導(dǎo)語(yǔ)：證券市場(chǎng)分散問(wèn)題的實(shí)驗(yàn)一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：本文借鑒西方實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本方法，利用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)計(jì)算機(jī)模擬系統(tǒng)，通過(guò)設(shè)置11組不同的實(shí)驗(yàn)室證券市場(chǎng)，選取真實(shí)的實(shí)驗(yàn)參與人進(jìn)行虛擬證券交易，對(duì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格泡沫產(chǎn)生以及消除價(jià)格泡沫的一系列因素進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)驗(yàn)的結(jié)果表明事前信息不對(duì)稱、證券彩票性質(zhì)引發(fā)的參與人風(fēng)險(xiǎn)偏好、市場(chǎng)資金量的增加、按比例征收交易稅都會(huì)導(dǎo)致價(jià)格泡沫的出現(xiàn)和膨脹；而事后信息不對(duì)稱、靜態(tài)漲跌幅限制、動(dòng)態(tài)漲跌幅限制以及征收固定交易稅產(chǎn)生了消除價(jià)格泡沫的效應(yīng)。與靜態(tài)漲跌幅限制、固定交易稅相比較，動(dòng)態(tài)漲跌幅在抑制價(jià)格泡沫的同時(shí)還保持了交易的持續(xù)性和市場(chǎng)的流動(dòng)性。

關(guān)鍵詞：價(jià)格泡沫證券市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)

一、引言

證券價(jià)格泡沫是指證券價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值的現(xiàn)象。價(jià)格泡沫的產(chǎn)生是多方面因素綜合作用的結(jié)果，通過(guò)理論模型將這些因素分別進(jìn)行分析和論證是研究者一直試圖解決的問(wèn)題。到目前為止，有關(guān)泡沫問(wèn)題的理論已經(jīng)非常豐富，關(guān)鍵問(wèn)題在于如何對(duì)各種理論的解釋能力進(jìn)行檢驗(yàn)。在復(fù)雜的證券市場(chǎng)中，利用實(shí)地?cái)?shù)據(jù)（fielddata）對(duì)泡沫理論進(jìn)行檢驗(yàn)存在的主要困難是研究者并不知道證券未來(lái)紅利的分布，因此無(wú)法精確計(jì)算基礎(chǔ)價(jià)值，也無(wú)法精確計(jì)算泡沫的大小。

實(shí)驗(yàn)方法提供了一種對(duì)理論假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)的有效途徑。在泡沫問(wèn)題研究中應(yīng)用實(shí)驗(yàn)方法，可以使基礎(chǔ)價(jià)值成為實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的一部分，較為精確計(jì)算價(jià)格中的泡沫幅度，并可以根據(jù)研究目的來(lái)控制實(shí)驗(yàn)條件，檢驗(yàn)理論的有效性。對(duì)證券價(jià)格泡沫問(wèn)題進(jìn)行實(shí)驗(yàn)研究已經(jīng)成為實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)非常有用的一個(gè)主題。

本文的目的是通過(guò)實(shí)驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)?zāi)男┮蛩貢?huì)導(dǎo)致價(jià)格泡沫的出現(xiàn)、哪些因素有助于抑制價(jià)格泡沫。在充分借鑒西方實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)成果的基礎(chǔ)上，我們利用浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院開發(fā)的實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)計(jì)算機(jī)模擬系統(tǒng)，選取真實(shí)的參與人，在可控制性的實(shí)驗(yàn)條件下進(jìn)行虛擬證券交易，用實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了事前和事后信息不對(duì)稱、證券的彩票性質(zhì)、市場(chǎng)資金量變化、漲跌幅限制制度、交易稅這些因素與證券價(jià)格泡沫之間的關(guān)系。

本文的結(jié)構(gòu)包括以下幾個(gè)部分：第二部分是相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，第三部分介紹實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)驗(yàn)結(jié)果，最后是結(jié)論及研究的展望。

二、文獻(xiàn)回顧

通過(guò)參與人在可控制性的實(shí)驗(yàn)環(huán)境下進(jìn)行虛擬證券交易而獲取實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)的研究方法是Forsythe等（1982）首創(chuàng)的，繼而被Plott，Sunder（1982），F(xiàn)riedman等（1984）進(jìn)一步發(fā)展的。

