導(dǎo)語：風(fēng)險資本家道德風(fēng)險分析論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、問題的提出

風(fēng)險投資作為一種新興的投資與融資方式，其主要目的不是取得風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)，而是期望經(jīng)過一段時間的有效運行，以實現(xiàn)增值并通過股份轉(zhuǎn)讓來獲取高額的資本回報，是一種高風(fēng)險與高回報并存的投資。由于信息不對稱以及不確定因素的存在，導(dǎo)致了一系列道德問題的出現(xiàn)，并在一定程度上對風(fēng)險投資主體各方利益產(chǎn)生了不良影響。為了解決這一道德風(fēng)險問題，減少風(fēng)險投資主體各方的利益損害，眾多學(xué)者從不同角度對此問題進(jìn)行了大量的研究與探討。薩爾曼(Sahlman,1990)指出，可轉(zhuǎn)換證券可以有效地解決風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家之間的激勵問題，從而減少道德風(fēng)險問題的產(chǎn)生；Bigus從風(fēng)險企業(yè)家的角度出發(fā)，分析解決風(fēng)險企業(yè)家道德風(fēng)險問題的多階段融資契約，研究結(jié)果顯示這樣可能會促使投資方產(chǎn)生道德風(fēng)險；Bergemann和Hege構(gòu)造了風(fēng)險投資中的動態(tài)道德模型來研究風(fēng)險投資問題，指出最優(yōu)的投資契約應(yīng)該是債券與股票的混合體；Cornell&Yosha針對風(fēng)險投資階段性融資進(jìn)行研究時，認(rèn)為風(fēng)險企業(yè)家為獲得下一階段的進(jìn)一步融資，有動力操縱短期項目信號，這顯然對項目的長期發(fā)展不利，建議使用可轉(zhuǎn)換債券減少這種信號操縱現(xiàn)象；馬克斯(Max，1998)認(rèn)為將債務(wù)融資與股權(quán)融資結(jié)合或通過一個可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能使風(fēng)險資本家實行有效的干預(yù)：即在企業(yè)經(jīng)營不善時實施對控制權(quán)(如清算權(quán))進(jìn)行干預(yù)，而當(dāng)企業(yè)發(fā)展順利時，放棄干涉則更為有利；Aghion和Bohon首先將不完全合同理論用于創(chuàng)業(yè)融資領(lǐng)域，認(rèn)為存在利益沖突時(EN不僅關(guān)心企業(yè)增值帶來的貨幣收益而且還關(guān)心私人的非貨幣收益)可通過控制權(quán)的有效分配來加以解決。

從以上文獻(xiàn)分析可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究成果都是側(cè)重于研究在信息不對稱情況下，如何控制風(fēng)險企業(yè)家的道德風(fēng)險問題，而對風(fēng)險資本家道德風(fēng)險問題研究的情況較少。事實上，風(fēng)險資本家作為投資人不僅為風(fēng)險企業(yè)提供資金支持，而且為風(fēng)險企業(yè)提供管理支持，并且這種管理支持在很大程度上直接影響到風(fēng)險企業(yè)的生存發(fā)展。但這種包括風(fēng)險資本家對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控與注資的管理支持都是有成本的。這些成本包括風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家制作報告的機會成本、訂約成本、花費的時間成本，風(fēng)險企業(yè)家的資源成本以及簽訂協(xié)議時律師費和相關(guān)成本。這些成本數(shù)額有時可能相當(dāng)大，并且在風(fēng)險投資合約中是得不到補償?shù)?。為了?jié)約這些成本，增加收益，風(fēng)險資本家在風(fēng)險投資過程中反而會比風(fēng)險企業(yè)家更有可能產(chǎn)生機會主義行為，這樣就形成了風(fēng)險資本家道德風(fēng)險問題；另一方面，風(fēng)險資本家作為風(fēng)險投資基金的受資方和管理方，其投資基金的主要來源于民間資金，其與投資人之間的關(guān)系是普通合伙人(GP)與有限合伙人(LP)的關(guān)系，作為GP的風(fēng)險資本家作為LP的人，雖然其收益與風(fēng)險投資基金的收益直接相關(guān)，但當(dāng)其努力程度的機會成本超過其收益時，也可能導(dǎo)致風(fēng)險資本家放棄努力，選擇偷懶行為，從而產(chǎn)生道德風(fēng)險問題。所以，在信息不對稱以及環(huán)境不確定和行為不可驗證的情況下，負(fù)有雙重身份的風(fēng)險資本家極有可能產(chǎn)生機會主義行為，形成道德風(fēng)險問題。

