導(dǎo)語(yǔ)：淺析資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要作為融資契約的股權(quán)和債權(quán)具有不同的企業(yè)所有權(quán)配置特征，資本結(jié)構(gòu)不單是一個(gè)融資契約的選擇問(wèn)題，更重要的是資金背后產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用、共同構(gòu)成的某種制衡機(jī)制的配置問(wèn)題。企業(yè)不同融資契約的選擇就是企業(yè)不同治理機(jī)制的選擇，融資決策就是通過(guò)確定企業(yè)最合適的資本結(jié)構(gòu)，形成有效的制衡機(jī)制，約束人行為。本文論述了債權(quán)和股權(quán)所具有的治理效應(yīng)。

關(guān)鍵詞資本結(jié)構(gòu)股權(quán)債權(quán)治理效應(yīng)

一、緒論

經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論(F.ModiglianiandM.Miller，1958)認(rèn)為，在一個(gè)完善的資本市場(chǎng)中，資本結(jié)構(gòu)既不影響資本成本，也不影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值?，F(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)當(dāng)然不可能是完善的，這種不完善不僅來(lái)自政府政策導(dǎo)致的扭曲，更主要的是來(lái)自信息的不完全?，F(xiàn)代企業(yè)理論的研究證明，至少由于以下三個(gè)原因，資本結(jié)構(gòu)是重要的：第一，根據(jù)激勵(lì)理論，資本結(jié)構(gòu)通過(guò)影響經(jīng)營(yíng)者的工作努力水平和其他行為的選擇，進(jìn)而影響企業(yè)的收人和其實(shí)際價(jià)值；第二，根據(jù)信息傳遞理論，資本結(jié)構(gòu)通過(guò)其信息傳遞功能影響投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的判斷，進(jìn)而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；第三，根據(jù)控制權(quán)理論，資本結(jié)構(gòu)通過(guò)影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)即所有權(quán)的安排，進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值。

資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響也稱為資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。Williamson(1988)認(rèn)為，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)，由于人問(wèn)題的存在，公司的外部控制一般會(huì)同時(shí)采用兩種控制方式：股權(quán)控制與債權(quán)控制相互補(bǔ)充。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的公司中，債務(wù)與股權(quán)不應(yīng)僅僅看作是不可替代的融資工具，而且更應(yīng)看作是不可替代的治理結(jié)構(gòu)；資本結(jié)構(gòu)是否合理在很大程度上決定著公司治理效率的高低。Aghion和Bolton(1992)認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同政權(quán)持有人之間分配的選擇。最優(yōu)的負(fù)債比例是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致公司破產(chǎn)時(shí)將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。因此，選擇合適的融資結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮其治理作用，對(duì)現(xiàn)代公司至關(guān)重要。Hart(1995)認(rèn)為，給予經(jīng)營(yíng)者以控制權(quán)或激勵(lì)并不十分重要，至關(guān)重要的問(wèn)題可能是要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營(yíng)者以投資者的利益為代價(jià)，追求他們自己目標(biāo)的行為能力。

二、債權(quán)的治理效應(yīng)

債權(quán)的治理效應(yīng)的理論淵源是資本結(jié)構(gòu)理論中的成本說(shuō)及其分支企業(yè)控制權(quán)理論。成本說(shuō)和控制權(quán)理論將公司治理引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中，突破了以往資本結(jié)構(gòu)理論中僅對(duì)負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)的研究，提出了負(fù)債的治理效應(yīng)：適度負(fù)債有助于緩解公司內(nèi)部各利益相關(guān)者的利益沖突，激勵(lì)、約束經(jīng)理人員，克服問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的重新安排；同時(shí)，債權(quán)人以“相機(jī)控制”的方式，在公司治理中擔(dān)任重要的角色。具體來(lái)講，負(fù)債融資的治理效應(yīng)是通過(guò)以下機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。

