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[論文關(guān)鍵詞]巨災(zāi)風險債券；契約條款；履約保證；剩余索取權(quán)與控制權(quán)對應(yīng)

[論文摘要]巨災(zāi)風險債券的契約條款是債券交易各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的載體?；谑Ｓ嗨魅?quán)與控制權(quán)對應(yīng)的一般原則，必須在理順債券運行中多方主體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，因為巨災(zāi)風險債券的條款設(shè)計須解決的一個核心問題，也不例外的在于如何平衡債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，保證債券的順利運作。但是，在進行巨災(zāi)風險債券契約條款設(shè)計時，必須比較巨災(zāi)風險債券在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、信用結(jié)構(gòu)和期權(quán)結(jié)構(gòu)上與一般債券的異同，在債券契約條款設(shè)計中應(yīng)包含一些限制性條款，以便巨災(zāi)風險債券的契約條款的科學(xué)性。

無論何種融資契約，其合同條款只是表象，也即契約關(guān)系的外部載體，契約背后反映的實質(zhì)上是其所承擔的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。正因為如此，融資契約條款設(shè)計的目的也就是契約雙方(或多方)權(quán)利義務(wù)關(guān)系的平衡。巨災(zāi)風險債券的條款設(shè)計須解決的一個核心問題，也不例外地在于如何平衡債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，保證債券的順利運作，達到雙方各自交易的初衷。本文基于剩余索取權(quán)與控制權(quán)對應(yīng)的一般原則，對以履約保證機制為重點的巨災(zāi)風險債券契約條款設(shè)計機制問題進行了一些探析。

一、巨災(zāi)風險債券的契約條款設(shè)計概覽

巨災(zāi)風險債券(CatastropheBond)是20世紀90年代以來全球巨災(zāi)事故頻繁發(fā)生且損失幅度劇增的大背景催生出來的一種新型ART(AlternativeRiskTransfer)工具，它由(再)保險公司(或其設(shè)立或指定的SPV，即特殊目的機構(gòu)SpecialPurposeVehicle)發(fā)行，收益取決于該公司或整個行業(yè)的巨災(zāi)損失狀況。與普通債券不同的是，巨災(zāi)風險債券本金的返還與否依賴于特定事件的發(fā)生：若在期內(nèi)未發(fā)生約定的巨災(zāi)事故，發(fā)行人按約向投資者還本付息；若發(fā)生預(yù)先規(guī)定的觸發(fā)事件(TriggeringEvent)，則發(fā)行人向投資者償付本金或利息的義務(wù)將部分乃至全部被免除，債券發(fā)行人將運用該筆基金進行理賠。作為一種新型的保險風險證券化工具，巨災(zāi)風險債券的出現(xiàn)不僅增強了保險業(yè)的承保能力，也為投資者提供了一種從分散化投資組合中獲得較高收益的有效途徑，對保險業(yè)乃至整個金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了相當?shù)挠绊?，已成為迄今為止運作的最為成熟和廣泛的巨災(zāi)風險證券化工具。我國自2006年起也開始初步籌劃相關(guān)的地震風險債券的運作。

根據(jù)企業(yè)契約理論中有關(guān)所有制、治理結(jié)構(gòu)的一般論點，企業(yè)是一系列契約的組合，是個人之間交易產(chǎn)權(quán)的一種方式。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)設(shè)計的一般原則是剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的對應(yīng)。企業(yè)的融資活動深刻影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，因而融資契約的設(shè)計也理應(yīng)遵守剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對應(yīng)的原則。據(jù)此，又結(jié)合當前理論界主流的債務(wù)契約設(shè)計理論，企業(yè)融資契約要解決的核心問題就是如何設(shè)計一種能使剩余所有權(quán)和剩余控制權(quán)相匹配的最優(yōu)契約，以在投資者和股東之間合理地分配現(xiàn)金收益流，或在特定情況下及時地將企業(yè)的控制權(quán)由企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，以保護債權(quán)人的合法利益，使投資者愿意提供足夠數(shù)量的資金滿足企業(yè)的投資需求。一言以蔽之，融資契約的條款設(shè)計要解決兩個問題：現(xiàn)金收益流的分配以及保證履約機制的設(shè)置。