二、投資人風(fēng)險資本家的道德風(fēng)險

風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家通過談判選定一家風(fēng)險企業(yè)后，除了要向風(fēng)險企業(yè)提供資金支持外，還要付出相當(dāng)?shù)臅r間和精力供管理支持。由于風(fēng)險資本家的收益直接與所籌集的風(fēng)險基金規(guī)模以及所投資的風(fēng)險企業(yè)的增值能力有關(guān)，所以為了實現(xiàn)收益最大化，風(fēng)險資本家除了要向現(xiàn)有的風(fēng)險企業(yè)提供管理支持以實現(xiàn)所投資的風(fēng)險企業(yè)最大程度增值外，還要盡量地擴大風(fēng)險投資基金規(guī)模來增加能夠投資的風(fēng)險企業(yè)的數(shù)量。在風(fēng)險資本家的精力和時間數(shù)量一定的情況下，需要在這兩者之間進(jìn)行平衡以實現(xiàn)收益最大化。風(fēng)險資本家在向風(fēng)險企業(yè)提供管理支持時，我們假設(shè)：第一，風(fēng)險資本家給單個風(fēng)險企業(yè)提供管理支持的時間間隔為c；第二，兩次管理支持之間風(fēng)險企業(yè)實現(xiàn)的單期最大價值增值為g>0；第三，兩次管理支持之間風(fēng)險企業(yè)產(chǎn)生的單期最小投資損失為b>0；第四，兩次管理支持之間風(fēng)險企業(yè)的單期利潤以的速度遞減。這樣，如果用ri=γg-b表示風(fēng)險企業(yè)某一階段i的單期非貼現(xiàn)利潤，。那么，就可以表示提供管理支持時間間隔為c的單期非貼現(xiàn)總利潤。我們將風(fēng)險資本家的時間和精力分解為兩個部分：一部分可以用來給現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)提供管理支持，從而保證現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)能夠以p＜0o(0

0<1)新風(fēng)險企業(yè)。現(xiàn)有的風(fēng)險企業(yè)每隔時間c被風(fēng)險資本家評估一次并受到t輪管理支持，從而在tc時間內(nèi)通過上市產(chǎn)生了一個市場價值(β代表每期貼現(xiàn)率，0<β<1)，那么風(fēng)險資本家能夠通過現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)獲得的市場價值就為(α代表風(fēng)險資本家在風(fēng)險企業(yè)中所占的股份比例)。由于風(fēng)險資本家的時間和精力是有限度的，所以在一定時間范圍內(nèi)只能在向現(xiàn)有的風(fēng)險企業(yè)提供管理支持和評估新型的風(fēng)險企業(yè)兩者之間進(jìn)行分配。這樣風(fēng)險資本家做其中任何一件事都會存在機會成本，即風(fēng)險資本家對現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)提供管理支持的機會成本，就是風(fēng)險資本家通過評估新的風(fēng)險企業(yè)所帶來的收益。反之，風(fēng)險資本家評估新的風(fēng)險企業(yè)的機會成本就是現(xiàn)有的風(fēng)險企業(yè)因缺乏管理支持而減少的市場價值，即現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)成功上市后的市場價值部分。

假設(shè)新風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險資本注資到順利上市增值共要接受風(fēng)險資本家s次管理支持，用ps-1表示經(jīng)過s-1次管理支持后的存活概率、(t)表示風(fēng)險資本家新接受一家風(fēng)險企業(yè)經(jīng)過管理支持后的市場價值貼現(xiàn)增加值(α''''代表風(fēng)險資本家占有的新風(fēng)險企業(yè)股份比例)，即風(fēng)險資本家給現(xiàn)有風(fēng)險企業(yè)提供管理支持的機會成本的凈值。如果在對風(fēng)險企業(yè)提供管理支持時考慮機會成本，那么，風(fēng)險資本家在一家風(fēng)險企業(yè)投資并提供管理支持所能得到的凈值αwc(t)就是：