(一)負(fù)債本身的激勵(lì)約束機(jī)制

一方面，在經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的絕對(duì)投資不變的情況下，增加投資中債務(wù)融資比例將增大經(jīng)營(yíng)者的持股比例，從而增加了經(jīng)營(yíng)者的剩余索取權(quán)，這就內(nèi)在地激發(fā)了經(jīng)營(yíng)者的積極性，使經(jīng)營(yíng)者利益與股東利益更加趨于一致。對(duì)于這一點(diǎn)還可以通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)模型來(lái)說(shuō)明。設(shè)經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)融資金額為i，其他股東的股權(quán)融資金額為j，則通過(guò)股權(quán)融資獲得總金額為i＋j，經(jīng)營(yíng)者所占有的股份比例為i/(i＋j)。又假定公司的債務(wù)融資金額為c，同時(shí)公司的資產(chǎn)收益為x，債務(wù)利息率為y(x，y均為百分?jǐn)?shù)，且x＞y)，則經(jīng)理的股權(quán)收益率為：R＝i/(i＋j)[(i＋j)x＋(x－y)c]，亦即：R＝ix＋i/(i＋j)(x－y)c。顯然，隨著債務(wù)融資額的增加，經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)收益也會(huì)增加。特別地，如果公司能獲得足夠多的債務(wù)融資以支持公司運(yùn)作或項(xiàng)目開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)，則公司可以直接減少其他股東的股權(quán)投資金額，或者可以通過(guò)回購(gòu)股份減少其他股東的股權(quán)投資金額，則增加及減少的雙重作用可以較大地增加經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)收益。

另一方面，由于負(fù)債的利息采用固定支付，債務(wù)的利用減少了企業(yè)的白由現(xiàn)金流量，從而縮小了經(jīng)營(yíng)者從事低效投資的選擇空間和抑制了經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)。正如Jensen(1986)指出的，由于債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金支付，他將減少經(jīng)營(yíng)者用于享受其個(gè)人私利的“自由現(xiàn)金”。

(二)相機(jī)控制機(jī)制

現(xiàn)代企業(yè)理論揭示了這樣一個(gè)基本道理：企業(yè)所有權(quán)是一種“狀態(tài)依存所有權(quán)”(State－contingentownership)或相機(jī)控制權(quán)，即企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配隨著企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況的變化而變化。工人的索取權(quán)優(yōu)先于債權(quán)人。令x為企業(yè)的總收人，w為應(yīng)支付給工人的合同工資，r為債權(quán)人的合同支付(本金加利息)，π為股東所要求的一個(gè)滿意利潤(rùn)。假設(shè)x在0到X之間分布(其中x是最大可能的收人)，那么：如果企業(yè)處于x≥w＋r的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在股東手里；如果企業(yè)處于w≤x≤w＋r的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在債權(quán)人手中；如果企業(yè)處于x＜w的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在員工手中；如果企業(yè)處于x＞w＋r＋π的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在經(jīng)理手中。所以，當(dāng)企業(yè)資不抵債、無(wú)法償還債務(wù)時(shí)，企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。這時(shí)，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的控制是通過(guò)受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序進(jìn)行的，包括兩種處理方式：一種是清算，分自愿和強(qiáng)制兩種情況，即把企業(yè)的資產(chǎn)拆開(kāi)賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先順序進(jìn)行分配，清算的結(jié)果是經(jīng)營(yíng)者丟掉了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行商量并提出方案。如果重組的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)企業(yè)就可能被重組。企業(yè)重組涉及減免債務(wù)本金和利息、債轉(zhuǎn)股、延長(zhǎng)償還期、注人新資金等，同時(shí)還會(huì)更換經(jīng)營(yíng)者。因而在“破產(chǎn)威脅”下，經(jīng)營(yíng)者會(huì)減少個(gè)人享受，更加努力工作，并做出更有利于提高企業(yè)價(jià)值的投資決策，即經(jīng)營(yíng)者的行為會(huì)更傾向于股東的利益，從而減少了成本。因此，從這個(gè)意義上說(shuō)，債務(wù)是一種緩和經(jīng)營(yíng)者與股東利益沖突的擔(dān)保機(jī)制，它對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成“硬約束”。