Smith等（1988）設(shè)計(jì)了一個(gè)信息完全對(duì)稱的實(shí)驗(yàn)室證券市場(chǎng)，即有關(guān)紅利分布的信息對(duì)每個(gè)交易者來(lái)說(shuō)都是共同知識(shí)。在實(shí)驗(yàn)之前，參與人被告知每只股票在每個(gè)交易周期可能獲得的分紅是：0、8、28或者60美分，每種分紅結(jié)果都有25%的概率，交易將持續(xù)15個(gè)周期。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)金融理論，證券在每個(gè)周期的期望紅利是24美分（0×25%+8×25%+28×25%+60×25%），因而第一個(gè)交易周期的基礎(chǔ)價(jià)值是360美分（24×15），第二個(gè)周期是336美分（24×14）……第十五個(gè)周期是24美分。經(jīng)過(guò)多次實(shí)驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)在超過(guò)一半的實(shí)驗(yàn)中都出現(xiàn)了泡沫現(xiàn)象，即市場(chǎng)價(jià)格高于基礎(chǔ)價(jià)值，而且其中一次實(shí)驗(yàn)的參與人全部是專業(yè)的商業(yè)人士。Smith等認(rèn)為這說(shuō)明共同的信息不足以形成共同的預(yù)期。他們讓同樣的交易者重復(fù)參與該實(shí)驗(yàn)，結(jié)果顯示隨著交易者經(jīng)驗(yàn)的積累，價(jià)格泡沫傾向于減少。也就是說(shuō)預(yù)期和價(jià)格調(diào)整都是有適應(yīng)性的，但是這種適應(yīng)是在實(shí)驗(yàn)持續(xù)過(guò)程中隨著交易者經(jīng)驗(yàn)的增長(zhǎng)，才趨向于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的、理性預(yù)期的均衡。后來(lái)的研究者對(duì)這種信息對(duì)稱的實(shí)驗(yàn)進(jìn)行了多次重復(fù)，也得出了類似的結(jié)果，例如Ball等（1998)，Lei等（2001），Noussair等（2001）以及Dufwenberg等（2002）。

Porter和Smith（2000）檢驗(yàn)了信息不對(duì)稱對(duì)價(jià)格泡沫的影響。他們?cè)O(shè)計(jì)的實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)中有9或者12名參與人，其中3名參與人作為“內(nèi)幕人”能夠得到一些額外信息——實(shí)驗(yàn)室市場(chǎng)中過(guò)去的泡沫程度以及每個(gè)交易周期中出價(jià)（offer）和要價(jià)（bid）的數(shù)目。然而，實(shí)驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕人并沒有利用他們的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)消除市場(chǎng)的價(jià)格泡沫。

King等（1993）在Smith等（1988）的基礎(chǔ)上，在實(shí)驗(yàn)中分別引入了賣空、交易費(fèi)用、漲跌幅限制等因素，Schwartz和Aug（1989）采取了參與人自己付出初始現(xiàn)金來(lái)進(jìn)行證券買賣的方法（每人付出20美元），Lei等（2002）引入了交易中的資本所得稅等。實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示上述這些因素?zé)o法顯著地抑制泡沫的出現(xiàn)，即泡沫具有穩(wěn)健性（Robustness）的特征。

Caginalp，Porter和Smith（1998）通過(guò)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了市場(chǎng)資金水平與證券價(jià)格泡沫之間的關(guān)系。他們?cè)O(shè)計(jì)了7次實(shí)驗(yàn)，7次實(shí)驗(yàn)的環(huán)境差異在于賦予了交易者不同數(shù)量的初始現(xiàn)金。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明現(xiàn)金充裕的市場(chǎng)證券價(jià)格顯著地高于現(xiàn)金匱乏的市場(chǎng)。

Ackert等（2002）設(shè)計(jì)了一組實(shí)驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)交易者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是否會(huì)影響市場(chǎng)的價(jià)格泡沫。他們的實(shí)驗(yàn)中有兩種證券，一種稱為標(biāo)準(zhǔn)證券，一種稱為彩票式的證券，兩種證券具有相同的基礎(chǔ)價(jià)值，但紅利分布存在差異：彩票式的證券在96%的情況下沒有分紅，但有4%的概率獲得18美元的高額分紅；標(biāo)準(zhǔn)式證券獲得0.5，0.9和1.2美元分紅的概率分別是48%，48%和4%。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，即使這兩種證券具有相同的基礎(chǔ)價(jià)值，投資者愿意為彩票式證券支付更高的價(jià)格，彩票式證券的泡沫量和泡沫持續(xù)時(shí)間都超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)證券。

在國(guó)內(nèi)，實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法已經(jīng)得到了廣泛地介紹，例如汪丁?。?994），蔡志明（1997），高鴻楨（2003），金煜、梁捷（2003）等。高鴻楨，林嘉永（2005）利用實(shí)驗(yàn)方法檢驗(yàn)了在信息不對(duì)稱的資本市場(chǎng)中，信息是否可以通過(guò)市場(chǎng)迅速傳遞。他們的研究結(jié)果表明，信息不對(duì)稱的資本市場(chǎng)是非有效的，信息不對(duì)稱可能引起市場(chǎng)操縱行為，從而導(dǎo)致價(jià)格泡沫的形成。

本文是借鑒國(guó)外已有研究成果，利用我國(guó)的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)證券價(jià)格泡沫問(wèn)題進(jìn)行研究的一個(gè)嘗試。在實(shí)驗(yàn)軟件設(shè)計(jì)、實(shí)驗(yàn)環(huán)境設(shè)置、實(shí)驗(yàn)結(jié)果分析等研究方法上主要參考了Smith等（1988），King等（1993）以及Caginalp等（1998），Porter，Smith（2000）的研究。在研究?jī)?nèi)容上，我們?cè)谝延醒芯康幕A(chǔ)上，進(jìn)一步引入和區(qū)分了事前與事后信息不對(duì)稱，靜態(tài)與動(dòng)態(tài)漲跌幅限制以及比例與固定稅制對(duì)價(jià)格泡沫產(chǎn)生的影響。