假設(shè)為了實現(xiàn)風(fēng)險企業(yè)的價值最大化，風(fēng)險資本家必然會對投資收益與潛在的成本和監(jiān)控成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以決定對風(fēng)險企業(yè)提供管理支持的力度和提供資本的頻率。當(dāng)風(fēng)險資本家認(rèn)為與風(fēng)險企業(yè)家的利益可能發(fā)生沖突時，投資的存續(xù)期就會下降，提供管理支持的力度就會加大；再者風(fēng)險企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)也對預(yù)期的成本和分階段風(fēng)險資本投資的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，一般來說，有形資產(chǎn)越多，風(fēng)險資本家能夠通過清算形式獲得的投資補償也越多，這將降低進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控的必要性，增加投資的存續(xù)期限。現(xiàn)假設(shè)風(fēng)險資本家能夠提供的最優(yōu)管理支持次數(shù)為tv。由于風(fēng)險資本家提供管理支持的機會成本不能得到有效補償，如果考慮這種機會成本的話，那么風(fēng)險資本家的實際報酬就會小于名義報酬。因此，風(fēng)險資本家向風(fēng)險企業(yè)提供的管理支持?jǐn)?shù)量總是少于風(fēng)險企業(yè)家所要求的數(shù)量，所以，風(fēng)險企業(yè)家所需要的風(fēng)險資本家提供管理支持的最優(yōu)時間周期ce總是短于風(fēng)險資本家實際提供管理支持的時間周期cv。除此而外，風(fēng)險資本家提供管理支持的次數(shù)還可能隨著獲得新的投資機會能力的增加，及其風(fēng)險資本家在風(fēng)險企業(yè)中所占股份份額的減少而減少、隨著風(fēng)險企業(yè)盈利下降速度的加快而增加、隨著風(fēng)險企業(yè)單期利潤的增加而下降。但不管出現(xiàn)何種情況，風(fēng)險資本家提供的管理支持次數(shù)都是不足的，并且總是少于最優(yōu)次數(shù)。這里我們對風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家所要求的管理支持次數(shù)進(jìn)行比較分析。風(fēng)險資本家所需要提供的管理支持最優(yōu)次數(shù)tv就是能夠滿足在時間周期cv既定的情況下實現(xiàn)αWcv(t)值最大化；風(fēng)險企業(yè)家所需要管理支持次數(shù)就是能夠滿足在ce既定的情況下實現(xiàn)值最大化。由于風(fēng)險資本家在提供管理支持時存在著機會成本，并且風(fēng)險企業(yè)家在計算利潤并沒有考慮機會成本，所以，風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家存在著因利益沖突而產(chǎn)生的管理支持次數(shù)非最優(yōu)的狀態(tài)，并且這種狀態(tài)還會隨著新加入的風(fēng)險企業(yè)中風(fēng)險資本家的股份份額增加和優(yōu)惠措施的提高而日益加重。

三、一般合伙人風(fēng)險資本家的道德風(fēng)險

為了風(fēng)險投資能夠生存并沿續(xù)下去，各風(fēng)險資本機構(gòu)必須周期性地籌集風(fēng)險投資基金，這類基金存續(xù)期限一般為10年，并可以展期，通常采用有限合伙制的組織形式。在有限合伙制組織形式中，風(fēng)險資本家是普通合伙人，負(fù)責(zé)管理基金的運營；外部出資人是有限合伙人，能夠監(jiān)控基金的運行并參加基金的年會。但只要其承擔(dān)有限責(zé)任，就無權(quán)直接參與基金的日常管理活動。在這種情況下，出資數(shù)量較大的有限合伙人相對于風(fēng)險資本家來說就成了風(fēng)險投資基金的外部人，而出資額度較小的風(fēng)險資本家反而成了風(fēng)險投資基金的內(nèi)部人。由于風(fēng)險資本家獲得基金規(guī)模的固定費用報酬與基金投資利潤，所以，風(fēng)險資本家有通過發(fā)起大規(guī)模的后續(xù)基金以增大公司管理的資本額的動機，因為這樣做一方面可以增加其報酬收入；另一方面由于規(guī)模經(jīng)濟使然可以大幅度降低固定管理成本，從而能夠最大限度地增加利潤。而風(fēng)險資本家受時間和精力的限制，必然帶來對所籌集的投資基金管理支持力度不足的問題，這必將引起作為普通合伙人(GP)的風(fēng)險資本家與作為有限合伙人(LP)的外部投資人的利益沖突，產(chǎn)生風(fēng)險資本家作為內(nèi)部人的道德風(fēng)險，出現(xiàn)損害有限合伙人利益現(xiàn)象的發(fā)生。

風(fēng)險資本家為了增加收益并實現(xiàn)利益最大化，會先后籌集并管理多只風(fēng)險投資基金，而風(fēng)險資本家由于受時間和精力的限制，會分散其對單個風(fēng)險投資基金的注意力，影響到對單只風(fēng)險投資基金提供管理支持的力度，降低了單只風(fēng)險投資基金有限合伙人的收益。

