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[內(nèi)容摘要]本文就金融期貨和賣空機(jī)制的缺位、資本項(xiàng)目的不完全開放及相關(guān)法律法規(guī)的缺失這四個(gè)制度因素對國內(nèi)私募證券投資基金在組織管理、資金運(yùn)用和法律地位上的約束，及其引發(fā)的國內(nèi)證券投資基金與對沖基金的差距進(jìn)行了探討。但是，本文認(rèn)為即將推出的股指期貨，將要實(shí)行的證券公司的融資融券業(yè)務(wù)、我國逐步開放的資本市場及有可能頒布的相關(guān)法律法規(guī)都將使國內(nèi)證券投資基金最終演化為對沖基金。

由于國內(nèi)證券市場過去一直沒有買空機(jī)制，缺乏進(jìn)行對沖和套利的股指期貨和股票期權(quán)等金融衍生工具，相關(guān)法律對私募基金的缺失，這些都使國內(nèi)的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規(guī)對我國私募證券投資基金的資金運(yùn)作在以下方面還存在相當(dāng)?shù)南拗啤?/p>

一、金融期貨和賣空機(jī)制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因?yàn)檫@些基金在最初都采取了對沖的交易方式規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，隨著時(shí)間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進(jìn)行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻不可以消減系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國股市價(jià)格波動(dòng)幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約占市場風(fēng)險(xiǎn)的65%，而美國等發(fā)達(dá)國家大部分只占30%，因此，對國內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內(nèi)還未實(shí)行利率市場化，債券的收益率波動(dòng)較小，還未形成對債券類對沖工具的強(qiáng)烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創(chuàng)新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機(jī)制，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時(shí)獲利。表1對不同類型對沖基金的波動(dòng)率進(jìn)行了比較。

從表1可以看出，采用了對沖交易規(guī)避證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動(dòng)性都遠(yuǎn)不及標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)基金，而它們的Sharpe指數(shù)卻基本高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。

由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒有明顯優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。

由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細(xì)分，有許多種類的對沖基金與國內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。不同的是，國內(nèi)的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風(fēng)險(xiǎn)的賣空機(jī)制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時(shí)A指的比較。

和海外的情況相同，國內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動(dòng)性也小于大盤指數(shù)，但是，由于國內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的對沖工具，因此其較海外對沖基金經(jīng)受著更大的波動(dòng)性，同時(shí)，當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)到來時(shí)只能被動(dòng)地接受損失。

2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補(bǔ)了國內(nèi)無對沖機(jī)制和對沖金融工具的空白。國內(nèi)私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)以對沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖，使國內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進(jìn)。

二、不完全的賣空機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用

從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關(guān)系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來運(yùn)作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協(xié)調(diào)各參與人之間關(guān)系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》出臺(tái)前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機(jī)構(gòu)融資來放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個(gè)人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對個(gè)人除開立了住房、汽車、消費(fèi)和助學(xué)貸款外，只允許個(gè)人以憑證式國債做質(zhì)押貸款。對于合伙與公司型的企業(yè)法人，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對其通過不動(dòng)產(chǎn)的抵押和動(dòng)產(chǎn)的質(zhì)押來發(fā)放貸款，如憑證式國債、股權(quán)和股票的質(zhì)押貸款。但是對于經(jīng)營高風(fēng)險(xiǎn)的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進(jìn)行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統(tǒng)計(jì)了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。

由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機(jī)制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點(diǎn)交易實(shí)施細(xì)則》，投資者融資買入證券和融券賣出時(shí)，保證金比例都不得低于50%，這一細(xì)則將國內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度?？紤]到國內(nèi)對證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)仍處于試點(diǎn)起步階段，隨著證券公司控制風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng)，業(yè)務(wù)發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。

三、資本項(xiàng)目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

在我國的資本項(xiàng)目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機(jī)構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司和全國社?；稹鴥?nèi)經(jīng)營私募證券投資基金的機(jī)構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發(fā)達(dá)金融市場中，正是由于開放的資本項(xiàng)目，才會(huì)產(chǎn)生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅(jiān)持在全球金融市場進(jìn)行價(jià)值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統(tǒng)計(jì)。

圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內(nèi)金融市場的私募證券投資基金，受一國經(jīng)濟(jì)、政治和法律法規(guī)的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)。不完全開放的資本市場也是障礙國內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。

四、法律法規(guī)的空白不能保障國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個(gè)多世紀(jì)后，美國依然是世界上對沖基金經(jīng)營最活躍、法律法規(guī)最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項(xiàng)法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應(yīng)監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會(huì)注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數(shù)、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護(hù)對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍(lán)天法等。

在國內(nèi)，有關(guān)證券投資的所有法律法規(guī)都沒有對私募基金給予明確規(guī)定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)，向特定對象募集資金或者接受特定對象財(cái)產(chǎn)委托從事證券投資活動(dòng)的具體管理辦法，由國務(wù)院根據(jù)本法的原則另行定?！边@雖然給國內(nèi)私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內(nèi)出現(xiàn)的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關(guān)法規(guī)設(shè)計(jì)運(yùn)行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點(diǎn)是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產(chǎn)品，其由信托公司(信用受托、投資監(jiān)管)、證券公司(專項(xiàng)證券賬戶監(jiān)管)、商業(yè)銀行(專項(xiàng)資金監(jiān)管)、地方銀監(jiān)局四方進(jìn)行監(jiān)管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個(gè)環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風(fēng)險(xiǎn)。由于這種機(jī)制很好地解決于信用風(fēng)險(xiǎn)問題，投資者資金安全有保證。實(shí)際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發(fā)生變化，在以往的證券信托計(jì)劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會(huì)出現(xiàn)利益輸送問題。而現(xiàn)在，信托只承擔(dān)受托人和信托結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)工作，把投資者角色讓給了專業(yè)私募基金經(jīng)理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監(jiān)管者。這些信托產(chǎn)品基本是按照海外對沖基金模式來設(shè)計(jì)和操作的，現(xiàn)在只缺沽空交易。將來國內(nèi)股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對沖基金。

五、結(jié)論

由于政策與法律法規(guī)等制度因素的限制，我國的私募證券投資基金在對沖手段的運(yùn)用、杠桿交易的放大倍數(shù)及投資國際資本市場的權(quán)限上目前還不能與海外的對沖基金相匹配。但是，未來不久隨著股指期貨的推出和證券公司融資融券業(yè)務(wù)的開展，國內(nèi)私募證券投資基金在對沖與杠桿工具的運(yùn)用上將得到改善。由于國內(nèi)資本市場的開放是一個(gè)漸進(jìn)的過程，從QDII的啟動(dòng)到真正意義上的完全開放還有很多路要走，因此，國內(nèi)私募證券投資基金欲通過海外金融市場分散風(fēng)險(xiǎn)或分享國際資本市場的收益還需要耐心的等待。目前我國私募基金的合法化呼聲很高，但合法化的形式還不清晰，為私募證券投資基金的發(fā)展提供法律基礎(chǔ)和政策支持不是一蹴而就的，需要在借鑒海外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上不斷的自我摸索與完善。在各種法律法規(guī)的健全完善與私募基金本身運(yùn)作的成熟中，國內(nèi)私募證券投資基金最終演化成真正的對沖基金，走向合法、有效率的良性運(yùn)作模式的道路將會(huì)是一個(gè)必然趨勢。