三、實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

本文的研究目的是通過(guò)創(chuàng)建實(shí)驗(yàn)室市場(chǎng)檢驗(yàn)證券價(jià)格泡沫是如何產(chǎn)生的以及什么樣的制度安排可以抑制價(jià)格泡沫。

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)金融理論，在信息完全對(duì)稱和交易者完全理性的假設(shè)前提下，交易者能夠形成一致的預(yù)期，證券市場(chǎng)的均衡價(jià)格即證券的基本價(jià)值是其未來(lái)收益的貼現(xiàn)值。若和分別表示t時(shí)的實(shí)際利率和證券的收入現(xiàn)金流（一般是指證券的紅利），那么t時(shí)證券基礎(chǔ)價(jià)值的計(jì)算公式是：

（1）

由于證券持有人在未來(lái)可以獲得的分紅往往是不確定的，因此這里的是指證券的期望收益。交易者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度也將影響其對(duì)證券期望收益的判斷，標(biāo)準(zhǔn)金融理論通常假設(shè)交易者是風(fēng)險(xiǎn)中性或者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。

在真實(shí)的證券市場(chǎng)中價(jià)格往往偏離基礎(chǔ)價(jià)值出現(xiàn)泡沫現(xiàn)象?！皟r(jià)格泡沫從何而來(lái)？如何消除價(jià)格泡沫？”一直是金融理論關(guān)注的焦點(diǎn)。從標(biāo)準(zhǔn)金融理論的上述結(jié)論出發(fā)，在考察證券市場(chǎng)泡沫現(xiàn)象和相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，我們將通過(guò)實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)來(lái)檢驗(yàn)這樣幾個(gè)問(wèn)題：

第一，信息不對(duì)稱是否會(huì)導(dǎo)致泡沫的出現(xiàn)，事前信息（pre-tradeinformation）不對(duì)稱和事后信息(post-tradeinformation)不對(duì)稱對(duì)價(jià)格泡沫的影響是否有差異？

第二，交易者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是否滿足風(fēng)險(xiǎn)中性或者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)，對(duì)“以小概率獲得大收益”的彩票性質(zhì)(lotterycharacter)的證券是否存在風(fēng)險(xiǎn)偏好，是否會(huì)因此導(dǎo)致泡沫的出現(xiàn)？

第三，市場(chǎng)資金增多是否導(dǎo)致價(jià)格泡沫的出現(xiàn)？

第四，漲跌幅限制制度對(duì)抑制價(jià)格泡沫是否有效，動(dòng)態(tài)漲跌幅限制與靜態(tài)漲跌幅限制對(duì)價(jià)格泡沫的影響是否有差異？

第五，征收交易稅對(duì)抑制價(jià)格泡沫是否有效，按交易金額比例征稅和按交易次數(shù)固定征稅對(duì)價(jià)格泡沫的影響是否有差異？

由于篇幅的限制，本文大量省略了以上問(wèn)題涉及的理論假設(shè)，因而實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的目的可以簡(jiǎn)單地視為檢驗(yàn)“假設(shè)在其他條件不變的情況下，某個(gè)因素對(duì)價(jià)格泡沫有何影響”。根據(jù)這些問(wèn)題，我們共設(shè)計(jì)了11組實(shí)驗(yàn)，每組實(shí)驗(yàn)的環(huán)境如表1所示。從研究目的出發(fā)，我們將第1組實(shí)驗(yàn)作為“基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)”，其他組實(shí)驗(yàn)都是在基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，引入我們需要研究的某個(gè)因素，通過(guò)與基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)的結(jié)果進(jìn)行比較，得出在其他條件不變的情況下，該因素對(duì)市場(chǎng)結(jié)果有何影響的結(jié)論。每組實(shí)驗(yàn)我們都在同樣的實(shí)驗(yàn)環(huán)境下選取不同的參與人重復(fù)進(jìn)行了3次，以獲取更為可靠的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

每次實(shí)驗(yàn)都是一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)，市場(chǎng)由5－8人組成，市場(chǎng)參與人全部來(lái)自浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院的研究生和本科生。實(shí)驗(yàn)過(guò)程應(yīng)用了浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院開發(fā)的實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)計(jì)算機(jī)模擬系統(tǒng)，實(shí)驗(yàn)參與人通過(guò)聯(lián)網(wǎng)的計(jì)算機(jī)發(fā)出買賣證券的報(bào)價(jià)指令，實(shí)驗(yàn)系統(tǒng)按照“雙向拍賣”的原則自動(dòng)撮合成交。實(shí)驗(yàn)開始時(shí)賦予每個(gè)參與人一定數(shù)量的初始現(xiàn)金和證券，這些現(xiàn)金和證券都是虛擬的。每次實(shí)驗(yàn)持續(xù)10個(gè)交易周期，每個(gè)周期持續(xù)3分鐘。每個(gè)周期結(jié)束時(shí)，證券可以獲得分紅。分紅的情況由實(shí)驗(yàn)組織者根據(jù)實(shí)驗(yàn)?zāi)康氖孪仍O(shè)定，例如在基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)中，我們事先告訴參與人每個(gè)單位的證券在每個(gè)交易周期結(jié)束時(shí)有50%的概率獲得40元的分紅，50%的概率獲得20元分紅，具體分紅的數(shù)額由計(jì)算機(jī)按照該概率分布隨機(jī)決定，并在交易周期結(jié)束時(shí)通過(guò)計(jì)算機(jī)告知每位參與人，同時(shí)將分紅計(jì)入?yún)⑴c人的總資產(chǎn)中。在第10個(gè)交易周期結(jié)束，證券獲得分紅之后，證券的贖回價(jià)值為零。根據(jù)公式（1），按照實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的分紅情況，參與人可以計(jì)算出在不考慮貼現(xiàn)率且風(fēng)險(xiǎn)中性情況下每個(gè)交易周期證券的基礎(chǔ)價(jià)值，例如，第1個(gè)周期持有證券可以獲得10次分紅，證券基礎(chǔ)價(jià)值是：

