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摘要：機構(gòu)投資者在我國的資本市場扮演的角色越來越重要，其中占入市額度比重最大的是證券投資基金。文章試圖對證券投資基金在所持股公司的公司治理中參與的狀況進行分析，探討證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙，進而提出促進證券投資基金參與公司治理的對策。

關鍵詞：證券投資基金；機構(gòu)投資者；公司治理；股東

近年來，我國資本市場不斷引進新的機構(gòu)投資者，如證券投資基金、券商、社?；稹FII、企業(yè)年金、保險基金等，這些機構(gòu)投資者在資本市場中所持有的份額越來越大。根據(jù)2004年的數(shù)據(jù)顯示，證券投資基金2004年投資股票的資金達1602.52億元，整體機構(gòu)投資基金規(guī)模接近2500億元，證券投資基金占機構(gòu)投資比重的64%，2004年滬深兩市股票流通市值約為10630.52億元，證券投資基金持股市值占滬深流通市值的15.1%。由此可見，機構(gòu)投資者（尤其是證券投資基金）在市場上是一股非常活躍的投資力量。本文試圖通過對我國目前最大機構(gòu)投資者—證券投資基金對上市公司治理的參與狀況進行分析，闡明證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙，進而提出促進證券投資基金參與公司治理的對策。

一、我國證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高

我國證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權(quán)：（1）對上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯(lián)盟對抗招行發(fā)行百億可轉(zhuǎn)換債券的風波、2002年中興發(fā)行H股計劃風波和2000年深萬科B股增發(fā)停發(fā)事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對上市公司的再融資方案的干預；（2）對于股權(quán)之爭，基金可以通過公開征集授權(quán)委托權(quán)反映小股東的意見（如勝利股份股權(quán)之爭）這種方式參與公司的治理；（3）對上市公司股權(quán)分置改革方案的否決。我國未施行流通股東分類表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無法通過與非流通股股東“同權(quán)”表決權(quán)來維護自己的投資利益；在實施了公司重大事項社會公眾股東表決制度②之后，其中對于上市公司實施股權(quán)分置改革方案流通股股東通過的要求要達到參會流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據(jù)截止到目前的資料來看，基金對上市公司股權(quán)分置方案投贊成票占絕大多數(shù)，基金在參與公司治理中對公司的股改方案投反對票甚少（持股基金對上市公司三愛富的股權(quán)分置方案的表決中投了反對票，這是目前第一家因遭到基金公司反對而被否決的上市公司）。③我國上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項不履行相應的決策程序和信息披露義務等等，由此可見，我國基金對上市公司治理的參與程度和制衡機制上需要進一步提高。

二、對基金在參與公司治理中障礙的分析

公司治理的目的是對上市公司的實施有效的監(jiān)控。基金參與上市公司的公司治理的目的是形成對上市公司實行一種有效制衡的機制（股東與董事會、管理層、監(jiān)事會之間的相互制約機制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規(guī)模效應，市場環(huán)境和基金的投資目標的實現(xiàn)是否允許長期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。

1．我國股市的市場環(huán)境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質(zhì)量不高，市場信息透明度不高，使投資者只能通過短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風險。投資者持股的主要依據(jù)是上市公司的業(yè)績以及是否具有成長性，但由中聯(lián)財務顧問和國資委有關專家對1339家上市公司共同進行的一份上市公司業(yè)績評估調(diào)查顯示，中石化一家的凈利潤就占全部上市公司凈利潤的25.44%，而占上市公司總數(shù)不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤占全部上市公司凈利潤的90%④。業(yè)績集中表明投資者只有通過精選個股來長期持有，但由于市場信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規(guī)模效應無法體現(xiàn)，投資者只能通過短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風險。（2）市場沒有做空機制、沒有指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)等產(chǎn)品有效的防范系統(tǒng)性風險，整個市場的系統(tǒng)性風險無法進行套期保值，持股者最優(yōu)的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開始提出解決全流通問題，直到2005年5月股權(quán)分置正式啟動，期間整個市場主要面臨的就是非流通股的解決如何進行、何時進行的系統(tǒng)性風險，兩個市場也從2001年指數(shù)振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數(shù)每年的變動率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點，上證指數(shù)由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05點⑥。在這樣的市場環(huán)境下，投資者沒有其它的選擇只是一個短期持股策略，從市場的振蕩中獲得收益。