(三)銀行監(jiān)控機(jī)制

銀行作為企業(yè)的主要債權(quán)人，憑借其與公司獨(dú)特的關(guān)系，既擁有公司大量的信息，又具有監(jiān)控公司的能力，使其在公司治理中能夠發(fā)揮積極的作用，這既可減少股東的監(jiān)督工作，又可提高監(jiān)督效率。特別地，就主銀行體制而言，主銀行還具備了有別于其他控制源的三個(gè)優(yōu)勢(shì)：①主銀行在聯(lián)合監(jiān)督的事前、事中和事后利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經(jīng)理；②大、小銀行組成的銀行團(tuán)中，由各大銀行分別擔(dān)任自己關(guān)系公司的主銀行并擔(dān)當(dāng)監(jiān)控公司職責(zé)，有利于節(jié)約稀缺的監(jiān)督資源；③以銀行貸款為基礎(chǔ)的相機(jī)控制機(jī)制，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)其控制權(quán)自動(dòng)由經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)向主銀行。因此，銀行作為債權(quán)人行使相機(jī)控制權(quán)會(huì)導(dǎo)致公司預(yù)算約束的硬化。

由此可見(jiàn)，債權(quán)融資對(duì)于降低成本、提高公司治理效率具有積極的意義。然而，要使債權(quán)融資的治理效應(yīng)得以有效發(fā)揮，必須具備以下條件。

1.建立有效的償債保障機(jī)制。償債保障機(jī)制大體分為防止償債危機(jī)出現(xiàn)的事前保障機(jī)制和當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)對(duì)債權(quán)保護(hù)的事后保障機(jī)制兩類。事前保障機(jī)制包括負(fù)債企業(yè)對(duì)負(fù)債責(zé)任的自動(dòng)履行機(jī)制、債權(quán)人的信用和配給機(jī)制、限制債務(wù)期限和債務(wù)資金用途、債務(wù)工具的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性、抵押擔(dān)保等事后保障機(jī)制主要依賴強(qiáng)制性的法律程序，其主要措施包括自發(fā)性和解與結(jié)算、破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”(PiercingCorporation’sVeil)。建立有效償債保障機(jī)制的關(guān)鍵在于建立有效破產(chǎn)機(jī)制，因?yàn)橥ㄟ^(guò)實(shí)施破產(chǎn)機(jī)制實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，既能有效地強(qiáng)化自動(dòng)履債機(jī)制，又能在出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)保護(hù)債權(quán)，增強(qiáng)債務(wù)融資的治理效應(yīng)。而完善和健全的破產(chǎn)制度必須有以下兩方面作用：一是破產(chǎn)能給予經(jīng)營(yíng)者一定的懲罰，實(shí)現(xiàn)債務(wù)的強(qiáng)約束作用；二是能有效保護(hù)債權(quán)人的利益。

2.銀行有能力，特別是有動(dòng)力監(jiān)控企業(yè)的行為。否則，債務(wù)融資的治理效應(yīng)不但不能發(fā)揮出來(lái)，還會(huì)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不利因素。銀行雖可獲得信息租金、長(zhǎng)期聲譽(yù)租金、特殊關(guān)系租金等，進(jìn)而有動(dòng)力去監(jiān)控企業(yè)，但這一條件成立的前提是：銀行必須是以追求利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的產(chǎn)權(quán)主體和市場(chǎng)主體此外，銀行還必須在其資源配置決策中不受政府干預(yù)。避免政府強(qiáng)迫銀行向效益差的企業(yè)貸款是至關(guān)重要的，囚為如果政府強(qiáng)迫銀行向效益差的企業(yè)貸款，將會(huì)造成銀行的財(cái)務(wù)狀況惡化。