（40×50%＋20×50%）×10＝300；

第2周期為：

（40×50%＋20×50%）×9＝270；

第10周期為：

（40×50%＋20×50%）×1＝30。

因而，基礎(chǔ)價(jià)值是一條隨著交易周期逐步遞減的曲線。如果實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)的成交結(jié)果高于按紅利分布計(jì)算的基礎(chǔ)價(jià)值，我們就認(rèn)為市場(chǎng)中存在泡沫，而且這種泡沫不是理性泡沫，因?yàn)槲覀冊(cè)O(shè)計(jì)的是一個(gè)有期限、參與人數(shù)目有限的證券市場(chǎng)。

交易過(guò)程中，參與人可以通過(guò)計(jì)算機(jī)交易界面看到買賣的報(bào)價(jià)、實(shí)時(shí)的成交結(jié)果以及成交結(jié)果趨勢(shì)圖。參與人的收益來(lái)源于兩個(gè)方面，一是買賣證券獲得的價(jià)格差收益，二是持有證券獲得的分紅。在實(shí)驗(yàn)結(jié)束以后，系統(tǒng)自動(dòng)統(tǒng)計(jì)每個(gè)參與人獲得的總收益和收益排名情況。由于客觀條件的限制，本文的實(shí)驗(yàn)沒有使用貨幣形式的報(bào)酬。我們采用了競(jìng)賽的方式，在每次實(shí)驗(yàn)結(jié)束以后對(duì)參與人的收益情況進(jìn)行排名，由于參與人大部分來(lái)自同一個(gè)班級(jí)或者專業(yè)，收益排名對(duì)他們能產(chǎn)生一定的精神激勵(lì)作用。在精神激勵(lì)之外，實(shí)驗(yàn)的物質(zhì)激勵(lì)是對(duì)每次實(shí)驗(yàn)中收益第一名的參與人提供一份獎(jiǎng)品。在這樣的激勵(lì)方式下，我們的實(shí)驗(yàn)中絕大部分參與人都表現(xiàn)出認(rèn)真和積極的態(tài)度。

根據(jù)表1，我們對(duì)11組實(shí)驗(yàn)再作進(jìn)一步說(shuō)明：

第一，第1組基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)的結(jié)果是其他實(shí)驗(yàn)進(jìn)行比照的基準(zhǔn)，本組實(shí)驗(yàn)中事前和事后信息對(duì)所有參與人都是一種共同知識(shí)；證券紅利分布方差較小，符合正常的情況；與實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)的證券數(shù)目和證券基礎(chǔ)價(jià)值相比，參與人的初始現(xiàn)金稟賦適中；沒有任何價(jià)格限制制度和交易稅費(fèi)；

第二，第2和第3組的事前信息不對(duì)稱和事后信息不對(duì)稱分別指交易前有關(guān)分紅概率的信息不對(duì)稱以及交易后有關(guān)成交價(jià)格的信息不對(duì)稱；內(nèi)幕人是從參與人中隨機(jī)挑選的，占全部參與人數(shù)的三分之一；除了這兩組實(shí)驗(yàn)之外，其他實(shí)驗(yàn)都是信息完全對(duì)稱的結(jié)構(gòu)；

第三，第4組實(shí)驗(yàn)中，證券有10%的概率獲得300元分紅，90%的概率沒有任何分紅，據(jù)此可以計(jì)算出證券的基礎(chǔ)價(jià)值與基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)一樣（第1交易周期300元，第2周期270元……），但證券紅利的方差為8100元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)的紅利方差100元；該組證券的分紅情況屬于“以小概率獲得大收益”的彩票式證券，用該組實(shí)驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)相比，可以檢驗(yàn)參與人對(duì)彩票式的證券是否具有風(fēng)險(xiǎn)偏好，而導(dǎo)致更多的價(jià)格泡沫；

第四，第5－7組實(shí)驗(yàn)設(shè)置了不同的初始資金水平，檢驗(yàn)放松資金約束是否會(huì)導(dǎo)致價(jià)格泡沫的膨脹；

表1實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

實(shí)驗(yàn)組實(shí)驗(yàn)名稱實(shí)驗(yàn)?zāi)康某跏假Y金（元/每人）分紅概率說(shuō)明

第1組

基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)作為基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)，其他實(shí)驗(yàn)的結(jié)果將與其進(jìn)行比較