2．市場對基金經(jīng)理業(yè)績的考核以及基金管理費提取的方式，制約了證券投資基金對所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質(zhì)是受托形式的專家理財，市場及基金管理公司對專家理財能力的考核短期化使基金經(jīng)理行為短期化。一方面，我國證券投資基金是以開放式股票型基金為主⑦，特別是QFII、社?；鸬绕渌鼨C構(gòu)投資者作為基金的持有人集中持有時，基金為防范高比例贖回風險，基金的資產(chǎn)配置要具備相當?shù)牧鲃有?。另一方面開放式基金按照凈值進行交易，基金的凈值在市場上每日都是公開的，基金的凈值及其基金凈值動態(tài)變化情況成為市場及基金管理公司對基金經(jīng)理理財業(yè)績考核的依據(jù)，也促使基金經(jīng)理更加重視資產(chǎn)的短期收益。（2）目前我國證券投資基金的管理費是根據(jù)其基金凈值來提取，因此基金經(jīng)理人往往是以最大化其基金凈值為目標。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關，因此基金對股票最基本的偏好是股價的增長率，基金經(jīng)理人根據(jù)市場熱點頻繁調(diào)整所持股票，縮短了持股時間，抑制了基金對公司治理的參與的積極性。

3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現(xiàn)在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對上市公司的治理參與的障礙。目前我國的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結(jié)構(gòu)的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機制，有效保護相關各方的利益。但在我國的實踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨立，作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨大⑧?；鸸芾砉镜闹饕蓶|目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經(jīng)銷商或包銷商、財務顧問等，勢必會影響在證券公司控股下的基金的持股以及對公司重大事項的投票權(quán)的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會影響基金對上市公司治理的制衡機制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對象，上市公司可以通過持有基金來影響基金對上市公司的制衡機制。

三、促進證券投資基金等機構(gòu)投資者對公司治理的有效參與的對策

1．改善我國股市的市場環(huán)境，促進基金及其投資者長期持股。（1）建立完善的股市進入和退出機制及其市場披露制度，使市場具備優(yōu)生劣汰的機能，使上市公司的總體質(zhì)量得到提升，使基金愿意長期持股。隨著股權(quán)分置的推進和全流通股的實行，基金等機構(gòu)投資者公司治理的規(guī)模效應凸現(xiàn)，一方面要發(fā)揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應的法律、法規(guī)，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場交易工具，通過金融工具制衡市場。要盡快推出股票的融資融券業(yè)務，積極推出股指期貨、股制期權(quán)等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進行套期保值或投機，有效的防范市場的系統(tǒng)性風險，促進基金及其投資者長期持股。

2．改變基金經(jīng)理業(yè)績的考核方式，促進證券投資基金對所持公司的治理的介入。建立基金經(jīng)理層的長期激勵制度，推出適合于基金運作的股票期權(quán)計劃，使基金經(jīng)理行為長期化，同時隨著我國上市公司質(zhì)量的提高，市場透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會刺激基金長期的持股并積極參與公司治理。

3．完善證券投資基金的法律法規(guī)，保護基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規(guī)⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機制，保護基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財?shù)男问?，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相應基金份額的收益權(quán)之外，還有基金資產(chǎn)附帶的投票權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利。因此基金對持股公司的有關事宜進行表決實質(zhì)上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權(quán)，基金應向有關基金持有人披露行使相應權(quán)利的決策程序，并定期披露。（3）對基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷商、財務顧問等）的情況，基金應就利益沖突情況和處理方式向市場和基金持有人進行披露。

參考文獻：

1．李季，王宇．機構(gòu)投資者：新金融景觀．大連：東北財經(jīng)大學出版社，2002．

2．耿志民．中國機構(gòu)投資者研究．北京：中國人民大學出版社，2002．

3．熊海斌等．股東行為與股東產(chǎn)權(quán)．北京：中國城市出版社，2001．

4．世界經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（劉欣杰譯）．OECD公司治理原則（修訂版草案）．中國證券報，2004-02-25．