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一、實證研究

本部分實證研究涉及的變量有：外匯資產交易量地，遠人外匯資產的實際匯率S,,期末外匯市場匯率S,,外匯儲備期末余額FR,，外匯占款期末余額F,,國內外相應期限的基準收益率r,、ri.f，再貸款季度增減余額厶C，央行對金融機構3月期貸款利率i’，存款準備金季度余額R,,準備金存款利率i,央行票據i期發(fā)行額C&央行票據i期利率i?,，郵儲在央行的存款余額Cp,郵儲上存央行存款利率ip。本文研究選取1994年1月至2010年6月的季度數據。各變量數據根據中國人民銀行網站、國家外匯管理局網站、《中國人民銀行統(tǒng)計季報》、《中國金融年鑒》、《中國貨幣政策報告》各期數據整理得到。

(一）外匯市場干預獲利測算

1、外匯市場干預收益測算(1)已實現干預操作獲利氏。由于我國實行管理浮動的匯率制度，1994年以來央行在外匯市場上買人外匯資產的同時，不需要賣出相應外匯資產以平準人民幣匯率,即央行賣出外匯資產的數量為0。所以，我國央行的已實現干預操作獲利足=0。(2)未實現干預操作獲利i?2。1994年匯改以后,我國央行最初通過在外匯市場買入美元和港幣進行外匯市場干預，1995年后開始買人日元進行外匯市場干預,2000年后，開始買入歐元、英鎊進行外匯市場干預。各個時期的未實現干預操作獲利取決于買入不同外匯資產的起始時間和數量。1994年1月至2010年6月期間,我國央行的未實現干預操作獲利《2=(-115肌065)+(~4464.210)+(-1593.649)+8910.833+(-702.479)=-9429.57億元。(3)持有外匯資產收益《3。國內相應期限的基準收益率r,選擇央行對金融機構90天以內貸款利率，國外相應期限的基準收益率W選擇美國三月期國庫券收益率。1994年1月至2010年6月期間,我國央行的持有外匯資產收益J?3=(-1152.200)+(-17札851)+951.209+(-14564.436)=-16507.278億元。2、外匯市場干預成本測算(1)回收再貸款利息損益C,。將整個測算期間劃分為四個階段,1994年1月至2010年6月期間，我國央行回收再貸款利息損益（^=(76.201)+(-23.931)+(-18.918)+22.861=56.213億元。(2)調整存款準備金率所需支付的準備金存款利息C2。將整個測算期間劃分為四個階段。1994年1月至2010年6月期間，我國央行向商業(yè)銀行支付的準備金存款利息C2=2358.472+1594.234+1333.541+4710.234=9996.481億元。(3)發(fā)行央行票據所需支付的利息C3。根據央票的票面利率估算我國發(fā)行央票所需支付的利息。1994年1月至2010年6月期間，我國央行支付的央行票據利息C3=409.290+3322.910+5559.430=9291.630億元。(4)郵政儲蓄存款轉存中央銀行所需支付的利息C4。2003年8月1日，國家調整郵政儲蓄轉存款政策,新增資金由郵政儲蓄機構自主運用。將整個測算期間劃分為三個階段，1994年1月至2010年6月期間，我國央行向郵政儲蓄機構支付的存款利息C3=2152.642+570.313+61.411=2784.366億元。綜上所述,2002年1月至2010年6月期間,我國央行外匯市場干預獲利=(?,+fi2+i?3)-(C,+C2+C3+C4)=0+(-9429.57)+(-16507.278)-(-56.213+9096.481+9291.630+2784.366)=~47953.112(億元）。1994年1月至2010年6月期間，我國央行外匯市場干預累計虧損達47953.112億元,為2009年GDP總量的14.08%。