5000

50%分紅40元，50%分紅20元

事前和事后信息完全對(duì)稱，紅利分布的方差較小，交易者的初始現(xiàn)金稟賦適中，沒有任何價(jià)格限制制度和交易稅費(fèi)，

第2組事前信息不對(duì)稱

檢驗(yàn)事前信息不對(duì)稱是否會(huì)導(dǎo)致價(jià)格泡沫的出現(xiàn)內(nèi)幕人知道證券的紅利的分布概率，其他參與人只知道可能分紅40或者20元，不知道分布概率

第3組事后信息對(duì)稱檢驗(yàn)事后信息不對(duì)稱是否會(huì)導(dǎo)致價(jià)格泡沫的出現(xiàn)內(nèi)幕人可以看到市場(chǎng)中所有的成交結(jié)果和成交趨勢(shì)圖，其他參與人僅知道自己的成交結(jié)果

第4組彩票式證券檢驗(yàn)具有彩票性質(zhì)的證券是否更容易出現(xiàn)價(jià)格泡沫10%分紅300元，90%分紅0元

證券紅利的期望值與基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)相同，但證券紅利方差大于基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)，具有以小概率獲取大收益的彩票性質(zhì)

第5組初始資金檢驗(yàn)不同的初始資金水平與價(jià)格泡沫之間的關(guān)系1500

50%分紅40元，50%分紅20元除了初始資金水平之外，其他實(shí)驗(yàn)條件與基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)一致

第6組3000

第7組6000

第8組靜態(tài)漲跌幅檢驗(yàn)靜態(tài)漲跌幅能否抑制價(jià)格泡沫

5000

成交價(jià)格不能超過(guò)（低于）本周期基礎(chǔ)價(jià)值的50%

第9組動(dòng)態(tài)漲跌幅檢驗(yàn)動(dòng)態(tài)漲跌幅能否抑制價(jià)格泡沫成交價(jià)格不能超過(guò)（低于）上一個(gè)成交價(jià)格的10%

第10組比例稅制檢驗(yàn)比例稅制能否抑制價(jià)格泡沫買賣雙方按成交金額的5%交納交易稅

第11組固定稅制檢驗(yàn)固定稅制能否抑制價(jià)格泡沫買賣雙方每次成交交納5元交易稅

第五，第8－9組實(shí)驗(yàn)設(shè)置了類似于真實(shí)證券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)和靜態(tài)漲跌幅限制，在實(shí)驗(yàn)過(guò)程中，如果參與人的報(bào)價(jià)超過(guò)了價(jià)格限制的范圍，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)提示該報(bào)價(jià)超過(guò)了限制范圍，不被接受；實(shí)驗(yàn)結(jié)果將檢驗(yàn)漲跌幅限制能否抑制價(jià)格泡沫，并且在抑制價(jià)格泡沫的同時(shí)不影響交易的連續(xù)性；

第六，第10和11組實(shí)驗(yàn)分別設(shè)置了比例和固定交易稅，假設(shè)一個(gè)參與人在每個(gè)交易周期中都以均衡價(jià)格成交一次，按照比例交易稅，他所需要支付的交易稅總額是82.5元（10個(gè)周期的均衡價(jià)格之和乘以5%）；按照固定交易稅，他需要支付50元（總交易周期數(shù)乘以5），從這個(gè)角度而言，比例交易稅制的征稅力度略高于固定交易稅制，我們將檢驗(yàn)不同稅制對(duì)價(jià)格泡沫的影響。

再次強(qiáng)調(diào)的是，所有的實(shí)驗(yàn)都是在基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，引入我們需要研究的某個(gè)因素。除了這個(gè)因素以外，其他實(shí)驗(yàn)的條件與基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)是基本相同的，因而可以將實(shí)驗(yàn)結(jié)果的差異歸結(jié)為這個(gè)因素的引入。

四、實(shí)驗(yàn)結(jié)果

11組實(shí)驗(yàn)每組重復(fù)進(jìn)行了3次，我們共獲得了33次實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)。在考察結(jié)果之前，我們先引入衡量實(shí)驗(yàn)室證券價(jià)格泡沫程度的指標(biāo)——總價(jià)格泡沫?？們r(jià)格泡沫衡量了市場(chǎng)平均價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值的總體規(guī)模，如果實(shí)驗(yàn)持續(xù)10個(gè)交易周期，那么總泡沫的計(jì)算方法為：

（2）

指第t周期市場(chǎng)平均成交價(jià)格，指第t周期的基礎(chǔ)價(jià)值。

（一）具體實(shí)驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，我們計(jì)算了各組實(shí)驗(yàn)的總價(jià)格泡沫（如表2所示）。

表2各組總價(jià)格泡沫

實(shí)驗(yàn)總價(jià)格泡沫實(shí)驗(yàn)總價(jià)格泡沫

第1組（基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)）222.70第7組（初始資金6000）514.99