三、股權(quán)的治理效應(yīng)

在傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論研究中，研究者的視角或爭(zhēng)議事實(shí)上主要集中在負(fù)債融資上，股權(quán)融資在相當(dāng)程度上處于配角的地位，即它是后于負(fù)債確定的。然而，一旦將研究視角跳到兩種融資模式對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)，整個(gè)局面便煥然一新，股權(quán)融資與債務(wù)融資的研究便處于一個(gè)同等重要的地位。股權(quán)融資的治理效應(yīng)通過(guò)股東對(duì)企業(yè)的控制來(lái)實(shí)現(xiàn)。股東對(duì)企業(yè)的控制通常分為兩種形式：內(nèi)部控制和外部控制。

(一)內(nèi)部控制

內(nèi)部控制是股東以其所擁有的投票權(quán)和表決權(quán)選擇公司董事會(huì)，再由董事會(huì)選擇經(jīng)營(yíng)管理者，將企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)決策委托給經(jīng)營(yíng)管理者來(lái)實(shí)現(xiàn)的。如果經(jīng)營(yíng)管理者未盡其法定義務(wù)，或者存在有損于企業(yè)價(jià)值的行為，股東可以通過(guò)董事會(huì)更換經(jīng)營(yíng)管理者，這實(shí)際上是股東“用手投票”的監(jiān)督方式。但內(nèi)部控制的有效實(shí)現(xiàn)取決于三方面的因素：

1.股權(quán)集中程度。股東監(jiān)控企業(yè)要付出相當(dāng)高的成本，當(dāng)然也會(huì)由此獲得可觀的回報(bào)。因此，股東監(jiān)控企業(yè)的動(dòng)力便源自于監(jiān)控的收益與成本的比較。就監(jiān)控成本而言，大股東與小股東實(shí)施有效的監(jiān)控其監(jiān)控成本基本是一致的，但他們獲取的收益卻相差很大。大股東獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對(duì)企業(yè)的監(jiān)控權(quán)而搭大股東的便車。如果股權(quán)過(guò)于分散，就會(huì)造成人人都想搭便車，導(dǎo)致監(jiān)控者的缺位。所以，股權(quán)集中度越高，內(nèi)部控制越為有效。這也就是德日兩國(guó)企業(yè)普遍采用內(nèi)部控制型公司治理模式的原因。相反，英美兩國(guó)由于股權(quán)分散而缺乏內(nèi)部監(jiān)督約束。

2.股東的性質(zhì)。一般來(lái)講，銀行作為大股東，由于熟悉企業(yè)業(yè)務(wù)，同時(shí)利用貸款和企業(yè)在銀行開(kāi)設(shè)的賬戶，能及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，擁有監(jiān)控上的信息優(yōu)勢(shì)和便利條件。因此，F(xiàn)ama(1985)認(rèn)為，銀行作為股東是最有效的監(jiān)督主體。但是否允許銀行持有公司的股票，各國(guó)法律有不同的規(guī)定。我們知道，由于中小股東缺乏監(jiān)控企業(yè)的能力和動(dòng)力，而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的監(jiān)督成本與其收益相配比，因此它們不像一般投資者那樣成為搭便車的主體，從而也就被視為公司治理中加強(qiáng)股東地位的重要支柱。正如Carter(1992)所指出的，如果機(jī)構(gòu)投資者不履行監(jiān)控職責(zé)，則對(duì)公司的監(jiān)控很難解決。

3.股東投票權(quán)限的大小，雖然股東擁有投票權(quán)，但不同的國(guó)家由于制度、法津不同，股票投票權(quán)的大小存在較大的差異。比如股東的投票權(quán)限是否僅僅包括董事會(huì)選舉權(quán)，亦或還包括企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的評(píng)判權(quán)等；又如企業(yè)決定事項(xiàng)所需的投票通過(guò)比例是過(guò)半、2/3以上，還是簡(jiǎn)單的多數(shù)票原則。