由于巨災(zāi)風險債券的發(fā)行主體SPV一般由政府或旨在通過巨災(zāi)風險債券轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風險的(再)保險公司發(fā)起成立，其功能也被人為局限于充當巨災(zāi)風險證券化活動的中介，不以營利為目的，更重要的是，如上述，債券最終的現(xiàn)金流流向存在著不確定性。再者，巨災(zāi)風險債券在發(fā)行前都經(jīng)過科學(xué)理算，原(再)保險公司繳納的保險費，投資者期初的投資支出及其累計額一般情況下能滿足偶然發(fā)生的巨災(zāi)損失事故。基于以上兩點原因，收益現(xiàn)金流在股東和投資者之間的分配在巨災(zāi)風險債券契約條款的設(shè)計中意義不大，巨災(zāi)風險債券契約條款設(shè)計的重點在于對其履約保證機制的探討。

二、從條款設(shè)計看巨災(zāi)風險債券的履約保證機制

根據(jù)債券契約條款設(shè)計理論的一般觀點，債券契約條款設(shè)計所應(yīng)包含的一些因素包括現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、信用結(jié)構(gòu)與期權(quán)結(jié)構(gòu)。以下結(jié)合巨災(zāi)風險債券的特殊之處，試從這些方面來探討其契約條款設(shè)計較一般的債券的共通與特殊之處。

(一)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)

即資金在何時，以何種數(shù)量，向哪方流動的結(jié)構(gòu)，這是融資契約的最基本結(jié)構(gòu)。包括三個方面：

1．期限問題。對一般債券而言，期限越長表明債券本身所包含的違約風險越大，從而要求的回報率就越高。對巨災(zāi)風險債券而言這一基本原則也是成立的。特殊之處在于，巨災(zāi)風險債券回報率的高低，還特別依賴于巨災(zāi)事故發(fā)生的概率和本金利息的風險程度，即巨災(zāi)事故發(fā)生概率越高，越有可能觸發(fā)債券對(再)保險人的支付，投資者對其本息的要求權(quán)越有可能喪失。當然，不同種類債券(本金保證型、本金利息均保證型及均不保證型)對本息的規(guī)定對于投資者本金的風險程度不同，要求的回報率自然也不同?？傊瑢IE災(zāi)風險債券而言自然因素(巨災(zāi)事故發(fā)生概率)與債券本身條款的設(shè)定對其收益率的影響相對于期限的影響更大，這是巨災(zāi)風險債券相對于普通債券的一大區(qū)別。

2．利率問題。在利率問題上巨災(zāi)風險債券類似于一個浮動利率債券，具體來說，在巨災(zāi)事故即將發(fā)生或者已發(fā)生但尚未進行賠付的情況下，投資者預(yù)期債券的觸發(fā)支付在即，從而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市場對其需求傾向于下降，為平衡供求關(guān)系，巨災(zāi)風險債券的價格會傾向于上升，利率會傾向于下降。

3．還款方式。在此問題上，巨災(zāi)風險債券和一般債券類似：它一般都是在期末一次性支付投資者本息(未發(fā)生巨災(zāi)事故的情況下)。相對于定期支付本息的情況，一次性還款對發(fā)行人的有利之處在于可能最大限度地占用這筆資金。但是，也存在弊端：首先，債券到期需要支付一大筆現(xiàn)金，如果發(fā)行人現(xiàn)金短缺或安排不善有可能出現(xiàn)到期無法兌現(xiàn)的風險；其次，從投資者角度看，一次性還款等于是將應(yīng)收利息再“強迫”投資于這種債券，從而使其本息面臨較大的信用風險。因此，本金保證型和本金利息保證型的巨災(zāi)風險債券對投資者和發(fā)行人來說都有益處。

(二)信用結(jié)構(gòu)與期權(quán)結(jié)構(gòu)

這二者構(gòu)成了債券履約保證機制的核心內(nèi)容。由于借款人可能違約從而破壞既定的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，因此單有現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)并不能保障投資者的利益。為了實施進一步的保障，投資者可與借款人就信用問題達成若干協(xié)議，如要求借款人提供抵押、質(zhì)押或第三方保證等，或者要求借款人進行信用評級。關(guān)于信用支持方式方面的契約條款即為債券的信用結(jié)構(gòu)。此外，根據(jù)現(xiàn)代財務(wù)資本結(jié)構(gòu)理論的觀點，負債越