第2組（事前信息不對(duì)稱）361.45第8組（靜態(tài)漲跌幅）2.75

第3組（事后信息不對(duì)稱）-34.18第9組（動(dòng)態(tài)漲跌幅）-4.63

第4組（彩票式證券）1082.10第10組（比例稅制）413.33

第5組（初始資金1500）-53.27第11組（固定稅制）-1.24

第6組（初始資金3000）196.30

注：表中數(shù)據(jù)是各組中三次實(shí)驗(yàn)總價(jià)格泡沫的平均值

表2的結(jié)果顯示在不同的實(shí)驗(yàn)環(huán)境下，市場(chǎng)的價(jià)格泡沫存在較大的差異。針對(duì)各組實(shí)驗(yàn)，我們得出以下結(jié)論：

結(jié)論1：基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)出現(xiàn)了價(jià)格泡沫現(xiàn)象，在交易過(guò)程的最后幾個(gè)周期市場(chǎng)價(jià)格逐步收斂于基礎(chǔ)價(jià)值附近。

這個(gè)結(jié)論與Smith等（1988）的研究比較一致，表明信息完全對(duì)稱不足以使參與人形成統(tǒng)一的、理性的預(yù)期，證券市場(chǎng)并非能瞬時(shí)實(shí)現(xiàn)均衡，通過(guò)學(xué)習(xí)而積累經(jīng)驗(yàn)是交易者形成一致理性預(yù)期、進(jìn)而進(jìn)行理性決策的重要條件。圖1顯示了第1組中一次實(shí)驗(yàn)的市場(chǎng)平均價(jià)格與基礎(chǔ)價(jià)值的情況。

圖1信息完全對(duì)稱實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)的成交結(jié)果

結(jié)論2：事前信息不對(duì)稱和事后信息不對(duì)稱對(duì)價(jià)格泡沫產(chǎn)生的影響截然不同。與信息完全對(duì)稱的基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)相比較，有關(guān)證券分紅的事前信息不對(duì)稱提高了市場(chǎng)的價(jià)格泡沫；而有關(guān)成交價(jià)格的事后信息不對(duì)稱反而使市場(chǎng)泡沫程度降低了。

產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能在于事后信息不透明迫使交易者更多的關(guān)注于事前信息，即證券本身的價(jià)值，其決策將建立在對(duì)證券基礎(chǔ)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算和分析的基礎(chǔ)之上；而事前信息不透明導(dǎo)致交易者無(wú)法有效判斷證券的基礎(chǔ)價(jià)值，他們將根據(jù)價(jià)格的走勢(shì)進(jìn)行決策，容易引發(fā)“追漲殺跌”的非理性行為，帶來(lái)市場(chǎng)更多的價(jià)格泡沫。第2和第3組中的一次實(shí)驗(yàn)結(jié)果分別如圖2和圖3所示。

這一實(shí)驗(yàn)結(jié)論表明信息透明度的提高不一定有利于市場(chǎng)效率的提高，不同性質(zhì)的信息對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了完全不同的影響，監(jiān)管當(dāng)局有必要強(qiáng)調(diào)有效信息的披露。

圖2事前信息不對(duì)稱實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)的成交結(jié)果

圖3事后信息不對(duì)稱實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)的成交結(jié)果

結(jié)論3：在其他實(shí)驗(yàn)條件一致的前提下，以小概率獲得大收益的“彩票式”證券比基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)設(shè)置的一般證券產(chǎn)生了更多的價(jià)格泡沫，表明參與人對(duì)彩票式證券是風(fēng)險(xiǎn)偏好的。

圖4交易彩票式證券實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)的成交結(jié)果

如圖4所示，在證券每周期可能分紅300元的激勵(lì)作用下，證券的成交價(jià)格一直持續(xù)在200元以上，即使分紅300元的概率只有10%。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因在于參與人對(duì)“彩票式”證券是風(fēng)險(xiǎn)偏好的。交易者的這種風(fēng)險(xiǎn)偏好特征可以用來(lái)解釋高科技股票的泡沫。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的股票相比，很多高科技股票雖然在會(huì)計(jì)上是虧損的，但是仍然擁有在未來(lái)獲取高盈利的可能性，雖然這種可能性很小，交易者對(duì)其卻是風(fēng)險(xiǎn)偏好的，愿意為其支付更高的價(jià)格。

結(jié)論4：市場(chǎng)初始資金量與證券價(jià)格泡沫有顯著的正向相關(guān)性，充裕的現(xiàn)金為價(jià)格上漲提供了動(dòng)力。

從第5組到第7組實(shí)驗(yàn)中，參與人被賦予的初始現(xiàn)金從1500元上升到6000元，實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)的價(jià)格泡沫程度也逐步擴(kuò)大。這表明現(xiàn)金的充裕程度與價(jià)格泡沫的膨脹有著密切的關(guān)系。如圖5和圖6是初始資金分別為1500元和6000元的條件下，市場(chǎng)的成交價(jià)格，圖6的價(jià)格泡沫程度顯著的高于圖5。在真實(shí)的證券市場(chǎng)中，市場(chǎng)資金約束放松可以通過(guò)中央銀行提高貨幣供應(yīng)量以及擴(kuò)大信貸規(guī)模等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，中央銀行在推行這些政策時(shí)必須充分考慮對(duì)證券價(jià)格帶來(lái)的影響。