(三)外部控制

通常認(rèn)為，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的外部約束有產(chǎn)品市場(chǎng)約束、資本市場(chǎng)約束和經(jīng)理人市場(chǎng)約束。從股權(quán)融資的治理效應(yīng)角度出發(fā)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的外部控制主要是資本市場(chǎng)。因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)上，投資者可以自由地出讓股票，這就使得諸如權(quán)爭(zhēng)奪、敵意收購(gòu)等控制權(quán)爭(zhēng)奪行為得以進(jìn)行。因此即使在內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時(shí)，股東還可以利用資本市場(chǎng)上的接管或控制權(quán)的爭(zhēng)奪來(lái)“退出”，以此對(duì)經(jīng)營(yíng)者施加壓力。這實(shí)際上就是人們常說(shuō)的“用腳投票”的監(jiān)督方式。具體地說(shuō)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展情景看好，并對(duì)企業(yè)做出的決策持認(rèn)同態(tài)度時(shí)，股東將增加股票持有份額。但當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，股東便會(huì)賣出股票，造成股價(jià)下跌，此時(shí)企業(yè)易成為資本市場(chǎng)上被接管的對(duì)象。成功的接管通常伴隨公司經(jīng)營(yíng)者的更換，因而接管被認(rèn)為是控制經(jīng)營(yíng)者隨心所欲營(yíng)造個(gè)人帝國(guó)的最有效的方法之一。外部控制有效發(fā)揮作用的前提是：資本市場(chǎng)與經(jīng)理人市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)以及股權(quán)相對(duì)分散且流動(dòng)性強(qiáng)。這也是英美兩國(guó)的企業(yè)普遍采用外部監(jiān)控型公司治理模式的原因。

無(wú)論是內(nèi)部控制還是外部控制，都與所有制的性質(zhì)有關(guān)。在私有公司中，股東直接或通過(guò)其選舉的董事會(huì)提出經(jīng)理的候選人名單，以更換現(xiàn)有的表現(xiàn)不佳的經(jīng)理是一件天經(jīng)地義的事。但在公有即國(guó)有公司中，名義上的所有者—全體人民事實(shí)上沒(méi)有更換經(jīng)理的提議權(quán)，經(jīng)理更換的權(quán)利歸政府或組織部門所有。這種制度安排的直接后果是現(xiàn)有經(jīng)理會(huì)想方設(shè)法賄賂政府部門的官員，以利于保住白己的位置，而不是如私有公司的經(jīng)理那樣，努力提高公司績(jī)效才是保住自己職位的唯一途徑。由于私有公司的經(jīng)理賄賂股東往往成本很高，高到無(wú)法承受，因此對(duì)私有公司而言，經(jīng)理賄賂股東的情形是極少會(huì)出現(xiàn)的。相反，國(guó)有公司因掌握經(jīng)理任命權(quán)的政府和組織部門的官員沒(méi)有剩余索取權(quán)，因而變得極易賄賂。

四、結(jié)論

資本結(jié)構(gòu)從表面上看是各種資金來(lái)源在企業(yè)內(nèi)部形成的某種狀態(tài)，但實(shí)質(zhì)上，它是各種資金背后的產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用、共同生成的某種利益配置格局，這種利益配置格局構(gòu)成了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并且在一定程度上決定著企業(yè)的治理績(jī)效?？梢哉f(shuō)，資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)關(guān)于企業(yè)外部的產(chǎn)權(quán)主體索取利益控制和分享的內(nèi)生化的裝置。認(rèn)真研究西方資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)理論對(duì)于我國(guó)正在進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)改革、公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)、資本市場(chǎng)的發(fā)展、銀行業(yè)的改革以及《破產(chǎn)法》的完善等都具有重要的意義。

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