用i代表風(fēng)險資本家管理基金的數(shù)量、cG表示風(fēng)險資本家提供管理支持的最優(yōu)頻率、CL有限合伙人要求提供管理支持的最優(yōu)頻率、tG代表風(fēng)險資本家提供管理支持的最優(yōu)數(shù)量、tL代表有限合伙人要求提供管理支持的最優(yōu)數(shù)量。根據(jù)上面的模型可以得出結(jié)論：由于風(fēng)險資本家在提供管理支持時，必然會考慮其機會成本，導(dǎo)致風(fēng)險資本家提供的管理支持力度總是少于有限合伙人所要求的最優(yōu)管理支持力度，并且這一個管理支持力度會隨著風(fēng)險資本家獲得新的風(fēng)險投資基金的能力的提高而減少，引起風(fēng)險投資基金管理和投資的潛在問題隨風(fēng)險投資基金規(guī)模的擴大而增加。除此之外，在既定的時間約束下，作為普通合伙人的風(fēng)險資本家，為了緩解管理支持力度與所管理的風(fēng)險投資基金幅度之間的矛盾，可以通過采取投資于風(fēng)險企業(yè)發(fā)展晚期的辦法來加以解決。這是因為：一是隨著風(fēng)險企業(yè)的逐步成長，風(fēng)險企業(yè)就能夠提供越來越多的信息供風(fēng)險資本家進(jìn)行評估，這樣信息不對稱程度就會越低，風(fēng)險資本家就不需要花費大量的時間和精力來監(jiān)控風(fēng)險企業(yè)，從而可以大幅度降低和監(jiān)控成本；二是在風(fēng)險企業(yè)的后期階段，風(fēng)險企業(yè)的管理及發(fā)展已逐步走向正軌，需要風(fēng)險資本家投入的管理支持力度就可以大幅度降低，這樣風(fēng)險資本家就可以分配更多時間和精力來管理更多的基金；三是風(fēng)險企業(yè)的有形資產(chǎn)逐步增多，而有形資產(chǎn)不必通過正式評估就很容易監(jiān)控，這樣風(fēng)險資本家就可以選擇較長的融資輪次而減少所提供的管理支持力度，從而可以加大基金管理規(guī)模。這種事情尤其會發(fā)生在是當(dāng)風(fēng)險資本家監(jiān)控風(fēng)險企業(yè)的機會成本非常高的情況下。

我們用模型來分析風(fēng)險資本家的投資階段偏好：用表示風(fēng)險投資基金清算時預(yù)期市場價值的貼現(xiàn)值，那么作為有普通合伙人的風(fēng)險資本家的份額就為；作為有限合伙人的外部投資者的份額為其花費時間的機會成本時，作為普通合伙人的風(fēng)險資本家就會偏好于投資風(fēng)險企業(yè)的后期階段，并且機會成本越高，風(fēng)險資本家的這種偏好就會越強烈。這一結(jié)論可以通過一組數(shù)據(jù)得到驗證，據(jù)VentureEconomics數(shù)據(jù)庫中統(tǒng)計資料顯示，1985-1989年五年間美國風(fēng)險基金投資于后期階段的比例依次為：52．3％、56．9％、60．3％、60．0％、65．5％，呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢。

四、結(jié)論

通過以上的分析可以看出，作為投資人和普通合伙人雙重身份的風(fēng)險資本家在管理風(fēng)險企業(yè)和風(fēng)險投資基金時，由于花費時間和精力來提供管理支持時存在相應(yīng)的機會成本，并且由于這種機會成本不被風(fēng)險企業(yè)家和有限合伙人所承擔(dān)，得不到相應(yīng)補償，從而造成風(fēng)險資本家的偷懶行為，引起風(fēng)險資本家的道德風(fēng)險問題。因此，必須采取措施來防止這種道德風(fēng)險，激勵最優(yōu)的管理支持力度：對于作為投資人身份的風(fēng)險資本家的道德風(fēng)險問題，可以通過對風(fēng)險資本家的機會成本進(jìn)行補償?shù)姆椒▉韺崿F(xiàn)風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家之間利益的帕累托最優(yōu)；對于作為普通合伙人身份的風(fēng)險資本家的道德風(fēng)險問題，可以通過在風(fēng)險投資契約中加入一系列的合同條款(與基金的全面管理有關(guān)的限制性條款、與普通合伙人行為有關(guān)的限制性條款和與允許投資類型有關(guān)的限制性條款)來限制風(fēng)險資本家的機會主義行為。

論文關(guān)鍵詞：風(fēng)險資本家風(fēng)險企業(yè)家風(fēng)險投資道德風(fēng)險

論文摘要：本文主要探討在考慮機會成本的情況下，作為風(fēng)險企業(yè)家與有限合伙人的風(fēng)險資本家．-j-~E產(chǎn)生的道德風(fēng)險問題，以及如何通過對風(fēng)險資本家管理支持力度的合理分配，達(dá)到可行的帕累托邊界，并最終實現(xiàn)風(fēng)險企業(yè)家和有限合伙人的利潤最大化。