圖5初始資金為1500元的實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)成交結(jié)果

圖6初始資金為6000元的實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)成交結(jié)果

結(jié)論5：動(dòng)態(tài)與靜態(tài)漲跌幅限制能抑制價(jià)格泡沫的出現(xiàn)，但是靜態(tài)漲跌幅在一定程度上限制了交易的實(shí)現(xiàn)，而動(dòng)態(tài)漲跌幅并未降低市場(chǎng)的流動(dòng)性。

圖7和圖8中，實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)分別實(shí)施了靜態(tài)漲跌幅限制和動(dòng)態(tài)漲跌幅限制。這兩種價(jià)格限制制度都有效地抑制了市場(chǎng)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)。在實(shí)施靜態(tài)漲跌幅的市場(chǎng)中，3次實(shí)驗(yàn)中都有一些交易周期沒有出現(xiàn)任何成交，3次實(shí)驗(yàn)的總成交量是262次；動(dòng)態(tài)漲跌幅的實(shí)施并沒有影響交易的正常進(jìn)行，3次實(shí)驗(yàn)的總成交量是547次。這表明動(dòng)態(tài)漲跌幅限制不僅抑制了價(jià)格泡沫的出現(xiàn)，而且保證了交易的持續(xù)性和市場(chǎng)的流動(dòng)性。

圖7實(shí)施靜態(tài)漲跌幅限制實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)的成交結(jié)果

注：第2和第8個(gè)交易周期沒有出現(xiàn)成交

圖8實(shí)施動(dòng)態(tài)漲跌幅限制實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)的成交結(jié)果

結(jié)論6：對(duì)交易行為征收比例稅沒有減少市場(chǎng)的價(jià)格泡沫，而征收固定稅能降低市場(chǎng)的價(jià)格泡沫，此外，固定交易稅導(dǎo)致了市場(chǎng)流動(dòng)性的降低。

兩種不同的收取交易稅的方式也對(duì)市場(chǎng)價(jià)格泡沫產(chǎn)生了不同的影響。如圖9所示，按比例征收交易稅沒有降低市場(chǎng)價(jià)格泡沫的程度。圖10則顯示按交易次數(shù)固定征收交易稅降低了市場(chǎng)的價(jià)格泡沫。從市場(chǎng)交易量來(lái)看，與基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)相比，比例交易稅市場(chǎng)的成交量沒有受到太大的影響，固定交易稅的實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)中，多個(gè)交易周期出現(xiàn)了零交易的現(xiàn)象。這些實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，從交易者心理的角度來(lái)看，在交易者決策的過(guò)程中，固定交易稅負(fù)可能會(huì)比比例交易稅產(chǎn)生更為直接和明顯的作用，因?yàn)闊o(wú)論金額大小只要交易都會(huì)產(chǎn)生交易費(fèi)用。在這種心理下，價(jià)格泡沫被消除了，而市場(chǎng)交易的活躍程度和市場(chǎng)的流動(dòng)性也顯著地被降低了。

圖9征收比例交易稅實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)的成交結(jié)果

圖10征收固定交易稅實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)的成交結(jié)果

注：第7，8，10個(gè)交易周期沒有出現(xiàn)成交

（二）對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的進(jìn)一步計(jì)量分析

為了進(jìn)一步比較各種因素對(duì)價(jià)格泡沫的影響程度和方式，現(xiàn)在我們將構(gòu)造一個(gè)多元回歸方程，以每次實(shí)驗(yàn)的總價(jià)格泡沫作為因變量，以事前信息不對(duì)稱、事后信息不對(duì)稱、證券的彩票性質(zhì)、初始資金量、靜態(tài)漲跌幅限制、動(dòng)態(tài)漲跌幅限制、比例稅制、固定稅制為自變量。在自變量中，除了初始資金量選取市場(chǎng)交易者人均初始現(xiàn)金值以外，其余變量均為虛擬變量，例如某次實(shí)驗(yàn)中，如果實(shí)驗(yàn)環(huán)境為事前信息不對(duì)稱，自變量“事前信息不對(duì)稱”取值為“1”，否則為“0”，其他虛擬變量也依此類推。利用共33次實(shí)驗(yàn)的數(shù)據(jù)，我們得出方程的回歸結(jié)果，方差分析表和系數(shù)表分別見表3和表4。