(二)外匯市場干預虧損情況分析

由測算結果可知，1994年1月至2010年6月期間，除回收再貸款利息損益數值為正以外,剩余各項均為負值。其中，持有外匯資產虧損達16507.278億元,占虧損總額的34.42%，未實現干預操作虧損、所需支付的準備金存款利息和央票利息均接近萬億元大關。接下來對我國央行外匯市場干預獲利模型中各項進行分析。1、已實現干預操作獲利flu我國雖然在1994年和2005年進行了人民幣匯率體制改革，但匯率形成機制依然受到管制，央行無需賣出外匯資產以平準人民幣匯率。我國央行進行的是“只買不賣”的單邊外匯交易,這是已實現干預操作獲利；為0的原因。2、未實現干預操作獲利7?2。在未實現干預操作獲利的各項中，我國央行只有在買人日元的外匯市場干預中處于盈利狀態(tài),而買人美元、歐元、英鎊和港幣的外匯市場干預均處于虧損狀態(tài),尤其是對于美元的外匯市場干預損失達11580.065億元，遠大于歐元(4464.210億元）、英鎊（1593.649億元)和港幣(702.479億元)。1994年以來，隨著我國經濟實力的增強、對外開放的進一步擴大和兩次匯率改革，人民幣對美元、歐元等主要貨幣保持升值趨勢，這是未實現干預操作獲利處于虧損狀態(tài)的主要原因。3、持有外匯資產收益R3。在四個測算期間中，只有2005年第3季度至2007年第1季度實現了盈利,其余三個期間均處于虧損狀態(tài)，僅2007第2季度至2010年第2季度就虧損了-14564.436億元，遠大于第一個和第二個測算期間的虧損額(1152.200億元和1741.851億元）。2007年底開始，由于受貨幣市場的壓力，美國三月期國庫券收率遭到重挫，而同期我國央行對金融機構90天以內貸款利率依然保持相對穩(wěn)定的高位。在不斷擴大的利差和不斷增加的外匯占款的共同作用下，持有外匯資產出現了巨大的虧損。4、回收再貸款利息損益Q。1994年第1季度至2001年第4季度和2007年第2季度至2010年第2季度，央行因再貸款余額變動多收人利息76.201億元和22.861億元，其余兩個期間內，由于央行大多持續(xù)單向回收再貸款，央行損失再貸款利息收人23.931億元和18.918億元。5、調整存款準備金率所需支付的準備金存款利息C2。整個測算期間’央行共向商業(yè)銀行支付準備金存款利息9996.481億元，其中2007年第2季度至2010年第2季度支付的準備金存款利息達4710.234億元，約為2005年第3季度至2007年第1季度的3.5倍,這是高準備金率帶來的高準備存款導致的直接結果。調整存款準備金率這一沖銷工具在控制商業(yè)銀行信用創(chuàng)造能力和收縮貨幣供給量方面具有較大的效力，但存在不能頻繁使用、難以精確把握沖銷時點和數量以及操作難以量化等不足。6、發(fā)行央行票據所需支付的利息C3。整個測算期間，隨著央票發(fā)行次數和發(fā)行金額的增加，央行所需支付的利息隨之增加,至2010年6月，累計共支付利息9291.630億元。從2005-2007年、2008-2010年6月央行票據產生的利息顯著大于2003-2004年。主要原因是,2004年下半年以來，央行為穩(wěn)定人民幣匯率,保護出口貿易，持續(xù)單向地干預外匯市場，繼而通過大量發(fā)行央票沖銷不斷增加的基礎貨幣。7、郵政儲蓄存款轉存中央銀行所需支付的利息C4。整個測算期間，央行向郵政儲蓄機構支付利息2784.366億元，1994年第1季度至2001年第4季度,2002年第1季度至2003第3季度、2_年第1季度至2010年第2季度支付的利息分別占78%、20%、2%。這是因為，我國于2003年8月1日調整郵儲轉存款政策，郵儲上存央行存款數額大幅下降。但郵儲上存央行存款數額整體較小,其沖銷效果明顯不如前三項沖銷工具。

二、結論及建議

通過對基于獲利標準的我國央行外匯市場干預有效性問題的研究，本文得出以下結論：1、1994年1月至2010年6月期間，我國行外匯市場干預累計虧損達47953.112億元,相當于2009年全國GDP總量的14.08%，這一巨額虧損最終需要財政支出來彌補。2、外匯市場干預收益方面，由于現行人民幣匯率形成機制的約束，央行不斷地通過單邊外匯交易買人相關外匯資產，以穩(wěn)定人民幣匯率,無法按照市場規(guī)律進行外匯市場干預,央行承擔全部匯率風險，自然無法實現盈利。3、外匯市場干預成本方面，除回收再貸款外，央行需為其它沖銷政策承擔巨額的成本,且各項沖銷工具均存在弊端。央行持續(xù)的外匯市場干預導致基礎貨幣投放和外匯占款的外生性，外匯儲備和外匯占款的變動以及人民幣匯率走勢決定著央行沖銷操作的方向，嚴重影響著貨幣政策的獨立性。4、長期來看,人民幣將保持升值趨勢,央行外匯市場干預的目的在于穩(wěn)定持續(xù)上升的匯率。在外匯市場購買外匯以穩(wěn)定人民幣匯率，同時運用相應資產回籠購匯所拋人民幣以保持國內貨幣供給不變的外匯干預思路使央行處于完全被動的地位，且外匯市場干預虧損巨大,沖銷操作不具備可持續(xù)性。5、導致外匯市場干預困難的根源在于人民幣匯率，貨幣當局應進一步調整、優(yōu)化人民幣匯率形成機制，積極推進資本項目可兌換,增強人民幣匯率彈性。同時，加快經濟發(fā)展戰(zhàn)略轉型，保障貨幣政策的獨立性和有效性。6、美元在我國外匯儲備中占較大比重，央行外匯市場干預的虧損主要來自對于美元的干預。第二次匯改以來,人民幣對美元已累計升值近17%。在可預期的較長時間內，美元將保持貶值趨勢,美聯儲面臨實施貨幣寬松政策的壓力,這意味著我國央行將為外匯市場干預承擔更大的虧損。因此，建議人民幣一次性升值后對美元保持固定匯率，并在此基礎上結合利率政策保持經濟內外平衡。

作者：馬威楊勝剛單位：湖南大學