理內容主要體現(xiàn)在三個方面：一是對境內企業(yè)海外直接上市的匯兌治理；二是對境內資產、權益注入境外進行匯兌治理；三是對海外上市前的各種費用支付進行規(guī)范。中期治理內容是對上市公司的股票期權出臺規(guī)范要求。

第四，通過上述三方面外匯治理制度，確立對證券項下短期資本流動的監(jiān)管基礎。外匯治理制度通過規(guī)范證券市場各類主體的交易行為和證券公司、托管銀行等主體的申業(yè)務，使得主管部門有了判定證券項下短期資本流動規(guī)模，了解短期資本主要持有人的可能，為監(jiān)管短期資本流動提供了可操作手段。

第五，建立異常情況下的短期資本流動監(jiān)管機制。異常情況下的短期資本流動監(jiān)管機制，是針對異常情況下日常采用的匯兌監(jiān)管機制已不足以抑制證券市場短期資本流動的破壞性沖擊時而設計的政策體系。該政策體系的主要內容一方面是在國內證券市場出攻泡沫時通過行政手段和經濟手段控制資本流入，另一方面是在國內證券市場出現(xiàn)資金短缺時通過行政手段和經濟手段控制資本流出。