表3回歸方程的方差分析表

平方和自由度均方和F值顯著性概率

回歸項(xiàng)3413333.7588426666.72016.429

0.000

殘差項(xiàng)623295.2272425970.634

總和4036628.98632

表4回歸方程的系數(shù)表

非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)t值顯著性水平

待定系數(shù)B標(biāo)準(zhǔn)誤差Beta值

常數(shù)(Constant)-193.042113.269-1.7040.101

事前信息不對(duì)稱21.138108.2590.0170.1950.847

事后信息不對(duì)稱-364.345108.259-0.299-3.3650.003

彩票性質(zhì)741.955108.2590.6106.8530.000

初始資金量0.1070.0270.3614.0010.001

靜態(tài)漲跌幅限制-337.395108.259-0.277-3.1170.005

動(dòng)態(tài)漲跌幅限制-344.777108.259-0.283-3.1850.004

比例稅制73.315108.2590.0600.6770.505

固定稅制-341.392108.259-0.281-3.1530.004

=0.846

因變量:總價(jià)格泡沫

從方差分析表來(lái)看，由于顯著性概率小于5%，表明回歸方程是有意義的。系數(shù)表的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也進(jìn)一步證實(shí)了我們?cè)谇懊嬲鹿?jié)中所進(jìn)行的分析，在這些因素中，事前信息不對(duì)稱、證券的彩票性質(zhì)（影響參與人的風(fēng)險(xiǎn)偏好）、初始資金量、比例稅制與價(jià)格泡沫都呈正向相關(guān)關(guān)系，而事后信息不對(duì)稱、靜態(tài)漲跌幅限制、動(dòng)態(tài)漲跌幅限制以及固定交易稅制與價(jià)格泡沫負(fù)向相關(guān)?；貧w結(jié)果還表明，除了事前信息不對(duì)稱和比例稅制以外，其他自變量與價(jià)格泡沫的關(guān)系在95%的置信水平下具有顯著性。其中，證券彩票性質(zhì)引發(fā)的參與人特定的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)價(jià)格泡沫的影響程度最為顯著，而事前信息不對(duì)稱的影響程度則最不顯著。此外，整個(gè)回歸方程的等于0.846，這表明我們所引入的自變量可以解釋因變量?jī)r(jià)格泡沫84.6%的變異性。

五、結(jié)論及進(jìn)一步研究的展望

我們利用實(shí)驗(yàn)方法對(duì)引發(fā)或者抑制泡沫的各種因素進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)，采用的基本方法是在信息完全對(duì)稱、無(wú)任何其他限制制度的基準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)之上，引入其他因素，考察該因素對(duì)證券價(jià)格泡沫的影響方式和程度。實(shí)驗(yàn)結(jié)論表明在所考察的因素中，事前信息不對(duì)稱、證券的彩票性質(zhì)（影響參與人的風(fēng)險(xiǎn)偏好）、初始資金量、比例稅制與價(jià)格泡沫都會(huì)導(dǎo)致價(jià)格泡沫的出現(xiàn)和膨脹，而事后信息不對(duì)稱、靜態(tài)漲跌幅限制、動(dòng)態(tài)漲跌幅限制以及固定交易稅制有消除價(jià)格泡沫的效應(yīng)。與其他因素相比，動(dòng)態(tài)漲跌幅限制不僅抑制了價(jià)格泡沫的出現(xiàn)，而且保證了交易的持續(xù)性和市場(chǎng)的流動(dòng)性。

本文是將實(shí)驗(yàn)研究方法引入證券泡沫問(wèn)題的一個(gè)初步的嘗試，無(wú)論是從實(shí)驗(yàn)方法上，還是從研究?jī)?nèi)容上，有很多的問(wèn)題需要進(jìn)一步的拓展。

首先，從實(shí)驗(yàn)方法的應(yīng)用上，本文借鑒了西方實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)業(yè)已形成的研究框架，但尚未涉及對(duì)實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)框架進(jìn)行根本性改進(jìn)。特別是在實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)中，參與人可以通過(guò)交易獲取收益，但一般不允許其出現(xiàn)負(fù)的現(xiàn)金流，也就是參與人不會(huì)真正承擔(dān)決策帶來(lái)的損失，這就可能導(dǎo)致參與人放棄謹(jǐn)慎性而積極交易，將股票價(jià)格不斷推高，這是實(shí)驗(yàn)方法在證券價(jià)格泡沫研究中面臨的一個(gè)主要障礙。如何解決實(shí)驗(yàn)技術(shù)的局限性，充分揭示參與人的偏好，是進(jìn)一步研究的方向。

其次，從研究?jī)?nèi)容上，我們的研究是粗線條的，每一個(gè)部分都可以展開更為深入和詳細(xì)的研究。例如，在資金約束方面，我們研究的是所有參與人持有資金增加對(duì)市場(chǎng)的影響，可以進(jìn)一步研究部分交易者資金增加會(huì)產(chǎn)生怎樣的效應(yīng)；再如，在抑制證券泡沫的制度安排方面，我們可以進(jìn)一步將斷路器、最大升降檔位限制、保證金制度以及更多的金融衍生工具引入實(shí)驗(yàn)室市場(chǎng)，檢驗(yàn)它們對(duì)市場(chǎng)效率產(chǎn)生的影響。

最后，我們構(gòu)造的實(shí)驗(yàn)室市場(chǎng)是對(duì)真實(shí)世界的簡(jiǎn)化，通過(guò)增加實(shí)驗(yàn)條件的復(fù)雜性來(lái)檢驗(yàn)復(fù)雜條件下價(jià)格泡沫的形成機(jī)理是進(jìn)一步研究的需要。例如，中國(guó)的證券市場(chǎng)有著非常特殊的背景，泡沫產(chǎn)生也有深刻的體制性原因，如果將這些因素引入實(shí)驗(yàn)室市場(chǎng)，也許能夠得出對(duì)認(rèn)識(shí)真實(shí)證券市場(chǎng)的泡沫問(wèn)題更有意義的結(jié)論。

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